Université Mohammed V - Agdal - Rabat

Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales

Master: GFCF
Module : finance entreprise

thème: Le Medaf et les modèles multi-

facteurs

Réalisé par:
Ilham SABAOUI IDRISSI Encadré par:
Hicham SEMLALI Mme Solhi Sanae
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Introduction
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Plan

 Medaf :modèle d’équilibre des actifs

financiers

 Les modèles multi-facteurs

• Le modèle à trois facteurs de french et fama
• Le modèle L'APT ou Arbitrage pricing theory

 Exercices pratiques
 Medaf :modèle d’équilibre des actifs
financiers

Dans les années cinquante et soixante, Makowitz (1959) et Sharpe

(1964) ont mis en évidence un raisonnement qui fonde encore
aujourd’hui la plupart des pratiques pour déterminer le taux de
rentabilité devant être exigé pour détenir un actif. Selon ces
auteurs, le risque d’un actif financier se décompose en deux parties
en risque systématique et risque spécifique
 définition et hypothèses

 Les marchés de titres sont parfaits :

• les actifs sont parfaitement divisibles,
• la possibilité d’acheter ou de vendre tout actif financier à son prix de marché en
l’absence de coûts de transaction et de taxes,
• l’absence de restrictions de ventes à découvert,
• l’accès libre à l’information sans coût,
• la possibilité de prêter et d’emprunter au taux sans risque.
 Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités d’investissement.
 Des investisseurs risquophobes évaluent les portefeuilles en termes
d’espérance et de variance des rentabilités des titres sur une période donnée.
 les investisseurs forment des anticipations homogènes sur les rentabilités
espérées, les volatilités et les corrélations entre les actifs financiers
 2. la frontière d’efficience

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 si tous les investisseurs partagent les mêmes anticipations quant aux espérances, aux variances, et à
la covariance des rentabilités des titres, le portefeuille efficient est unique pour tous les agents et ils
sont tous capables de l’identifier.
 Par conséquent, ces derniers constituent des combinaisons (multiples) du portefeuille efficient et de
l’actif sans risque
 Présentation du modèle

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le modèle a pour objectif de rechercher quel est le portefeuille qui maximise la
rentabilité tout en minimisant le risque pour un portefeuille comprenant des actifs
risqués et des actifs sans risque en d’autres termes , il établit la relation entre :
 La rentabilité du marché
 La rentabilité des actifs sans risque
 Et la rentabilité des actifs risqués

E(Ri) = Rf + bi [E(Rm) - Rf]

 E(Ri) = rentabilité espérée de l’actif i.

 Rf = taux sans risque
 E(Rm) = rentabilité espérée du portefeuille type du marché
 bi = Bêta de l’actif i.
 [E(Rm)- Rf]= prime de risque
 La rentabilité espérée ou le coût du capital

 La rentabilité espérée que peut exiger un investisseur dans n’importe quel

actif est ainsi égale au taux sans risque, auquel il ajoute le produit du bêta par
l’excédent de rentabilité du marché par rapport au taux sans risque. Dans
cette approche, le coefficient bêta conditionne l’exigence de rentabilité.

 Du côté de l’entreprise, La rentabilité espérée de l’investisseur constitue son

coût du capital. Il est par ailleurs indispensable de comprendre la relation entre
la structure financière et le coût du capital. Sur un plan calculatoire, le coût du
capital est la moyenne du coût de la dette et des fonds propres pondérée par la
valeur de marché de la dette et des fonds propres.
 «rentabilité exigée» et «Coût » dépendent ainsi
fondamentalement du niveau de risque du projet ou de
l’entreprise
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l’Analyse du risque

risque spécifique ou risque diversifiable

risque systématique ou risque non
diversifiable.
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l’Analyse du risque : Effet de la diversification

 La diversification des risques a des conséquences

importantes pour les investisseurs. En effet, le risque
spécifique pouvant être éliminé par diversification, seul
le risque systématique doit être rémunéré.
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l’Analyse du risque: risque systématique

Le  risque
non diversifiable ou le coefficient se calcule comme le ratio de la
covariance entre la rentabilité d'un portefeuille (Rp) et celle du marché (Rm), par
la variance de la rentabilité implicite du marché (Rm).
Sa formule est donc :

1 : l’actif « amplifie » les mouvements du marché financier.

0 < > 1: l’actif « atténue » les mouvements du marché.

La valeur relative du bêta peut ainsi être utilisée pour se positionner sur les
marchés financiers. Si l’on anticipe une hausse des marchés actions, on achètera les
actions d’entreprises à bêtas élevés. Dans le cas contraire, on choisira des actions à
bêtas faibles.
 LA DROITE DE MARCHÉ (CAPITAL MARKET LINE (CML)

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 Lorsque les investisseurs forment des

anticipations homogènes, le portefeuille
efficient et le portefeuille de marché
sont identiques.
 La droite qui lie l’actif sans risque au
portefeuille de marché comprend alors
tous les portefeuilles dont la rentabilité
espérée est maximale pour un niveau de
volatilité donné. Cette droite est la
nouvelle frontière efficiente en présence
d’un taux sans risque et elle est appelée
droite de marché ou Capital Market
Line (CML)
 LA DROITE DE MARCHÉ (CAPITAL MARKET LINE (CML)

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 «le marché est en équilibre» et que tous les investisseurs trouvent

toujours une contrepartie pour acheter et vendre les titres afin d’atteindre
la position qui leur semble optimale. Ces portefeuilles se situent le long de
la droite, qui rejoint le taux sans risque et le portefeuille de marché M
 En pratique, comme le portefeuille de marché est difficile à identifier, un
indice boursier peut être considéré comme une approximation du vrai
portefeuille de marché
 LA DROITE DE MARCHÉ (CAPITAL MARKET LINE (CML)

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 «le marché est en équilibre» et que tous les investisseurs trouvent

toujours une contrepartie pour acheter et vendre les titres afin d’atteindre
la position qui leur semble optimale. Ces portefeuilles se situent le long de
la droite, qui rejoint le taux sans risque et le portefeuille de marché M
 En pratique, comme le portefeuille de marché est difficile à identifier, un
indice boursier peut être considéré comme une approximation du vrai
portefeuille de marché
 Le modèle à trois facteurs de french et fama

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Fama et French (1992, 1993 et 1995) ont montré qu’en plus du risque de marché, le ratio valeur
boursière/valeur comptable et l’écart entre les fortes et faibles capitalisations boursières avaient
également un impact sur la rentabilité. Leur modèle, qui repose sur une approche empirique, est appelé
« modèle à trois facteurs ». Il exprime la rentabilité exigée [E(Ri)] de la manière suivante :

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) – Rf] + si [E(SMB)] + hi [E(HML)]

 [E(Rm) – Rf] est l’excédent de rentabilité généré par un investissement dans le portefeuille de marché versus l’actif sans risque.
 [E(SMB)] est la différence de rentabilité espérée entre un portefeuille composé de titres à faible capitalisation et un portefeuille composé
de titres à forte capitalisation.
 [E(HML)] est la différence de rentabilité espérée entre un portefeuille composé de titres à fort ratio valeur comptable / valeur de marché et
un portefeuille composé de titres à faible ratio valeur comptable / valeur de marché (ou Price to Book).
 βi, les coefficients des primes de risque

[E(RM) – Rf], E(SMB) et E(HML).

 Le modèle L'APT ou Arbitrage pricing theory

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 Créé par Stephen Ross, le modèle APT (Arbitrage pricing theory) est l'un des plus célèbres
modèles d'évaluation d'actifs financiers. C'est en quelque sorte le principal concurrent du modèle
medaf.
 L'APT est fondé sur l'idée de base qu'il n'existe pas d'opportunités d'arbitrages,
 différents facteurs macro-économiques ou propres au secteur de la valeur, pondérés selon leur
impact sur l'action par un coefficient beta spécifique. des cours du pétrole au PIB,les taux
directeurs ou le taux de change d'une paire de devises

E(rj) = le rendement espéré de l'actif i

rf = le rendement de l'actif sans risque
RPn = la valeur de la prime de risque associée au nième facteur
systématique influençant le cours de l'actif (ces primes sont
supposées avoir une moyenne nulle)
bjn = le Beta qui représente la sensibilité de l'actif au facteur RPn
 Exercices pratiques :

 
la structure financière de l’entreprise
en milliers
- Le Bêta du Marché est de 1,2
- Taux d’impôt : 30%.
- Le taux sans risque est de 6 %
et le rendement du portefeuille du marché est de 10%.

le coût du capital est le rentabilité exigée des investisseurs:

E(Ri) = Rf + bi [E(Rm) - Rf]
=6%+1,2(10%-4%)=10,8%

 le coût pondéré des CP

CMPC=6,75%
 la VAN:
VAN

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EXERCICE 1

Structure financière En valeur

Total du projet 4500
• Fonds propres 1700
• emprunt 2800
 Exercices pratiques :

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EXERCICE 2
Une personne examine ses projets d’investissement pour l’année à venir. Elle vous communique les
informations suivantes :
- Le taux sans risque est de 6% ;
- La rentabilité du portefeuille du marché est de 13 %.
- - Leβ de l’ensemble des projets de l’entreprise est de 1,3.
- Quatre projets sont plus particulièrement étudiés, leurs caractéristiques sont les suivantes :

Quels sont, parmi ces projets, ceux qui sont acceptables, si

l’on ne retient que ceux qui présentent une rentabilité
supérieure à celle proposée par le marché pour un risque
systématique équivalent ?
 Exercices pratiques :

E(Ra ) = r +ba [E(R m ) - r ] = 15,1%

Le coût moyen du capital de la firme est égal à 15,1%. Les dirigeants doivent normalement retenir les projets offrant une rentabilité supérieure à 15,1%. Il convient toutefois de prendre en compte le risque systématique de chacun des projets.

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Projet beta Rentabilité Rentabilité Décision

exigée attendue
(MEDAF)

A 0.3 8.1% 10% Accepter

B 1.1 13.7% 12% Rejeter
C 2.0 20% 18% Rejeter
D 1.5 16.5% 17% Accepter
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Conclusion
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Merci pour votre attention