DIRECCIÓN DE FINANZAS

Modelo de Dos Períodos

Aplicado a Empresas

Notas de Clases Nº 1
Marcelo González A.
Decisiones de Inversión “Presupuesto de Capital”
En la última Junta de Accionistas de ROJA S.A., el directorio de la empresa
presentó un ambicioso plan de inversiones por US$ 820 millones en el
presente año. Para financiarlo, se propuso un cambio en la política de
financiamiento que considera una disminución en la política de dividendos
(pasando de un 100% de las utilidades anuales a un 75%), un aumento de
capital por US$ 300 millones y una emisión de bonos por US$300 millones. Al
momento de votar, un representante de los accionistas minoritarios se opuso al
nuevo plan de inversiones y financiamiento, ya que estimó que los menores
pagos de dividendos significarán una disminución en la riqueza de los
accionistas. Como alternativa planteó una emisión de bonos por US$ 820
millones (la empresa prácticamente no tiene deuda), la cual, según este
representante, implica un aumento en la riqueza de los actuales accionistas por
dos vías; en primer lugar, evita compartir el beneficio de los nuevos proyectos
de inversión con los nuevos accionistas y, en segundo lugar, mantiene el flujo
de dividendos original.
¿Cómo realizan los agentes económicos la toma de decisiones de Inversión y
Consumo?

“El Presupuesto de Capital está relacionado con la asignación de recursos

entre proyectos de Inversión sobre una base de largo plazo. Este involucra
sacrificar consumo actual (realizando un desembolso inmediato por la
inversión) con el fin de obtener consumo en los período futuros. El trade off
entre consumo actual y consumo futuro (o puesto de otra manera, entre
consumo e inversión) está en el corazón de las elecciones que un individuo o
una empresa debe directa o implícitamente realizan día a día.

El Objetivo financiero de un individuo debería ser la selección de patrones

alternativo de consumo y oportunidades de Inversión de tal forma que
obtenga la mayor satisfacción (...). El objetivo financiero de una empresa
debe ser ayudar a sus dueños a conseguir los suyos (...)”

Lenos Trigeorgis “Real Options” MIT Press, 1997.

 Modelo de 2 Períodos:
Interrelación entre decisiones de Inversión y
Consumo.
Supuestos:

• Existe certidumbre respecto de los flujos de caja asociado

a las inversiones.
• Las decisiones son tomadas bajo un contexto de 2
períodos (decisiones intertemporales).
• No existen costos de transacción ni impuestos.
• No existe Mercado de Capitales
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

I. Curvas de Indiferencia entre Consumo Presente y Futuro:

“Forma como los individuos representan sus preferencias entre Consumo
Presente (C0 ) y Consumo Futuro (C1)”

• En este caso la Tasa Marginal de

$1 Sustitución entre C0 y C1 representa una
tasa de interés subjetiva:

C1 A A

U’’
• TMS es creciente a medida que
B
C1 B U’ disminuye el nivel de C0. C1 es mayor.

C0 A C0 B $0
 Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

II. Curva de Transformación:

Representación del Set de Oportunidades de Inversión.

¿Qué pasa si introducimos oportunidades de inversión que permiten transformar

una unidad de Ahorro/Inversión presente en “x” unidades de flujo futuro?.

PROYECTO INVERSIÓN FLUJO RENTABILIDA

Cifras en UF (I0) (F1) D
(%)
A 80 88 10%
B 120 180 50%
C 50 80 60%
D 100 105 5%
E 100 200 100%

¿Cuánto puede consumir/ invertir hoy? Ahorro/Inversión t=0 = Dotación inicial - C0

¿Cuánto puede consumir en t=1? C1 = f( Ahorro/Inversiónt=0 )
Asumiendo una dotación inicial de recursos de 450
PROYECTO INV. FLUJO RENTAB. INV. FLUJO
(I0) (F1) (%) ACUMULADA ACUMULADO

E 100 200 100% 100 200

C 50 80 60% 150 280
B 120 180 50% 270 460
A 80 88 10% 350 548
D 100 105 5% 450 653

$1 700

600

500

400

300

200

100

0
0 100 200 300 400 500 600 700 $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Combinemos ahora las posibilidades de inversión con las preferencias

respecto al consumo presente y futuro
$1

T
C 1T

F1Z
Z TMS = (1+ TIR)

C0T P0Z Di $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Analicemos las diferencias entre los puntos Z y T:

Supongamos que este individuo posee P0 (hoy) e inversiones que le

entregarán F1. Si las curvas de indiferencia describen sus preferencias
consumo presente por consumo futuro, ¿es el pto Z un óptimo?

En el punto Z TMS < TMT ó (1+TIR)

“Un individuo hará todas aquellas inversiones productivas que tienen una tasa
de rentabilidad mayor (TIR) que su tasa subjetiva de interés que describe sus
preferencias entre consumo presente y futuro”. Por lo tanto, existen incentivos
para que continue invirtiendo.

El punto optimo será T. En dicho punto TMS = TMT ó (1+TIR). La rentabilidad

marginal ofrecida por el último pesos invertido es igual a la tasa a la cual el
inversionista está dispuesto a sustituir C0 por C1.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Conclusiones:

1.- A través de este proceso, el inversionista maximiza su utilidad (alcanza el

punto T)

2.- Las decisiones de inversión no está separada de la decisión de consumo

(el consumo en cada período es igual al producto obtenido por el conjunto de
inversiones realizadas)

3.- Individuos con igual dotación de recursos e igual set de proyectos o

inversiones pueden llegar a decisiones completamente diferentes respecto a
que proyectos invertir y en cuales no.

4.- Basado en el punto 3, no existe el valor de mercado para las inversiones.

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Analicemos gráficamente las conclusiones 3 y 4. Asuma dos

individuos A y B
Preguntas:
$1
1.- Tipo de individuo
B 2.- Valoración marginal de las
C1B UmaxB inversiones que permiten aumentar el
consumo en el caso del inversionista B

¿Conclusiones?
C1A A

UmaxA
Di
C0B C0A $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Mercado de Capitales:
Existencia de oportunidades de prestar y pedir prestado ilimitadas cantidades
de fondos a una tasa de interés “r” por período.

Este concepto (prestar y pedir prestado) no es más que la idea de

intercambio de patrones de consumo en el tiempo entre individuos:
Ind. A Ind. B
t=0 -C0 +C0
t=1 C1=C0(1+r) -C1=-C0(1+r)

Existen diversos instrumentos financieros a través de los cuales se puede

materializar este intercambio de flujos: instrumentos de deuda (i.e depósitos a
plazo) ó acciones.

Prestar
Intermediario
A Financiero Pedir Prestado B

Costo = 0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

¿ Qué ofrece el Mercado de Capitales a un individuo?

Ofrece un mecanismo alternativo de transformar flujos de caja futuros en
flujos de caja presentes (y vice-versa), distinto al set de oportunidades de
inversión ya visto.
1- ¿Cómo se accede a C0B, C1B a partir de P0A, F1A?
$1 2.- ¿Qué representa la Línea del Mercado de Capitales
LMC?
W1
3.- ¿Qué opciones representan los puntos entre A y W1? ¿Y
para el caso de A y W0?
B
C1B

A
F1 A
dF 1
LMC  (1  r )
dP 0
C0B P0A W0 $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Analicemos como un individuo alcanza la maximización de su bienestar:

¿Cuál es la relación entre la TMS y la tasa de

transformación relevante (1+r) en el punto
$1 inicial A? ¿Donde se alcanza el óptimo?
W1

B
C 1
B

UmaxB

A
F1 A UA

(TMSA < 1+r)

C0B P0 A W0 $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Concepto de riqueza (W0)

Entenderemos como riqueza al total de su ingreso actual más el monto a
percibir vía mercado de capitales por concepto de sus ingresos futuros:

F1 C1
W 0  P0  C0 

 W0
(1  r ) (1  r )
W 1  F 1  P 0 (1  r ) C1 F1
W1 C0 

 P0 
W0  (1  r ) (1  r )
(1  r )

Nota:
Moverse a través de la línea del mercado de capitales no cambia el valor de la
riqueza, pero ofrece una combinación de consumo presente o futuro que
permite alcanzar un mayor nivel de utilidad individual.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Principio de Separación de Fisher:

“Dado un mercado de capitales perfecto y completo, la Decisión de Inversión está

representada solamente por el criterio objetivo de mercado (maximizar la riqueza)
sin importar las preferencias subjetivas de los individuos respecto a sus
Decisiones de Consumo.
¿Qué significa esto?

El Principio de Separación de Fisher conlleva el siguiente proceso de toma de

decisiones:

1.- Elegir el óptimo de producción/inversión a través de hacer proyectos hasta

que la tasa marginal de rentabilidad del último proyecto se iguale a la tasa de
interés de mercado (decisión objetiva y delegable)

2.- Elegir el patrón óptimo de consumo a través de prestar o pedir prestado a lo

largo de la línea del mercado de capitales hasta que la TMS(C0,C1) se iguale con
(1+tasa de interés de mercado), la cual es una decisión indelegable.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Expliquemos gráficamente el análisis anteriormente efectuado:

Proceso de inversión: supongamos el
inversionista decide invertir (Di-P0A), lo que
$1 le permite obtener F1A en el próximo
período. ¿Cuál es su riqueza? W’0.
W1 Sin embargo, ello no es óptimo, ya que
puede aumentar su riqueza dado que
B (1+TIR) del último proyecto es mayor a
F1 B (1+r), por lo cual tiene incentivos para
seguir invirtiendo. Esto continuará hasta
que:

F1 A
A TMTi = (1+TIRi) = (1+r)

P0B P0A Di W’0 W0 $0

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Desde el punto óptimo de consumo tenemos:

$1 El punto B no es óptimo desde el punto de

vista del consumo por cuanto TMS es mayor
que (1+r), tasa relevante cuando existe
W1 mercado de capitales. Así, el inversionista
aumentará su consumo presente
endeudándose y destinando parte del
consumo futuro a pagar por dicha deuda.
F1 B B

El óptimo (pto. E) se
E alcanza cuando:
C1E UmaxE
TMSi = (1+r)
UB

P0B C0E W0 $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Conclusiones:

1.- Todos los individuos usarán el mismo valor tiempo del dinero al tomar sus
decisiones de inversión. Esto implica la existencia de un precio de mercado para
las inversiones.

TMSI = TMSJ = (1+TIRmg) = (1+r)

2.- Dado lo anterior, la decisión de inversión puede ser delegada a

administradores financieros. “Todos los individuos aceptarán y rechazarán las
mismas inversiones o proyectos que tengan en carpeta.”

3.- La existencia de un mercado de capitales permite transferir eficientemente

fondos entre excedentarios de recursos a deficitarios de recursos
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Gráficamente, la conclusión anterior significa:

$1
TMSI = TMSJ = (1+TIRULT) = (1+r)
W1
I UmaxI ¿Qué características tiene cada individuo?
C1I

F1 O

C1J J
UmaxJ

C0I P0 Di C0J W0 $0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Regla del Valor Presente Neto (VAN):

Es importante observar que a partir de un monto inicial D0, el inversionista

accede a un nivel de riqueza de W0. Dicha diferencia (W0 - D0) corresponde al
incremento en la riqueza que conlleva el poseer proyectos de inversión con un
nivel de rentabilidad mayor que la tasa de interés mercado (su costo de
oportunidad).
F B

P0B  1  W0 
(1  r )
I 0  ( Di  PoB ) 
W0  W0  Di 
F B
F B

W0  P0B  1  Di  1  I 0  VAN

(1  r ) (1  r )
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Detalles del Modelo: Concepto de “Regla del valor de Mercado”

El valor de mercado de un conjunto de flujos de cajas (asociados a proyectos o

inversiones) será su valor presente. Así:

F K

ValorMerca doK  P0K  1

(1  r )
F1 K  f ( I 0K )

Esto significa que alcanzar el óptimo de inversión es equivalente a máximizar el

valor de mercado del set de proyectos de inversión.

 Max VAN K 
N
Max VAN SET 
1 
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Ejemplo:

Tres inversionistas deciden conformar una sociedad anónima aportando UF 150

c/u, junto con los cinco proyectos ya analizados.
La capital de la sociedad estará constituido por 3.000 acciones, donde cada
socio mantendrá una participación de 1/3 de la propiedad de la empresa.
A) Si la tasa de interés de mercado asciende a un 12%, y el horizonte de
inversión es de 2 períodos, determine el óptimo de inversión.
B) Determine el valor de mercado de la empresa y el valor de mercado de cada
acción. Cuantifique el impacto que tienen los proyectos de inversión en el precio
de las acciones.
C) Asuma que los inversionistas limitan su aporte a UF 50 cada uno, y en caso
de requerir más fondos para realizar proyectos deben recurrir a un cuarto socio.
¿Cómo afecta dicha situación a los valores determinado en el punto B)?
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

A.1) Óptimo de Inversión :

PROYECTO INV. FLUJO RENTAB. INV. FLUJO

(I0) (F1) (%) ACUMULADA ACUMULADO

E 100 200 100% 100 200

C 50 80 60% 150 280
B 120 180 50% 270 460
A 80 88 10% 350 548
D 100 105 5% 450 653

Dotación inicial = 450. Ópt. Inversión = I0 = 270

Implica: P0 = 180 ; F1 = 460

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

B) Valoración de la Empresa :
Balance Contable Balance Económico t = 0
A P A P

Caja 450 Caja 180

Inversión 270
A.Fijo 0 Capital 450 Proyecto ? Patrimonio ?
E,C,B

450 450 450 + ? 450 + ?

Valoración de cada proyecto: VAN

Proyecto E : VAN(E) = -I0 + F1(1+r)-1 = -100 + 200(1,12)-1 = 78,57

Proyecto C : VAN(C) = -I0 + F1(1+r)-1 = -50 + 80(1,12)-1 = 21,43
Proyecto B : VAN(B) = -I0 + F1(1+r)-1 = -120 + 180(1,12)-1 = 40,71

VAN proyectos = VAN(E) + VAN(C) + VAN(B) = 140,71

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

B) Valoración de la Empresa (sin dividendos):

A Balance Económico t = 0 P
Por lo tanto, el Valor de la empresa
Caja 180,00 asciende a UF 590,71, y no corresponde a
Inversión 270,00 las UF 450 aportadas inicialmente. ¿Por
Proyecto 140,71 Patrimonio 590,71 qué?
E,C,B
PAcct=0 = 590,71 / 3.000 = 0,1969
590,71 590,71

A Balance Económico t=1 P PAcct=1 = 661,60 / 3.000 = 0,2205

Caja 201,60 Al mismo tiempo, tenemos que:

Proyecto 460,00 Patrimonio 661,60
E,C,B Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

661,60 661,60 Pacct=0 = 0 + 0,2205(1,12)-1 = 0,1969

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

B) Valoración de la Empresa (con dividendos):

A Balance Económico t = 0 P
Por lo tanto, el Valor de la empresa
Inversión 270,00 asciende a UF 410,71, y no corresponde
Proyecto 140,71 a las UF 450 aportadas inicialmente.
E,C,B Patrimonio 410,71 ¿Por qué?

PAcct=0 = 410,71 / 3.000 = 0,1369

410,71 410,71

A Balance Económico t=1 P PAcct=1 = 460,00 / 3.000 = 0,1533

Al mismo tiempo, tenemos que:

Proyecto 460,00 Patrimonio 460,00 Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

E,C,B

460,00 460,00
Pacct=0 = 0,06 + 0,1533(1,12)-1 = 0,1969
(precio en t=0 sin dividendos)
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

C) Extensiones al modelo: Dotación inicial de recursos menor que el óptimo de

inversiones. Requisitos de financiamiento externo.

Óptimo de Inversión = UF 270 (Proyectos E,C,B)

Aporte de socios = UF 150, lo que implica un déficit de UF 120.

Si se incorpora un nuevos socio, el cual aporta UF 120, ¿Qué participación le

corresponde (# acciones) y a qué precio deben emitirse?
A Balance Contable t = 0 P A Balance Económico t = 0 P

Caja 270,00 Inversión 270,00

Capital A 150,00 Proyecto ? Patrimonio A ?

Capital B 120,00 E,C,B Patrimonio N ?

270,00 270,00 ? ?
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

C) Extensiones al modelo: Gráficamente tenemos:

F1

-P0 0 Di
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Óptimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

C) Extensiones al modelo: Dotación inicial de recursos menor que el óptimo de

inversiones. Requisitos de financiamiento externo.
Valor Patrimonio t=0 = 410,71

Valor Patrimonio t=0 = (# acc/A + #acc/N)* Pacct=0

Valor Patrimonio t=0 = # acc/A*Pacct=0 + #acc/N* Pacct=0

410,71 = 3.000*Pacct=0 + 120

Pacct=0 = 0,0969; #acc/N = 1238,4

Riqueza Accionista A = Pacct=0 *1.000 + Dinero retenido

Riqueza Accionista A = 0,0969*1.000 + 100 = 196,90

(como grupo 590,71)
¿Conclusiones?