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Finance

2-200-96
Cours 3:
valuation de titres financiers 1
(les obligations)
Finance (2-200-96)
1
Organisation du chapitre
Les obligations et leur valeur
Quelques caractristiques des obligations
La cotation des obligations
Les caractristiques de certaines obligations
Le march obligataire
Linflation et les taux dintrt
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Quelques dfinitions
Obligation : Titre demprunt long terme, public ou priv.
Valeur nominale ou valeur au pair (VN) : Somme rembourse la fin du
prt (souvent 1000$).
Taux de coupon : Coupon total annuel divis par la valeur nominale dune
obligation.
Coupons : Versements dintrts.
chance : Date stipule laquelle lmetteur doit remettre le capital (ou
valeur nominale) dune obligation.
Rendement lchance (RA) : Rendement nominal en tenant compte du
prix de lobligation, de ses coupons et de sa valeur nominale.
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Valeur dune obligation quation
t -
-t
r) VN(1
r
r) (1 - 1
C obligation l' de Valeur + +
(

+
=
C = coupon priodique

r = taux de rendement priodique

VN = valeur nominale
t
C
. . . . .
1 0 2 3 4
C
C C C
C + VN
V
obligation
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Valeur actualise des obligations
lorsque les diffrents taux varient
Vobligation = VA des coupons + VA VN
Rappelez-vous que lorsque les taux dintrt
augmentent, la valeur actualise diminue.
Donc, lorsque les taux dintrt augmentent, le
prix des obligations diminue, et vice versa.
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valuation dune obligation escompte
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 10 % vers
annuellement. La valeur nominale est de 1 000 $ et lobligation a une
chance de 5 ans. Le rendement lchance est de 11 %. Combien
vaut cette obligation ?

Coupon : C = 1000 $*10% = 100 $
En utilisant la formule :
VAobligation = VA Coupons + VA VN
VAobligation = 100 [1 (1,11)
-5
] / 0,11 + 1 000 (1,11)
-5

VAobligation = 369,59 + 593,45 = 963,04 $
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valuation dune obligation prime
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 10 %
vers annuellement. La valeur nominale est de 1 000 $.
Lchance est de 20 ans et le rendement lchance est de
8 %. Quel est le prix de lobligation ?

En utilisant la formule :
VAobligation = VA Coupons + VA VN
VAobligation = 100 [1 (1,08)
-20
] / 0,08 + 1000(1,08)
-20

VAobligation = 981,81 + 214,55 = 1196,36 $

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Relation entre prix et RA
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
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Relation entre le coupon et le RA
Si RA = taux de coupon, prix de lobligation = VN
On vend au pair
Si RA > taux de coupon, prix de lobligation < VN
On vend escompte
Si RA < taux de coupon, prix de lobligation > VN
On vend prime
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Coupons semestriels
La plupart des obligations canadiennes versent des coupons
semestriels.
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 8 % vers
semestriellement. La valeur au pair est de 1 000 $ et lobligation a
une chance de 7 ans. Le rendement lchance est de 10 %.
Combien vaut cette obligation ?
Le dtenteur du coupon reoit un montant de 40 $ chaque
six mois (pour un total de 80 $ par anne).
Le march tient pour acquis que le rendement lchance est
capitalisation semestrielle.
Le nombre de semestres est de 14.
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Exemple Coupons semestriels (suite)





| |
01 , 901 1,05) ( 1000
05 , 0
1,05) ( - 1
40 obligation l' de Valeur
14 -
-14
= + =
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Le calcul du rendement lchance
Le rendement lchance est le taux impliqu dans le calcul du
prix de lobligation.



Si vous ne disposez pas dune calculatrice financire ou dun
tableur Excel, il est impossible de calculer directement la valeur
du RA. Il faudra obligatoirement procder par ttonnements,
comme lorsque lon cherche le taux dune annuit.
t
t
obligation RAE VN
RAE
RAE
C V

+ +
|
|
.
|

\
|
+
= ) 1 (
) 1 ( 1
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Le calcul du RA Exemple 1
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 10 %,
verss semestriellement, une chance de 15 ans et une valeur
nominale de 1 000 $. Le prix actuel est de 928,09 $.
Intuitivement, le RA est-il infrieur ou suprieur au taux
de coupon ?
Quel est le RA?
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Le calcul du RA Exemple 2
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 10 %, des
coupons verss semestriellement, une chance de 20 ans et une
valeur nominale de 1 000 $. Le prix actuel est de 1 197,93 $.
Intuitivement, le RA est-il infrieur ou suprieur au taux de
coupon ?
Quel est le RA?

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Le risque des taux dintrt
Le risque principal rattach aux taux dintrt est le risque de
prix

Risque de prix (i.e. sensibilit du prix une variation des taux)
Les changements dans les prix sont dus des variations des
taux dintrt.
Toutes choses tant gales par ailleurs, plus lchance est
loigne, plus le risque de prix est lev.
Toutes choses tant gales par ailleurs, plus le taux de
coupon est faible, plus le risque de prix est lev.


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Risque dintrt et chance
Valeurs de lobligation ($)
Taux dintrt ( %)
chance de 1 an
chance de 30 ans
1 768,62 $
916,67 $
1 047,62 $
502,11 $
5 10 15 20
2 000
1 500
1 000
500
Valeur dune obligation avec un taux de coupon de 10 % pour diffrents taux dintrt et diffrentes dures dchance

Taux dintrt 1 an 30 ans

5 % 1 047,62 $ 1 768,62 $
10 % 1 000,00 $ 1 000,00 $
15 % 956,52 $ 671,70 $
20 % 916,67 $ 502,11 $
Dure de lchance
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Le calcul du rendement si revente avant
chance
Considrons une obligation avec un taux de coupon de 8 %,
des coupons verss semestriellement, une chance de 10
ans et une valeur nominale de 1 000 $. Le rendement
lchance est de 10 %. Combien vaut cette obligation ?
Supposons que 4 ans plus tard (immdiatement aprs
avoir encaiss le coupons de la quatrime anne), vous
revendez lobligation au prix de 860$. Quel est alors le taux
de rendement que vous avez ralis ? Quel est le taux
effectif correspondant ?

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Prix entre deux dates de coupons
Pour en faire le calcul, on commence par chercher la valeur des rentres
venir en prenant comme date d'estimation la date de coupon qui prcde
immdiatement la date d'achat.



d reprsente la fraction de priode coule depuis le dernier coupon => 0 < d < 1



Ex : Une obligation de 5 000$ qui porte un coupon semestriel calcul au taux
dintrt obligataire de 13% capitalisation semestrielle, choit le 1 dcembre
2020. Quel prix faut-il la payer le 20 dcembre 2010 si l'on considre un taux
de rendement par semestre de 6%?
t
. . . . .
0 1 2 3
C
C C C
C + VN
V
0
d
V

t
r t
r VN A C V

+ + = ) 1 (
0
d
r V V ) 1 (
0
+ =
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Diffrences entre dettes et fonds propres
Dettes
Une dette nest pas un droit sur lactif
de la socit.
Les cranciers nont pas le droit de
vote.
Les versements dintrts dune
dette font partie des cots
dexploitation et sont entirement
dductibles dimpts.
Si la crance nest pas rembourse,
les cranciers peuvent lgalement
saisir les lments dactif de la
socit.
Lmission dun titre de dette
augmente donc le risque de dtresse
financire.

Fonds propres
Constituent un droit sur lactif de la
socit.
Les actionnaires votent pour le
conseil dadministration et dautres
occasions.
Les dividendes verss aux
actionnaires ne sont pas dductibles.
Les actionnaires nont aucun recours
lgal si les dividendes ne sont pas
verss.
Les titres participatifs naugmentent
pas le risque de faillite.
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Lacte de fiducie
Entente crite entre la socit et le prteur dcrivant en dtail
les conditions de base de lobligation (coupon, chance, etc.)
le montant total emprunt
une description du bien mis en garantie, dans le cas
dobligations garanties
la convention du remboursement
Les clauses restrictives (limitent les dmarches que la socit
peut entreprendre durant le prt)
Autres clauses (rachat, etc.)
Etc
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Les conditions de lobligation
Obligation enregistre vs obligation au porteur
La garantie
Biens affects en garantie valeurs offertes en garantie pour le
remboursement de la dette.
Garanties hypothcaires hypothque sur les biens immobiliers de
lemprunteur.
Dbentures dette non garantie dont lchance est en gnral de 10
ans ou plus.
Priorit : Prioritaires ou subordonnes.
Remboursement : Fonds damortissement compte gr par le
fiduciaire de lobligation pour le remboursement anticip dune obligation.
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Les conditions de lobligation (suite)
Privilge de rachat
Prime de rachat : Diffrence entre prix dexercice et VN
Clause de rachat diffr

Clauses restrictives Pour rduire les cots dagence
Clauses dinterdiction (ex: dividendes, vente dactifs, etc.)
Clauses dobligation (ex : fonds de roulement, garanties, etc.)
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Les caractristiques des obligations et
le rendement lchance exig
Le taux de coupon dpend du risque de lobligation.
Toutes choses tant gales par ailleurs, quelles obligations auront
le rendement le plus lev ?
Obligations garanties vs dbentures
Crances de second rang vs crances prioritaires
Une obligation avec un fonds damortissement vs une
obligation nen ayant pas

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La cotation des obligations
Moodys, S&P et Fitch (USA), S&P et DBRS (Canada)
Classe suprieure
AAA la protection du capital et des intrts est
exceptionnellement leve.
AA la protection du capital et des intrts est trs leve.
Classe moyenne
A la protection du capital et des intrts est leve, mais plus
susceptible dtre affecte par une conjoncture conomique
dfavorable.
BBB la protection du capital et des intrts est adquate,
mais la socit pourrait tre plus sensible aux cycles
conomiques.
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La cotation des obligations
Classe infrieure
BB, B, CCC, CC considres comme spculatives tant
donn le niveau de protection du capital et des intrts.
Classe trs infrieure
C obligations en danger immdiat de dfaut.
D en dfaut, avec des paiements de principal et/ou intrts
en suspens.
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Les obligations coupons dtachs
Obligation qui ne verse aucun coupon (taux de coupon = 0 %).
Le rendement lchance vient entirement de la diffrence
entre le prix dachat et la valeur nominale.
Lobligation qui ne verse pas de coupon doit se vendre un cours
moindre que sa valeur nominale.
Encore appele zro coupon ou obligation forte escompte.
Le dtenteur doit payer des impts sur les intrts calculs tous
les ans, mme si aucun intrt nest vers.
Exemple : Quelle est la valeur dune obligation zro coupon
dchance 5 ans, dont le taux de rendement annuel est de 10%?
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Les obligations taux variable
Les versements relis au coupon peuvent tre rajusts en
fonction du taux descompte des bons du Trsor ou de tout autre
taux dintrt court terme.
Ce type dobligation a t conu dans le but de contrler les
risques de fluctuation des cours provoqus par les variations des
taux dintrt.
tant donn que le coupon est flottant , il est
moins susceptible dtre trs diffrent du RA.
Le taux de coupon possde un plancher et un plafond. Autrement
dit, on fixe un montant maximum et un minimum pour le coupon.
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Autres types dobligations
Obligations rendement rel (index sur le taux linflation)
Obligations convertibles (en actions)
Obligations rachetables (lmetteur peut racheter lobligation avant
lchance)
Obligations rtractables (lacheteur peut revendre lmetteur
avant lchance)

Note : Puisque les obligations sont des contrats financiers, leurs
caractristiques ne sont limites que par limagination des
parties concernes. Il est important de savoir reconnatre
limpact des diffrentes caractristiques sur le rendement.
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Le march obligataire
Les obligations sont le plus souvent ngocies hors-cote.
Cela signifie que les ventes et les achats ne sont pas
centraliss dans un endroit prcis (i.e. une bourse).




Cest un march beaucoup moins transparent que les
actions. Autrement dit, il est trs difficile dobtenir le cours
et le volume exact dune obligation donne, surtout
lorsquil sagit dune mission provenant dune petite
entreprise ou dune municipalit.


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Comment lire le cours des obligations






Source : National Post
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Les principaux facteurs affectant le
rendement lchance
Le niveau gnral des taux (affect en partie par la politique
montaire et par loffre et la demande).

La cote de crdit de lmetteur (Prime de risque de dfaut)

Le temps avant lchance

La prime de liquidit les obligations dont le volume de
transactions est lev ont gnralement un rendement
lchance plus faible.

Les clauses de lobligation (rachetable, rtractable, etc.)

Le rendement lchance est donc influenc par tout ce qui
pourrait affecter le flux montaire reu par le dtenteur.
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Linflation et les taux dintrt
Taux rel taux dintrt ou de rendement rajust en fonction de
linflation.
Taux nominal taux dintrt ou de rendement non rajust en
fonction de linflation.
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Leffet Fischer
Leffet Fischer dfinit le rapport entre le rendement nominal, le
rendement rel et linflation.
Le rapport exact : (1 + R) = (1 + r) (1 + h), o :
R = taux nominal
r = taux rel
h = taux dinflation anticip
Une approximation du taux nominal est donne par lquation
suivante :
R = r + h
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Leffet Fischer Exemple 7.4 du livre
Si des investisseurs exigent un taux de rendement rel de 10 % et que
le taux dinflation est de 8 %, quel est le taux nominal approximatif ?
Quel est le taux nominal exact ?
R = (1,1) (1,08) 1 = 0,188 = 18,8 %
Approximation : R = 10 % + 8 % = 18 %
tant donn que le taux de rendement rel et que le taux dinflation
anticip sont relativement importants, il y a une diffrence significative
entre leffet Fischer et lapproximation.
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La structure terme des taux dintrts
La structure terme est la relation entre les annes avant
lchance et les rendements lchance, toutes choses
tant gales par ailleurs.

La courbe de rendement reprsentation graphique de la
structure terme.
Normale pente positive, les rendements long terme
sont suprieurs aux rendements court terme.
Inverse pente ngative, les rendements long terme
sont infrieurs aux rendements court terme.
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Courbe de rendement normale
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Structure terme des obligations du
gouvernement canadien 29 nov 2002
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Le risque des taux dintrt
Mesure de risque : la dure

La dure permet de mesurer lchance effective dune obligation
en tenant compte la fois de lchance et du taux de coupon.
Cest une moyenne pondre des dates des diffrents flux
montaires (coupons, VN) lis lobligation.

En fait, la dure mesure la sensibilit du prix une variation des
taux dintrt: plus la dure est leve, plus le prix varie fortement
et vice versa.