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Le coût moyen pondéré du capital

(CMPC)
ou
Weighted Average Cost of Capital
(WACC)

- -1
Le coût moyen pondéré du capital

1. Introduction
2. Le coût des différentes sources de
financement
2.1 Le coût des fonds propres
2.2 Le coût de la dette
2.3 Le coût du crédit-bail
2.4 Les autres sources de financement
3. La structure du capital
4. Le coût moyen pondéré du capital

- -2
CMPC > Introduction > Définition

1. Introduction
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement Définition
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Le coût moyen pondéré du capital
3. Structure du représente la moyenne pondérée du coût
capital
4. Calcul du CMPC des différentes sources de capitaux qui
composent la structure financière de
l’entreprise (et non le coût de
financement de l’investissement).

- -3
CMPC > Introduction > Utilité

1. Introduction
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement Utilité
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Le CMPC sert de taux d'actualisation ou
3. Structure du
capital
de seuil de rejet dans les méthodes de
4. Calcul du CMPC choix des investissements.

- -4
CMPC > Introduction > Variables

1. Introduction

Variables
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

Deux catégories de variables


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
interviennent dans le calcul du CMPC :
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
- le coût de chaque ressource (source
de financement) ;
- le poids de chaque ressource dans
la structure financière de
l'entreprise.

- -5
CMPC > Coût des ressources

2. Le coût des différentes ressources

D'une manière générale, le coût d'une


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
source de financement est le taux
2.1 Fonds d'actualisation qui assure l'égalité entre :
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
- le montant net des sommes encaissées par
3. Structure du l'entreprise par suite au recours à cette
capital
4. Calcul du CMPC
source de financement ;
- et le montant des sommes qui seront à
décaisser pour assurer le service de cette
source de financement

- -6
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres

2.1 Le coût des fonds propres


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres 2.1.1 Définition
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres 2.1.2 Approche par les dividendes
3. Structure du
capital

2.1.3 Approche par le MEDAF


4. Calcul du CMPC

- -7
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Définition

2.1.1 Définition
1.Introduction
2. Coût des

Le coût des fonds propres


sources de
financement

représente la rémunération espérée


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
par l'actionnaire.
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
Cette rémunération a deux
composantes :
- les distributions (dividendes) ;
- les gains en capital (plus-values).

- -8
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes


1.Introduction
Modèle général
2. Coût des
sources de
financement n
Dt Pn
P0   
2.1 Fonds
propres

t 1 (1  k c ) (1  kc )
2.2 Dettes t n
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC avec :
- P0 cours boursier en t = 0
- Dt dividende anticipé de la période t
- Pn cours boursier anticipé en période n
- kc le rendement espéré par l’actionnaire.

- -9
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes

Cas des dividendes constants


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

Si l ’on anticipe des dividendes futurs


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Dt, constants à l’infini à partir de t=1,
2.4 Autres la formule générale se simplifie :
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

D
P 1

k
0
c

- - 10
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes
2.1.2 Approche par les dividendes
: modèle de Gordon Shapiro
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement Si les dividendes futurs sont estimés à
2.1 Fonds
propres
partir du prochain dividende à servir D1 et
2.2 Dettes d'un taux de croissance moyen perpétuel
2.3 Crédit bail de ceux-ci g, la formule devient alors :
2.4 Autres

D
P
3. Structure du
capital 1

k g
4. Calcul du CMPC 0

Ce modèle n'est valide que si :


- la croissance g est constante et infinie
- kc est supérieur à g
- - 11
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes :


Modèle de Gordon-Shapiro
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres Le rendement espéré par l’actionnaire
peut être déduit de la formule
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres précédente et l’expression peut se
3. Structure du
capital réécrire :
4. Calcul du CMPC

D
k  g 1

P
c

- - 12
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes


: exemple
La société MTO, cote 300 Dh, et
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement envisage de verser un dividende de 20 Dh
2.1 Fonds
propres
au cours du prochain exercice. On
2.2 Dettes anticipe une croissance de 12% par an de
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
celui-ci, à l’infini. Quel est le rendement
3. Structure du espéré par l ’actionnaire ?
capital
4. Calcul du CMPC

20
18,66%   12%
300
- - 13
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
Dans ce modèle, on considère que
propres
2.2 Dettes
le marché n'a pas à rémunérer un
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
risque qui peut disparaître dans
3. Structure du
capital
les portefeuilles bien diversifiés.
4. Calcul du CMPC
Il ne rémunère que le risque qui
ne peut être évité : le risque
systématique.

- - 14
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
 Hypothèses du modèle :
2. Coût des
sources de
financement
 les investisseurs ont de l'aversion pour le
2.1 Fonds risque ;
propres
2.2 Dettes  ils ont le même horizon de prévision et
2.3 Crédit bail formulent les mêmes anticipations ;
2.4 Autres
3. Structure du
 les taux de prêt et d'emprunt sont les
capital
mêmes ;
4. Calcul du CMPC
 il n'existe ni impôt ni coûts de transaction ;
 les investisseurs sont rationnels et
cherchent à détenir des portefeuilles
efficaces au sens de Markowitz.

- - 15
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
 Formulation du MEDAF
sources de

E (ri )  rl   i  E (rM )  rl 
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres  E(ri) rendement exigible sur le titre i
3. Structure du
capital
(compte tenu de son risque)
4. Calcul du CMPC  i bêta du titre i
 rl taux libre de risque
 E(rM) espérance de rendement du
portefeuille de marché.

- - 16
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
 Signification

E (ri )  rl   i  E (rM )  rl 
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Rendement du
4. Calcul du CMPC

titre risqué
Rendement Prime de risque
libre de risque du titre risqué

- - 17
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
sources de  Signification
financement

E (ri )  rl   i  E (rM )  rl 
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

Rendement du
titre risqué
Rendement Prime de risque
libre de risque du marché

- - 18
Le MEDAF > Relation du MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
 Signification
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 La prime de risque d'un titre quelconque
2.2 Dettes est liée linéairement à la prime de risque
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
du portefeuille de marché par le
3. Structure du coefficient 
capital
4. Calcul du CMPC

 Le  est donc la mesure caractéristique


propre au rendement d'une valeur.

- - 19
Le MEDAF > Relation du MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
 Le  est une mesure du risque du titre i en
sources de
financement
unités de risque de marché. Il indique la
2.1 Fonds volatilité relative du rendement de la valeur
propres
2.2 Dettes
par rapport au rendement du marché.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
 Un  > 1 indique donc une valeur plus risquée
capital
4. Calcul du CMPC
que le marché (qui amplifiera les variations
du marché).
 Inversement, une valeur au  < 1 variera dans
des proportions plus faibles que le marché.

- - 20
- - 21
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement On peut apprécier la rémunération à la
lumière de l'analyse du risque, à savoir
2.1 Fonds
propres

son éclatement en risque économique


2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
(risque lié à la nature de l'activité de
l'entreprise) et risque financier (lié à
3. Structure du
capital

la nature de ses moyens de


4. Calcul du CMPC

financement).

- - 22
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

Si l'entreprise n'est pas endettée, le ß


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
représentera le seul risque économique,
2.3 Crédit bail
2.4 Autres appelons-le bêta sans dette (ßsd) ; il est
3. Structure du
capital
de ce fait représentatif du risque des
4. Calcul du CMPC actifs de l’entreprise ; aussi l’appelle-t-on
également bêta de l’actif ou bêta
économique.

- - 23
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Si l'entreprise est endettée, le béta
2.4 Autres représentera le risque économique et le
3. Structure du
capital
risque financier qui affectent les
4. Calcul du CMPC capitaux propres.

- - 24
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
Le risque peut donc se décomposer en :
sources de
financement - risque économique (lié à la nature
2.1 Fonds de l'activité) ;
propres
2.2 Dettes - risque financier (lié à la structure
2.3 Crédit bail
financière de l'entreprise).
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC Dans certains cas, le fait d'investir va
introduire une modification de la
structure financière, donc un nouveau
risque financier. Le risque global est
donc modifié.

- - 25
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


1.Introduction
2. Coût des
De même, une modification du risque
sources de
financement
économique va entraîner une
2.1 Fonds modification du risque global : il faudra
propres
recalculer un nouveau 
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
Pour modifier le béta, on utilise la
capital relation entre le  d'une entreprise qui
4. Calcul du CMPC
n'aurait que du risque économique
(entreprise sans dette) et le  d'une
entreprise du même secteur (même
risque économique), mais endettée
(donc avec aussi du risque financier).

- - 26
2.1.3 Approche par le MEDAF :
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

formulation
1.Introduction

 D 
2. Coût des
sources de
financement
d  sd 1  (1   ) 
 C
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes

2.3 Crédit bail
2.4 Autres
 d, bêta de l'entreprise endettée,
3. Structure du
capital  sd, bêta "sans dette" représentatif du seul risque
4. Calcul du CMPC économique,
- D, valeur de marché de la dette financière de
l'entreprise endettée,
- C, valeur de marché des capitaux propres de
l'entreprise endettée,
 taux de l'impôt sur les bénéfices des sociétés.

- - 27
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

De la même façon, si l ’on veut


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement rechercher le bêta sans prise en compte
2.1 Fonds
propres
du risque financier, on peut calculer le
2.2 Dettes bêta économique de la société à partir de
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
la relation précédente.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
d
sd 
 D 
1  C (1   ) 
 
- - 28
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF : exemple

L'entreprise Alpha recherche le coût


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement de ses capitaux propres. Une
2.1 Fonds
propres
entreprise du même secteur d'activité
2.2 Dettes a un  de 0,484 et un ratio de 30 % de
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
dettes dans la structure des capitaux.
3. Structure du Le même ratio pour Alpha est de 45 %.
capital
4. Calcul du CMPC

Le taux libre de risque est 4,80 %, le


rendement attendu du marché 10 % et
le taux de l'IS 33,1/3 %.

- - 29
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

Exemple
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement Calcul du  économique (sans dette)
2.1 Fonds
propres 0,484
2.2 Dettes  SD   0,376
2.3 Crédit bail 0,3
2.4 Autres 1 (1  0,3333)
3. Structure du 0,7
capital

Calcul du  d ’alpha
4. Calcul du CMPC

 0,45 
  0,376  1  (1  0,3333)  0,583
 0,55 

- - 30
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

Exemple
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

Calcul du coût des capitaux propres de


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
Alpha par le MEDAF :
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital k  4,8%  10%  4,8%  0,583  7,8%
c
4. Calcul du CMPC

- - 31
CMPC > Coût des ressources > Dettes

2.2 Le coût de la dette


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres 2.2.1 Définition
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres 2.2.2 Cas le plus simple
3. Structure du
capital

2.2.3 Cas des emprunts à primes


4. Calcul du CMPC

- - 32
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Définition

2.2.1 Définition
1.Introduction
2. Coût des

Le coût de la dette est le coût


sources de
financement
2.1 Fonds
propres
d'obtention de la dette, par
2.2 Dettes l ’entreprise sur le marché.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres

On raisonne soit à partir du coût de la


3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
dette actuelle, soit, si possible, à
partir du coût anticipé des futures
dettes (coût marginal).

- - 33
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Définition

2.2.1 Définition
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

Le coût de la dette est toujours pris


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
net d’économie d'impôt.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital Il s'agit de tenir compte de l'économie
fiscale liée à la déductibilité fiscale
4. Calcul du CMPC

des charges d ’intérêts, non prises en


compte dans les flux des projets
d ’investissement.

- - 34
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple

Dans ce cas :
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
- le montant des sommes encaissées par
2.3 Crédit bail l'entreprise est égal au montant
2.4 Autres
nominal de l'emprunt ;
3. Structure du
capital - le montant du remboursement est égal
au montant nominal de l'emprunt.
4. Calcul du CMPC

Il s'agit donc d'un emprunt sans prime


de remboursement.
- - 35
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple : formulation


1.Introduction
2. Coût des
sources de

k  i (1   )
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes d
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
- kd coût recherché,
- i taux d'intérêt du prêteur,
  taux de l'impôt sur les bénéfices

- - 36
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple

Exemple
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

L'entreprise «grand jacques » peut


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
emprunter actuellement au taux de 6
2.3 Crédit bail
2.4 Autres %.
3. Structure du
capital Le taux de l'IS étant de 33,1/3 %, le
4. Calcul du CMPC
coût de sa dette sera :

k  6%  (1  0,3333)  4%
d

- - 37
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes

Le coût de la dette est alors le taux


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
d'actualisation qui égalise :
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes - le montant perçu par l'entreprise,
2.3 Crédit bail
2.4 Autres - aux paiements futurs liés à l'emprunt,
3. Structure du après économie d ’impôt :
capital
4. Calcul du CMPC • charge d ’intérêt,
• remboursement du principal,
• prime éventuelle,
• économie d'impôt liée à l'amortissement
de la prime et aux charges d ’intérêt.

- - 38
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes

La charge d'intérêt et l'amortissement de


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
la prime entraînent une économie d'impôts
2.1 Fonds dont il faut tenir compte dans le flux.
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
On établira donc un tableau des flux
3. Structure du décaissés par l'entreprise, période par
capital
4. Calcul du CMPC
période, sur la durée de vie de l'emprunt.

Le calcul est ensuite similaire à un calcul


de taux actuariel, mais du point de vue de
l'entreprise qui emprunte.

- - 39
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


1.Introduction
2. Coût des
Formulation
sources de
financement
n
Rt  I t  Et
ME  
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail t 1 (1  k d ) t
2.4 Autres
3. Structure du
capital - kd coût de la dette recherché
4. Calcul du CMPC
- ME montant réellement encaissé par l'entreprise
- Rt remboursement de la période t, prime comprise
- It charge d'intérêt de la période t
- Et économie d'impôt de la période t liée à la charge
d'intérêt et à l'amortissement de la prime

- - 40
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Emprunts à primes : exemple


1.Introduction
2. Coût des L'entreprise Y envisage d'émettre un
sources de
financement
emprunt obligataire aux caractéristiques
2.1 Fonds suivantes :
propres
2.2 Dettes - Montant 10 MDh, frais d'émission 2 %
2.3 Crédit bail
fiscalement déductibles la première
année.
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
- Coupon 5 %, remboursement in fine,
prime 7 %, durée 4 ans.
- Le taux de l'IS est 33,1/3 %.
Quel est le coût réel de cet emprunt pour
l'entreprise ?

- - 41
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Emprunts à primes : exemple

Montant encaissé :
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
 10 000 000 x (1 - 2%) = 9 800 000
2.1 Fonds
propres Economie d'IS liée aux frais d'émission :
2.2 Dettes  200 000 x 0,3333 = 66 667, année 1.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Amortissement de la prime :
3. Structure du
capital
 la prime s'amortit de manière
4. Calcul du CMPC
proportionnelle aux intérêts payés. Les
intérêts sont identiques chaque année
(remboursement in fine), donc la prime
s'amortit de manière linéaire.

- - 42
CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


1.Introduction
2. Coût des
Tableau de flux
sources de
financement Année Rbt Intérêts Eco IS Amt Prime Eco IS Flux
2.1 Fonds
propres
1 - 500 167 175 58+67 208
2.2 Dettes 2 - 500 167 175 58 275
2.3 Crédit bail
3 - 500 167 175 58 275
2.4 Autres
3. Structure du
4 10 700 500 167 175 58 10 975
capital
4. Calcul du CMPC
Calcul du coût

208 275 275 10975


9800    
(1  kd ) (1  kd ) (1  kd ) (1  kd ) 4
2 3

kd = 4,76 %

- - 43
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail

Le crédit-bail s'analyse comme un mode de


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
financement.
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Le coût du crédit-bail est le taux
2.4 Autres d'actualisation qui assure l'égalité entre :
3. Structure du
capital - le montant de l'investissement (montant
4. Calcul du CMPC "encaissé" par l'entreprise),
- et l'ensemble des flux implicites et
explicites que le contrat de crédit-bail
va entraîner sur sa durée de vie.

- - 44
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


1.Introduction
2. Coût des
Les flux explicites sont les annuités de
sources de crédit-bail nettes d ’économie d ’impôt.
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes Le principal flux implicite est la
2.3 Crédit bail renonciation à l'économie d'impôt liée à
2.4 Autres
l'amortissement du bien qui aurait été
3. Structure du
capital pratiqué dans le cas d'une acquisition.
4. Calcul du CMPC

Dans le cas où l'on souhaite mettre en


œuvre l'option d'achat en fin de contrat,
ne pas oublier de compter celle-ci et ses
conséquences fiscales dans les flux.

- - 45
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


1.Introduction
2. Coût des
 Formulation
sources de
financement
Lt (1   )  At
n
OA
2.1 Fonds
propres I0   
2.2 Dettes
t 1 (1  k cb ) t
(1  k cb ) n
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du  kcb coût recherché du crédit-bail
capital
4. Calcul du CMPC  I0, montant de l'investissement financé
 Lt, loyer de la période t
 At,amortissement perdu de la période t
 0A option d'achat y compris incidences fiscales

- - 46
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail : exemple


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement La société Z souhaite financer par crédit-
2.1 Fonds
propres
bail un bien dont la valeur d'achat est de
2.2 Dettes 1 500 000 Dh.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
Les loyers trimestriels (terme échu) sont
3. Structure du de 110 000 Dh, une option d'achat de
capital
4. Calcul du CMPC
250 000 Dh (toutes incidences fiscales
comprises) est prévue en fin d'année 4.
La durée de vie fiscale est 5 ans,
l'amortissement en cas d'achat aurait été
linéaire, le taux de l'IS est 33,1/3 %.

- - 47
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


1.Introduction
2. Coût des
Calcul des flux
sources de
financement
Loyer après impôt (par trimestre) :
2.1 Fonds  110 000 (1 - 0,3333)= 73 333.
propres
2.2 Dettes Dotations aux amortissements théorique :
2.3 Crédit bail  1 500 000 / 5 = 300 000
2.4 Autres
3. Structure du
 par trimestre 300 000 / 4 = 75 000
capital
4. Calcul du CMPC
Economie d'impôt perdue :
 75 000 * 0,3333 = 25 000
Trimestrialiser l'annuité d'amortissement
introduit une erreur de calcul inférieure à
1% du coût calculé, ce qui est négligeable.

- - 48
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


1.Introduction
 calcul du taux
2. Coût des
sources de
financement
 Flux trimestriel
2.1 Fonds
propres
 73 333 + 25 000 = 98 333
2.2 Dettes  Calcul du taux
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
16 20
98333 250000 25000
3. Structure du  1500000      0
i 1 (1  k cb ) (1  k cb ) i 17 (1  k cb )
capital i 16 i

4. Calcul du CMPC

 Le taux est de 2,61 % trimestriel


 Le taux annuel net est donc
 (1,026106)4 - 1 = 10,86 %

- - 49
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

2.4.1 Ressources d'origine interne


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail L’autofinancement
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC 2.4.2 Autres ressources d'origine
externe
L'obligation convertible

- - 50
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement L'autofinancement est la CAF diminuée
2.1 Fonds
propres
des dividendes versés.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres L'autofinancement est essentiellement
3. Structure du constitué du bénéfice conservé augmenté
capital
4. Calcul du CMPC des amortissements et provisions.

Le coût de l'autofinancement est analysé


à partir du coût de ces deux éléments

- - 51
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne

Bénéfices conservés
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres Le bénéfice conservé par l'entreprise est
2.2 Dettes en fait réinvesti par l'actionnaire. Il
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
espère sur cet investissement un
3. Structure du rendement égal à celui des fonds qu'il
capital
4. Calcul du CMPC
investit directement : le coût des
bénéfices conservés est assimilé au coût
des fonds propres.

- - 52
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne


1.Introduction
2. Coût des
 Dotations aux amortissements et provisions
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 Dans la mesure où ces charges calculées
2.2 Dettes sont prises en compte dans le calcul du
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
résultat d'exploitation, la richesse qu'ils
3. Structure du permettent de maintenir dans le
capital
4. Calcul du CMPC
patrimoine de l'entreprise a le même coût
que les ressources utilisés pour générer le
résultat d'exploitation, à savoir le coût
moyen pondéré du capital.

- - 53
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
 La valeur et le coût des ressources
2.1 Fonds
propres
d'origine externe dites hybrides (OC,
2.2 Dettes OBSA, ABSA, etc.) s'évaluent à l'aide de
2.3 Crédit bail la théorie des options.
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 Nous étudierons à titre d'exemple la
valeur et le coût de l'obligation
convertible.

- - 54
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 L'obligation convertible : valeur
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 L'obligation convertible, qui permet au
2.2 Dettes porteur de changer sa créance en une ou
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
plusieurs actions de la société, s'analyse
3. Structure du comme un portefeuille composé de deux
capital
4. Calcul du CMPC
actifs : une obligation classique, et une
option d'achat d'action. L'évaluation
consiste à estimer le titre obligataire
(valeur nue de l'obligation) et la valeur de
l'option d'achat.

- - 55
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
 La valeur de la composante obligataire
2.1 Fonds
propres
(valeur nue) est calculée en actualisant les
2.2 Dettes flux de l'OC au taux d'un emprunt
2.3 Crédit bail comparable (risque, durée) non
2.4 Autres
3. Structure du
convertible.
capital
4. Calcul du CMPC
 La valeur de l'option d'achat peut être
estimée à l'aide d'un modèle d'évaluation
d'options.

- - 56
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
 Exemple
2. Coût des
sources de
financement
 La société DA vient de lancer un emprunt
2.1 Fonds obligataire convertible d'une durée de 5 ans,
propres
2.2 Dettes
taux nominal 3 %, nominal 1 000 Dh.
2.3 Crédit bail  L'obligation est émise et remboursable au
2.4 Autres
pair, in fine .
3. Structure du
capital  Elle donne la possibilité de devenir
4. Calcul du CMPC
propriétaire d'une action valant actuellement
820 Dh.
 La volatilité de l ’action (écart-type de la
distribution du taux de rendement des
capitaux propres) est de 20 %.

- - 57
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 Le taux libre de risque est de 5 %,
2.2 Dettes supposé stable pendant les 5 prochaines
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
années.
3. Structure du  Un emprunt classique comparable sur 5
capital
4. Calcul du CMPC ans peut s'obtenir à 6 %.
 La société ne verse pas de dividendes. Le
bêta de l'entreprise vaut 1,2, et le taux
de rendement attendu sur le marché est
de 13 %.

- - 58
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 Valeur nue : elle est calculée en
2.2 Dettes actualisant les flux de l'emprunt au taux
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
d'un emprunt classique comparable, soit
3. Structure du 6% :
capital
5
4. Calcul du CMPC
30 1000

t 1 (1, 06)
t

(1, 06) 5
 873, 62

- - 59
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 Valeur de l'option d'achat : nous pouvons
2.2 Dettes utiliser le modèle de Black & Scholes (la
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
société ne verse pas de dividendes).
3. Structure du  Le prix d’exercice est la valeur nue de
capital
4. Calcul du CMPC l’obligation dans la mesure où l’exercice du
droit suppose l’abandon de l’obligation.
 Rappel du modèle :
C = V0 N(d1) - Ve e -rlT N(d2)

- - 60
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
2.1 Fonds ln(820 / 873)  0,05(5) 1
propres
d1   (0,20 5 )
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
0,20 5 2
2.4 Autres
3. Structure du
capital
d 1  0, 64257
4. Calcul du CMPC

d 2  0, 64257  0, 20 5  0, 2873

- - 61
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
2.1 Fonds
propres N(d1) est égal à : 73,89 %.
2.2 Dettes N(d2) est égal à : 61,03 %.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Le call vaut :
3. Structure du
capital (820 x 0,7389)-(873 x 0,7788 x 0,6103)
4. Calcul du CMPC = 190,96
L'obligation convertible a donc une valeur
totale de
 873,62 + 190,96 = 1064,58

- - 62
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement

L'obligation convertible : coût


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement Le coût de l'obligation convertible sera
2.1 Fonds
propres
égal à la moyenne pondérée du coût du
2.2 Dettes titre représenté par la partie obligation
2.3 Crédit bail simple et du coût du call, pondérés par
2.4 Autres
3. Structure du
leurs valeurs respectives.
capital
4. Calcul du CMPC
Le coût de la partie obligation est connu.
C'est le coût d'un emprunt obligataire non
convertible de mêmes caractéristiques de
risque et de maturité.

- - 63
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 L'obligation convertible : coût
sources de
financement
2.1 Fonds
propres
 Le coût de la partie convertible sera
2.2 Dettes obtenu à partir du MEDAF, qui suppose le
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
calcul du ß :
3. Structure du
capital
V0
4. Calcul du CMPC
 c   N (d1 )   a
C

- - 64
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
 On reprend les données de
2.1 Fonds
propres
l'exemple précédent.
2.2 Dettes  Le coût de la partie obligation est le coût
d'un emprunt obligataire non convertible
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du de mêmes caractéristiques, 6 %, soit 4 %
après économie fiscale.
capital
4. Calcul du CMPC
 Le ß sur l'option d'achat d'action est lié
au ß des actions de l'entreprise :
820
c   0,7389  1,2  3,81
190,9
- - 65
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


1.Introduction
2. Coût des
 Exemple
sources de
financement
 En appliquant la formule du MEDAF, le
2.1 Fonds
propres
coût de l'option d'achat ressort à :
2.2 Dettes  0,05 + (0,13 - 0,05) 3,81 = 35,48 %
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du  Coût moyen pondéré de l'obligation
capital
4. Calcul du CMPC convertible :

873,62 190,9
(4%  )  (35,4%  )  9,63%
1064,58 1064,58

- - 66
CMPC > Structure financière

3. La structure financière
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement

3.1 Structure comptable


2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail

3.2 Structure en valeur de marché


2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

3.3 Structure cible

- - 67
CMPC > Structure financière

3. La structure financière
1.Introduction
2. Coût des
 Plusieurs problèmes se posent :
sources de
financement
2.1 Fonds
propres  Quelle mesure retenir pour estimer le
poids de chaque ressource : valeur
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres comptable ou valeur de marché ?
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 Si la structure du capital de l'entreprise
doit changer, doit-on tenir compte des
proportions actuelles ou des proportions
qui existeront demain ?

- - 68
CMPC > Structure financière > Structure comptable

3.1 Structure comptable


1.Introduction
 Par structure comptable, on entend le
2. Coût des
sources de
financement
poids, en comptabilité, de chaque source
2.1 Fonds de financement contribuant au
propres
financement de l’ensemble des
investissements, c’est-à-dire
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres (généralement) la structure des capitaux
3. Structure du
capital
permanents (ressources stables)
4. Calcul du CMPC

 Cette information est disponible et la


structure comptable est donc facile à
calculer.

- - 69
CMPC > Structure financière > Structure comptable

3.1 Structure comptable


1.Introduction
 Le problème posé par cette approche
2. Coût des
sources de
financement
réside dans le fait qu’elle est calculée à
2.1 Fonds partir de données historiques qui ne
propres
représentent ni la valeur actuelle, ni la
valeur future des financements de la
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres firme.
3. Structure du
capital
 De plus, cette approche n ’est pas
4. Calcul du CMPC homogène avec celle retenue dans le
calcul du coût des différentes
ressources. Cette structure n’est donc
généralement pas retenue.

- - 70
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement  Seule une mesure en valeur de marché
2.1 Fonds
propres est compatible avec l ’objectif
2.2 Dettes
d’optimisation de la valeur de
l ’entreprise.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 Cela consiste à calculer la valeur de
marché des fonds propres puis celle des
dettes financières.

- - 71
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
 La difficulté de cette approche tient au
2.1 Fonds
propres
fait que :
2.2 Dettes

 la valeur du titre peut être très


2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du volatile ;
capital
4. Calcul du CMPC

 les entreprises n'ont pas toujours une


dette évaluée sur le marché financier.

- - 72
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
 Concernant la valeur de marché des fonds
2. Coût des
sources de propres, on calculera la capitalisation boursière :
financement
2.1 Fonds
propres
2.2 Dettes
 Nombre d’actions X cours de l’action
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
 Si l’entreprise n’est pas cotée, on évaluera la
capital
valeur des fonds propres par analogie (sinon
4. Calcul du CMPC
structure cible).
 Afin de calculer la valeur de marché, on prendra
la valeur la plus représentative du titre (pas
nécessairement le dernier cours connu).

- - 73
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres  Concernant la dette cotée, les obligations
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
par exemple, on prendra la valeur de
2.4 Autres marché de ces titres.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 Nombre d’obligations x cours de
l’obligation

- - 74
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
 Concernant la dette non cotée, une
2.1 Fonds manière commode de l'exprimer en valeur
de marché consiste à l ’estimer à la
propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail valeur actuelle des flux futurs attachés
2.4 Autres
au service de cette dette.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 L'actualisation s'effectue au taux auquel
l'entreprise pourrait emprunter (à
maturité identique) au moment du calcul
(coût d'opportunité).

- - 75
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


1.Introduction
Exemple
2. Coût des
sources de
financement
Calculer la valeur de marché d ’une
2.1 Fonds dette financière de 1 000 000 Dh dont
propres
les caractéristiques sont les suivantes :
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail - durée de vie 6 ans, taux nominal 7
2.4 Autres %, maturité 4 ans, remboursable in
3. Structure du
capital fine,
4. Calcul du CMPC
- le coupon vient d ’être détaché et
l ’entreprise pourrait emprunter à
5,80 % (à maturité et risque
identiques).

- - 76
CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché

Exemple
1.Introduction
2. Coût des
sources de
financement
2.1 Fonds
propres Valeur de marché de la dette :
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
4
70000 1000000

2.4 Autres
3. Structure du
t
 4
 1041772,4
t 1 (1,058) (1,058)
capital
4. Calcul du CMPC

- - 77
CMPC > Structure financière > Structure cible

3.3 Structure cible


1.Introduction
2. Coût des
Si la structure actuelle est conforme à la
sources de
financement
structure que l’entreprise s’est fixée, on
2.1 Fonds garde bien évidemment les pondérations
propres
2.2 Dettes
actuelles.
2.3 Crédit bail

Si la structure actuelle n'est pas


2.4 Autres
3. Structure du
capital conforme à la structure cible et si
4. Calcul du CMPC
l'entreprise a l'intention de l'atteindre
sur la durée de vie du projet, ce sont les
pondérations de la structure cible qu'il
faut retenir (structure marginale).

- - 78
CMPC > Structure financière > Structure cible

3.3 Structure cible


1.Introduction
2. Coût des

On ignorera donc les structures


sources de
financement
2.1 Fonds
propres
intermédiaires qui feront évoluer la
2.2 Dettes structure actuelle vers la structure cible.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres

Le problème n'est pas aussi simple qu'il y


3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
paraît, car si la nouvelle structure doit
comporter plus ou moins de dettes, il est
vraisemblable que le coût des capitaux
propres va changer.

- - 79
CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC
1.Introduction
2. Coût des
Une fois calculés le coût des différentes
sources de
financement
sources de financement et leurs poids
2.1 Fonds respectifs dans la structure, il faut
propres
combiner ces coûts en une mesure unique
afin qu'elle serve de test dans le choix
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres des investissements dont le risque est
3. Structure du
capital
similaire à celui des actifs de
4. Calcul du CMPC l ’entreprise.

Cette mesure sera le coût moyen pondéré


du capital (CMPC) ou taux de rendement
requis (TRR).

- - 80
CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC
1.Introduction
2. Coût des
Formulation
sources de
financement
C D
2.1 Fonds
propres CMPC  kc  kd
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
(C  D) (C  D)
2.4 Autres
3. Structure du
capital C, valeur de marché des capitaux propres ;
4. Calcul du CMPC
D, valeur de marché de la dette
financière ;
kc, le coût des fonds propres lié au risque
d’exploitation et financier ;
kd , le coût de la dette après impôt.

- - 81
CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC : exemple

1.Introduction
2. Coût des
sources de
On suppose une entreprise dont le coût des
financement fonds propres, estimé par le MEDAF, est de
2.1 Fonds 12 % et le coût de la dette (après économie
propres
fiscale) est de 4 % et dont la structure de
financement est composée de 68 % de fonds
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres propres et de 32 % de dettes financières. Le
3. Structure du CMPC sera égal à :
capital
4. Calcul du CMPC

68 32
9,44 %  12%  4%
(68  32) (68  32)

- - 82

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