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Les principes fondamentaux de la cration de valeur

La cration de valeur prsente deux caractristiques :


elle dsigne une richesse supplmentaire pour les actionnaires, il sagit ici de la valeur actionnariale, diffrente par exemple de la notion conomique ou comptable de valeur ajoute; cette cration de valeur ne mesure pas la rentabilit normale dun investissement, mais lexcdent de rentabilit par rapport la norme; cest une surrentabilit.

Sur le march rel, vous crez de la valeur en obtenant une


rentabilit de vos capitaux investis suprieure au cot du capital Plus vous pouvez investir avec une rentabilit suprieure au cot du capital, plus vous crez de la valeur. En dautres termes, la croissance cre de la valeur tant que la rentabilit des capitaux investis dpasse le cot du capital; Il convient de choisir des stratgies qui maximisent la valeur actualise des cash-flows ou des profits conomiques prvus (lun ou lautre vous donnant la mm rponse);

Le cours en Bourse des actions dune socit est gal

la valeur intrinsque des rsultats futurs anticips par les marchs, mais ces anticipations ne sont pas une estimation exacte des performances futures;

La rentabilit que lactionnaire obtient dpend essentiellement de lvolution des anticipations du march, plus que des performances relles de la socit.

La cration de valeur : un principe simple qui tend s'imposer

L'approche part du principe que la maximisation de la valeur par l'actionnaire doit prsider la conduite des socits
La finance dentreprise et la thorie microconomique nous indiquent

que le premier objectif financier de lentreprise est de maximiser la richesse des actionnaires. Cet objectif ne sert pas simplement les intrts des propritaires de lentreprise, cest aussi la rgle qui permet de sassurer que les ressources limites de toutes sortes sont alloues, gres et dployes de faon aussi efficace que possible ce qui ds lors maximise la richesse au sens large JMS Consultants G.B Stewart,1994

La cration de valeur : un principe simple qui tend s'imposer

Cette approche s'appuie sur une rgle simple : une entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires ds lors que la rentabilit des capitaux investis est suprieure au cot des diffrentes sources de financement utilises, ou cot du capital. Il ne suffit donc pas qu'une entreprise soit rentable au sens comptable pour crer de la valeur ; l'approche constate dans ce sens l'insuffisance des outils de mesure traditionnels pour cerner la valeur cre

JMS Consultants

La cration de valeur : un principe simple qui tend s'imposer Elle a t dveloppe par deux grands courants de pense : Des universitaires nord-amricains, professeurs en finance : Fruhan, Rappaport, Noble, Copeland Des grands cabinets de conseil nord-amricains : BCG, McKinsey et le Cabinet Stern et Stewart ; crateur de la notion d'EVA (Valeur Ajoute Economique) et de MVA (Market Value Added)
JMS Consultants

La cration de valeur : un principe simple qui tend s'imposer

Elle a t adopte par de grandes entreprises notamment : BNP Paribas, France Telecom, Vivendi, etc... et des banques d'affaires pour l'valuation des socits : First Boston et Morgan Stanley Elle tend s'imposer dans un contexte de globalisation des marchs financiers et de monte en puissance des investisseurs institutionnels

JMS Consultants

Rcapitulatif
Il est impratif de grer la valeur :

Une entreprise qui ne maximise pas sa valeur est sanctionne par ses actionnaires ou par une OPA ;
La complexit de l'environnement impose une comprhension prcise de la valeur dans l'entreprise ; Les recettes traditionnelles ne garantissent plus une maximisation de la valeur.

Leviers de la cration de valeur

Leviers de la cration de valeur


La rentabilit de lactionnaire
La rentabilit financire

RC x CA AE CA

D+ 1 C
Levier dendettement

Taux de marge

Rendement des actifs conomiques

Leviers de la cration de valeur


A ces 3 ratios peuvent tre rattaches 3 stratgies
Taux de marge

RC CA

Stratgie concurrentielle

Rendement des actifs conomiques

CA AE
D +1 C

Stratgie conomique et organisationnelle

Levier dendettement

Stratgie financire

+
4me dimension stratgique
Stratgie de portefeuille

La mesure de la cration de valeur

La formule de lEVA EVA = NOPAT - la charge lie


lutilisation du capital

Cot du EVA = NOPAT Capital

Capitaux investis

La formule de lEVA

EVA t = ( ret - kt ) x CIt


EVA t reprsente la valeur conomique ajoute la priode t ret = NOPATt/ CIt, reprsente la rentabilit conomique des capitaux investis en priode t

kt reprsente le cot moyen pondr du capital en priode t


Cit reprsente le montant des capitaux investis en dbit priode t

En rsum Economic Value Added (EVA)

Charges du capital NOPAT Economic Value Added (EVA)

Rsultat au-del du rendement requis par les investisseurs

Exemple
On considre les donnes suivantes de lentreprise MGX Systems
Chiffre daffaires HT (CAHT) Rsultat dexploitation (RE) RE/CAHT en % Impt sur le RE Actif immobilis net (AIN) BFR 2004 2 300 300 13% 120 700 370 2005 2 490 396 336 13,5% 134 771 350 2006 2 642 370 14% 148 795 380 2007 2 760 400 14,5% 160 831 415 2008 2 980 431 14,5% 172 888 455

NB : Montant des capitaux investis en 2003 : 1000 (600 dAIN et 400 de BFR)

TAF : Dterminer les EVA gnrs par lactivit conomique de lentreprise

Exemple
Calcul des EVA , EVAt = (Ret
Chiffre daffaires HT (CAHT) Rsultat dexploitation (RE) RE/CAHT en % Impt sur le RE Actif immobilis net (AIN) BFR NOPAT (RE aprs impt) Capital investi : CIt Ret = NOPATt / CIt-1 CMPC (Kt) Ret - Kt EVAt = (Ret - Kt) CIt-1
-

Kt) CIt-1
2005 2 490 396 336 13,5% 134 771 350 202 1 121 18,9% 10% 8,9% 95 2006 2 642 370 14% 148 795 380 222 1 175 19,8% 10% 9,8% 110 2007 2 760 400 14,5% 160 831 415 240 1 246 20,4% 10% 10,4% 122 2008 2 980 431 14,5% 172 888 455 259 1 343 20,8 10% 10,8% 134

2004 2 300 300 13% 120 700 370 180 1 070 18% 10% 8% 80

Exemple
Calcul des EVA , EVAt = NOPATt - la charge lie lutilisation du capital ( Kt x CIt-1)
2004 NOPAT (RE aprs impt) Capital investi : CIt Rmunration du CI = Kt x CIt-1 EVAt = NOPATt - Rmunrati CI 180 1 070 100 80 2005 202 1 121 107 95 2006 222 1 175 112 110 2007 240 1 246 118 122 2008 259 1 343 125 134

La formule de MVA
n

MVA =

t=1

EVAt t (1+k)

Remarque : la MVA est une mesure statique qui concerne la totalit de la cration de valeur, on ne peut la calculer que pour les entreprises qui sont cts en bourse

Exemple
Calcul du MVA
2004 2005 2006 2007 2008

EVAt

80

95

110

122

134

MVA =
t=1

EVAt (1+k)t 80 (1,10)

= 400
+

95
(1,10)2

110 (1,10)3

122 (1,10)4

134 (1,10)5

Free Cash Flow FCF Cash flow disponibles

Free Cash Flow (FCF)

FCFt Valeur de lentreprise = t=1 (1+k)t

Valeur terminale en n

(1+k)n

Lvaluation comprend trois tapes la prvision du cash flow


disponible, lestimation du cot du capital et lestimation de la valeur terminale

1. La prvision du FCFt 2. Lestimation du cot du capital 3. Et lestimation de la valeur terminale

La prvision du Free Cash Flow (FCF)


FCF: Ces flux de liquidit correspondent au cash flow
d'exploitation diminu des investissements de la priode ncessaire l'exploitation

FCFt = CFt Investissement de la priode FCFt = CFt ( BFRt + Immobilisationst)

Exemple
On considre les donnes suivantes de lentreprise MGX Systems
NOPAT EVAt Dotation amortissement Actif immobilis net (AIN) BFR 2004 180 80 60 700 370 2005 202 95 69 771 350 2006 222 110 76 795 380 2007 240 122 84 831 415 2008 259 134 93 888 455

NB : Montant des capitaux investis en 2003 : 1000 (600 dAIN et 400 de BFR)

TAF : Dterminer les FCF gnrs par lactivit conomique de lentreprise

Exemple
Calcul des FCF de lentreprise MGX Systems
NOPAT EVAt Dotation amortissement(DA) Actif immobilis net (AIN) BFR CF (cash flow) = NOPAT + DA BFR = BFRt - BFRt-1 Immobilisations de la priode (= AINt - AINt-1 + DAt) Free Cash Flow (FCFt) 2004 180 80 60 700 370 240 (30) 160 110 2005 202 95 69 771 350 271 (20) 140 151 2006 222 110 76 795 380 298 30 100 168 2007 240 122 84 831 415 324 35 120 169 2008 259 134 93 888 455 352 40 150 162

Les apports de lEVA


EVA : un indicateur de performance EVA : Un outil daide la dcision EVA : Un outil de management et de cohsion interne

lEVA et dautres indicateurs traditionnels


EVA croissance EVA bnfice net comptable EVA et cours boursier

Distinction EVA croissance


Pendant longtemps, taille = valeur La croissance en tant que telle nest pas cratrice de valeur (effet de levier/ massue)

Source de la valeur :
Rentabilit des cash flows > cot de financement EVA positive

EVA et Bnfice net comptable (et indicateurs drivs)


RN, rentabilit financire, rentabilit conomique rendement des actifs : indicateurs courants et populaires mais ;
Mesures comptables inadaptes pour mesurer la cration de valeur
Non prise en compte du cot des capitaux propres Peuvent conduire des rsultats contradictoires par rapport lEVA

EVA et cours boursier


Le march intgre chaque instant la cration de valeur prvisionnelle dans le cours de laction. Ds lors,
Si le cours de laction monte ou descend, on dira que la cration de valeur progresse ou chute Si le cours de laction est suprieur la valeur mathmatique de laction, on dira que lentreprise a cr de la valeur Si le cours de laction est infrieur la valeur mathmatique de laction, on dira que lentreprise a dtruit de la valeur

Les succs de lEVA


Intgration de lEVA comme nouvelle mesure de la performance Adaptation des procdures budgtaires, dcision dinvestissement et mode de rmunration en fonction de cet indicateur

Les entreprises ayant adopt une dmarche cration de valeur affichent des performances conomiques suprieures
Rationalisation des dcisions financires : gestion des actifs et utilisation des ressources financires optimises

Les succs de lEVA


Plus de 350 groupes ont dj adopt lEVA
Parmi les plus connus, on peut citer :
Ball Corporation, Lafarge, Boise Cascade Corp, CocaCola, France Tlecom, Duracell.INC, Nissan, Polaroid, Georgia-Pacific, Vivendi, Paribas, Murray & Roberts, First Boston, etc

Les succs de lEVA

Particularits historiques et culturelles au Maroc : finalit de lentreprise nest pas la maximisation de la valeur actionnariale

La logique financire de

la Diversification

La gestion des risques


Principe
quelle que soif la nature des actifs considrs (actif physique ou actif financier), le risque du propritaire dpend de la composition de son portefeuille dactifs. Plus le portefeuille contient des actifs dont les risques sont non corrls, plus le risque global du propritaire diminue. En diversifiant son portefeuille en actifs indpendants, le propritaire rduit le risque pesant sur sa richesse

La gestion des risques


La diversification stratgique (combinaison de plusieurs branches) rpond deux types dobjectifs :
Il sagit dabord de lisser les rsultats globaux dun groupe en compensant les alas dune branche par les russites dune autre est dassurer le relais de branches mres par lmergence de nouvelles activits : et les premires doivent financer la monte des secondes.

La diversification des risques dans le temps


il sagit de combiner des activits dont les besoins de financement sont complmentaires dans le temps

les activits excdentaires en trsorerie sont appeles financer les activits consommatrices de ressources
la stratgie de portefeuille consiste grer dans le temps la monte en puissance dactivits nouvelles susceptibles de prendre le relai dactivits condamnes dcliner Les matrices dites de la premire gnration formalisaient cette approche. Elles proposaient une modlisation stratgico-financire de lentreprise

La diversification gographique
La diversification gographique fonctionne comme un facteur de rduction des risques pour autant que les risques des marchs investis ne sont pas fortement corrls En thorie du portefeuille, linvestisseur optimise le couple risque/rentabilit en rpartissant ses fonds sur des actifs de diffrente nature et de diffrents pays la diversification gographique de ses marchs nest pas une modalit de diversification des risques mais de rduction du risque La diversification gographique cest une condition ncessaire lacquisition dune position forte.

Pour que la diversification soit positive,


il faut quelle contribue renforcer la position concurrentielle de chaque composante, soit par le transfert de comptences dune activit une autre, soit par le partage dactivits et de cots communs. La gestion des risques ne devrait pas tre range parmi les objectifs de la diversification

La logique financire du

Recentrage

Le recentrage oprationnel ou Le recentrage sur le mtier Principe


En rduisant son champs dinvestissement et en se focalisant sur la fructification de ces comptences, le groupe se donne de meilleurs moyens pour occuper une position dominante et matriser son risque conomique en crant plus de valeur

Le recentrage oprationnel
Le recentrage oprationnel est le produit de

deux facteurs : le ralentissement de la croissance

et linternationalisation de la concurrence

Le recentrage oprationnel
Tous les groupes sont amens redfinir

leurs priorits autour de leur meilleur axe potentiel de dveloppement : le mtier du groupe
De la notion de mtier de groupe la notion de la comptence foncire (core competence) dveloppe par Hamel et Prahalad (1994)

la comptence foncire
Hamel et Prahalad (1994)
un ensemble de talents et de technologies

qui permettent une entreprise dapporter un avantage particulier aux clients . La comptence foncire nest pas attache un produit en particulier

la comptence foncire
Hamel et Prahalad (1994)
Comment dcouvrir la comptence foncire ?
Identifier dans les diffrentes composantes de lentreprise, les liens transversaux qui lui permettront dlaborer des produits porteurs de nouveaux marchs Cest une affaire de capacit organisationnelle, pour tirer parti de ses propres comptences souvent ignores De capacit de faire les marchs que de les subir. Mettre le client au centre des proccupation ne doit pas occulter quil revient loffreur de crer la demande De capacit inventive et dinitiative qui est luvre de la valorisation de toutes les comptences de lentreprise