FILIERE GESTION

SEMESTRE 5

MODULE: GESTION FINANCIERE

Pr. H. MESK
SOMMAIRE

• INTRODUCTION À LA GESTION FINANCIÈRE

• PROCESSUS DECISIONNEL
• DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
• DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN
• DÉCISION DE FINANCEMENT
• PLAN DE FINANCEMENT
 Introduction à la gestion financière

• Objectifs et rôles de la fonction financière dans l’entreprise.

• Processus de prise de décision financière

 Objectifs et rôles de la finance
• La gestion financière: cadre conceptuel et ensemble
de méthodes et techniques qui permettent d’étudier
de manière rationnelle les problèmes financiers de
l’entreprise;
• La gestion financière couvre plusieurs domaines et son
champ s’élargit continuellement pour s’adapter aux
mutations de l’environnement.
• Pour voir le jour, réaliser ses objectifs et pérenniser
ses activités, l’entreprise a besoin d’un capital
financier
 Importance de la fonction financière dans
l’allocation de ressources rares au fil du temps et la
maximisation de la valeur de l’entreprise
 Principales tâches de la fonction financière
dans l’entreprise
• Définition de la politique financière de l’entreprise et
planification;
• Aide à la prise de décisions financières
stratégiques:investissement,financement;
• Gestion de la trésorerie;
• Protection des actifs et gestion des risques;
• Comptabilité et contrôle;
• Gestion des systèmes d’information;
• Analyse des performances de la firme;
• Gestion fiscale…
 Principales tâches de la fonction
financière

Figure 1. Forces et faiblesses

 Opportunités et menaces

Diagnostic
 
Décisions Suivi et contrôle


À long et moyen terme
A court terme
Gestion des risques
 Processus de prise de décisions
financières
• Principales décisions: investissement et financement.
• Spécificités de la décision d’investir:
• Cruciale et irréversible;
• D’ordre stratégique: engage la firme dans un processus
durable;
• Définit les principales caractéristiques de l’entreprise (taille,
marchés, technologie…);
• Requière des ressources souvent importantes dont la
récupération, incertaine, n’est possible qu’à MLT.
Logique et démarche de la décision d’investissement et
de financement
• La prise de décisions financières est fondée sur:
• Le concept de comparaison entre plusieurs alternatives
concurrentes,

• Le potentiel et la capacité de création de valeur,

• La conformité aux attentes stratégiques

 Fig. 2 Interaction décision d’I et stratégie de la firme

Étude de Forces et
L’environnement faiblesses
Objectifs de
l’entreprise

Choix d’une stratégie

Conformité Non
Collecte de projets Rejet
à la stratégie

oui
Projets
Évaluation insuffisants
des projets
oui

Investissements retenus
 Phases du processus décisionnel
• Phase 1- qualifiée d’intellectuelle; elle consiste à
identifier les investissements nécessaires à la
réalisation des objectifs stratégiques de l’entreprise;
• Phase 2- description du projet d’I et définition de ses
caractéristiques et variantes;
• Phase 3- collecte d’informations relatives aux
différents aspects du projet envisagé;
• Phase 4- études diverses;
• Phase 5- décision finale
 Principales études à mener
• Étude commerciale: connaissance des spécificités du
marché tq sa taille, son taux de croissance potentiel,
la concurrence, les prix, la part de marché à atteindre;
• Étude technico-économique: analyse des problèmes
potentiels et des solutions appropriées;
• Étude humaine: détermination des besoins en
personnel et en formation ainsi que les risques
inhérents aux investissements projetés;
• Étude fiscale et juridique: contraintes et avantages
relatifs au projet envisagé;
• Étude financière: choix d’une politique financière
adéquate.
Schéma du processus décisionnel
Soumission d’un projet

Durée de
Étude technico-économique vie, flux du
projet

Non Rejet ou
Rentabilité
Réexamen des
économique
normes
oui
Choix des modes
Étude financière de financement

Rentabilité financière
Montage financier

Non
Le projet est-il financé? Rejet ou
oui réexamen des
financements
Décision finale
Éléments de mathématiques
financières
 1.Les taux d’intérêt
• Définition: l’intérêt est la rémunération du placement d’un capital
par un prêteur auprès d’un emprunteur.
• L’intérêt est fonction du montant de la somme prêtée, de la durée
de remboursement et du taux d’intérêt.
• Intérêt simple: intérêt proportionnel au capital prêté, au taux de
placement et à la durée; il est généralement utilisé dans les calculs
à CT (t<1an), on a
I = C*i*t

• Intérêts composés: méthode fondée sur le fait que les intérêts

s’ajoutent au capital initial pour être replacés et produisent des
intérêts croissants (capitalisation); on a: Cn=C0 * (1+i)n
par conséquent: In = C0[(1+i)n-1]
 Les taux d’intérêt (suite)
• Taux nominal (i) vs taux réel (ir):sachant le taux d’inflation j, on a:
Ir = [(1+i) / (1+j)]-1
• Valeur actuelle (actualisation): montant du capital k0 qu’il faudrait
placer au taux i durant n années pour obtenir kn
K0 = kn * (1+i) -n
• Taux d’intérêt équivalent (ik): taux appliqué à une période k fois
inférieure à l’année; il assure l’équivalence entre la valeur acquise
sur les k périodes au taux ik et celle acquise sur l’année au taux i:
les intérêts se composent k fois dans l’année. On a donc:
(1+ ik)k = (1+i) soit ik = (1+ i)1/k – 1
NB. Ce taux est inférieur au taux proportionnel (i/k) en raison de la
capitalisation des intérêts ik, k fois en cours d’année. L’utilisation du
taux proportionnel majore sensiblement le coût du crédit.
 2. Les annuités
• Annuités:sommes payables à des intervalles de temps égaux
• Valeur actuelle d’une suite d’annuités (V 0): somme des valeurs actuelles de chaque
versement. On a:
n
V0 = Σ ak (1+i) – k
k=1
• Valeur acquise (Vn) d’une annuité de n versements a k: somme des valeurs acquises par
chaque terme ak à la date du dernier versement. On a
n
Vn = Σ ak(1+i) n- k
k=1

• Annuités constantes: terme constant d’une rente temporaire à terme échu payable une
fois par an. On a
i
V0 =a [1 - (1+i) -n ]/ i
a = V0 1 – (1+i) -n

• Annuités constantes perpétuelles: n tend vers l’infini et (1+i) -n tend vers 0

Ainsi V0 =a/i
 3. Amortissements des emprunts
• Remboursement par amortissement constant: capital
remboursé par fractions égales mais l’annuité change
en fonction des intérêts. Ainsi,
ap = [Cp-1*i] + C/n et ap+1= [Cp*i]+C/n
= ap ± C *I
n

• Remboursement par annuités

i constantes:
annuité = Co 1-(1+i) -n

Intérêt = CRD*i
Amortissement, Ap = A1 (1+i)p-1

• Amortissement du capital in fine

 Décision d’Investissement

• Investissement à Court Terme (Gestion des comptes

clients);

• Investissements à Long et Moyen Terme

 Choix d’investissements à LMT
Paramètres clés d’un projet d’investissement

Définition et typologie des investissements

Paramètres clés d’un projet

 Définition de l’investissement
En général, l’investissement est un ensemble cohérent d’activités ; il
se traduit par l’acquisition d’actifs dont l’exploitation induit des
avantages futurs.
Au plan financier, l’investissement correspond à l’engagement d’une
dépense, souvent certaine, dans l’espoir de réaliser des recettes
futures qui sont aléatoires.
 Typologie des investissements
Diversité des besoins implique plusieurs types
d’investissement;
Les investissements peuvent être classés selon des
critères précis comme suit:
Critère de la nature:
Incorporels;
Corporels;
Financiers.
 Typologie des investissements (suite)
Selon l’objectif et le risque:
Investissement de remplacement: consiste à renouveler à
l’identique la capacité de production. Son niveau de risque
est faible
Investissement d’expansion: acquisition d’actifs en vue
d’élargir la capacité de production de l’entreprise; il
entraîne un changement de la taille de la production et
présente le risque que les capacités rajoutées dépassent
l’accroissement de la demande;
Investissement d’innovation: développement de nouvelles
activités ( création d’un nouveau produit, d’un nouveau
marché…)
Investissement de diversification: positionnement sur un
marché ou un produit déjà existant.
Modernisation: mise au point d’ une nouvelle technologie,
ce qui requière éventuellement une réorganisation du
processus de production et des compétences précises
 Typologie des investissements (suite)

Selon la stratégie:
Défensifs: maintien de la position concurrentielle
Offensifs: renforcement de la position concurrentielle par
l’augmentation des parts de marché sur un secteur en
expansion;
Intégration:
Horizontale:rachat de concurrents. Ex.:rachat wafabank par BCM;
Verticale: rachats en amont ou en aval dans la chaîne de
production ou de distribution.
 Typologie des investissements (suite)
Selon la chronologie des flux monétaires:
Point input- point output. Ex.: plantation d’arbres pour bois
de construction;
Point input- continuous output. Ex.: projets industriels et
commerciaux;
Continuous input- point output. Ex.: exploitations agricoles;
Continuous input- continuous output. Ex.: exploitations
minières.
 Paramètres clés d’un projet d’I.
La décision d’investir est fondée, entre autres, sur la
rentabilité espérée de l’investissement projeté.

Évaluer la rentabilité de l’investissement consiste à

comparer le montant des dépenses à engager aux flux
monétaires qui seront générés par son exploitation.
Ce qui suppose de déterminer les paramètres
caractéristiques du projet et de les évaluer au travers
d’une étude économique rigoureuse
 Paramètres clés d’un projet d’I
Capital investi: montant des ressources à mobiliser
dans l’acquisition de l’actif économique nécessaire au
projet.
L’actif économique comprend toutes les dépenses qui
seront occasionnées par l’acquisition des
immobilisations et les besoins qui découleraient de
l’exploitation du projet
 Évaluation du capital investi
La dépense d’investissement comprend:

Coût des études préalables,

Prix d’acquisition ou de production des actifs;
Frais accessoires d’achat (transport, douane, assurance, …),
Frais de formation du personnel,
Frais d’installation et démarrage,
Coût des investissements liés,
BFR additionnels

NB. Les éléments de la DI sont supposés engagés en début

d’année.
 Évaluation du BFR: approche normative

• Besoin résultant de l’exploitation du projet (stocks,

encours clients, encours fournisseurs..);
• Trouve son origine dans les décalages entre
opérations d’exploitation et flux monétaires
correspondants;
• Dépend et évolue en fonction du niveau d’activité,
caractérisé par le CAHT;
• Peut être évalué selon différentes méthodes dont la
plus courante est celle des temps d’écoulement qui
aboutit à un BFR moyen en jours de CAHT
 Méthode des temps d’écoulement
• Le BFR est décomposé poste par poste;
• Le besoin ou la ressource découlant de chaque poste
s’obtient par l’association de deux facteurs essentiels:
• Le temps d’écoulement (TE) du poste: durée moyenne
d’engagement du besoin ou de détention de la ressource.
TE = (Mt moyen du poste / flux à l’origine)*360
• Le ratio de structure ou coefficient de pondération: mesure
l’importance du poste par rapport au CAHT.
CP = flux à l’origine / CAHT
Ainsi, besoin ou ressource = TE*CP
FR normatif = Σemplois - Σressources
 Paramètres clés d’un projet d’I
La durée de vie du projet: horizon temporel sur lequel
porte l’évaluation du projet. Elle correspond à la durée de
viabilité de l’investissement envisagé.
En pratique, il existe plusieurs durées de vie dont on
retient généralement la plus courte (visibilité):
Durée technologique: période au terme de laquelle il faut
renouveler le matériel à cause du progrès technologique
(obsolescence );
Durée économique: période de dépréciation due à l’usure
de l’actif (assimilée à la période d’amortissement);
Durée de vie du produit: où le produit a un marché
suffisant. Elle est fonction de la courbe de vie du produit
et de l’apparition de produits concurrents
 Paramètres clés d’un projet d’I
Flux nets de trésorerie (FNT) ou cash-flows (CF) du projet:
encaissements qui seront induits durant l’exploitation de
l’investissement. Ils correspondent soit:
À des Rentrées nettes d’argent =recettes-dépenses
À des économies au niveau de certains coûts d’exploitation.
La détermination des FNT se fait par l’élaboration d’un CPC
prévisionnel sur l’horizon de l’étude

FNT = résultat net + dotations

Présentation sommaire du CPC prévisionnel

Rubriques A1 A2 A3 An

Ventes
-Charges d’exploitation:
Achats
Autres charges externes
charges de personnel
dotations …
Impôt sur résultats
Résultat net
+ dotations
= FNT
 Calcul des FNT: remarques pratiques
Les prévisions des ventes sont fournies par l’étude de
marché et sont à la base de la prévision des charges
d’exploitation;
Le chiffrage s’effectue selon une démarche
différentielle qui permet de ne retenir que les charges
fixes et variables suplémentaires;
L’aisance de prévision des charges est tributaire du
type d’investissement;
A ce stade de l’analyse, il est fait abstraction des
débours relatifs aux modes de financement;
Les FNT sont supposés réalisés en fin d’année
(problème posé par les variations du BFR)
 Paramètres d’un projet
Valeur résiduelle:
flux perçu au terme de l’exploitation du projet;
La limitation fréquente de la durée de l’horizon temporel
d’évaluation implique l’éventualité d’une VR significative;
Le montant de la VR (net d’impôts) est rajouté au FNT de la
dernière année de l’horizon temporel d’analyse;
Dans certains cas, la VR peut être négative. Ex.: gisements,
mines, forêts…
 Évaluation de la valeur terminale
La VR peut être approchée de différentes manières:
VR = prix de cession net d’IS des actifs du projet +
récupération des BFR (difficulté de prévision du prix cession qui
peut être approché par la valeur patrimoniale).
VR = valeur de rendement
= Σ bénéfices nets potentiels (1+k) –m
m étant la durée de viabilité probable au-delà de l’horizon de
l’étude
VR = valeur de rentabilité
= Σ dividendes espérés (1+k) –m
 Paramètres d’un projet (suite)
Le taux d’actualisation:
Élément déterminant dans l’analyse de la rentabilité et
donc dans la décision d’investir;
Correspond à la rentabilité minimale requise;
Permet de comparer à un instant t des flux monétaires
intervenant à des dates différentes;
Sa mesure est délicate et doit tenir compte de plusieurs
facteurs tels que les attentes de l’investisseur et le niveau
de risque encouru
 Détermination du taux d’actualisation
En général, le taux d’actualisation (k) correspond au coût
du capital qui permet de tenir compte aussi bien du
risque que des espérances de rendement.
Le coût du capital équivaut à la moyenne arithmétique
pondérée des coûts des sources de financement:
K = (CP*kcp + D*kD) / (CP+D)
sachant: CP: montant des capitaux propres et D: montant des dettes
kcp: coût des CP calculé par un modèle actuariel ou par le MEDAF
kD: coût après impôt des dettes de financement
 Analyse de projets en avenir certain
• L’analyse d’un projet d’investissement revient à
mesurer sa rentabilité ie. Sa capacité à créer
de la valeur à partir de la mise en œuvre de moyens
donnés.
• Évaluer la rentabilité consiste donc à comparer, sur un
horizon temporel donné, les flux de liquidités espérés
du projet aux dépenses engagées dans sa réalisation.
• La rentabilité est mesurée selon plusieurs critères plus
ou moins pertinents
 Critères de rentabilité
Délai de récupération actualisé (pay back period):
C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des
FNT permet de récupérer le capital engagé
initialement;
C’ est un critère de liquidité qui contribue à
sélectionner les projets permettant de retrouver
rapidement les CI; il est fréquemment utilisé par les
investisseurs ayant de l’aversion au risque;
Le projet est rentable dés que DRA < horizon de l’
étude;
Peu pertinent dans la comparaison de projets à durées
de vie différentes
Ne tient pas compte des FM postérieurs au DR calculé
 Critères de rentabilité
La valeur actuelle nette (VAN):
Montant de l’avantage absolu généré par
l’investissement pour un taux donné à la date
d’évaluation (date 0);
S’obtient en comparant, sur la durée de vie, les FNT à
la DI après leur actualisation à la date 0;
VAN = - DI + Σ FNTt(1+k)-t
t=1

• Si VAN > 0, le projet est acceptable;

• Un projet est d’autant plus opportun que sa VAN est
élevée;
• Ne permet de comparer des projets à durées
différentes
 Critères de rentabilité
Indice de profitabilité (IP ou ROI en anglais):
Mesure l’avantage relatif du projet, ie. L’avantage induit par
1 dirham du capital investi;
Permet donc d’évaluer l’efficacité du capital investi;
Permet de comparer des projets à DI différentes;
Si IP > 1, le projet est profitable.
IP = 1/DI * Σ FNTt(1+k)-t
= 1 + VAN/DI
 Critères de rentabilité
Le taux interne de rendement (TIR):
Taux d’actualisation qui donne l’équivalence entre la DI et
la somme des FNT du projet. Ainsi, la VAN est nulle;
Correspond au taux de rendement maximum du projet;
C’est le taux r (inconnu) tq: VANr = 0
VAN = - DI + Σ FNT(1+r) –t
• C’est une équation de degré n où r est retrouvé après
itérations successives
 Critères de rentabilité
Le taux interne de rendement (suite):
Si TIR > taux d’actualisation (k), le projet crée de la valeur;
Entre projets concurrents, on adopte celui qui possède le
TIR le plus élevé;
Le TIR est utile dans la négociation des sources de
financement, car il donne une indication sur le coût limité
du capital;
Très utilisé en pratique, mais souffre de certaines limites
(TIR multiples, conflit avec autres critères…)
Utilisation des Critères de rentabilité en pratique

Choix de projets en cas d’abondance de capital:

Absence de contraintes budgétaires;
Capacité de financement ouverte
Tout investissement rentable est accepté
Deux cas sont possibles:
1. Projets indépendants:
2. Projets inter reliés
Choix de projets en cas d’abondance de capital

1. Projets indépendants
Pas de problème particulier sauf si les Investissements étudiés
ne sont pas comparables;
Ex.: si les DI sont différentes, l’ IP est plus pertinent ; il faudra
tout de même considérer le différentiel d’investissement
comme un projet isolé
 Choix de projets en cas d’abondance de capital
2.Projets inter reliés
Si complémentaires, ils sont analysés comme s’il s’agissait d’un seul
projet:
DI=Σ DI des différents projets
FNT= Σ FNT des différents projets
Si non complémentaires et que l’un peut être influencé par l’autre: on
compare la VAN globale des 2 projets aux VAN des projets pris
séparément (voir exemple 1)
 Choix entre projets non exclusifs en cas de
rationnement de capital

Projets non exclusifs: tous les projets rentables seraient

entrepris si capital suffisant.

Rationnement de capital: cas où l’entreprise ne peut se

procurer facilement les fonds nécessaires C’est une
anomalie en économie de marché rencontrée:
• Dans les divisions où la DG limite le budget d’I,
• Si les bailleurs de fonds refusent de financer les projets
de l’entreprise ((coût élevé, capacité d’endettement
saturée, risque de dilution du pouvoir…)
Choix entre projets non exclusifs en cas de rationnement de
capital (suite)
• Analyse de la rentabilité fondée sur l’IP;

• Les projets étudiés sont classés par ordre décroissant

de leur IP;

• On adopte les meilleurs projets jusqu’à épuisement

du capital disponible (voir exemple 2)
 Projets à durées de vie différentes

• Pour être pertinente, l’évaluation doit être faite sur des horizons
identiques
• 3 méthodes d’évaluation sont possibles:
1. Renouvellement à l’identique du projet le plus court;
2. Alignement sur la durée du projet le plus court;
3. Méthode de l’Annuité équivalente (AEQ)
Projets à durées de vie différentes (suite)

Méthode de l’annuité équivalente:

C’ est l’annuité qui, actualisée, donne la VAN du projet sur
une durée identique à celle du projet concurrent;
Elle repose sur l’hypothèse de renouvellement à l’identique
de projets sur un horizon infini;
Formulation:
VAN = AEQ [1-(1+k) –n] / k
AEQ =VAN* k / [1-(1+k) –n ]
On opte pour le projet dont AEQ est la plus
élevée
 Cas de conflit entre VAN et TIR

L’utilisation simultanée du TIR et de la VAN dans

l’arbitrage entre projets mutuellement exclusifs peut
aboutir à des conclusions discordantes;
Dans quels cas?
Si les DI des projets sont différentes;
Si les séquences des flux suivent des progressions
différentes (CF de A concentrés sur les 1ères années alors
que CF de B le sont sur les dernières)
 Cas de conflit entre VAN et TIR (suite)

Origine du conflit: hypothèse de réinvestissement

implicite des flux intermédiaires.
Solution possible: les critères intégrés.
Fondement: hypothèse de réinvestissement explicite
des CF des projets étudiés.
Condition de validité: identité entre les DI et les
horizons d’I
 Cas de conflit entre VAN et TIR (suite)

Formulation des critères intégrés:

VANI = - DI + [ΣFNT(1+c) n-t /(1+k) n]
c étant le taux de capitalisation explicite des FNT

TIRI = r tq:
DI = [ΣFNT(1+c) n-t /(1+r) n]
 Cas d’absence du TIR et TIR multiples

• Cas d’inexistence du TIR

• Cas de TIR multiples

 Cas de projets de remplacement
• Consistent à remplacer à l’identique un équipement
ancien;
• N’impliquent pas de changement de la capacité de
production;
• Se traduisent généralement par des économies de
frais;
• N’entraînent pas en principe de variations des BFR;
• Sont évalués par une analyse différentielle
 Cas de projets de remplacement

• Calcul de la DI:
DI = coût d’acquisition nouvel équipement
- prix de cession ancien équipement
± IS sur plus ou moins-value de cession
• Calcul des FNT: se fait par différence entre flux générés
par le nouvel équipement et ceux de l’ancien.
 Analyse de projets en avenir
incertain
• L’avenir incertain se caractérise par la difficulté de
prédire les évènements futurs;
• L’incertitude résulte du fait qu’on peut avoir, pour
chaque paramètre du projet, plusieurs
évènements possibles.
• Plus l’incertitude est élevée, plus le risque est
grand.
• Évaluer un projet en situation d’incertitude
consiste à apprécier le couple rendement risque
 Méthodes d’évaluation sous incertitude

Nombreuses et dépendent notamment du degré

de risque et de la nature des investissements
projetés.
Les plus usuelles sont:
Les méthodes empiriques;
L’analyse de réversibilité;
L’analyse de sensibilité;
L’analyse moyenne – variance;
Les techniques de simulation;
L’arbre de décisions
 I. Les méthodes empiriques

• Résultent plus de l’expérience que d’une démarche purement

scientifique;
• Souvent efficaces mais subjectives, voire même arbitraires;
• La prise en compte du risque du projet peut se faire selon plusieurs
méthodes: ajustement du taux d’actualisation, élimination des flux
incertains, flexibilité…
 Les méthodes empiriques (suite)
• Méthode de l’ajustement du taux d’actualisation:
• Consiste à majorer le taux d’actualisation en fonction de la
catégorie de risque de l’investissement;
• Permet de minorer les flux les plus éloignés et donc les
moins sûrs;
• Limite: un I peu risqué dont les flux éloignés sont les plus
importants peut être rejeté et inversement.
 Les méthodes empiriques (suite)

• Méthode des coefficients de minoration:

• Applique un coefficient de minoration décroissant aux FNT à mesure
qu’ils s’éloignent;
• Implique donc l’actualisation des flux de chaque année avec un taux
croissant;
• Ex. si risque nul (I de remplacement), on applique le coefficient 1 . En
revanche, si risque élevé (I d’innovation), le coefficient appliqué est
0,7.
 Les méthodes empiriques (suite)
• Élimination des flux les moins sûrs:
• Élimine les flux les plus éloignés, ce qui se traduit par la
réduction de la durée de vie du projet;
• Ne pas tenir compte de la VR de l’I qui est souvent difficile
estimer
• Flexibilité vs rentabilité :
• Flexibilité: Capacité d’adapter l’I en fonction des résultats
dégagés;
• Un I important sera fractionné dans le temps à mesure que
les résultats sont connus;
• Flexibilité génère des coûts (perte d’économies d’échelle)
mais offre l’opportunité d’adaptation
 II. L’analyse de réversibilité

• Mesure l’impact de l’échec du projet sur la pérennité de

l’affaire;
• Consiste à étudier les scénarii d’échec et à en évaluer le
coût;
• Tient compte de 3 paramètres:
• La perte maximale à l’abandon que la firme
supporterait en décidant l’I; elle correspond à la VAN à
l’abandon la plus faible;
• Le temps minimum de poursuite pour que l’abandon ne
se traduise par une perte compte tenu de la VR à
l’ abandon; il correspond au moment où la trésorerie
est nulle;
• Le DR: plus DR est court, plus le risque est faible.
 II. L’analyse de réversibilité (exemple)

VAN après 1, 2, Valeur de revente (a+b)=VAN

… n années (a) de l’actif (b) à l’abandon
0 -500 500 0
1 -450 300 -150
2 -350 220 -130
3 -200 200 0
4 0 190 190
5 150 175 325
6 250 150 400
7 300 125 425
8 320 100 420
9 330 60 390
10 340 40 380
 ANALYSE REVERSIBILITE

Valeur en kdh
600
400
ANNEE
200
VAN après 1, 2, … n
0 années (a)
12345678911
-200 01 Valeur de revente de
l’actif (b)
-400
(a+b)=VAN à
-600 années l’abandon
 Remarques

• Le temps de réaction entre apparition des 1ères

pertes et l’abandon du projet peut être long et
coûteux;
• La méthode est pertinente lorsqu’on se place dans un
contexte pessimiste; dans ce cas, il faut considérer la
probabilité d’occurrence de cette hypothèse;
• L’abandon de l’I génère souvent des surcoûts
industriels et des tensions sociales (si licenciements)
 Analyse de sensibilité
• Consiste à tester la sensibilité de la rentabilité du
projet au changement de certains paramètres par
rapport aux prévisions initiales;
• Se fait en pratique, à l’aide des tableurs (exel, quattro
pro ..) qui permettent de calculer la VAN en fonction
de plusieurs estimations possibles.
 Analyse de sensibilité: exemple
• I=5000 kdh, impliquant les flux suivants sur 7 ans:
• CA annuel: 20000 kdh (4000 unités vendues),
• BFR constant sur toute la période: 2200 kdh,
• Charges fixes: 3100 kdh,
• Charges variables: 15000 kdh (taux de M/CV=25%)
• Amortissements matériel:400 kdh,
• VR= récupération du BFR seulement,
• IS (40%): 600 kdh et k=15%.
Calculer la VAN pour divers volumes d’activité
 VAN et volume d’activité
Ventes CF VAN
(q) d’exploitation
2000 -20000 -5005022
3000 550000 -1884708
3604 1003009 0
4000 1300000 1235607
5000 2050000 4355922
 analyse sensibilité

6000000
VAN 4000000
2000000
Ventes (q)
0
1 2 3 4 5 VAN
-2000000
-4000000
-6000000
ventes
 Break EVEN point (point mort)

• Volume d’activité au niveau duquel la VAN est nulle.

• Démarche de détermination du pm:
• Calcul du montant du FNT qui donne une VAN=0;
• Déterminer le nombre d’unités Q qui correspond au FNT
calculé plus haut
 illustration

• En reprenant les données de l’exemple

précédent, calculer le pm et la Q requise.
• Mesurer la sensibilité de la VAN à une
hausse des ventes de 5% par an.
 L’analyse Moyenne -Variance
• Les FM sont estimés selon plusieurs hypothèses relatives à
l’état de l’économie;
• 3 hypothèses sont pratiquement fréquentes:
• Optimiste ou favorable,
• Moyenne,
• Pessimiste ou défavorable.
• A chaque état de la nature, on fait correspondre une
distribution de FM à partir de laquelle on détermine les critères
de rentabilité;
• Une probabilité d’occurrence est assignée à chaque hypothèse
retenue;
• Le calcul de la VAN est fondé sur son espérance mathématique
et son écart type
 Méthodes de calcul

• E(VAN)= - DI + Σ E(FMi)(1+k) –t
• E(FM) = Σ FMi*pi
• V(VAN) = V(FM1)(1+k)-2 + V(FM2)(1+k)-4 +…
+V(FMn)(1+k)–2n
• V(Fmi)= Σ FMi2*pi – [E(FMi)2]
• Écart type (σ)=√ V(VAN)
NB. Au cas où un projet a l’E(VAN) la plus élevée et l’σ
le plus fort, on calcule le coefficient de variation de
chacun des projets et on préconise le projet ayant le
coefficient de dispersion le plus faible.
Cœff. de dispersion=σ (VAN)/E(VAN)
 Technique de simulation (Monte-Carlo)
• Consiste en un échantillonnage aléatoire des scénarios
possibles des paramètres.
• Le processus se déroule ainsi:
• Modélisation du calcul du critère d’évaluation retenu (VAN
ou TIR);
• Choix des variables (DI, part de marché …);
• Détermination pour chaque variable de sa distribution de
probabilité;
• Tirage au sort pour chaque variable d’une valeur en
fonction de sa probabilité d’occurrence;
• Calcul du critère retenu selon de la combinaison tirée au
sort;
• Répétition des 2 étapes précédentes plusieurs fois;
• A partir du grand nombre de VAN calculés, on aboutit à une
approximation de la distribution du critère retenu
 Technique de l’arbre de décision

• Technique utilisée dans la prise de décisions

d’investissement séquentielles;
projets dont la réalisation dépend de celle d’un projet
initial.
• Elle permet d’analyser les résultats possibles des
différentes décisions à prendre en fonction des
évènements probables.
• Processus: en partant d’un nœud décisionnel, on retrace
les évènements susceptibles de survenir. Ensuite, si les
tests sont positifs, on prend la décision suivante .
• Pour chaque branche de l’arbre, on calcule la VAN
probable (voir étude de cas)
 Choix de structure financière

• La structure financière définit les choix adoptés

en matière de financement de l’affaire;
• Problématique: comment choisir une structure
financière optimale (ratio d’endettement cible)
qui maximise la richesse des actionnaires?
• En théorie, la structure financière est neutre si on
admet l’hypothèse de marché parfait (travaux de
Modigliani et Miller, 1958);
• Le Marché parfait se caractérise notamment par
l’absence de fiscalité et des coûts de transaction
 Choix de structure financière
• En réalité, les imperfections du marché décident du
contraire: la définition de la structure financière est un
facteur qui influe sur les résultats de la firme.
• Ainsi, définir une structure optimale implique des choix en
fonction des avantages et des inconvénients de chaque
solution compte tenu de l’environnement légal et fiscal;
• En pratique, les dirigeants jouent sur les imperfections du
marché pour améliorer la valeur du capital- actions,
notamment par le recours à l’endettement qui permet de
réduire les coûts d’imposition (effet de levier financier)
 Choix de structure financière

• Plus le taux d’endettement est élevé, plus le risque de

défaut s’accroît. L’entreprise devient potentiellement
en faillite; d’où coûts supplémentaires (perte de
confiance de la part des partenaires, frais judiciaires)
• L’endettement aide aussi à réduire les coûts d’agence
car il oblige les dirigeants à distribuer du CF aux
prêteurs et limite leur latitude dans l’utilisation du
free CF
 Aperçu sur le concept de l’effet de levier
financier (ELF)

• Mécanisme qui explique l’impact du recours à

l’endettement sur la rentabilité des actions;
• En pratique, l’intérêt de la dette résulte de l’avantage fiscal
lié à la déductibilité des frais financiers;
• Il est mis en exergue par la relation suivante:
Rcp = [re + (re – i)D/CP] (1-T)
• L’ELF correspond à la quantité:(re-i)D/CP
Aperçu sur le concept de l’effet de levier
financier (ELF) (suite)
• re = rentabilité des capitaux investis (KI)
= Résultat avant frais financiers et IS (EBIT)
/ capitaux investis
• KI= CP+D (D étant le montant des dettes )
• i= coût avant impôt de la dette
• T= taux d’impôt sur les sociétés (IS)
• D/CP= ratio d’endettement (multiplicateur)
 Effet de levier financier (ELF) (suite)

• Si re > i  effet de levier favorable à l’endettement

 plus D/CP augmente, plus Rcp s’accroît
• Si re < i  effet de levier négatif, défavorable à
l’endettement
 tout recours à la dette induirait une destruction de
la Rcp (effet de Massue)
 Modes de financement
• Internes: ont pour origine l’activité de l’entreprise; le
plus important étant la capacité d’autofinancement;
• Externes: proviennent des bailleurs de fonds :
actionnaires, Etat, prêteurs:
• Émission d’actions nouvelles:
• Actions ordinaires
• Actions privilégiées: ADP, ADDV…
• Problèmes inhérents à l’augmentation du capital: réticence des
actionnaires, dilution du pouvoir, formalités …
 Modes de financement
• Le crédit-Bail
• Financement par dette:
• Emprunts bancaires : dettes sécurisées (collatéral);
• Obligations: emprunts émis auprès du public; plusieurs types sont
possibles:
• Ordinaires;
• Les OBSA: obligations portant une option de
souscription à une augmentation de capital de
l’émetteur. Adaptées aux entreprises minières;
• Les OCA: titres d’emprunt assortis d’une option de
conversion en actions selon une parité donnée;
• Les ORA: obligations qui seront remboursées par
l’attribution d’actions; l’obligataire devient actionnaire
 Arbitrage entre Modes de financement
Méthode de la VAN ajustée: fondée sur l’évaluation
des économies d’IS sur les intérêts des dettes
VAN ajustée= VA sans dette + VA éco d’IS/intérêts
Méthodes des CF pour l’actionnaire: consiste à
actualiser les rentrées nettes, intérêts déduits, au coût
des capitaux propres:
Kcp=k + (1-t)(k - r)d
Avec k: coût des CP avant endettement,
r: taux d’intérêt de la dette, supposée sans risque
d: ratio d’endettement (D/C) en valeur de marché
t: taux d’imposition
 Arbitrage entre Modes de financement
Méthode du CMPC (WACC): consiste à actualiser les
CF d’exploitation en utilisant le CMPC
Méthode des DNA: consiste à actualiser les débours
nets des économies fiscales liées aux frais inhérents
au financement étudié:
DNA= Σ(décaissements bruts – économies d’IS)(1+k) -t
On en déduit le coût actuariel de la source de financement
étudiée.
Méthodes de calcul du coût du capital actions
Modèles actuariels:
Fondement: La valeur de l’action équivaut à la somme des
dividendes (D) actualisés au taux de rentabilité requis par
les actionnaires
C0= Σ Dt/(1+k)t avec t allant de 1 à ∞
Deux cas sont possibles:
Si dividendes constants  C0 = Dt/k
 k = Dt/C0
Si dividendes croissants  k = (Dt/C0)+g
(modèle de Gordon-Shapiro)
avec g: taux de croissance des dividendes
Méthodes de calcul du coût du capital actions (suite)

Calcul du taux de croissance des dividendes, g:

g= taux de rétention des dividendes
* Taux de rentabilité des nouveaux I
MEDAF (CAPM): mesure le taux de rentabilité des
actions (kcp) en tenant compte du risque systématique
dû au marché:
kcp= taux sans risque(Rf )+prime de risque
Prime de risque= β(Rm- Rf)
Avec Rm: rendement espéré du marché
β= covariance (Rx;Rm)/Variance Rm
 Plan de financement

• État prévisionnel pluriannuel;

• Regroupe les ressources structurelles attendues dans le
cadre d’un projet et les emplois qui en seront effectués;
• Permet de dégager le solde annuel de trésorerie sur
l’horizon temporel du projet;
• Facilité donc l’appréciation de l’équilibre financier de
l’affaire pour les années à venir;
• Permet d’anticiper les mesures correctives nécessaires.
 Présentation du PF

Rubriques A1 A2 … An
Ressources stables (RS):
-Capacité d’autofinancement
-Cession et réduction d’immo.
-Augmentation de CP
-Emprunts nouveaux…
Emplois stables (ES):
-Acquisition d’immobilisations
-Dividendes distribués
-variations du BFR
-Remboursement d’emprunts
RS – ES= solde de trésorerie
Quelques Références
• Z.BODIE, R.METON, FINANCE Pearson éd
• P.VERNIMMEN FINANCE D’ENTREPRISE DALLOZ
• R. BREALEY, P.LAROCHE, S.MEYERS PRINCIPES DE GEST FINANCIERE
Mc GRAW HILL
• R. PRUNIER, P. MAUREL, L’ INGÉNIERIE FINANCIÈRE DANS LA
RELATION BANQUE ENTREPRISE ED ECONOMICA