capitaux Pascal Bédard Les grandes monnaies de l’économie mondiale USD, EUR, JPY, GBP
Les 4 autres les plus liquides (convertibles aux 4 devises majeures) sont: CHF, CAD, AUD, NZD
Note : le CNY (Chine) n’est PAS largement utilisé sur les marchés mondiaux (moins liquide / convertible)
La liquidité / convertibilité d’une devise a beaucoup d’impact sur la disponibilité du capital dans l’économie, les taux d’intérêt, etc.
Les économies moins développées et moins stables et/ou moins crédibles ont plus de difficultés a rendre leurs devises plus liquides et leurs marchés financiers plus « attrayants » Institutions et politiques économiques… Qu'est-ce qu'un "taux de change" C'est le prix d'une monnaie!
Exemples: 1,30 CAD pour 1 USD 0,75 USD pour 1 CAD 100 JPY pour 1 USD 1,20 USD pour 1 EUR Banque centrale et devise Un pays qui décide d'adopter un régime de change FIXE force sa banque centrale à "défendre le taux fixé" Si la devise a tendance a perdre de la valeur (se déprécier) dans les marchés, la BC "achète" sa propre devise (avec ses "réserves internationales") afin de préserver la valeur de la devise: la banque centrale se vide de ses réserves. Si la devise a tendance a prendre de la valeur (s'apprécier) dans les marchés, la BC achète des devises étrangères avec sa propre devise (afin de préserver la valeur de la devise). En régime de change "fixe", la banque centrale "défend la devise"
En régime de change "flexible", la valeur de la devise peut fluctuer
librement, donc la banque centrale a plus de liberté Flux financiers mondiaux Les capitaux financiers « voyagent » beaucoup Entre les marchés d’un même pays / économie Entre les pays et régions
Les transferts de fonds entre pays et entre marchés sont influencés par plusieurs éléments Conjoncture économique et financière Humeur, optimisme/pessimisme Risque perçu à propos de l’avenir de l'économie et des marchés Politiques fiscale et monétaire Politiques publiques, réglementation et taxation Anticipations Etc. Balance des paiements Système comptable qui enregistre les flux financiers entre le pays et le reste du monde
Dans le cadre « formel », chaque opération à une « double entrée » pour
préserver BP = 0, mais pour nos besoins, nous nous limiterons à l’effet direct et immédiat d’une transaction internationale (et non à « l’effet miroir » de cette transaction) Compte courant, « CC » Enregistre les flux de REVENUS
EX: +
IM: -
RPLA (revenus de placements)
Paiements d’intérêts, dividendes et autres revenus reçus du RDM: + Paiements d’intérêts, dividendes et autres revenus effectués au RDM: -
Transferts unilatéraux (+ ou -, selon le cas)
Compte capital et financier, « CCF » Enregistre les flux financiers qui découlent d’achats et ventes d’actifs financiers ou réels
Achats par le pays d’actifs étrangers: -
Achats par les étrangers d’actifs domestiques: +
Ventes d’actifs étrangers détenus par les domestiques qui rapatrient
les fonds: +
Ventes d’actifs domestiques détenus par les étrangers qui rapatrient
les fonds dans leurs pays: - Les réserves internationales Dans certains cadres, les réserves sont placées séparément
Ici, nous considérons tout simplement les réserves
internationales comme des « actifs étrangers », donc les fluctuations de réserves intl causeront des changements dans le CCF Hausses de réserves intl: - (achats d’actifs étrangers) Baisses de réserves intl: + (ventes d’actifs étrangers) Le double comptage et BP = 0 Le cadre formel de la BP donne toujours lieu à un comptage double: pour chaque entrée « + », il y a une autre entrée quelque par pour ramener la BP à zéro
Ici, nous allons placer l’emphase sur les effets directs et
immédiats des opérations d’échanges internationaux et PAS sur « l’effet miroir » qui préserve BP = 0 La raison pour cette approche est de mettre l’emphase sur les forces macro financières qui jouent sur les marchés financiers et NON sur la comptabilité Quelques exemples… Achat par un domestique d’actions sur une place boursière étrangère
Rapatriement par des étrangers de leurs capitaux placés
dans l’économie domestique
Achat par la banque centrale de devises ou d’actifs étrangers
Des immigrants envoient des fonds à leurs familles dans
leurs pays d’origine Position nette internationale Avoirs détenus à l’étranger par l’économie domestique MOINS avoirs domestiques détenus par les étrangers +: Le pays a été « fournisseur net » de fonds par le passé -: Le pays a été « preneur net » de fonds par le passé
Net International Investment Position (NIIP)
https://en.wikipedia.org/wiki/Net_international_investment_positio n
Chaque année que CC < 0, le reste du monde « accapare » des
actifs de l’économie domestique: la position nette internationale diminue Conditions de « durabilité » d’un CC déficitaire Le coût de financer la dette extérieure nette doit être inférieur au taux de croissance de l ’économie
Le coût NET est le rendement payé aux étrangers sur la
dette extérieure MOINS le rendement REÇU des étrangers sur les avoirs détenus à l’étranger
Les USA paient MOINS sur leur dette extérieure que
ce qu’ils reçoivent de l’étranger Un exemple pour les USA Dette extérieure USA: 19 000 milliards
Avoirs extérieurs USA: 10 000 milliards
Avoirs nets USA = 10 000 – 19 000 = -9000 milliards (45% du PIB approx)
Paiements d’intérêts sur dette extérieure = 0,025*19 000 = 475 milliards
Revenus d’intérêts sur avoirs extérieurs = 0,03*10000 = 300 milliards
Revenus nets d’intérêts et autres = 300 – 475 = -175 milliards =
1% du PIB
Taux de croissance annuel moyen du PIB = 3%
… AUCUN problème! ... Pour le moment...
La détermination du taux de change « E » Une approche par les actifs financiers Dans ce cadre, nous allons utiliser la cotation à l’incertain (hausse de « E » correspond à dépréciation domestique)
Les opérateurs des marchés financiers mondiaux
ont tout le temps des fonds qu’ils cherchent à faire fructifier Arbitrage international Chercher le meilleur rendement possible Les opérateurs sont prêts à transférer des fonds du Canada vers les USA et des USA vers le Canada si la rentabilité totale sur les fonds dans l’un ou l’autre pays rend le tout « intéressant » Hypothèse (réaliste): parfaite mobilité des capitaux financiers
Les coûts de transaction diminuent les gains, mais ne
représentent pas un obstacle important
Donc l’anticipation du rendement total des dépôts bancaires
(qui rémunèrent les fonds au taux d’intérêt de CT du marché monétaire) influence les flux entrants ou sortants de capitaux financiers E, R et rentabilité anticipée Pour décider entre 2 actifs dans 2 monnaies différentes, les opérateurs doivent donc évaluer:
Le taux d’intérêt obtenu sur ces dépôts
Fortement influencé par la politique monétaire d’un pays relativement à la PM de l’autre pays La variation de E pendant la période de dépôt de fonds Influencé par plusieurs facteurs complexes et interconnectés
Exprimer la rentabilité totale dans la même monnaie
Déduire l’inflation si on veut obtenir le rendement réel,
mais ce risque est moins important que le risque de change L’effet du rendement nominal, « R » TCEPA, une hausse de rendement rend les actifs financiers du pays plus intéressants
Donc une hausse de R (rendement nominal)
augmente la demande d’actifs libellés dans la monnaie du pays Hausse de demande de la devise domestique Appréciation de la devise PTI (parité des taux d’intérêt) Les placements doivent donner la même rentabilité espérée partout pour des caractéristiques équivalentes (maturité, risque, liquidité, fiscalité, etc.)
Pour un opérateur domestique:
Placer dans le marché domestique donne R Placer à l’étranger donne R* + le taux d’appréciation de la devise étrangère PTI générale rendement sur placements à l'étranger rendement domestique * E E a R R E E s’ajustera toujours afin de maintenir la PTI, par le jeu de l’arbitrage: le rendement domestique (R) sera le même que le rendement étranger (partie de droite), à risque et liquidité équivalents.
Remarquez que "E" et le rendement sur dépôts étrangers vont
en sens opposé. E et rentabilité La relation entre E et la rentabilité des dépôts étrangers est donc négative
ESPOT
Taux de rentabilité des dépôts étrangers (disons en USD) = R* + (Ea – E)/E
R Exemples à pratiquer Baisse de R Hausse de la demande de devise étrangère Appréciation de la devise étrangère (dépréciation de la devise domestique) Hausse de E
Baisse de R*
Changements dans les anticipations
Les déterminants de R et Ea En explorant la PTI, nous voyons que le différentiel de taux d’intérêt et le taux de change anticipé pour le futur sont importants dans la détermination du taux de change
Il est donc important de comprendre les taux
d’intérêt, la formation des anticipations et l’influence des anticipations sur les marchés financiers Effet de la monnaie sur E Puisque M influence R et que R influence E (PTI), M influence E indirectement
Pour le moment, on suppose:
Prix rigides Anticipations fixes pour E futur Fed B du C
Marché Marché monétaire Monétaire US Canada
R* R Marché des changes PTI E E à LT est important même à CT… E LT est une force déterminante dans la formation des anticipations sur E en tout temps
Puisque Ea influence ECT, ELT est aussi important pour
comprendre ECT Les forces qui influencent ELT E (taux de change nominal) est un prix relatif
Sa direction de LT est donc influencée par:
Les prix domestiques (politique monétaire du pays) Les prix ailleurs (politique monétaire du RDM)
Il faut donc étudier:
PPA Théorie monétaire (pas dans le cadre de ce cours!) PPA Théorie de la parité des pouvoirs d’achat
Hypothèses: Pas de coûts de transport Pas de barrière commerciale Mobilité parfaite des B&S Information parfaite Prix comparables (paniers comparables) La PPA comme cadre de LT Peu réaliste (certaines hypothèses), mais donne une indication des grandes forces qui s’exercent sur E à LT Autrement dit, pas utile pour prévoir les taux de change à court et moyen terme, mais utile pour avoir une compréhension des grandes tendances sur 20 ans et +
L’élément fondamental du cadre théorique de la PPA
est le même que celui de la PTI: arbitrage Loi du prix unique Prix domestique: P
Prix du même papier à l’étranger, exprimé en devise domestique:
EP*
Puisqu’on suppose aucun coûts de transport et info parfaite:
PCA > EPUS Demande en baisse au CAN et en hausse aux USA Offre en hausse au CAN et offer en baisse aux USA
Égalisation des prix à LT…
Plus la demande est élastique pour un bien ou service spécifique, plus la loi du prix unique est vérifiée pour ce bien À LT… PCA = EPUS EP*/P = 1 PCA = EPUS PCA E (PPA absolue) PUS % E % PCA % PUS % E * Ea E * (PPA relative) E À LT, les économies à basse inflation devraient avoir des devises qui s’apprécient. On suppose le même panier partout
On suppose que tous les B&S sont exposés au
commerce…
Contrairement à l’approche de l’étude de ECT dans
l’approche par les actifs financiers, ELT est étudié avec une approche monétaire avec ajustement des prix et PPA Les zones monétaires Conditions d’optimalité d’une ZM Un gouvernement central qui récolte des taxes sur l’ensemble du territoire et fournit des B&S sur l’ensemble du territoire Des obligations centrales émises par le gouvernement central Un mécanisme « fédéral » efficace en réponse aux chocs asymétriques Péréquation Assurance chômage
Pension publique fédérale
Etc.
Système bancaire intégré
Politiques macro prudentielles harmonisées Facilité de coordination des politiques Cohésion sociale et identité culturelle Libre circulation des capitaux Libre circulation des biens et services Libre circulation du travail + flexibilité du marché du travail Forte intégration économique et financière Ajustements d’une ZM Face aux chocs...
Ajustement incomplet du taux de change
Absence d'éléments pour l’ajustement aux chocs =
possibilités de problèmes de fonctionnement de la "zone monétaire" Les chocs asymétriques Une région est plus frappée que les autres
Les mécanismes « automatiques » d’une ZMO
permettent à la région en difficulté de se relever plus vite, ce qui diminue la pression sur l’ensemble de la zone monétaire
Réduit les tensions internes et aide la Zone à
fonctionner plus « rondement » Le fédéralisme fiscal La redistribution des entrées fiscales entre régions d’une union permet: Compenser pour les pertes liées à E « fixe » Aider dans les restructurations Solidifier l’unité politique, ce qui renforce la crédibilité de l’Union Les difficultés d’une région ne mettront pas en doute l’existence de la monnaie à LT Réduit le risque de change
Canada? USA? Europe? Fiscalité et politique en Europe Peu de centralisation et peu de transferts Fragilise la zone euro
La BCE subit des pressions pour « aider » des
membres (acheter les obligations gouvernementales)
Peu d’unité politique et de sentiment d’identité
commune entre les pays de la Zone Euro Rappels sur la Zone Euro… Le Système Monétaire Européen (SME) « Exchange Rate Mechanism » (ERM) de 1979 Taux « fixes » entre devises et un panier (ECU)
ECU = European Currency Unit
Moyenne pondérée des monnaies importantes d’Europe Implicitement… ECU = Deutsch Mark
Système de changes fixés implicitement sur le Mark
Le but du SME et de l’Euro Objectif politique: union forte sur la scène mondiale
Éviter les fluctuations déstabilisantes de taux de change
Améliorer le fonctionnement de la Politique Agricole
Commune Les fluctuations de changes compliquaient les transferts et causaient des fluctuations rapides de revenus et de coûts de production
Favoriser la croissance par le commerce
La chute du Mur de Berlin de 1989 Le déficit annuel allemand explose (13% du PIB)
Craintes d’inflation à la Bundesbank
Resserrement monétaire allemand en 1991-1992 Les premiers avertissements Taux de change fixe = Les pays « importent » la politique monétaire du pays détenteur de la devise de référence
PM allemande restrictive = resserrement forcé en France,
Italie, G-B, etc.
Pression difficile à tenir pour plusieurs pays…
La Grande-Bretagne sort du SME Les différences structurelles et conjoncturelles entre les pays poussent la G-B à quitter le SME Crises de changes et attaques spéculatives
L’Italie quitte en 1992 mais revient en 1996
Plusieurs pays du SME souffrent du resserrement forcé
par la Bundesbank Le Traité de Maastricht (1993) Critères de convergence pour éviter les trop grandes disparités économiques et financières entre futurs membres de la future Zone Euro
Nécessaire, puisque les politiques fiscales et
budgétaires demeurent indépendantes
Politique monétaire commune
Convergence financière: oui
Source: Côté, Denise et Chris Graham. 2004.
« Convergence of Government Bond Yields in the Euro Zone: The Role of Policy Harmonization ». Document de travail 2004-23. Banque du Canada Rendement sur obligations à 10 ans
Source: Côté et Graham
Rendement sur obligations à 10 ans
Source: Côté et Graham
anticipations inflationnistes
Source: Côté et Graham
Anticipations inflationnistes
Source: Côté et Graham
Les conséquences d’une monnaie commune
Impossible de dévaluer la devise pour augmenter
les exportations nettes (XN), même lors de chocs asymétriques
Plus difficile de monétiser les déficits des pays en
difficulté
Conclusion: les ajustements aux chocs sont lents et
