Décisions d’investissement et de

financement:
deux leviers de création de valeur
Décisions d’investissement
INVESTIR: Quelques notions
préliminaires
 INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?
 Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité
a travers:
 Placement de l’épargne
 Réalisation de projets d’investissement
 Atteinte d’objectifs personnels:dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..

 Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet

sur la valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier,
solidité des fondamentaux de l’entreprise…)
 Graphique 1.1.2 : fonction
d’utilité

Combinaison
B

Combinaison
A

X
INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?

Pour l’État: un levier fondamental de la

stabilité économique à travers ses
politiques budgétaire et monétaire.
Marchés financiers:aspects
fondamentaux
 Marchés financiers, trois composantes:
 Actifs financiers,
 Marchés financiers, et
 Transactions financières.
Actifs financiers: titres de propriété
et titres de créance
Titres de propriété: caractéristiques
 Ce sont des titres de participation émis par une société
de capitaux,
 Ce sont les actions qui composent les capitaux propres
de la firme,
 Ce sont des titres à revenu variable,
 Droits rattachés: partage proportionnel des résultats,
droit à la gestion (corporate governance), droit à
l’information, droit sur l’actif net, droit de souscription et
droit d’attribution.
 Risques rattachés:risque industriel et commercial, risque
de liquidité et risque de solvabilité.
 Titres de créance: caractéristiques
 Ce sont des obligations, le plus souvent…

 Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou
de personnes),
 Ils peuvent être de différents degrés,

 Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,

 Ce sont des titres à revenu fixe,

 Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit préférentiel

sur l’actif net en cas de liquidation.

 Risques rattachés:risque de liquidité et risque de solvabilité.

 Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode

d’amortissement du principal, échéances, prix de remboursement…
Taille du marché obligataire
mondial
Les marchés financiers
Marchés financiers: Définition
 Marchés financiers: caractéristiques
 Notions d’espace et du temps,
 Intermédiation financière,
 Fonctions du système financier:
 Transfert de ressources économiques,

 Gestion du risque,

 Création et gestion des moyens de paiement et de

compensation,
 Établissement des prix d’équilibre,

 Gestion des relations d’agence.

 Marchés financiers: caractéristiques
 Actions sur les marchés financiers:
 Placement,

 Investissement,

 Emprunt d’entreprise, emprunt du trésor..,

 Émission de nouvelles actions,

 Spéculation,

 Gestion et couverture de risques via:

 Diversification

 Produits financiers de couverture de risque,

 Réglementation du marché,

 …..
Marchés financiers:Classification selon
les produits
 Marché des actions,
 Marché des obligations,
 Marché des devises,
 Marché des produits dérivés:futures,
options, swaps,….
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience
 Définition de l’efficience,
 Efficience et mécanisme d’arbitrage,
 Types de l’efficience:
 Efficience allocationnelle,
 Efficience informationnelle,
 Efficience fonctionnelle,
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience
 Hypothèses d’efficience du marché
financier:
 Rationalité des investisseurs,
 Libre circulation de l’information,
 Réaction instantanée des investisseurs,
 Absence des coûts de transaction,
 Atomicité des investisseurs,
 Absence du risque de contrepartie
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience

 Formes de l’efficience informationnelle:

 Forme faible,
 Forme semi forte,
 Forme forte.
 Forme faible Forme semi forte Forme forte

L’ensemble L’ensemble L’ensemble

informationnel : informationnel : informationnel :
prix passés Toutes les toute information
informations qu’il est possible
publiques de connaître
Dans un marché L’information Personne ne peut
efficient, les prix publique inclut réaliser une
passés des titres ne notamment les performance
peuvent être utilisés bilans, comptes supérieure ni même
pour battre le d’exploitation, PER, ceux qui sont les
marché ou obtenir augmentation de plus susceptibles
des taux ajustés capital ….. etc. d’obtenir des
pour le risque Dans un marché informations
supérieurs. efficient de forme privilégiées.
L’analyse technique semi-forte, l’analyse
est inutile. fondamentale fondée
sur des informations
publiques est inutile.

Source : Jacquillat et Solnik (1997)[1]

Transactions financières
 Transactions financières
 Placement,
 Investissement,
 Intermédiation financière,
 Opérations de couverture,
 Spéculation financière,
 ……..
 Agents
Agents économiques
économiques à Intermédiaires
Financiers à déficit de
excédent de Flux Flux fonds
fonds Financiers Financiers

Flux Flux
Financiers Financiers

Marché Financier
Décisions d’investissement
 Décisions d’investissement
 Investissement: de quoi il s’agit?
 Deux bases d’évaluation : quantitative et
qualitative,
 Deux contextes d’analyse,
 Flux monétaires à considérer,
 Calcul différentiel
 Flux monétaires à considérer
 Prise en compte de tous les paramètres de
calcul de la VAN, actualisés,
 Prise en compte de la valeur résiduelle,
 I0:
 Achat d’immobilisations (corporelles, immatérielles, financières),
 Frais d’installation (installation, formation initiale…),
 Accroissement du BFR,
 Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I 0,
 Impôts et taxes,
 ……

 Calcul des flux de liquidités intermédiaires.

 Calcul des flux de liquidités
intermédiaires
 Principe fondamental: séparation des décisions
d’investissement et de financement,

 Méthode d’évaluation des CF la plus utilisée: CPC,

 Flux de liquidités: vision comptable Vs vision financière,

Δ BFR
 Illustration
Rubriques Entreprise X Entreprise X Flux différentiels
(sans investissement) (avec investissement)
-Chiffre d’affaires 100000 130000 30000
-Couts variables 55000 70000 15000
d’exploitation 25000 30000 5000
-Charges 20000 30000 10000
administratives et 10000 16250 6250
commerciales 10000 13750 3750
EBE 3333 4583 1250
-Dotations aux 6667 9167 2500
amortissements
Bénéfice avant impôt
-IS (33, 1/3%)
-Résultat économique
Flux de trésorerie final 16667 25417 8750

On suppose que :

•I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de l’inflation),

•L’investissement rapporte, chaque année, le même flux différentiel et ce,

pendant toute la durée de vie du projet,

•Δ BFR = 500, chaque année.

 Autres éléments à considérer

 Imperfections du marché,

 Valeur résiduelle,

 Prise en compte de l’inflation:

(1 + r) = (1+i) (1+I)
Un peu de mathématiques
financières…
 Capitalisation à intérêts composés

 L’intérêt,
 Principe de l’intérêt composé,
 Mécanisme de calcul.
 Mécanisme de calcul
 Définissons:

 S0 : somme placée initialement ;

 Si : somme perçue à la date i= remb. du principal +

intérêt ;

 Ri : taux d’intérêt en vigueur à la date i ;

 T : échéance finale du placement.

 Mécanisme de calcul:
capitalisation

t
St = St-1 (1 + rt) = S0 ¥ (1 + ri)
i=1

Dans un contexte de certitude:

¥ (1 + ri) = (1+r) ^ t
Actualisation à intérêts composés
 Mécanisme de calcul:
actualisation

Dans un contexte de certitude:

S0 = St/ [(1+r)^t] = St [(1+r)^-t]

Critères de choix des
investissements,
en avenir certain
 Critères de choix des
investissements
 Valeur Actuelle Nette: VAN,

 Taux de Rendement Interne: TRI,

 Délai de Récupération: DR,

 Indice de Profitabilité: IP.

 VAN… Fondements
 Rentabilité marginale décroissante des
investissements,
 Taux d’intérêt à l’équilibre,
 Taux de rendement proportionnel au risque,
 Indépendance des décisions
d’investissement et de financement,
 Maximisation de la richesse des
actionnaires.
VAN…Formule de calcul

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0
 Différentes formes de la
courbe des taux
Taux
d’intérêt

Courbe des taux

nte

Courbe des taux plate

Courbe des taux descendante

Échéance
 Valeur actuelle en fonction du
coût du capital
Valeur actuelle

Taux
d’actualisation

Courbe de la
I0 VAN
En présence d’un marché financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce marché?
 Mécanisme d’arbitrage
Espérance de rendement

A
E®A

E®B B

σ : écart type

σB σA
Applications de la VAN
 Limites de la VAN

 Courbe des taux plate,

 Efficience des marchés financiers,

Taux de Rendement Interne
 TRI
 C’est le taux d’actualisation qui annule la
VAN, ainsi:

[∑ CF (1 + r)^-i] = I0

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0 = 0
 Critiques du TRI

 Considération d’une courbe des taux plate,

 Non respect de la règle d’additivité des

projets d’investissement,
Délai de récupération
 Délai de récupération

 Définition,
 Méthode de calcul,
 Limites.
Indice de profitabilité
 IP
 Méthode de calcul:
IP = [∑ CF (1 + r)^-i]/ I0

 Limites.
Critères de choix des
investissements,
en avenir incertain
 Quelle est la distinction
fondamentale entre les deux
contextes d’analyse: certain et
incertain?
 RISQUE
 Définition,
 Types:

 Risque d’exploitation,
 R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation + charges fixes
d’exploitation]
 Levier d’exploitation = ρ = Δ R. exp
Δ C.A.

 Risque financier,
 Risque de portefeuille.
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude
 Analyse espérance- variance- sensibilité,

 Analyse des scénarios,

 Analyse du point mort,

 Arbre de décision.
Analyse Espérance- Variance
Analyse Espérance- Variance
n
E(R) = ∑ Pi Ri
i=1

Variance = σ²(R) = ∑ Pi [ri – E(R)]²

Ecart type = σ (R) = √ σ²(R)

Covariance = Cov (Rm, Ry) = ∑ Pi [Rx – E(Rx)] [Ry – E(Ry)]

Coefficient de corrélation = ρ(x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [σ (Rx) σ(Ry)]
 Exemple

Etats de la nature Probabilité : Pi Rendement : Ri

1 0,2 0,5
2 0,3 0,2
3 0,1 -0,4
4 0,4 0,8

* Calcul de l’espérance de rendement,

* Calcul de la variance,
* Calcul de l’écart type,
* Calcul de la covariance,
Composantes du risque d’un actif
financier
Variance du
portefeuille

Risque non
diversifiable

Nombre d’actifs
et corrélation entre
eux
Composantes du risque d’un actif
financier

ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)

σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi)

risque systématique risque spécifique
 Composantes du risque d’un actif
financier

 Risque systématique,
 Risque spécifique.
Analyse des scénarios
 Analyse des scénarios

 Description,
 Formule de calcul: E (VAN) = ∑ Pi VANi

 Utilité de l’analyse de sensibilité.

 Trois scénarios:optimiste, probable,
pessimiste.
Analyse du point mort
 Analyse du point mort

 Description,

 Illustration,
Le point mort
Arbres de décision
 Arbres de décision

 Description,

 Illustration,
 F (0,3)

M (0,4)
G
f (0,3)

PA (1)
F (0,4)
P F (0,6)
A
M (0,3)
M (0,4) f (0,1)
PA (1)
F (0,5)
A M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
(1)
PA
F (0,2)
A M (0,2)

f (0,6)
 Arbres de décision

 Description,

 Illustration,

 Principale limite.
La création de valeur
Application 1: espérance, variance et covariance

Etats de la nature Projet X Projet Y Probabilité

(taux de rentabilité) (taux de rentabilité)

1 -0,15 0,4 0,1

2 0,05 0,3 0,2

3 0,15 0,2 0,4

4 0,25 0,1 0,2

5 0,35 0 0,1
Application 2: Etude des composantes du risque

Mois Cours boursier Indice boursier

1 100 1000
2 103 1020
3 102 1015
4 105 1035
5 107 1050
6 104 1030
7 106 1040
8 108 1055
9 110 1070
10 111 1075
11 113 1090
12 112 1085
13 114 1100

σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi)

risque systématique risque spécifique
Décisions de financement
La création de valeur
 Politique d’endettement
 Bref descriptif,
 Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise,
 Trois axes d’analyse:
 Choix du mode de financement,
 Structure optimale du capital,
 Approche de Modigliani & Miller.
Choix du mode de financement
Choix du mode de financement
 Deux critères de distinction: la source et le
terme.
 Source de financement: interne ou externe,
 Terme du financement: long, moyen ou court,

 Trois théories de base:

 Théorie de Pecking Order,
 Théorie du Trade- off, et

 Théorie de Market timing.

Théorie de Pecking order
 Théorie de Pecking order

 Myers, 1984,

 Principe de base,

 Illustration.
 Classement
des sources de financement
 Théorie de Pecking order
 Myers, 1984.
 Principe de base,
 Illustration,
 Enseignements:
 Préférence de la source interne de financement,
 Politique de rétention des bénéfices,
 Risque de liquidité lors des prélèvements sur la trésorerie,
 Dilution de:la propriété, droit de vote, droit aux bénéfices, dans
le cas d’émission d’actions nouvelles.
 Principale limite d’application: conflit d’agence entre les
propriétaires et les dirigeants.
Théorie du Trade off
 Théorie du Trade Off
 Myers, 1984.
 Deux phases de raisonnement:
 Inclusion des coûts de détresse financière liés à
l’endettement,
 Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement:
 Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
 Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les créanciers
vers les actionnaires.
 Apport de la théorie:optimiser davantage le ratio
d’endettement.
Théorie du Market timing
Structure optimale du capital
 Avantages et désavantages de
l’endettement

Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement

- Coût moins élevé par rapport aux - Coûts de détresse financière.

capitaux propres.
- Augmentation du risque de la firme.
- Économies fiscales sur charges
financières. - Risque de désappropriation des
créanciers.
- Incitation à la discipline des dirigeants.
- Accroissement du risque de liquidité.
- Limitation des coûts d’agence.

- Effet de levier financier de l’endettement

 Le levier financier de l’endettement

 Définition
 Principal avantage de la dette,
 Formellement:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]

 En intégrant les coûts de faillite:

Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP] – couts de faillite
 Limite de l’analyse en levier financier.
Effet de levier et création de valeur
La création de valeur
 Application
Bilan simplifié de la société ABC (en milliers)
Actif Valeur Passif Valeur- Réel Valeur- fictif
I. Corp.   Capitaux propres    
Terrains 700 Cap. Social 5000 21550
Constr. 4000 Réserves 2500  
Install, M&O 5250 Dettes    
Stocks 2400 Emprunts bancaires 6890  
Créances- clts 8700 Dettes de CT 7160  
Disponibilités 500      
TOTAL 21550 TOTAL 21550  

CPC de la société ABC

Charges Réel Fictif Produits Valeur
Charges d'exploit. 34530 34530 Ventes 39050
Charges fin. 1360      
Bénéfice brut 3160 4520    
IS (1/3) 1053 1507    
Bénéfice net 2107 3013    
Le levier financier de l’endettement
(avec prise en compte de la fiscalité)

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]

Ra = BAII / ∑actif
Approche de M&M
 Approche de M&M
 Connue sous le nom du modèle canonique
de M&M (1958),

 Deux cadres d’analyse:

 Hypothèse du paradis fiscal,
 Hypothèse de présence de l’impôt.
 Hypothèse du paradis fiscal

 Premier postulat: le cours des actions est une résultante de

l’offre et de la demande,

 Rétention des hypothèses de:

 Les investisseurs sont rationnels,
 Les investisseurs diversifient toujours leurs placements,
 Les investisseurs considèrent le risque global de la position.

¤
L’endettement est neutre par rapport à la valeur de la firme,
¤Seul le travail est créateur de richesse.
 Hypothèse de présence de l’impôt

 Élaborée, en 1961, en réaction à l’irréalisme de la

première hypothèse,
 Conclusion principale: non neutralité de la
structure financière par rapport à la valeur de la
firme.
 Argument principal: déductibilité fiscale des
charges financières reliées à la dette,
 Formellement:

Valeur d’une entreprise = Valeur de la même + Valeur des

endettée entreprise   économies
non endettée d’impôt sur
frais financiers
 Hypothèse de présence de l’impôt

 Économies fiscales, coût du capital et valeur de la

firme.

 Et si on introduisait l’impôt personnel?

 Politique d’endettement et théorie des options

 Quelques notions:
 Un call,
 Un put.

 Relation avec l’action de la firme:

 Cas d’un call,
 Cas d’un put.
Politique d’endettement et théorie du signal

 Ross (1976),
 Enseignements,
La création de valeur
Politique de dividendes
Théorie de Pecking Order
 Politique de dividendes

 Incidence sur la structure financière,

 Intérêt pour plusieurs acteurs sur le marché
financier : actionnaires, dirigeants et pouvoirs
publics.
 Politique des dividendes et:
 Fiscalité,

 Théorie du signal,

 Théorie d’agence.
 Dividend Puzzle

 Black (1976),

 Neutralité de la politique des dividendes vis-à-vis de la

valeur de la firme: M&M (1961), Black et Scholes (1974),
Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim (1984),

 Incidence de la politique des dividendes sur le cout du

capital de la firme:Gordon et Lintner (1962); Litzenberg et
Ramswany (1979), Poterba et Summers (1984, 1985).
Comportement des entreprises en matière
de distribution des dividendes

 Distribution de la totalité des bénéfices,

 Distribution de dividendes réguliers et
spéciaux,
 Distribution de dividendes stables,
 Distribution du surplus des bénéfices,
 Rétention de la totalité des bénéfices.
 Dividende et valeur de la firme

 Approche traditionnelle de l’évaluation des

actions par les dividendes,

 Approche de M&M,

 Approche d’évaluation par le MEDAF.

 Approche traditionnelle
de l’évaluation par les dividendes

 Graham et Dodd (1962),

 Valeur de l’action:

P0 = [∑ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

 A un horizon infini:
Po = Div
K

 Modèle de Gordon et Shapiro (1956):

Po = Div avec K>g
K-g
 Approche de M&M
 Hypothèses de base:
 Politique d’endettement et d’investissement stables,

 Pas de recours à la dette pour financer une distribution des

dividendes,
 Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les

investissements.
 Deux principes de base:
 Emplois=ressources,

 Possibilité d’accès au marché financier par les actionnaires,

 Conclusion de l’analyse: La politique des dividendes est neutre.

La variable importante dans la création de valeur n’est pas

tant les ressources que les emplois qui en sont faits
 Approche par le MEDAF

 Modèle de Bar Yosef et Kolodny (1976),

E(Ri) = Rf + (E(Rm)-Rf ) cov (Ri,Rm)
Var (Rm)

E (Ri) = E(di)+E(gi)

E(di) + E(gi) = Rf + E(Rm)-Rf cov (di+gi,Rm)

Var (Rm)
On pose:di = & Ri
gi = (1 - &) Ri
 Politique des dividendes et…

 Fiscalité,

 Théorie du signal,

 Théorie d’agence.
Coût du capital et modèles d’évaluation
Modèle de marché
 Modèle de marché

 L’écart de performance, Ke = RCI- CMPC

Ri = [P1 + ∑ Div]/P0

 William Sharpe (1964),

 Modele d’équilibre.
 Modèle de marché
 Équation de la droite de régression:
Rit = &i + ßi Rmt + εi

 Pente de la droite de régression:

ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)

 Composantes du risque d’un titre,

 Types de titres en fonction du ßi

Sensibilité des actions
 Conditions à remplir par Rm pour un ß fiable

 Rm,un indice exhaustif,

 Rm,un indice de rendement,

 Rm, un indice pondéré.

 Hypothèses du modèle de marché
 Comportement rationnel des investisseurs,
 Atomicité des investisseurs,
 Absence des coûts de transaction,
 Possibilité de prêt/ emprunt au taux sans risque de toute
quantité de monnaie, sans aucune restriction,
 Mêmes prévisions sur l’évolution des:
 Rendements,
 Taux d’intérêt.
 Horizon de placement = une seule période,
 Divisibilité et liquidité parfaite des placements,
 Un système de prix unique
 Décomposition du risque total de l’actif financier

 Équation de la droite caractéristique d’un titre:

Rit = &i + ßi Rmt + εit

 Dans un contexte prévisionnel:

~ ~ ~
Ri = &i + ßi Rmt + εit

 Démonstration,

 Résultat
σ² = ßi² σm² + σε²
 Gestion du risque des actifs financiers

 Théorie de portefeuille, Markowitz (1952),

 Rendement du portefeuille,
Rp = X1R1 + X2R2+………+XnRn = ∑ Xi Ri
 Espérance de rendement du portefeuille:
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + …. + Xn E(Rn) = ∑ Xi E(Ri)
 Volatilité du portefeuille ≈ Volatilité du titre individuel

 Démonstration,

 Résultat: ~ ~ ~
Var (Rp) = ßp² V (Rm) + ∑ Xi² var (εi)
Risque Risque
systématique spécifique
 Gestion du risque des actifs financiers
 Apport du raisonnement en portefeuille,
 Démonstration,
 Effets de la diversification du portefeuille:

Nombre de titres Réduction du risque

spécifique du portefeuille
( en %)

1 0
2 34,6
3 51,5
4 61,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Source : Pogue et Solnick (1974)

 Importance de la corrélation,
MEDAF et prix du risque
 MEDAF et prix du risque

 Sharpe, Treynor et Lintner,

 Hypothèses du modèle,

 Utilisations du modèle,

 MEDAF= Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers

A L’EQUILIBRE,

 Mécanisme du MEDAF,
Portefeuilles efficients: Rappel

Droite de marché
 MEDAF et prix du risque

 Équation du MEDAF:
Ri = Rf + ßi (Rm – Rf)

 Sur un plan prévisionnel:

E(Ri) = Rf + ßi [E(Rm) – Rf]

Security market line
 Pour un portefeuille mixte
 Rendement du portefeuille mixte:
E(Rp) = Xm E(Rm) + (1-Xm) Rf

 Démonstration:
E (p) = Rf + ßp [ E(Rm) – Rf]
 MEDAF et coût du capital

 Les capitaux propres ont un coût,

 Coût du capital = taux de rendement exigé par les
investisseurs,
 Coût Moyen Pondéré du Capital, CMPC.
Actif économique = Ve =capitaux propres + dettes

CMPC = [Kcp * Vcp/Ve] + [Kd (1 – ts) * Vd/Ve]

 Limites du MEDAF
 Limites de la diversification,

 Instabilité du Bêta,

 Difficultés d’application dans un contexte

prévisionnel,

 Irréalisme des hypothèses,

 Critique de Roll (1977).

Merci de votre intérêt