a crise financire actuelle est loccasion pour beaucoup de commentateurs de chanter le refrain habituel sur linstabilit chronique du capitalisme

et sur la ncessit dun renforcement de la rglementation des marchs que lon appelle dailleurs, de manire errone, une rgulation des marchs financiers. Cest pourtant une leon toute diffrente que lon devrait tirer de la crise actuelle, savoir que la meilleure rgulation passe par le libre fonctionnement des marchs et non par leur rglementation.

La crise financire actuelle est loccasion pour beaucoup de commentateurs de chanter le refrain habituel sur linstabilit chronique du capitalisme et sur la ncessit dun renforcement de la rglementation des marchs que lon appelle dailleurs, de manire errone, une rgulation des marchs financiers. Cest pourtant une leon toute diffrente que lon devrait tirer de la crise actuelle, savoir que la meilleure rgulation passe par le libre fonctionnement des marchs et non par leur rglementation. La cause essentielle de cette crise provient en effet de lextraordinaire variabilit de la politique montaire amricaine au cours des annes rcentes. Or, celle-ci est bien videmment dcide par des autorits publiques et non dtermine par le march. Cest ainsi que la Fed est passe dun taux dintrt de 6,5 % en 2000 un taux de 1,75 % fin 2001 et 1 % en 2003. Il y eut ensuite une lente remonte partir de 2004 jusqu atteindre 4,5 % en 2006. Pendant toute la priode de bas taux dintrt et de crdit facile, le monde a t submerg de liquidits. Afin de profiter de cette magnifique occasion de profits faciles, les tablissements financiers ont accord des crdits des emprunteurs de moins en moins fiables, comme la montr la crise des subprimes . Lorsque lon est revenu des taux dintrt plus normaux, les excs du pass sont apparus au grand jour : cest lclatement de la bulle financire . Or, les consquences nfastes de cette politique ont t aggraves par plusieurs phnomnes. Tout dabord, le sens de la responsabilit lgard du risque est mouss parce quil est implicitement admis que les autorits publiques ne laisseraient pas se produire des faillites importantes en cas de difficults (ce que

* Lauteur est professeur mrite l'Universit Paris-Dauphine et membre du Conseil acadmique de lInstitut Libral. 1

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confirme en partie le comportement actuel des autorits amricaines). En particulier, les deux grands pourvoyeurs de crdits subprime , Fannie Mae et Freddie Mac initialement crs par ltat amricain bnficiaient de garanties tatiques privilgies qui les ont conduits prendre des risques trs excessifs. Par ailleurs, la rglementation financire elle-mme est la source deffets pervers. Il en est ainsi de lobligation impose aux banques par laccord de Ble II de maintenir un ratio de fonds propres gal 8 % de leurs avoirs. Devant les opportunits de gain formidables cres par la politique de bas taux dintrt de la Fed, les banques ont voulu dvelopper au maximum leurs crdits, tout en maintenant le ratio impos par la rglementation. Dans ce dessein, elles ont cherch contourner la rglementation comme cela est toujours le cas en se dbarrassant dune partie de leurs encours vers dautres organismes, par exemple fonds dinvestissement et SIVs (structured investment vehicles). Une partie des crdits accords par les banques ont ainsi disparu de leurs bilans, leur permettant daccrotre leurs prts dans le respect apparent de la rglementation. Certes, on peut considrer comme souhaitable que les fonds propres soient suffisants par rapport aux fonds prts. Dailleurs, au XIXe sicle, les fonds propres des banques reprsentaient le plus souvent 60 80 % de leurs bilan : les banquiers prtaient les fonds qui appartenaient leurs actionnaires et le ratio lev (et dsir) de fonds propres constituait une garantie formidable de stabilit pour les actionnaires comme pour les clients des banques. Les banquiers taient alors de vrais capitalistes cest--dire des propritaires de capital et, en tant que tels, ils taient responsables. notre poque, on a cru possible de fonder le dveloppement conomique sur le crdit et non pas sur les fonds propres. Par ailleurs, une grande partie du crdit provient dune cration ex nihilo, savoir la politique montaire expansionniste, et non dune pargne volontaire. Simultanment, le dprissement du capitalisme rsultant lui-mme bien souvent de linterventionnisme tatique a fait en sorte que les grandes banques ne sont plus diriges par des capitalistes, propritaires du capital, mais par des managers qui, ne supportant pas eux-mmes les risques de lactionnaire, sont tents de maximiser les profits court terme. Dans le monde capitaliste du XIXe sicle plus stable que le monde financier actuel le crdit bancaire rsultait des dcisions des actionnaires des banques. Dans lunivers tatis de notre poque, cest le contraire qui se passe : on impose arbitrairement un ratio de fonds propres qui ne fait que mimer un vrai monde capitaliste ; mais cela conduit lapparition de bulles financires : les tablissements de crdit maximisent le montant de leurs crdits et essaient ensuite par diffrentes manipulations, de prsenter un ratio de fonds propres conforme la rglementation. Une rglementation qui impose un rsultat ne remplacera jamais le libre jeu des dcisions dtres humains responsables (cest--dire capitalistes). Cest pourquoi les appels constants lancs de nos jours en faveur dune plus forte rglementation des marchs financiers ne sont pas fonds.

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Certes, on peut reprocher aux tablissements financiers de navoir pas t plus prudents. Cela rsulte des structures institutionnelles de notre poque que nous avons rappeles. Mais cela reflte aussi le fait que linformation ne peut jamais tre parfaite : un systme capitaliste nest pas parfaitement stable, mais il est plus stable quun systme centralis et tatique. Cest pourquoi, au lieu de stigmatiser une prtendue instabilit du capitalisme financier, on devrait stigmatiser lextraordinaire imperfection de la politique montaire. On peut regretter que les managers des grandes banques naient pas t plus lucides et naient pas mieux valu les risques quils prenaient dans un monde o la politique montaire est fondamentalement dstabilisatrice. Mais cest prcisment et surtout ce caractre dstabilisant de la politique montaire que lon doit dplorer. Arrtons donc les procs faits tort au capitalisme et recherchons au contraire le moyen de librer les marchs financiers de lemprise tatique.

Cette crise a ressuscit des ides maintes fois exprimes. Il semble acquis dans lopinion, en particulier, que les marchs sont certes efficaces, mais quils sont court-termistes et mme aveugles. Il en rsulterait donc que les tats devraient les rguler et quil conviendrait mme de mettre en place des procdures de coopration internationale pour favoriser une rgulation mondiale , dans la mesure o les marchs financiers sont eux-mmes mondialiss. Il y a de ce point de vue une ambigut de langage qui recouvre en fait des ambiguts conceptuelles. En effet, quand on parle de rgulation notre poque, on suggre implicitement que celle-ci implique un accroissement des pouvoirs rglementaires et des pouvoirs de contrle des autorits publiques. Cette confusion est alimente par un manque de prcision linguistique : on confond rgulation et rglementation , peut-tre parce que le terme regulation en anglais ne signifie pas rgulation, mais rglementation, ce qui induit lide quil y a quivalence entre les deux termes. Or, ceci est totalement erron. En effet, lun des grands mrites du fonctionnement des marchs libres cest quils permettent la rgulation de lactivit conomique par un systme de type cyberntique o les actions de ceux qui interviennent sur les marchs apportent de nouvelles informations qui les conduisent sajuster continuellement leur environnement. Bien entendu, cette rgulation nest jamais parfaite, tout simplement parce que linformation ne peut jamais tre parfaite. Cest pourquoi on a tort de comparer le fonctionnement effectif des marchs un idal impossible atteindre dinformation parfaite et donc de stabilit conomique parfaite. Et lon a videmment galement tort de penser quil est possible de se rapprocher de cet idal par une rglementation (une rgulation tatique ) qui supposerait une information parfaite. On doit en effet se demander par quel miracle un petit nombre dhommes, chargs de rglementer et de contrler les autres, pourraient dtenir des informations meilleures et plus nombreuses que les innombrables intervenants des marchs. On peut en
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trouver une illustration dans le fonctionnement des marchs financiers et, en particulier, dans les vnements rcents. Pour bien comprendre lmergence des crises financires de notre poque, il peut tre utile de garder lesprit un modle de rfrence que nous dfinirons partir de deux caractristiques : a) une monnaie stable ou, plus prcisment, lexistence dun systme montaire dans lequel une cration montaire arbitraire est impossible. Dans un systme de ce type, la politique montaire ne peut pas exister, cest --dire quaucune autorit publique ne peut faire varier son gr la quantit de monnaie, crant des phases dinflation ou de dflation. Une telle situation correspond, par exemple, ce que lon a pu connatre dans un systme dtalon-or dans lequel non seulement lor sert de monnaie de base, mais o, par ailleurs, il est impossible de dmultiplier indfiniment la quantit de monnaie en crant arbitrairement des billets de banque ou des dpts bancaires gags par une couverture en or dcroissante. Dans ce cas, les prix ne sont certes pas stables, car la quantit de monnaie peut varier par rapport la quantit de biens et dactifs financiers, mais ils voluent lentement et de manire relativement prvisible ; b) une pargne abondante et volontaire, cest--dire quelle correspond aux dsirs des individus de renoncer une consommation prsente pour obtenir des ressources plus abondantes dans le futur. Cette pargne se rpartit entre des fonds propres, rmunrs par un taux de rendement risqu et donc variable, et des fonds prtables rmunrs par un taux dintrt fix lavance de manire contractuelle entre prteurs et emprunteurs. Il faut le rappeler, le taux dintrt peut tre dfini comme le prix du temps. Il est rvl sur le march des fonds prtables par la confrontation des prteurs et des emprunteurs. Le comportement des prteurs est dtermin par leur prfrence pour le temps , cest--dire quils demandent une compensation le taux dintrt pour renoncer leur prfrence pour le prsent. Le comportement des emprunteurs, en particulier propritaires de fonds propres, est dtermin par le taux de rendement quils esprent obtenir par lusage des ressources empruntes. Normalement, il ny a pas de raison pour que le taux dintrt ainsi dtermin change brutalement et profondment. En effet, les dterminants de ce taux la prfrence pour le temps et le rendement du capital nvoluent que lentement et dans des limites troites. Le monde de rfrence que nous venons de dcrire est un monde de relative stabilit des prix et des taux dintrt. Il correspond peu prs ce que lon a pu connatre au XIXe sicle. Malheureusement, le monde moderne est fort diffrent. En effet, tout dabord, laccumulation de capital est dcourage par les excs de la fiscalit et il en rsulte la tentation de trouver de manire artificielle lpargne susceptible de rpondre la demande des investisseurs. Par ailleurs et cela constitue lun des trs graves problmes conomiques de notre poque le taux dintrt nest plus dtermin uniquement par le march des fonds prtables, mais il
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est devenu un instrument de la politique montaire. La cration montaire est entre les mains des autorits publiques et celles-ci dterminent le taux dintrt, soit directement, soit indirectement par les achats et les ventes davoirs financiers de la banque centrale. Il en rsulte quun cart plus ou moins important peut exister entre le taux dintrt rsultant de la politique montaire et le taux dintrt qui reflte la raret relative de lpargne prtable, celui qui serait dtermin par les dsirs des prteurs et des emprunteurs. Cette dtermination politique du taux dintrt est au cur de ce que lon appelle la thorie autrichienne du cycle conomique , ainsi nomme parce quelle a t dveloppe par deux clbres conomistes dorigine autrichienne, Ludwig von Mises et Friedrich Hayek. Malheureusement, cette thorie reste largement inconnue. Dans lespoir de stimuler lactivit conomique et linvestissement, les autorit s montaires pratiquent donc une politique dargent bon march , cest--dire que la politique montaire est expansionniste et les taux dintrt sont faibles. notre poque, en effet, toute cration montaire rsulte dune cration de crdit. Dans la mesure o lpargne est insuffisante pour financer la fois linvestissement priv et les dficits publics, les autorits montaires sont tentes douvrir les vannes du crdit bancaire avec, en contrepartie, une cration montaire. Corrlativement, le taux dintrt diminue. Cette baisse du taux dintrt est totalement artificielle puisquelle laisse croire que lpargne prtable est plus abondante quelle ne lest en ralit. Ce faisant, les autorits publiques donnent donc une information errone aux marchs. Ainsi, non seulement les autorits publiques nont pas une meilleure information que les marchs, comme nous lavons soulign prcdemment, mais en outre elles crent de mauvaises informations et elles modifient en consquence les comportements des agents conomiques. En effet, le taux dintrt tant bas, les emprunteurs sont incits emprunter plus, pour financer des investissements, pour acheter des actifs financiers ou pour acheter des logements (cas des tats-Unis ou de lEspagne au dbut du XXIe sicle). Cest ainsi que naissent les bulles financires ou les bulles immobilires . On a tendance les considrer comme le produit du comportement irrationnel des investisseurs qui auraient une attitude moutonnire : ainsi une augmentation des cours dactions serait interprte comme lindice dune augmentation indfinie de ces cours, incitant les investisseurs accrotre leurs demandes dactifs, ce qui fait monter les cours, etc. Cest au fond ce quAlan Greenspan a appel lexubrance irrationnelle des marchs. Mais on doit analyser les choses de manire trs diffrente : la politique montaire et la politique de crdit expansionnistes font croire que lpargne est beaucoup plus abondante quelle ne lest en ralit. Cette confusion est dailleurs dautant plus fausse que, prcisment, la baisse du taux dintrt rduit loffre de fonds prtables, ce qui accrot lcart entre le taux dintrt effectif et celui qui correspondrait lquilibre entre offre et demande de fonds prtables volontaires. Bien sr, on pourrait souhaiter que les agents conomiques comprennent mieux ce qui se passe et quils ralisent le caractre artificiel et temporaire de la
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baisse des taux dintrt. Mais cette comprhension est difficile obtenir et cest pourquoi il serait correct de dire non pas que les agents conomiques sont irrationnels, mais quils sont rationnels compte tenu de linformation trs incorrecte quils ont. Et si linformation est incorrecte cest cause de la politique montaire des autorits montaires. Il est donc absolument faux de dire que le libre fonctionnement des marchs financiers fait apparatre des bulles parce que les marchs sont court-termistes et que les agents conomiques sont irrationnels, ce qui justifierait la rgulation par des autorits publiques la fois rationnelles et bien informes. Ce qui se passe est bien diffrent : il y a destruction dinformation par les autorits publiques, prcisment parce quelles sont court-termistes , cest--dire que, du fait de lexistence dun horizon court dans le monde politique (horizon des lections), les gouvernants sont tents de crer des apparences lapparence du crdit facile et de la relance de lactivit au prix de dsordres futurs. Les uns et les autres sont rationnels : les gouvernants le sont en choisissant de crer des illusions dans le court terme, les agents conomiques le sont en agissant en fonction de linformation quils possdent et dont la qualit a t dtriore par laction tatique. La solution ces dsordres ne rside videmment pas dans un accroissement de lintervention tatique sous prtexte de rgulation, mais dans le refus de toute interfrence tatique dans le fonctionnement des marchs et dans la cration montaire.

La crise financire de notre poque nous semble une parfaite illustration de ce que nous venons de dcrire rapidement. Comme on l'a dj montr, la banque centrale amricaine, la Fed, a introduit une extraordinaire instabilit dans les taux dintrt qui est lorigine des difficults du prsent. Il serait absolument inimaginable que lon puisse enregistrer une telle variabilit des taux dintrt si l'on tait dans un monde o les marchs financiers pouvaient fonctionner librement, sans intervention des autorits publiques. Jamais, au XIXe sicle un sicle assez proche de notre modle de rfrence de telles fluctuations nauraient t possibles : les taux dintrt ont vari trs lentement et dans des marges extrmement t roites. Au cours de toute la priode de bas taux dintrt (2001-2004), il y a eu une croissance montaire considrable aux tats-Unis. Mais celle-ci ne sest pas tellement traduite par une augmentation des prix la consommation, de telle sorte que les autorits et lopinion nont pas t alertes par un phnomne inflationniste, gnralement dfini partir de lindice des prix la consommation. Lexpansion des crdits et de la masse montaire a plutt servi des achats dactifs financiers et des achats de logements (y compris les subprimes ) : il y a eu cration dune bulle financire et dune bulle immobilire. Ce processus a t aggrav par deux phnomnes qui mettent eux aussi en cause lintervention tatique et le rle de lopinion publique. Tout dabord, des pressions trs fortes ont t exerces aux tats-Unis sur les tablissements de
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crdit pour quils acceptent daccorder des crdits des mnages qui ne donnaient pas des garanties de solvabilit suffisantes, sous peine dtre accuss de discrimination. La Fed elle-mme a mis un manuel lintention des banques dans lequel on rcusait lutilisation de critres dmods , parmi lesquels le rapport montant du remboursement/revenus ou lhistorique des prcdents crdits du demandeur. Le Department of Justice a mme poursuivi pour discrimination des organismes de crdit qui avaient refus daccorder des crdits, comme si le rle de ces organismes ntait pas, prcisment, de discriminer entre ceux qui lon peut faire crdit et ceux qui lon doit le refuser ! On en est venu considrer, sous la suggestion de la Fed, que les emprunteurs donnaient des garanties suffisantes sils sengageaient participer des programmes de conseil en crdit ! Ceci a accru le problme des subprimes . Or, comme une grande partie de ces prts taient taux variable, les emprunteurs ont eu du mal honorer leurs engagements lorsque les taux sont remonts. On a ainsi dlibrment tromp des personnes a priori mal informes sur le fonctionnement des marchs financiers et sur les risques encourus. Mais, dira-t-on peut-tre, les banquiers, pour leur part, auraient d tre plus prudents car cest tout de mme leur mtier que dapprcier le fonctionnement des marchs financiers. Ceci est certes vrai et signifie que personne nest labri des erreurs (et cest pourquoi il serait dautant plus souhaitable dviter de fournir de fausses informations). Mais il faut ajouter cependant que les banquiers ont t incits prendre plus de risques quil naurait t sage de le faire, parce que lexprience leur avait appris que les autorits montaires seraient prtes les sauver si daventure les risques pris taient trop importants. Et cest prcisment ce qui sest pass puisquune srie de mesures ont t prises aux tats-Unis en 2008 pour viter la faillite de plusieurs grands tablissements bancaires et financiers. Cette pratique incitera nouveau dans le futur les banques et les tablissements financiers prendre des risques excessifs, si une politique dargent facile tait mise en uvre.

La crise financire de 2007-2008 a dabord t un phnomne amricain, car cest aux tats-Unis qua t mene la politique montaire la plus dstabilisante. La Banque centrale europenne (BCE), pour sa part, a men juste titre une politique montaire beaucoup plus prudente et plus stable. On doit len fliciter, dautant plus quelle a t constamment soumise des pressions politiques, venues en particulier de France, pour pratiquer une politique de soutien lactivit conomique plus vigoureuse. On lui a reproch et on lui reproche toujours de ne porter intrt qu linflation sans se proccuper de la croissance conomique. Mais ces critiques ne sont pas justifies et cest la BCE qui a raison, dune part parce quelle a un mandat clair et unique, celui dempcher linflation, dautre part parce que cest une illusion de penser quon peut relancer lactivit conomique de manire durable par une politique montaire expansionniste. Ce que lon obtient plus ou moins long terme ce nest pas plus de croissance, mais plus dinstabilit et une mauvaise structure de
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production, par exemple en incitant de mauvais investissements qui semblent rentables avec un faible taux dintrt, alors quils ne le sont pas rellement. Il y a, de ce point de vue, une diffrence fondamentale entre les tats-Unis, dune part, et la France ou certains autres pays europens dautre part. Aux tats-Unis on a fondamentalement des facteurs de croissance importants sur le long terme parce que les obstacles fiscaux et rglementaires sont moins lourds quen France ou dans la plupart des pays dEurope, frapps d eurosclrose . De ce point de vue, on peut tre optimiste sur la croissance long terme des tats-Unis. Celle-ci rencontre seulement des accidents de parcours, dus une politique montaire dstabilisante de la part des autorits montaires. Mais, alors que la crise conomique est conjoncturelle et financire aux tats-Unis, la crise conomique est durable et relle en France et dans une partie de l'Europe. Elle tient au fait que les excs de fiscalit et de rglementations (en particulier en ce qui concerne le march du travail) tuent les incitations produire, travailler, pargner et investir. Une politique montaire plus expansionniste ne supprimerait pas ces obstacles la croissance. Il y faudrait des rformes radicales et rapides de la fiscalit et des lois et rglements. Certes, la crise conjoncturelle amricaine a eu des rpercussions en-dehors des tats-Unis parce que, dans lunivers heureusement mondialis o nous sommes, les systmes bancaires et financiers sont interdpendants. Cest ainsi que des banques franaises, dtenant des avoirs amricains, souffrent des pertes qui en rsultent. Cest par ce canal, plus que par le canal des changes commerciaux, quune interdpendance conjoncturelle peut exister entre tous les pays. On reproche donc la BCE tort selon nous de rsister aux pressions politiques en faveur dune politique m ontaire plus expansionniste (alors que le taux dinflation dans la zone euro est tout de mme de 3 % environ, ce qui nest pas ngligeable). Mais on se flicite par ailleurs tort galement - que la Fed ait baiss les taux dintrt plusieurs reprises (en janvier 2008 l'objectif de la Fed concernant le taux des fonds fdraux - qui tait encore de 4,75 % en septembre 2007 - est pass 3,5 % et en dcembre 2008 l'objectif a t situ dans une fourchette comprise entre 0 % et 0,25 % !). Une telle baisse est hautement contestable car elle risque fort de relancer un nouveau cycle financier. Le crise actuelle a t le rsultat dune baisse excessive des taux dintrt et de la cration dillusions sur le march des fonds prtables. Il en a rsult une bulle financire et une bulle immobilire. Ces bulles ont clat et lon est dans un processus dajustement des investissements, des cours des actions et des constructions de logements. Il faut laisser ce processus se faire. Baisser les taux dintrt cest nouveau risquer de crer de fausses informations et dorienter les activits dans des directions qui ne sont pas tenables terme. Malheureusement, on ne revient pas sur le pass et il faut supporter les consquences des erreurs passes. Le cot peut en paratre lev, mais il est plus honnte de le laisser apparatre que dessayer de le masquer temporairement pour le voir rapparatre, encore plus important, dans quelque priode future.

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Beaucoup de gens affirment quil faut prsent davantage de coopration internationale et une rgulation mondiale des institutions financires. Ils pensent que la crise a montr que le march tait incapable de sajuster par lui-mme, et que les autorits ont donc la responsabilit de stabiliser le secteur financier. Et puisque la crise est une crise internationale, ils considrent que la rponse la crise doit galement tre une rponse internationale. Certains rvent mme de transformer le FMI en une banque centrale mondiale. En ralit, il ne faut pas accrotre le rle du FMI et de la Banque mondiale ou en modifier les structures et les modes d'action. Il faut les supprimer. En effet, comme nous l'avons vu, la crise actuelle est principalement due non pas linstabilit fondamentale des marchs, mais linstabilit fondamentale de la politique montaire, plus prcisment celle de la Rserve fdrale amricaine. Durant toute la priode de taux dintrts faibles, le monde a t submerg de liquidits et les banques trouvaient de fabuleuses opportunits dtendre leurs crdits et de faire des profits. Or, sur un march avec beaucoup de participants, si une entreprise ou une banque fait une erreur, cette erreur a une porte limite. Mais les tats de grande dimension font des erreurs de grande dimension, et plus le poids de ltat est important, plus limpact des erreurs tatiques lest galement. Si un jour nous avions une politique montaire conue ou du moins coordonne par le FMI lchelle de toute la plante, nous devrions alors courir le risque davoir la pire instabilit mondiale possible. En outre, le FMI et la Banque mondiale fournissent des ressources certains pays, soit sous le prtexte de rsoudre un prtendu problme de balance des paiements bien quun tel problme ne peut en ralit jamais se poser soit parce quils supposent que ces pays ont un besoin de financement extrieur pour financer leur croissance. Mais les ressources financires du monde sont limites. Celles qui sont distribues par le FMI et la Banque mondiale ne sont ds lors plus disponibles pour dautres usages dcids par des personnes responsables. Compte tenu de ce que nous venons de rappeler sur lorigine de la crise financire savoir le fait quelle a t cause principalement par les autorits publiques et par linstabilit de la politique montaire attendre de la coopration internationale, par exemple dans le cadre du G8, quelle rsolve la crise financire, sapparente demander au pyromane dteindre lincendie. Cependant, puisque les erreurs commises par les fonctionnaires sont des erreurs de grande taille, il semble que les tats sont les seules institutions avoir les moyens suffisants pour rsoudre daussi gigantesques problmes. Par exemple, ils peuvent rapidement organiser un systme de garantie de crdit pour les banques (peut-tre en utilisant la mthode trop facile de politiques montaires expansionnistes).

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Nous devons admettre que, compte tenu de la situation conomique et des dispositions institutionnelles actuelles, les tats et les banques centrales peuvent avoir un rle jouer pour restaurer la confiance dans le systme de crdit. Il aurait cependant t prfrable quun systme de garantie du crdit ait t mis en place par les banques elles-mmes, ce qui aurait impliqu galement un systme de contrle mutuel de leur part. Elles lauraient certainement fait par le pass si les banques centrales et les tats navaient pas toujours plus ou moins promis de jouer le rle de prteurs en dernier ressort . Mais en fait, quest-ce que les tats peuvent faire ? Ils savent comment augmenter les impts, comment priver les gens de leur proprit lgitime, comment crer de nouvelles rglementations, ou comment crer trop de monnaie. Mais nous navons pas besoin de tout cela. Une intervention du G8 ou toute autre coopration internationale implique un risque : davantage dinstitutions financires seraient totalement ou partiellement nationalises, et davantage de rglementation prvaudrait. Il ne faut pas non plus oublier le risque quafin de sauver certaines institutions financires ou dessayer de stimuler lconomie, trop de monnaie soit mise, dclenchant ainsi un nouveau cycle de croissance (illusoire) de la monnaie et du crdit. Cela pourrait donner limpression, court terme, que la crise financire est du moins en partie rgle. Mais cela impliquerait un risque long terme en empchant les marchs financiers de jouer leur rle stabilisateur et leur rle dans le financement de la croissance dans le monde. En ralit, il faudrait plutt les deux choses suivantes : - viter les politiques montaires dstabilisatrices ( la limite, il serait ncessaire dempcher les banques centrales de crer des liquidits) ; - permettre aux individus daccumuler davantage dpargne volontaire, notamment sous la forme de fonds propres (en particulier d'actions), ce qui constitue le fondement de la responsabilit. Un actionnaire est responsable, puisquil sait quil devra supporter les consquences de ses dcisions, alors quune autorit publique est certainement plus irresponsable : elle ne subit pas de pertes suite ses mauvaises dcisions (comme le montre par exemple le fait que la Fed, ainsi que son ancien prsident et son quipe, ne souffrent pas des mauvaises dcisions quils ont prises par le pass). Permettre aux individus dpargner impliquerait son tour une politique fiscale qui serait moins hostile envers lpargne et laccumulation de capital que ce qui est actuellement le cas dans la plupart des pays. Le grand problme conomique de notre poque provient du fait que les autorits montaires ont le pouvoir de crer du crdit partir de rien (simplement en crant de la monnaie) de sorte quune grande part des investissements travers le monde est finance par des illusions. Et les illusions ne peuvent pas durer ternellement : elles se terminent en crise. Le financement par lpargne volontaire, notamment par actions, plutt que par des crdits fonds sur une cration artificielle de monnaie, constitue la solution de long terme.
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La crise financire mondiale, qui atteint un grand nombre de pays dans le monde, se traduit maintenant par un ralentissement de lactivit conomique, ce qui inquite lopinion. Les gouvernements essaient donc de rpondre cette inquitude par la mise en uvre de plans de relance . Sils restaient totalement passifs, on ne manquerait pas de le leur reprocher, dans la mesure o tous les citoyens ont t duqus dans lide que les pouvoirs politiques avaient le devoir essentiel de veiller la prosprit et quils en avaient les moyens. Ltat moderne, est -il gnralement admis, est en charge de la politique de stabilisation et de la politique de croissance et nul autre que lui en tout cas pas le march nen aurait la possibilit. Pourtant, malgr lopinion dominante, pour sortir de la crise il faut sen remettre aux capacits dajustement des marchs. Mais laction politique est la fois simple comprendre et dramatique : il est la limite totalement indiffrent pour un homme politique que les mesures de relance adoptes soient efficaces, car les phnomnes conomiques sont tellement complexes quil sera de toute faon impossible lopinion de savoir dans quelle mesure les dcisions adoptes auront jou un rle positif ou ngatif. Comment apprcier dans le futur si la croissance aurait t plus ou moins forte en labsence des mesures de politique conomique qui sont prises actuellement ? Tout ce qui intresse un dirigeant politique pour le moment tant de faire quelque chose , cela lui est dautant plus facile que lon croit disposer dune rgle simple, inspire de la thorie keynsienne : pour relancer lactivit conomique, il faut accrotre la demande globale et, pour cela, il faut soit augmenter les dpenses publiques, soit relancer la consommation, soit encore crer de nouvelles liquidits montaires. Malheureusement, ce genre de solutions aurait pour consquence dempirer la situation, car cest la dsastreuse politique montaire de la Fed (pendant toute la priode de bas taux dintrt, de 2002 2005) qui a caus la crise et qui a conduit des modifications profondes dans les structures productives. Le surinvestissement massif dans certains secteurs par exemple le logement, mais aussi dautres secteurs est devenu apparent lorsquon est revenu des conditions montaires plus ralistes. Le problme auquel nous sommes confronts nest donc pas un problme global que lon pourrait rsoudre, par exemple, en augmentant la demande globale mais un problme sectoriel. La crise actuelle joue le rle ncessaire de rtablir les quilibres en revenant vers les structures productives qui auraient prvalu en labsence de linstabilit dorigine montaire. Ainsi, les faillites contribuent cet assainissement en permettant de mettre fin des gaspillages de ressources dus de mauvais choix dinvestissement et de gestion. Contrairement ce que lon a tendance penser, les faillites sont cratrices et non destructrices : le maintien des entreprises en difficult perptuerait les mauvais choix, alors que les faillites permettent de transfrer leurs actifs vers des propritaires et managers qui sauront mieux les utiliser. Cest pourquoi la meilleure politique de relance consiste laisser les marchs remplir leur rle dans les ajustements conomiques, autrement dit les laisser sajuster vers une
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situation plus normale, notamment en laissant les entreprises qui ont t les plus mal gres faire faillite, de manire ce que leurs actifs soient rachets par des propritaires et gestionnaires plus efficaces. Ce processus dajustement est coteux et il aurait t prfrable de ne pas avoir en passer par l (ce qui serait le cas avec une politique montaire moins dstabilisatrice). Mais nous ne pouvons pas refaire le pass Les plans de relance ne sattaquent pas au bon problme et il est fortement probable quils ne feront que ralentir le processus dajustement des marchs. De ce point de vue, nous ne pouvons qutre inquiets en constatant que la Fed a dores et dj dcid dabaisser son taux cible pour les fonds fdraux un niveau incroyablement faible, proche de 0 %, engendrant ainsi le risque dun nouveau cycle de taux dintrt faibles, dexpansion montaire excessive et de mauvais investissements. Aux tats-Unis, le plan de relance de Barack Obama comprend davantage de dpenses publiques, des plans de sauvetage de certaines entreprises (telles que des socits financires ou des fabricants de voitures), et des baisses dimpts. Le dficit plus important que cela va causer impliquera un transfert de ressources (ncessairement limites) dinvestissements privs vers le financement arbitraire de certains grands projets publics qui sont dcids uniquement pour dpenser de largent (sous prtexte de stimuler la demande globale) plutt que sur la base de leurs mrites respectifs. Les dpenses publiques finances soit par la dette publique soit par les impts ne crent pas de nouvelles richesses ; elles ne consistent qu prendre certains la richesse quils ont cre afin de lutiliser pour acqurir des biens choisis arbitrairement par les politiciens et les bureaucrates. Dans ce sens il ny a pas deffet de relance, mais bien plutt le contraire, et le plan dObama de mme que tous les autres plans de relance actuellement discuts devrait plutt tre appel plan de rcession . Pour ce qui est des baisses dimpts, Obama a promis de baisser limpt sur le revenu pour 95 % des Amricains, ce qui serait trs bien (sil peut jamais y parvenir). Mais cela serait trs bien non pas parce que cest cens accrotre la consommation tant donn que la croissance ncessite laccumulation de capital, soit de lpargne et non de la consommation mais parce que cela introduirait davantage dincitations travailler plus, pargner plus, engager davantage de salaris, etc. Malheureusement, Obama prvoit daugmenter les taux dimposition marginaux sur les hauts revenus. Comme lexprience de divers pays travers le monde nous la clairement montr ces dernires annes, chaque fois que ces taux sont augments, il y a ralentissement de lactivit conomique. La raison en est que dans nimporte quelle socit, toutes les personnes sont interdpendantes : si lon dcourage un entrepreneur dinvestir et de crer de nouveaux emplois, cela entrane un taux de croissance plus faible et un taux de chmage plus lev.

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Il est donc paradoxal et mme tragique que, d'une part, lon attribue la crise financire et conomique au fonctionnement libre des marchs alors quelle a t provoque par une mauvaise politique montaire et que, d'autre part, lon attende maintenant des solutions de la politique conomique, alors quil conviendrait de faire confiance aux marchs ! Compte tenu du matraquage idologique auquel est soumise lopinion, on comprend que les hommes politiques soient tents de se prcipiter dans la brche ainsi ouverte, ce qui leur permet dapparatre comme des sauveurs. Mais les victimes en seront les citoyens eux-mmes. Les tats dcident actuellement, un peu partout dans le monde, de mobiliser des centaines de milliards deuros pour sauver des banques en faillite, pour aider des entreprises en difficult, pour accrotre artificiellement le pouvoir dachat, alors quils ne savent absolument pas quels ajustements sont ncessaires dans les structures productives afin de retrouver des situations dquilibre. Mais ce faisant, ils ne crent aucune richesse, ils ne font que dplacer les richesses cres par les citoyens. Pour financer ces folles dpenses, ils ont recours limpt diminuant dautant le pouvoir dachat des citoyens ou lemprunt limitant alors les ressources ncessaires linvestissement. Ne se trouvera-t-il pas un grand dirigeant politique pour affirmer : Je nai pas la prtention de savoir comment sortir de la crise, les marchs le savent mieux que moi, et je prfre donc men remettre la sagesse des hommes ?

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