CHAPITRE 18

LES QUILIBRES MONTAIRES

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18
Les quilibres montaires

Appliquer la monnaie la loi de loffre et de la demande conduit sinterroger sur lquilibre montaire que rendrait possible la formation dun prix, prix qui ne serait autre que le taux dintrt. La section 18.1 part de cette ide simple, mais elle sen dgage rapidement car il existe en fait une pluralit de taux dintrt : celle-ci traduit lexistence de marchs diffrents (que dcrit par exemple la yield curve ) mais nanmoins interdpendants. La section 18.2 entre dans le dtail de lactivit des marchs montaires. Aprs avoir identifi le principe de son fonctionnement, ses composantes majeures sont dcrites (dpts interbancaires, effets publics et privs, repos ainsi que les principaux produits drivs ) La section 18.3 ramne le lecteur aux questions qui portent sur lensemble de lconomie. Elle vise en effet rpondre la question : les flux montaires ont-ils un lien avec le secteur rel de lconomie ? Ce point nest abord ici que dans le cadre de lquation des transactions, rservant des dveloppements ultrieurs pour lanalyse macroconomique.

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

Section 18.1 Pluralit des marchs de fonds

1 Un seul taux dintrt dquilibre ?
Comme dans tout march, lquilibre du march montaire est constitu par la rencontre entre loffre et la demande de monnaie, et dtermine un certain niveau du taux dintrt. La figure 18.1 donne une illustration de ce mcanisme. Dune part, la demande collective de monnaie est une fonction dcroissante du taux dintrt, pour un niveau donn des revenus. Dautre part, loffre de monnaie du secteur bancaire y est prsente comme indpendante du taux dintrt, cest--dire sous la forme dune courbe parfaitement inlastique.

Figure 18.1 Lquilibre montaire

i (%)

Offre de monnaie

i1 i0 Demande de monnaie M0
M (euros)

18.1

Le taux dintrt dquilibre, i0, ralise, pour la quantit de monnaie M0, la compatibilit de cette offre avec les besoins des demandeurs. Nous savons quune augmentation du niveau du revenu a pour effet de dplacer la courbe de demande vers la droite. Si loffre reste inchange, il en rsulte une hausse du taux dintrt, un niveau i1. Inversement, un accroissement de loffre dcid par les autorits montaires se traduit par un dplacement de la courbe doffre vers la droite et une baisse du taux dintrt dquilibre.
En ralit, loffre de monnaie nest pas indpendante du taux dintrt, puisque, on la vu, elle dpend non seulement du comportement de la banque centrale, mais aussi de celui des banques. Le mcanisme de multiplication montaire, qui contribue loffre de monnaie, repose notamment sur lexistence dun coefficient de rserve, libre ou obligatoire. Le niveau des rserves libres est fonction des taux dintrt, et peut tre interprt en terme de cot dopportunit : plus les taux dintrt des crdits et des placements en actifs sont levs, plus le cot dopportunit li la dtention de rserves non productives saccrot. Ds lors, le coefficient de rserve tend se rduire, et loffre de monnaie saccrotre. Une autre manire dexprimer la mme ide consiste dire que le niveau des rserves diminue, et donc loffre de monnaie saccrot, quand la diffrence entre les taux des actifs et les taux correspondant au financement des rserves (actifs non rentables) augmente.

CHAPITRE 18

LES QUILIBRES MONTAIRES

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La pluralit des taux dintrt

a La multiplicit des marchs

En fait, on nobserve jamais un seul taux dintrt : divers taux se rencontrent. Cette pluralit ne signifie pas que le taux dquilibre ne serait pas unique mais plutt quil y a divers marchs sur lesquels se dterminent des quilibres spcifiques. En effet, si la demande de monnaie au sens strict est une demande pour des liquidits, cette demande nest pas indpendante de celle qui se porte sur dautres actifs financiers. Les agents conomiques dtiennent leur pargne sous forme de monnaie, billets ou dpts vue, mais galement sous de nombreuses formes dactifs financiers plus ou moins liquides, cest--dire plus ou moins aisment transformables en vritable monnaie. La monnaie dtenue sous forme parfaitement liquide, nest en principe pas porteuse dun taux dintrt (si ce nest parfois un taux dintrt minime sur des dpts vue). Mais cette demande est nanmoins fonction des taux dintrt et en ralit fonction dcroissante des taux dintrt, comme nous lavons vu au chapitre 16, puisque les taux dintrt offerts sur des actifs alternatifs constituent un cot dopportunit la dtention de monnaies parfaitement liquides. Dans une telle optique, la monnaie est considre comme un actif financier parmi dautres, sensible au taux dintrt comme tous les actifs financiers. Ds lors, ct dune offre et dune demande de monnaie, figure galement une multitude doffres et de demandes pour divers actifs financiers schelonnant entre la monnaie, actif liquide par excellence, et lautre extrme, les actifs pratiquement illiquides. Ces derniers sont difficilement transformables en monnaie brve chance et sans perte majeure de valeur. Se ctoient ainsi une multitude de marchs ce que suggre la figure 18.2, dont les taux dquilibre respectifs expliquent la pluralit des taux dintrt observe.
Figure 18.2
%

18.2

La diffrenciation des taux dintrt selon les termes

% % %

i4 i1 E1 i2 E2 i3 E3

E4

ME

ME

ME

ME

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

b Explications de la structure des taux dintrt

Le risque La diversit de taux dintrt peut tre explique en termes de risque. Il parat assez logique, en effet, quun prteur exige un taux dintrt plus lev pour un mme type dactif financier si le dbiteur lui parat plus risqu, en dautres termes, si ce dernier prsente une probabilit plus grande de faire dfaut. Les termes Si lon compare les taux applicables deux actifs de mme nature dont les dbiteurs prsentent un mme risque, on peut cependant encore observer des taux dintrt diffrents selon la dure du prt : plus un actif financier a une dure leve, moins il est liquide : la capacit de transformer cet actif en monnaie, sans risque de perte est rduite. Il est donc assez logique que des prts dure plus longue soient assortis dun taux dintrt plus lev. Lobservation de la structure des taux dintrt selon les termes se fait souvent en termes de yield curves (ou courbes des rendements) pour les actifs financiers long terme, et de courbes des taux pour les actifs court terme. Graphiquement (figures 18.3 et 18.4), on porte en abscisse les maturits, ou dure de temps de divers actifs de mme classe de risque, et en ordonne apparaissent les valeurs des taux dintrt pratiqus sur le march pour chacune de ces maturits. Comme on le voit, la yield curve concerne des taux de rendement dactifs financiers dont la maturit est de un an et au-del ; la courbe des taux quant elle porte en abscisse sur des dures allant de 1 jour (oprations dites overnight ), jusqu un an, en passant par diverses maturits standardises. Les deux courbes relient les points correspondant chaque couple taux-maturit. Elles peuvent prsenter une pente positive, ngative, ou nulle, tre monotone, ou non. Deux facteurs explicatifs sont proposs pour justifier que la forme la plus couramment observe de ces courbes soit monotone croissante. Ils reposent sur lide que les taux dintrt intgrent une prime de risque et/ou une prime de liquidit. Plus le risque de dfaut du dbiteur est lev, plus la prime de risque
Figure 18.3 Courbe de taux de court terme en euro (aot 2000)
%

5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 0 on 1s 2s 3s 1m 2m 3m 4m 5m 6m 7m 8m on : overnight 1s, 2s,: une semaine, deux semaines, etc. 1m, 2m,: un mois, deux mois, etc. 9m 10m 11m 12m
MATURITS

Note : il est courant, pour ce type de graphiques, et en dpit de labsence de rigueur, que les chelles de labscisse ne soient pas proportionnelles la longueur des intervalles de temps indiqus.

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LES QUILIBRES MONTAIRES

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exige sera leve ; autrement dit, le prteur exigera un surplus dintrt par rapport un actif de mme nature, mais sans risque, ce surplus augmentant avec le risque encouru. De mme, moins un actif est liquide, cest-dire moins il est facile de le transformer en monnaie sans perte raisonnable, et plus la prime de liquidit exige sera leve. Or cet gard, la dure de vie de lactif est un lment dterminant : si un prt porte sur une longue dure, le risque que le dbiteur fasse dfaut est normalement plus lev (une entreprise saine aujourdhui, de laquelle on nexigera quune faible prime de risque pour un prt dune dure dun an, ne le sera peut-tre plus dans quinze ans : un prt aussi long sera donc plus risqu).

Figure 18.4 Yield curve en euro (aot 2000)

%

5,30 5,28 5,26 5,24 5,22 5,20 5,18 a1, a2,: un an, deux ans, etc. 0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a10 a20 MATURITS

Cependant, un actif financier long terme peut tre assorti dune prime de risque moins leve si les dtenteurs ont la possibilit de le liquider sur un march prvu cet effet. Ds lors, dure et risque gaux, deux actifs peuvent prsenter des taux diffrents selon quils sont plus ou moins aisment ngociables sur un march large (o les acheteurs et vendeurs sont nombreux) et profond (o les volumes disponibles sont tels quoffre et demande peuvent se manifester sans restriction particulire). Plus gnralement, une inversion de lune ou lautre de ces courbes nest pas incompatible avec cette explication, si lon fait appel la thorie des anticipations, dans les termes suivants. Supposons qu un moment donn, les agents conomiques sattendent une baisse des taux (quelle quen soit la raison). Parmi eux, ceux qui dsirent se financer long terme, par exemple les entreprises qui souhaitent investir et financer leurs investissements en empruntant, souhaiteront attendre cette baisse avant de sengager dans un emprunt dune dure de 15 ou 20 ans. Cependant, si dans lintervalle une entreprise doit tout de mme disposer de fonds, elle aura tendance emprunter court terme, mme un taux relativement lev en se disant que ce cot ne portera que sur une dure relativement brve et quil sera possible de lui substituer un cot long terme moins lev dans quelque temps. Bien entendu, si un grand nombre doprateurs ragissent de la mme manire parce que tous anticipent une future baisse des taux, la concentration de la demande de fonds court terme entrane, par le jeu de loffre et de la demande, un relvement des taux dquilibre des actifs court terme. Dans un tel cas de figure, il nest pas tonnant que les taux dintrt court terme soient plus levs que les taux dintrt long terme. Dailleurs, trs souvent, cette inversion de la structure des taux dintrt est interprte comme lannonce dune future baisse des taux dintrt en gnral. Dautres facteurs peuvent intervenir : lvolution ou lattente de lvolution des taux de change par exemple.

Larbitrage

tout moment, on peut donc observer une multitude de taux dintrt diffrents selon le type dactif financier, selon le dbiteur, selon le risque, selon la liquidit, selon la dure, etc. Il est ds lors justifi dabandonner la reprsentation de lquilibre montaire sous forme de la rencontre entre une demande et une offre uniques et dy substituer plutt une multiplicit de graphiques reprsentant des marchs diffrents, comme nous lavons fait la figure 18.2.

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

Cependant, ces marchs ne sont pas cloisonns les uns par rapport aux autres. Ils sont, au contraire, interconnects tant du ct de loffre que de la demande. Ceci entrane que, mme si les taux dintrt sont diffrents, ils ne sont pas indpendants les uns des autres, linteraction se faisant par lintermdiaire de larbitrage. Ce dernier tend mme galiser les taux dintrt entre diffrents marchs de fonds aux primes de risque et de liquidit prs. Larbitrage entre actifs financiers consiste emprunter sur les marchs o les taux sont bas et replacer les fonds ainsi obtenus en actifs de dure peu prs quivalente, mais de taux plus levs. Les oprateurs qui dclent ce gain potentiel se portent donc, comme emprunteurs, du ct de la demande de fonds bon march et ensuite, au stade du replacement, du ct de loffre de fonds afin dacqurir des actifs financiers plus rmunrateurs. Ds lors, lexcdent de demande dun ct fait hausser le taux dintrt, tandis que lexcdent doffre sur lautre march le fait baisser. Les deux taux dintrt vont donc avoir tendance sgaliser.

18.1

Section 18.2 Les marchs montaires

Sur les marchs montaires et financiers pris dans leur ensemble, se rencontrent des agents conomiques en qute de fonds et des agents conomiques disposant de surplus. Cette rencontre a lieu avec ou sans intervention dintermdiaires financiers spcialiss, en particulier les banques. Outre lexercice de cette fonction de financement, ces marchs financiers permettent aussi aux entreprises, et plus particulirement aux intermdiaires financiers, de grer un certain nombre de risques, notamment les risques de crdit, de taux et de change, et dassurer ainsi la couverture des positions prises loccasion de lactivit principale de lentreprise. Enfin, les produits financiers peuvent tre considrs comme une marchandise, des oprateurs les achetant et les vendant, pour dgager un profit rsultant de la diffrence entre prix dachat et de vente : on dit que ces oprateurs font du trading .

Deux distinctions de base

La diversit des marchs montaires et financiers est extrme et par ailleurs trs mouvante. Deux distinctions sont essentielles pour bien comprendre leur rle dans lconomie.

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LES QUILIBRES MONTAIRES

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Il y a dune part, la distinction entre actifs court terme et actifs long terme, qui est la plus classique. Par convention, sont considrs de court terme les actifs financiers ayant maximum 1 an courir, et de long terme ceux dont lchance va au-del de cette limite1. Dautre part, pour les actifs financiers court terme comme pour ceux long terme, on opre la distinction entre le march primaire et le march secondaire. Le march primaire est celui sur lequel a lieu lmission initiale dun actif financier par son dbiteur, tandis que lorsque le dtenteur de lactif souhaite le revendre il se prsente sur le march secondaire, sur lequel schangent des dettes et des crances existantes. Lmetteur initial nintervient pas sur ce march secondaire, sauf sil a des raisons de racheter ses propres titres. Comme les marchs financiers ont t prsents au chapitre 12 (section 12.3), la suite de cette section porte essentiellement sur les marchs (tant primaires que secondaires) o se traitent les actifs de court terme.

Ce qui schange sur le march montaire

Le march montaire est dfini comme le march sur lequel schangent des actifs financiers court terme.

18.2

a Fondement du march montaire : fournir la liquidit

Par leur activit quotidienne, les banques reoivent et effectuent de nombreux paiements relatifs leur propre activit et celle de leurs clients. Par exemple, un client donne lordre sa banque Alpha deffectuer un virement partir de son compte vers le compte dune autre personne, auprs dune autre banque, Beta. Cette dernire, parce quelle doit recevoir de la monnaie, se trouve, dira-t-on, en excdent de trsorerie, tandis quAlpha parce quelle doit en verser, est en besoin de trsorerie. Dans un systme bancaire lmentaire la premire banque transfrerait des billets vers sa consur, ou utiliserait le compte quelle dtient auprs de la banque centrale pour oprer un virement vers le compte que Beta elle aussi dtient auprs de cette mme banque centrale. Mais une autre faon pour Beta de se faire payer est de transformer la simple constatation quAlpha lui doit quelque chose, en un prt : par exemple lui accorder un crdit dun jour (jusquau lendemain). La diffrence est considrable, car Beta dispose alors dune crance juridiquement dfinie, et porteuse dun intrt. Dans lopration, Beta renonce un paiement immdiat mais se mnage un paiement futur dun montant plus lev. Son besoin de trsorerie, la banque Alpha peut
1 On observera, cet gard, quun actif financier qui avait lorigine plusieurs annes mais qui na plus que quelques mois vivre avant lchance ne peut plus proprement parler tre considr comme faisant partie du march long terme. Ds lors, ce nest pas tant la dure initiale de lactif qui est importante mais plutt la dure qui reste courir. On verra dailleurs que des oprations ressortissant clairement au march montaire peuvent tre ralises partir dun support qui constitue lorigine un instrument du march du long terme.

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

aussi le couvrir en empruntant toute autre banque en excdent, ou encore en ralisant, cest--dire en vendant, un actif quelle dtient. Les changes de fonds sont ainsi multilatraliss. Cette transformation par un jeu dcritures de sommes simplement dues (ici entre banques) sans forme juridique et technique prcise, en crances dfinies par leur dure de vie et leur taux dintrt constitue le fondement mme du march montaire. On peut donc dire que : Le march montaire offre un substitut aux rglements entre banques commerciales qui, sans lui, se feraient au moyen de monnaie de banque centrale. Par l, il accrot la liquidit du systme des paiements.
En fait, le comportement des banques est beaucoup moins passif que ne pourrait le laisser croire lexpos fait ci-dessus. Dans la ralit, tout moment de la journe les banques vont essayer dvaluer les excdents et besoins de trsorerie cest--dire les rentres et sorties de fonds, et tenter de leur trouver des affectations rentables pour les premiers, des financements acceptables pour les autres. Mieux encore, elles vont se prparer plusieurs jours lavance de telles situations. Ce serait le cas si Alpha devait non pas effectuer un virement vers Beta la demande dun client, mais, par exemple, lui rembourser un emprunt contract quelques jours plus tt. Ds avant la date dchance Beta, sachant devoir faire face un besoin de financement, va dj chercher le financer , par exemple en obtenant un nouveau prt de la part de Beta, ou de toute autre banque.

18.3

En pratique, les trsoriers des banques2 ralisent de nombreuses oprations, tant du ct des emprunts et prts dactifs financiers (sur les marchs primaires) que du ct de leurs ralisations et acquisitions (ventes et achats sur les marchs secondaires). Deux motivations principales les animent : la liquidit : le march montaire constitue un instrument de gestion de leur trsorerie, cest--dire de leur liquidit (au sens de la demande de monnaie par les entreprises au chapitre 16), gestion qui consiste placer des excdents dune part, et financer des dficits temporaires de trsorerie dautre part ; la rentabilit : les trsoriers peuvent aussi contribuer la rentabilit de leur entreprise par un choix judicieux de leurs oprations sur le march montaire. cet effet, les produits du march montaire peuvent tre traits pour eux-mmes, cest--dire tre achets et vendus indpendamment des besoins de liquidit, les oprateurs intervenant alors comme traders visant raliser un bnfice comme on le ferait en achetant et vendant nimporte quelle marchandise. Pour nous rsumer, le march montaire trouve son fondement dans le souci des banques de chercher rsoudre entre elles les dsquilibres bilantaires ns de la constatation dexcdents et besoins de trsorerie.

2 Dans la mesure o le march montaire est efficacement organis, et o les oprateurs sont nombreux et comptents, il constitue un ple dattraction pour dautres agents conomiques que les seules banques, cest--dire des entreprises non financires ainsi que ltat. Mais, en tout tat de cause, il demeure un march de professionnels.

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Dans ce vaste march, deux lments peuvent survenir, rendant ncessaire pour certaines banques un recours la banque centrale. Dune part, du fait que les banques sont nombreuses, deux (ou plusieurs) dentre elles peuvent enregistrer, lune un excdent de trsorerie, lautre un besoin, tous deux de mme valeur, sans que ces deux banques ne se rencontrent sur le march montaire. Dautre part, une fuite hors du systme bancaire, cest--dire le souhait dun agent conomique de dtenir des billets plutt quun compte bancaire, entrane pour lensemble du systme bancaire, considr comme un tout, un besoin de trsorerie net, qui ne pourra se rsoudre que par un emprunt auprs de la banque centrale. Celle-ci joue alors son rle de prteur en dernier ressort. Laction de la banque centrale ce stade relve de la politique montaire et sera analyse en dtail au chapitre 25.

b Les produits changs

Considrons maintenant les principaux types dactifs qui sont changs sur le march montaire. (i) Les dpts interbancaires Prts et emprunts, sous forme de dpts, font lobjet dun march informel 3 entre institutions financires. Ce march est un march over-the-counter (OTC) : les participants travaillent partir de leur bureau , laide de diffrents rseaux de communication et il ny a aucune centralisation. On y change des dpts court terme, dont les dures (le plus souvent standardises) varient de un jour un an4. Dans leurs oprations sur le march montaire, les participants doivent sassurer de la solvabilit des contreparties auxquelles ils prtent des fonds. cette fin les institutions dterminent pralablement leurs oprations des lignes de crdit qui fixent trs prcisment des limites aux prts quelles peuvent accorder chacune de leurs contreparties. La gestion de ces lignes de crdit exige des ressources humaines et matrielles coteuses. Cest pourquoi le march des dpts est de plus en plus concurrenc par des produits plus sophistiqus mais moins risqus, tel que le march des repos (repurchase agreement) que nous expliquerons au point (iv) ci-dessous. (ii) Les effets publics Pour financer son dficit budgtaire, le secteur public peut recourir lemprunt et, particulirement, lemprunt court terme. Pour ce faire, il met gnralement des titres standardiss portant des noms divers, selon les pays : certificats du Trsor, bons du Trsor, T-bills, etc. lorigine, il sagit essentiellement de vritables papiers reprsentatifs de la dette court terme du secteur public. De plus en plus, ces titres ont t dmatrialiss et plutt que de prendre la forme de papier ont la forme dinscription dans un systme de comptes (portant gnralement le nom de Clearing). Lorsque lon vend un tel papier , on informe le Clearing de lidentit du vendeur et de lacheteur, le premier voyant son compte titres dbit, le second ayant le sien crdit.
Par opposition aux marchs dits organiss , au sens donn ces expressions au chapitre 10. Les oprations sont le plus souvent traites valeur spot , cest--dire quelles prennent cours, et sont donc effectives, deux jours ouvrables aprs la conclusion de lopration. Nanmoins, de temps autre, certains dpts sont liquids valeur jour , soit le jour mme de la conclusion, ou encore valeur lendemain . cest surtout le cas pour des oprations de trs courte dure. On citera titre dillustration les oprations overnight : liquides aujourdhui et rembourses demain ; tom-next (from tomorrow to the next day) : liquides demain et rembourses aprs demain ; spot-next (from spot value to the next day) : liquides dans deux jours et rembourses le jour suivant.
4 3

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

Sur le march primaire des effets publics, ltat procde la premire mission des titres. Les procdures dmission de ces titres sont diverses, mais le plus souvent il sagit dun systme dadjudication. Sur le march secondaire, des titres existants sont changs. Cest par exemple le cas dune banque qui, devant faire face un besoin de trsorerie, dcide de revendre un bon du Trsor ou un certificat de Trsorerie une autre banque qui, quant elle, dispose dun excdent de trsorerie. (iii) Les effets privs Les agents conomiques du secteur priv, banques ou entreprises, mettent aussi, pour se financer, des titres dendettement standardiss, tout fait similaires aux certificats du Trsor. On les appelle Commercial Papers, ou billets de trsorerie. De plus en plus de crdits sont accords sous cette forme, qui permet aux cranciers de mobiliser leur crance en revendant ce papier. Par ce biais il y a scuritisation (mot driv de langlais) ou titrisation des crances. Le crdit descompte est une forme trs ancienne sous laquelle un effet priv, appel traite ou lettre de change , accompagne un crdit. Il est encore parfois utilis dans certains pays. Les traites acquises par les banques font lobjet dun march secondaire, cest--dire quelles sont changes entre elles. Mais ce march traditionnel est plutt en perte de vitesse, et supplant par des instruments rcents plus sophistiqus, que nous abordons maintenant. (iv) Les repurchase agreements (repos) Depuis quelques annes sest dveloppe une activit qui consiste vendre un actif pour une certaine priode, plus courte que celle de sa maturit, en assortissant le contrat dune clause de rachat un prix et une date dtermins au moment de la transaction. Par exemple une banque peut ainsi dsirer obtenir des fonds pour 2 jours en cdant en change un actif dont la dure de vie peut tre bien suprieure 2 jours, mais avec la certitude de rcuprer cet actif. Au point de vue conomique, cette opration sapparente un prt garanti par un gage mais dun point de vue juridique, il sagit bien de deux oprations distinctes : une vente suivie dun rachat, do dailleurs le nom repurchase agreements , cest--dire littralement accord de rachat.
Ces repurchase agreements permettent dutiliser des titres dune dure mme trs longue pour raliser des oprations du march montaire. Ce qui nous amne dire que la distinction entre march montaire (celui des actifs court terme), et march des capitaux (celui des titres long terme), ne dpend pas de la dure nominale des traits mais plutt du type dopration que lon fait avec un actif quelconque.

La vraie raison du succs de ce march, en particulier au plan international, rside surtout dans le fait que lopration est beaucoup moins risque quun simple prt interbancaire : si la contrepartie fait dfaut, le prteur court terme est moins expos puisque lactif financier long terme est en sa possession (il en est mme propritaire ; ce nest pas un gage !) et peut donc tre ralis si besoin est. Dailleurs, le cot dun emprunt via un repo, toutes autres choses tant gales (maturit, procdures,), est toujours moins lev que celui dun simple emprunt interbancaire : la prime de risque peut en effet tre rduite en raison de la prsence de la sret ( collateral en anglais) que constitue lactif long terme.

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LES QUILIBRES MONTAIRES

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Les produits drivs

Les repos ne sont quun lment dun trs vaste mouvement dinnovation financire qui sest produit depuis le milieu des annes quatre-vingt : de nouveaux produits financiers sont ns pour rpondre de nouveaux besoins. Il sagit surtout des produits dits drivs (derivatives, en anglais), ainsi appels parce que, tant fonds sur des produits existants, ils en drivent en quelque sorte. Les futures qui sont des contrats terme, cest--dire des engagements de livrer (ou de prendre livraison) une date et un prix convenus, une marchandise ou un actif financier. Ils se distinguent des contrats terme ordinaires en ce quil sagit de contrats standardiss, portant sur une quantit standard de lactif financier, sur une chance tout aussi standard, et faisant lobjet dune cotation organise (par exemple sur les marchs appels MATIF Paris, LIFFE Londres, lI.M.M. Chicago ou le BELFOX Bruxelles). Les options sont des contrats qui lient deux parties : lune, lacheteur, acquiert le droit, mais non lobligation, dacheter ou de vendre lautre, le vendeur, une quantit dtermine dun bien, en loccurrence un actif financier, un prix convenu, pendant une priode de temps dfinie. Lacheteur peut, lissue du contrat, soit exercer son droit dachat (ou de vente) ou simplement renoncer ce droit. Pour bnficier de ce droit, il paie videmment une prime qui sera dans tous les cas paye, mme si le droit nest pas exerc. Les options peuvent tre conclues aussi bien sur devises que sur dautres actifs financiers. Les swaps sont des transactions par lesquelles deux parties troquent 5 des actifs (ou des passifs) financiers. Lorsquil sagit de devises, un swap consiste acheter une devise contre une autre, et convenir dune seconde transaction, au mme moment, qui renverse la premire. Les conditions des deux transactions (notamment les deux cours de change) sont dfinies au mme moment, et au dpart de lopration. On retrouve ici lide du repo, mais portant sur une devise plutt que sur un titre dendettement. Lorsquil sagit dautres actifs financiers les contreparties schangent, par exemple des charges dintrt. Le cas le plus classique est celui dune entreprise qui change la charge dune dette ayant certaines caractristiques, par exemple un taux fixe, contre la charge de la dette dune autre entreprise, portant dautres caractristiques, par exemple un taux variable. Les forward rate agreements (F.R.A.) sont des contrats par lesquels deux parties fixent aujourdhui le taux dintrt dun prt ou dun emprunt futur. Mais contrairement aux prts ou emprunts terme classiques, le contrat portant sur le taux dintrt est totalement dissoci du contrat sur le capital qui nest gnralement que purement formel. Le F.R.A. nimplique que le versement entre les parties de la diffrence entre le taux dintrt fix entre elles au moment de la conclusion du contrat et le taux du march lors du rglement.

La formation des taux et des prix des actifs

Le chapitre 10 a longuement trait de la formation des prix des biens rels . Pour les marchs dactifs financiers, les principes gnraux de la loi de loffre et de la demande restent dapplication, mais ils trouvent des modalits particulires de mise en uvre, que nous dcrivons ci-dessous.
5

Swap signifie troc en anglais.

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

Cotation des taux des actifs de court terme Les cotations des actifs financiers court terme sur le march secondaire6 se prsentent gnralement sous la forme de deux taux ou deux prix : cest par exemple le cas sur le march des dpts interbancaires ou des repos. Les oprateurs cotent les dpts interbancaires par une fourchette : un bid rate (taux auquel ils acceptent un dpt) et un offered rate (taux auquel ils prtent). Lcart entre les deux taux est de lordre de 10 points de base (centimes de pour-cent) au maximum et souvent beaucoup moins. Sur ce march, la position price-maker ou price-taker est primordiale : cest celui qui est appel qui fait le prix. Soit une banque A dont la cotation pour les dpts en euro 3 mois est 4,004,10. toute banque B qui lappelle, et qui dailleurs ne prcise pas encore si elle dsire prter ou emprunter, la banque A communique cette fourchette. Ce nest qualors que B peut choisir de placer, auquel cas elle recevra une rmunration de 4 %, ou demprunter, ce qui lui cotera 4,10 %. La banque A tant appele, elle fait le prix, elle est price-maker (certains disent encore price-setter ). Mais une autre possibilit serait que la banque A qui, son tour, a besoin de fonds, dcide dappeler une autre banque dont la cotation est galement de 4,00 4,10. Dans ce cas, la banque A, qui devient price-taker disposera des fonds un cot de 4,10 (au lieu de 4 quand elle est price-maker). Toute opration est donc ralise soit au taux bid , soit au taux offered (un ventuel taux moyen na pas de sens ici). Il en rsulte donc quune mme banque peut, selon ses besoins au cours de la matine, obtenir des fonds au taux le plus bas, et quelques instants plus tard, en prter au taux le plus lev dune mme fourchette. Ce systme de cotation bid-offered est trs gnralement utilis pour les actifs du march montaire, et les usages en sont aujourdhui respects dans le monde entier7. Relation entre prix et taux des actifs de long terme Les obligations sont quant elles cotes en prix plutt quen taux. On notera que le prix des actifs financiers volue en sens inverse des taux dintrt. Soit une obligation 10 ans mise aujourdhui portant un taux dintrt de 10 %, et vendue au pair, cest--dire que lacheteur paie 100 pour un capital de 100. Le prix est donc de 100 %. Dans 1 an, le dtenteur de cette obligation souhaite la revendre mais imaginons que les taux dintrt ce moment sont passs 12 % pour des actifs semblables. Le vendeur ne trouvera aucune contrepartie prte lui acheter 100 un capital de 100 lui assurant
6 Ce march est un march mondial, fonctionnant 24 heures sur 24, essentiellement par contacts tlmatiques entre oprateurs dissmins travers les cinq continents. Les oprations ont lieu directement entre banquiers, mais aussi lintervention de courtiers : ceux-ci fournissent des informations et runissent certains oprateurs du march. Ils interviennent surtout pour les petites banques qui dsirent conserver lanonymat afin de bnficier de taux les plus avantageux dans un march sur lequel linfluence des grandes banques est prpondrante (cet anonymat disparat ds lors que le courtier a permis la conclusion de lopration). Ces courtiers sont rtribus par une commission. Se dveloppe aussi lusage du courtage lectronique : chaque participant envoie ses cotations vers un ordinateur qui tente dapparier les offres et demandes. 7 Certains taux sont aussi publis comme des rfrences pour dautres types dactifs financiers. Ainsi lEURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), qui est le taux reprsentatif ( un moment donn) des oprations traites sur le march interbancaire en euro. Il existe un EURIBOR 1 mois, 2 mois, 3 mois, etc. Ces taux sont collects auprs dune srie dinstitutions, qui les affichent sur leurs crans. Ces taux ne sont toutefois pas ncessairement ceux de transactions effectives. Un autre taux de rfrence offre une vision des conditions prvalant effectivement sur le march : il sagit de EONIA (Euro Overnight Index Average), publi par la Banque Centrale Europenne. Celle-ci calcule chaque jour le taux moyen pondr par les volumes traits, des transactions rellement effectues par un panel de banques sur le march des dpts interbancaires overnight (dpts aujourdhui, rembours le lendemain). Ce taux constitue une base trs utile et fiable pour valuer les conditions du march montaire au jour le jour.

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LES QUILIBRES MONTAIRES

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un rendement de 10 %, qui est le taux nominal de lobligation, alors que sur le march il peut trouver des placements alternatifs assurant un rendement de 12 %. Alors, lacheteur exigera de ne payer quun certain pourcentage du pair : si lacheteur paie 90 %, cest--dire sil paie 90 pour un capital de 100, pour une obligation ayant encore 9 ans courir et assortie dun taux dintrt annuel de 10 %, ce placement lui rapporte effectivement peu prs 12 %. Ainsi, quand les taux dintrt augmentent, le prix des obligations sur le march secondaire diminue.

Section 18.3 La monnaie et les biens rels

1 Quantit de monnaie et transactions

Les quilibres des divers marchs montaires et financiers dterminent ensemble lagencement, via les taux dintrt, des demandes des divers agents, avec les comportements des offreurs et ceux de la banque centrale. Nous terminerons ce chapitre par lexamen dune question de synthse, de porte trs gnrale car elle porte sur lconomie dans son ensemble. La question est suggre naturellement par Figure 18.5 limage du circuit conomique introduit ds le chapitre 2, savoir : existe-t-il une relation entre Biens et services r els le flux de biens rels circulant dans lconomie, et MARCHS le flux montaire circulant en sens inverse ? DES Le circuit conomique dune conomie de PRODUITS marchs est rappel la figure 18.5. Comme Monnaie Monnaie tous les biens sont lobjet dchanges contre de la monnaie, chaque transaction ncessite une certaine quantit de monnaie, qui est gale la quantit du bien considr multiplie par son prix unitaire. En tendant cette obserMNAGES ENTREPRISES vation lensemble des biens de lconomie (produits aussi bien que facteurs), et en supposant que les transactions se ralisent simultanment, la quantit de monnaie ncessaire pour permettre les changes est donne Monnaie Monnaie par lquation :
n

M=

p q
i=1

i i

MARCHS DES FACTEURS

Biens et

services r els

o M est la quantit de monnaie dans lconomie (le stock de monnaie), n est le nombre de biens diffrents prsents dans lconomie, pi le prix auquel est vendu le bien i, et qi la quantit du bien i faisant lobjet de transactions au prix pi.

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE

La vitesse de circulation de la monnaie

Mais toutes les transactions nont pas lieu simultanment : elles se succdent dans le temps, de mme dailleurs que les productions. La relation prcdente nest donc pas raliste. Pour lamliorer, il faut considrer une priode de temps donne (un an par exemple) : qi reprsente alors la quantit du bien i change pendant cette priode, pi le prix pendant la priode, et M la monnaie en circulation au cours du mme laps de temps. Une fois admis lchelonnement des transactions au cours de la priode, il devient vident que la mme monnaie est susceptible de servir plusieurs fois : le marchand de journaux auquel je paie 5 euros ce matin pour quelques magazines utilisera le mme billet, laprs-midi pour payer le chewing gum que lui apporte son fournisseur. La vitesse 1 de circulation de la monnaie, note V, est alors dfinie comme tant le nombre moyen de fois quun signe montaire est utilis, par unit de temps (une anne par exemple). Elle est obtenue en divisant la valeur de lensemble des transactions de la priode, soit piqi , par le stock de monnaie de cette priode, soit M :
n

18.3

V=

p q
i=1

i i

Ainsi par exemple, pour une valeur globale des transactions de 1 200 milliards deuros au cours dune anne et une masse montaire de 400 milliards, la vitesse de circulation serait en moyenne de 3, pour cette anne.

Lquation des transactions

Remarquons que lexpression qui dfinit V peut aussi scrire sous la forme
n

MV =

p q
i=1

i i

et si nous dissocions les deux types principaux de monnaie, la monnaie fiduciaire (billets) Mf , et la monnaie bancaire (ou scripturale) M b , dont les vitesses de circulation pourraient tre diffrentes, soit Vf et Vb , lexpression se prsente de manire plus dsagrge :
n

M f V f + M bV b =

p q
i=1

i i

Exprime sous cette forme par Irving FISHER, professeur Yale, au dbut de ce sicle, elle a reu le nom dquation des transactions.
1

Certains auteurs prfrent lexpression frquence de circulation vitesse de circulation .

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LES QUILIBRES MONTAIRES

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Cette relation rpond dans une certaine mesure la question pose au dbut de cette section. En effet : Lquation des transactions tablit un lien entre la quantit de monnaie prsente dans lconomie et le flux des biens rels qui y circulent, en tenant compte de la vitesse de circulation de cette monnaie. Mais cette quation ne nous dit pas si cette quantit est une quantit dquilibre dans un sens ou dans un autre, ni mme si cette quantit est la bonne , cest-dire souhaitable pour que la monnaie soit une bonne monnaie. Remarquons en effet quelle est compatible avec nimporte quelle quantit de monnaie : si M est petit et les qi sont grands par exemple, elle dit simplement que soit que V est grand dans lconomie, soit que les pi soient petits, soit les deux. Ou encore, elle nous dit que si M augmente, il y aura ncessairement ou bien une augmentation de piqi , ou bien une diminution de V, ou bien encore une conjonction de ces deux mouvements. Lquation des transactions nexprime donc pas une situation vers laquelle le systme tend ; elle met plutt jour des interconnexions qui existent dans le systme tout moment, quel que soit ltat de celui-ci. Pour cette raison, ce nest pas une relation dquilibre, mais plutt une relation comptable, arithmtique, entre les grandeurs quelle met en jeu. Au dpart de cette expression, certains auteurs ont construit une thorie concernant linfluence que la masse montaire globale pourrait avoir sur lensemble de lconomie. Pour les suivre, il est toutefois ncessaire dmettre certaines hypothses concernant les comportements des diffrentes variables qui apparaissent dans lquation. Lquation des transactions peut alors servir de fondement des dcisions de politique conomique. Cest ce que nous verrons en dtail au chapitre 25. Mais un pralable cette approche est la connaissance des rouages qui caractrisent lactivit conomique globale. Cest ici que lanalyse macroconomique est appele prendre le relais de lanalyse microconomique.

18.4

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PARTIE II

ANALYSE MONTAIRE