SÉANCE 9

PRINCIPALES MÉTHODES
D’ÉVALUATION DES SOCIÉTÉS :
MÉTHODE DES CASH-FLOWS
ACTUALISÉS (DCF)

A. JEBLI
 MÉTHODE DES CASH-FLOWS
ACTUALISÉS (DCF)
PLAN
I – Etapes de l’évaluation par le modèle DCF
II – Estimation du coût du capital
2.1 - Coût moyen pondéré du capital : CMCP
2.2 - Ratio cible du capital de l’entreprise
2.3 - Coût des capitaux propres (kCP)
2.4 - Coût de la dette kD
III – Estimation et Prévision des cash-flows futurs
3.1 - Période de prévision
3.2 - Cash-flows disponibles (Free Cash-Flow : FCF)
3.3 - Cash-flows pour l’actionnaire (Equity Cash-Flows : ECF)
3.4 - Evaluation de la valeur résiduelle

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 INTRODUCTION
 La méthode des cash-flows actualisés ou modèle
Discounted Cash-Flows (DCF) est une méthode qui
repose sur l’actualisation des flux net de trésorerie
futurs à un taux qui reflète le niveau de risque
inhérent à l’investissement.
 « la valeur d’un actif est par définition égale à la
somme des flux de trésorerie futurs actualisés que cet
actif est susceptible de rapporter à son propriétaire »

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 INTRODUCTION

 Selon le modèle DCF, la valeur d’une entreprise

(VE) est donnée par l’équation suivante :

CFt
VE   t
Eq. (1)
t 1 (1  k )

Avec :
•CFt : Cash-flow généré par l’entreprise au cours de
la période t ;
•k : la rentabilité exigée par les bailleurs de fonds
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 I – ETAPES DE L’ÉVALUATION
PAR LE MODÈLE DCF
Les étapes d’une bonne évaluation sont :
1e. Analyse historique et stratégique de la société et de son
secteur d’activité en recherchant les sources de création
de valeur ;
2e. Détermination du coût du capital ;
3e. Prévision des cash-flows futurs sur une période de
référence sous l’hypothèse d’un financement intégral par
capitaux propres en restant cohérent avec les données
historiques (taux de croissance, évolution des
investissements, politique de financement…) ;
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 I – ETAPES DE L’ÉVALUATION
PAR LE MODÈLE DCF
Les étapes d’une bonne évaluation sont :
4e. Calcul de la valeur de l’entreprise par une
actualisation des différents flux constitués des cash-
flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à
l’entreprise ;
5e. Estimation de la valeur des actions après déduction de
l’endettement ;
6e. Interprétation des résultats par une comparaison
sectorielle et par une analyse de sensibilité des résultats
aux hypothèses retenues.
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
 Le coût du capital (k) représente le coût des ressources
(capitaux propres et dettes) utilisées par l’entreprise pour
financer ses investissements, son BFR ou ses déficits de
trésorerie.
 Le coût du capital (k) est un coût d’opportunité des bailleurs
de fonds de l’entreprise (actionnaires ou créanciers).
 Le coût du capital (k) représente le rendement exigé par les
bailleurs de fonds par rapport au risque de l’entreprise.
 Le coût du capital (k) est utilisé comme taux d’actualisation
dans l’Eq. 1.

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.1 - Coût moyen pondéré du capital : CMPC

 Le taux d’actualisation utilisée est généralement

le coût moyen pondéré du capital (CMPC) :
 k = CMPC

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.1 - Coût moyen pondéré du capital : CMPC
CP D
CMPC  kCP   k d  (1  t ) 
Avec : D  CP D  CP
 kCP : Coût des capitaux propres ou taux de rentabilité requis
par les actionnaires;
 kd : Coût de la dette financière avant impôt;
 D : Valeur de marché des dettes financières;
 CP :Valeur de marché des fonds propres (capitalisation
boursière) ;
 t : Taux d’impôt sur les bénéfices;
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
 Le calcul du CMPC nécessite l’évaluation
respective :
 D’une structure financière « cible » : l’utilisation de
pondérations cibles à long terme et non pas de
pondérations observables dans la structure financière
actuelle de l’entreprise
 Du coût des capitaux propres (kCP)
 Du coût de la dette (kD).

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.2 - Ratio cible du capital de l’entreprise
 Le ratio cible ou le ratio d’endettement optimal est le
ratio qui permet de minimiser le coût du capital
(CMPC).
 Le ratio cible d’une entreprise est déterminé sur la
base de prévisions liées à l’orientation de la
politique de financement de l’entreprise.
 Dans la pratique, les valeurs de marché sont calculées
en référence à des entreprises cotées dont la structure
financière est comparable.
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.3 - Coût des capitaux propres (kCP)

kCP : Rentabilité requise par les actionnaires pour

investir dans la société

Pour estimer le kCP , on peut utiliser le modèle de

Gordon-Shapiro ou le modèle CAPM : Capital
Asset Pricing Model (MEDAF : Modèle
d’Equilibre des Actifs Financiers)
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.3 - Coût des capitaux propres (kCP)
Selon le modèle de Gordon-Shapiro, la valeur (P0) de l’action
d’une entreprise est égale à :
D1
P0 
kCP  g
D1
 kCP  g
P0 = Valeur intrinsèque de l’action ; P0
kCP = Taux de rendement requis par les actionnaires ;
D1 = Dividende prévu pour l’année prochaine, supposé en croissance
indéfiniment à un taux constant g ;
g = Taux de croissance des dividendes, supposé constants et g < kCP.

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.3 - Coût des capitaux propres (kCP)
 Cette méthode est pertinente lorsque la société pratique
depuis longtemps une politique de distribution de
dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour
lui permettre d’effectuer les distributions même
lorsque les résultats sont faibles.
 Le taux de croissance des dividendes est estimé sur la
base d’observations historiques du comportement de
l’action et des prévisions des analystes financiers sur
les dividendes futurs.
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
 Selon le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
kCP = Rf + β (E(RM) - Rf )
 Rf : Rendement de l’actif sans risque, il peut être estimé par le rendement des
obligations d’État avec une maturité identique à l’horizon de l’investissement;
 β : Relation qui existe entre les variations de la rentabilité de l’entreprise et les
variations de l’indice de marché;
 E(RM) : Espérance de la rentabilité du marché, mesurée par un indice de
marché ;
 (E(RM) - Rf ) : Prime de risque du marché requise pour investir dans des actifs
risqués en comparaison avec des investissements sûrs;
 β (E(RM) - Rf ) : Indemnité pour la prise de risque.
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
 Le MEDAF peut être aussi utilisé pour estimer le CMPC. En effet,
on a :
 Actif   Passif
or
CP D
 actif   Ese. et  Psssif   CP  D
D  CP D  CP
alors
CP D
 Ese.   CP  D
D  CP D  CP
 On peut donc écrire :
 CMPC = Rf + βEse. (E(RM) - Rf )
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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
 Si l’entreprise est cotée, le bêta des actions est estimé à partir
de ses rendements et des rendements d’un indice de marché. Si
l’entreprise n’est pas cotée, on utilisera les rendements d’une
société cotée comparable en termes de risque et de structure
financière.
 Le calcul du bêta de la dette peut être négligé si l’entreprise
est supposée sans risque de défaillance.
 Dans le cas contraire, son estimation se fera à partir des
rendements de la dette cotée de l’entreprise ou d’une
entreprise comparable.

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.4 - Coût de la dette kD
 Le coût de la dette est un coût d’opportunité et non un coût
historique.
 C’est le taux qui serait facturé actuellement si l’entreprise
devait emprunter.

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.4 - Coût de la dette kD
 Pour une société dont les obligations sont cotées en bourse, le
kD peut être obtenu par la formule suivante :
T
c RBTT
V0   t
 T
t 1 (1  k D ) (1  k D )

 V0 : cours de l’obligation actuellement négocié sur le marché ;

 C : Coupon versé par l’obligation, supposé constant ;
 RBTT : Remboursement du principal à l’échéance T.

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 II – ESTIMATION DU COÛT DU
CAPITAL
2.4 - Coût de la dette kD
 Le kD peut être aussi estimé en ajoutant au rendement des
emprunts de l’État (Rf ) une prime de risque (spread)
représentative de la différence de qualité de crédit entre
l’entreprise et l’obligation souveraine.

kD = Rf + spread

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
3.1 – Période de prévision
 Pour simplifier la prévision des CF d’une entreprise, on peut
diviser son future en deux périodes :
 Une période de prévision explicite entre l’année 1 et l’année T
(généralement T = 5). Durant cette période les CF sont estimés
avec une précision raisonnable ;
 Une période de prévision implicite (période post-prévision)
entre de l’année T jusqu’à l’infini. La valeur des CF sur cette
deuxième période est remplacée par une valeur terminale ou
résiduelle.

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
3.2 - Cash-flows disponibles (Free Cash-Flow : FCF)
 Le FCF correspondent aux flux de liquidité générés par
l’exploitation de l’entreprise indépendamment de toutes
décisions financières.
CF d’exploitation
FCF = - ∆BFR
- ∆Investissement
NOPAT
CF d’exploitation =
+ dotations d’expl.
NOPAT (Net Operating Profit
Rés. d’expl. (EBIT )
After Tax) ou Rés. d’exploit. =
– Impôt corrigé
minoré de l’impôt corrigé (REMIC)
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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
3.3 - Cash-flows pour l’actionnaire (Equity Cash-Flows : ECF)
 Le ECF représente le montant qui peut être alloué pour payer
des dividendes ou procéder à des rachats d’actions. Certains
évaluateurs préfèrent utiliser le ECF.

FCF
– Charges d’intérêt nettes d’impôts
ECF =
– Remboursements des emprunts
+ Nouveaux emprunts

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
3.4 – Evaluation de la valeur résiduelle

 La valeur résiduelle est estimé à la fin de la période explicite

(T). Elle est notée VRT.
 Deux principales méthodes sont utilisées pour estimer cette
valeur résiduelle :

n
FCFt
VRT   t
t T (1  k )

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
 3.4 - ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
 En retenant l’hypothèse qu’à partir de la date T, les FCFt sont
en croissance avec un taux constant (g) jusqu’à l’infini, alors :
FCFt  (1  g )
VRT 
(k  g )

 Dans le long terme, la croissance de l’entreprise ou du secteur

n’excède pas la croissance de l’économie mesurée par le PIB.
 La valeur résiduelle revêt un poids non négligeable dans
l’évaluation de l’entreprise.

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
 3.4 - ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
 On peut aussi utiliser les multiples d’entreprises comparables
à l’entreprise évaluée en termes de taille, de risque et de
perspectives de croissance.
 Les coefficients multiplicateurs peuvent être appliqués sur les
résultats nets, sur les résultats d’exploitation ou encore sur les
cash-flows disponibles.

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 III – ESTIMATION ET PRÉVISION
DES CASH-FLOWS FUTURS
 3.4 - ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
 En utilisant le multiple de capitalisation ou Price-Earning
Ratio (PER), la valeur résiduelle de l’entreprise est :

VRT  PERT  RNT

 RNT : le résultat net sur la dernière année de l’horizon

d’évaluation explicite.

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