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La gestion du risque de taux d intrt

Sance 2

Gestion des risques Pierre Saint-Laurent

Plan
 

Obligations notions de base Caractristiques des obligations et le risque de taux dintrt La duration comme mesure de risque de taux dintrt La duration dun portefeuille La couverture du risque de taux dintrt
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Rappel
  

 

Le prix dune obligation Le rendement lchance (RAE) Le taux priodique annuel (TPA) et le taux annuel effectif Le taux de coupon La structure par terme du taux dintrt (la courbe de taux)
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Lquation du prix dune obligation




La valeur dune obligation est gale VA(coupons) + VA(valeur nominale) C 1 F VA ! v 1   t t r (1  r ) (1  r ) o


   

C = le paiement de coupons par priode = F taux de coupon par priode r = taux dintrt priodique t = nombre de priodes jusqua lchance F = valeur nominale de lobligation
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Les cotes des obligations

Source: National Post, le 18 aout, 2006

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Quelques remarques supplmentaires


  

Les coupons semestrielles sont devenus une rgle lAmrique du Nord Le rglement est effectue souvent entre les dates de paiement de coupons Les conventions de marche: les obligations gouvernementales du Canada sont cotes sur une base de nombre rel de jours/ nombre rel de jours Dirty price = clean price + intrts courus
(voir http://www.fin.gc.ca/invest/bondprice-f.html)
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Le risque de taux dintrt




Le risque de taux dintrt cest le risque auquel les titres revenu fixe sans risque de dfaut sont exposs. Risque de prix Risque de rinvestissement

X Y

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La courbe de taux vivante

Source: www.smartmoney.com/bonds

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La courbe de taux des obligations gouvernementales au Canada




Source: La Banque de Canada


http://www.bankofcanada.ca/en/rates/interest-look.html

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Le risque de taux dintrt et les caractristiques des obligations




On a quatre obligations taux de coupon annuel avec un rendement a lchance de 6% Les caractristiques et les prix sont les suivantes:
Obligation
Coupon Duree residuelle jusqu'a l'echeance Prix

A
6% 5 100.00

B
6% 20 100.00

C
2% 5 83.15

D
2% 20 54.12

Question

Quelles sont les obligations les plus susceptibles ce type de risque?


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La relation convexe entre le prix et le rendement lchance


250

200 Obligation a 20 ans, 6% 150

100

Obligation a 5 ans, 6%

50

0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%

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Variations des prix


Caracteristiques des obligations
Nouveau Variation rendement pb

6% 5 113.74 108.90 104.33 100.00 95.90 92.01 88.33

6% 20 144.63 127.18 112.46 100.00 89.41 80.36 72.61

2% 5 95.42 91.10 87.01 83.15 79.50 76.04 72.77

2% 20 85.12 72.82 62.61 54.12 47.03 41.09 36.10

3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0%

-300 -200 -100 0 100 200 300

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Variations des prix en pourcentage


Caracteristiques des obligations
Nouveau Variation

6% 5 13.74% 8.90% 4.33% 0.00% -4.10% -7.99% -11.67%

6% 20 44.63% 27.18% 12.46% 0.00% -10.59% -19.64% -27.39%

2% 5 14.76% 9.56% 4.64% 0.00% -4.39% -8.55% -12.48%

2% 20 57.28% 34.55% 15.69% 0.00% -13.10% -24.07% -33.30%

rendement pb

3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0%

-300 -200 -100 0 100 200 300

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Trois leons apprendre




Lorsque le taux dintrt augmente, les prix des obligations (VA) baissent Les obligations long terme sont plus susceptibles au risque de taux dintrt Les obligations coupons plus bas sont plus susceptibles au risque de taux dintrt

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Encore quelques remarques subtiles




Une augmentation du rendement lchance mne une baisse des prix plus petite quune baisse du rendement de la mme ampleur La sensibilit du prix par rapport aux variations du rendement augmente avec la maturit, mais taux dcroissant Les prix des obligations sont plus sensibles aux variations du rendement lorsque lobligation est vendue un taux initial de rendement lchance plus bas
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La duration


Cest loutil principal pour mesurer la sensibilit par rapport au taux dintrt La duration dune obligation reprsente une moyenne pondre des flux de trsorerie de lobligation (coupons et valeur de remboursement) cest la dure effective rsiduelle La pondration de chaque flux de trsorerie est dtermine en divisant la valeur actuelle du flux de trsorerie par le prix
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La duration de Macaulay


En 1938 Frederick Macaulay suggre une mthode pour dterminer la volatilit du prix dune obligation. Il nomme cette mesure la duration, ce qui a devenu le terme courant duration de Macaulay. Le lien entre la duration et la duration modifie:
D D ! 1 y
*

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La formule pour calculer la duration




Les flux de trsorerie dune obligation:


Temps Flux de tresorerie 1 C1 2 C2 T CT

La duration de cette obligation:


C1 (1  r ) C2 (1  r ) 2 CT (1  r )T D ! 1v  2v  ...  T v P0 P0 P0

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La duration dune obligation


Exemple

 

Prenez une obligation chance de 2 ans et coupon annuel de 8% dont la valeur nominale est de $100. La courbe des taux est suppose tre plate 5%. Quelle est la duration de cette obligation? Quelle est la duration modifie de cette obligation?
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Une recette pour calculer la duration




Le tableau suivant aide calculer la duration:


Temps (1) 1 2 FT (2) VA des FT VA ponderee (3) (1) v (3) 8 7.62 7.62 108 97.96 195.92 105.58 203.54

  

Le prix de lobligation est 105.58 La duration est 203.57 / 105.58 = 1.93 La duration modifie est 1.93 / 1.05 = 1.84
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Lapproximation de la duration


La variation en pourcentage du prix dune obligation due la variation du rendement lchance est proportionnelle la duration modifie multipli par la variation du rendement. (P *
P }  D v (y
% variation du prix }  D* v % variation du rendement

La duration mesure leffet de premier ordre (linaire) de la variation du rendement.


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Interprtation graphique

Source: Fabozzi (2001), Handbook of Fixed Income Securities, 7th edition, McGraw-Hill.

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Autres dfinitions


La duration en dollars mesure la variation du prix pour une variation donne du rendement.
(P } D* v P0 (y

Parfois on utilise la duration en dollars exprime en points de base


(P } (D* v P0 ) v 0.0001

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Lvaluation des obligations et la duration


Vrifiez la bonne comprhension des concepts:

 

Prenez une obligation zro coupon avec une chance 10 ans et un rendement de 6% (taux annuel effectif) Quel est le prix de lobligation? Quelle est la duration de Macaulay de cette obligation? Et la duration modifie?

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Calcul des approximations du prix




Quelle sera la variation approximative du prix si le rendement augmente jusqu 6.5% Quel est le nouveaux prix approximatif de lobligation? Quelle est lerreur de cette approximation?

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Une interprtation graphique

Source: Fabozzi (2001), Handbook of Fixed Income Securities, 7th edition, McGraw-Hill.

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Et la convexit?

Source: Fabozzi (2001), Handbook of Fixed Income Securities, 7th edition, McGraw-Hill.

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Verdict pour la duration


Avantages
  

Dsavantages


Facile calculer Simple comprendre Parfaitement raisonnable en plusieurs situations

Raisonnable juste pour les titres avec des flux de trsorerie fixes Suppose des dplacements parallles de la courbe des taux

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La duration dun portefeuille




La duration dun portefeuille est la somme pondre des durations individuelles


DP !

w D
i i !1

! w1D1  w2D2  ...  wN DN

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Les positions longues et courtes


Exemple

James Bond a un portefeuille de 100,000 obligations 10 ans avec des coupons annuels de 5% dont la valeur nominale est de $1,000, partiellement financ par une position dcouvert de 1,000,000 STRIPs 30 ans dont la valeur nominale est de $100. La courbe de taux est plate 6%. Quelle est la duration du portefeuille de James Bond? Quelle est sera variation du prix estime par la duration si le taux dintrt augmente avec 1%?
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Calculer les durations individuelles




La duration dune obligation avec maturit de 10 ans, un taux de coupon annuel de 5% et une valeur nominale de $1,000
Temps FT (1) (2) 1 $50.00 2 $50.00 3 $50.00 4 $50.00 5 $50.00 6 $50.00 7 $50.00 8 $50.00 9 $50.00 10 $1,050.00 Somme Duration Duration modifiee VA des FT VA ponderees (1) v(3) (3) 47.17 47.17 44.50 89.00 41.98 125.94 39.60 158.42 37.36 186.81 35.25 211.49 33.25 232.77 31.37 250.96 29.59 266.35 586.31 5,863.15 926.40 7,432.07 8.02 7.57
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La somme pondre


Le prix dun STRIP 30 ans est $17.41 Et la duration? Ensuite, dterminez les poids de portefeuille:

Titre # de contrats Prix Valeur de la position Poids Obligation 5% a 10 ans 100,000 926.40 92,639,912.95 123.14% STRIP a 30 ans -1,000,000 17.41 -17,411,013.09 -23.14% Portefeuille 75,228,899.86 100.00%

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Quelles sont les dterminantes de la duration?


X Y Z

[ \

La duration dune obligation zro coupon est gale au temps jusqu lchance. Si la maturit est constante, la duration augmente lorsque le taux de coupon baisse. Si le taux de coupon est constant, la duration augmente en gnral avec la maturit. Elle augmente toujours avec la maturit pour des obligations vendues au pair ou prime. La duration dune obligation a coupon augmente lorsque le taux de rendement a lchance diminue. La duration dune perptuit est (1+y)/y
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La couverture du risque de taux dintrt




Supposez que James Bond veut rduire le risque de taux dintrt de son portefeuille dobligations. Il a entendu une discussion dtudiants HEC sur la duration et a dcid quil devrait vendre plus de STRIPs 30 ans. Alors il vend dcouvert 425,000 contrats additionnels et retient le revenu. Quelle est la duration de son portefeuille?

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Un changement dans lexposition au risque de taux




La duration de son portefeuille a diminu !

Titre # de contrats Prix Valeur de la position Poids Duration Obligation 5% a 10 ans 100,000 926.40 92,639,912.95 123.14% 9.88 STRIP a 30 ans -1,425,000 17.41 -24,810,693.65 -32.98% -9.89 Cash 7,399,680.56 9.84% 0.00 Portefeuille 75,228,899.86 100.00% -0.01

En fait, la duration du portefeuille est proche de zro


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La restructuration du portefeuille dans le temps




Un an plus tard James Bond recalcule la duration de son portefeuille


# de contrats Prix Valeur de la position Poids Duration 100,000 931.98 93,198,307.73 117.53% 8.70 -1,425,000 18.46 -26,299,335.27 -33.16% -9.62 5,000,000.00 6.31% 0.00 7,399,680.56 9.33% 0.00 79,298,653.02 100.00% -0.92

Titre Obligation 5% a 9 ans STRIP a 29 ans Paiements de coupons Cash Portefeuille

Que sest-il pass ?


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Les limites de la couverture




La correspondance des durations permet une couverture (approximative) contre les dplacements de la courbe de taux. Le risque du modle
 

Quest-ce qui se passe si la courbe de taux devient plus abrupte ou inverse? Le modle de dplacements de la courbe des taux quon a implicitement suppos ne permet pas de tels changements. Alors, on nest pas couvert contre ces changements.
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Le risque de credit
Moodys Aaa Standard & Poors AAA Signification La meilleure qualit avec un risqu minime. Les metteurs sont exceptionnellement stables et fiables Qualit haute avec un risque long terme lgrement lev Qualit moyenne suprieure avec plusieurs points forts mais lgrement vulnrable des variations des conditions conomiques Qualit moyenne, prsentement adquat mais probablement peu fiable long terme Des lments spculatifs avec une scurit moyenne mais pas bien sauvegard Capable de payer maintenant mais avec un risque de dfaut dans le futur proche Qualit trs faible, risque de dfaut trs lev Qualit spculative, souvent en dfaut Le score le plus bas, prospects de remboursement trs faibles mais pas encore en dfaut
Junk Bonds Investent Grade Bonds

Aa A

AA A

Investment grade qualifie toutes les obligations avec des scores Baa ou suprieures de Moodys ou BBB ou suprieures de Standard & Poors

Baa Ba B Caa Ca C .

BBB BB B CCC CC C

Les junk bonds ont les scores les plus bas. Il existe un risque lev que lmetteur ne va pas honorer ses engagements.
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D En dfaut Pierre Saint-Laurent

Conclusion


La relation entre les prix des obligations et les taux de rendements est convexe. La duration est une mesure approximative du risque de taux dintrt. La duration dun portefeuille et lcart des durations. La couverture du risque de taux dintrt et la restructuration de portefeuille dans le temps.
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