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Balance des paiements et flux de

capitaux
Pascal Bédard
Les grandes monnaies de l’économie
mondiale
USD, EUR, JPY, GBP

Les 4 autres les plus liquides (convertibles aux 4 devises majeures) sont:
CHF, CAD, AUD, NZD

Note : le CNY (Chine) n’est PAS largement utilisé sur les marchés mondiaux (moins
liquide / convertible)

La liquidité / convertibilité d’une devise a beaucoup d’impact sur la disponibilité du capital
dans l’économie, les taux d’intérêt, etc.

Les économies moins développées et moins stables et/ou moins crédibles ont plus de
difficultés a rendre leurs devises plus liquides et leurs marchés financiers plus « attrayants »
Institutions et politiques économiques…
Qu'est-ce qu'un "taux de change"
C'est le prix d'une monnaie!

Exemples:
1,30 CAD pour 1 USD
0,75 USD pour 1 CAD
100 JPY pour 1 USD
1,20 USD pour 1 EUR
Banque centrale et devise
Un pays qui décide d'adopter un régime de change FIXE force sa
banque centrale à "défendre le taux fixé"
Si la devise a tendance a perdre de la valeur (se déprécier) dans les
marchés, la BC "achète" sa propre devise (avec ses "réserves
internationales") afin de préserver la valeur de la devise: la banque
centrale se vide de ses réserves.
Si la devise a tendance a prendre de la valeur (s'apprécier) dans les
marchés, la BC achète des devises étrangères avec sa propre devise (afin
de préserver la valeur de la devise).
En régime de change "fixe", la banque centrale "défend la devise"

En régime de change "flexible", la valeur de la devise peut fluctuer


librement, donc la banque centrale a plus de liberté
Flux financiers mondiaux
Les capitaux financiers « voyagent » beaucoup
Entre les marchés d’un même pays / économie
Entre les pays et régions

Les transferts de fonds entre pays et entre marchés sont influencés par
plusieurs éléments
Conjoncture économique et financière
Humeur, optimisme/pessimisme
Risque perçu à propos de l’avenir de l'économie et des marchés
Politiques fiscale et monétaire
Politiques publiques, réglementation et taxation
Anticipations
Etc.
Balance des paiements
Système comptable qui enregistre les flux financiers entre le pays et le
reste du monde

Principe général:
Flux entrants = « + »
Flux sortants = « - »

BP = CC + CCF = 0

Dans le cadre « formel », chaque opération à une « double entrée » pour


préserver BP = 0, mais pour nos besoins, nous nous limiterons à l’effet
direct et immédiat d’une transaction internationale (et non à « l’effet
miroir » de cette transaction)
Compte courant, « CC »
Enregistre les flux de REVENUS

EX: +

IM: -

RPLA (revenus de placements)


Paiements d’intérêts, dividendes et autres revenus reçus du RDM: +
Paiements d’intérêts, dividendes et autres revenus effectués au RDM: -

Transferts unilatéraux (+ ou -, selon le cas)


Compte capital et financier, « CCF »
Enregistre les flux financiers qui découlent d’achats et ventes d’actifs
financiers ou réels

Achats par le pays d’actifs étrangers: -

Achats par les étrangers d’actifs domestiques: +

Ventes d’actifs étrangers détenus par les domestiques qui rapatrient


les fonds: +

Ventes d’actifs domestiques détenus par les étrangers qui rapatrient


les fonds dans leurs pays: -
Les réserves internationales
Dans certains cadres, les réserves sont placées
séparément

Ici, nous considérons tout simplement les réserves


internationales comme des « actifs étrangers », donc
les fluctuations de réserves intl causeront des
changements dans le CCF
Hausses de réserves intl: - (achats d’actifs étrangers)
Baisses de réserves intl: + (ventes d’actifs étrangers)
Le double comptage et BP = 0
Le cadre formel de la BP donne toujours lieu à un
comptage double: pour chaque entrée « + », il y a une
autre entrée quelque par pour ramener la BP à zéro

Ici, nous allons placer l’emphase sur les effets directs et


immédiats des opérations d’échanges internationaux et
PAS sur « l’effet miroir » qui préserve BP = 0
La raison pour cette approche est de mettre l’emphase sur
les forces macro financières qui jouent sur les marchés
financiers et NON sur la comptabilité
Quelques exemples…
Achat par un domestique d’actions sur une place boursière
étrangère

Rapatriement par des étrangers de leurs capitaux placés


dans l’économie domestique

Achat par la banque centrale de devises ou d’actifs étrangers

Des immigrants envoient des fonds à leurs familles dans


leurs pays d’origine
Position nette internationale
Avoirs détenus à l’étranger par l’économie domestique MOINS
avoirs domestiques détenus par les étrangers
+: Le pays a été « fournisseur net » de fonds par le passé
-: Le pays a été « preneur net » de fonds par le passé

Net International Investment Position (NIIP)


https://en.wikipedia.org/wiki/Net_international_investment_positio
n

Chaque année que CC < 0, le reste du monde « accapare » des


actifs de l’économie domestique: la position nette internationale
diminue
Conditions de « durabilité » d’un CC
déficitaire
Le coût de financer la dette extérieure nette doit être
inférieur au taux de croissance de l ’économie

Le coût NET est le rendement payé aux étrangers sur la


dette extérieure MOINS le rendement REÇU des
étrangers sur les avoirs détenus à l’étranger

Les USA paient MOINS sur leur dette extérieure que


ce qu’ils reçoivent de l’étranger
Un exemple pour les USA
Dette extérieure USA: 19 000 milliards

Avoirs extérieurs USA: 10 000 milliards

Avoirs nets USA = 10 000 – 19 000 = -9000 milliards (45% du PIB approx)

Paiements d’intérêts sur dette extérieure = 0,025*19 000 = 475 milliards

Revenus d’intérêts sur avoirs extérieurs = 0,03*10000 = 300 milliards

Revenus nets d’intérêts et autres = 300 – 475 = -175 milliards =


1% du PIB

Taux de croissance annuel moyen du PIB = 3%

… AUCUN problème! ... Pour le moment...


La détermination du taux de change « E »
Une approche par les actifs financiers
Dans ce cadre, nous allons utiliser la cotation à
l’incertain (hausse de « E » correspond à
dépréciation domestique)

Les opérateurs des marchés financiers mondiaux


ont tout le temps des fonds qu’ils cherchent à faire
fructifier
Arbitrage international
Chercher le meilleur rendement possible
Les opérateurs sont prêts à transférer des fonds du Canada vers
les USA et des USA vers le Canada si la rentabilité totale sur les
fonds dans l’un ou l’autre pays rend le tout « intéressant »
 Hypothèse (réaliste): parfaite mobilité des capitaux financiers

Les coûts de transaction diminuent les gains, mais ne


représentent pas un obstacle important

Donc l’anticipation du rendement total des dépôts bancaires


(qui rémunèrent les fonds au taux d’intérêt de CT du marché
monétaire) influence les flux entrants ou sortants de capitaux
financiers
E, R et rentabilité anticipée
 Pour décider entre 2 actifs dans 2 monnaies différentes, les
opérateurs doivent donc évaluer:

 Le taux d’intérêt obtenu sur ces dépôts


Fortement influencé par la politique monétaire d’un pays relativement à
la PM de l’autre pays
 La variation de E pendant la période de dépôt de fonds
 Influencé par plusieurs facteurs complexes et interconnectés

 Exprimer la rentabilité totale dans la même monnaie

 Déduire l’inflation si on veut obtenir le rendement réel,


mais ce risque est moins important que le risque de
change
L’effet du rendement nominal, « R »
TCEPA, une hausse de rendement rend les actifs
financiers du pays plus intéressants

Donc une hausse de R (rendement nominal)


augmente la demande d’actifs libellés dans la
monnaie du pays
Hausse de demande de la devise domestique
Appréciation de la devise
PTI (parité des taux d’intérêt)
Les placements doivent donner la même
rentabilité espérée partout pour des
caractéristiques équivalentes (maturité, risque,
liquidité, fiscalité, etc.)

Pour un opérateur domestique:


Placer dans le marché domestique donne R
Placer à l’étranger donne R* + le taux d’appréciation de
la devise étrangère
PTI générale
rendement sur placements à l'étranger
rendement domestique
    

* E E
a
R  R 
E
E s’ajustera toujours afin de maintenir la PTI, par le jeu de
l’arbitrage: le rendement domestique (R) sera le même que le
rendement étranger (partie de droite), à risque et liquidité
équivalents.

Remarquez que "E" et le rendement sur dépôts étrangers vont


en sens opposé.
E et rentabilité
La relation entre E et la rentabilité des dépôts
étrangers est donc négative

ESPOT

Taux de rentabilité
des dépôts étrangers
(disons en USD) =
R* + (Ea – E)/E

R
Exemples à pratiquer
Baisse de R
Hausse de la demande de devise étrangère
Appréciation de la devise étrangère (dépréciation de la
devise domestique)
Hausse de E

Baisse de R*

Changements dans les anticipations


Les déterminants de R et Ea
En explorant la PTI, nous voyons que le
différentiel de taux d’intérêt et le taux de change
anticipé pour le futur sont importants dans la
détermination du taux de change

Il est donc important de comprendre les taux


d’intérêt, la formation des anticipations et
l’influence des anticipations sur les marchés
financiers
Effet de la monnaie sur E
Puisque M influence R et que R influence E (PTI), M
influence E indirectement

Pour le moment, on suppose:


Prix rigides
Anticipations fixes pour E futur
Fed B du C

Marché Marché
monétaire Monétaire
US Canada

R* R
Marché des changes
PTI
E
E à LT est important même à CT…
E LT est une force déterminante dans la formation des
anticipations sur E en tout temps

Puisque Ea influence ECT, ELT est aussi important pour


comprendre ECT
Les forces qui influencent ELT
E (taux de change nominal) est un prix relatif

Sa direction de LT est donc influencée par:


Les prix domestiques (politique monétaire du pays)
Les prix ailleurs (politique monétaire du RDM)

Il faut donc étudier:


PPA
Théorie monétaire (pas dans le cadre de ce cours!)
PPA
Théorie de la parité des pouvoirs d’achat

Hypothèses:
Pas de coûts de transport
Pas de barrière commerciale
Mobilité parfaite des B&S
Information parfaite
Prix comparables (paniers comparables)
La PPA comme cadre de LT
Peu réaliste (certaines hypothèses), mais donne une
indication des grandes forces qui s’exercent sur E à LT
Autrement dit, pas utile pour prévoir les taux de change
à court et moyen terme, mais utile pour avoir une
compréhension des grandes tendances sur 20 ans et +

L’élément fondamental du cadre théorique de la PPA


est le même que celui de la PTI: arbitrage
Loi du prix unique
Prix domestique:
P

Prix du même papier à l’étranger, exprimé en devise domestique:


 EP*

Puisqu’on suppose aucun coûts de transport et info parfaite:


PCA > EPUS
 Demande en baisse au CAN et en hausse aux USA
 Offre en hausse au CAN et offer en baisse aux USA

 Égalisation des prix à LT…

Plus la demande est élastique pour un bien ou service spécifique, plus la loi du prix
unique est vérifiée pour ce bien
 À LT… PCA = EPUS
 EP*/P = 1
PCA = EPUS
PCA
E (PPA absolue) 
PUS
% E  % PCA   % PUS 
% E     *

Ea  E
    * (PPA relative)
E
À LT, les économies à basse inflation devraient avoir des
devises qui s’apprécient.
On suppose le même panier partout

On suppose que tous les B&S sont exposés au


commerce…

Contrairement à l’approche de l’étude de ECT dans


l’approche par les actifs financiers, ELT est étudié
avec une approche monétaire avec ajustement
des prix et PPA
Les zones monétaires
Conditions d’optimalité d’une ZM
Un gouvernement central qui récolte des taxes sur l’ensemble du territoire et fournit des B&S sur
l’ensemble du territoire
Des obligations centrales émises par le gouvernement central
Un mécanisme « fédéral » efficace en réponse aux chocs asymétriques
 Péréquation
 Assurance chômage

 Pension publique fédérale

 Etc.

Système bancaire intégré


Politiques macro prudentielles harmonisées
Facilité de coordination des politiques
Cohésion sociale et identité culturelle
Libre circulation des capitaux
Libre circulation des biens et services
Libre circulation du travail + flexibilité du marché du travail
Forte intégration économique et financière
Ajustements d’une ZM
Face aux chocs...

Ajustement incomplet du taux de change

Absence d'éléments pour l’ajustement aux chocs =


possibilités de problèmes de fonctionnement de la
"zone monétaire"
Les chocs asymétriques
Une région est plus frappée que les autres

Les mécanismes « automatiques » d’une ZMO


permettent à la région en difficulté de se relever plus
vite, ce qui diminue la pression sur l’ensemble de la
zone monétaire

Réduit les tensions internes et aide la Zone à


fonctionner plus « rondement »
Le fédéralisme fiscal
 La redistribution des entrées fiscales entre régions d’une union permet:
 Compenser pour les pertes liées à E « fixe »
 Aider dans les restructurations
 Solidifier l’unité politique, ce qui renforce la crédibilité de l’Union
 Les difficultés d’une région ne mettront pas en doute l’existence
de la monnaie à LT
 Réduit le risque de change

 Canada?
 USA?
 Europe?
Fiscalité et politique en Europe
Peu de centralisation et peu de transferts
Fragilise la zone euro

La BCE subit des pressions pour « aider » des


membres (acheter les obligations gouvernementales)

Peu d’unité politique et de sentiment d’identité


commune entre les pays de la Zone Euro
Rappels sur la Zone Euro…
Le Système Monétaire Européen (SME)
« Exchange Rate Mechanism » (ERM) de 1979
Taux « fixes » entre devises et un panier (ECU)

ECU = European Currency Unit


Moyenne pondérée des monnaies importantes d’Europe
Implicitement… ECU = Deutsch Mark

Système de changes fixés implicitement sur le Mark


Le but du SME et de l’Euro
Objectif politique: union forte sur la scène mondiale

Éviter les fluctuations déstabilisantes de taux de change

Améliorer le fonctionnement de la Politique Agricole


Commune
Les fluctuations de changes compliquaient les transferts et
causaient des fluctuations rapides de revenus et de coûts de
production

Favoriser la croissance par le commerce


La chute du Mur de Berlin de 1989
Le déficit annuel allemand explose (13% du PIB)

Craintes d’inflation à la Bundesbank


Resserrement monétaire allemand en 1991-1992
Les premiers avertissements
Taux de change fixe =
Les pays « importent » la politique monétaire du pays
détenteur de la devise de référence

PM allemande restrictive = resserrement forcé en France,


Italie, G-B, etc.

Pression difficile à tenir pour plusieurs pays…


La Grande-Bretagne sort du SME
Les différences structurelles et conjoncturelles entre les
pays poussent la G-B à quitter le SME
Crises de changes et attaques spéculatives

L’Italie quitte en 1992 mais revient en 1996

Plusieurs pays du SME souffrent du resserrement forcé


par la Bundesbank
Le Traité de Maastricht (1993)
Critères de convergence pour éviter les trop grandes
disparités économiques et financières entre futurs
membres de la future Zone Euro

Nécessaire, puisque les politiques fiscales et


budgétaires demeurent indépendantes

Politique monétaire commune


Convergence financière: oui

Source: Côté, Denise et Chris Graham. 2004.


« Convergence of Government Bond Yields in the Euro Zone: The Role of Policy Harmonization ».
Document de travail 2004-23. Banque du Canada
Rendement sur obligations à 10 ans

Source: Côté et Graham


Rendement sur obligations à 10 ans

Source: Côté et Graham


anticipations inflationnistes

Source: Côté et Graham


Anticipations inflationnistes

Source: Côté et Graham


Les conséquences d’une monnaie commune

Impossible de dévaluer la devise pour augmenter


les exportations nettes (XN), même lors de chocs
asymétriques

Plus difficile de monétiser les déficits des pays en


difficulté

Conclusion: les ajustements aux chocs sont lents et


pénibles

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