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Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1.

L’entreprise et la Bourse

Finance d’entreprise
3e édition

Jonathan Berk, Peter


DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Chapitre 16

Faillite, incitations et
information
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Plan
16.1. La faillite en marché parfait
16.2. Le coût des difficultés financières
16.3. Coût des difficultés financières et valeur de l’entreprise
16.4. Existe-t-il une structure financière optimale ?
16.5. Tirer profit des créanciers : les coûts d’agence de la
dette
16.6. Inciter les dirigeants : les gains d’agence de la dette
16.7. Les incitations liées à l’endettement : coûts et
bénéfices d’agence
16.8. Asymétries d’information et structure financière
16.9. Synthèse
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

16.1. La faillite en marché parfait

Plan

Endettement et risque de faillite


• Scénario 1 : succès commercial
• Scénario 2 : échec commercial
• Synthèse

Risque de faillite, structure financière et valeur de


l’entreprise
• Exemple 16.1. Risque de faillite et valeur de marché de
l’entreprise
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Endettement et risque de faillite


Exemple : MorsoDotto, équipementier automobile

Capital constitué de 10 millions d’actions ; le prix d’une


action est de 5 €
Valeur de l’entreprise dans un an :
• 150 millions d’euros ?
• 80 millions d’euros ?

Choix entre deux structures financières :


• Un financement reposant exclusivement sur des capitaux
propres ;
• Un financement mixte, impliquant une dette de 100 millions
d’euros d’échéance un an.
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Scénario 1 : succès commercial

Si l’entreprise n’est financée que par capitaux propres,


l’intégralité des bénéfices revient aux actionnaires.
Si l’entreprise est endettée, elle doit d’abord rembourser les
100 millions empruntés et les actionnaires ne reçoivent que le
solde, soit 50 millions d’euros.
Que se passe-t-il si l’entreprise ne dispose pas, à la fin de
l’année, de 100 millions d’euros de disponibilités ?
• Elle pourra obtenir 100 millions d’euros grâce à l’émission de 20
millions d’actions qui serviront à rembourser la dette.
• La valeur des capitaux propres après remboursement de la dette sera
de 150 millions d’euros (la valeur de l’entreprise), et le prix d’une
action restera inchangé (30 millions d’actions et une valeur des
capitaux propres de 150 millions d’euros)
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Difficultés financières et faillite en


marché parfait

Lorsqu’une entreprise peut se financer sur les


marchés de capitaux et émettre des titres financiers
à leur juste prix, elle ne fait pas faillite aussi
longtemps que la valeur de marché de son actif
dépasse celle de ses engagements au passif.
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Scénario 2 : échec commercial

Financement reposant exclusivement sur des capitaux


propres : aucune conséquence

Dette de 100 millions d’euros d’échéance un an :


l’entreprise est incapable d’honorer ses engagements
Les créanciers recevront la propriété de tous les actifs
de l’entreprise, ce qui leur permettra de récupérer 80
millions d’euros (la valeur de ces actifs).
Les créanciers enregistreront une perte de 20 millions
d’euros
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La structure financière ne modifie pas le montant de la


perte totale réalisée par les investisseurs
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Risque de faillite, structure


financière et valeur de l’entreprise
Si les marchés sont parfaits, la proposition 1 de
Modigliani-Miller reste vérifiée : la valeur de
l’entreprise, et donc la valeur de tous les titres
qu’elle a émis, ne dépend pas de sa structure
financière.
S’il est vrai que la faillite est la conséquence de
l’endettement de l’entreprise, cela ne signifie pas
que la faillite soit destructrice de valeur.
Cela ne suffit pas à disqualifier la dette comme
moyen de financement
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Exemple 16.1. Risque de faillite et


valeur de marché de l’entreprise
Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %.
La probabilité de succès est égale à la probabilité
d’échec. Les flux de trésorerie ne sont pas corrélés
à l’état de l’économie.
Quelle est la valeur des titres de MorsoDotto au
début de l’année, selon que l’entreprise est, ou non,
endettée ?
La proposition 1 de Modigliani et Miller est-elle
vérifiée ?
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16.2. Le coût des difficultés


financières
Plan

Le processus de faillite
Coûts directs
Coûts indirects
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Des difficultés financières à la


faillite
Face à une entreprise incapable de régler ses dettes,
est-il préférable de lui laisser du temps pour rétablir
sa situation, ou d’exiger la cessation immédiate de
ses activités ?
Arbitrage entre protection des créanciers et
sauvegarde de l’emploi
• Angleterre, Canada, Espagne, …
• France, États-Unis, Italie…

La faillite en trois étapes


• Difficultés financières
• Défaut de paiement
• Cessation de paiement (ou détresse financière)
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Procédure collective
Liquidation judiciaire
• L’entreprise disparaît ; ses actifs sont revendus au plus offrant. Le
passif est apuré à hauteur du produit de la vente des actifs.
Redressement judiciaire
• Plan de continuation : permet à l’entreprise de poursuivre son
activité avec, éventuellement, un abandon partiel un étalement
des créances.
• Plan de cession : l’entreprise vend certains de ses actifs, transfère
aux créanciers le produit de la vente et continue à fonctionner avec
une taille réduite. Il est également possible que l’entreprise soit
vendue dans son intégralité, à un repreneur, qui s’engage à
honorer les engagements de l’entreprise.
• Liquidation de l’entreprise.
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Coûts directs
La procédure de faillite est longue et complexe, donc …
couteuse !
Coût pour l’entreprise et les créanciers
• Rééchelonnement, abandon de certaines dettes
En moyenne, les coûts directs s’élèvent à 3-4 % de la valeur
de marché des actifs avant le dépôt de bilan
• Exemple : le coût de la procédure a dépassé les 750 millions de
dollars pour Enron, soit 10 % de la valeur des actifs.
Restructuration à l’amiable
• Désignation d’un mandataire ad hoc
• Procédure de sauvegarde (procédure américaine du chapitre 11)
• Conciliation
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Coûts indirects

Perte de clients
Rupture de contrats avec les fournisseurs
Démissions et démotivation des salariés
Hausse des impayés sur les créances clients
Pertes liées à des ventes forcées d’actifs
Délai avant la liquidation judiciaire effective
Effet de contagion

Quelle est l’importance de ces coûts indirects ?


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16.3. Coût des difficultés


financières et valeur de l’entreprise

Plan

Les conséquences du coût des difficultés financières


• Exemple 16.2. Valeur de l’entreprise et coûts des difficultés
financières
Qui supporte effectivement le coût des difficultés
financières ?
• Exemple 16.3. Coûts des difficultés financières et prix des
actions
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La faillite de Chrysler

Fin 2008 : prêt de 8 mds $ à Chrysler


• Troubled Asset Relief Program
30 avril 2009 : dépôt de bilan
41 jours plus tard, Chrysler sortait du
régime de faillite
• dirigée par Fiat, possédée par ses salariés et
financée par le gouvernement.
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Les conséquences du coût des


difficultés financières

Coûts des difficultés financières = 25 % de l’actif


résiduel
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Exemple 16.2. Valeur de


l’entreprise et coûts des difficultés
financières
Quelle est la valeur actuelle de MorsoDotto selon que
l’entreprise est, ou non, endettée ?
Valeur de marché de la dette :
Valeur des actions si l’entreprise est endettée reste
égale à 23,81 millions, et donc :
La valeur de l’entreprise endettée est donc inférieure
à la valeur de l’entreprise non endettée (109,52
millions). Cette différence est égale à la valeur
actualisée du coût des difficultés financières :
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Qui supporte effectivement le coût


des difficultés financières ?

Lorsque les titres financiers sont émis à leur


juste prix, les actionnaires d’une entreprise
supportent la valeur actuelle du coût des
difficultés financières que pourrait
rencontrer l’entreprise
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Exemple 16.3. Coûts des difficultés


financières et prix des actions
MorsoDotto a un capital constitué de 10 millions
d’actions et n’a aucune dette.
Elle veut s’endetter à hauteur de 100 millions
d’euros (échéance un an) pour racheter des actions.
Quel sera le prix des actions après l’annonce de
cette opération ?
Combien d’actions l’entreprise pourra racheter ?
Quel sera le prix des actions après le rachat
d’actions ?
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16.4. Existe-t-il une structure


financière optimale ?
Plan

Déterminants de la valeur actuelle du coût des


difficultés financières
L’endettement optimal
• Exemple 16.4. Détermination du niveau d’endettement
optimal
• Exemple 16.5. Coûts d’agence et endettement
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Existe-t-il une structure financière


optimale ?

La valeur d’une entreprise endettée est égale à la


valeur d’une entreprise non endettée, augmentée
de la valeur actuelle des économies d’impôt
réalisées du fait de l’endettement et diminuée de la
valeur actuelle des coûts liés aux difficultés
financières potentielles :
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Déterminants de la valeur actuelle


du coût des difficultés financières
La probabilité d’occurrence des difficultés financières ;
Leur coût effectif si elles se produisent ;
Le taux d’actualisation à appliquer aux coûts des
difficultés financières

Les deux premiers facteurs augmentent avec :


le poids de la dette dans le passif de l’entreprise
la volatilité des flux de trésorerie
la volatilité de la valeur de ses actifs
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L’endettement optimal

Le coût des difficultés financières conduit les


entreprises à afficher un taux d’endettement ne leur
permettant pas de bénéficier pleinement de la
déductibilité fiscale des intérêts.

Les différences de volatilité des flux de trésorerie et


de coûts des difficultés financières d’une entreprise
ou d’un secteur à l’autre expliquent que certaines
entreprises ou certains secteurs soient plus friands
de dette que d’autres.
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Exemple 16.4. Détermination du


niveau d’endettement optimal
Leblanc Industries souhaite modifier sa structure financière
pour augmenter son endettement de 35 millions d’euros au
maximum.
L’avantage fiscal effectif à l’endettement, τ*, est estimé à 15
%. Mais l’augmentation de l’endettement augmente le risque de
difficultés financières.

Quel est le niveau d’endettement optimal de Leblanc Industrie ?


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16.5. Tirer profit des créanciers :


les coûts d’agence de la dette
Plan

Incitations au sur-investissement
Incitations au sous-investissement
L’extraction de liquidités
Coûts d’agence et valeur de la dette
Comment limiter les coûts d’agence de la dette ?
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16.5. Tirer profit des créanciers :


les coûts d’agence de la dette

Exemple
Lacour SA doit rembourser un prêt d’un million
d’euros à la fin de l’année.
Sans modification de sa stratégie, la valeur de
marché de ses actifs ne sera que de 900 000 €, ce
qui contraindra l’entreprise au dépôt de bilan.
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Incitations au sur-investissement

Lorsqu’une entreprise fait face à des difficultés


financières, les actionnaires peuvent réaliser des
gains grâce à des investissements risqués, même si
la VAN de ces investissements est négative.
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Incitations au sous-investissement

Lorsqu’une entreprise affronte des difficultés


financières, elle peut décider de ne pas financer des
projets d’investissement à VAN positive.
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L’extraction de liquidités
Lorsqu’une entreprise fait face à des difficultés financières, les
actionnaires ont parfois intérêt, lorsque c’est possible, à
retirer des liquidités de l’entreprise.
Lacour SA détient une machine pouvant être revendue
immédiatement pour 25 000 €.
En cas de revente, la production de l’entreprise et donc sa
valeur future sont réduites de 100 000 € ; l’entreprise ne
vaudra donc que 800 000 € dans un an.
Les actionnaires pourront recevoir le produit de la vente (25
000 €) pour se verser immédiatement un dividende
exceptionnel.
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Mesure du surendettement

À partir de quel niveau la dette d’une


entreprise devient-elle problématique ?

De manière approchée, on peut écrire que


les actionnaires ne tirent profit du projet que
si :
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Exemple 16.5. Mesurer le


surendettement d’une entreprise
Le bêta des actions de l’entreprise ABC (resp. DEF)
est de 1,36 (resp. 1,85).
Le bêta de la dette est de 0,17 (resp. 0,31).
Le levier de l’entreprise est de 0,30 (resp. 1,0).
Calculez, pour chaque entreprise, la VAN minimale
que doit dégager un investissement de 100 000 €
de même risque que l’entreprise pour qu’il soit
profitable pour les actionnaires.
Quelle est l’entreprise qui souffre le plus du
surendettement ?
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Exemple 16.6. Coûts d’agence et


dette

En quoi l’analyse précédente est-elle


modifiée si Lacour SA n’emprunte que 0,4 et
non 1 million d’euros ?
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Comment limiter les coûts


d’agence de la dette ?

La dette à court terme est moins « risquée »


pour les créanciers

Clauses de sauvegarde (covenants).


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Aléa moral et sauvetage des


banques

Les agents modifient leur comportement


lorsqu’ils sont protégés des possibles
conséquences de leurs actes

Prêteur en dernier ressort

« Too big too fail » ?


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16.6. Inciter les dirigeants :


les gains d’agence de la dette

Plan

Éviter la dilution de l’actionnariat


Eviter les investissements destructeurs de valeur
Accroître le pouvoir de négociation de l’entreprise
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16.7. Les incitations liées à


l’endettement : coûts et bénéfices
d’agence
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L’endettement optimal : le cas des


entreprises à taux de croissance élevé

Exemple : les entreprises de haute technologie

Coûts de R&D élevés et flux de trésorerie disponibles faibles


=> La dette n’est pas utile pour profiter d’économies d’IS.
• Facteurs de production et capital humain spécifiques
=> Les coûts associés aux difficultés financières sont
élevés
Il est très aisé d’augmenter leur niveau de risque économique
(en investissant dans des technologies plus risquées)
=> Les coûts d’agence sont élevés.

Logiquement, ces entreprises sont très peu endettées :


Taux d’endettement souvent inférieurs à 10 %.
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L’endettement optimal : le cas des


entreprises à taux de croissance faible
Exemple : les entreprises à maturité (industrie lourde, chimie,
grande distribution)

Flux de trésorerie disponibles élevés


=> Economies d’IS attractives.
• Beaucoup d’actifs corporels
=> Les coûts associés aux difficultés financières sont
faibles
Les opportunités de croissance sont rares
=> Les coûts d’agence sont faibles.

Logiquement, ces entreprises sont endettées :


Taux d’endettement proche de 30 %.
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16.8. Asymétries d’information et


structure financière
Plan

La dette : un signal crédible ?


• Exemple 16.7. La dette comme signal
Émission d’actions et sélection adverse
• Exemple 16.8. Sélection adverse et prix des actions
Conséquences sur les émissions d’actions
Conséquences sur la structure financière
• Exemple 16.9. La théorie du financement hiérarchique
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La dette : un signal crédible ?

Comment envoyer aux actionnaires un signal crédible ?


Si l’information est imparfaite, un agent souhaitant
faire passer un message doit l’accompagner pour être
crédible de décisions et d’actions qui iraient à
l’encontre de ses propres intérêts si le message était
mensonger ou biaisé.
• Exemple : « satisfait ou remboursé »

La dette peut être utilisée pour crédibiliser un signal


transmis au marché : c’est la théorie du signal.
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Exemple 16.7. La dette comme


signal
Rono est intégralement autofinancée.
La valeur de marché de son actif net dans un an
sera de 50 ou de 100 millions d’euros.
Pour les analystes, les deux cas sont équiprobables.
Le PDG dispose d’informations confidentielles faisant
état d’une probabilité de succès presque égale à 100
%.
Le PDG peut-il envoyer un signal crédible au marché
grâce à un endettement de 25 millions d’euros ?
Et si l’endettement est de 55 millions d’euros ?
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Émission d’actions et sélection


adverse
Les lemons d’Akerlof (1970)
Un équilibre non optimal apparaît dès que les vendeurs
possèdent des informations privées sur la qualité des biens
qu’ils mettent en vente. Dans ce cas, les acheteurs exigent
systématiquement de payer un prix plus faible que le prix qui
prévaudrait en l’absence d’asymétrie d’information du fait de
la sélection adverse.
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Exemple 16.8. Sélection adverse et


prix des actions
Une action vaut 60, 80 ou 100 €.
Du point de vue des actionnaires, ces trois valeurs sont
équiprobables => Le prix actuel est donc égal à la moyenne
des prix possibles, 80 €.
Le PDG annonce qu’il souhaite vendre ses actions, pour
bénéficier d’une meilleure diversification de son portefeuille. Il
accepte une décote de 10 %.
Si les actionnaires pensent que le dirigeant connaît la vraie
valeur des actions, quelle sera la réaction du cours de Bourse
à l’annonce du dirigeant ?
Ce dernier acceptera-t-il de vendre ses titres ?
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Émission d’actions et sélection


adverse
Gentech est une entreprise de biotechnologie, financée
entièrement par capitaux propres.
Chacune des 20 millions d’actions Gentech vaut 10 €. La
capitalisation boursière est donc de 200 M€.
Le PDG de Gentech est convaincu que la vraie valeur de
l’entreprise est de 300 M€.
Le PDG estime que, dans un an, la valeur boursière de
Gentech sera égale à sa vraie valeur, l’information ayant été
transmise de manière crédible au marché.
En attendant, Gentech a besoin de 60 M€ pour financer un
nouveau laboratoire.
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Émission d’actions et sélection


adverse
Gentech pourrait lever les capitaux nécessaires, en émettant
6 millions d’actions au prix unitaire de 10 €.
Dans ce cas, dans un an, l’entreprise vaudra 300 M€ + un
laboratoire à 60 M€, soit une valeur totale de 360 M€.
Chaque action vaudra alors : 360 / 26 = 13,85 €.

Si Gentech attend pour émettre des actions, il sera possible


d’émettre ces actions au prix unitaire de 15 €.
Cela permettra à Gentech d’obtenir 60 M€ en n’émettant que
4 millions d’actions, au lieu de 6.
Puisque les actifs de la société auront une valeur inchangée
de 360 M€, chacune des 24 millions d’actions vaudra 15 €.
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Émission d’actions et sélection


adverse
L’émission d’actions lorsque les dirigeants savent que
l’entreprise est sous-évaluée par le marché est coûteuse pour
les anciens actionnaires

Si le PDG cherche à maximiser la richesse de ses actionnaires,


il refusera l’émission d’actions à un prix plus faible que leur
vraie valeur.

Seuls les dirigeants qui anticipent une baisse du cours de


l’action de l’entreprise acceptent d’émettre des actions…

Cf. l’attribution de droits préférentiels de souscription


(chapitre 23)
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Conséquences sur les émissions


d’actions
Le prix des actions baisse immédiatement après
l’annonce d’une émission d’actions.

Le prix de l’action a tendance à augmenter avant


une annonce d’émission d’actions.

Les dirigeants peuvent également tenter d’éviter ou


de limiter la baisse de prix provoquée par la
sélection adverse en annonçant l’émission d’actions
au moment où leur avantage informationnel est le
plus faible.
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Conséquences sur la structure


financière
Un dirigeant convaincu que les actions de son
entreprise sont sous-évaluées par le marché préfère
financer un investissement par dette ou par
autofinancement.

Théorie du financement hiérarchique (pecking


order theory) par Stewart Myers (1984).

Théorie du market timing


• La structure financière d’une entreprise est le résultat des
conditions de marché qui prévalent aux moments où
l’entreprise fait ses choix.
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
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Exemple 16.9. La théorie du


financement hiérarchique
Axon veut financer un investissement de 10 millions
d’euros.
Le taux d’intérêt proposé est de 7 %. Pourtant, le PDG
estime que le taux d’intérêt en l’absence d’asymétrie
d’information devrait être de 6 %.
Si Axon émet des actions, le PDG anticipe qu’il faudra
vendre les actions 5 % en dessous de leur vraie valeur.
Enfin, Axon peut autofinancer l’investissement.
Quel est le coût supporté par les actionnaires dans
chaque situation ?
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16.9. Choisir sa structure


financière : synthèse
En marchés parfaits, Modigliani et Miller ont montré que
la structure financière pouvait modifier le risque pris par
les actionnaires et les créanciers d’une entreprise, mais
qu’il n’influençait pas le montant des capitaux que
l’entreprise peut lever auprès d’investisseurs, ni la valeur
de l’entreprise.

La structure financière optimale dépend donc des


imperfections de marché : fiscalité, coûts des difficultés
financières, coûts d’agence et asymétries
informationnelles.

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