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For m ulair e FR-FOR-PF-07 ME Version : A

SM Q

Page 1 / 1 Fiche d ’ intervention 05/03/2010

Mastère Spécialisé
Management Financier International

Mati ère :
Évaluation des entreprises

Intervenant :
…………Omar
LAHLOU……………

Année Universitaire 2009-2010


Mastère Spécialisé en Management
Financier 

Évaluation des
Entreprises
MFI
15 
Animateur : M. Omar
LAHLOU 

Jeudi 21 & Vendredi 29 octobre


2010 
Plan du séminaire
PRESENTATION GENERALE

1) Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation


2) Environnement comptable et financier (audit financier, normes
IAS/IFRS…)
3) Évaluation de performances et évaluation de marché

METHODES D’EVALUATION

1) Approches patrimoniales

a. Actif net comptable (ANC)


b. Actif net comptable corrigé (ANCC)
c. Goodwill (direct, indirect et abrégé)
d. Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt…

2) Approches dynamiques de marché

e.Évaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro


f. Évaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)

3) Analyse de synthèse du processus d’évaluation

d’entreprise SYNTHESE
ETUDE DE CAS
Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  3 

Présentation

Présentation générale

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  4 


 Présentation

Définition

«L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est


déterminée la Valeur financière et économique de cette
entreprise sur le marché».

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  5 


 Présentation

L’entreprise a de la valeur parce qu’elle possède des éléments qui ont eux même une valeur :
les terrains, les immeubles, les machines, la trésorerie, etc.

Mais ces éléments n’ont une valeur que s’ils permettent d’engendrer des revenus.

L’instrument qui permet d’appréhender la valeur patrimoniale de l’entreprise, reste encore le


bilan.

ACTIF PASSI
Immobilisations : F
- Incorporelles - Capital
Capitaux Propres :
- Corporelles - Réserves
- Financières - Résultat
- Autres

Actif Dettes :
Circulant :
- Stocks - Dettes Financières
- Créances - Dettes d’Exploitation
- Disponibilités - Dettes Diverses

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 Présentation

Définition économique:

‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel
une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché ‘’.

(L'évaluation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  7 


 Présentation

valuation d' entreprise


L 'éva luation d'entreprise   e st i c i l 'estim ation , à p a rt i r d e c r i t è r e s qu i s e veu
lent ob jectifs, d e sa v a l e u r   d e m a r c h é p o te n t ie l le .

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  10 


 Présentation

Pourquoi évaluer ?

 L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération simple, car


de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y intéressent: épargnants,
banquiers, dirigeants, actionnaires, autorités de marché, experts, fonds
d’investissement…

 Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  1


1
 Présentation

Enjeux

 Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus en


plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution, liquidation
judiciaire, rachat…

 La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le SENS


de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation ou cessation
d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une stratégie de
croissance.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  12 


METHODES
D’EVALUATION

Chapitre 1:
Évaluation de l’entreprise par
les Approches Patrimoniales

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  20 


METHODES
D’EVALUATION

Méthode de l’Actif Net Comptable


A.N.C

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  2


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METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à
« couvrir » les dettes figurant au passif , le solde est le patrimoine qui reste à
l'actionnaire.
On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.

=capitaux propres - Haut du


bilan
A.N.C dividendes
o
Valeur mathématique u
comptable Bas du
=total actif – (passif exigible + bilan
dividendes)

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  22 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

2) Méthode de l’A.N.C.C:
Exemple

2ème étape: calcul de l’ANCC


Actif N et Co 3.076,5
mptable:
+ P lus v alue s ur i mmobilisations: 960,8
- IS s ur p lus v alues s /immobilisations: -288,2
-Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable): -450,0
-Correction s tocks 1 0% ( *): -141,9
-Neutralisation du stock de spéculation 20%: -448,8
+Réintégration de la provision pour risques non justifiée: 85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée: -25,5

= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et 2.767,9


H.E):

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8 x 10% - 82,5 = 141,9) ou (2161,3 - 2243,8 x 90% = 141,9)

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  30 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

2) Méthode de l’AN.C.C : Exemple

3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’

Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.767,9

+ F onds c ommercial r éévalué: 580,0


+ É léments h ors e xploitation: 594,6

= A.N.C.C ou VALEUR TOTALE DE LA SOCIETE: 3.942,5

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.942,5 mDH/12.500= 315,4 DH

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  3


1
METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

Principes de la méthode de l’A.N.C.C

 L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise
(actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible

 La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les modalités


d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les modalités
de comptabilisation peuvent entraîner de très fortes distorsions entre le bilan économique et
le bilan comptable.

 Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer un


tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors exploitation) et qui peuvent
donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un
éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  32 


METHODES D’EVALUATION

Méthode du Goodwill ou
Survaleur

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  38 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

3)Méthode du Goodwill ou Survaleur

Le Goodwill ?
• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de
la compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle
d'une entreprise.

• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée, sur
la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  39 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

3)Méthode du Goodwill ou Survaleur

Le Goodwill ?
• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se
calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs
attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être
réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit
calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).

• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant
du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une
prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années
(maximum 5 ans) en chiffres actualisés.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  40 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des


praticiens)

Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et


son actif net comptable corrigé:
Vg = ANCC + GW  GW = Vg - ANCC

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et l’estime par la moyenne arithmétique de


la valeur de rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors
charges financières et la valeur de l’ANCC:

Avec Vg
Vr==RE
(Vr+ANCC)/
x 1/t 2 t est le taux de capitalisation

D’où Vg=
: (REx1/t+ANCC)/2

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  4


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METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales
3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des
praticiens)

Exemple:

Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données


de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.942,5 mDH


Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH

Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH


Vg= (3.942,5+13.193,3)/2 = 8.567,9 mDH

Comme GW= Vg – ANCCC  valeur du GW= 8.567,9- 3.942,5 soit


4.625,4 mDH

Valeur de l’action = 8.567,9 mDH/12.500= 685,4 DH


Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  42 
METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-


Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de


l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du
marché:
GW = (RE – ANCC x i)/t

Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché


Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé

Ainsi:
Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  43 


METHODES D’EVALUATION
A. Approches
Patrimoniales

4) Calcul
du Goodwill par la
Méthode Directe
(méthode Anglo-
Saxonne)

Exemple:

Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société


‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi:

ANCC: 3.942,5 mDH


Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%

GW = (1.583,2 – 3.942,5x9%)/12% = 10.236,5 mDH


Vg = 3.942,5 + 10.236,5 = 14.179 mDH

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. Valeur


LAHLOU  de l’action = 14.179 mDH/12.500= 1.134,3 44 
DH

Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la
méthode indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie
METHODES D’EVALUATION
B. Approches dynamiques du Marché ou Approches Économiques

Principes

 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne


de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances
passées, fonds propres cumulés….

 Les modèles dynamiques reposent sur une connaissance externe de l’entreprise


vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des
cash-flows futurs.

 Deux grands types de modèles dynamiques :


 Les modèles d’évaluation par les Dividendes (Gordon & Shapiro)
 Les modèles d’évaluation par la rentabilité future (DCF)

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  6


1
METHODES D’EVALUATION

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

 Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action) est
le dividende qui lui sera versé.

 La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :

Cours = ∑ Dt
t =1
(1+k)t

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par


l’actionnaire et Dt le dividende anti cipé de l’année t.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  62 


METHODES D’EVALUATION

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes


 Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en
pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.

 Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur à
k. On a donc :

t =1

Cours = ∑ Dt(1+g
)t

(1+k)t
g : Taux de croissance anticipée des dividendes
K : Taux de rentabilité future des fonds
propres
Lorsque t ∞

Cours =

Dt
k-g

C’est la formule de Gordon & Shapiro


Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  63 
METHODES D’EVALUATION

2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): Contenu et principes

• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de


Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation
d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des
flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction,
le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de
payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de
couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements)
et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis
projetés sur le long terme.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  70 


METHODES D’EVALUATION

2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): principes


D a n s cet t e a p p r o c h e , la v a le u r d ’e nt r ep r is e ( V E ) c o r r e s p o n d à la s o m m e d e s e s
c a s h f l o w s d i s p o n i b l e s p r é v i s i o n n e l s a c t u a l i s é s a u c o û t m o y e n p o n d é r é d u c ap it a l
engagé (CMPC) :

n CFi VT
VE = Σ +
i = 1 (1 + C M P C ) i (1 + C M P C ) n

et

n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i = 1 (1 + C M P C ) i
(1 + C M P C ) n

avec :

VE : la v a l e u r d ’ e n t r e p r i s e
VF P : la v a l e u r d e s f o n d s p r o p r e s
CF : le f lux d e t r é s o r e r ie ( f r e e c a s h f l o w ) g é n é r é p a r l’exploit at ion
CMPC : le c o û t m o y e n p o n d é r é d u capit al
VT : la v a le u r t e r m in a l e
VD : la v a le u r d e l’ e n d e t t e m e n t f in ancier net.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  7


1
METHODES D’EVALUATION

2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow):


principes L’ é v a l u a t i o n p a r l es f l u x d e t ré s or er ie
F l u x d e tré so reri e a p r è s
F l u x d e t rés ore ri e a v a n t int érêt s et
C a s h f l ow s remb ou rse me nt d e dette
intérêts et r e mb o u r s e m e n t d e
dette

Rémunération A c t i o n n a i re s et c r é a n c i e r s A c t i o n n a i re s

T aux C o û t m o y e n p o n d é r é d u capit al ( C M P C ) Coût des fonds propres (Kcp)

Va l e u r d’ en t re pri se (V E )
Valorisation = Va l e u r d e s f o n d s p r o p r e s ( V F P ) Va l e u r d e s f o n d s p r o p r e s (V F P )
+ Va l e u r d e l ’ e n d e t t e m e n t f i n a n c i e r ( V D )

◊ Calc ul d u C M P C . L e C M P C c o r r e s p o n d à la m o y e n n e p o n d é r é e d e s
r e s s o u r c e s utilisées p a r la société:
VD
V FP
C M P C = KC P + K D   x ( 1 – IS) x
VF P  + VD VF P  + VD

Avec :

VF P : la va leur d e s f o n d s p r o p r e s

VD : la va leur d e la det te

KC P : le c o ût d e s f o n d s p r o p r e s

KD : le c oû t d e la det te financière. L e facteur (1 – IS) reflète l ’ é c o n o m i e


d’impôt liée à la c h a r g e d’intérêts, les flux d e trésorerie t e n an t
c o m p t e d’u n im p ô t à t a u x plein.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  72 


METHODES D’EVALUATION
Analyse de synthèse du processus d’évaluation

Cinq points fondamentaux à retenir


4. L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition

 L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le seul prix


d’acquisition des titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les
petites entreprises, alors que ce type d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de bilan
«post-acquisition».
« Valeur de l’entreprise déterminée
par l’évaluateur suivant les
méthodes retenues
+
Fonds à injecter pour :
– améliorer la structure financière,
–financer le plan de développement,
–financer les pertes éventuelles jusqu’à
l’équilibre retrouvé,
–rembourser les comptes courants des dirigeants
cédants,
–rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très souvent avec
les cautions des dirigeants »
 Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle
fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car elle
mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise.
Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  78 
En effet, les besoins d’injection de fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent
affecter à la baisse son évaluation finale.
METHODES D’EVALUATION
Analyse de synthèse du processus d’évaluation

Cinq points fondamentaux à retenir

5. L’évaluation au service de la prévention permanente

 Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilité
des marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec
l’environnement économique et financier et en fonction de ses performances
passées et surtout futures.
 Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la
croissance du marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant,
comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points»
réguliers pour détecter les variations de valeur et en profiter au bon moment.
La prévention permanente dans les entreprises pourrait aussi être
appréhendée de façon plus dynamique avec une évaluation annuelle de
l’entreprise afin de :
 répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une
érosion de la valeur.
 permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son
entreprise au plus «haut».

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  79 


DEROULEMENT EVALUATION

Conclusion évaluation

Évaluation Fourchette de

valeurs Ne pas utiliser une valeur moyenne

Une fourchette de valeurs permet plus de souplesse pour négocier et


apporter des arguments pour passer de la valeur au prix

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  80 


 SYNTHESE

• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle
intervient des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la
créativité. On ne peut définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais
en aucun cas être exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en
personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la
société à évaluer.

• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que
dans le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même. C’est
pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non
la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte
une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation
finale, mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  85 



SYNTHESE

 Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses
spécificités et ses potentialités par rapport à ses concurrents.

 Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe
surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans
votre organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs
de valeur, vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit
votre définition. Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou
d’améliorer la valeur de votre entreprise.

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  86 


ETUDE DE
CAS

Société
POLITEX

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU  87 


MOT DE LA FIN

L’évaluation de l’entreprise, c’est comme l’odeur du gaz,


c’est rarement agréable, mais cela peut parfois éviter
l’explosion !

MERCI POUR VOTRE


ATTENTION

Évaluation des Entreprises MFI 15 : M. LAHLOU 

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