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LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE

Risque et position
La notion de risque de change est intimement lie la notion de position. En effet, une opration commerciale en devise correctement couverte par l'entreprise ou une opration de change en devise backe par une banque n'expose aucun risque de change, ce qui d'ailleurs ne veut pas dire qu'elles soient absolument sans risque.

Nanmoins pour une entreprise, le risque de change peut natre bien avant la conclusion d'un contrat. Par exemple, pour une socit d'export qui facture en devise, le risque de change apparat ds la parution du catalogue.

Banque et entreprises doivent donc mettre en place un systme d'information performant et dfinir une politique de change afin de prciser, par exemple, le montant partir duquel elle se couvrira ou la perte qu'elle sera prte assumer ou encore l'absence de couverture sur certaines devises (cette politique peut d'ailleurs parfois dcouler de contraintes rglementaires).

Ensuite, il faudra dfinir les diffrentes stratgies de couverture, c'est dire prciser quels seront les diffrents instruments utiliser pour couvrir les positions. Le trsorier ou le cambiste devront tre en mesure de connatre de faon trs prcise et si possible en temps rel la position de change sur chacune des devises sur laquelle il travaille.

Par ailleurs, il ne faut pas confondre prise en compte du risque de change et couverture systmatique. Pour beaucoup de trsoriers, il s'agit bel et bien d'une gestion du risque de change.

Activits risque

Commerce international Ds qu'une entreprise ralise une opration commerciale en devise, elle est confronte au risque de change.

En effet, il existe forcment un dlai entre la conclusion d'une transaction commerciale (dont le prix est fix) et le rglement en devise dont le cours (et donc la contre-valeur en monnaie nationale) ne pourra tre connu que le jour du rglement. Comme nous l'avons vu plus haut, dans certains cas le risque doit tre pris en compte bien avant la facturation, par exemple lors de la parution d'un catalogue.

Finance Les oprations financires en devises engendrent un risque de change notamment pour les banques qui y sont quotidiennement confrontes. En effet, les banques doivent coter diffrents instruments leur clients.

Elles se retrouvent donc en position aprs avoir conclu une opration de change avec une entreprise. Elles sont galement en risque de change aprs avoir mis en place une opration de trsorerie dont les intrts ou les annuits seront rgles en devise.

Internationalisation 2 facteurs sont prendre en considration :


1. y La socit qui possde des filiales l'tranger : Il s'agit d'une exposition lie au fait que la maison mre possde des filiales dans des pays disposant d'une autre monnaie. Les changes de flux entre filiales ou succursales, les remonts de capitaux, tout ceci entrane une forte exposition au risque de change.

Cours de change et concurrence :

1. Il existe galement un autre risque de change prendre en compte mme s'il ne semble pas toucher directement l'entreprise. En effet, dans le cas par exemple d'un exportateur qui souhaiterait tre rgl dans sa monnaie, des variations de cours pourront affecter la comptitivit de ses produits en les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs trangers suivant que la devise baisse ou monte par rapport la monnaie nationale de l'exportateur.

Quels sont les instruments permettant la gestion du risque de change ?

Mthodes internes
Ces techniques, qui ne reposent pas sur des produits de march, concernent plus principalement les entreprises.

Choix de la devise
En choisissant sa monnaie plutt qu'une devise, une entreprise peut croire que le risque de change est inexistant. C'est le cas en effet pour elle mais en fait ce risque est report sur la contrepartie commerciale. A moins d'tre le leader incontest dans un domaine, ce transfert de risque peut rendre les ngociations commerciales plus difficiles.

Inversement, en acceptant des transactions en devises, l'entreprise donne une image de professionnalisme et se retrouve en position de force pour ngocier sur d'autres points. L'entreprise par contre doit mettre en place une gestion du risque de change. A noter que dans certains cas, une entreprise n'a pas la main sur le choix de la devise. Ce choix peut lui tre impos par la lgislation des changes en vigueur dans le pays en question, par le fait que la devise en question n'est pas ngociable (on ne peut se procurer la devise) ou encore par habitude (la livre sterling est trs utilise par tous les pays du Commonwealth).

Termaillage (leads and lags)


Le leading (devancer) est envisager dans le cas de paiement dans une devise forte ou dans le cas de rception de fonds dans une devise faible. Le legging (retarder) est envisager dans le cas de rception de fonds dans une devise forte ou dans le cas de paiement dans une devise faible. On obtient le tableau suivant :
Importateur Devise forte (anticipation d'une hausse) Devise faible (anticipation d'une baisse) Devancer le paiement (lead) Retarder le paiement (lags) Exportateur Retarder le paiement (lags) Devancer le paiement (lead)

Attention, cette technique permet de profiter de l'volution favorable des cours mais demande une matrise des techniques d'analyse et de prvision des cours de change.

Netting (compensation) Cette technique consiste profiter des entres dans une devise pour effectuer les rglements dans cette mme devise. La position de change est ainsi limit au solde. Cela impose nanmoins : 1. De limiter le nombre de devise : ceci afin de procder au maximum d'application. 2. De grer les dates de rglement : pour que le nombre d'entres compense le nombre de sorties Plus rarement, 2 entreprises peuvent appliquer le netting (on parle alors de compensation bilatrale) dans le cas o elles sont clientes l'une de l'autre.

Clause contractuelles Il s'agit ici de prvoir dans le contrat commercial des clauses par rapport aux variations du cours de change de la devise choisie afin de procder un partage du risque (voir un transfert). Le rglement sera fait au comptant la signature du contrat Le cours de change peut voluer l'intrieur d'un tunnel (cours minimum et maximum) sans incidence sur le prix de la marchandise.

A partir d'un certain cours, les contreparties prvoient d'utiliser une autre devise de rglement. Les contreparties se partagent la variation de cours. Le contrat est libell en diffrentes devises dont l'une sera choisie l'chance par l'acheteur ou le vendeur. Le prix de la marchandise volue en fonction du cours de change.

Instruments externes Change comptant Le change comptant sert couvrir un autre opration de change comptant (c'est la moindre des choses) mais est galement utilis en complment d'autres instruments (dpt, swap) pour la gestion du risque de change.

Change terme / swaps


Le change terme est l'instrument de prdilection des entreprises pour la couverture du risque de change. En effet, cet instrument est trs souple et extrmement liquide (du moins dans les devises commerciales courantes). Les montants et les dates peuvent tre accordes parfaitement la transaction commerciale ce qui permet de ne laisser aucun risque rsiduel. En contrepartie, l'utilisation du change terme ne permet pas de profiter d'un volution favorable des cours.

Les banques ont cependant mis en place d'autres instruments de change terme afin d'en augmenter l'efficacit. Les banques utilisent peu, entre elles, le change terme, lui prfrant les swaps de change.

Options
Moyennant le paiement dune prime, loption donne le droit, mais non lobligation, dacheter ou de vendre une devise une date et un cours dtermins. Loption (utilise des fins de couverture et non de spculation) fonctionne comme une police dassurance. Si les taux voluent de faon dfavorable, lacheteur de loption est protg ; dans le cas contraire, il nexerce pas loption et peut raliser un profit.

1) Option dachat (Call) : Avec une option dachat, deux scnarios peuvent se raliser lchance. Dans le premier, le taux de change lchance de loption est au-dessus du prix dexercice alors le dtenteur de loption peut alors exercer son droit et acheter la devise au taux prdtermin avantageux. Dans le second, le taux de change lchance de loption est en dessous du prix dexercice alors le dtenteur de loption na pas avantage exercer son droit car il peut acheter la devise moins chre sur le march. Il se retrouve donc perdre uniquement la prime paye pour se procurer loption initialement.

2) Option de vente (Put) : Avec une option de vente, il y a galement deux scnarios qui peuvent se raliser lchance. Dans le premier, le taux de change lchance de loption est au-dessus du prix dexercice alors le dtenteur na pas avantage vendre au prix dexercice car il peut vendre un meilleur prix sur le march. La prime paye initialement est donc perdue. Dans le second, le taux de change lchance de loption est en dessous du prix dexercice alors le dtenteur a avantage exercer son option car il peut vendre la devise au prix dexercice qui est alors avantageux.

Autres options Dautres types doptions existent et sont offertes par nos cambistes. En fait, une gamme varie et adapte aux besoins de chaque entreprise est disponible. Lavantage des produits de couverture contre les risques de change se situe dans leur mallabilit. Une stratgie sur mesure est toujours possible et il nexiste dautre fin que celle labore par notre imagination. Voici donc quelques exemples doptions disponibles sur le march. Tunnel (collar) : Un tunnel est une combinaison de deux contrats pour obtenir un diagramme de profit bien particulier. Il y a deux faons de construire un tunnel. La premire est ralisable en achetant une option dachat et en vendant une option de vente et la seconde est ralisable en achetant une option de vente et en vendant une option dachat.Dans les deux cas, lentreprise russit garantir que son taux dachat ou son taux de vente de USD ne sortira pas dun intervalle compris entre les deux prix dexercices des options comprises dans le tunnel.

Le prix de cette structure quivaut gnralement au montant pay pour acheter une des options moins le prix reu pour la vente de la seconde option. Tunnel autofinanc (zero cost collar) : Il sagit du mme principe quun tunnel rgulier mais la structure est redessine de manire ce que le prix de loption soit nul. Pour ce faire, le dtenteur doit cependant sacrifier une partie du potentiel de gain de faon recevoir une prime plus importante sur loption quil aura vendue. Consquence : le dtenteur garantit que son taux de change sera limit un certain intervalle mais ce dernier reprsente pour lui un potentiel de gain moins important. Exemple de tunnel autofinanc ou collier gratuit : Une compagnie exporte des mdicaments en Europe et dsire se protger dune dprciation de lEuro, mais ne veut pas dbourser du tout. Cette compagnie a donc dans son portefeuille un montant variable dEuros. Supposons donc que le cours de lEuro est actuellement de 1.45 pour les fins de lexemple.

Pour rpondre ses demandes spcifiques, lentreprise dcide de se couvrir par le biais dun tunnel autofinanc. Elle achte une option de vente un prix dexercice de 1.4350 pour une chance de trois mois et elle vend une option dachat la Caisse centrale Desjardins un prix dexercice de 1.4650 pour une chance de trois mois. La prime sur loption achete est de 1500$ et la prime reue sur loption vendue est de 1500$. Par consquent, la structure ne cote rien lentreprise. La compagnie russit donc garantir que son taux de vente de lEuro ne sortira pas de lintervalle (1.4350-1.4650) pour une priode de trois mois. Elle se dbarrasse donc dune source de risque. Options barrires : Ces options ont les mmes caractristiques que les options standards mais elles sont aussi munies dune barrire. La barrire peut soit tre au dessus ou en dessous du cours actuel de la devise et elle peut tre activante ou dsactivante. Activante (knock-in) : Loption est exerable seulement si la barrire est franchie avant lchance. Dsactivante (knock-out) : Loption est exerable ds linstauration mais elle disparat dfinitivement si la barrire est franchie. Dans les deux cas, il sagit que le cours touche ou franchisse la barrire nimporte quel jour avant lchance pour activer / dsactiver loption.

La gestion du risque de change


Les IMF interviennent dans des pays o la situation conomique, politique et montaire peut tre instable ; les nombreuses crises financires de la fin des annes 90 et du dbut des annes 2000 (Asie, Turquie, Argentine ) avec des cas dhyper dvaluations, en attestent.

Or le c ur de lactivit des IMF est en gnral de prter en monnaie locale, tout en empruntant souvent en devises fortes. Le risque de change est donc lun des risques auxquels les IMF sont le plus exposes. Pourtant, elles nen sont pas encore toujours conscientes, et connaissent souvent mal les mcanismes possibles pour se protger de ce type de risque.

Cette section aborde donc le problme du risque de change pour les IMF, limpact quil peut avoir, et dcrit les principaux mcanismes et stratgies de protection possibles : 1. Quest ce que le risque de change ? 2. Les financements en devises fortes, un risque croissant pour les IMF 3. Un risque encore sous-estim par les IMF 4. Les stratgies possibles face au risque de change 5. Les outils de gestion du risque de change

1. Quest-ce que le risque de change ?


Le risque de change, pour une IMF, comprend trois principaux lments : Le risque de dvaluation

La dvaluation (ou dprciation) se produit lorsquune IMF contracte une dette en devises, le plus souvent en dollars ou en euros, et prte ensuite ces fonds en monnaie nationale. LIMF dtient donc une dette dans une monnaie forte et des actifs (son portefeuille de crdits principalement) en monnaie nationale. Dans ce cas, on dit quil y a un cart de devises, ou position de change dfavorable, pour lIMF. Les fluctuations des valeurs relatives de ces deux monnaies peuvent affecter ngativement la viabilit financire de lorganisation.

Le risque de convertibilit Le risque de convertibilit reprsente un autre lment possible du risque de change. Il sagit principalement du risque que le gouvernement ne vende pas de devises aux emprunteurs ou autres dtenteurs dobligations libelles en monnaie forte.

Le risque de transfert Le risque de transfert est le risque que le gouvernement ne permette pas aux devises de quitter le pays. De ces trois lments de risque, le risque de dvaluation est le plus frquent : les IMF oprent dans les pays en dveloppement o le risque de dvaluation de la monnaie est le plus lev, et sont particulirement vulnrables au risque de change. Nanmoins, les risques de convertibilit et de transfert, quoique moins rpandus, peuvent aussi se produire.

2. Les financements en devises fortes, un risque croissant pour les IMF On la vu (voir section 3 Les prts aux IMF), les banques locales sont souvent peu enclines refinancer les IMF. Pour cette raison, des fonds spcialiss internationaux se sont crs ces dernires annes, pour apporter aux IMF des pays du Sud cette possibilit daccder des emprunts, afin de dvelopper leur portefeuille de crdit. La quasi-totalit de largent investi dans ces fonds spcialiss vient dEurope ou des Etats-Unis. Ces fonds grent des sommes libelles en euros ou en dollars mais investissent dans des IMF qui travaillent en monnaie locale, souvent dans des devises dites " exotiques ", pour lesquelles les mcanismes de couverture du risque de change nexistent pas.

Dun point de vue conomique, il serait plus logique pour des IMF qui prtent en monnaie locale, de se financer aussi en devise locale. Mais devant limpossibilit de lever des ressources locales (interdiction de lever de lpargne, mfiance des banques) la tentation est forte pour les IMF de recourir ces ressources, qui impliquent pourtant un risque parfois lev. Ce financement en devises fortes prsente aussi dautres avantages pour les IMF : les conditions de financement peuvent tre plus intressantes ; par ailleurs, le prt peut tre une premire relation avec un nouvel investisseur potentiel, qui pourrait ensuite entrer au capital de lIMF.

Quel est le risque port par lIMF, pour un financement en devises fortes ? Si les dettes de lIMF libelles en devises (prts en dollars ou en euros, par exemple) sont compenses par un montant gal dactifs libells dans la mme devise (placements en dollars ou en euros, par exemple), alors une variation du taux de change de la monnaie locale naffectera pas lIMF. En revanche, si les dettes en devises ne sont pas compenses par des actifs en devises, alors il y a dsquilibre de la position de change. Ce risque se matrialise quand la monnaie locale se dprcie (parfois trs brutalement). Si la monnaie locale perd de la valeur par rapport la devise, alors la valeur des actifs de lIMF baisse par rapport celle de ses dettes. Dans ce cas, lIMF subit une perte de change, qui peut tre trs lourde.

Un exemple dimpact de la dvaluation sur une IMF


Supposons quune IMF emprunte 500 000 dollars. Il sagit dun prt in fine 3 ans, au taux dintrt fixe de 10 % par an, avec paiement dintrt tous les 6 mois. la date du prt, le taux de change est de 1 dollar pour 10 units de monnaie nationale (MN). Le prt de lIMF quivaut au dbut 5 millions de monnaie nationale. Si la monnaie nationale perd de sa valeur au rythme rgulier de 5 % tous les 6 mois, la date dchance du prt lIMF aura besoin de 6,7 millions de MN pour rembourser le principal en dollars. Du fait de cette dprciation, le taux fixe initial de 10 % lan a, en fait, grimp 21 %. La dvaluation elle seule augmente le taux dintrt de 11 %, soit plus de 100 % par rapport au taux dintrt nominal fixe initial. Si la valeur de la monnaie nationale du pays en dveloppement seffondrait 1 dollar pour 30 MN au cours de la premire anne du prt, leffet serait pire. LIMF aurait besoin de 15 millions de MN pour rembourser le principal en dollars lchance du prt soit une augmentation de 300 % du montant en MN. Source : Focus Note n31, CGAP, janvier 2006.

3. Un risque encore sous-estim par les IMF


Une tude rcente du CGAP montre que 25 % seulement des IMF qui ont des emprunts libells en devises se protgent contre le risque de dprciation ou de dvaluation, et que 25 % ne le font que partiellement. Elles sont encore moins nombreuses tenter de limiter ou minimiser le risque de convertibilit et de transfert. Bien sr, ne pas se protger contre ce risque de change, ou ne sen protger que partiellement peut tre un choix assum. Cela peut tre une stratgie cohrente (voir plus bas), si le risque est faible ou son impact limit. Il nest pas toujours ncessaire de se couvrir 100 % contre le risque de change. Cependant, ltude CGAP indique une mconnaissance gnrale du risque de change et du niveau dexposition des IMF ce risque. Beaucoup dIMF encore ne sont pas suffisamment conscientes du risque de change, nen mesurent pas les consquences possibles, et nont pas dvelopp de stratgie de protection contre ce risque.

4. Les stratgies possibles face au risque de change

Avec le dveloppement des financements en devises fortes, mais aussi la professionnalisation du secteur (exigence danalyse et de management du risque), les IMF et leurs partenaires financiers sont de plus en plus sensibiliss au risque de change, avec plusieurs consquences : Dans certains pays, lEtat limite la possibilit pour les IMF de sendetter en devises trangres ; Certaines IMF prfrent limiter delles-mmes leur recours aux prts en devises fortes, quitte crotre moins vite ;

Les financeurs, et notamment les fonds spcialiss, travaillent sur cette question. Plusieurs possibilits sont explores :
Certains acteurs voquent la possibilit de lever de largent directement dans les devises des pays o ils vont investir, Une solution de plus en plus utilise consiste sappuyer sur des banques locales qui peuvent prter aux IMF sans prendre de risque de change. Dans ce cas, le fonds spcialis garantit auprs de la banque locale le remboursement du prt par lIMF (voir section 4 sur la garantie de prt aux IMF).

Du point de vue des IMF, quelles sont les stratgies possibles face au risque de change ? Il en existe trois principales : a) Ne pas se protger On la dit, si le risque est faible ou dun impact estim limit, ou que le cot pour se protger est lev par rapport cet impact potentiel (car la couverture du risque de change peut reprsenter un cot prohibitif dans beaucoup de pays !), alors lIMF peut sciemment dcider de subir, le cas chant, le risque de change. Cependant, dans la plupart des pays du Sud, une telle stratgie nest pas recommandable, si elle na pas t soigneusement tudie les risques de change tant souvent sous-estims.

b) Se protger par lun des instruments existants Pour la totalit du risque ou partiellement, pour limiter le cot de la couverture. c) Sauto-imposer des limites prudentielles. Certaines IMF - soit de leur plein gr, soit sous limpulsion des investisseurs ou des autorits de contrle - limitent leurs dettes en devises. Elles limitent donc le risque, de ce fait. Les limites quelles simposent sont fonction du niveau de risque quelles sont peuvent supporter en gnral la limite courante est de plafonner la part des dettes en devises fortes 20 25 % du total de lendettement de lIMF.

Pour dfinir une limite prudentielle approprie, les IMF doivent aussi tenir compte du niveau de leurs fonds propres et de la capacit de ces fonds propres supporter des augmentations des dettes la suite dune dprciation de la monnaie nationale. Par exemple, une IMF pourrait limiter ses engagements en devises 20 % de ses fonds propres et, peut-tre, crer un poste de provisions dans son bilan pour couvrir les pertes potentielles de change. Plus les fonds propres dune IMF sont faibles en pourcentage de lactif total, plus la limite impose aux dettes en devises doit tre basse en pourcentage de ces fonds propres. LIMF limite ainsi son risque, et limite aussi le cot de la couverture du risque de change. Cest donc un compromis, mais qui peut tre dun intrt limit si la dette en devises fortes, dun montant trs rduit, ne peut de ce fait pas tre ngocie un meilleur taux lIMF nexploite donc pas le potentiel de la dette en devises fortes.

5. Les initiatives des financeurs


Dans les faits, les financeurs ont longtemps refus dassumer le risque de change. Ainsi, en 2004, 85% de la dette provenant de source trangre finanant les IMF taient libells en devises fortes (euro ou dollar). Le risque de change est donc report de fait sur les IMF, qui prennent le risque de ne pouvoir faire face leurs obligations en cas de dprciation de la devise de leur pays.

Rcemment nanmoins, les financeurs et investisseurs en microfinance ont pris la mesure de ce risque dautant qutant souvent investisseurs et prteurs, les fonds spcialiss se trouvaient de toute faon confronts au risque : si le prt est en devise forte, et lIMF est expose un risque de change lev, limpact sur sa rentabilit peut tre fort, avec en retour un impact sur linvestisseur Une solution apparue rcemment est la mise en place de fonds collectifs pour plusieurs investisseurs et prteurs, qui permettent daborder le risque de change sur un portefeuille trs diversifi, avec des outils adapts (voir encadr).

Un consortium dinvestisseurs privs et publics lance le Currency Exchange Fund (TCX), un fonds assumant le risque de change

Un consortium dinvestisseurs (12 organisations, prives et publiques) organis par la banque de dveloppement hollandaise FMO a cr en septembre 2007 le Currency Exchange Fund (TCX). Ce fond offre aux investisseurs des produits financiers pour les marchs mergents, comme des swaps. TCX a t lanc avec un capital de base de 300 millions de dollars US, et une capacit de transactions de 1,2 milliards de dollars pour du financement long terme en monnaie locale cette capacit devrait augmenter mesure que de nouveaux investisseurs rejoignent TCX. Techniquement parlant, les investisseurs pourront utiliser les instruments financiers de TCX pour cre ou accrotre leurs financements en monnaie locale, quils proposeront ensuite dans les pays du Sud et marchs mergents, entre autres aux IMF.

TCX est donc un exemple original dun effort " collectif " dun grand nombre dinvestisseurs dans les pays du Sud, pour contourner les problmes lis au risque de change en assumant le risque qui auparavant tait trop souvent report sur les entreprises locales et notamment les IMF. La taille du fonds permet de rpartir le cot de couverture du risque de change sur un plus grand nombre dintervenants, gagnant ainsi en conomies dchelle. TCX estime ainsi que le risque dinvestir dans un portefeuille de fonds comme TCX, qui inclut un grand nombre de monnaies et de taux dintrt, dans un grand nombre de pays du monde entier (et non au niveau dune seule rgion), ne reprsente que 25% du risqu dinvestissement dans une seule monnaie. Lintrt semble donc partag par les IMF et les financeurs : - les IMF se verront proposer des financements en monnaie locale long terme, - et de leur ct les financeurs auront par le fonds une perspective commerciale beaucoup plus large, qui leur permettra en retour doffrir des conditions plus avantageuses. Les investisseurs de TCX se sont engags accorder une attention particulire aux pays dAfrique Sud-saharienne, ainsi quaux IMF (les autres secteurs de financement envisags tant lhabitat et les infrastructures. Source : MCM vol. 20, septembre 2007

6. Les outils de gestion du risque de change pour les IMF

Aucun outil de gestion du risque de change nest en soi optimal : chacun a un cot, parfois assez difficile estimer, des avantages et des limites. Les outils classiques prsentent lavantage dtre efficaces, mais leur utilisation encore limite en microfinance les rend difficiles daccs, ou dun cot lev.

6.1 Les outils " classiques " Parmi les outils les plus utiliss pour se couvrir contre le risque de change, on peut citer : Les contrats terme : par ces contrats, lIMF sengage acheter ou vendre des devises un certain prix dans le futur (voir lexemple de TPC au Cambodge, dans lencadr ci-aprs). Les swaps : dans un accord de swap, lIMF sengage changer (ou vendre) un montant de devises maintenant et revendre (ou racheter) cette devise dans le futur. Les options : elles donnent le droit, mais sans obligation, dacheter (option dachat) ou de vendre (option de vente) une devise dans le futur, une fois que la valeur de cette devise atteint un prix convenu lavance, le prix dexercice.

Ces outils ont de rels avantages : en premier lieu, ils reprsentent une protection efficace de lIMF en cas de dvaluation de la monnaie locale, ou en cas de risque de convertibilit ou de transfert (par les swaps). Le problme est quen gnral, ils ne sont pas disponibles cest le cas dans bon nombre de marchs financiers des pays o interviennent la plupart des IMF, mme si il semble que ces outils fassent aussi leur apparition dans les pays du Sud. Par ailleurs, le cot de lutilisation de ces outils peut tre prohibitif en raison de la taille modeste des transactions de change effectues par les IMF. De mme, la dure des prts en devises est souvent suprieure celle des instruments de couverture disponibles sur les marchs financiers. Enfin, les questions de solvabilit peuvent rendre lachat de ces instruments drivs difficile pour les IMF.

Contrat terme conclu par lIMF TPC au Cambodge

Thaneakea Phum Cambodia (TPC) est une IMF cambodgienne. Une partie de son portefeuille de crdits est en baht thalandais (THB). Dbut 2003, TPC a contract un emprunt de 655 100 euros court terme (3 mois) et prt ces fonds en THB. Pour se couvrir contre les mouvements dfavorables du taux de change euro-baht, TPC a conclu un contrat terme. Par ce contrat, TPC sengage vendre des baht et acheter des euros lavenir en une quantit lui permettant de rembourser son emprunt de 655 100 euros y compris lintrt couru.

Source : Socit gnrale, cit dans la Focus Note du CGAP n31

6.2 Les prts adosss ou " back-to-back"

Les prts adosss reprsentent actuellement la mthode la plus utilise par le secteur de la microfinance pour se couvrir contre le risque de dvaluation ou de dprciation. Dans ce type de schma, lIMF contracte un prt en devises (auprs dun prteur international, en gnral) et le dpose dans une banque locale. LIMF utilise ce dpt comme garantie en espces ou comme une forme de caution donnant la banque locale un droit contractuel sur le dpt ; en change, lIMF peut ainsi contracter un emprunt libell en monnaie nationale pour financer son portefeuille de prts. Le prt en monnaie locale nest pas rellement considr comme une dette dans la mesure o le dpt en devises offre une garantie totale la banque locale. Une fois que lIMF rembourse le prt en monnaie nationale, la banque locale libre le dpt en devises, qui est alors utilis pour rembourser le prt initial libell en devises.

LIMF doit payer un intrt sur le prt en monnaie nationale, ainsi que la diffrence entre lintrt appliqu sur le prt en devise forte et lintrt peru sur le dpt en devise forte elle doit donc au pralable correctement estimer ce cot, et le comparer aux autres mesures de protection possibles. Lintrt des prts adosss est rel : cest une couverture efficace contre le risque de change sur le capital ; ce systme permet lIMF davoir accs des capitaux non disponibles sur le march local, des conditions qui peuvent tre intressantes. Cependant, lIMF reste expose une augmentation du cot du service de la dette en cas de dprciation de la monnaie nationale. En outre, la plupart des prts adosss ne protgent pas lIMF contre les risques de convertibilit et de transfert qui pourraient limiter laccs aux devises ou interdire les transferts de devises hors du pays, empchant ainsi une IMF solvable de rembourser son prt en monnaie forte si ce risque est avr, il est peu probable quun investisseur sengage. Ce mcanisme expose aussi lIMF au risque de crdit sur le dpt en monnaie forte en cas de dfaillance de la banque locale.

Lutilisation des prts " back-to-back " par WWB Les affilis colombiens et dominicains de Womens World Bankings (WWB) dposent leurs prts en dollars dans une banque commerciale. Celle-ci, son tour, accorde un prt en monnaie locale ces institutions. Le dpt en dollars est considr comme garantie pour le prt en monnaie locale. Dans certains pays, une mme banque peut la fois recevoir de tels dpts et accorder de tels prts, alors que dans dautres la Colombie, par exemple cest une banque trangre affilie qui peut recevoir le dpt en dollars alors quune banque locale accorde le prt en monnaie locale. WWB examine attentivement la solidit financire de linstitution recevant le dpt. Elle vrifie aussi lexistence et le niveau de lassurance dpt disponible pour protger contre le risque que ses affilis perdent leur dpt en cas de dfaillance de linstitution qui le dtient.
Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004.

6.3 La lettre de crdit Le fonctionnement de la lettre de crdit est le suivant : lIMF accorde une garantie en monnaie forte, gnralement sous forme de dpt en espces, une banque commerciale internationale qui, son tour, donne une lettre de crdit une banque locale. La banque locale, utilisant la lettre de crdit comme garantie, accorde ensuite un prt en monnaie nationale lIMF. Cette technique prsente plusieurs avantages par rapport au prt adoss : ici lIMF nest pas expose au risque de crdit de la banque locale, puisquil ny a pas de dpt en devise forte auprs de cette dernire. Elle est galement protge du risque de convertibilit ou de transfert : la devise forte nest en effet pas dpose dans le pays risque. Le risque daugmentation du cot du service de la dette demeure toutefois, en cas de dprciation de la monnaie nationale. En revanche, la lettre de crdit sera plus difficile obtenir, pour une majorit dIMF, et toutes les banques locales naccepteront pas cette forme de garantie. Enfin, lIMF devra l aussi vrifier le cot total de la mesure prise les frais de la lettre de crdit venant sajouter.

Lutilisation de la lettre de crdit par Al Amana, Maroc

Al Amana, IMF marocaine, a reu un prt en dollars US de USAID, lagence de coopration amricaine. LIMF a dpos les fonds dans une succursale de la Socit gnrale aux tats-Unis. Utilisant ce dpt comme garantie, la Socit Gnrale a donn une lettre de crdit en euros la Socit gnrale marocaine de banque (SGMB) au Maroc. En contrepartie de cette lettre de crdit, la SGMB a accord Al Amana un prt libell en dirhams marocains. Cette opration a permis de limiter lexposition de AA aux fluctuations dfavorables du taux de change entre le dollar et le dirham.
Source : Socit gnrale / Focus Note du CGAP n31

6.4 Prts en monnaie nationale remboursables en monnaie forte avec compte de dvaluation montaire

Dans ce cas, un bailleur de fonds accorde une IMF un prt en devise forte remboursable en monnaie forte au taux de change qui tait en vigueur la date du prt. LIMF convertit ce prt en monnaie nationale pour renforcer son portefeuille de prts. Pendant toute la dure du prt, en plus de ses paiements rguliers dintrts, lIMF dpose galement des montants convenus davance en monnaie forte dans un " compte de dvaluation montaire. " lchance du prt, le principal est rembours au taux de change initial, et toute diffrence est couverte par le compte de dvaluation montaire. Si le montant de ce compte est suprieur aux besoins le solde est rendu lIMF. Sil est infrieur, le prteur assume la perte.

Ainsi, dans cette opration, lintrt est de partager le risque de change entre lIMF et le prteur - cet arrangement peut tre adapt au niveau de risque que chacun est dispos assumer. Le risque de lIMF est plafonn. Le risque de convertibilit et de transfert existe toujours en revanche, si le " compte de dvaluation montaire " est plac dans le pays risque (mais ce compte peut tre plac ltranger).

Lexemple de KWFT, au Kenya

Kenya Women Finance Trust (KWFT) une IMF kenyane, a reu un prt en dollars US de la Fondation Ford. Le prt a t converti en shilling knyan. Le principal d par KWFT lchance est fix au montant dcaiss en shilling knyan. Pour se protger contre la dprciation du shilling knyan, la Fondation Ford a tabli un compte de dvaluation montaire, financ au dpart par une subvention de la Fondation Ford. KWFT est tenu de dposer dans le compte des montants en dollars prdtermins (fonds sur la dprciation moyenne sur 10 ans du shilling knyan par rapport au dollar). lchance, KWFT rembourse le montant en principal fix en monnaie nationale converti en dollars au taux de change en vigueur, en plus des fonds dtenus dans le compte de dvaluation. Si ces fonds ne suffisent pas pour couvrir le principal en dollars, la Fondation Ford assume cette perte. Si les fonds sont suprieurs aux besoins, lexcdent reviendra KWFT.

Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004

6.5 Lindexation du taux dintrt de lIMF sur la devise forte Dans ce cas, lIMF ne prend pas le risque de change, mais le rpercute son tour sur ses clients. Autrement dit, le taux dintrt appliqu par lIMF est index sur la valeur de la devise forte. Lorsque la monnaie nationale se dprcie, le taux dintrt impos aux client augmente en proportion, ce qui permet lIMF de collecter en remboursements des crdits de quoi assurer le service de sa propre dette en devise forte. En revanche, lIMF nest pas protge contre le risque de convertibilit ou de transfert. Cette technique peut tre discutable non seulement du fait de limpact sur le client (qui est sans doute lacteur de la chane de financement le moins capable dassumer ce risque, et souvent de lanticiper), mais aussi parce que la scurit quelle procure lIMF peut tre trs illusoire : elle dplace en ralit le risque. En effet, lIMF ne supporte plus le risque de change, mais en ralit si ses clients en priode de dprciation montaire ne peuvent plus rembourser leurs crdits, alors lIMF doit faire face un risque crdit plus lev des impays.

Terminologie de base du change


Taux de change valeur dune monnaie par rapport une autre (ou par rapport un matire premire (or ou argent)). Rgime de taux fixe : valeur fixe arbitrairement ; ex: devises europennes Rgime de taux flottants : valeur dtermine par le march; pas daction extrieure

Terminologie de base du change


Taux de change au comptant (spot) taux de change en vigueur pour le jour mme ou pour une livraison dans les 2 jours ouvrables dans le cas de transferts interbancaires Exemple : 1,5618 $Can/$US = on peut acheter ou vendre 1$US en donnant ou recevant immdiatement 1,5618 $Can.

Terminologie de base du change


Taux de change terme (forward) taux de change pour une livraison de devise une date future. Exemple :
taux au comptant :1,55 $Can/$US ; taux terme 90 jours : 1,5612 $Can/$US p le dollar sera moins onreux dans 3 mois; loperateur peut vendre ou acheter ce cours aujourdhui mais transaction effectue seulement ds 3 mois.

Terminologie de base du change


Prime ou escompte sur taux terme: on utilise aussi le terme report et dport en franais Calcul: (S-F)/F v 360/n v 100; S= taux comptant; F= taux terme; n= dure du contrat terme (en jours) Si S=F, devise dite au pair; si S>F (devise nationale plus forte), report; sinon, dport. Exemple $Can/$US : (1,55-1,5612)/1,5612 v 360/90 v 100 =-2,48% p $Can(/$US) en dport (report)

Terminologie de base du change


Dvaluation baisse de la valeur de la monnaie par rapport une autre (ou lor). Oppos: rvaluation; utilis dans le cas de taux de change fixes Affaiblissment, dtrioration ou dprciation baisse de la valeur de la monnaie par rapport une autre (ou lor). Oppos: renforcement, apprciation ou amlioration; utilis dans le cas de taux de change flottants Formule : (Devise(t)-devise(t-1))/devise(t-1) Exemple ((100Y/$-115Y/$)/115Y/$)v100=-13,04% pApprciation du YEN

Terminologie de base du change


Monnaie faible dcrit une devise dont on attend une dprciation ou une dvaluation.
Aussi une devise soutenue artificiellement par son gouvernenment

Monnaie forte dcrit une devise dont on attend une apprciation par rapport aux autres devises. Eurodevises devise domestique dun pays en dpt dans un autre pays Exemple : eurodollars, euroyens,...

Fin
Bibliographie: Brezeanu, Petre Une approche macro financire, maison ddition CAVALIOTTI, 2009, Bucuresti www.cambiste.info/.../risques/change10.php http://www.desjardins.com/fr/entreprises/soluti ons/services-internationaux/devisesetrangeres/ge-risque-change.pdf

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