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Le Modle de MARKOWITZ

Encadr par
Brahim ELMORCHID

Prpar par :
Omar AKKABLI
Youssef AMAADOUR

Plan
I. Introduction
II. Hypothses du modle
III. Prsentation du modle
1. Rentabilit et risque
2. Approche esprance-variance
IV. La diversification
1. Portefeuille deux titres
2. Portefeuille n titre
3. Portefeuille variance minimale
V. La frontire efficiente



Par une aprs-midi ensoleille de printemps, dans la
librairie de la Graduate Business School de lUniversit de
Chicago, un grand jeune homme lit le manuel danalyse
financire le plus rput lpoque : The Theory of
Investment Value de John Burr Williams.
Quand il a fini sa lecture, il pense : cest trange, lauteur
raisonne comme si tous les flux futurs dune entreprise, ses
dpenses et ses recettes venir, sont certains. Or, cest faux :
il est vident quils sont incertains. Et cest justement cette
incertitude qui fait que les actions sont risques Harry
Markowitz venait de mettre le doigt sur le problme central
de la finance le risque et il allait consacrer sa thse la
manire dont le risque boursier peut tre trait de manire
rigoureuse.
Georges Gallais-Hamonno
I. Introduction

La thorie moderne de portefeuille t dveloppe en
1952 par Harry Markowitz,
Elle expose comment les investisseurs rationnels
utilisent la diversification afin doptimiser leur
portefeuille
II. Hypothses du modle
H 1 :

Les investisseurs sont rationnels et se
comportent de manire maximiser leur
utilit avec un niveau donn de
rendement.
H 2 :

Les investisseurs ont le libre accs
des informations exactes sur le rendement
et le risque .


H 3 :

Les marchs sont efficients et
assimilent linformation rapidement et
parfaitement .
H 4:

les investisseurs sont averses au risque
et essayent de minimiser le risque et
maximiser les rendements .
H 5 :

Les investisseurs font leur choix en se
basant uniquement sur les deux
paramtres: moyenne et variance.
H 6 :

Les investisseurs prfrent un
rendement suprieur quun rendement
faible pour un niveau de risque donn.
III. Prsentation du modle
La rentabilit espre du portefeuille est
mesure par la moyenne des rentabilits

Le risque correspondant lincertitude
dobtenir cette rentabilit est mesur par
la variance
1 Rentabilit et risque
1.1 La rentabilit :
Pour un investisseur la rentabilit dsigne
non seulement le dividende rapport par le
titre mais aussi la plus value ventuelle
quil peut retirer lors de la revente de ce
titre.
1
1
t
t t t
t
D P P
R
P

+
=
1.2 Le Risque

Linvestissement en valeurs mobilires constitue
le sacrifice dun avantage certain et immdiat
contre un avantage futur et incertain.
Cest une possibilit de perte montaire due
une incertitude que lon peut quantifier.
Le risque nest toujours un lment purement
ngatif , un actif risqu prsente des chance de
fluctuer grandement la hausse comme la
baisse.
2 Approche esprance-variance
2.1 Lesprance

Dans un univers incertain linvestisseur ne peut
pas calculer davance la rentabilit car la valeur
du titre (portefeuille) en fin de priode est
alatoire .
Donc dans ce modle la rentabilit est mesure
par lesprance mathmatique .
Le rendement d'un portefeuille est une
combinaison linaire de celui des actifs qui le
composent, pondrs par leur poids dans le
portefeuille ,
cest--dire une moyenne des rentabilits
possibles pondre par leur possibilit de
ralisation .


O :
: la rentabilit du portefeuille
: le poids de lactif i dans le portefeuille
: la rentabilit de lactif i

( )
p
E R
( )
i
E R
( ) ( )
p i i
i
E R E R o =

i
o
2.2 La variance

La variance est considre comme un outil
statistique de mesure du risque.

Mathmatiquement le risque dun portefeuille
(titre) est alors mesur par la variance de sa
rentabilit , cest--dire par la somme des carrs
des carts entre la rentabilit et lesprance
mathmatique des rentabilits pondres par
leur possibilits de ralisation .
La variance du portefeuille est la somme
des produits des poids
i
de chaque
couple d'actifs par leur covariance






2
1
( ) ( ) 2 .(1 ). cov( , )
n
p i i j
i i j
V R V R R R
i
o o o
=
= +

IV. La diversification
La diversification du portefeuille cest
linvestissement dans diffrentes classes dactifs
ou diffrents secteurs .

Elle ne signifie pas seulement dtenir beaucoup
dactifs .

Inclure plusieurs titres dans un portefeuille
rduit le risque de celui-ci par rapport au risque
des titres individuels qui le composent.
1. Portefeuille deux titres


On suppose quun investisseur possde deux
titres A et B .

Cet investisseur investit en plaant titre A et
1- titre B
le portefeuille est donc :
P = .A + (1- ).B

La rentabilit du portefeuille sera donc la moyenne
pondre des rentabilits des deux titres qui le
composent





Le risque du portefeuille est infrieur aux risques
respectifs de A et de B prient sparment .






( ) . ( ) (1 ). ( )
p A B
E R E R E R o o = +
2
1
( ) ( ) 2 .(1 ). cov( , )
n
p i i j
i i j
V R V R R R
i
o o o
=
= +

Exemple dmonstratif:
Soit un portefeuille compos comme suit :
P = 20 % A + 80 % B.
Avec :
E(Ra) = 14% ; E(Rb) = 10%
(Ra) = 30% ; (Rb) = 25%.

Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Dterminons la rentabilit et le risque de portefeuille.
Solution:
E(Rp) =0.108 soit 10,8% .

Lesprance de rentabilit du portefeuille est
comprise entre lesprance de rentabilit des 2 types
dactions qui le compose.

Pour une esprance plus importante l'investisseur
doit maximiser dans son portefeuille le nombre
dactions qui dtiennent lesprance la plus
importante.



V(Rp)= 3,16% .
(Rp) = 17,77% .


Le risque du portefeuille est infrieur aux risques
respectifs de A et de B et cela donc grce la
diversification.

En reprenant les mmes hypothses, on remarque que
plus le coefficient de corrlation est petit (sapproche de
-1) plus la variance du portefeuille diminue

2 2
( ) . ( ) (1 ) . ( ) 2 .(1 ). cov( )
p a b a b
V R V R V R R R o o o o = + + +
Portefeuille compos de n
actions
Exemple dapplication :
Soit un portefeuille compos comme suit:
P = 20% A + 30% B + 50% C.
Avec :
E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10%
V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10%.

Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Solution:
Soit:
X le vecteur de pondration tq:





K le vecteur des rentabilits espres tq:



1
2
n
X
o
o
o
| |
|
|
=
|
|
\ .
1
2
( )
( )
( )
n
E R
E R
K
E R
| |
|
|
=
|
|
\ .
V la matrice des variances covariances tq:





Exemple dapplication:
Soit un portefeuille compos comme suit:
P = 20% A + 30% B + 50% C.
Avec :
E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10%
V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10% .
Le coefficient de corrlation = - 0,5.


11 1
1
n
n nn
V
o o
o o
| |
|
=
|
|
\ .
Solution:
E (Rp) = X . K = 8,4 % .
V(Rp) = X . V . X = 0.04.
Portefeuille variance minimale :
Le portefeuille variance minimale est un
portefeuille comportant le moins de risque parmi
lensemble des solutions ralisables.
Pour le calculer il faut chercher les proportions
qui minimisent la variance du portefeuille.
On a:



Les conditions de minimisation sont :
Condition du 1er ordre : V ( RP ) = 0
Condition du 2me ordre : V ( RP ) > 0

Il faut trouver qui annule V(RP).
2 2
( ) . ( ) (1 ) . ( ) 2 .(1 ). cov( )
p a b a b
V R V R V R R R o o o o = + + +
Aprs dveloppement on obtient :






Limites de la diversification:
+ Lxistence dun risque non diversifiable ou encore, risque
du march li aux structures du march. Il rsulte des
prils qui peuvent affecter lensemble de lconomie tels
que les variations du PIB, linflation, les taux dintrt.
+ Cest un risque structurel qui ne peut pas tre limin par la
diversification .


( ) cov( , )
( ) ( ) 2 cov( , )
b a B
a b a b
V R R R
V R V R R R
o

=
+
V. La frontire efficiente
MARKOWITZ a dvelopp, en 1959, une
mthode de solution gnrale du problme de la
structure des portefeuilles qui incorpore le
traitement quantifi du risque .

Cette mthode propose linvestisseur un
ensemble de portefeuilles efficients cest--
dire qui, pour une rentabilit globale possible,
prsentent le risque le plus faible, et vice-versa.
Cette mthode utilise uniquement les concepts de
moyenne pour la rentabilit espre et de variance pour
lincertitude associe cette rentabilit, do le nom de
critre moyenne-variance associ lanalyse de
MARKOWITZ.
Graphiquement :


Le portefeuille optimal est celui qui a la
probabilit la plus faible de descendre en
dessous dun rendement fix.

Il faut choisir un portefeuille qui maximise la
valeur plancher du rendement, sous la contrainte
que la probabilit de descendre en dessous soit
infrieure une valeur fixe.

Choisir un portefeuille dont lesprance de
rendement est maximum, sous la contrainte que
la probabilit de descendre dune valeur planch
soit infrieur une valeur fixe





Illustration :

Soit deux actions A et B, dont les caractristiques sont les
suivantes :




Avec un coefficient de corrlation : = -1


A B
E(r) 0,08 0,14
(r) 0,14 0,14

On peut constituer six portefeuilles dont les caractristiques sont


E (rp) et (rp).



































Portefeuille %A %B (rp) E(rp)
0 1 0,18 0,14
0,2 0,8 0,116 0,128
0,4 0,6 0,052 0,116
0,6 0,4 0,012 0,104
0,8 0,2 0,076 0,092
1 0 0,14 0,08
1
P
2
P
3
P
4
P
5
P
6
P
IV. Limites du modle

Le modle reste cependant trs thorique, car il prend
l'hypothse que l'on connat le couple esprance de gain
et risque de chaque titre .


Il est peu utilis en pratique, pour le professionnel, et
plus encore pour le particulier qui ne dispose pas d'un
outil informatique sophistiqu ncessaire pour des
applications pratiques car il y a un grand nombre de
calculs ncessaire faire

Les proportions des actifs optimales sont trs sensibles
aux valeurs des rendements moyens .
les rentabilits moyennes sont trs difficiles estimer
statistiquement.

Bibliographie
ALBOUY M. Les grands auteurs en finance Editions EMS 2003.
JACQUILLAT B., SOLNIK B. Marchs financiers : Gestion de portefeuille et
des risques 4e dition DUNOD 2002.