NOTE

Titrisation et crise financire :

complice, pas coupable
Par Gilles de Margerie,
Prsident du think tank En temps Rel

Le 18 novembre 2008

Crise financire : qui la faute ? Dans cette recherche de responsabilits, la titrisation est souvent
considre comme le coupable principal.
Quest-ce que la titrisation ? Pour pouvoir prter de largent lconomie (aux entreprises, aux
particuliers), les banques ont besoin de liquidits. Elles trouvent ces liquidits dans les dpts quelles
grent, ainsi que dans les emprunts interbancaires quelles contractent. Mais ces sources sont limites. Or
les banques ont dans leurs actifs des crances qui intressent les investisseurs : crances hypothcaires,
crdits la consommation, financement de voitures, encours des cartes de crdit Les banques ont
dvelopp une technique leur permettant de vendre ces crances, sous formes de titres ngociables :
cest la titrisation. Cest un instrument utile dans son principe car il largit le refinancement bancaire.
La titrisation a jou un rle damplificateur de la crise par son utilisation dbride et non matrise :
refinancement massif du crdit hypothcaire amricain par la titrisation des crdits subprimes (les ABS),
re-titrisation des ABS dans le cadre de produits complexes (les CDO), diffusion de ces titres travers
lensemble du systme financier international. Avec le retournement du march immobilier amricain, le
risque de crdit sur les subprimes sest dnou : les dfauts de paiement se sont accumuls, entranant la
suspicion sur les titres qui y taient adosss (ABS et CDO), puis leur effondrement avec la monte de la
panique bancaire. La panique a gagn tous les types de titrisation. Elle a tari une source de financement
dsormais au cur du fonctionnement global de la liquidit bancaire do la ncessit dun volet
liquidits dans les plans de sauvetage. Elle a aussi cr des trous dans les bilans des institutions
financires dtenant ces titres dont la valeur de march tait anantie, puisque plus personne ne voulait
en acheter do un besoin de recapitalisation immdiate et la ncessit dun volet fonds propres
dans les plans de sauvetage.
Quelles rformes pour demain ? Dabord, comme souvent, il ne faut pas jeter le bb avec leau du bain :
la technique de la titrisation, si elle est matrise, est utile pour lconomie. Lutilisation dbride de la
titrisation sexplique par une erreur majeure danalyse des risques par les banquiers. Elle a t rendue
possible par labsence de rgulation de ces produits financiers, et des vhicules qui les portaient. La
rforme passe donc par la rgulation. Rgulation interdisant les produits les plus complexes, non
matrisables. Rgulations prudentielles nouvelles pour intgrer ces produits titriss dans le calcul des
ratios prudentiels bancaires. Rgulations comptables clarifies pour viter leur effet pro-cyclique.

Les symptmes de la crise financire ont commenc se voir en aot 2007. Le mois d'octobre 2008 aura
t, jusqu'ici, sa priode la plus intense. Les interventions massives des gouvernements de la plupart des
grands pays du monde ont fait comprendre ceux qui ne l'avaient pas compris que le danger tait, luiaussi, massif.
Depuis plus d'un an, au fur et mesure que se droule la crise, ont fleuri de trs nombreuses
interprtations de ses causes. La plupart de ces interprtations s'efforcent de lui trouver une cause
principale : excs des marchs financiers non rguls, got dbrid du profit des banquiers et autres
financiers dans un monde aux exigences de rentabilit des capitaux toujours plus leves et toujours
moins durablement soutenables, dsquilibres macro-conomiques massifs (l'Amrique vivait crdit, et
le reste du monde finanait le maintien de son niveau de vie), politiques montaires exagrment laxistes.
La simple lecture de cette liste trs partielle suffit montrer que la ralit ne peut se rsumer une cause
principale.
Le dveloppement extraordinairement rapide de la titrisation pendant les vingt dernires annes en a fait
un bon candidat au rle de cause principale, ou en tout cas, majeure, de la crise. Un certain nombre
d'conomistes ont entendu le lui attribuer. Cette approche est trop rductrice, et repose le plus souvent sur
une analyse trop courte des problmes que pose cette technique.
1 BREVE HISTOIRE DE LA TITRISATION
Rappelons en quelques mots ce dont il s'agit. Pour partir du plus simple, une entreprise peut se financer
en empruntant sa banque. C'est un actif qui figure au bilan de la banque, pour la dure lui restant
courir. Si, au lieu de recourir l'emprunt auprs de ses banques, l'entreprise dcide de se financer
directement auprs d'investisseurs, elle met une obligation. C'est un titre de crance, qui peut tre vendu
par celui qui le dtient sur le march des obligations. La bonne vieille obligation est ainsi le prcurseur de
la titrisation : si l'opration avait t faite en vendant un emprunt dj consenti par une banque
l'entreprise mettrice, ce serait exactement une titrisation.
Les banques se sont rendu compte, depuis longtemps, qu'elles avaient leur bilan de nombreuses
crances qui taient l pour longtemps, et pour lesquelles des investisseurs pouvaient avoir de l'intrt :
crances hypothcaires, crdits la consommation, financements de voitures, encours des cartes de
crdit... Elles ont donc dvelopp une technique leur permettant de vendre ces crances des
investisseurs, en en faisant des "titres" ngociables, parfois sur des bases troitement encadres sur le
plan lgal (les obligations foncires franaises, Pfrandbriefe allemands, et autres produits similaires).
Moyennant quoi, elles allgaient leur bilan, et pouvaient recommencer prter.
Le refinancement du crdit hypothcaire amricain a massivement repos sur la titrisation des emprunts
des mnages ; Fannie Mae et Freddie Mac y ont apport un parrainage public de grande ampleur. Les
titres ainsi mis reposent sur des actifs : les crdits hypothcaires eux-mmes. Ce sont donc des "asset
based securities" (ABS), qui peuvent tre changs sur des marchs. Lorsque certains prteurs ont
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commenc prter des mnages dont les revenus ne leur permettaient pas d'assumer normalement la
charge de ces emprunts, et qui s'en remettaient ultimement l'espoir d'une plus-value sur le bien financ,
ces crdits de mauvaise qualit ("subprime") ont, eux aussi, t titriss. Il y a donc eu des ABS dont les
sous-jacents comprenaient une bonne dose de subprime.
L'imagination des financiers ne s'est pas arrte l. Prenant des paquets d'ABS, ils les ont combins dans
des produits plus complexes, reposant eux-mmes sur une gradation des risques encourus par ces ABS :
les "collateralized debt obligations" (CDO).
La premire tape de la crise, il y a peine plus d'un an, et cela parat un sicle, s'est joue l. Le cycle
immobilier s'est invers, les espoirs de valorisation se sont vanouis, la mauvaise qualit des subprimes
est apparue, et les ABS et les CDO sont apparus comme gravement menacs. Plus gnralement, avec
eux, c'est tout le secteur de la titrisation qui a commenc tre considr comme toxique.
Comment en est-on venu l ?
2 LE ROLE DE LA TITRISATION DANS LA CRISE FINANCIERE
Lorsqu'une entreprise met une obligation, l'acheteur de l'obligation a le sentiment qu'il peut valuer le
risque qu'il prend en se renseignant sur l'activit et la situation financire de l'entreprise. Pour simplifier
cette apprciation, il s'en remettra souvent la note que produit une agence de notation ( la demande et
aux frais de l'metteur) pour rsumer la probabilit de dfaut (une note leve signifie qu'il n'y a gure de
risque de voir l'entreprise incapable d'honorer ses obligations). De manire gnrale, ce mtier premier
des agences de notation, s'il n'est pas absolument exempt de critiques, ne donne gure lieu
controverses.
Une dmarche similaire a prvalu pour la titrisation, et les ABS ont t nots, comme les CDO, par des
agences qui ont tent d'y transposer, tant bien que mal, les techniques d'apprciation des risques dfinies
sur les obligations. Le sujet, cependant, tait notablement diffrent : il fallait une approche statistique, pour
les ABS, et, pour les CDO, des raisonnements trs sophistiqus, dpendant, pour chacun, des clauses
contractuelles, trs varies, tablissant les liens entre les diffrentes "tranches" de risque d'un CDO et les
ABS sous-jacents.
La crise a rvl trois faiblesses majeures dans ce processus :
- le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu'il est
extraordinairement difficile de simuler l'impact sur une tranche de CDO d'un scnario affectant les sousjacents (combien de propritaires de maisons en Floride vont-ils faire dfaut, et quelle sera la perte sur la
valeur originelle du crdit qu'il faudra constater quand tout aura t rgl ? comment ceci impactera-t-il
les diffrentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;

- l'approche statistique suppose de tenir compte, au del de la qualit des crdits sous-jacents un par un,
de l'environnement conomique : impact d'une ventuelle chute des prix de l'immobilier, par exemple ;
les agences de notation n'ont pas su intgrer convenablement cette dimension dans leur raisonnement.
C'est ce qui explique, en bout de chane, leurs erreurs majeures dans la notation des "rehausseurs de
crdit", des entreprises qui se faisaient une spcialit d'assurer des produits titriss pour amliorer leur
notation, et qui taient donc totalement exposes un retournement conjoncturel que les agences n'ont
pas pris en compte, tant il est loin de leurs mthodes habituelles de valorisation, tourne vers la microconomie, et non la macroconomie ;
- enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont prsums tre des "produits de
march", que leurs propritaires valorisent sur la base d'une "juste valeur" de march. Manque de
chance : le march, trs peu liquide au dpart dj pour les plus sophistiqus de ces produits, a
purement et simplement disparu lorsque la crise a clat. Plus personne n'en voulait, n'importe quel
prix, aussi bas soit-il. Et ceci sans qu'il y ait ncessairement dgradation constate - simplement
prsume ou anticipe - des sous-jacents.
Du coup, ces produits ont mrit, amplement, le sobriquet sous lequel on les dsigne dsormais :
"toxiques".
Ce qui les a conduit avoir ce statut, c'est une erreur d'analyse fondamentale des investisseurs (ce sont
des produits de march, dont la valeur, en normes internationales ou amricaines, doit tre pense en
fonction du comportement du march, et non des sous-jacents ; ceux qui les ont achets sur la base des
risques sous-jacents se sont gravement tromps) ; c'est aussi une erreur des agences de notation, qui
n'ont pas assez prcis qu'elles notaient la capacit des sous-jacents tre rembourss (et non une
esprance de valeur de march), et qui ont mal estim les risques macro-conomiques pouvant
affecter ces sous-jacents ; c'est enfin, une politique de dveloppement trs rapide de ces produits,
l'instigation des banques d'affaires, qui y ont vu la possibilit de trs bien gagner leur vie en structurant
ces produits, sans avoir les porter sur leurs bilans - politique qui leur a permis d'viter les contraintes de
fonds propres que requiert le fait de porter un titre son bilan.
Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils t si dvastateurs ? Parce que la plupart des
banques doivent, depuis des annes, emprunter auprs du march les ressources qu'elles prtent, les
dpts de leurs clients n'y suffisant plus. Pour emprunter les normes volumes dont elles ont besoin pour
prter, elles ont eu largement recours la titrisation de leurs actifs ; l'investisseur qui achte un paquet
titris de crdits hypothcaires une banque la dbarrasse (en tout ou partie de cet actif), et lui fournit la
matire premire pour consentir un nouveau prt. Autrement dit, la titrisation a t au coeur du
fonctionnement global de la liquidit des banques, leur capacit accder aux ressources dont elles ont
besoin pour faire leur mtier de prteur. Et les risques qu'elle entrane pour ceux qui y ont recours ont t
sous-estims, comme tous les risques de march - mme lorsque les sous-jacents sont de bons vieux
crdits tout ce qu'il y d'ordinaire (maisons, voitures, consommation).

Une fois la titrisation rpute toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la liquidit dont
elles avaient besoin : c'est ce qui a condamn Northern Rock, dont le modle conomique reposait
massivement sur cette technique, mais ce risque a exist, des degrs divers, pour la plupart des
banques. C'est pourquoi les plans de sauvetage adopts dans la dernire priode ont tous compris un
volet liquidit . Et les produits titriss que les banques dtenaient leur bilan ont vu leur valeur (leur
pseudo valeur de march) s'effondrer - crant un trou dans leur bilan, les obligeant se recapitaliser. D'o
le volet "fonds propres" des plans gouvernementaux.
Le recours dbrid et mal matris aux techniques de titrisation a donc bien t un lment central dans la
crise. Mais l'impact macro-financier de ces produits toxiques n'a t ce qu'il a t qu' cause d'erreurs
fondamentales dans l'apprciation des risques qu'ils faisaient courir, et de la fermeture complte ou
presque du march mondial de la liquidit bancaire, qui dpendait elle-mme crucialement de la titrisation.
3 REFORMER LA TITRISATION
Comment rformer pour viter une rdition de ce schma ? Une voie est souvent voque : forcer celui
qui a consenti un crdit et veut allger son exposition en le titrisant en conserver une partie suffisante
pour continuer de se sentir trs responsable de son sort. L'ide est sduisante : il ne fait pas de doute que
le laxisme dans l'octroi des crdits subprime a du beaucoup la possibilit de s'en dbarrasser trs
rapidement en les titrisant. Mais elle ne rsout ni la question de la valorisation des produits titriss, ni celle
de la ncessit d'avoir toujours recours ce type de techniques si les banques veulent pouvoir continuer
prter plus que ce que leurs dposants leur prtent.
Dans l'immdiat, le march de la titrisation de crdits hypothcaires est, pour l'essentiel, arrt. Et il ne
redmarrera probablement, dans un premier temps, que sur des produits qui n'auront pas les
inconvnients constats sur les CDO (complexit rendant l'analyse de risque de crdit inoprante,
absence de liquidit) ; c'est en partie le cas des obligations foncires. Il y a donc la possibilit de rflchir
de manire organise ce que serait une rforme pertinente. Elle passe sans doute par quelque chose
que le march fera tout seul : l'abandon des produits les plus complexes, dont le fonctionnement en cas
de choc devient imprvisible. S'y ajouteront des rgles durablement clarifies sur les mthodes de
valorisation comptable de ces produits (march, modle, cot historique amorti) en fonction de leurs
caractristiques, notamment de liquidit, et sur leur cot en capital (les banques centrales ne tolreront
plus le cot de baguette magique qui rduisait le besoin en capital qu'engendre un crdit du seul fait qu'il
est emball dans un produit titris, et soumis aux disciplines jusqu'ici trs relches des produits de
march). Peut-tre, dans certains cas, une obligation de conserver une partie des produits que lon
structure sera-t-elle galement utile ce sera apprcier en fonction du contexte et de la viabilit dune
telle rgle.
Alors, la titrisation, parce que ses fondements ne sont pas en eux-mmes, absurdes, pourra redmarrer,
mais moindre risque. Elle aura t lun des mcanismes dont les dfauts ont donn la crise financire
son ampleur ; mais elle nen porte pas la responsabilit principale, qui est plutt dans les erreurs de
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rgulation, dans les erreurs de jugement des investisseurs, dans les erreurs de mthode des agences de
notation, dans les failles profondes des mcanismes de la liquidit bancaire, et dans la sous-estimation
systmatique des risques extrmes de produits de march. Complice, pas seule coupable.