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H.E.

M COURS - EVALUATION DENTREPRISE


H.E.M - Master Finance
1
er
semestre 2009-2010
EVALUATION DENTREPRISE
M. Khalid EL HEBBAZI
1
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+ PRESENTATION GENERALE :
Contenu, enjeux et dmarche de lvaluation
Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS)
Evaluation de performances et valuation de march
PREMIERE PARTIE : METHODES DEVALUATION
A. Approches patrimoniales
1) Actif net comptable
2) Actif net corrig
3) Goodwill
4) Valeurs fonctionnelles et valeurs conomiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC
B. Approches dynamiques de march
1) Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates
2) Evaluation par la rentabilit future: Mthode du DCF (discounted cash-flow)
C. Approches comparatives (analogiques ou peer group)
D. Approches spcifiques (banques, assurances)
E. Analyse de synthse du processus dvaluation
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE LEVALUATION
A. Evaluation des entreprises non cotes
B. Evaluation des entreprises cotes
C. Cas des groupes consolids
D. Modles spcifiques des banques
+ Synthse du Cours et Etudes de Cas
Sommaire
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+ Prsentation
Lvaluation dune entreprise est la dmarche par laquelle est
dtermine la Valeur financire et conomique de cette
entreprise sur le march.
Dfinition
LEntreprise a une valeur parce qu'elle possdent des lments qui ont eux
mme une valeur : la valeur de lentreprise est alors une collection dlments
de patrimoine (thorie 1).
Toutefois, une collection dlments ou de biens na de valeur que sils
permettent dengendrer des flux de revenus: la valeur de lentreprise rside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le march (thorie 2).
Contenu
Dfinition conomique: valuer tout ou partie d'une entreprise consiste
dterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se
conclure dans des conditions normales de march . (L'valuation des
entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Dfinition juridique: L'valuation est une opration consistant calculer et
noncer une valeur d'aprs des donnes et des critres dtermins :
chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage
(valuation d'un patrimoine, valuation d'un profit)
ou la somme d'argent que reprsente une perte (valuation d'un
dommage) une date donne.
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+ Prsentation
Les besoins dINFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus
en plus varis: stratgies de croissance, oprations boursires,
redploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution,
liquidation judiciaire, rachat
La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le
SENS de lopration: une valuation dans le cas dune liquidation
ou cessation dactivit, nest pas la mme que dans le cas dune
stratgie de croissance.
Enjeux
Lopration dvaluation dentreprise nest pas une opration
simple, car de nombreux ACTEURS de la vie conomique sy
intressent: pargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires,
autorits de march, experts, fonds dinvestissement
Les ACTEURS sont diffrents suivant lOBJET de lopration.
Pourquoi valuer ?
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+ Prsentation
Dmarche de lvaluation
Une bonne dmarche d'valuation d'entreprise repose sur une mthode
de travail rigoureuse. La dmarche est aussi importante que le rsultat,
dans la mesure o elle oblige l'valuateur et le chef d'entreprise
rechercher avec srieux et lucidit les forces et faiblesses de l'entreprise.
Les diffrentes tapes du processus d'valuation d'entreprise:
Le diagnostic pralable l'approche chiffre : la prise de
connaissance gnrale de l'entreprise, tant au niveau interne et
externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise
tudie et les diffrents diagnostics oprer.
Mieux apprhender l'entreprise et son environnement juridique,
conomique, comptable, financier, industriel et social.
Le rle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la
dmarche d'valuation, deux facteurs principaux qui peuvent
influencer de manire significative les mthodes d'valuation.

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er
Semestre 2006/2007
+ Prsentation
Apprhender lenvironnement financier et comptable
L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et
par consquent des oprations d'valuation, se fait dornavant dans un
contexte de plus en plus international. Il en rsulte donc des pratiques
d'valuation qui tendent se normaliser et se standardiser travers le
monde.
L'audit financier et comptable dans le cadre d'une valuation: l'analyse
des comptes sociaux est influence par les normes conomiques,
fiscales, comptables et financires internationales : les socits cotes de
l'Union Europenne devront adopter ds le 1
er
janvier 2005, dans leurs
comptes consolids les nouvelles normes comptables internationales
dites IAS-IFRS (international accounting standard and international
financial reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entres en
vigueur en juin 2007.
La notion de JUSTE VALEUR: l'valuation de certains actifs et passifs en
cot historique est remplace depuis 2005 par le concept de "juste valeur"
(fair value).
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+ Prsentation
Dmarche de lvaluation
PHASES PREOCCUPATIONS TRAVAUX
O
O
O
O
O
O
O
O
O
Dfinition de la mission
Connaissance de lentreprise
Travaux prliminaires
Premiers contacts
Diagnostic gnral
Economique et commercial
Technique et de gestion
Social
Juridique et patrimonial
Diagnostic Comptable et Financier
Ajustement patrimoniaux et dexploitation
Analyse financire
Rsultats de rfrence
Prvisions et Business plan
Perspectives de lentreprise
Prvisions dactivit, dexploitation et rsultats
financiers
Choix de la mthode dvaluation
Mthodes carter
Facteurs dinfluence: actionnaires, personnel
Evaluation globale: intervalle de valeurs
Calcul de lactif net
Evaluation des actifs incorporels
Adoptions de plusieurs mthodes
Tests de cohrence
Achvement de lvaluation
Objectif de lvaluation Cadre de lvaluation
Planification des travaux
Comprhension et documentation
Prparation de la documentation
Collecte interne et externe
Classement des informations
Programme de diagnostic
Programme de rvision et
danalyse financire
Mthodes de projection
Programme dvaluation
Valeur Matrielle
Arbitrage
Rapports et dossiers:
audit et valuation
Identification des forces et faiblesses de lentreprise
Forces
Faiblesse
Confirmation des valeurs ou
apprciation des plus values
Evaluation des risques et des
lments minorants
Traduction comptable et financire
Contrle de vraisemblance et traduction comptable et Financire
Justification mthodologique
Synthse des variables et paramtres de lvaluation
Mise en uvre des formules et modles, analyse des carts
et cohrence
Opinion de lvaluateur et rserves
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+ Prsentation
Prcision : Analyse des performances et Dmarche dvaluation
Analyse des performances : approches internes de pilotage des activits
et mtiers = objectif : lefficience = outils : Contrle de Gestion
Evaluation dentreprise: approches externes dvaluation de la valeur
intrinsque de lentreprise sur le march = outils : Ingnierie Financire
Prcision : notion de Valeur dentreprise et notion de Prix
La valeur dune entreprise peut exister sans change, elle repose sur une
apprciation THEORIQUE fonde sur les concepts dutilit et darbitrage
(ou classement) effectu par linvestisseur ou lvaluateur par rapport aux
autres biens disponibles.
Le prix dune entreprise est un FAIT. Il rsulte dune transaction effectue
lors de la confrontation dune offre et dune demande; il intgre lensemble
des considrations objectives et subjectives avances par lacheteur et le
vendeur au cours de la ngociation.
La transformation de la valeur en prix requiert lexistence dune
confrontation entre une offre et une demande relle.
Lvaluateur intervient avant la ngociation finale, il ne sera donc
concern que par la valeur.
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+ Prsentation
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+ Prsentation
LES DIFFRENTS DIAGNOSTICS OPRER

Objectifs des diagnostics dans le cadre de lvaluation
Le diagnostic gnral rsulte :
de lanalyse de lentreprise, fonction par fonction, qui mettra en
vidence les forces et les faiblesses de chacune dentre elles,
et de lanalyse de lentreprise dans son environnement. Elle
permettra de faire ressortir les menaces ou opportunits provenant
de la situation conomique, du secteur dactivit et de ses
contraintes lies au mtier (innovation) mais galement
rglementaires (sont-elles connues et matrises ?), du
positionnement de lentreprise et/ou de sa dpendance et, enfin, de
ltat de celle-ci par rapport tous ces facteurs.
Ces diffrents lments seront susceptibles de majorer ou de minorer la
valeur brute de lentreprise par le biais de retraitements chiffrs tels que
notamment :
Pour le bilan :
- tat du matriel et tat des locaux : comparaison de leur
dprciation relle avec les amortissements pratiqus
(amortissements comptables et/ou fiscaux, nous ne rentrerons pas
dans ce vaste dbat),
- matriel mis gracieusement disposition de lentreprise,
- provision pour restructuration : mise niveau du matriel et du
personnel, stocks concernant une activit qui ne serait pas
poursuivie par le repreneur, et qui sont de ce fait exclure pour non-
valeur.
Pour le compte de rsultat :
Les postes de frais gnraux et de personnel doivent tre retraits,
notamment en cas de frais insuffisamment pris en compte ou trop
importants du fait de raisons historiques et culturelles: faible ou
forte rmunration du dirigeant, personnes faisant partie de la
famille non ou trop rmunres, loyers verss des SCI familiales
faibles ou importants
Enfin sont tout aussi importants, mme si non chiffrs, les retraitements
rsultant des volets non comptables et non financiers du diagnostic
gnral, qui sont dtaills ci-aprs.
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+ Prsentation
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+ Prsentation
Diagnostic
Evaluation:
VALEUR
March
INFORMATION Pratique
Entreprise
Diagnostic
Ngociation
PRIX de
transaction
Opinion Faits
Nature de
lopration
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Chapitre 1: Evaluation de lentreprise
par les Approches Patrimoniales
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
A.N.C
Valeur mathmatique comptable
1) Mthode de lActif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathmatique)
=Fonds propres dividendes - NV
=total actif (passif exigible + dividendes
+NV)
Haut du
bilan
Bas du
bilan
= La valeur mathmatique comptable est exclusivement fonde sur les donnes tires de la comptabilit
ou
Exemple:
Considrons le bilan de fin dexercice une S.A M, affichant un capital social de 2.500 mDH entirement libr divis
en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constitues de rserves
pour 375 mDH, dun report nouveau positif de 113,5 mdh et dun rsultat net bnficiaire de 338 mdh. Les autres
composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes court terme pour 2.567,9mDH. Le
total net de lactif est de 6.059,4mDH
En outre, la direction de la socit propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Calculer la valeur mathmatique comptable par le haut et le bas du bilan.
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert
couvrir les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste l'actionnaire.
On l'appelle l' actif net comptable ou situation nette.
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
1) Mthode de lActif Net Comptable
Capital social : 2.500
Rserves : 375
Report nouveau : 113,5
Rsultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250

ANC ou situation nette : 3.076,5
Total net de lactif de la socit M : 6.059,4
Provisions pour risques : -165,0
Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0

ANC ou situation nette : 3.076,5
Par le haut du bilan
Par le bas du bilan
Soit, une valeur comptable de laction de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
2) Mthode de lActif Net Comptable Corrig
(notion de valeur mathmatique intrinsque)
Elle reprsente la valeur relle, mais partielle, de lentreprise en tat de
fonctionnement. Elles est calcule partir de la valeur mathmatique comptable et
constitue lun des trois lments de la valeur totale de lentreprise que lon obtient en
ajoutant lactif net comptable corrig, les lments incorporels et les lments hors
exploitation.
VALEUR DE LENTREPRISE
=
ACTIF NET
COMPTABLE
(ANC)
Elments
Incorporels
+
Elments hors
exploitation
+
Corrections
+
Redressements et/ou
neutralisation des lments
dactif et passif
CORRECTIONS
REEVALUATIONS
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
2) Mthode de lA.N.C.C : Etude de Cas
Supposons que pour la socit M,
le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vnale de 580mDH (net dimpt).
les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistres au bilan pour une valeur nette
comptable de 2.339,2mDH;
Les immobilisations corporelles ont une valeur vnale de 2.750 mDh;
10% des matires premires soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spculation
avec valeur comptable des stocks de matires 1res 2.243,8 mDh;
La provision sur stock de matires 1
re
est de 82,5 mDh;
La provision pour risques est injustifie concurrence de 85mDH;
Les frais dtablissements sont inscrits au bilan la valeur nette de 100mDH;
La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh;
Les lments hors exploitation sont valus 594,6 mDh.
= Compte tenu dun IS de 33%, quelle est la valeur intrinsque (ANCC) de La socit MM?

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
1
re
tape: Rvaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2
-Fonds Commercial inscrit au bilan: 450,0
-Frais dtablissement: 100,0
=Valeur nette comptable des immob.coprelles : 1.789,2
-Valeur de cession des immob.coprelles: 2.750,0
=Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8

2) Mthode de lA.N.C.C : Etude de Cas
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
2) Mthode de lA.N.C.C: Etude de Cas
2
me
tape: calcul de lANCC
Actif Net Comptable: 3.076,5
+ Plus value sur immobilisations: 960,8
- IS sur plus values s/immobilisations: 317,1
-Neutralisation du Fonds commercial ( sa valeur comptable): 450,0
-Correction stocks 10% (*): 141,9
-Neutralisation du stock de spculation 20%: 448,8
+Rintgration de la provision pour risques non justifie: 85,0
- IS sur la provision pour risques non justifie: 28,0

= Actif Net Comptable Corrig (avant lments incorp et H.E): 2.792,5

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
2) Mthode de lAN.C.C : Etude de Cas
Soit, une valeur intrinsque de laction de : 3.967,1/12.500= 317,4 DH
Actif Net comptable corrig (avant lments Incorp.& H.E): 2.792,5
+ Fonds commercial rvalu: 580,0
+ Elments hors exploitation: 594,6
= A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE: 3.967,1 mDH

3
me
tape: calcul de la VALEUR DE LENTREPRISE M
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
Principes de la mthode de lA.N.C.C
Lactif net es dfini comme tant lexcdent du total des biens et droits de
lentreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net rvalu = Actifs rvalu Passif exigible
La ncessit de la rvaluation rsulte de ce que la dprciation montaire, les
modalits damortissement, lvolution de certains prix de march (terrains
notamment), les modalits de comptabilisation peuvent entrainer de trs fortes
distorsions entre le bilan conomique et le bilan comptable.
Avant de procder la rvaluation proprement dite, il convient tout dabord
doprer un tri lintrieur des lments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
Les lments ncessaires lexploitation;
Les lments non ncessaires lexploitation (hors-exploitation) et qui peuvent
donc tre raliss sans nuire lefficacit de lentreprise et constituent pour un
ventuel acqureur lquivalent dune trsorerie disponible.
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
Mthode de lA.N.C.C : les retraitements
Les capitaux propres et/ou actif net doivent tre rvalus afin de retenir lensemble des
actifs dtenus par lentreprise pour leur valeur relle savoir le plus souvent :
- le fonds de commerce,
- les terrains et constructions,
- les titres de participation,
- le matriel et outillage,
- les stocks, les crances,
- la trsorerie et notamment les valeurs mobilires de placement (VMP).
A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective
Mode opratoire :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrig.
Trois types de corrections :
a) Neutralisation :
Diminution du fonds de commerce inscrit lactif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa
valeur dapport ou de fusion,
Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur
valeur comptable dite historique dtectes loccasion,
Diminution des titres de participation inscrits lactif pour leur valeur nette comptable (aprs
provision).
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
b) Retraitements des plus ou moins values latentes
Les plus ou moins values latentes rsultant dun audit comptable et financier (obligatoire
faire).
Exemples courants : au niveau de lactif circulant, apprcier au travers de laudit :
stocks obsoltes : moins values latentes,
clients douteux : insuffisamment provisionns, moins values latentes.
Non-valeurs telles que : les frais dtablissement et charges rpartir.

c) Dettes insuffisamment comptabilises :
Pour exemple :
Des provisions pour risque suite des contrles fiscaux ou sociaux,
Des litiges salaris (prudhommes ...),
Passif social li des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation
tels que les engagements de retraite...
Mthode de lA.N.C.C : les retraitements
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
Quelles sont les corrections apporter l'Actif du Bilan ?
Les frais d'tablissement et les immobilisations incorporelles sont souvent dfalquer
de l'Actif net, s'ils sont sans consistance relle. La valeur du Goodwill ou la capacit
bnficiaire de l'entreprise sera calcule.
Les immobilisations corporelles doivent tre rvalues leur valeur de march et
non comptable.
La valorisation des stocks dpend, entre autres, des rgles d'valuation, des mthodes
de gestion interne, de la situation technologique et conomique des produits. Dans
bien des cas, les stocks peuvent tre soit sous-valus soit sur-valus.
Les crances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyes
ou diminues par les impays, compte tenu des dlais de paiement accords, des
retards de paiement, des crances douteuses et des crances dfinitivement perdues.
Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise
pourraient tre valoriss, comme la disposition d'un rseau propre de distribution,
l'acquisition d'un vritable know-how interne, etc...
Mthode de lA.N.C.C : les retraitements
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
Quelles sont les corrections apporter au Passif du Bilan ?
Les rsultats de l'entreprise seront revisits en fonction des avantages "cachs" retirs et
des cots estims non en relation avec l'activit, mais de la hauteur des rmunrations
retires par le chef d'entreprise et des associs.
L'analyse des provisions pour risques et charge doit tre faite mticuleusement. Les
montants seront objectivs et, si ncessaire, rajusts la baisse ou la hausse.
Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas t repris, alors qu'ils constituent
des dettes certaines dans le temps.
Les dettes hors bilan (Dettes futures prvisibles de l'entreprise dues par exemple un
changement de lgislation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrig par les plus-
values et les moins-values estimes. La diffrence entre l'Actif corrig et le Passif corrig
correspondra l'Actif Net Corrig.
Mthode de lA.N.C.C: les retraitements
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
3) Mthode du Goodwill ou Survaleur
Le Goodwill ?
Le "Goodwill" est dfini comme tant un produit immatriel provenant de la
comptence, de la culture propre, de la rputation, du fond de clientle
d'une entreprise.
Cest lexcdent de la valeur globale dune entreprise une date donne,
sur la juste valeur attribue aux lments identifiables de son actif cette
date.
Il s'ajoute l'actif net corrig pour dterminer la valeur de l'entreprise et se
calcule sur base du rsultat obtenu de la diffrence entre les bnfices
futurs attendus de l'entreprise et les bnfices qui devraient normalement
tre raliss (soit calcul sur base du taux normal d'intrt du march, soit
calcul par rapport la rentabilit d'une entreprise de mme type).
Le montant obtenu est capitalis sur base d'un taux d'valuation se
composant du taux d'intrt du march, d'une prime de risque de
l'investisseur et d'une prime de non-liquidit. Le "Goodwill" se calcule sur
plusieurs annes (maximum 5 ans) en chiffres actualiss.
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
3) Calcul du Goodwill par la Mthode Indirecte (mthode des praticiens)
Le goodwill est la diffrence entre la valeur globale (Vg) dune entreprise et son actif
net comptable corrig:
Vg = ANCC + GW = GW = Vg - ANCC
Dans labsolu, on ne connat pas la Vg et on lestime par la moyenne arithmtique de la
valeur de rendement, quon obtient en capitalisant le rsultat dexploitation hors
charges financires et la valeur de lANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr= RE x 1/t o t est le taux de capitalisation
Do: Vg= (REx1/t+ANCC)/2
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les donnes de la
socit M :
ANCC: 3.967,1 mdh
Rsultat dexploitation : 1.583,2 mDH
Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH
Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh
Comme GW= Vg ANCCC = valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 mDH
Valeur de laction = 8.580,2/12.500= 686,4 DH
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
4) Calcul du Goodwill par la Mthode Directe (mthode Anglo-Saxonne)
Le goodwill est lexcdent actualis, entre le rsultat dexploitation de lentreprise et la
rmunration de lactif net comptable corrig au taux du march:
GW = (RE ANCC x i)/t
O i est le taux de rmunration moyen des actifs sur le march
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exig
Ainsi:
Vg = ANCC+ (RE ANCC x i)/t
Exemple:
Si, le taux de rmunration du march est de 9% , le calcul du GW de la socit M
selon la mthode directe serait ainsi:
ANCC: 3.967,1 mdh
Rsultat dexploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%
GW = (1.583,2 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDH
Vg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH
Valeur de laction = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH
Remarque: La valeur trouve dans la mthode directe est largement suprieure celle de la mthode
indirecte, car la rente du GW est capitalise sur une priode infinie
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
5) Calcul du Goodwill par la Mthode Abrge
Cette mthode diffre lgrement de la prcdente: la rente est calcule horizon
limit (5 ans) et la rmunration des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On
obtient le Goodwill actualis GWa de la forme:
GWa = (RE Vs x i) x (1-(1+t)
-n
)/t
O i est le taux de rmunration moyen des actifs sur le march
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exig
Valeur Substantielle: cest la valeur des actifs de lentreprise y compris ceux utiliss
dans lexploitation et dont elle nest pas propritaire (ex: les actifs en contrat de bail,
les lments lous..) dduction faite des frais dentretien de ces actifs.
Vs = ANCC+ passif exigible + lments exploits sans en tre
propritaire cots de rparation et de remise en tat
Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la socit M:
Contrat de crdit-bail immobilier de 80mDH pour un entrept estim 250mDH;
Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur dusage de 520mDH;
Un contrat de crdit bail mobilier de 24,5mDH pour du matriel reprsentant un cot dacquisition
de 73,5mDH;
Cot des rparations : 18mDH;
Bnficie dun crdit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis ses concurrents.
Dettes fournisseurs : 814,5mDH.
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34
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
5) Calcul du Goodwill par la Mthode Abrge
Actif net comptable corrig de la socit M: 3.967,1 mDH
+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9 mDH
+Immeuble en crdit-bail: 250,0 mDH
+Immeubles en location : 520,0 mDH
+ Mobilier en crdit-bail : 73,5 mDH
- Cot des rparations : 18,0 mDH
VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.440,5 mDH
- Crdit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): 444,3 mdh
VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.996,2 mDH
1
re
tape: Calcul de la valeur substantielle
2
me
tape: Calcul de la valeur du GWa
Rente du Goodwill stable:
GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)
-5
)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH
Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:
GWc = ( 931,7/1,12
5
) x (1,05
5
- 1,12
5
)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh
Rente du Goodwill croissant linairement de 50mDH par an :
GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
6) Valeurs fonctionnelles et conomiques de lentreprise
VALEURS FONCTIONNELLES DE LENTREPRISE:
Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + lments exploits sans en tre propritaire
cot de rparation et de remise en tat.
Valeur Substantielle Rduite (VSr) = VSb les comptes courants associs crditeurs crdits inter-
entreprises.
Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix
plancher de lentreprise. Elle donne aussi une ide du cot de sortie dun march pour une entreprise qui
choisit de se retirer. Il nest pas rare que cette valeur soit ngative. Les actifs sont valus leur valeur
physique lmentaire et les passifs augments des frais de liquidation:
VL= Actifs la valeur de liquidation- Dettes rembourser Frais de liquidation (honoraires)
Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilises
ncessaires lexploitation, augments du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif ncessaire la
mise en uvre de ces immobilisations. La mthode repose sur un raisonnement financier qui substitue la
notion de rmunration des actifs engags celle des capitaux consacrs leur financement, pour une
structure dendettement considre normale par linvestisseur. CPNE = Immobilisations dexploitation (y
compris le crdit bail) + BFR
Vcpne = ANCC + (RE i*CNPE)/(1+t)
n

CPNE = Valeurs immobilises dexploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH
Vcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH
Fonds de commerce
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
6) Valeurs fonctionnelles et conomiques de lentreprise
VALEURS ECONOMIQUES DE LENTREPRISE:
Valeur de Rendement (Vrd) : Vrd = RNC/t ou de prfrence Vrd= RE/t
RNC est le rsultat net de lexercice (ou le RE rsultat dexploitation) ou bien la moyenne
de ce rsultat sur les tois ou cinq dernires annes. La Vrd reflte le principe fondamental
de la capitalisation dune rente.
Valeur de Rentabilit (Vrt) : cest lactualisation du dividende effectivement peru par
lactionnaire. Vrt = dpa/t = Valeur de lEse= Vrt * nbre dactions (o dpa est le
dividende par action)
Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur dentreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH

Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc thorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 mDH = Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh
Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250) = Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
7) Synthse des approches patrimoniales
Les diffrentes valeurs de la socit M selon les approches patrimoniales se
prsentent ainsi (en millier DH) :
1. V
ANC
= 3.076,5 soit une la valeur de laction Va = 246,1
2. V
ANCC
= 3.967,1 Va = 317,4
3. V
GWind
= 8.479,3 Va = 678,3
4. V
GWd
= 14.185,1 Va = 1.134,8
5. V
SB
= 7.238,7 Va = 579,1
6. V
SR
= 6.794,4 Va = 543,5
7. V
CPNE
= 4.794,4 Va = 383,5
8. V
RD
= 13.193,3 Va = 1.055,5
9. V
RT
= 2.083,3 Va = 166,7
10. V
PC
= 4.039,3 Va = 323,1
166,7 246,1 200
V.N
317,4 383,6 323,1 543,5 678,3 579,1 1.134,8 1.055,5
Primtre de ngociation
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
A. Approches Patrimoniales
5) Principales limites aux approches patrimoniales
- Mthodes statiques, dconnectes du march et absence de vision sur la
rentabilit future de lentreprise.
- Hypothse de liquidit immdiate des actifs et des plus values latentes.
- Cots cachs (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors
exploitation)
- Mthodes non applicables et/ou non significatives dans certains cas
dvaluation spcifique (banques, assurances, socits financires)
= Ainsi, les mthodes patrimoniales sont ncessaires mais insuffisantes, elles
constituent une base comparative et un premier niveau de connaissance de la
valeur de lentreprise.
= Do, ncessit de les conjuguer dautres approches plus adaptes au march:
dites approches conomiques ou approches dynamiques par les flux.

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Chapitre 2: Evaluation de lentreprise
par les Approches Economiques (ou
Approches Dynamiques du March)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
B. Approches dynamiques du March ou Approches Economiques
Principes
Les mthodes patrimoniales se basent sur une connaissance prcise et interne
de lentreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passes,
fonds propres cumuls.
Les modles actuariels se fondent sur une connaissance externe de lentreprise
vis--vis du march: capacit de lentreprise gnrer de la croissance et des
cash-flux futurs.
Deux grands types de modles actuariels ont cours sur le march:
- Les modles dvaluation par les Dividendes
- Les modles dvaluation par la rentabilit future.

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes
Dans loptique boursire, le revenu attendu par linvestisseur de son placement
(action) est le dividende qui lui sera vers.
La valeur de laction est donc gale la somme actualise des dividendes futurs
anticips :
Cours = D
t
(1+k)
t

O k est le taux dactualisation c--d le taux de rentabilit exig par
lactionnaire et D
t
le dividende anticip de lanne t.
Cependant, cette prsentation savre peu oprationnelle, il est en effet difficile
en pratique dvaluer lvolution future des dividendes anticips.
Il est dusage dadmettre que les dividendes croissent un taux g, constant et
infrieur k. On a donc :
Cours = Dt(1+g)
t
(1+k)
t

Lorsque t
Cours = D
t
k - g
Cest la formule de Gordon & Shapiro
t=1
n
t=1


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42
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes
Mthode de Gordon et Shapiro
La mthode de Gordon et Shapiro est un modle d'actualisation des actions particulirement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956.
Ce modle, dit aussi de "croissance perptuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'valuation de l'action.
Le taux de croissance anticipe des dividendes g dpond la fois du taux de
rentabilit future des fonds propres k et du taux de distribution d.
En faisant lhypothse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue
priode, on en dduit :
g = (1-d)*k
Il rsulte de lgalit prcdente que le problme de lvaluation du taux de
croissance anticip des dividendes se ramne donc celui de lestimation de la
rentabilit financire future de lentreprise c--d du taux k.
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Calcul du taux de croissance
Pour dterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
les donnes historiques de l'action.
les prvisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que K
c
doit tre suprieur g pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des
dividendes.
Exemple :
Soit une socit Alpha, dont les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende vers est de 5 euros par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calcul de la manire suivante :
soit D
0
, le dividende actuel et D
1
, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5
ans, on a : D
1
= 2 D
0
, c'est--dire (1+g)
5
D
0
= 2 D
0
et par consquent, g 0,1487.
Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes.
L'hypothse que ce taux de croissance est perptuel permet d'appliquer la formule de Gordon
et Shapiro.
La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :
euros, soit 97,46 euros.
1) Les modles dvaluation par les dividendes
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44
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes
Dans les faits, si cette formule est trs connue, elle est peu utilise par les
professionnels en raison des hypothses trop simplificatrice introduites :
1. Dabord, pour tre applicable, elle suppose que le taux de rentabilit exige par les
actionnaires soit suprieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui nest
pas forcment le cas dans la ralit.
2. Par ailleurs, dans un environnement conomique en perptuel volution, le
dividende par action varie rgulirement (effet dilutif dune augmentation de
capital par exemple) et le pay-out ratio est galement rarement identique (aprs
une phase durable de croissance, une entreprise distribue gnralement plus de
dividendes quaprs une anne de ralentissement conomique).
= Ces hypothses font que le modle de Gordon-Shapiro est en ralit peu utilis, ou il
est tout au moins complt par dautres modles dvaluation.

Limites du modle Gordon & Shapiro
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45
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise
un revenu pour un titre donn, ou bien combien de fois le march accepte de payer un
titre en bnfice.
Cest un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne
lquivalent en capital dun potentiel de revenus.
Cet indicateur intervient dans de trs nombreuses mthodes: mthodes boursires
comparatives, les rfrences sectorielles, spatiales ou historiques.
Cest un indicateur prcieux car la vie des affaires comporte en permanence cet change
dun capital contre une esprance de revenus (bnfices ou plus values ultrieurs).
Le PER est appel aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursire.
Le cours est fourni par la bourse et le BPA sobtient en divisant le bnfice global par le
nombre dactions.
Dans le cas du calcul du PER prvisionnel, il faut porter un soin particulier au BPA en
tenant compte notamment des augmentations de capital prvues, des titres hybrides
(OBSA, OCA), des stocks options, les actions avec droit prioritaire
Il faut porter un soin particulier lanalyse des PER affichs, ainsi un PER lev dnote
dune faible distribution des bnfices mais peut signifier galement que la socit est en
phase de croissance, et un PER faible exprime des performances et des bnfices
importants raliss et distribus, cela peut signifier galement dans certains cas que
lentreprise en question est en fin de cycle (en dclin).
Le rle central du P.E.R
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46
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION

La Bourse est un march rglement sur lequel sont publiquement ngocies les valeurs
mobilires, il comprend :
Le March Central : march centralis gouvern par les ordres.
Le March de Blocs : march de gr gr, o sont ngocis des blocs de
titres de taille importante,dans des;conditions de cours issues du march Central.
Les oprations menes sur le March de Blocs obissent aux conditions suivantes :
Porter sur un nombre de titres au moins gal la Taille Minimum de Blocs (TMB).
Cette dernire est dfinie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs
et par rfrence l'historique du volume des transactions.
tre conclues un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la
feuille de march (March Central), pour les valeurs cotes en continu ou
dtermines sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotes au
fixing.
C'est le Rglement Gnral de la Bourse de Casablanca qui prcise les rgles de
fonctionnement des marchs. Il est publi par arrt du Ministre des Finances et de la
Privatisation, et est opposable aux tiers.
La Bourse de Casablanca
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47
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchs de cotation savoir ;
Trois Marchs Actions.
Un March Obligataire.
Un March des Fonds (en cours de finalisation).
Le March des Actions
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION

Le March Obligataire


Le March des Fonds

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION


Le Systme de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatise des sances
de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la
conclusion des transactions selon des rgles de march pralablement dfinies.
Toutes les valeurs mobilires cotes la Bourse de Casablanca sont ngocies, sur le
systme de cotation lectronique partir des stations de ngociation installes au niveau
des socits de bourse. Les ordres de bourse saisis par les ngociateurs des socits de
bourse sont automatiquement classs par limite de cours et par ordre chronologique ds
leur introduction sur la feuille de march. Leur excution est sujette deux rgles de
priorit :
1. Priorit par rapport au prix d'abord,
2. puis une priorit par rapport au temps de rception de l'ordre.
Deux ordres de mme sens un mme prix seront excuts suivant leur ordre de
saisie.


Sur le March Central, les valeurs mobilires sont ngocies en fonction de leur liquidit :
Les valeurs moins liquides sont cotes au fixing ;
Les valeurs moyennement liquides sont cotes au continu.
La rpartition des valeurs entre chaque mode de cotation est dtermine par la
Bourse de Casablanca.

Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de lInformation est le dernier
cours trait ou le cours ajust en cas d'oprations sur titres.
La sance de cotation au fixing
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50
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
La pr-ouverture :
Pendant cette phase, les ordres introduits, par les socits de bourse, sur le systme de
cotation lectronique sont automatiquement enregistrs dans la feuille de march sans
provoquer de transactions.
Louverture :
A lheure de louverture, le systme de Cotation Electronique confronte, pour chaque
valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette confrontation le permet, un
cours douverture est dgag donnant lieu lchange dun maximum de titres.
En fonction du degr de liquidit, plusieurs ouvertures peuvent tre programmes par
jour de bourse.
La sance de cotation en continu
Elle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la
pr-ouverture et de louverture, la sance
de cotation au continu inclut :
La sance :
Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Systme de Cotation
Electronique peut instantanment engendrer une ou plusieurs transactions,
condition que le march le permette.
Ainsi, les valeurs qui sont cotes au continu peuvent tre traites
plusieurs cours pendant la mme sance de cotation.
La pr- clture :
Les ordres saccumulent sur la feuille de march sans provoquer de
transactions.
La clture :
A lheure de la clture, le Systme de Cotation Electronique confronte,
pour chaque valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette
confrontation le permet, un cours de clture est dgag.
La cotation au dernier cours (TAL) :
Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les excuter au
dernier cours trait, ou dfaut au cours de rfrence et ce cours
seulement.
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51
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION

Les horaires de cotation des valeurs sur le systme de cotation lectronique sont fixs du
Lundi au vendredi comme suit :


Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont :

Groupe 01 : Actions cotes en continu.
Groupe 03 : Actions cotes au multifixing.
Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotes au fixing.
Groupe 11 : Lignes secondaires rattaches aux valeurs du Groupe 01 cotes aux fixing.
Groupe 13 : Lignes secondaires rattaches aux valeurs du Groupe 03 cotes au fixing.

La Bourse de Casablanca procde au contrle quotidien des transactions. Elle est
habilite, si elle lestime ncessaire lintrt du march, suspendre provisoirement les
transactions sur une valeur ou limiter les fluctuations des cours.

A linstar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un dlai de
dnouement des transactions de J+3. Ce dlai correspond la dure qui spare la date
de la transaction, de celle de son dnouement effectif.

Le Dahir portant loi n1-93-211 a galement prvu la mise en place d'un systme de
garantie aux socits de bourse qui permet de dnouer durant un laps de temps
dtermin toutes les transactions ralises sur le march central et ce, quelle que soit la
situation de leurs contreparties (dfaut titres ou dfaut espces). Ainsi, chaque socit
de bourse constitue auprs de la Bourse de Casablanca des dpts de garantie destins
couvrir les positions nettes non encore dnoues, dtenues par elle dans le cadre des
oprations ralises sur le march central.
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52
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION


1986 : Cration de l'IGB
2002 : Cration des indices MASI, MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels
2004 : Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices

Date de cration : 02 Janvier 2002
Rfrence : 31 dcembre 1991
Base : 1 000 Composition :
- MASI
Flottant
: Indice global compos de toutes les valeurs de type action.
- MADEX
Flottant
: Indice compact compos des valeurs les plus liquides.
- Indices Sectoriels : Indice compact compos des valeurs appartenant au mme secteur d'activit.les plus liquides.
Mode de calcul :
- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASI
Flottant
et MADEX
Flottant
.
- Mthodologie Dtaille du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu.

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53
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION


CODE INDICE
LIBELLE INDICE
MASI MASI FLOTTANT
MASIR MASI RENTABILITE BRUT
MASRN MASI RENTABILITE NET
MASID MASI (USD)
MASIE MASI (EURO)
MADX MADEX FLOTTANT
MADXR MADEX RENTABILITE BRUT
MADRN MADEX RENTABILITE NET
MADXD MADEX (USD)
MADXE MADEX (EURO)
MINES MINES
P&G PETROLE & GAZ
B&MC BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
CHIM CHIMIE
S&P SYVICULTURE & PAPIER
EEE EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES
BOISS BOISSONS
AGRO AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION
EMBAL EMBALLAGE
DISTR DISTRIBUTEURS
TRANS TRANSPORT
BANK BANQUES
ASSUR ASSURANCES
SP&H SOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS
IMMOB IMMOBILIER
SF&AF SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES
L&SI MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
L&H LOISIRS & HOTELS
TCOM TELECOMMUNICATIONS
PHARM INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SAC SERVICES AUX COLLECTIVITES

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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
trait prcdent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM grs par l'EGAC
3,88% 10,58%
2,35% 7,00%
8,62% FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36%
3,33% 8,72%
FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%
Obligataires MLT
FCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26
FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71
FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,29
6,04% 22,68%
FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%
Diversifis
FCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,79
11,90% 52,14%
FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%
Actions
FCP ACTIONS 20 246,69 20 082,75
Variation
Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le dbut 2006
Catgorie Intitul
Valeurs Liquidatives
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Cours = D
t
k - g
Remplaant le g par (1-d)k


Cours = D
t
k (1-d)k
Or, par dfinition D
t
= dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd

= Cours/BPA= 1/k = PER

En consquence, le modle conduit montrer que le PER, mesur par le ratio Cous/BPA,
est gal linverse du taux de rentabilit exige par lactionnaire ou linvestisseur.
La PER permet donc dexpliquer, posteriori, la formation du cours de laction par la
relation suivante :
Cours = BPA x PER
Cette relation tend montrer que plus le coefficient boursier est lev et plus, pour un
mme BPA, la valeur de laction est leve.
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57
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des
bnfices et la dure de cette croissance.
Plus prcisment, le modle de Holt conduit formuler une dmarche qui permet de
dterminer la dure de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours dune
valeur de croissance, afin daider les investisseurs dterminer si le PER dune
certaine valeur de croissance est justifi ou non.
Lestimation par le march de la dure de croissance est donne par lgalit
suivante:
C
io
/BPA
io
= (1 + BPA
i
+ D
i
)
t
C
mo
/BPA
mo
= (1 + BPA
m
+ D
m
)
t

O : C
io
= cours de la valeur i lanne o
C
mo
/BPA
mo
= rapport cours/bnfice de lindice de march
BPA
io
= bnfice par action de la valeur i lanne o
BPA
i
= taux de croissance du BPA de la valeur i
BPA
m
= taux de croissance du BPA du march
D
i
= rendement de ma valeur i
D
m
= rendement du march
t = priode de croissance
Le modle de Holt
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58
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Avant de tirer des conclusions dfinitives, linvestisseur devra comparer pour chaque
socit la dure de croissance estime par le march avec sa propre estimation , et
agir en consquence sil estime que le march se trompe.
Ainsi, si la dure de la croissance dune action est plus longue que celle qui est
estime par le march, lachat de laction est conseill.
Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchs financiers et la
gestion de portefeuille, dition Dunod, 1981) :
le travail de lanalyste ne consiste pas valuer la valeur intrinsque dune
action mais prendre une approche inverse fonde sur le mme raisonnement,
savoir, dterminer les lments implicites valus par le march et
aboutissant au cours du march, comparer les donnes ses prvisions et
parier que ses prvisions sont meilleures que celles du march .

Le modle de Holt
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59
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Le modle de Bates permet de valoriser une socit en tenant compte des bnfices futurs
et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le
modle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la priode totale dobservation
en sous-priodes ce qui annihile ainsi le problme de constance des donnes inhrent au
modle de Gordon-Shapiro. La mthode de Bates bnficie ainsi dun aspect plus raliste
puisquil est possible conformment la ralit du march de modifier les paramtres
de la formule
Par rapport aux modles prcdemment Il permet de dterminer une des variables des
modles dvaluation prcdemment exposs (modle par les dividendes, modle de Holt)
si lon connat les quatre autres. Les cinq variables tant:
- Le taux de rentabilit exig par lactionnaire;
- Le ou les priodes de croissance;
- Le taux de croissance des bnfices par action durant chacune des priodes;
- Le taux de distribution des dividendes;
- Le PER auquel il faudra revendre laction pour raliser le taux de rentabilit
escompt.
Des tables tablies par G.E.Bates (Mthodes dvaluation des actions, Ed. Analyse
Financire, 1970) donnent le taux de rentabilit exige (en lignes) par rapport au taux de
croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour diffrentes dures de croissance n
(1,2,3,4,5 ou 10 ans).
Le modles de Bates
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60
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Le modles de Bates
Lquation de base du modle de Bates tant la suivante :
PER
o
= (PER
n
+ 10 dB)/ A
Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]
n
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
Donc :
PER
n
= (A*PER
o
- 10 dB)
On obtient alors la valorisation :
V = PER
n
* Bnfice anne en cours
Paramtres de la table de Bates
Loriginalit et la ralit de la formule de Bates rsident dans la logique comparative du
modle. La relation est la suivante : la socit appartient un secteur ou un chantillon
de rfrence dont les donnes (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des
bnfices sur n annes et rentabilit exige par les actionnaires) sont connues. Elles
permettent de dfinir le PER du secteur lanne n. Au del de lanne n, lhorizon est
trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la
socit. Ds lors, partir des prvisions effectues par les analystes sur le secteur pour les
priodes 1 n, il est possible de dterminer la valorisation actuelle de la socit.
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61
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires
Le modles de Bates
Exemple :
Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilit exige par linvestisseur est de 20% et le taux
de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay
out) des bnfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet datteindre la
rentabilit souhaite ?
Ainsi, on a :
45 = (PER
n
+ 10* 0,4*0,46)/0,82
Do : PER
n
= 35,06
Le PER est au cur mme des modles actuariels. En permettant de relier la valeur de
lentreprise ses performances, le PER est un indicateur de la qualit de lentreprise et un
facteur de comparabilit avec des entreprises de mme type.
Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis une certaine volatilit, et si la
moyenne des cours boursiers qui sert le calculer nest pas tablie sur une priode suffisamment
longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonant lavance des dividendes importants,
des contrats favorables, des nouveaux produits sans concurrence et en amorant ainsi une
dynamique de croissance boursire.
En outre, il prsente deux dfauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas
en compte lenvironnement conomique (taux dintrt, inflation, volutions montaires,
impts) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.
Le modles de Bates: porte et limites
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62
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes
La mthode des Cash-flows actualiss
Contrairement aux mthodes patrimoniales, on pose l'hypothse que la valeur de
l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bnfices rapports par
l'investissement consenti, autrement dit sur une esprance d'un retour sur les capitaux
engags.
Cette mthode consiste valuer une entreprise sur base des cash-flows futurs gnrs
par l'investissement. La capacit pour une entreprise de produire des bnfices et des flux
de trsorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprcier au
mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).
Les cash-flows reprsentent les rsultats d'exploitation aprs impt (hors rsultats
exceptionnels), augments des charges non dcaisses (amortissements et provisions),
diminus de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
Les cash-flows seront corrigs et actualiss. On calculera quelle valeur capitalise ils
correspondent thoriquement, le taux d'valuation se composant du taux d'intrt du
march, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidit.

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63
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes
La mthode des flux futurs de trsorerie, galement dsigne sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est trs largement admise en matire dvaluation dactif et traduit
financirement quun actif vaut ce quil rapporte.
Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux
de trsorerie futurs attendus dune activit. Dans le cadre dune transaction, le
montant ainsi dtermin correspond au prix quun acqureur devrait accepter de payer
pour un investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot
des capitaux (dette et fonds propres) quil engage.
Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire lensemble des
hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et
ce, sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets
sur le long terme.
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64
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): principes
Dans cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses
cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital
engag (CMPC) :


n CFi VT
VE = +
i = 1 (1 + CMPC)
i
(1 + CMPC)
n


et

n CFi VT
VFP = + V
D

i = 1 (1 + CMPC)
i
(1 + CMPC)
n



avec :

VE : la valeur dentreprise
V
FP
: la valeur des fonds propres
CF : le flux de trsorerie (free cash flow) gnr par lexploitation
CMPC : le cot moyen pondr du capital
VT : la valeur terminale
V
D
: la valeur de lendettement financier net.
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65
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
- On peut dcomposer la mise en uvre dune valuation par la mthode du DCF en
quatre phases qui, sans tre totalement indpendantes, correspondent aux lments les
plus importants du modle.
- Ces tapes sont les suivantes:
1. Modliser les flux de trsorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le cot moyen pondr du capital;
4. Dterminer la valeur dentreprise.
1
re
Etape: Modliser les flux de trsorerie attendus
Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constituent, avec le
business plan (prvisions dactivit) tabli par la socit, le point de dpart dune
valuation selon la mthode du DCF. Lorsquelles sont disponibles, ces prvisions sont
souvent tablies sur un horizon relativement court (de 3 5 ans).
Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les critiquer ou de les
prolonger si ncessaire. Dans certains cas, il pourra mme tre amen tablir ou
assister les dirigeants dans ltablissement de ces prvisions.
Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer dun modle exempt
derreurs matrielles et refltant des hypothses dactivit ralistes, cohrentes et
pertinentes.
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66
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
2
me
Etape: Estimer le flux normatif
Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur doit estimer la performance
financire que la cible est en mesure de maintenir long terme.
Ce flux de trsorerie normatif va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui
correspond la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision explicite. Il
est important de souligner que la valeur terminale reprsente trs souvent une part prpondrante
(plus des 2/3) de la valeur dentreprise. Cette proportion leve sexplique par le fait que les
prvisions sont tablies sur un horizon relativement court par rapport la dure de vie des actifs et
que les prvisions intgrent leur renouvellement via les investissements.
Le calcul du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig, dans le
cas dune socit industrielle, des lments suivants :
+ la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit environ 2
3 % selon le secteur;
+ le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive
ventuelle dun concurrent, drgulation...) ;
+ la variation du BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long terme;
+ les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit capitalistique
(actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui constat lors du diagnostic
financier ou sur les principaux concurrents;
+ les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de permettre le
calcul de limpt sur les socits normatif;
+ les diffrents retraitements peuvent conduire un cash flow normatif sensiblement
diffrent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a t dtermin en
tenant compte dune croissance forte et dinvestissements importants.
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67
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
2
me
Etape: Estimer le flux normatif
Exemple chiffr : Il convient de distinguer les FTD sur la priode de prvisions explicites et
les FTD au-del.
a. Les FTD sur priode de prvisions explicites: Ils sont estims partir du business plan:
2004 2005 2006 2007 2008
+ EBE 892 985 1002 1017 1031
- Intressement aux salaris - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15
= FTD 542 747 725 223 699

Moyenne 550 K

b. Les FTD au del :
On considre que lentreprise dgagera compter de la sixime anne un flux
minimum normatif de 550 K (moyenne des trois dernires annes). Cette pondration
sexplique par la ncessit dinvestir rgulirement dans les machines pour bnficier
des volutions technologiques afin de rester concurrentiel.
Ce flux est capitalis au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticip, pour
fournir la valeur rsiduelle.
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68
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
3
me
Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
Le cot du capital reprsente la rentabilit exige par les investisseurs pour un actif
donn. Ces investisseurs apportent principalement deux types de financement:
+ les capitaux propres sont rmunrs via des dividendes et donnent accs la
proprit de tous les lments composant le patrimoine de lentreprise;
+ la dette financire est la partie des dettes de lentreprise qui porte intrt:
emprunts, comptes courants, etc.
+ Sajoutent parfois ces deux catgories des moyens de financement
intermdiaires dnomms dettes mezzanines, travers notamment des
emprunts obligataires (convertibles en actions ou non).
Le cot moyen pondr du capital, ou CMPC, reprsente le cot qui rsulte de la
possibilit, pour les investisseurs, darbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix
sur le risque que prsentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira
des revenus volatils, plus il sera risqu et plus la rentabilit exige sera leve (les
investisseurs qui recherchent un placement plus sr ont la possibilit de choisir, sur le
march, un actif prsentant un risque moindre). Cet quilibre entre risque et
rentabilit constitue le socle de cette mthode.
= En rsum, les flux de trsorerie gnrs par lentreprise peuvent se dcomposer
comme suit :
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69
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
3
me
Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
Lvaluation par les flux de trsorerie
Cash flows
Flux de trsorerie avant intrts et
remboursement de dette
Flux de trsorerie aprs
intrts et remboursement de
dette
Rmunration Actionnaires et cranciers Actionnaires
Taux Cot moyen pondr du capital (CMPC) Cot des fonds propres (Kcp)
Valorisation
Valeur dentreprise (V
E
)
= Valeur des fonds propres (V
FP
)
+ Valeur de lendettement financier (V
D
)
Valeur des fonds propres (V
FP
)

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond la moyenne pondre des
ressources utilises par la socit:
V
FP
V
D

CMPC = K
CP
+ K
D
x (1 IS) x
V
FP
+ V
D
V
FP
+ V
D


Avec :

V
FP
: la valeur des fonds propres

V
D
: la valeur de la dette

K
CP
: le cot des fonds propres

K
D
: le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie
dimpt lie la charge dintrts, les flux de trsorerie tenant
compte dun impt taux plein.
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70
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
3
me
Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
La pratique actuelle de lvaluation dentreprise repose majoritairement
sur le modle de lquilibre gnral des actifs financiers (MEDAF) qui
permet de dcomposer :
le cot des fonds propres,
le cot de la dette financire.

Estimation du cot des fonds propres (K
CP
). Le cot des fonds propres est
une question qui fait lobjet de nombreux dbats. Ce modle permet
destimer la rentabilit exige par un actionnaire selon la formule
suivante :
K
cp
= Rf + (Rm Rf) x
cp


Rm : le risque de march
Rf : le taux sans risque
: le coefficient de sensibilit au risque

Lestimation de ces diffrents paramtres reprsente une difficult
importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, davoir accs
des bases de donnes financires, mme si ces informations tendent
tre assez largement diffuses.
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71
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
3
me
Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
Le taux sans risque (Rm) correspond la rmunration quon peut
attendre dun investissement en obligations sans risque: on peut ainsi
retenir le taux des OAT 10 ans.

La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique
de lensemble du march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient
de sensibilit au risque () destin tenir compte de la volatilit de
lentreprise par rapport au march.

Le coefficient dune socit cote est dfini par rfrence la
volatilit de son cours de bourse par rapport lvolution du march.
Cette mesure peut tre obtenue directement sur les bases de donnes
financires.

Pour les socits non cotes, il est possible de procder par analogie avec
le mesur sur des socits cotes. Toutefois, cette approche nest pas
ncessairement adapte aux socits non cotes, en raison de leur faible
diversification, de leur dpendance par rapport quelques clients et
hommes-cls, de la difficult de ngocier les titres de ces socits
(liquidit), etc.

Estimation du cot de la dette (KD). KD doit correspondre au cot long
terme de la dette. Lorsque lon considre une socit isole, sauf cas
particulier, le cot constat est une approche satisfaisante, mais on
retiendra que le cot de la dette varie sensiblement avec le niveau de
lendettement.
Rf
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72
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle
4
me
Etape: Dterminer la valeur de lentreprise
Dans le modle du DCF, la valeur dentreprise est gale la somme
de tous les flux de trsorerie dexploitation, cest--dire la fois ceux
de lhorizon explicite et ceux attendus au-del (le flux normatif).

Il faudrait donc prolonger long terme le plan daffaires en rptant
chaque anne le flux normatif augment du taux de croissance
attendu long terme.

En pratique, une solution plus courante consiste calculer la valeur
de ce flux normatif (C
FN
), en utilisant une simplification
arithmtique: en effet, on peut facilement dmontrer que la somme
dun flux de trsorerie croissante un taux et actualis :

un taux de (1 + g) est gale C
FN
.
(1 + CMPC) (CMPC g)



Ds lors, la valeur terminale (VT) est gale C
FN

(CMPC g) .
Attention
Il convient de souligner que ce montant doit tre actualis au mme
taux que le dernier cash flow de lhorizon explicite.

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73
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Mthode D.C.F

Synthse

Selon la mthode du DCF, la somme des cash flows actualiss et de la valeur
terminale actualise est gale la valeur dentreprise, qui correspond donc tous
les cash flows attendus de lactivit de lentreprise.


Valeur dentreprise Dtermine par le DCF
+ Actifs hors exploitation Il faut ajouter la valeur des lments exclus
du business plan: une participation non
consolide, par exemple, ou un terrain non
exploit. Les lments destins tre cds
seront valoriss pour leur montant net dIS et
de frais de cession.
Intrts minoritaires La valeur relle des intrts minoritaires doit
tre dduite, car elle revient dautres
actionnaires... Un examen minutieux du
primtre de consolidation est prvoir !
Dettes financires dduire si la socit est endette, mais
ajouter si elle dispose dun trsor de
guerre.
= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires
Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent.

Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit de lentreprise
raliser rellement ses prvisions.

Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la transaction, il y a
lieu de sinterroger sur lexistence dune prime de contrle.


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74
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Chapitre 3: Approches Comparatives
(analogiques ou Peer Group)
H.E.M COURS - EVALUATION DENTREPRISE
75
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
C. Approches comparatives (peer group)
Comme nous lavons vu, lapproche actuarielle repose sur des prvisions complexes qui
sont la base de la valorisation finale de la socit. Par ailleurs, des hypothses parfois
trop rductrices, notamment lhypothse de croissance stable de lentreprise sur une
longue priode, limitent la qualit de la valorisation par ces mthodes. Ainsi, banquiers
daffaires et analystes financiers utilisent peu ces mthodes, notamment celles bases sur
lactualisation des dividendes qui refltent mal la cration de valeur de lentreprise. Ils
ne faut toutefois pas les rejeter car une mthode, celle de lactualisation des free cash-
flows, est utilise presque systmatiquement pour valoriser les socits.
Mais, force est de constater que la mthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systmatiquement complte par des mthodes comparatives qui permettent dapprcier
la socit en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
Lapproche comparative se base en effet sur les lments suivants pour valoriser une
entreprise:
- Des transactions comparables cest dire sur quelle valorisation et quels multiples
de socits similaires ont-elles t cdes.
- Des socits prsentant un profil similaire en termes de taille, marchs, risques,
- Des indices de rfrences (indice boursier, capitalisation, PER), que lon utilisera si
lon considre que lentreprise est reprsentative de cet indice;
- Un secteur dactivit si lon considre que lentreprise prsente des caractristiques
reprsentatives dun secteur. On se basera alors sur les analyses et donnes du
secteurs pour valuer la socit.
Principes
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76
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
C. Approches comparatives (peer group)
La logique de ces approches consiste comparer un certain nombre de socits similaires (le
peer group ) ou un secteur dactivits prcis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et
multiples de valorisation qui permettront dtablir une juste valuation de la socit. A partir
des donnes du peer group , les professionnels vont tablir la moyenne de certains ratios
(PER, PSR,) qui permettront dvaluer lentreprise.
Lapproche comparative est plus facile dutilisation pour les socits cotes en raison de la
transparence certaine de linformation. Mais elle est galement largement utilise pour les
socits non cotes dans la mesure o lon peut aujourdhui assez facilement se procurer des
informations financires sur ses concurrents.
Si elle est largement utilise aujourdhui, cet parce que lapproche comparative est assez
ractive au march. Elle reflte plus un prix de march que la valeur comptable de lentreprise.
Contrairement lapproche actuarielle les lments des mthodes utilises ne sont pas figs.
Elle permet de dfinir un instant t, le prix quun acqureur est prt payer pour acqurir une
socit voluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet de donner le prix de
march dune entreprise un moment donn. Lavantage est dobtenir une valorisation proche
de la ralit qui tient compte des conditions de march et linconvnient est dobtenir une
valorisation qui peut voluer considrablement dune priode lautre (par exemple, le gap
important entre les valorisations davant Avril 2000 et celles daprs suite au Krach)
Toute la difficult de cette mthode rside donc dans la recherche et lutilisation de critres
homognes du point de vue de lchantillonnage. Il est important de considrer une priode de
temps identique, des socits trs proches, au risque dobtenir une valorisation compltement
fausse. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorit des lments
comptables du peer group , les professionnels utilisent de nombreux ratios et indices de
valorisation que nous prsentons ci-aprs.
L'approche par les socits comparables ou le peer group
H.E.M COURS - EVALUATION DENTREPRISE
77
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Le PER
Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours bnfice dune
socit. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours
dune action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation
boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global.
Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait,
le PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de
rcupration de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui
permettront de rcuprer linvestissement initial.
Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et un
bnfice par action de 10. Cette socit un PER de 15 (150 / 10), on dit quelle
capitalise 15 fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une
action de cette socit, il lui faudra 15 exercices situation constante pour rcuprer son
investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de march dun
titre.
On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la
socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen.
C. Approches comparatives (peer group)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Le ratio capitalisation sur dividendes
Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le
bnfice. Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement
mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors
quen ralit, ce dernier nest jamais intgralement vers aux actionnaires. Le ratio
capitalisation sur dividendes sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les
valeurs de rendement , en mesurant, contrairement au PER, le vritable dlai de
rcupration, le vritable revenu que touchera lactionnaire .
Il est cependant parfois utilis, en complment dautres ratios, pour comparer et
valoriser des socits.
Le Price to Book Ratio (PBR)
Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC
par action. Il existe deux possibilits de calculer lANC :
- Actif Net = Actif comptable Actif Fictif Dettes
- Actif Net = Capitaux propres Actif Fictif.
Si ce ratio capitalisation / ANC est infrieur 1 ( ce qui est en ralit assez rare), il est
communment admis que la socit est sous value puisque cela revient dire que la
socit vaut moins que sa valeur comptable. De la mme faon, dans une approche
comparative, on calculera le PBR moyen du peer group avant de valoriser une
entreprise
C. Approches comparatives (peer group)
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79
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Le Price to Sales Ratio (PSR)
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit
cest--dire dvaluer lentreprise partir dun multiple de ses ventes. Ce ratio et son
utilisation courante permettent dtablir une norme .
Ce ratio est galement souvent utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est
considr comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier,
contrairement au chiffe daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et
amlior par les chefs dentreprises suite des choix comptables. Cest ce que lon
appelle couramment depuis le scandale de laffaire Enron, la comptabilit crative .
Cest pourquoi, on peut penser que dans les annes venir, ce ratio sera encore plus
souvent utilis par les professionnels des Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut
souligner un inconvnient inhrent ce ratio puisque, selon sa philosophie deux socits
identiques en termes dactivit et de chiffre daffaires sont censes avoir la mme
valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilit des deux entits est srement
diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi.
Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation, lendettement net de
la socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de
tenir compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale.
Mathmatiquement, une socit sera moins bien valorise si elle est endette et
inversement.
C. Approches comparatives (peer group)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Les autres Ratios
Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent daffiner les valorisations finales de socits. Le principe est
toujours e mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent dvaluer un socit comparable au peer group . Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
- Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
- Le ratio de capitalisation de lEBE (permet de ne pas tenir compte des
amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
- Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation (P / Rex)
Lapproche comparative par le peer group est assez dlicate mettre en uvre. Il
faudra bien choisir son chantillon et procder une analyse pousse. Cest pourquoi, son
application est dlicate pour les PME non cotes, dans la mesure o il est plus difficile
dobtenir des informations financires pousses sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilise pour les procdures dintroduction en bourse,
puisque il sera assez facile de trouver un peer group sur les marchs financiers. Dans
tous les cas, la pertinence de la valorisation dpendra de la qualit des critres retenus.
C. Approches comparatives (peer group)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Les autres Ratios
Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent daffiner les valorisations finales de socits. Le principe est
toujours e mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent dvaluer un socit comparable au peer group . Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
- Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
- Le ratio de capitalisation de lEBE (permet de ne pas tenir compte des
amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
- Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation (P / Rex)

C. Approches comparatives (peer group)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Approches comparatives complmentaires: lapproche transactionnelle
Les autres approches comparatives sont lapproche sectorielle, lapproche par rfrences
transactionnelles et lapproche indicielle. Nous prsenterons brivement lapproche par
rfrences transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches tant
difficile appliquer dans la mesure o une socit ne reflte jamais parfaitement un
secteur et encore moins un indice.
Lapproche par rfrences transactionnelles consiste mesurer et rapprocher avec les
ratios de la socit valuer, les donnes financires de socits similaires ayant fait
rcemment lobjet dune opration de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va
valoriser la socit puis appliquer une dcote ou une sur cote pour tenir compte de son
profil. Par exemple, si une socit a un gearing important (endettement net / fonds
propres), la valorisation finale sera infrieure celle de dpart. Et inversement, si une
socit bnficie dune excellente visibilit sur son carnet de commandes, dun business
model pertinent ou de bonnes potentialits de dveloppement, on appliquera une sur cote
par rapport la valorisation initiale.
Cette technique de valorisation par rfrences transactionnelles est largement rpandue
du fait de sa simplicit dapplication. Toutefois, il faudra tenir compte des spcificits de
lentreprise valuer pour aboutir une valorisation pertinente. En effet, outre la prise
en compte de socits et critres homognes pour tablir les rfrences transactionnelles,
lajustement en fonction de critres propres lentreprise est la condition sine qua none
la juste valorisation de lentreprise. Car mme si lon se base sur des socits
comparables, aucune entreprise (aucune opration) nest identique conomiquement,
socialement et financirement parlant. Par exemple, on devra appliquer une dcote une
cession de bloc de titres fournissant une simple minorit ou une dcote un peu moins
importante si la cession offre une minorit de blocage lacqureur,
C. Approches comparatives (peer group)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Chapitre 4: Approches Spcifiques
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Il sagit de modles sectoriels qui tentent de reflter les caractristiques dune activit.
Nous voquerons le cas des banques, des assurances et des professions rglementes.
1) Maintien des fondements gnraux :
En principe, lvaluation nest pas modifie ni dans ses principes ni dans sa dmarch
par la nature dactivit de lentreprise.
Certes, la spcificit de lactivit peut reprsenter un lment de sur ou sous-
valuation selon lestimation que le march financier donne des potentiels de
dveloppement du secteur dans son ensemble.
Certaines activits imposent nanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement
spcifiques, ce qui suppose que des rgles comptables particulires doivent leur tre
appliques pour traduire les lments de capitaux propres et de rentabilit.
Cest le cas des banques et des socits dassurances ainsi que, dune manire
gnrale, des entreprise soumises une rglementation stricte pour lexercice
activit conomique ou de leur monopole statutaire (compagnies de transport arien,
socits portuaires).
En dehors des particularits des prsentations des informations financires,
lvaluateur devra vrifier que la transaction est ralisable, car souvent lopration
ne peut concerner que des personnes habilites et dans certaines limites de diffusion
du capital.
Sagissant des professions librales rglementes par exemple, la ncessit
deffectuer la transaction avec un professionnel peut conduire certains usages dans
la valorisation de la clientle et les modalits de son transfert.
= Ce sont des lments complmentaires que lvaluateur devra bien entendu prendre en
compte.
D. Approches Spcifiques
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85
PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
2) Spcificits et limites :
Concernant les socits dassurance et les banques, certaines pratiques professionnelles
conduisent pour lvaluation de leur fonds de commerce qui recouvre la notion de
portefeuille de clientle, des mthodes de caractre forfaitaire lorsque ne peuvent tre
miss en uvre les vritables calculs de valeur de rendement.
C Cas des socits dassurance ou de courtage dassurances, le principe est de laisser au vendeur le
bnfice de lensemble des profits engrangs. Par voie de consquence, la valeur du fonds de
commerce revient celle des profits futurs actualiss des contrats existants. Lacheteur bnficie
de la situation de rente laisse par le vendeur ds le renouvellement des contrats.
Cette situation forfaitaire exige de distinguer le portefeuille en fonction des secteurs
dactivit (vie, incendie, accidents) puisque les caractristiques des contrats (dure, risque,
rserves) et les taux de rentabilit en dpendent.
C Dans le cas des Banques, notons quil existe une grande diversit de statut, de rgime et donc
dactivits, ce qui implique des principes dvaluations diffrents (banques universelles, banques
daffaires, banques spcialises)
Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que lvaluation du fonds de clientle des
banques cherche associer plusieurs caractristiques de lactivit et des patrimoines
supposes reprsentatives de lexploitation bancaire:
- Actifs et passifs lis la clientle (crdits, dpts)
- Produit net bancaire et autres marges brutes dexploitation;
- Rendement (bnfice net) capitalis.
En fonction de la nature dactivit et de la clientle de la banque, une pondration
diffrente sera affecte ces lments.
Soulignons le caractre global de ces approches qui tentent de cerner en dfinitive les mmes
composantes de la valeur que dans les autres mthodes, mais il est vrai dans un cadre bien
rglement.
D. Approches Spcifiques
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Chapitre 5: Analyse de synthse du processus
dvaluation dentreprise
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
1. La dmarche dvaluation:
Une bonne valuation dentreprise repose sur une vritable dmarche de travail dont
les principales tapes ont t exposes dans le dossier.
La dmarche est aussi importante que le rsultat dans la mesure o cest elle qui
oblige lvaluateur et le chef dentreprise rechercher avec srieux et lucidit les
forces et les faiblesses de son affaire. Rgulirement effectu, ce salutaire exercice
vite en particulier les dsillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du
march, cest--dire dun acheteur sans complaisance.
La qualit de lexpertise doit apporter une scurit apprciable lors des transmissions
dentreprises venir. Il sagit donc dune prvention-anticipation qui doit limiter le
nombre de dfaillances dentreprises lies une transmission non opportunment
mene.
2. La matrise des mthodes retenues par ladministration fiscale
Si la jurisprudence a fix de longue date la ncessit dune approche multicritre pour
lvaluation des titres de socits, force est de reconnatre que ladministration fiscale
fait de ce principe une lecture rduite, se refusant en particulier admettre, au nom
du principe de non-immixtion dans la gestion, les valuations fondes sur des
prvisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire
voluer cette situation. En attendant, la bonne matrise des mthodes retenues par
ladministration fiscale est indispensable pour se prmunir contre une contestation
ventuelle ou pour prparer des lments de rponse crdibles et ce, afin de limiter
les contentieux qui sont sinon souvent lourds.
E. Analyse de synthse du processus dvaluation
Cinq points fondamentaux retenir
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
3. Limportance du cadre juridique :
La rdaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors dune cession revt
une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les
clauses de garantie dactif et de passif lors de cessions de titres, aujourdhui pratique trs
courante, et les clauses de diffrend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour rgler les
ventuels litiges futurs dans les meilleures conditions.
4. Lapproche de lenveloppe financire dans une acquisition :
Lenveloppe financire du projet dacquisition dpasse souvent largement le seul prix
dacquisition des titres. Or, cette dmarche nest malheureusement pas utilise dans les
petites entreprises, alors que ce type dapproche pourrait viter de nombreux dpts de
bilan post-acquisition.
Valeur de lentreprise dtermine par lvaluateur suivant les mthodes retenues
+
Fonds injecter pour :
amliorer la structure financire,
financer le plan de dveloppement,
financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre retrouv,
rembourser les comptes courants des dirigeants cdants,
rembourser par anticipation les prts intuitu personae trs souvent avec les
cautions des dirigeants
C Cette approche devrait tre intgre au rapport de lvaluateur, dabord parce quelle
fournit une bonne information de lengagement financier de lacqureur, ensuite car
elle mesure lincidence ventuelle de cet apport sur la valeur mme de lentreprise.
En effet, les besoins dinjection de fonds supplmentaire dans lentreprise peuvent
affecter la baisse son valuation finale.
Cinq points fondamentaux retenir (suite)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
5. Lvaluation au service de la prvention permanente:
Il faut aussi accepter lide que, sans pour autant se soumettre la volatilit des
marchs boursiers, la valeur de lentreprise fluctue avec lenvironnement
conomique et financier et en fonction de ses performances passes et surtout
futures.
Quand les taux dintrt baissent de prs de deux points ou quand la croissance du
march sur lequel volue lentreprise se rduit dautant, comment ne pas en tenir
compte dans la valeur ? Do la ncessit de points rguliers pour dtecter les
variations de valeur et en profiter au bon moment. La prvention permanente
dans les entreprises pourrait aussi tre apprhende de faon plus dynamique
avec une valuation annuelle de lentreprise afin de :
rpondre linquitude lgitime du chef dentreprise sil constate une
rosion de la valeur.
permettre au chef dentreprise de prendre la dcision de vendre son
entreprise au plus haut.
Cinq points fondamentaux retenir (suite)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
Le domaine des valuations, de plus en plus tendu, va continuer se dvelopper et
crotre du fait :
1. De lentre en vigueur des normes IAS/IFRS:
Approche de la juste valeur qui privilgie les mthodes DCF;
Cotation des entreprises sur plusieurs marchs (exemple IAM)
Rglementation internationale.
2. De lvolution de lpargne salariale et bientt de lpargne retraite (fonds de
pensions):
3. De lvolution du phnomne des transmissions titre gracieux, dans le cadre des
procdures de entre hritiers par exemple
4. Des transmissions titre onreux: changement des gnrations dinvestisseurs et
des stratgies associes.
5. De luniformisation des rgles juridiques et normes internationales: exemple des
normes europennes en matire de fusions-absorptions, rgles US anti-trust
(obligation dclatement de Microsoft), position des administrations fiscales
6. Du phnomne de mondialisation et douverture des conomies nationales au
march international :
investissements trangers;
Capital risk;
Dlocalisations;
Stratgies de croissance externe des grands groupes
Quelle volution pour le march de lvaluation ?
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS
THEME : ETABLIR UN RAPPORT DEVALUATION SUR UN CAS
TYPE DE VOTRE CHOIX
O Cas pouvant tre traits :
Entres en bourse
Fusions-absorptions
Rachats, OPA
Evaluation demande par les actionnaires ou de nouveaux investisseurs ou
par les banques
O Exigences : cas rels, ayant transit par la bourse et donc ont fait lobjet dune
notice dinformation, ou de cas ayant t traits par des cabinets dexpertise/
valuation et nayant pas transit par la bourse.
O Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-aprs:
Les liquidations, les cessations dactivit, les redressements judiciaires ou
fiscaux et tous les cas problmatiques
O Mthodologie : traitement de synthse des cas tudis en faisant ressortir les
tapes, leur contenu, les mthodes retenues et celles cartes et apporter des
lments danalyse et dapprciation personnelle chaque tape.
O Groupe de travail : 3 tudiants par groupe.
O Volumtrie : rapport de synthse des principales tapes de 10 12 pages
maximum (y compris les tableaux et ventuels annexes)
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PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION
TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS
Rappel du contenu du rapport dvaluation
Le contexte dans lequel lvaluation est opre.
Les travaux effectus par lorganisme valuateur.
Les limites ventuellement apportes aux travaux et souleves par le rapport de
lvaluateur.
Les mthodes cartes et les mthodes retenues, dment documentes et
motives.
La justification des hypothses retenues dans la mise en uvre des mthodes
dvaluation (exemple: nature de chiffre daffaires, coefficient multiplicateur)
Une synthse des calculs (avec des renvois au document matre: note
dinformation ou rapport dexpert valuateur)
Lintervalle de valeurs dgag par lvaluateur.
Le cours retenu (dans le cas par exemple des introductions en bourse ou
dfaut le cours thorique valu).
Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou six lignes
maximum).
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DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION
ETUDES DE CAS
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DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION
A. Etude de cas dune entreprise non cote
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DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION
B. Etude de cas dune entreprise cote
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DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION
C. Etude de cas dun groupe consolid
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DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION
D. Etude de cas spcifique dune banque
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+ SYNTHESE DES METHODES DEVALUATION
En dfinitive, la valorisation dune socit est une dlicate alchimie dans laquelle intervient
des ingrdients fixes, mais aussi des critres variables et donc de la crativit. On ne peut
dfinir quune ligne directrice des mthodes de valorisation mais en aucun cas tre
exhaustif. Les professionnels procdent au cas par cas, en personnalisant les critres et les
hypothses retenues partir des spcificits de la socit valuer.
La difficult de ces oprations rside donc moins dans lapplication dune mthode que dans
le choix des hypothses et dans le choix de la mthode elle mme.
Cest pourquoi, la valorisation finale reflte systmatiquement la ralit conomique et non
la valeur conomique de lentreprise. La valorisation dune socit prend en compte une
pluralit de critres qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale,
mais qui ne reflteront jamais la valeur comptable de la socit.
C Valoriser une entreprise, cest avant tout valuer ses forces, ses faiblesses, ses spcificits
et ses potentialits par rapport ses concurrents.
C Connatre la valeur de son entreprise est essentiel plus dun titre. Mais ce qui importe
surtout, cest de savoir quelles activits et quels processus crent de la valeur dans votre
organisation. Une fois que vous aurez repr et compris ces lments crateurs de valeur,
vous serez sur la bonne voie vers une plus grande russite, quelle quen soit votre dfinition.
Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrtes afin de protger ou damliorer la valeur
de votre entreprise.
Clture des travaux et des tudes de cas