CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

429

25
La politique montaire

La politique montaire est mene par la banque centrale. Elle le fait au moyen de son offre de monnaie et des taux dintrt quelle pratique, moyens par lesquels son influence sur lconomie est prpondrante La section 25.1 dfinit lobjet de la politique montaire et voque la question de son indpendance. La section 25.2 traite de son contenu dans les tats modernes, en trois points : objectifs, stratgies et instruments. La section 25.3 est consacre un expos de la politique montaire de la Banque Centrale Europenne selon le mme schma : son objectif de stabilit des prix, sa stratgie de croissance de la masse montaire, ses divers instruments dmission de monnaie de banque centrale. La section 25.4 en appelle la thorie quantitative de la monnaie et diverses formes du montarisme pour tayer les ides quant lefficacit des politiques montaires. La section 25.5 avertit de ce quil faut tenir compte dautres facteurs, plus circonstanciels que ceux mentionns jusque-l, qui parfois peuvent rendre inoprante la politique montaire.

430

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Section 25.1 Dfinition et acteurs

Dfinition La politique montaire est lensemble des dcisions par lesquelles sont modifis la quantit de monnaie ou les taux dintrt dans lconomie, et qui visent influencer, selon les circonstances, soit le niveau gnral des prix soit le niveau du revenu national dquilibre. Acteurs Ainsi que lont montr les chapitres 17 et 18, la quantit de monnaie prsente dans lconomie ainsi que les taux dintrt pratiqus sur les marchs sont trs largement dtermins par la banque centrale. Dans la mesure o les objectifs de cette autorit montaire sont identiques ceux de lautorit politique, savoir ceux que nous avons exposs au chapitre prcdent, la banque centrale mne cette politique en coordination avec le gouvernement. Ltroitesse et les formes de cette collaboration varient cependant selon les pays, dautant plus que le degr dindpendance ou de dpendance de la banque lgard de ltat est loin dtre le mme partout. Ainsi, la banque centrale des USA, la Rserve Fdrale comme on lappelle, opre sous un statut de rigoureuse indpendance lgard du pouvoir politique. En ce qui concerne les pays de lUnion Europenne, lindpendance de leurs banques centrales nationales lgard de leurs gouvernements respectifs a t clairement nonce par eux-mmes en 1992 dans le trait de Maastricht ; il en va de mme pour la Banque Centrale Europenne qui depuis 1999 a pris le relais des banques centrales nationales. Linfluence sur ses dcisions, tant des gouvernements nationaux que des instances supranationales de lUnion, se trouve considrablement rduite, sans pour autant tre nulle.
Il nen a pas toujours t ainsi, et la question des relations entre politique montaire et pouvoir politique est une affaire ancienne et dlicate. Ancienne, en raison de lorigine historique des banques centrales : ce sont des banques avant tout, et, ce titre, des entreprises, dont lorigine est souvent prive ; il en est rest par exemple que le rsultat de laction de leurs dirigeants nest pas directement soumis la sanction lectorale. Mais depuis quelles ont le monopole de lmission, les banques centrales dpendent du pouvoir politique : celui-ci fixe leurs statuts et nomme leurs dirigeants. Par l, ce pouvoir peut tre dominant. Toutefois des freins existent, comme par exemple le fait que, dans beaucoup de pays, les nominations portent sur des priodes plus longues que celles des chances lectorales. Que la question soit dlicate dcoule surtout du fait que parmi les moyens de financement du secteur public (tarifs, impts, et emprunts, avons-nous vu au chapitre 14), lemprunt auprs de la banque centrale est sans doute celui qui est le plus discret, et donc lectoralement le moins risqu, du moins court terme. En cas dexigences trs fortes de cette nature de la part de lexcutif, les dirigeants de la banque centrale peuvent se trouver dans limpossibilit politique de refuser. Les pays de lUnion Europenne ont rgl ce problme en interdisant par le Trait le financement des pouvoirs publics (europens, nationaux et mme locaux) par les banques centrales (art. 102, ex. Art. 104 a) La forme extrme de la dpendance se rencontre dans les pays o svit un rgime dictatorial : le pouvoir y impose alors tout simplement sa politique la banque.

25.1

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

431

Section 25.2 Le contenu de la politique montaire

En cette matire, on fait gnralement une distinction entre lobjectif ultime, les objectifs intermdiaires et les variables instrumentales.

Lobjectif ultime

Dans pratiquement tous les pays industrialiss, lobjectif ultime de la politique montaire est, depuis de nombreuses annes, la stabilit des prix, ou, en dautres termes, la matrise de linflation. On dit aussi la stabilit interne de la monnaie. Cet objectif a, pour la banque centrale, priorit sur les deux autres objectifs dcrits au chapitre 24. Cependant, les mesures concrtes de politique montaires natteignent leurs effets quavec un retard significatif, de lordre de deux ans dans les conomies europennes, par exemple. Le mcanisme de transmission , ou plus exactement sa lenteur, expliquent que le niveau actuel de linflation ne constitue pas un guide suffisant pour la politique montaire : il faut voir plus loin. Se pose alors la question de la stratgie adopter1.

La stratgie ou le choix dun objectif intermdiaire

Une premire stratgie possible consiste cibler directement linflation. Une telle stratgie a t adopte au Royaume-Uni ainsi quen Espagne, en Finlande (avant que ces deux derniers pays ne rejoignent la zone euro) ou encore en Sude. Dans un tel schma, la banque centrale tablit des prvisions dvolution des prix dans le futur sur la base, notamment, dun modle de lconomie et si ces prvisions divergent de lobjectif de stabilit des prix (telle que dfinie soit par la banque centrale elle-mme soit par le gouvernement), alors elle active ses instruments de politique montaire afin de ramener linflation vers lobjectif retenu. Lefficacit dune telle stratgie dpend cependant la fois de la qualit des prvisions en matire dinflation et de la stabilit du lien entre les mesures de politique montaire et leur effet sur linflation. Une autre stratgie consiste fixer un objectif intermdiaire. Puisquil nest pas facile de contrler directement linflation car celle-ci est trop lointaine , les autorits peuvent dcider de fixer un objectif intermdiaire qui est en quelque sorte plus proche et donc potentiellement plus ais atteindre. Une telle stratgie na videmment de sens que si le lien entre lobjectif intermdiaire et linflation est clairement tabli et stable.
1 En rapport avec la question de lindpendance de la banque centrale, on notera quen aot 2000, a t pose la question de savoir si la dfinition chiffre de lobjectif dinflation relevait du Conseil des Ministres de lUnion Europenne ou de la Banque Centrale Europenne.

432

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

En matire dobjectif intermdiaire, diverses possibilits existent. Nous en prsentons deux exemples, dont le premier apparat comme ingnieux dans le cas de petits pays, tandis que le deuxime est de loin le plus important pour lEurope daujourdhui.
Une premire possibilit consiste choisir comme objectif intermdiaire la stabilit du taux de change vis--vis dune autre monnaie. Lide est relativement simple : si lconomie est de taille rduite, et trs ouverte sur ltranger, la variation des prix des biens et services imports a une incidence importante sur linflation interne. Les prix limportation dpendent en effet de lvolution des taux de change : ainsi, en nous situant lpoque davant leuro, si le franc belge se dprcie, les agents conomiques belges payent plus cher en francs belges les importations dont les prix sont exprims en monnaies trangres. On parle dinflation importe. Contrler le taux de change permet donc de contrler une bonne part de linflation intrieure. Une telle politique de change sest avre efficace pour des pays tels que lAutriche, les Pays-Bas et la Belgique qui, jusquen 1999, ont arrim leur monnaie au mark allemand. Mais une telle approche est peu pertinente si lconomie dont il sagit de matriser linflation est de grande taille et, en termes relatifs, plus ferme. Ainsi, pour la zone euro ou pour les tatsUnis, lincidence du taux de change sur la matrise de linflation est nettement plus limite que pour un petit pays. Pour lEurope dans son ensemble comme pour les USA, les exportations et importations ne reprsentent quune part relativement limite de lactivit conomique globale. De plus, si la Belgique, les Pays-Bas et lAutriche avaient assez naturellement pris comme rfrence le mark allemand, il est plus malais de dfinir quelle monnaie pourrait servir dancre pour leuro. cet gard, lexprience des annes soixante durant lesquelles des politiques montaires trs laxistes ont t suivies aux tats-Unis, alors que le dollar constituait un point dancrage fixe pour les autres pays, a fourni ceux-ci de srieux avertissements.

Une autre possibilit est de choisir comme objectif intermdiaire la matrise de la quantit de monnaie en circulation, reprsente par les agrgats montaires tels que M1, ou M2, etc. Lide fondamentale qui sous-tend cette approche est la conviction que dans le long terme, la principale source dinflation rside dans une croissance excessive des moyens de paiement en circulation. Ds lors, contrler la croissance de loffre de monnaie permet datteindre la stabilit des prix. Les tats-Unis ont les premiers affirm clairement le choix dun tel objectif intermdiaire, au dbut des annes 1970, suivis peu de temps aprs par lAllemagne (1974), la France et lAngleterre (1976).

Les instruments

a Nature de lintervention sur le march montaire

Comme on la vu au chapitre 18, le march montaire est le lieu o les banques qui dgagent un excdent de liquidit ont la possibilit dchanger des fonds avec les banques qui prouvent un dficit de liquidit. Et lorsque cest lensemble du systme bancaire qui prsente un dficit, il y a recours la banque centrale, qui fait lappoint en mettant de la monnaie de banque centrale. Elle en dtermine les conditions, cest--dire le ou les taux dintrt de cette intervention, Par ces instruments, la banque centrale gre la liquidit (les quantits) et pilote les taux dintrt (les cots) du march montaire.

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

433

b Action par la quantit de liquidit

Source de la liquidit : le crdit de banque centrale Un besoin net de trsorerie de lensemble du systme bancaire signifie que, prises globalement, les banques commerciales dsirent obtenir des billets (suite la demande de la clientle), et/ou dtenir des sommes plus importantes dans leurs comptes courants la banque centrale. Pour acqurir ces billets, ou acqurir ces sommes supplmentaires (et par l rduire leur besoin global de trsorerie), les banques peuvent les acheter la banque centrale soit en lui cdant des monnaies trangres, soit en lui demandant du crdit. Cest l2 le cur mme de la politique montaire. La planche 25.1 montre comment ces oprations sinscrivent dans le bilan de la banque centrale.
Planche 25.1 Bilan de la banque centrale

Actif Avoirs extrieurs nets* Crdits aux banques

Passif Billets mis Comptes courants

* Encaisses en or et crances sur ltranger en devises moins dettes envers ltranger.

Le bilan dune banque centrale est linstrument de base pour comprendre son rle exact dans loffre de monnaie dun pays. Il apparat sous forme schmatique au tableau 25.1 ci-dessus et peut se lire comme suit : 1 La banque centrale met des billets (opration qui est inscrite au premier poste du passif) loccasion de deux types principaux doprations : (i) lorsque lon vient lui vendre des monnaies trangres (devises) le montant des monnaies acquises par elle tant alors inscrit lactif (premier poste); (ii) lorsque lon vient emprunter chez elle (cest--dire demander du crdit) le montant des sommes empruntes tant aussi inscrit lactif (deuxime poste). 2 Au lieu de lui faire mettre des billets , le client de la banque centrale (presque toujours une banque commerciale) peut demander, pour lune ou lautre de ces oprations, une inscription de la somme sur son compte courant la banque centrale (ce qui apparat alors au deuxime poste du passif plutt quau premier). Le bilan tant construit de la sorte, le total du passif est logiquement toujours gal au total de lactif.

Des dterminants autonomes En fait, le volume des crdits ainsi accords nest pas vraiment sous le contrle de la banque centrale. En effet, comme lindique le bilan de la banque, ce volume est constitu par la diffrence entre dune part les billets et comptes courants que ses clients banquiers souhaitent dtenir, et dautre part les rserves de change. Or le volume de billets utiliss dpend des habitudes et dsirs du public en gnral, celui des dpts en compte courant dpend du
2 Parfois, le bilan de la Banque Centrale peut aussi enregistrer des crdits dautres agents conomiques que les tablissements de crdit, mais cette pratique est assez rare, et quand elle existe, ces crdits ne sont pas significatifs en termes de politique montaire

434

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

comportement des banques commerciales, et les rserves extrieures en or et devises dpendent des changes commerciaux et mouvements de capitaux entre le pays et le reste du monde. Ce sont l tous des facteurs quon appelle autonomes , sur lesquels la banque centrale na pas de prise directe. Larithmtique du bilan oblige conclure, en premire analyse, quil doit en tre de mme pour le montant des crdits accords. Gestion la marge de la quantit de crdit La quantit de crdits sur laquelle peut agir la banque centrale tant ainsi contrainte par des facteurs autonomes, cest par le cot de ces crdits (dont question ci-dessous) que sexerce lessentiel de la politique montaire. Mais encore faut-il que ce cot sapplique un volume suffisant. Laction de la banque centrale seffectue en fait la marge , et porte sur des volumes relativement petits par rapport lensemble de volumes changs sur le march montaire ; mais elle doit tout de mme porter sur une masse critique , afin que ses effets se dveloppent suffisamment vite et dans lensemble de lconomie. Dailleurs, si ce volume ne lui parat pas suffisant, la banque centrale a le pouvoir de laccrotre en procdant deux oprations qui ont pour effet de modifier la structure de son bilan : procder une substitution dactifs : tout en gardant inchang le total du bilan, la banque centrale peut dcider de vendre des devises contre octroi de crdits en monnaie domestique. Cette substitution entre actifs permet daccrotre la masse de crdit jusquau niveau souhait. Cependant, dans la mesure o de telles oprations ont un effet sur le taux de change, la banque centrale doit apprcier si elles sont cohrentes avec la situation et la politique suivie. imposer aux banques commerciales des rserves obligatoires, dont le montant3 est dposer en compte courant auprs de la banque centrale. Ceci est une manire pour elle dlargir le volume de crdit octroy parce que les rserves ainsi obligatoirement dposes apparaissent la fois au passif (au poste comptes courants) et lactif du bilan (au poste crdit aux banques ). Ce dernier poste augmente dautant4, ce qui est leffet recherch5. Un tel systme de rserves obligatoires permet ainsi de maintenir le systme bancaire en banque , cest--dire de lobliger recourir la banque centrale, et donc de tenir compte de ses taux dintrt. Action directe sur la quantit de monnaie en circulation Les rserves obligatoires peuvent aussi exercer une autre fonction, dite de contrle de la masse montaire : on a vu que loffre de monnaie est influence par le multiplicateur montaire. Si le coefficient de rserve obligatoire augmente, le multiplicateur sen trouve rduit, ce qui rduit la masse montaire6.
3 Les rserves obligatoires sont gnralement calcules comme un pourcentage des passifs des banques (ou des actifs ou calcules selon une formule complexe tenant compte des deux cts du bilan). 4 En fait, les banques commerciales se trouvent obliges de sendetter auprs de la banque centrale afin de pouvoir y faire les dpts exigs ! 5 Observons que les billets de banque ne sont donc pas indispensables pour mener la politique montaire : limposition de rserves obligatoires suffit pour crer la monnaie de banque centrale ncessaire sa mise en uvre. 6 Ceci nest cependant vrai que si les rserves obligatoires ne sont pas, ou sont seulement partiellement rmunres par la banque centrale (pour des raisons dlasticit de la demande de monnaie aux taux dintrt, mais le dveloppement de ce mcanisme dpasse de loin le cadre de cet ouvrage).

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

435

Action par les cots

Cest essentiellement par le cot du crdit, cest--dire les taux dintrt dont elle dcide tout moment, tant pour les crdits quelle accorde que pour les dpts faits chez elle, que la banque centrale exerce son influence sur la masse montaire et, par l, sur linflation. Le choix de ces taux est donc une arme majeure. Des instruments de court terme Les taux que pratique la banque ont un effet dterminant sur lensemble des marchs financiers ; mais les instruments de crdit effectivement utiliss pour appliquer ces taux sont le plus souvent des instruments de trs court terme (de maturits comprises dans une fourchette allant du jour le jour quelques semaines). Cest donc sur les taux de court terme quelle exerce son pouvoir dominant.
Une des raisons dun tel choix rside dans le fait que si les crdits taient accords pour de trs longues priodes, le bilan de la banque centrale sen trouverait fig , rduisant dautant la souplesse de la banque face des volutions de march fluctuantes.

Des politiques de march De ce fait, les banques centrales des pays industrialiss pratiquent ce que lon appelle une politique dopen market, cest--dire quelles concluent la plupart de leurs oprations de crdit selon les rgles et usages des oprateurs des marchs (le repo, dcrit au ch. 18, occupe aujourdhui une place essentielle dans larsenal de nombreuses banques centrales) et non pas selon une approche administrative ou autoritaire7.
Ce choix reflte le dsir des banques centrales de conduire la politique montaire en sappuyant sur les marchs plutt quen les contraignant. Lide, largement partage aujourdhui, est quil est plus efficace de travailler avec le march , de le sonder, de linfluencer, de lcouter que de vouloir dautorit fixer des taux dintrt qui sappliqueraient toutes les oprations entre agents conomiques.

Mise en uvre des rserves obligatoires et taux dintrt Les modalits de mise en uvre des rserves obligatoires contribuent, quant elles, la stabilisation des taux dintrt du march montaire dans les pays o lobligation est spcifie comme une obligation de moyenne . Un exemple : une institution se voit imposer une rserve x (calcule en fonction des postes de son bilan auxquels sapplique le coefficient de rserve). Ce montant x ne doit pas tre dtenu en dpt de manire permanente ; il suffit que sur lensemble dune priode fixe (un mois par exemple) la moyenne journalire de dpt ait t de x, ce qui signifie donc que ce dpt peut varier au cours du temps. Cette caractristique a pour effet de contribuer lattnuation des fluctuations des taux dintrt sur le march montaire.

7 Dans des conomies en dveloppement, il nest pas rare de trouver des mesures par lesquelles les autorits organisent administrativement la manire dont les banques commerciales exercent leur activit de crdit, soit en encadrant quantitativement les crdits, soit en fixant dautorit leur cot.

436

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Section 25.3 La politique montaire de la Banque Centrale Europenne

Depuis le 1er janvier 1999, l Eurosystme , entit qui comprend la Banque Centrale Europenne (BCE) et les banques centrales nationales des pays participants lUnion conomique et Montaire (douze au 1er janvier 2001), mne une politique montaire unique comme sil sagissait dun seul pays dont toutes les oprations sont conduites en euros par la BCE depuis Francfort. Si dun point de vue juridique il existe bien une diffrence entre la BCE et ses consurs nationales, sur le plan de la politique montaire, la distinction est sans intrt.

Lobjectif ultime

Larticle 105.1 du Trait sur lUnion Europenne spcifie que Lobjectif principal [] est de maintenir la stabilit des prix . La stabilit des prix a t dfinie par la BCE comme une progression sur un an de lindice des prix la consommation en Europe8 infrieure 2 %. La mention infrieure 2 % tablit une limite suprieure au taux dinflation considr comme compatible avec la stabilit des prix. Paralllement, lemploi du terme progression dans la dfinition indique sans ambigut que la dflation, cest--dire des baisses persistantes du niveau de lindice des prix, ne serait pas juge compatible avec lobjectif de stabilit des prix. Enfin, ce qui est vis est le taux dinflation de lensemble de la zone euro, et non des taux nationaux particuliers.
Le choix de la stabilit des prix comme objectif prioritaire pour la BCE trouve sa justification dans lhistoire de certains pays dans lesquels linflation a laiss des souvenirs douloureux. Il se fonde aussi sur lexprience des annes 1970 et 1980 qui a conduit les autorits constater que mme les pays qui ont pratiqu une inflation leve cette poque nont pas pu empcher le chmage de se dvelopper9 ; il y a en fait convergence de vues entre les diffrents tats membres cet gard et la logique du Trait est claire : la meilleure contribution que la politique montaire puisse apporter la croissance et lemploi, consiste maintenir la stabilit des prix.

La stratgie

La stratgie de la BCE est fonde sur deux piliers. Dune part, la croissance de la quantit de monnaie, et plus particulirement lagrgat M3 pour laquelle la Banque annonce une valeur de rfrence . Par exemple, au dbut de son existence la
8 Zone euro cest--dire les douze pays ayant adhr lUnion conomique et Montaire ( savoir les quinze formant lUnion Europenne moins le Danemark, la Grande-Bretagne et la Sude). 9 Contrairement ce que laissait esprer une thorie en vogue lpoque, dite de la courbe de Phillips .

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

437

BCE a indiqu quun taux de croissance annuel de 4 1/2 % de cet agrgat tait une rfrence compatible avec lobjectif de stabilit des prix en Europe. la fin de lanne 2000, cet objectif intermdiaire tait toujours affich comme rfrence. Cependant le concept de valeur de rfrence nimplique nullement que la BCE ragisse mcaniquement toute dviation de la croissance de M3 par rapport au taux retenu pour sa croissance. Avant de prendre des mesures de politique montaire, il convient en effet de valider cette dernire en recourant un deuxime pilier, qui consiste tenir compte dun ensemble dindicateurs de la situation conomique qui prvaut, tels que lvolution du PIB, du taux de change de leuro et surtout divers indices de prix (prix la production, des biens imports, de lnergie, etc.), rvlateurs dinflation ventuelle. Selon les valeurs que prennent ces indicateurs au moment dune dviation de lagrgat, laction instrumentale de la BCE en vue dune correction vers lobjectif intermdiaire est plus ou moins vigoureuse. Ainsi en aot 2000, par rapport lobjectif intermdiaire de 4,5 % de croissance de M3 toujours affich comme rfrence la croissance effective en est suprieure, en raison du niveau du taux de change de leuro, jug trop faible. Par rapport aux principes gnraux exposs la section prcdente (2), on peut donc qualifier dhybride, ou dclectique, la stratgie de la BCE.

Les instruments

Les instruments utiliss par la BCE sinscrivent dans trois catgories.

a Les rserves obligatoires en comptes courants la BCE

La Banque a mis en uvre un systme qui impose aux banques commerciales oprant en Europe des rserves obligatoires dtenir chez elle en compte courant. Ces rserves ont essentiellement pour rle de donner au march de la monnaie de banque centrale un volume suffisant pour que les taux dintrt quy pratique la Banque se diffusent largement dans lconomie. Cette ampleur contribue aussi la stabilit des taux dintrt.

b Les oprations dopen market

La BCE dispose de quatre types doprations dans ce domaine. Les deux premiers types sont les principaux, savoir les oprations principales de financement et les oprations de rglage fin (fine-tuning) de la liquidit. Au cur du processus figurent les oprations principales de financement (main refinancing operations, MROs) qui consistent en des allocations de crdit qui prennent la forme soit de repos (repurchase agreements) soit de prts contre dpts de srets. Ces allocations de crdit se font au travers de procdures dadjudication qui ont lieu selon une frquence hebdomadaire et leur chance est de deux semaines. Le taux dintrt pratiqu par la Banque pour les MROs est ce quon appelle son taux directeur . Le rle de ces oprations est dassurer lessentiel du refinancement du secteur financier et, via leur taux dintrt, de donner un signal de politique montaire.

438

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Selon les besoins, la BCE pratique galement des oprations de rglage fin de la liquidit (fine-tuning operations). Ces oprations-l mettent en uvre une panoplie dinstruments : repos, swaps de devises, dpts interbancaires auprs de la banque centrale, ou encore simples achats et ventes dactifs financiers de tous types. Au contraire des oprations principales de refinancement dcrites ci-dessus, les oprations de fine-tuning reposent sur des adjudications rapides (quick tender), ayant lieu trs frquemment et rservs un petit nombre de contreparties, ou encore sur des oprations bilatrales dans lesquelles la banque centrale sadresse directement ses contreparties. Le but est ici essentiellement de piloter les taux dintrt selon les volutions de la liquidit bancaire.
La BCE organise galement des oprations de refinancement long terme qui ne reprsentent quune partie limite du besoin global de refinancement du systme financier et qui prennent une forme tout fait comparable aux oprations principales. Cependant, leur frquence est mensuelle et la maturit est de trois mois. Le taux dintrt de ces oprations na pas pour but de donner un signal particulier lintention du march, mais correspond plutt au souci dassurer la transition entre les pratiques anciennes dans certains pays (comme le rescompte) et le nouvel instrumentaire. Mme si elles figurent dans larsenal des instruments, ces oprations ne contribuent cependant pas la conduite de la politique montaire. Enfin, la BCE peut galement influencer la position structurelle de liquidit du secteur bancaire par des oprations structurelles en mettant des certificats de dpts, sil tait jug opportun de retirer de la liquidit du march. Ces certificats qui constituent donc une dette de la banque centrale vis--vis des dtenteurs, seraient mis selon une procdure dadjudication et leur maturit devrait tre infrieure douze mois.

Les facilits permanentes

Enfin, la BCE met en uvre ce quon appelle deux facilits permanentes utilisables tout moment par le systme bancaire. Dune part, les intermdiaires financiers devant faire face un excs de liquidit en fin de journe peuvent procder des dpts overnight la banque centrale. Cest ce quon appelle la facilit de dpt. Dautre part et symtriquement, les intermdiaires devant faire face un besoin de liquidit de fin de journe peuvent emprunter overnight galement, les montants ncessaires pour couvrir leur besoin. Cest ce quon appelle la facilit de prt marginal. Ni lune ni lautre de ces deux facilits ne font lobjet de limites quantitatives (sous rserve, bien entendu, que la contrepartie fournisse les srets ncessaires). Le taux de la facilit de prt, fix bien plus haut que les taux du march, constitue un plafond pour le march montaire (car personne nacceptera jamais de payer un taux plus important que celui que demande, sans restriction de quantits, la BCE), tandis que le taux de la facilit de dpt, bien en dessous des taux du march, en est le plancher pour une raison symtrique. La BCE cre donc ainsi une sorte de corridor lintrieur duquel fluctuent les taux du march montaire pour des dures comparables (cf. la figure 25.2).

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

439

Figure 25.2
%

Les trois taux BCE et le taux EONIA

%

5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50

Marginal lending rate Deposit rate MRO rate EONIA

5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50

Janv Fv Mars Avril Mai Juin 99 99 99 99 99 99

Juil Aot Sept Oct Nov Dc 99 99 99 99 99 99

Jan 00

Fv Mars Avril Mai Juin Juil Aot Sept 00 00 00 00 00 00 00 00

Au centre apparat le taux des oprations principales de refinancement (Main Refinancing Operations MROs ), encadr par les deux taux au jour le jour (overnight) (marginal lending rate et deposit rate). En trait fin, le taux EONIA montre que les taux observs du march montaire fluctuent effectivement dans le corridor ainsi form, mais restent en moyenne proches du taux des oprations principales de refinancement.

Finalement, le taux principal par lequel la BCE signale et met en uvre sa politique montaire est le taux des oprations principales de financement conduites sur une base hebdomadaire, appel plus haut son taux directeur. Les deux taux correspondant aux facilits overnight servent quant eux de support en encadrant lensemble des taux du march montaire. On peut considrer ces trois taux comme les taux officiels de la Banque.

Section 25.4 Efficacit de la politique montaire

Il a t mentionn plus dune fois ci-dessus quentre objectif ultime et instruments de la politique montaire, lexprience passe a appris que le lien nest pas mcanique, et est mme souvent incertain. Quels recours offre la thorie conomique cet gard ?

440

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Au niveau des ides fondamentales en la matire, il y a au moins quatre coles de pense qui se font activement la concurrence depuis les quarante dernires annes. Elles sont fortement en relation les unes avec les autres et leur confrontation prsente ci-dessous ne manque pas dintrt. Elle est aussi trs typique des grands dbats macroconomiques qui animent la vie professionnelle des conomistes. La premire cole de pense, issue de la thorie quantitative de la monnaie, et appele montariste , tend faire de la politique montaire linstrument exclusif de la matrise de lvolution des prix, mais aussi la confiner dans ce rle. Une autre cole largit les perspectives en considrant que la politique montaire est aussi susceptible dinfluencer le niveau du revenu national dquilibre. Une troisime cole, dinspiration keynsienne conteste toutefois cet largissement en identifiant des circonstances importantes dans lesquelles il est clair que la politique montaire est inoprante. Finalement, une forme moderne du montarisme, dite montarisme friedmanien , prcise quelles doivent tre les rgles de bonne gestion dune banque centrale lorsque lconomie est en croissance, si lon veut viter linflation.

La thorie quantitative de la monnaie

Nous connaissons par le chapitre 18 lquation des transactions, due Irving Fisher :
n

MV =

p q
i=1

i i

=Y

dans laquelle M dsigne la masse de monnaie, V la vitesse de circulation de la monnaie, pi le prix unitaire du bien i, qi la quantit du bien i, n le nombre de biens et services faisant lobjet de transactions, et Y le produit national10. Le lien que cette formule tablit entre la masse montaire et le revenu national, par lintermdiaire de la vitesse de circulation, a servi de point de dpart au dveloppement de la trs importante thorie quantitative de la monnaie. Selon celle-ci, toute variation de la quantit de monnaie prsente dans lconomie (M ) entrane aussitt une variation proportionnelle du produit national (piqi , cest-dire Y ), le coefficient de proportionnalit tant V, la vitesse de circulation de la monnaie. Dans sa version initiale, qui a longtemps prvalu, la thorie postule en outre que la vitesse V est pratiquement constante. Comme par construction lquation des transactions est toujours vrifie, quel que soit ltat de lconomie, elle oblige effectivement dire que, si V reste constant, toute variation de M en entrane une autre de mme ampleur droite du signe dgalit, cest--dire de Y.
10 En posant la deuxime galit, nous employons ici une formulation de lquation qui ignore les transactions sur biens intermdiaires. Comme le raisonnement qui va suivre ne serait pas fondamentalement modifi si on les introduisait, nous ignorerons cette nuance.

25.1

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

441

Il y a lieu de se demander cependant sil sagit l dune variation des quantits qi, cest--dire du produit national rel , ou si ce sont les prix pi qui varient, le changement du produit national ntant alors que nominal. Lquation ne fournit pas en elle-mme de rponse sur ce point. Aussi la thorie quantitative est-elle habituellement complte par dautres thories, qui viennent expliquer comment ragissent respectivement les prix et les quantits aux variations de la quantit de monnaie dans lconomie. Cest ici quinterviennent diverses formes du montarisme.

Le montarisme simple

Dans la version la plus simple du montarisme, qui est aussi la plus extrme, il est postul que le secteur rel de lconomie atteint spontanment un quilibre gnral quelconque, indpendamment de ce qui se passe du ct de loffre de monnaie, M. Les variations ventuelles de la quantit de monnaie ne peuvent ds lors affecter, en vertu de lquation des transactions, que les prix pi ; les quantits qi quant elles nen subissent aucune influence. Cette version du montarisme est lexpression dune conception du circuit conomique caractrise par une scission quasi complte entre le secteur rel et le secteur montaire. La monnaie, dans cette optique, nest quun voile au travers duquel se font les transactions sur biens, services et facteurs rels ; elle est neutre par rapport celles-ci, cest--dire que sa quantit prsente dans lconomie est sans effet sur lampleur des transactions. On peut dire aussi, dans cette perspective, quune conomie o circule de la monnaie est identique une conomie de troc. Mais en mme temps, la quantit de monnaie a pour effet majeur de dterminer le niveau gnral des prix : ce niveau est lev si M est grand, et faible si M est rduit. On conclut aisment de ce qui prcde que selon le montarisme simple , la politique montaire mener par la banque centrale doit porter exclusivement sur le contrle de linflation. Laction de la banque centrale sur loffre de monnaie constitue, dans loptique retenue, linstrument de politique conomique par excellence qui permet dagir sur le niveau gnral des prix. Il faut par ailleurs prendre acte de son impuissance influencer lactivit conomique relle et recourir ventuellement dautres instruments de politique conomique si lon veut agir ce niveau.
25.2

Le montarisme actif

La vue totalement dichotomique des secteurs rel et montaire quon vient dexposer nest pas partage par tous les reprsentants de lcole montariste. Une perspective plus intgre est offerte si lon se rappelle que la cration de monnaie rsulte, le plus souvent, de la fourniture de crdit par la banque centrale et les banques prives. Or le crdit est li des transactions sur biens rels : lorsquil est refus, des transactions nont pas lieu, et les productions correspondantes, sil

442

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

est encore possible de les arrter, ne voient pas le jour ; toute expansion du crdit donne lieu, au contraire, des transactions qui autrement ne se feraient pas et, ventuellement, des productions supplmentaires. La quantit de monnaie est ainsi, en principe, susceptible dinfluencer les quantits changes et produites dans lconomie : elle nest donc pas neutre par rapport au revenu national, tant rel que nominal. En dautres termes, une conomie montaire est diffrente dune conomie de troc. Ceci conduit une conception plus large de la politique montaire : selon le montarisme actif , la politique montaire peut et doit viser contrler non seulement linflation, mais aussi lactivit conomique gnrale, cest--dire le niveau rel du revenu national. Quant la question de savoir si les effets de variations de loffre de monnaie portent plutt sur les prix ou sur les quantits, la rponse dpend de ltat dans lequel se trouve lconomie : lorsque rgne le plein emploi, un accroissement de cette offre ne peut semble-t-il entraner quune hausse des prix et donc de linflation ; mais en priode de sous-emploi en revanche, il y a place pour des productions accrues, et lexpansion montaire peut assurer celle-ci sans quil y ait ncessairement hausse gnralise des prix.
La relation rappele ci-dessus entre cration de monnaie et crdit ne constitue quune justification plutt intuitive de la conception active de la politique montaire. Une argumentation plus forte a t donne par lanalyse keynsienne elle-mme. Celle-ci, partant dun examen plus dtaill des relations entre la quantit de monnaie et le niveau du revenu national, fait valoir que cette action, lorsquelle est possible, a lieu surtout par lintermdiaire des taux dintrt. Supposons en effet quau dpart lquilibre global se situe en YE (figure 25.3C), et que sur le march montaire (figure 25.3A) le taux dintrt de court terme i0 ralise lquilibre entre la prfrence pour la liquidit ou demande de monnaie (courbe DM), et loffre de monnaie OM. En cas daugmentation de cette dernire, la droite qui la reprsente se dplace en OM par exemple, et le taux dintrt court terme tombe i1. Toutefois, la totalit de la liquidit supplmentaire ainsi cre nest pas ncessairement thsaurise : une partie peut en tre place sous forme de titres long terme (actions et obligations), ce qui se traduit sur le march financier (figure 25.3B) par un dplacement vers la droite de loffre dpargne (de OS OS ). Ceci entrane une baisse du taux dintrt long terme, et ds lors une hausse des dpenses dinvestissement, puisque celles-ci sont fonction dcroissante de ce taux. De leur montant I0 pour un taux long terme initial i* 0 les

25.3

Figures 25.3 Effets de la politique montaire

A
MARCH MONTAIRE

B
MARCH FINANCIER

C
QUILIBRE GLOBAL

OM

OM

OS

OS

D C+I C

E i0 i1 M 0 M0 M1
M

C+I1 C+I0 C

E i* 0 DM i* 1 I 0 DK I I0
f

I1 YE YE YE

45

I0

I1

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

443

dpenses dinvestissement passent ds lors, pour le taux i* 1, au niveau I1 = I0 + I. La dpense nationale passant son tour C + I1, le multiplicateur augmentera le revenu de YE jusquen YE (figure 25.3C). Ce schma, qui est fortement simplifi, suggre que linterdpendance entre phnomnes montaires et phnomnes rels est complexe. On notera aussi que laction sur le revenu par ce moyen nest possible, en termes rels, que si YE est un quilibre de sous-emploi keynsien, cest--dire dans lequel le multiplicateur peut jouer ; en priode de plein emploi, ou de sousemploi classique, toute stimulation de cet ordre ne saurait entraner que de linflation11.

4 Critique du montarisme actif par lcole keynsienne

Largumentation quon vient de prsenter fut en fait dveloppe par Keynes pour justifier un scepticisme fondamental quant lefficacit de la politique montaire. Il lutilise en effet pour montrer que deux obstacles sont susceptibles de sinterposer. Dune part, il est possible que pour un taux dintrt trs bas, la manipulation de la quantit de monnaie ne modifie pas ce taux. Cest le pige de la liquidit (liquidity trap), zone de la courbe de demande de monnaie que caractrise une trs grande lasticit (figure 25.4A). ce niveau, toute augmentation de loffre de monnaie est absorbe dans les encaisses des particuliers, car le taux dintrt quils pourraient obtenir par placement de ces encaisses (le cot dopportunit de celles-ci) est trop faible. Dautre part, mme si ce phnomne montaire ne joue pas et que ltape du march financier est atteinte, diverses raisons peuvent rendre les dpenses dinvestissement faiblement sensibles des fluctuations du taux dintrt ; la courbe de demande de capital est alors inlastique par rapport ce taux, et la baisse de celui-ci nen accrot gure le volume. Il en est ainsi lorsque les chefs dentreprise voient de faon pessimiste lavenir et les perspectives de profit : mme si le cot du capital est abaiss, ils naccroissent pratiquement pas leurs investissements (figure 25.4B).

Figures 25.4 Causes dinefficacit de la politique montaire

A
MARCH MONTAIRE

B
MARCH FINANCIER

i (%)

OM

OM

i (%)

OS

OS

i0

i0 M 0 M0 M1

DM

i1 I DK
f

I0 I1

Enfin, une troisime critique keynsienne porte sur lhypothse de base du montarisme selon laquelle la vitesse de circulation de la monnaie, V, serait constante. Keynes affirme au contraire que celle-ci se modifie selon le degr de prfrence des individus pour la liquidit. Si cette prfrence est forte, la vitesse de circulation est faible, puisque la plus grande partie de la monnaie est conserve par les agents conomiques ; si au contraire la prfrence pour la liquidit est faible, la vitesse de circulation de la monnaie est leve.
11

moins que ne soit suffisamment recule la limite du plein emploi, comme on le verra ci-dessous.

444

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Cette prfrence, qui nest dailleurs pas autre chose que lexpression de la demande de monnaie, joue donc un rle essentiel. Or, si V ne peut tre considr comme constant, lquation des transactions ne permet plus dnoncer la proposition de la thorie quantitative de la monnaie qui sert de fondement tout le montarisme ; en effet, lors dune variation de M, il se peut que survienne une variation de V de mme ampleur mais en sens contraire, laissant le revenu tant rel que nominal inchang. En rsum, la critique keynsienne de lefficacit de la politique montaire consiste dire que soit la variabilit de la vitesse de circulation, soit la possibilit du pige de la liquidit, soit encore lventuelle inlasticit de la demande dinvestissement en priode de sous-emploi, dtruisent linfluence que cette politique pourrait avoir sur le niveau du produit national, au moment o on en aurait besoin ; pour ces trois raisons, il faut considrer le montarisme actif comme inoprant. En consquence, selon lcole keynsienne, si la politique montaire reste un instrument adquat pour lutter contre linflation, il convient plutt de recourir, lorsquil faut agir sur le niveau rel du produit national, laction directe sur les grandeurs qui le dterminent : C, I, et G, cest--dire aux diverses formes de la politique budgtaire.

25.4

Le montarisme friedmanien

Lconomiste amricain Milton FRIEDMAN a propos de rhabiliter la thorie quantitative sous une forme nouvelle ; il la fait ds les annes 1950, mais ses ides ont obtenu un certain succs surtout depuis la dcennie 1970, et elles ont donn depuis une vigueur nouvelle au montarisme. Admettant le bien-fond de la critique keynsienne de lhypothse de constance de la vitesse de circulation de la monnaie (critique que lobservation statistique des faits avait entre-temps confirme), Friedman a fait valoir son tour que bien quil ny ait pas une relation proportionnelle constante entre la quantit de monnaie et le niveau du revenu, la vitesse de circulation est nanmoins une fonction stable de variables statistiquement identifiables, tels notamment le taux dintrt, le niveau gnral des prix, et le niveau du revenu lui-mme12. V varierait donc selon des lois observables, et ceci pourrait suffire, logiquement, pour dterminer dans chaque circonstance, sur la base de lquation des transactions, la proportion dans laquelle le revenu national ragira une variation de loffre de monnaie.
12 Ceci dcoule de la manire dont M. Friedman a reformul la fonction de demande de monnaie, reformulation que nous avions nonce de la manire suivante au chapitre 16 :

dP 1 M = M Y , P , ,i ,r ,w ,u dt P

Celle-ci peut aussi scrire sous la forme :

Y dP 1 M =Y V , ,i ,r ,w ,u P dt P

o V est une fonction des six arguments figurant entre les parenthses. Il en rsulte que le rapport entre le revenu national Y et la quantit de monnaie M nest plus constant mais dpend de V qui est fonction stable de variables prcises. Cest aussi la conclusion de lconomiste franais M. ALLAIS. On est cependant assez loin de la thorie quantitative originale, qui dfendait lexistence dune relation proportionnelle fixe entre M et Y.

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

445

Friedman reconnat aussi, par l mme, lexistence dune influence de la quantit de monnaie sur le secteur rel de lconomie ; il rcuse donc la dichotomie radicale du montarisme simple entre les secteurs rel et montaire. Il observe dailleurs que lorsque rgne le plein emploi, un accroissement de loffre de monnaie nentrane exclusivement une hausse des prix que si les limites du plein emploi ne reculent pas ; mais si les investissements reculent ces limites, de nouvelles transactions sont possibles, pour lesquelles des moyens de paiement montaires sont ncessaires : laccroissement de la quantit de monnaie disponible nest alors nullement inflationniste, du moins pour la partie de celle-ci qui correspond laccroissement des possibilits relles de lconomie. Ne pas faire cet accroissement provoquerait dailleurs, selon lquation des transactions, de la dflation. Mais Friedman est en mme temps un chaud partisan de lconomie de marchs, professant comme ses devanciers une vision optimiste du fonctionnement de cette dernire ; il considre en particulier que le processus comptitif non seulement suffit conduire lconomie prs du plein emploi et assurer sa croissance, mais est aussi un excellent mode dorganisation pour assurer la ralisation de ces objectifs collectifs. Pour lui, ds lors, la politique montaire, et dailleurs la politique conomique dans son ensemble, doivent tre telles quelles entravent le moins possible ce processus : en matire de prix dune part, il faut sen servir pour viter aussi bien linflation que la dflation, car ce sont l des entraves au bon fonctionnement du systme ; en matire de quantits dautre part, il convient de sabstenir de tout interventionnisme (notamment sur C et I) qui chercherait les influencer dans un sens diffrent de ce que dicte lvolution des marchs : ce niveau, pense-t-il en effet, la politique ne saura jamais faire mieux que le march. Il sensuit que la gestion de loffre de monnaie par la banque centrale doit se limiter, selon le montarisme friedmanien, permettre le maintien et laccroissement du niveau de lactivit globale qui se ralise spontanment ; elle ne doit pas entraver cet accroissement par une offre de monnaie trop restrictive (qui provoquerait de la dflation), ni par une offre trop abondante (qui susciterait linflation). De manire mme plus prcise : selon le montarisme friedmanien, la politique montaire doit consister faire crotre loffre de monnaie un taux qui, major du taux de variation de la vitesse de circulation de la monnaie, serait gal celui de la croissance du produit national en termes rels ; le respect de cette rgle simple donne les meilleures chances que cette croissance se ralise effectivement, et sans inflation. Une expression formelle de cette rgle, qui en renforce la justification, est donne aux relations 25.5. La rgle suppose cependant que lon puisse prdire de manire fiable tant la variation de la vitesse de circulation que le taux de croissance rel de lconomie. Sur ces deux points, et malgr ses propres efforts et contributions mthodologiques, Friedman constate quon est encore trop loin du compte. Les erreurs de prvision tant trop importantes, il conclut quil vaut mieux sen tenir un taux constant de croissance de la masse montaire, et laisser lconomie sajuster spontanment celui-ci.

25.5

446

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

Variations de la quantit de monnaie : fondement de la rgle friedmanienne Relations 25.5

La rgle nonce dans la proposition 25.4 peut tre dduite comme suit dune forme simplifie de lquation des transactions, savoir: M V = P Q o P est une moyenne des prix et Q une reprsentation agrge des quantits (le produit national en termes rels). Soient dM une variation de la quantit de monnaie dcide par la banque centrale, dV la variation prvue de la vitesse de circulation, dP et dQ les variations des prix et des quantits qui en rsultent. On tire de lquation, par diffrentiation, la relation suivante :

dM V + M dV = dP Q + P dQ
En divisant gauche par M V, et droite par P Q, on obtient aprs simplifications :

dM dV dP dQ + = + M V P Q
Cette expression suggre que si la banque centrale choisit dM/M (taux de variation de la quantit de monnaie) de manire telle que, compte tenu de ce que lon prvoit pour dV/V (taux de variation de la vitesse de circulation), tout le membre de gauche soit gal dQ/Q, qui est taux de croissance rel de lconomie, alors on a ncessairement dP/P = 0, cest--dire un taux dinflation nul.

On notera que dans une telle perspective, la banque centrale est considre comme devant tre, et rester, un organe rigoureusement indpendant du gouvernement ; et le rle de la politique montaire est alors essentiellement conu comme celui dassurer tout moment au systme conomique une liquidit suffisante pour permettre la progression spontane du produit global dans un contexte de stabilit du niveau gnral des prix13. Friedman critique par ailleurs fortement la politique budgtaire, dont il est un adversaire acharn et talentueux. Il affirme en effet que la dtermination du produit national par les variables relles (C, I, G) nest pas aussi assure quon pourrait le croire : connatre leffet dune variation de G ou de I sur Y dpend de la connaissance des multiplicateurs correspondants. Or ceux-ci peuvent tre nuls, comme on le sait, en cas dquilibres non keynsiens ; et lorsquils ne le sont pas, ils sont dtermins par la propension marginale consommer, qui peut elle-mme tre instable, ou mesure de manire non fiable. Leffet des politiques budgtaires est ds lors au moins aussi incertain que celui des politiques montaires actives, et il est donc plus prudent de se limiter ces dernires. Le dbat entre montarisme friedmanien et politiques budgtaires keynsiennes se ramne ainsi la comparaison de deux types de paramtres cls : la vitesse de circulation de la monnaie dune part, et les multiplicateurs macroconomiques dautre part. Il conduit ne pouvoir juger la fiabilit et lefficacit de lune ou lautre politique que sur la base dune connaissance empirique de ces deux paramtres.

Les tats-Unis et la Grande Bretagne ont connu, au cours des annes 19801985 une politique montaire inspire au dpart par les ides de Friedman. Linflation de plus de 10 % lan qui avait svi dans ces deux pays (et dans bien dautres) pendant les cinq annes prcdentes fut ramene prs de 0 % fin 1985, la suite dune politique montaire qui fut par moments trs restrictive. On peut voir ici une illustration dun aspect du montarisme, celui qui concerne les prix. Mais en mme temps, le chmage sest fortement accru en Grande- Bretagne, et aux tats-Unis il na pas baiss suffisamment. Dans la perspective strictement friedmanienne, ceci serait attribuer au fait que les variations de loffre de monnaie ont t trop irrgulires, plutt que trop fortes.

13

CHAPITRE 25

LA POLITIQUE MONTAIRE

447

Section 25.5 valuation densemble

1 Les limites de la politique montaire

Les mcanismes dcrits jusqu prsent, qui indiquent comment la politique montaire peut atteindre les buts fixs par les autorits montaires, ne fonctionnent cependant pas avec autant de prcision que pourrait le laisser croire un expos ncessairement schmatique. La ralit conomique est complexe et la politique montaire est soumise, en pratique, bon nombre de contingences. Ainsi en est-il, par exemple, des oprations dopen market policy : leur efficacit requiert notamment que les banques et autres intermdiaires dtiennent un portefeuille important de titres car ces oprations reposent de plus en plus souvent sur des techniques de repo. Or la BCE est tenue par le trait de naccorder des crdits que sils sont couverts par des srets.

Le rle des attentes

Les taux pratiqus par la banque centrale influencent le cot de refinancement des intermdiaires financiers, et sont donc rpercuts sur les entreprises et les particuliers qui ajustent en consquence leur demande de fonds. Le lien nest pas ncessairement mcanique : une hausse dun point du ou des taux officiels nentrane pas doffice une hausse gale des taux dbiteurs pratiqus par les intermdiaires financiers, mais ceux-ci sont sans conteste influencs. cet gard, les phnomnes dattentes sont trs importants. Une hausse des taux de la banque centrale va sans aucun doute induire une hausse des taux du march montaire, mais peut conduire une stabilisation ou mme une diminution des taux long terme. Ce sera le cas si les agents conomiques peroivent la mesure comme tant approprie et bien calibre, donc de nature matriser linflation. Dans un tel cas de figure, les agents conomiques convaincus que linflation reste sous le contrle de la banque centrale vont rduire la prime de risque dinflation quils tendent incorporer dans les taux longs. En dautres termes ils prouvent moins le besoin de se protger contre une inflation future. Cest ici que la crdibilit dune banque centrale prend tout son sens : ce que les agents conomiques attendent, tort ou raison, de son intervention est parfois plus important que limpact objectif de la mesure.

Un frein plutt quun acclrateur

La plupart des instruments de la politique montaire sont mieux adapts une action visant freiner loctroi de crdits en priode inflationniste qu en augmenter le volume en priode de rcession et de chmage.

448

PARTIE III

ANALYSE MACROCONOMIQUE

En effet, sil existe divers moyens efficaces pour empcher les intermdiaires financiers doctroyer trop de crdits, laction des autorits montaires, lorsquil sagit daccrotre le crdit, est limite la suppression des entraves loffre ainsi qu labaissement des taux dintrt pour rduire le cot du crdit. Ces mesures peuvent savrer insuffisantes pour amener entreprises et particuliers agir dans le sens dsir ; ceux-ci demeurent en effet seuls matres de leurs dcisions : si lon peut mener un cheval labreuvoir, on ne peut le forcer boire .

Dcalages dans le temps et conflits dobjectifs

En cas de dcalage dans le temps entre la dcision montaire et la ralisation de ses effets, laction entreprise peut savrer inutile, voire nuisible : ce serait le cas dun accroissement de loffre de monnaie en priode de rcession de lactivit conomique, dont leffet ne jouerait que lorsque celle-ci a retrouv un niveau de plein emploi. Enfin, comme voqu au chapitre 24, il peut y avoir des conflits dobjectifs entre les institutions responsables, la banque centrale cherchant par exemple la stabilit des prix, le Gouvernement le plein emploi et le Trsor public le placement de ses emprunts.

La monnaie est-elle un bien conomique ?

De ces considrations, il ressort que la politique montaire est sans doute un instrument important de politique conomique dans le court terme, mais sa porte prcise est souvent alatoire. Quant son impact de longue priode, il ne nous parat plus assur que si cette politique est inspire par la volont fondamentale de toujours maintenir un degr raisonnable de liquidit dans lconomie. On peut trouver dans ce cadre une rponse la question pose au dbut de notre analyse montaire : en quoi la monnaie est-elle un bien conomique ? Lessentiel de cette rponse est en fait contenu dans la question : la monnaie est un bien conomique si dune part elle est effectivement monnaie, cest--dire quelle possde tous les attributs de la liquidit ; et si dautre part elle possde, comme tout bien conomique, des proprits de raret : celle-ci dcoule entirement, non pas dune limitation physique de sa disponibilit, mais bien de ladquation de son offre aux besoins solvables de crdit de lconomie, comme on sest efforc de le montrer tout au long de ces pages.