Cours 02 LES MONTAGES DE TYPE LBO

LES MONTAGES DE TYPE LBO
Présenté par Dr NGEND NGEND

SAMUEL 1
LES MONTAGES DE TYPE LBO
 OBJECTIFS PEDAGOGIQUES
A l’issue de ce module, vous devez être capable:
De concevoir les modules de type LBO
De mettre en évidence les effets de levier

générés
De cerner les spécificités du type LBO

SAMUEL 2
Les SBO – SECURITIZATION
BUY-OUT
LES PRINCIPES DE LBO
DEFINITION ET TYPOLOGIE

SAMUEL 3
DEFINITION ET TYPOLOGIE
 Définition
La technique du LBO (Leverage Buy Out) peut être définie

comme l’opération de rachat d’une société cible par le
biais de la création d’une société holding (newco) qui
reçoit des apports et souscrit une dette pour financer
l’acquisition. Par la suite, l’emprunt est remboursé par les
flux financiers (notamment les dividendes) que la société
achetée verse à sa mère (la holding d’acquisition).

SAMUEL 4
LES PRINCIPES DU LBO
Appliquant le mot de Napoléon : un schéma

vaut mieux que de longs discours », le
schéma suivant illustre le mécanisme
évoqué.

SAMUEL 5
PRINCIPE DE L’EFFET DE LEVIER
REPRENEURS
HOLDING LBO
investisseurs
Cadres
opérateurs
Capitaux
industriels
SOCIETE CIBLE
propres
Effet de levier
Titre de de l’endettement
Capitaux la societe préteurs

propres cible
actif dettes
dettes
Remboursement des
 Meilleure motivation
 actionnaires
prêteurs à partir des
dividendes reçus
SAMUEL 6
ologie
Il existe de nombreuses variantes aux formes principales de LBO. Ces
opérations sont présentées ci-dessous.
LBO Le pourvoyeur de
fonds
(Leverage Buy Out) (investisseur) est
issu du capital de la
société.
Formes principales
LBI L'investisseur vient

de
(Leverage Buy-In) l'extérieur (par
exemple, sociétés de
capital-
investissement).

SAMUEL 7
LMBO Rachat d'une entreprise par

(Leverage management buy out) des cadres dirigeants de la société cible.
RES Version française du LMBO,

(Rachat d’Entreprise par ses qui a été introduite en France par la Loi de
salariés) Finances 1992
Variantes
OBO Rachat d'une entreprise par

une holding détenue conjointement par le
(Owner buy out) dirigeant propriétaire actuel de la socié té
cible et des investisseurs financiers.

SAMUEL 8
LMBO Rachat d'une

(Leverage management buy in) entreprise par
des cadres extérieurs à la
société.
LBU Opé ration de LBO, suivie d'une

(Leverage build-up ou plusieurs opé rations de
croissance externe financé es
avec effet de levier
variantes (endettement) et financé es via
la newco.
MBO Rachat d'une entreprise

(Management buy- impliquant financiè rement
ou l'é quipe de management en
place (c'est le RES: rachat de
l'entreprise par les salarié s).

SAMUEL 9
MBI (Management buy-in) Rachat d'une entreprise

impliquant financièrement
une nouvelle équipe de
management, extérieure à
l'entreprise rachetée.
Variantes
BIMBO Rachat d'une entreprise
(Buy-in management buy- impliquant financièrement
out) une équipe de management
mixte, composée de
managers en place et de
managers extérieurs.
C'est une association de
plus en plus courante
semble-t-il

SAMUEL 10
Le mécanisme du LBO
Le mécanisme du LBO repose sur l’utilisation des vertus des sociétés
holdings dans l’optique particulière de favoriser la transmission des
entreprises. Concrètement, il s’agit de créer une société holding
dénommée en l’occurrence holding de reprise ou de rachat (newco),
qui acquiert les titres d’une société dite « cible ».

SAMUEL 11
Soit une société cible évaluée 10 MF détenue à 100 % par M. Y.

L’acquéreur, M. X, dispose de 10 MF d’apport personnel qu’il utilise pour
tout ou partie dans l’opération.

SAMUEL 12
 Schéma n° 1 : M, X utilise l’intégralité de son apport personnel :
HOLDING
BILAN CP : 10 MF (M.X pour la totalité)

TP : 10 MF
Il n’y a ici aucun effet de levier spécifique puisque les rentabilités

économique et financière, en l’absence d’endettement, sont identiques.
100%
CIBLE
V = 10 MF

SAMUEL 13
 Schéma n° 2 : la société holding de reprise s’endette pour la moitié de la

valeur de la cible : M, X peut donc se « contenter » d’investir 5 MF.
HOLDING
BILAN
CP : 5 MF (M.X pour la totalité)
Dette : 5 MF (remboursable sur
5 ans)
TP : 10 MF
100%
CIBLE
V = 10 MF

SAMUEL 14
La création de la société holding assortie d’une dette de 5 MF provoque un

effet de levier. A valorisation égale, dans 5 ans à l’échéance de la dette) M,
X récupèrera 10 MF en ayant investi 5 MF (effet de levier 10/5 = 2) .

SAMUEL 15
 Schéma n° 3 : M. X limite son apport à 3 MF, l’endettement de la société

holding constituant le solde pour atteindre le prix d’acquisition (10 MF).
HOLDING
BILAN
CP : 3 MF (M.X pour la totalité)
Dette : 7 MF (remboursable sur 5

ans)
TP : 10 MF 100%
CIBLE
V = 10 MF
SAMUEL 16
L’effet de levier est plus important dans ce schéma par rapport à celui du
schéma n° 2 du fait d’un endettement plus élevé. Ainsi dans ce schéma, M.
X, à valorisation égale de la cible dans 5 ans à échéance de la dette,
récupèrera 10 MF en ayant investi seulement 3 MF (effet de levier 10/3 =
3..) .
La rentabilité financière, à rentabilité économique supposée constante,
s’améliore donc sensiblement.

SAMUEL 17
Schéma n° 4 : L’effet de levier s’appréhende très bien à travers le vendeur de

la cible lorsque celui-ci accepte d’apporter ses titres à la holding de reprise et
qu’il se retrouve par conséquent aux côtés de l’acquéreur dans le capital de
ladite holding.
Soit l’hypothèse par laquelle, M. Y accepte de ne céder que 90 % de la cible, et donc de

ne percevoir que 9 MF sur les 10 MF et d’apporter les 10 % de titres restant.
Supposons également une structure d’endettement identique à celle du deuxième
schéma, c’est-à-dire 50 % de capitaux propres et 50 % de dettes.

SAMUEL 18
HOLDING
BILAN
CP : 5 MF dont M.Y (apport de 10%
de ses titres de la cible)
Dette : 5 MF
TP : 1 MF (titres apportés par M.Y)
100%
CIBLE
V = 10 MF
SAMUEL 19
On s’aperçoit que M. Y, grâce à l’endettement de la holding, bénéficie

également de l’effet de levier. Ainsi, alors qu’il a vendu 90 % de sa société,
il se retrouve détenteur de 20 % (1 MF/5MF) du capital de la holding qui
détient elle-même 100 % de la société cible.

SAMUEL 20
Schéma n° 4 bis : même raisonnement que le schéma n° 4 avec une structure

d’endettement identique à celle du schéma n° 3 :
HOLDING
BILAN
CP : 3 M.Y = (1MF) (apport de 10%
de ses titres de la cible)
TP : 1 MF (titres apportés par
M.Y)
100% TP : 9 MF
Dans ce cas, M. Y qui a vendu 90 % des titres de sa société la détient, après l’opération, à hauteur d’1/3 via la
société holding.
CIBLE
V = 10 MF
SAMUEL 21
 Schéma n° 4 ter : on peut aller encore plus loin en envisageant une

hypothèse dans laquelle Monsieur Y retrouve à travers ce type de
montage, le contrôle de la cible pourtant cédée :
HOLDING
BILAN
CP : 1,5 MF dont :
 - M.X : 500 KF
 - M.Y : 1MF (apport de10% de ses titres de la cible)
 * Dette : 8,5 MF 100 %
 TP : 9 MF
 TP : 1 MF (titres apportés par M.Y)
CIBLE
V = 10 MF
SAMUEL 22
Ainsi, M. Y détient alors 2/3 du capital de sa société cédée (1MF/1,5MF).

Cette suite de schémas démontre l’effet de levier et sa dépendance à la
structure d’endettement de la société holding.

SAMUEL 23
L’effet de levier juridique
Le levier juridique permet d’utiliser les règles de droit afin d’aboutir

à contrôler une entreprise sans avoir à en posséder la majorité du
capital. Pour y parvenir, une société holding va être intercalée entre
la cible et les repreneurs.
Il résulte de la constitution d’un holding de reprise et du fait qu’une
partie de son capital peut être souscrit par des investisseurs extérieurs.

SAMUEL 24
Exemple
M. X dispose de 5 MF d’apport personnel afin de détenir 50 % d’une société
holding de reprise au capital de 10 MF. Cette société holding détient elle-
même 50 % de la cible dont la valeur est estimée à 20 MF.

SAMUEL 25
On a donc le schéma suivant :

Investisseur s
financiers M.X
BILAN
CIBLE V = 20 MF

SAMUEL 26
On est très proche du schéma n° 1 ci-dessus ; la différence est néanmoins

constituée par le fait que la société holding ne détient que 50 % de la
cible et que
M. X. fait appel à des investisseurs extérieurs pour constituer le capital de
la holding. C’est ce qui explique la naissance d’un effet de levier par
rapport au schéma n° 1 ci-dessus.

SAMUEL 27
Il s’agit là d’un effet de levier juridique qui permet à M. X d’obtenir le

contrôle de la cible avec un apport personnel de 5 MF. Si l’on prend
l’hypothèse que l’effet de levier, dans ce type de montage, est constitué
par le rapport entre la valeur de la société et les capitaux investis par M.
X, on a un effet de levier de 4.

SAMUEL 28
L’effet de levier financier

Il naît de la possible conjonction de plusieurs éléments :
 endettement de l’actionnaire de la société holding,
• endettement de la société holding : dette mezzanine (cf. paragraphe

concernant la structure de financement des LBO).

SAMUEL 29
En reprenant notre précédent exemple, on peut imaginer que M. X

s’endette personnellement pour constituer le capital du holding de reprise
et que ce même holding fasse un emprunt auprès d’une banque. Si M. X et le
holding de reprise empruntent la moitié des sommes nécessaires, cela
donne le schéma suivant :

SAMUEL 30
Investisseur s
financiers M.X
 50% 50%
 CP : 10 MF
.M.X : 5 MF (apport personnel)
-M.X : 5 MF (emprunt bancaire)
50 %
BILAN
TP : 10 MF
CIBLE V = 20 MF

SAMUEL 31
A l’effet de levier juridique, s’ajoute un effet de levier financier. Ainsi,

l’effet de levier tel que calculé au schéma précédent passe de 4 à 16.

SAMUEL 32
L’effet de levier fiscal

Celui-ci trouve sa source dans :
• la possibilité pour les salariés de bénéficier, à titre personnel,

d’avantages fiscaux (cf. RES) ;
• la remontée en franchise d’impôt des dividendes distribuables de

cible vers la société holding, en vertu du régime « mère- fille » ;
• la possibilité de calculer l’impôt sur les sociétés du groupe sur

l’ensemble des produits et charges du groupe dans le cadre de
l’intégration fiscale, facilité génératrice d’une économie d’impôt.

SAMUEL 33
Levier social
Les montages de type LBO peuvent permettre à des cadres d'accéder à des
postes de plus haute responsabilité en termes de direction et de capacité
managériale.

SAMUEL 34
Tableau récapitulatif des effets de

Tableau récapitulatif des effets de levier
Levier C’est l'intérêt de l'opération en termes de stratégie financière.

financier la dette d'acquisition par ses bénéfices : l'investisseur fait financer
partiellement son projet par des tiers.

SAMUEL 35
Levier Il repose sur la possibilité de démultiplier le
juridique contrôle. L'avantage est de permettre de
prendre le contrôle d'une société cible
avec un apport personnel minimum
puisqu ’une partie de son capital peut être
souscrit par des investisseurs extérieurs.

SAMUEL 36
Levier fiscal Remontée en franchise d’impô t des dividendes
distribuables de la cible vers la société holding, en vertu du régime «
mère-fille » ;
Bé néfice du régime de l'intégration fiscale: dès lors qu'une société
détient au moins 95 % d'une autre société, possibilité de dé duire les
intérêts de la dette du montant total des bénéfices.
Cela correspond finalement à un crédit d'impô t.
Levier social Ces montages peuvent permettre à des cadres d'accéder à

des postes de plus haute responsabilité en termes de
direction et de capacité managériale.

SAMUEL 37
Structure de financement des LBO
Capital
Actions ordinaires Actions de préférence

 Mezzanine
(créanciers juniors)
Dettes avec bons et intérêts conditionnels

(Pay if you can)
Dettes avec bons et intérêts capitalisés
(Pay if you can)
Dette senior (dette classique auprès des

 Dette établissements de crédit)

SAMUEL 38

Dans les petites opérations, le financement se fait uniquement
par dettes bancaires et fonds propres. Dans les opérations plus
importantes, une troisième catégorie de financeurs peut
intervenir: les mezzaneurs (créanciers juniors).
Le financement mezzanine est intermédiaire entre la dette
bancaire (dite senior) et les fonds propres en termes de risque, la
dette mezzanine n'étant remboursable qu'une fois la dette
bancaire d'acquisition remboursée.)

SAMUEL 39
Pour compenser cette prise de risque supplémentaire, les mezzaneurs
bénéficient d'une option leur permettant d'entrer dans le capital de la
société au bout de quelques années, à des conditions définies dès le
départ (on parle d'equity kicker).
Cette option prend généralement la forme de bons de souscription
d'actions (BSA). Ainsi, ils perçoivent des intérêts comme tout créancier
et peuvent réaliser une plus-value (si le prix d'exercice des BSA est
inférieur au cours de l'action à la date d'exercice) comme les
actionnaires.

SAMUEL 40
La structuration du montage
Afin de structurer le montage, il est nécessaire de partir de la capacité de la cible à
distribuer de façon régulière, dans le futur, des dividendes. À partir de là, il devient
possible d'estimer :
Le niveau des fonds propres

La capacité d'endettement de la
par différence entre la
holding = la valeur actualisée
Trésorerie valeur d'acquisition des
service dela dette (part
titres de la cible et la
des dividendes réservée au
remboursement de la dette). capacité d'endettement de la
holding.

SAMUEL 41
Si la société pratique l'intégration fiscale, le taux Rd doit être un taux après impôt afin de
tenir compte du fait que les intérêts permettront de réduire l'imposition globale.
Dans le cas contraire, c'est le taux brut auquel la holding peut s'endetter qui est à retenir.

SAMUEL 42
A table…

SAMUEL 43
La société Amestoy va faire l'objet d'un rachat à 100 % par LBO, pour un montant d'un million de
francs. Compte tenu de son business plan, on estime que sa capacité à distribuer des dividendes sur les
prochaines années est:
KF 1 2 3 4 5 6
Dividendes 100 110 120 130 140 150
Il est prudent de considérer que 80 % de ces dividendes seront

consacrés au service de la dette d'acquisition [sur 6 ans, au taux
de 9 %). Le taux d'impôt sur les bénéfices est de 25%. Il n’est pas
possible de pratiquer l’intégration fiscale sur le plan local.
Mission :
Calibrer le montage de telle sorte que les apports de fonds soient
les plus faibles possibles.

SAMUEL 44
Bonne digestion……
Le montant des dividendes qui vont être

affectés au remboursement de l’emprunt
est :
KF 1 2 3 4 5 6
Dividendes 80 88 96 104 112 120
Le montant qu’il est possible d’emprunter est donc de :

Emprunt = 80 x (1,09)-1 +88 x (1,09)-2 +96 x (1,09)-3 +104x
(1,09)-4 +112 x (1,09)-5 + 120 x (1,09)-6 = 440 KF
Apports en fonds propres = 1 000 – 440 = 560 KF.

SAMUEL 45
Le montant des dividendes qui vont être affectés

au remboursement de l’emprunt est
: KF 1 2 3 4 5 6
Dividendes 80 (1) 88 96 104 112 120
Le montant qu’il est possible d’emprunter est donc de :

Emprunt = 80 x (1,09)-1 +88 x (1,09)-2 +96 x (1,09)-3 +104x
(1,09)-4 +112 x (1,09)-5 + 120 x (1,09)-6 = 440 KF
Apports en fonds propres = 1 000 – 440 = 560 KF.

(1) 100 x 80%

SAMUEL 46
A table…

SAMUEL 47
MENU
Monsieur PAPOU, qui approche 65 ans, souhaite céder sa société à son
directeur commercial, Monsieur BAUER. La société est évalué à 15 M,
somme dont ne dispose pas M. Poulain. Il se rapproche de la Financière LB
FINANCE afin de structurer un montage LBO. La société PAPOU est en
capacité de distribuer de façon récurrente 2 M par an. La holding de reprise
qui détiendrait 100% de la cible pourrait s’endetter au taux de
10,66% sur 6 ans. Le taux de l’impôt est de 25% et la holding pratiquera
l’intégration fiscale.
Mission :
1.Calculer le montant de l’emprunt et celui des fonds propres en
faisant ressortir la part de chaque associé dans la Holding
2.Présenter le schéma de l’opération et le bilan de la Holding.

SAMUEL 48
Compte tenu d’un taux d’impôt sur les bénéfices de 25%, le coût net de
l’emprunt est de 10,66 % x (1 – 0,25) = 8%, soit une capacité d’endettement
de :
1 – 1,08 -6
Emprunt = 2 000 000 x ≈ 9M
0,08
Les apports en fonds propres sont donc de 15 – 9 = 6M, qui se répartiront

en 2 M (33%) pour Monsieur BAUER et 4 M (67%) pour la Financière LB
FINANCE.

SAMUEL 49
33%
Holding de
100% 100%
M. BAUER papou
reprise
Lb FINANCE
67% BILAN DE LA HOLDING
CAPITAUX PROPRES 15 ACTIONS PAPOU 6

EMPRUNT 9
15 15

SAMUEL 50
L'évaluation de la cible
L'estimation de la valeur de la cible se fait généralement selon deux
approches, l'actualisation de ses flux de trésorerie disponibles (FTD) et
l'utilisation de multiples.
Par la méthode des FTD , on a :
Dès lors, la valeur de marché des capitaux propres est égale à :

 FTD x 1  CMPC - t  VT x 1  CMPC - n
VGE de la cible =
Vcp (valeur des capitaux propres de la cible) = VGE – Vdf
VGE : valeur globale de l’entreprise, FTD : flux de trésorerie

disponibles, CMPC : coût moyen pondéré du capital,
VT : valeur terminale ou valeur résiduelle,
V valeur des dettes financières ou valeur de l’endettement
df : netNGEND
Présenté par Dr NGEND
SAMUEL 51

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De concevoir les modules de type LBO

De mettre en évidence les effets de levier

De cerner les spécificités du type LBO

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LES PRINCIPES DE LBO

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La technique du LBO (Leverage Buy Out) peut être définie

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Appliquant le mot de Napoléon : un schéma

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Capitaux la societe préteurs

LBI L'investisseur vient

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LMBO Rachat d'une

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MBI (Management buy-in) Rachat d'une entreprise

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Soit une société cible évaluée 10 MF détenue à 100 % par M. Y.

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 Schéma n° 1 : M, X utilise l’intégralité de son apport personnel :

BILAN CP : 10 MF (M.X pour la totalité)

Il n’y a ici aucun effet de levier spécifique puisque les rentabilités

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 Schéma n° 2 : la société holding de reprise s’endette pour la moitié de la

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La création de la société holding assortie d’une dette de 5 MF provoque un

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 Schéma n° 3 : M. X limite son apport à 3 MF, l’endettement de la société

Dette : 7 MF (remboursable sur 5

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Schéma n° 4 : L’effet de levier s’appréhende très bien à travers le vendeur de

Soit l’hypothèse par laquelle, M. Y accepte de ne céder que 90 % de la cible, et donc de

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On s’aperçoit que M. Y, grâce à l’endettement de la holding, bénéficie

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Schéma n° 4 bis : même raisonnement que le schéma n° 4 avec une structure

 Schéma n° 4 ter : on peut aller encore plus loin en envisageant une

Ainsi, M. Y détient alors 2/3 du capital de sa société cédée (1MF/1,5MF).

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L’effet de levier juridique

Le levier juridique permet d’utiliser les règles de droit afin d’aboutir

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On a donc le schéma suivant :

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On est très proche du schéma n° 1 ci-dessus ; la différence est néanmoins

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Il s’agit là d’un effet de levier juridique qui permet à M. X d’obtenir le

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L’effet de levier financier

 endettement de l’actionnaire de la société holding,

• endettement de la société holding : dette mezzanine (cf. paragraphe

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En reprenant notre précédent exemple, on peut imaginer que M. X