CHAPITRE IV

LE RECOURS AUX HOLDINGS

ET
LES OPÉRATIONS À EFFET DE LEVIER
LBO
LES SOCIÉTÉS HOLDINGS
Définition et objectif de la société holding

La société holding est une société qui détient directement ou

indirectement des participations dans d’autres sociétés. Elle est la
base incontournable de constitution d’un groupe (au sens financier
du terme), dont elle détient le contrôle.

L’objectif est donc de regrouper des actionnaires dont une grande

partie souhaite exercer un contrôle sur la gestion du groupe grâce :
– à la participation aux conseils d’administration ;
– à la nomination des dirigeants, etc.
La création des sociétés holdings
Création « par le haut »
La création d’un holding par le haut se réalise par le regroupement, au sein d’une et
même société, des participations détenues par divers associés dans une ou
plusieurs autres sociétés.
Les associés font l’apport de leurs droits à une société soit existante soit créée à
l’occasion de l’opération et qui deviendra, de ce fait, le holding.
Les associés recevront, en échange, des droits sociaux émis par le holding.

Création « par le bas »

La création d’un holding par le bas ne se réalise pas par un apport de titres mais par
un apport de biens à des filiales. C'est la filialisation des activités d'une entreprise,
(généralement par l'apport d'une branche d'activité). Elle ne sera plus que
détentrice des titres de sa filiale.
L’intérêt de cette forme de création est si l’apport est une « branche complète et
autonome d’activité », il pourra bénéficier du régime fiscal de faveur des fusions de
sociétés.
Les différentes catégories de sociétés holdings
La typologie des holdings selon l’activité du groupe constitué
Holding Dans un tel groupe, c’est la « substance entreprise » qui sert de consensus
industrielle après une croissance de type : (création de l’activité) → (maîtrise du « métier
») → (filiales de productions, activités complémentaires…).
C’est le type de holding qui structure les grands groupes industriels. Les
objectifs de constitution sont généralement de :
– renforcer le tissu industriel ;
– contribuer à préserver les grands équilibres économiques ;
– assurer les actionnaires d’une progression régulière de leur patrimoine.

Holding La société holding s’implique en facilitant la gestion financière de ses filiales.

financière Sa tâche consiste à faire :
•fonction de centrale de trésorerie : la société mère crée une sorte de
marché inter-filiales de l’argent en compensant au mieux les excédents des
unes avec les besoins des autres ;
•accessibilité aux marchés financiers et monétaires : la société mère
détermine et négocie les sources de financement de ses filiales, emprunts
obligataires, dotations en capital, prêts divers, émission de billets de
trésorerie peuvent être assurés par elle, aux conditions de marché ;
•gestion des risques financiers (risque de change, etc.) et services divers
(information, audit, etc.).
Holding L’objectif est de gérer les titres détenus afin d’en tirer le maximum de profit
patrimoniale sous forme de dividendes et de plus-values :
– mouvement des titres (achat/vente) relativement élevé ;
– portefeuille généralement diversifié (type SICAV).

■ Selon la nature du portefeuille d’activité

Il existe deux types de holding :
- la société Holding pure ou passive: Elle ne fait que détenir des titres de participations dans
son patrimoine ;
-la société Holding active ou animatrice: Elle répond à certains problèmes spécifiques de
gestion posés à ses filiales. la société holding facture ces prestations de services.

■ Selon la place de la société holding dans l’organigramme structurel

Dans ce cas, on distingue :
– les sociétés holdings de tête (ou société holding principale) dont l’objectif est d’aider à
rationaliser la gestion du groupe stratégique ou industriel ;
– les sociétés holdings opérationnelles (ou sous-holding) qui auront pour mission de
répondre aux problèmes spécifiques de gestion posés à des entreprises dont les
caractéristiques, les besoins financiers, les politiques marketing, les marchés de référence…
sont de même nature et ont motivé tel type de regroupement.
L'intérêt de la holding
L’utilisation de la société holding permet d’organiser dans une structure juridique ad
hoc le contrôle d’une société cible avec un coût de contrôle moins important.
À partir de la société holding, on peut contrôler les sociétés du périmètre sans en
être obligatoirement l’actionnaire majoritaire.

EXEMPLE
On considère une société anonyme, valant 1 000. Un investisseur désire prendre le
contrôle absolu de cette société avec seulement 650.

Actionnaire 650

65%

Cible d’une valeur 1 000

Si cette opération se fait par achat direct, cet investisseur n’obtiendra que 65% du
capital et de ce fait n’aura que la majorité simple mais pas la grande majorité
(66,67%).
Mais il pourra l’atteindre par la création d’un holding.

Actionnaire 650 Autres 50

92,85% 7,15%

Holding d’une valeur 700 Autres 300

70% 30%

Cible d’une valeur 1 000

Le holding, qu’il contrôle à 92,85%, détient maintenant la grande majorité dans la

société cible avec 70% de cette société. L’actionnaire n’a investi que 650, sa
participation personnelle est toujours de 65% soit 92,85%x70%.

Le principal intérêt est la démultiplication possible des droits de propriété : c’est le

levier juridique.
Et, cela est d’autant plus vrai que l’on est en présence d’une « cascade » de
holdings. Par exemple, l'acquisition majoritaire (51 %) d'une société d'une valeur de
100 M grâce à une « cascade de holdings » donne le résultat comparatif suivant :

Coût du contrôle sans cascade de holding : 100 M × 51 % = 51 M

Coût du contrôle avec cascade de holding : 100 M × 51 % × 51 % × 51 % = 100 M ×
13,3 % = 13,3 M
Si l’on suppose maintenant que cet actionnaire ne dispose que de 200, le même
montage financier pourra être entrepris en faisant appel à l’endettement dans le
financement du holding.
Actionnaire 200 Autres 50

80% 20%
Holding
CP 250 Autres 300
Dettes 450
70% 30%

Cible d’une valeur 1 000

Par ce moyen, avec 200 qui représentent seulement 20% de la valeur de la cible,
l’actionnaire contrôle, grâce au holding, 70% de la cible. De même il obtient plus de
droit sur les bénéfice 56% (80%x70%).
Aussi avec un apport minimum, la rentabilité de ses capitaux investis devrait être
supérieure grâce à l’endettement. De même, l’endettement permet de :
‒ « diluer » le risque ;
‒ donner la possibilité de déduire les intérêts ;
‒ rembourser les dettes par la remontée des dividendes et plus-values ;
C’est le levier financier.
La fiscalité des sociétés holdings

Si l'on raisonne au niveau de la société holding, celle-ci n'a pas d'activité

commerciale ; les dividendes qu'elle reçoit de la cible bénéficient du régime mère-
fille, son résultat fiscal est donc nul. Par définition, elle ne dispose donc pas de
produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers qu'elle paye sur la dette
d'acquisition et ceux-ci ne génèrent donc théoriquement pas d'économie d'impôt.

Pour remédier à cet inconvénient, il faut qu'il y ait « fusion fiscale » des résultats de
la cible et de ceux de la société holding par l'intégration fiscale.
En intégrant fiscalement des résultats entre une société mère et sa fille, la société
holding peut imputer ses frais financiers sur le résultat avant impôt de la cible.
L'économie fiscale est alors réalisée.
EXEMPLE :
Afin d’acquérir sa cible, le holding emprunte 170 millions et paye un taux d’intérêt de
5,25 %. La cible dégage un résultat avant impôts de 40 millions. Le taux d’impôt sur
les sociétés (IS) est de 30%.
Quel régime devrait-on choisir lors de cette opération, le régime mère-fille ou celui
de l’intégration fiscale ?

Dans le régime mère-fille, la cible paye un impôt de :

40 millions × 30 % = 12 millions
Le holding ne fait aucun bénéfice en dehors de ceux que lui procurent les dividendes
versés par la cible, et qui ne sont pas imposables.

Dans le régime de l’intégration fiscale, le résultat total du groupe est déterminé en

faisant la somme des bénéfices de la cible et du résultat financier (négatif) du
holding. L’impôt sur les sociétés appliqué au groupe est alors de :
[40 – (170 × 5,25 %)] × 30% = 9,3225 millions
LES ACQUISITIONS À L'EFFET DE
LEVIER : LES LEVERAGE BUY-OUT
(LBO)
Un LBO est une opération de reprise d’une entreprise cible par l’intermédiaire
d’une société holding (NewCo) qui, en plus d’un apport en fonds propres, souscrit
des dettes (dette senior, dette subordonnée et dette mezzanine) pour financer
l’achat.
Durant les années d’acquisition, les cash-flows de la cible remboursent, par
remontée de dividendes vers la société holding, le capital et les intérêts des dettes
bancaires.

Le LBO associe les managers avec un investisseur financier et se caractérise par une
structure financière qui cherche à maximiser l’effet de levier juridico-financier.

À la date de sortie du LBO, les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société

diminuée des dettes bancaires résiduelles.
Le mécanisme d’un LBO
La différence avec une acquisition classique réside dans le financement du prix
d’achat par la dette. Ainsi, le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter -
aujourd’hui - une société dite cible avec les ressources qu’elle dégage à l’avenir -
demain.

Cela passe par l’endettement d’une société holding spécialement créée qui
remboursera sa dette grâce aux dividendes émis par l’entreprise cible. A travers un
tel montage, trois avantages clés en découlent :
 Diminution de l’apport personnel du repreneur
 Utilisation de financements mezzanine
 Déductibilité des frais financiers

Les besoins de trésorerie engendrés forcent les managers à améliorer l’efficacité

opérationnelle de l’entreprise, céder les immobilisations superflues et éviter les
dépenses d’investissement inutiles.
En contrepartie des efforts réalisés, ces mêmes managers bénéficient d’un accès
privilégié au capital de la société (par le biais de stock-options ou d’actions), ce qui
leur donne de véritables motifs d’accomplir au mieux la mission qui leur a été
confiée et disposer d’une implication plus forte.
Les effets de levier utilisés dans ce type d'opérations
Le processus d’acquisition ou transmission par le service de la dette engage quatre
leviers principaux qui sont : le levier financier, le levier juridique, le levier fiscal et le
levier social (ou managérial).

Levier financier
C’est le levier que l’on retrouve dans la théorie financière classique et qui s’explique
par la différence entre le coût de la dette (kd) et la rentabilité économique obtenue
(Re).
Formule de l’effet de levier : Rf = Re + D/CP (Re - kd)

Donc pour un investisseur voulant devenir actionnaire, si un projet est susceptible

de produire un gain supérieur au coût de la dette fixé par les institutions bancaires,
alors il peut décider du financement de son investissement par le recours à des
capitaux d’emprunt. De cette manière, il limite ses apports personnels en fonds
propres et peut améliorer la rentabilité de ses capitaux propres (ou rentabilité
financière notée Rf) : il s’agit là d’un des avantages clés de ce type de montages
financiers.
Fin N, la société XYZ vous demande de procéder à l’analyse de la rentabilité de son
entreprise à partir des informations suivantes :
•Capitaux propres 357 000
•Résultat NET de l’exercice 167 000
•Dettes financières 283 000
•Charges d’intérêts 21 000
•Taux de l’IS 33 1/3%
1. Calculer la rentabilité économique après impôt et la rentabilité financière
2. Expliquer l’écart entre les deux rentabilités

Re = Rexp / (CP +D)

Re = 271 500 /(357 000+283000) =42.42%
Re net IS = 42.42% * 2/3 = 28.28%
Rexp X
-CHARGES D’INT 21 000
Rf = RN/ CP = 167 000/357 000 =46.77%
= RAI = X-21000
Rf sup Re donc effet de levier
-IS (1/3 RAI)
Rf = Re + D/CP (Re - kd) = 28.28% + (283000/357 000)
=RN = 2/3 RAI = 167 000
(28.28% - 4.94%) = 46.77%
2/3 (Rexp -21000) = 167 000
21000/283000 =7.42%
REXP = 271 500
7.42% *2/3 = 4.94%
Vous disposez des informations suivantes :
•Taux de rentabilité économique (après IS) : 10%
•Capitaux propres K : 10 000 KDHS
•Dettes financières D : 8 000 KDHS
•Taux d’intérêts (après IS) : 4%
•Taux d’IS : 33 1/3%
1. Calculez le résultat économique net d’IS et le résultat économique avant IS.
2. Calculez le taux de rentabilité financière. Précisez ce qu’il serait dans l’hypothèse où D =
0
3. Précisez si l’effet de levier est positif ; calculez la rentabilité financière à partir du levier
financier.
4. La société bénéficie d’une bonne réputation et d’une solide situation financière.
Elle peut obtenir un endettement supplémentaire portant le levier à 1,5. Calculez le montant de
cet endettement complémentaire et l’effet de levier pour ce niveau. En déduire le taux de
rentabilité financière correspondant.
Re = RTAT exp / CP+D =10% DONC RTAT EXP = 10% (10 000 +8 000) = 1 800 NET D’IS
RB =1800 *3/2 =2700
Rf= RN/CP RN = 1800-(8000*4%)= 1480
Rf = 1480/10 000 =14.80%
Rf = Re + D/CP (Re - kd) = 10%+(8000/10000)(10%-4%) = 14.80%
D/10 000 =1.5 D=15 000
Rf= 10%+1.5(10%-4%) =19%
Re nette = RTAT eco net / CP+D
10% = RTAT eco net / 10 000 + 8 000 DONC RTAT eco net = 10%* 18 000 =1 800
RTAT eco Brut = 1 800 * 3/2 =2 700
RN =1800-(4% * 8000) =1480
Rf = 1480/10 000 = 14.80% Rf = 10%+ (8000/10000) (10%-4%) = 14.80%
Si D=0 Re =Rf
Levier juridique
L’effet de levier juridique repose sur la création d’une société holding qui va
permettre de démultiplier le pouvoir de contrôle des actionnaires. Ces derniers
doivent détenir 50% plus un droit de vote pour pouvoir prendre des décisions sans
avoir à subir les contraintes des autres actionnaires. Une telle structure autorise
l’actionnaire à minimiser sa mise de fonds initiale tout en gardant la main sur le
contrôle de l’entreprise. Au final, l’investisseur est engagé financièrement dans la
limite de ses apports et donc fixe par la même occasion son niveau de risque.

Levier fiscal
Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet
une économie d’impôt substantielle en profitant du régime fiscal particulier
d’intégration. En effet, le montage LBO doit, a priori , occasionner d’une part, un
important bénéfice auprès de l’entreprise cible, et d’autre part, une perte liée aux
charges financières du remboursement de la dette auprès du holding. Grâce à cette
solution fiscale, le groupe (holding et cible) peut ainsi compenser le résultat
imposable obtenu par la cible par le déficit fiscal de la société holding.
Condition sine qua none : Le holding doit détenir au moins 95% des actions de la
cible () CAS Français.
PAS D’INTEGRATION FISCALE AU MAROC
Levier social
Les repreneurs-investisseurs cherchent à associer et impliquer au maximum le
management dans la réussite de l’opération. Pour cela, ils vont leur proposer d’être
actionnaires à part entière dans l’entreprise cible et les amener à participer
directement à la bonne performance à travers une politique d’intéressement.

Bien qu’ils soient minoritaires, ils vont quand même tenter de faire une plus-value
en vendant leurs actions dans les années à venir. Pour parvenir à cette fin, il est
important que l’entreprise atteigne un bon niveau de création de valeur à moyen
terme. Cela suppose donc une gestion rigoureuse de l’exploitation et la
participation des deux acteurs de la transaction à la définition des stratégies à
suivre.
Les différents types d'opérations
Le terme général est « rachat avec effet de levier » ou, en anglais, Leveraged Buy-
Out : LBO lorsqu'un investisseur financier rachète ainsi une société. Mais il existe
des variantes :

▪ lorsqu'il est mis en place en s'appuyant sur l'équipe dirigeante on l'appelle

(Leveraged) Management Buy-Out : (L) MBO, et avec tout ou partie des salariés,
rachat de l'entreprise par les salariés (RES) ;

▪ si des cadres extérieurs sont associés à l'opération (autrement dit, lorsque

l'investisseur financier met pour partie en place une nouvelle équipe de
management), ce sera en anglais un Management Buy-In, MBI (si toute l'équipe de
management est renouvelée) ou un BIMBO (combinaison d'un Buy- In et d'un
Management Buy-Out) ;

▪ on parle de Build-up lorsqu'un LBO procède à des acquisitions d'autres sociétés de

son secteur afin de créer des synergies industrielles, ces acquisitions étant
financées essentiellement avec de la dette ;

▪ et enfin d'Owner Buy-Out (OBO) lorsque l'actionnaire principal rachète par

endettement les actionnaires minoritaires.
Les différents acteurs
Le LBO est généralement une opération d’envergure censée faire rencontrer divers
acteurs ayant des objectifs de rendement et de rentabilité différents, mesurables à
partir du Taux de Rentabilité Interne (TRI), et plus ou moins averses au risque.

Les investisseurs en fonds propres

Le capital-investissement fait partie des partenaires essentiels dans les opérations à
effet de levier. Les fonds de LBO apportent des capitaux propres représentant
dorénavant de l'ordre de 30% à 50% du financement total. LBO étant
particulièrement risquées à cause de l'effet de levier, les fonds exigeront donc sur
leur investissement une rentabilité élevée (souvent de l'ordre de 15 à 20 %).

le capital-investisseur vont s’immiscer dans la gestion de l’entreprise avec les

repreneurs pour les aider à mener l’opération en donnant des conseils dans le
management et les orientations stratégiques. Ils mettent ainsi à disposition des
repreneurs leur expérience et leurs compétences dans ce type d’opérations pour
pouvoir au final aboutir à la création d’une valeur suffisante qui leur permette une
sortie favorable.
Les cibles potentielles
Le montage LBO n'est, a priori, envisageable qu'avec des cibles présentant certaines
caractéristiques. Théoriquement, l'entreprise rachetée doit dégager des flux de
trésorerie suffisants et assez stables dans le temps pour faire face au service de la
dette contractée par la société holding.

C'est donc plutôt une entreprise ayant atteint le stade de la maturité, évoluant dans
un secteur d'activité sans variation importante de conjoncture.

Le risque industriel doit être limité ; en effet, le financement par LBO va déjà faire
peser sur la société un risque financier important. Les cibles retenues évoluent donc
dans des secteurs où les barrières à l'entrée sont importantes et où les risques de
substitution sont faibles. La société reprise ne doit pas avoir des besoins
d'investissement trop importants.
Les investisseurs en dette
Le levier financier important recherché nécessite de mettre différents niveaux de
financement avec des niveaux de risque croissants.
On obtient alors un schéma souvent à trois étages :
 une dette classique bénéficiant de garanties spécifiques et qui sera
remboursée en priorité (que l'on appelle dette senior) ;
 une dette subordonnée ou dette junior qui peut prendre la forme d'un
financement mezzanine ou d'un emprunt obligataire à haut rendement (high
yield) dont le remboursement intervient après celui de la dette senior .
 en dernier lieu, les capitaux propres.

La dette senior
Ce sont, en général, des branches spécialisées de grandes institutions financières
qui jouent ce rôle et qui mettent à la disposition des acheteurs des dettes que l’on
appelle « dettes seniors ».
Cette dette est engagée pour le moyen terme et organisée en tranches de manière
à étaler les durées de prêt. Ce mode de financement est prioritaire dans son
remboursement et passe avant le paiement des autres moyens mis en œuvre. La
dette senior est toujours assortie de garanties sur les titres de la cible.
La dette mezzanine
Il s’agit d’une dette subordonnée car son remboursement est réalisé après celui des
prêteurs banquiers (dette senior).
Elle est souvent obligataire, mais non cotée et souscrite par des fonds spécialisés.
Certains titres répondent parfaitement à ce besoin de financement intermédiaire :
ce sont les titres hybrides (OBSA, obligations convertibles, ORA, bons de
souscription d'actions…).
Ces titres permettent également, une participation éventuelle à la plus-value au
travers de la conversion des obligations ou de l'exercice des bons.
Ainsi, le financement mezzanine est réellement à mi-chemin entre le financement
par capitaux propres et le financement par dette. Les rentabilités exigées par les «
mezzaneurs » le confirment puisqu'elles sont de l'ordre de 10 à 14 %.

Le financement par dettes subordonnées permet :

▪ de profiter de l'effet de levier au-delà de ce que les banques acceptent de prêter ;
▪ d'avoir un endettement sur une durée plus longue que les crédits classiques, à un
taux supérieur dont une partie peut prendre la forme d'une dilution potentielle ;
Les dirigeants d'une entreprise sous LBO
Ils peuvent être les dirigeants historiques de l'entreprise ou de nouveaux nommés
par le fonds de LBO. Dans tous les cas de figure, ils sont responsables de la
réalisation d'un plan d'affaires qui a été élaboré en détail avec le fonds de LBO au
moment de sa prise de contrôle de l'entreprise cible. Il prévoit des améliorations
opérationnelles, des plans d'investissements et/ou de cessions en mettant l'accent
sur la génération de cash flow, qui permet le remboursement les dettes.

Les fonds ont pour habitude de demander aux dirigeants d'investir une partie
importante de leur épargne liquide à leurs côtés, voire de s'endetter pour cela, afin
d'avoir un alignement strict des intérêts des uns et des autres. Les supports
d'investissement peuvent prendre la forme de BSA, d'obligations convertibles,
d'actions, afin d'offrir aux dirigeants un second effet de levier qui peut leur
permettre, en cas de réussite du plan d'affaires, de multiplier leur investissement
par 5, 10, voire plus ; ou de tout perdre dans le cas inverse. Il y a donc un partage
partiel de la plus-value avec le fonds de LBO qui accepte d'avoir un TRI sur son
investissement plus faible que celui des dirigeants, en cas de succès uniquement.
Le LBO : Les stratégies de sortie

La réussite d’une opération de LBO pour les investisseurs ayant participé réside
dans leur capacité de faire une plus-value importante en revendant l’entreprise au
bon moment.

La durée d'un LBO dépend à la fois de la vitesse à laquelle le fonds de LBO peut
améliorer les performances de l'entreprise et de sa capacité à la recéder à un tiers
ou en Bourse. Rarement plus courte que deux ans dans les périodes d'euphorie, elle
peut atteindre 7-8 en période de basses conjonctures.

Il existe différentes modalités de sortie ayant des impacts distincts selon les cas.
Sortie en bourse ou IPO (Initial Public Offer)

Cette solution est envisageable lorsque la pérennité de l’entreprise est assurée avec
de bonnes perspectives de croissance et une rentabilité significative. Elle permet
d’avoir recours à l’épargne publique pour financer son développement et ses
investissements.

Cependant, une telle transaction n’est pas simple à mettre en place et toutes les
entreprises ne sont pas capables de faire face au cahier des charges pour y accéder :
• Placement minimum ou au pourcentage de capital mis sur le marché boursier
• Avoir une taille minimum
• Disposer d’un historique des évolutions de la croissance
• Evolution de la rentabilité
• Présentation de comptes certifiés
Cession à un industriel
Ce type de sortie est classique pour un LBO et consiste en la revente de la société
cible à un concurrent ou à tout autre groupe intéressé par une intégration
horizontale ou verticale de ses activités.
L’avantage majeur réside dans le fait que les investisseurs peuvent se dégager
intégralement du capital investi en bénéficiant d’une excellente valorisation de
l’entreprise. Cette dernière est le fruit des possibles synergies que l’acheteur peut
rencontrer avec la cible et entraîner son intérêt pour l’acquisition.

L’ultime recours, un LBO sur LBO

Cette issue peut être définie comme la cession de l’entreprise non pas à un
industriel mais à un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi substitués par
de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conçu : c’est
un LBO secondaire voire tertiaire ou quaternaire.

Cette technique a vu le jour suite aux difficultés rencontrées pour trouver un

nouvel acheteur intéressé que ce soit au niveau des industriels ou des marchés
cotés. On privilégiera ce choix si l’on considère que les possibilités de continuer à
créer de la valeur sont plus que satisfaisantes et améliorables.
Le processus d’évaluation financière du LBO

Le prix à payer pour un LBO dépend de la capacité d’endettement de la société et

du Return On Equity (ROE) exigé par le sponsor.

La capacité d’endettement est fonction du business model du LBO, et son

expression financière s’établit en termes de cash, de coûts et de projections
d’investissements.

Cette capacité est une estimation de la quantité de capital que l’entreprise peut
emprunter, eu égard à ses cash-flows prévisionnels et son aptitude à rembourser la
dette senior et à payer les intérêts de la dette senior et de la dette mezzanine.

Le recours à la capacité d’endettement détermine le montant qui revient aux

investisseurs en fonds propres à la date de sortie (time to exit). La valeur présente
de ces fonds propres, ajoutée à la capacité d’endettement, représente le prix
accessible (affordable price) pour le LBO.

Le processus d’évaluation peut être résumé comme suit :

Business plan =>business model => cash-flow (EBITDA) => capacité d’endettement
=> fonds propres de sortie
La société AAA fait l’objet d’un rachat par LBO de la part de LBOEX.
Ce fonds de LBO la valorise à 120M et estime pouvoir financer
l’opération de la sorte :
Capitaux propres (100% LBOEX) : 25%
Dette mezzanine : 20%
Dette bancaire senior : 55%
La dette mezzanine est remboursable in fine dans 6 ans alors que la
dette bancaire l’est par annuités constantes sur 5ans. LBOEX espère
sortir de la société dans 5ans, sur la base d’un multiple du résultat de
10. Aucun dividende ne sera distribué à LBOEX sur les 5 prochaines
années.

Quel sera le TRI (moyen annuel) de l’opération si le résultat

d’exploitation de la société AAA en N+5 est de 10M ?
Répartition des financements en N
CP = 25% * 120 = 30
Dettes mezzanine : 20% * 120 = 24
Dettes bancaires senior : 55% * 120 = 66

Au bout de 5ans, la dette bancaire est totalement remboursée. Seule

la dette mezzanine reste à rembourser.

TRI si REX = 10M

En N+5, la dette bancaire sera remboursée et il ne restera plus que
dette mezzanine au passif de la holding de reprise.
VGE(N+5) = Multiple * REX = 10 *10 = 100
Vcp (N+5) = VGE (N+5) – Vd = 100 – 24 = 76

Vcp (N+5) = Vcp (N) * (1+ TRI)5

76 = 30 x (1+ TRI)5
Soit TRI = (76/30) 1/5 – 1 = 20.43%