EVALUATION ECONOMIQUE DU PRIX

DES ACTIFS
1. Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
Fondement conceptuel

La plus ancienne théorie est le MEDAF. Il s’agit d’un modèle qui suppose une
relation linéaire entre les rendements d’un actif et le prix de marché du risque.

: rendement espéré de l’actif

: taux sans risque
: coefficient bêta de l’actif
: rendement espéré du marché
Fondement conceptuel

Le MEDAF (plus ancienne théorie) se fonde sur l’hypothèse que les rendements
d’un actif (titre individuel (), portefeuille de titres ()) sont reliés à la seule
rentabilité espérée du portefeuille efficient de marché.

Il s’agit d’un modèle qui suppose une relation linéaire entre les rendements d’un actif et le
prix de marché du risque.

: rendement espéré de l’actif

: taux sans risque
: coefficient bêta de l’actif
: rendement espéré du marché
: Prime de risque du marché
: Prime de risque de l’actif
1. MEDAF Standard (Sharpe Linter – Treynor – Mossin)

Le MEDAF établit une relation entre le risque et la rentabilité espérée d’un

actif individuel () :

: Rentabilité espérée de l’actif ()

: Covariance de la rentabilité de l’actif et du marché

: : Aversion moyenne au risque

est l’augmentation du taux de rentabilité espéré d’un actif requise par « point
de risque » supplémentaire apporté par cet actif.
 Equation du MEDAF basée sur les données ex-ante :
Anticipations

Avec

: Variance de la rentabilité du marché

La rentabilité espérée et le risque de tout actif sont liés par

une relation linéaire dont la pente de la droite est égale au
coefficient Bêta () (Acquis 1)
 Equation basée sur des données observées ex-post

On obtient après calculs :

Variance totale

: Risque systématique

: Risque spécifique

Pour tout actif, la part du risque systématique dans la variance

totale est faible et celle du risque systématique élevée. (Acquis 2)
La diversification du risque implique que :

 Le Risque spécifique

 Le risque systématique représente l’essentiel du

risque total ().

A l’équilibre, le marché ne rémunère que le

seul risque systématique. (Acquis 3)
2. MEDAF zéro-Bêta

Modèle développé par Black (1972) suivant le postulat que le portefeuille optimal
est exclusivement composé de titres risqués.

 Données ex-ante

 Données ex-post

: Rentabilité du titre risqué

: Rentabilité du portefeuille de titres
: Rentabilité du marché
Portefeuille zéro-bêta est un portefeuille composé de titres
risqués dont les rentabilités sont indépendantes de celles du
marché :
et donc .

Sous l’hypothèse H, les titres contenus dans un portefeuille

zéro- ont tous la même rentabilité espérée (Acquis 4).

Suivant la formulation générale :

: Rentabilité des portefeuilles zéro-Bêta

: contribution marginale du risque de l’actif (i) au risque total du portefeuille.

: contribution marginale du risque de l’actif (i) au risque du marché.

(Voir annexe ; Dérivation intuitive du MEDAF Standard)

Acquis important

Le MEDAF Standard développé par Sharpe Linter – Treynor – Mossin est bâti sur
l’hypothèse selon laquelle il existe un actif sans risque de
rentabilité certaine (taux sans risque : ) qui est un zéro-bêta.

Equation du MEDAF Standard ou conventionnel

: Prime de risque
La prime de risque doit être proportionnelle au risque pris sur le
marché () :
avec
Acquis importants

 Le marché ne rémunère à l’équilibre, par l’octroi d’une prime de risque,

que le risque systématique (inévitable). Le risque évitable ou spécifique peut
être supprimé par diversification appropriée du portefeuille (Risque de
gestion).

 Le coefficient bêta est un indicateur pertinent de risque si le portefeuille est bien

diversifié.

 La prime de risque d’un titre est proportionnelle à son risque :

: Prix d’une unité de risque pris

 À l’équilibre du marché, les titres et les portefeuilles optimaux sont situés
sur la droite de marché.

 et

Un titre risqué peut offrir une prime de risque négative si son bêta est
négatif.
et

Le titre est un super-diversificateur de risque puisque sa rentabilité co-varie

négativement avec celle du marché.

Tel est le cas des actions détenues sur les mines d’or dont on sait que les taux de
rentabilité à long terme sont très faible , voire négatifs en termes réels. Ces actifs ne sont
pas détenus pour leur faible rentabilité, mais parce que leur inclusion dans le portefeuille
diminue le risque du portefeuille. Les actifs sur l’or sont donc de super-diversificateur de
portefeuille.
 L’évaluation du risque attaché au titre par le bêta
(sensibilité des fluctuations du titre au portefeuille de marché), rend
cette mesure homogène quel que soit l’investisseur. Le
risque d’un titre devient ainsi objectif.

 Le MEDAF est un modèle théorique qui fait intervenir une

ordonnée à l’origine la rentabilité espérée (: pour les
données ex-ante ; : pour les données ex-post) commune à
tous les titres (caractère homogène).
Application 3

Le taux d’intérêt sans risque est de 6% l’an. La rentabilité espérée du portefeuille

du marché est de 11% l’an et l’écart-type de la rentabilité du portefeuille de
marché de 18%. Les titres de deux sociétés cotées en Bourse A et B ont
respectivement un écart-type de 35% et 50% et un coefficient de corrélation avec
le marché de 0,8 et 0,25.

Calculer les bêta et les rentabilités espérées de ces titres à l’équilibre du MEDAF.
3. Prix d’équilibre des actifs financiers

: Prix d’équilibre d’un actif en (t=0 : Prix actuel)

: Prix de vente (prix futur) de l’actif (t=1)
: Rentabilité ou rendement de l’actif
: Rentabilité espérée ou attendue de l’actif

Le prix de vente fait l’objet d’anticipations des investisseurs,

quant à la rentabilité aléatoire attendue ou espérée de l’actif
(Informations sur la valeur de l’actif, les politiques d’investissement et
de financement de la firme).
En remplaçant par sa valeur théorique : on obtient :

On en déduit que :

Le prix d’équilibre d’un actif générant un flux unique aléatoire (prix de vente)
en présence d’un actif sans risque (taux sans risque) est donné par :

(Principe de l’actualisation des flux futurs)

est l’équivalent certain du flux aléatoire .

L’intérêt du MEDAF réside précisément dans le fait que, par

agrégation des participants au marché, les
équivalents certains individuels disparaissent pour
laisser place à un nombre unique, l’équivalent certain au
sens du marché.
Application 4

Le taux d’intérêt sans risque d’une économie est de 5%. La rentabilité espérée du
portefeuille de marché est de 13% avec un écart-type de 20% l’espérance de la
valeur du titre A dans un an est égale à 50 UC et la covariance entre cette valeur et
le taux de rentabilité du portefeuille de marché est estimé à 4.

Quel est l’équivalent certain de la variable aléatoire qu’est la valeur future du titre
A?

Quel est le cours actuel d’équilibre de titre ?

Hypothèses théoriques du MEDAF Standard

Le MEDAF est un modèle d’équilibre partiel appliqué au Marché

des capitaux. Il repose sur les hypothèses suivantes :

i. Ajustements en vue de la réalisation de l’Équilibre sont imputables

à la demande de titres émanant des investisseurs.

ii. Offre de titres est exogène

En fin de période (n), les entreprises et l’Etat (ABF) prennent leurs

décisions d’investissement physique et de financement et émettent
sur le marché en début de période suivante (n+1) les titres
correspondants.
Les titres sont caractérisés par la distribution de probabilité
de leurs flux de trésorerie futurs (dividende et valeur
terminale) qui sont supposés exogènes.

Le changement des prix boursiers entraîne alors une

modification des taux de rentabilité jusqu’à ce que leur
espérance se conforme au prix d’équilibre du MEDAF.
iii. Offre de titres est infiniment élastique à la demande.

Les firmes et l’Etat adaptent passivement leurs capacités

de production via leurs investissements ou désinvestissements
physiques à la demande de titres des investisseurs.

Quand la demande de titres augmente (ou diminue), les firmes

émettent (ou rachètent) des titres et ajustent ainsi mécaniquement
leur niveau de production, donc leurs flux de trésorerie futurs.

Ce sont donc finalement les investisseurs sur le marché boursier

qui décident du volume du capital physique installé dans
une entreprise ou dans un Etat.
Estimation du MEDAF standard
Étapes de l’estimation

1. Constituer des séries chronologiques (5 ans en moyenne) à partir

des données historiques mensuelles observées : rentabilités
individuelles de l’actif et indice reflétant les rentabilités du marché.

2. Estimer les bêtas individuels

3. Regrouper et classer les titres par ordre décroissant de bêta.

4. Comparer les estimations à leurs valeurs théoriques respectives.

Modèle de régression (Séries temporelles)

En posant : et

On obtient :

Equation du MEDAF empirique

Une relation linéaire qui lie statistiquement la rentabilité au bêta.

Le MEDAF empirique permet de tirer les conclusions suivantes (Fama & French, 1992) :
1. Bêta est le seul facteur explicatif de la rentabilité espérée d’un
actif risqué. Par conséquent, l’introduction de toutes autres variables
explicatives additionnelles ne saurait améliorer significativement la qualité de la
régression.
2. Le coefficient estimé est significativement supérieur au taux sans risque et la pente
significativement inférieur à ) : les titres à faible bêta présentent donc
une rentabilité supérieure à la norme du MEDAF standard (et
inversement).
3. En moyenne sur une longue période, la rentabilité du marché est supérieure au taux
sans risque ).
Le MEDAF empirique constitue un bon modèle et un instrument de
travail utile au praticien.
Exploitations du MEDAF
4. MEDAF et choix des investissements

4.1. Choix des investissements financiers

L’application du MEDAF au secteur financier requiert de l’opérationnaliser en procédant
aux calculs suivants :

i. Calculer les rentabilités périodiques des titres () et du portefeuille de

marché () à partir des cours observés

 Approche arithmétique :
Approche logarithmique : En cas de distribution de dividende () :

: dernier cours coté du titre (i) à la date (t).

 La rentabilité logarithmique du portefeuille n’est
pas égale à la somme pondérée des rentabilités
logarithmiques des titres composant le portefeuille
(inconvénient).

 L’approche recommandée pour le calcul des rentabilités des

actifs suivant des périodicités inférieures à 1 mois est
le logarithme en raison de :
-la propriété d’additivité des compositions d’intérêt dans le
temps,
-la connaissance aisée de la loi de probabilité et des
propriétés statistiques des processus additifs .
ii. Estimer les bêtas à l’aide de l’équation du MEDAF empirique

: cours relevés suivant une périodicité hebdomadaire

: approximé par un indice boursier de référence (BRVM)

iii. Estimer la prime de risque du marché

On calcule généralement sur des données historiques la moyenne statistique de la

différence entre la rentabilité du marché et le taux sans risque (exemple du taux à un an
du marché monétaire). Cette moyenne empirique est de l’ordre de 4% à 8%.

iv. Calculer l’espérance de rentabilité à l’aide de l’équation théorique du

MEDAF
Application 5

Cas 1
Sur les 10 dernières années, le taux de rentabilité du CAC 40 dividendes
réincorporés a été supérieur de 5% au taux du marché monétaire à 1
an. En effectuant la régression du taux de rentabilité de l’action X sur les
variations relatives du CAC 40 à partir d’observations mensuelles sur
les 5 dernières années. On trouve un coefficient estimé de 0,85.
aujourd’hui le taux du 1 an est de 3,5%.

Quelle est l’espérance de rentabilité () requise aujourd’hui par le

marché pour un investissement dans X ?
Dans la pratique, la décision d’investir est prise par
comparaison de la valeur théorique de la rentabilité
espérée () fournie par le MEDAF à une valeur anticipée de la
rentabilité () fournie par l’analyse financière.

 Prix de l’actif est en équilibre

 Actif enregistre des moins-values : Il faut le vendre.

 Actif enregistre des plus-values : Il faut l’acheter.

Cas 2

Sur les 10 dernières années, le taux de rentabilité du CAC 40

dividendes réincorporés a été supérieur de 5% au taux du marché
monétaire à 1 an. Soit une société Y dont l’action vient de détacher
un dividende de 9 UC pour une valeur nominale de 100 UC, somme
que le marché estime devoir augmenter au rythme moyen annuel
de 6% jusqu’à l’infini. L’action Y dont le bêta est estimé à 1,20 est
aujourd’hui cotée 300 UC. Sachant qu’ aujourd’hui le taux du 1 an
est de 3,5%.

Faut-il acheter une telle action ?

4.2. Choix des investissements non financiers
Le MEDAF s’applique à l’évaluation en avenir incertain des projets
d’investissement non financiers pour lesquels les critères de la VAN et du
TRI classiques ne sont pas pertinents.

La décision d’investir en incertitude se fonde sur le critère de la VAN

calculée suivant deux méthodes :

 Méthode de l’équivalent certain

 Méthode du taux d’actualisation ajusté au risque

Soient :
: Cash-flow générés par le projet
: Rentabilité du marché
: Taux sans risque
i. Méthode de l’équivalent certain

Décision d’investir dans le projet est prise si :

ii. Méthode du taux d’actualisation ajusté (au risque)

Elle consiste à déterminer le taux d’actualisation pour lequel la VAN est

nulle.

: Coût du capital du projet

Décision d’investir dans le projet est prise par comparaison du coût du

capital à la rentabilité espérée ou attendue du projet :

 : le projet n’est pas rentable car

 : le projet est rentable car
 : le projet est en équilibre.
Application 6

Une entreprise envisage d’investir dans un projet dont les caractéristiques

sont les suivantes :
-Durée de vie infinie
-Flux espéré après impôts : 5700 UC par an
-Covariance entre le taux de rentabilité du projet et celui du marché : 1,8.
Par ailleurs, le taux de rendement des Bons du Trésor à 12 mois est de 4,5%.
Le taux de rentabilité espéré du marché est de 11,5% et sa variance est de
1,2.

Quel prix maximum l’entreprise acceptera-t-elle de payer cet

investissement sachant qu’elle ne se finance que par capitaux propres ?
Extensions du MEDAF
1. MEDAF en temps continu de Merton (1973)

C’est la généralisation du MEDAF au cas où le taux d’intérêt sans risque

est aléatoire (processus stochastique). Une telle situation introduit dans
l’économie une source supplémentaire de risque.

Merton développe alors un Théorème de séparation en trois fonds :

l’actif sans risque ;
le portefeuille de marché (actifs risqués) ;
un portefeuille dont la rentabilité est négativement corrélée avec l’actif sans
risque.

Ce dernier fonds permet à l’investisseur de se couvrir contre le risque

de changements non anticipés du niveau du taux d’intérêt
sans risque.
Equation du MEDAF selon Merton

Les taux de rentabilités sont des taux continus instantanés

 : taux de rentabilité espéré d’un portefeuille négativement corrélé avec ().
et

Naturellement, si le taux sans risque n’est pas

stochastique , le troisième fonds n’a pas lieu d’être et
l’équation du MEDAF en temps continu de Merton se réduit au MEDAF
standard.
2. MEDAF international

On recourt au MEDAF international dans le cadre d’une diversification

internationale de portefeuilles.

La diversification internationale permet, à rentabilité espérée donnée,

de réduire le risque global des portefeuilles du fait des
corrélations imparfaites entre les rentabilités
boursières des différentes places financières.
Equation du MEDAF international

Titre () du Pays ()
: risque systématique international du titre () calculé par rapport au portefeuille mondial
de marché ()
: taux de l’actif sans risque dans le pays du titre ()
: taux sans risque moyen mondial

Tous les taux de rentabilité sont exprimés en monnaie nationale du pays () du titre ().

et sont proportionnels à la capitalisation boursière de chaque pays.

En pratique, les problèmes d’estimation rendent assez difficiles les

tests empiriques du MEDAF international. Cela ne réduit cependant pas
pour autant l’intérêt manifeste de diversifier internationalement le portefeuille.
Limites du MEDAF
1. Les critiques de Richard Roll (1977)

 Le MEDAF n’est pas applicable aux actifs risqués :

- ne donnant pas lieu à un véritable marché (créances bancaires, … )
- dont les marchés sont opaques (art, objets de luxe, immobilier, foncier, …)
- dont on ne peut connaître la valeur globale faute de statistiques fiables (Titres des PME).

 Les résultats des tests empiriques et les mesures de performance sont sensibles au choix de l’indice
boursier adopté comme proxy du Marché. (Méthodes de calculs des indices)

 Si le portefeuille de marché n’est pas efficace ex-post, on peut trouver une relation non-linéaire entre le
rendement espéré () et le risque (). En conséquence :
- le MEDAF peut à tort être accepté si le portefeuille des titres est efficace ex-post alors que le
portefeuille de marché ne l’est pas.
- À contrario, le MEDAF peut être rejeté à tort si le portefeuille des titres n’est pas efficace ex-post alors
que le portefeuille de marché l’est en fait.

Au total, les critiques de Roll imposent la prudence dans l’interprétation des résultats des tests
économétriques du MEDAF.
2. La stabilité des bêtas dans le temps

La volatilité des bêtas complique les mesures et interprétations.

Les bêtas individuels () sont plus stables s’ils sont calculés à partir de
rentabilités bihebdomadaires ou bimensuelles plutôt que des rentabilités
quotidiennes ou hebdomadaires qui sont sujettes à un fort bruit
statistique.

Les bêtas de portefeuilles diversifiés sont nettement plus stables que

les bêtas individuels.
Mesures de performance de portefeuilles ou
de titres
Dans un contexte globalisation des marchés financiers marquée par
la multiplication du nombre d’acteurs investis dans la gestion
de portefeuille (OCPVM : SICAV, FCP, SICV « Sociétés d’Investissement à
Capital Variable » …), les investisseurs ayant de l’aversion au
risque, ont besoin d’informations fiables sur les performances
des portefeuilles ou fonds que ces acteurs gèrent afin d’opérer leurs
choix.

Deux indicateurs découlant du MEDAF et du critère de Markowitz

permettent de comparer les performances des portefeuilles ou
fonds :

 Ratio de Sharpe ;
 l’Alpha de Jensen.
1. Ratio de Sharpe

Évalue le rendement
Ratio deexcédentaire
Sharpe ex-ante attendu par unité
Ratiode
derisque
Sharpe pris.
ex-post

Selon ce ratio, à l’équilibre du marché, tous les portefeuilles efficients doivent avoir
le même ratio « prime de risque sur écart type » (Acquis 1).

Suivant l’hypothèse d’efficience du marché (), le ratio de Sharpe renseigne à la fois sur :
 le prix de marché du risque ()
 et la pente de la droite de marché ()

Le ratio de Sharpe peut être négatif lorsque le rendement de l'actif est inférieur au taux sans
risque.
Conditions de significativité du ratio de Sharpe

Le ratio de Sharpe est pertinent si :

la distribution des rendements suit une loi normale c’est-à-dire si la

distribution est symétrique ;

la fréquence des observations est faible (hebdomadaire, mensuelle) :

plus la fréquence d'observation est élevée, plus la volatilité est élevée.

le portefeuille est bien diversifié.

Utilisation du ratio de Sharpe

 classer les portefeuilles ou fonds

 comparer la performance d’un portefeuille ou d’un fonds à celle

d’un indice de référence de marché ( : CAC 40, Dow Jones, BRVM
10, ….)

- Portefeuille ou Fonds « sur-performe ou bat » le marché.

- Portefeuille ou Fonds « sous-performe » le marché.
Limites du ratio de Sharpe

Les ratios de Sharpe négatifs ne peuvent servir à

comparer les fonds.

Le plus souvent, les fonds traditionnels procèdent à un benchmark

c’est-à-dire s’adossent à un indice boursier (CAC 40, Dow Jones, …)
qu’ils répliquent. La réplication peut affecter significativement les
comparaisons eu égard aux modes de calcul des indices.

Répliquer un portefeuille ou un titre, c’est reproduire sa

performance.
2. Alpha de Jensen

 Tout point () situé sur la droite de marché constitue un

portefeuille optimal. La droite de marché illustre la situation de
normalité de la rentabilité dégagée par un portefeuille efficient.

 L’alpha de Jensen permet, pour un risque systématique donné (),

d’évaluer toute déviation par rapport à la droite de
marché.
𝜇
Droite de marché
𝑀
𝐴
𝛼𝐴
𝛼𝐶
𝐶
𝑟

𝛽
𝛽𝐴 𝛽𝐶 1
L’alpha de Jensen « ex-ante »

L’alpha de Jensen est la différence entre l’espérance de rentabilité effective du

portefeuille et son espérance de rentabilité théorique calculée par le MEDAF.

Au regard de sa propriété de linéarité-additivité : l’alpha d’un

portefeuille est égal à la moyenne pondérée des alphas
des titres qui le composent.
L’alpha de Jensen « ex-post »

La détermination de l’alpha de Jensen se fait par régression linéaire simple

de la rentabilité excédentaire du fonds sur celle du portefeuille de marché :

: rentabilité du portefeuille ou du fonds

: rentabilité du marché
: taux sans risque (variable dans la pratique)

On estime par la méthode des MCO.

Utilisation de l’alpha de Jensen

Il oriente le gérant de fonds dans la sélection des

portefeuilles, des titres ou des Fonds (Security
Picking) :

 portefeuille A surperforme le marché.

 portefeuille C sous-performe le marché.

Attitude de gérant de portefeuille

Elle est fondée sur le coefficient bêta :

 risque systématique du portefeuille ou du fonds

est supérieur au risque du marché. Le gérant adopte
une gestion active du portefeuille ou du fonds.

 risque systématique du portefeuille ou du fonds

est inférieur au risque du marché. Le gérant adopte une
gestion passive du portefeuille ou du fonds.
La gestion active consiste en deux étapes :

Étape 1 : Sélection des titres dont l’alpha de Jensen

est positif (Security Picking).

Etape 2 : Gestion des états du marché (Market timing)

-en période haussière de rentabilité : Entrée massive dans le

marché (achat de titres risqués) ;

- en période baissière de rentabilité : Sortie du marché (vente

de titres risqués) et investissement exclusif dans
l’actif sans risque (achat de titres sans risque).