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I N T E R N A T I O N A L M O N E T A R Y F U N D F O N D S M O N T A I R E I N T E R N A T I O N A L
La reprise mondiale en perspective
Excdents et dficits selon El-Erian
Le blanchiment en action
Juin 2012 8 $
FINANCES & DVELOPPEMENT PUBLICATION
TRIMESTRIELLE DU FONDS MONTAIRE INTERNATIONAL
Juin 2012
Volume 49
Numro 2
DOSSIER
CINQ ANS APRS
8 La crise et au-del
Cinq ans aprs que les premiers remous sur le
march hypothcaire amricain ont laiss prsager
la plus grande crise financire mondiale depuis les
annes 30, lconomie mondiale reste en difficult
James L. Rowe, Jr.
10 La reprise mondiale en perspective
La plupart des pays mergents sen sortent bien,
mais ce nest pas le cas pour la plupart des pays
avancs. Il semble peu probable que cela change
M. Ayhan Kose, Prakash Loungani et Marco E. Terrones
14 Rparer le systme
Aprs une vague dinitiatives pour rformer une rglementation financire juge
par beaucoup comme cause de la crise mondiale, llan rformateur est retomb
Laura Kodres et Aditya Narain
17 Politique commerciale : bilan positif?
Pas de recours gnralis au protectionnisme pendant la crise mondiale, mais
des volutions rcentes en ce sens
Bernard Hoekman
20 Rduire la dette
Dans beaucoup de pays avancs, la reprise se fera
attendre tant que les mnages et les tablissements
financiers nauront pas assaini leurs bilans
Stijn Claessens
24 Tmoins innocents de la dbcle
Les pays mergents et faible revenu ont
surmont la rcession mondiale. Peuvent-ils
survivre dautres chocs?
Sarwat Jahan et Brad McDonald
27 Un dsquilibre stable
La persistance dexcdents et de dficits de paiements considrables menace
terme le bien-tre conomique et la stabilit financire
Mohamed A. El-Erian
30 Le boom des produits de base
La crise conomique mondiale a beaucoup moins touch les cours des produits
de base que les rcessions antrieures. Les perspectives long terme sont
toutefois incertaines
Thomas Helbling
AUSSI DANS CE NUMRO
34 Linvestissement se met au vert
Linvestissement dans les technologies respectueuses de
lenvironnement progresse dans le monde entier
Luc Eyraud et Benedict Clements
38 Largent sale pollue lconomie
Outre ses victimes innocentes, le blanchiment dargent peut avoir de lourdes
consquences pour les conomies nationales
Paul Ashin
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FD
24
8
34
Finances & Dveloppement
est publi chaque trimestre en anglais, en arabe,
en chinois, en espagnol, en franais et en russe
par le FMI. dition franaise ISSN 0430-473x
RDACTEUR EN CHEF
Jeremy Clift
DITRICE EN CHEF
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RDACTEURS PRINCIPAUX
Camilla Andersen
Hyun-Sung Khang
Natalie Ramrez-Djumena
RDACTEUR EN LIGNE
Glenn Gottselig
RDACTEURS
Khaled Abdel-Kader
Maureen Burke
DIRECTRICE ARTISTIQUE
Luisa Menjivar
SPCIALISTE DE PRODUCTION MULTIMDIAS
Lijun Li
GRAPHISTE
Seemeen Hashem
RESPONSABLE DES MDIAS SOCIAUX
Sara Haddad
ASSISTANTE PRINCIPALE DE RDACTION
Niccole Braynen-Kimani
ASSISTANT DE RDACTION
Harris Qureshi
CONSEILLERS DE LA RDACTION
Bas Bakker
Nicoletta Batini
Helge Berger
Tim Callen
Paul Cashin
Adrienne Cheasty
Alfredo Cuevas
Marcello Estevo
Domenico Fanizza
DITION FRANAISE
Publie sous la direction de Eugenio Maseda,
avec le concours de Monica Nepote-Cit,
section franaise des services linguistiques.
Mise sous presse par United Litho Inc.,
Ashburn, Virginia (U.S.A.)
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Thomas Helbling
Laura Kodres
Paolo Mauro
Gian Maria Milesi-Ferretti
Paul Mills
Martin Muhleisen
Uma Ramakrishnan
Abdelhak Senhadji
James L. Rowe, Jr.
Simon Willson
Jacqueline Deslauriers
Lika Gueye
FROM THE EDITOR
Finances & Dveloppement Juin 2012 1
LETTRE DE LA RDACTION
42 Sortir de lombre
Les tats ont raison de rduire la taille de
lconomie souterraine en amliorant les
institutions propices une croissance solidaire
Anoop Singh, Sonali Jain-Chandra et Adil Mohommad
48 Crer des emplois de qualit
Laugmentation rapide de la population active en
Asie du Sud exige des rformes multisectorielles
pour prenniser la croissance des emplois de qualit
Kalpana Kochhar, Pradeep Mitra et Reema Nayar
RUBRIQUES
2 Courrier des lecteurs
4 Paroles dconomistes
Lennemie des ingalits
Jeremy Clift brosse le portrait de Laura Tyson, premire
femme diriger le Council of Economic Advisers
32 Pleins feux
De leau pour tous
Lobjectif fix pour leau potable a t atteint, mais
plus de 780 millions de personnes nont toujours
pas accs de leau potable
Natalie Ramrez-Djumena
46 LABC de lconomie
La fonction des marchs montaires
Mettre en rapport les prteurs et les emprunteurs
pour rpondre leurs besoins
Randall Dodd
52 Entre nous
Lre de laustrit
Les pays avancs font face une situation difficile
alors quils cherchent quilibrer leur budget et
rduire leur dette
Carlo Cottarelli
54 Notes de lecture
The Occupy Handbook, Janet Byrne (directrice de
publication)
End This Depression Now! Paul Krugman
An Economist Gets Lunch, Tyler Cowen
57 Gros plan
Emprunts du G-7 ltranger
En pourcentage du PIB, le Royaume-Uni arrive en tte
Tamara Razin, Marcelo Dinenzon
et Martin McCanagha
Illustrations : Couverture, pages 14, 20, 23 et 28, Seemeen Hashem/FMI;
pages 89, Lina Liberace.
Photographies : p. 4, Richard Kalvar/Magnum Photos; p. 6, Joshua Roberts/
AFP/Getty Images; p. 10, Dennis Frates/Aflo Relax/Corbis; p. 17, The Irish
Image Collection/Design Pics/Corbis; p. 24, Sam Panthaky/AFP/Getty Images/
Newscom; p. 27, Pimco; p. 30, DPA/ZUMApress.com; p. 32, iStock; p. 33,
Karen Kasmauski/Science Faction/Corbis; p. 34, Paul Souders/Corbis; p. 38,
Thomas Peter/Reuters/Newscom; p. 43, Bishop Asare/EPA/Newscom; p. 48,
Munir Uz Zaman/AFP/Getty Images; pages 52, 5456, Stephen Jaffe/FMI.
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T
OUT a commenc aux tats-Unis avec des crances
hypothcaires titrises risques. Les premiers remous
datent du milieu de 2007 : ensuite, il a fallu un
an pour que la crise financire mondiale clate et
pour que les dirigeants ralisent vraiment ce quoi ils taient
confronts. Mais lorsque les autorits amricaines ont laiss la
banque dinvestissement Lehman Brothers tomber en faillite le
15 septembre 2008, ce fut un tsunami dont les rpercussions
se font encore sentir aujourdhui.
Cinq ans aprs le dbut de ce qui sest avr tre la pire crise
conomique depuis la Grande Dpression des annes 30, lco-
nomie mondiale reste en difficult. Des millions de personnes
sont au chmage (en particulier des jeunes, voir le numro de
F&D de mars 2012), ce qui entrane de graves tensions sociales
dans certains pays.
Dans le numro prsent, nous examinons le monde cinq ans
aprs le dbut de la crise. Selon les donnes disponibles, lavenir
de lconomie mondiale sannonce complexe et contrast.
Parmi les causes innombrables de la Grande Rcession
figuraient une rglementation financire inadquate et des
problmes de bilan dus laccumulation de dettes excessives
par les tablissements financiers, les mnages et les tats. La
plupart des excs taient limits aux pays avancs, et seules
des mesures cratives et massives, surtout aux tats-Unis, ont
empch un effondrement total du systme financier mondial.
Aujourdhui, les tats-Unis se portent mieux, mais la crise de
la dette souveraine en Europe continue de saper la confiance.
Nos articles examinent la crise sous diffrents angles, notam-
ment les mesures prises pour rparer la rglementation et les
retombes sur les innocents, cest--dire les pays mergents
et les pays faible revenu qui ont relativement bien surmont
la rcession mondiale, mais qui sont maintenant vulnrables
dautres chocs. Mohamed El-Erian analyse les dsquilibres
mondiaux levs qui subsistent dans une situation de dsqui-
libre dangereuse mais stable (pour linstant).
Dans la rubrique Entre nous, Carlo Cottarelli recommande une
approche prudente et nuance en matire de rduction de la dette,
qui ntouffe pas la croissance ncessaire pour crer des emplois.
Dautres articles portent sur la cration demplois en Asie
du Sud, laccs leau potable, la croissance de linvestissement
vert et les problmes du blanchiment dargent et des conomies
parallles. Nous brossons aussi le portrait de Laura Tyson,
premire femme diriger le Council of Economic Advisers
amricain (sous le Prsident Clinton), qui souligne que, malgr
ses inconvnients, la plus grande interdpendance mondiale
prsente des bienfaits considrables.
Jeremy Clif
Rdacteur en chef
Cela fait cinq ans
2 Finances & Dveloppement Juin 2012
Dpenses sociales dans les pays pauvres
Nous avons lu avec beaucoup dintrt
larticle Des critiques fondes? (d-
cembre 2011). La rponse, semble-t-il,
est clairement non: les programmes
du FMI ne nuisent pas aux dpenses
sociales dans les pays pauvres, mais les
renforcent en accroissant lespace bud-
gtaire. Ces conclusions reprennent
celles du rapport de 2003 du Bureau
indpendant dvaluation (BIE) du
FMI sur le mme sujet.
Si elles sont exactes, il sagit de
bonnes nouvelles: le FMI aurait tir les leons des erreurs quil
a commises. Cest ce que nous affirmons dans un article publi
en 2006 dans International Organization o nous rexaminons
le rapport du BIE et notons que les directives de 1997 sur les
dpenses sociales sont peut-tre un tournant pour ce qui est des
effets des programmes du FMI (cela cadre avec lacclration
des ratios dpenses/PIB depuis 2000 observe par le FMI).
Toutefois, vous nabordez pas notre observation principale,
savoir que les effets des programmes du FMI diffrent selon le
rgime politique du pays bnficiaire et que les effets ngatifs de
ces programmes sur les dpenses sociales sont particulirement
prononcs dans les dmocraties en dveloppement. Laspect
politique est important, et le FMI ignore cet lment inexorable
de la vie sociale son dtriment.
Irfan Nooruddin
Chercheur, Woodrow Wilson International Center for Scholars,
Washington
Joel W. Simmons
Professeur associ, Dpartement des sciences politiques,
Universit dtat de lOhio, Columbus, Ohio
Charg de cours, Dpartement des sciences politiques,
Universit du Maryland, College Park, Maryland
COURRIER DES LECTEURS
Rponse des auteurs
Nous sommes daccord avec les professeurs Nooruddin et Sim-
mons: le rgime politique peut influer sur les dpenses sociales.
Nos rsultats confirment que les hausses des dpenses sociales
ont t plus fortes dans les pays faible revenu dont lindice
de dmocratie est plus lev (voir graphique). Par ailleurs, ils
indiquent aussi que les hausses des dpenses dducation et de
sant ont t plus leves en pourcentage du PIB, en pourcentage
des dpenses publiques, ainsi quen termes rels par habitant,
dans les pays appliquant un programme appuy par le FMI.
Nous avons valu aussi les effets des indices de dmocratie dans
notre modle conomtrique, laide dune mthode similaire
celle du document de 2006 des professeurs Nooruddin et Sim-
mons qui met en relation la prsence dun programme du FMI et
un indice de dmocratie. Leffet tait statistiquement insignifiant
pour les dpenses dducation et de sant en pourcentage du PIB
et des dpenses publiques, sauf leffet sur les dpenses de sant
en pourcentage du PIB, qui tait positif. Notre analyse nindique
donc pas que les programmes appuys par le FMI aboutissent
des hausses plus faibles des dpenses dans des dmocraties.
Masahiro Nozaki
Benedict Clements
Sanjeev Gupta
La dmocratie compte
Les pays qui appliquent un programme appuy par le
FMI et dont l'indice de dmocratie est lev dpensent
gnralement plus pour la sant et l'ducation.
Source : estimations des services du FMI.
Note : Les graphiques donnent la variation annuelle mdiane des
dpenses d'ducation et de sant pendant la priode 19852009 et
reposent sur les indices de dmocratie du projet Polity IV, qui vont de
10 10 (10 1 : rgimes peu dmocratiques; 0 10 : rgimes trs
dmocratiques).
0
1
2
3
4
5
6
7
8
10
5
0
5
10
15
20
(variation annuelle mdiane, en termes rels par habitant, en pourcentage)
(variation annuelle mdiane, en termes rels par habitant, en pourcentage)
0,10
0,05
0
0,05
0,10
0,15
(variation annuelle mdiane, en pourcentage du PIB)
(variation annuelle mdiane, en pourcentage du PIB)
0,20
0,10
0
0,10
0,20
0,30
0,40
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
(variation annuelle mdiane, en pourcentage du total des dpenses)
Rgime trs dmocratique
avec programme
Rgime trs dmocratique
sans programme
Rgime peu dmocratique
avec programme
Rgime peu dmocratique
sans programme
(variation annuelle mdiane, en pourcentage du total des dpenses)
DPENSES DE SANT
DPENSES D'DUCATION
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
0,01
Finances & Dveloppement Juin 2012 3
Un avertissement sur les notes de crdit
Dans son article de mars 2012 Le
b. a.-ba des notes, Panayotis Ga-
vras examine bien des aspects int-
ressants, sauf, malheureusement,
la vritable erreur fondamentale
des autorits de rglementation
de Ble lorsquelles ont utilis les
notes de crdit pour dterminer
les ratios de fonds propres des
banques.
Les banques tiennent dj
compte des risques perus, comme
ceux inclus dans les notes de crdit, par le biais des taux dintrt,
des montants engags et des autres conditions gnrales. Lorsque
les autorits dfinissent les normes de fonds propres sur la base
des mmes impressions, ces dernires sont prises en compte
deux fois: en consquence, ce qui est officiellement jug non
risqu devient encore plus attrayant et ce qui est officiellement
jug risqu le devient encore moins.
Si elle est prise en compte de manire excessive, toute
information, par exemple sur le risque de dfaillance, devient
mauvaise, mme si elle est parfaite.
Si ce nest pas compris, cest peut-tre parce que presque
tout le monde pense que cette crise rsulte dune prise de
risque excessive, bien que le fait que tous les problmes
tiennent une exposition excessive ce qui tait jug abso-
lument non risqu, et quil y ait une exposition insuffisante
ce qui est jug officiellement risqu, comme les petites
entreprises, indique que nous sommes plutt en prsence
dune aversion excessive pour le risque qui est perverse et
provoque par la rglementation.
Lorsque les autorits de rglementation ont dcid de grer
les risques pour le monde entier, elles ont oubli ou ignorer
le fait que toutes les crises bancaires ont t le rsultat dune
exposition excessive ce qui tait jug sr et jamais ce qui
tait jug risqu ex ante.
Per Kurowski
Ancien administrateur de la Banque mondiale (200204)
Nous acceptons volontiers vos lettres. crivez (300 mots maximum) fanddletters@imf.org ou Editor-in-Chief, Finance
& Development, International Monetary Fund, Washington DC 20431, (U.S.A). Les lettres peuvent tre modifies pour des raisons despace.
Science funeste?
coutez nos entretiens avec des experts
en conomie et dcidez : www.imf.org/podcasts
FMI
4 Finances & Dveloppement Juin 2012
L
AURA TYSON passe beaucoup de temps rflchir
aux carts et aux dficits: lcart demploi, lcart de
revenu, lcart dducation, lingalit entre les sexes et,
ce qui est peut-tre le plus inquitant, lnorme dficit
budgtaire amricain.
Elle constate avec inquitude que les tats-Unis perdent leur
prminence, que le rve amricain dune prosprit toujours
croissante devient plus difficile atteindre.
Mme avant la Grande Rcession, la situation des travailleurs
et des mnages amricains ntait pas bonne, dit Laura DAndrea
Tyson, professeur dconomie et de gestion luniversit de
Californie, Berkeley. Elle a un certain nombre de premires
son actif. Premire femme prsider le Council of Economic
Advisers (sous la prsidence de Bill Clinton), elle est aussi la
premire femme avoir dirig la London Business School, o
elle a fond le Center for Women in Business.
Entre 2000 et 2007, le taux de croissance de lemploi est
tomb la moiti seulement de son niveau des trois dcennies
prcdentes. La croissance de la productivit tait forte, elle a
augment beaucoup plus vite que les salaires, et la rmunration
horaire relle des travailleurs a diminu en moyenne, affectant
mme les titulaires dun diplme universitaire, nous dit-elle
pendant une pause entre deux cours de MBA.
Pour elle, les protestations contre laugmentation de lingalit
de revenus aux tats-Unis, o 1 % de la population est infiniment
plus riche que les 99 % restants, constitue la nouvelle grande cause
de notre poque. Cest une question gnrationnelle aujourdhui
pour ceux qui ont entre 25 et 35 ans. Cest leur monde, comme
le mien tait celui du mouvement contre la guerre du Vietnam.
Le mouvement qui a commenc par des manifestations
contre les sauvetages de banques et la corruption Wall Street
a abouti aux occupations dans le monde entier, mais surtout
dans les pays avancs.
Briser le plafond de verre
Tyson a t larchitecte du programme conomique national et
international de Clinton pendant son premier mandat quand,
succdant Robert Rubin, elle a prsid le National Economic
Council entre fvrier 1995 et dcembre 1996, devenant ainsi la
femme la plus grade de la Maison-Blanche.
Clinton tait attir par son ide dun unilatralisme agressif
en matire commerciale, quil considrait comme raliste et
pragmatique. Le livre de Tyson Whos Bashing Whom? Trade
Conflict in High-Technology Industries, publi en 1992, a donn
le ton des ngociations que Clinton allait avoir avec les Japonais
sur les changes et le protectionnisme.
Le problme lpoque venait du dfi impressionnant que le
Japon et lEurope lanaient aux tats-Unis, surtout dans le domaine
de la fabrication et de lexportation de biens haute technologie.
Rejetant le libre-change incontrl, Tyson proposait dlargir
laccs au march par des ngociations serres sur les tarifs et
autres obstacles au commerce, appuyes par une menace cr-
dible de reprsailles contre ceux qui fermeraient leur march
aux importations amricaines.
PAROLES DCONOMISTES
Lennemie
des
ingalits
Jeremy Clift brosse le portrait de Laura Tyson,
premire femme diriger le Council of Economic Advisers
Tyson pendant un colloque sur le genre Davos.
Finances & Dveloppement Juin 2012 5
conomie applique
Le Prsident Clinton, dans son autobiographie My Life, dit quil
a choisi Tyson pour prsider le Council of Economic Advisers
parce quelle limpressionnait par sa connaissance de la tech-
nologie, de lindustrie et du commerce, questions microco-
nomiques qui, mon avis, avaient t trop longtemps ngliges
dans llaboration de la politique conomique nationale.
Bien quelle ait acquis le respect des conomistes par la
suite, sa nomination dclencha un toll chez les tenants de la
thorie dominante qui contestaient ouvertement ses titres et
ses comptences analytiques. Si les conomistes sont souvent
la cible de plaisanteries, il est rare que lun dentre eux subisse
une agression publique de la part de ses collgues, remarquait
le magazine Businessweek en fvrier 1993.
Pourtant, certains gards, sa mthode combinant analyse
conomique et stratgie politique cible et calcule tait en
avance. Tyson, qui enseigne aujourdhui la Haas School of
Business de Berkeley, apprcie toujours la vigueur du dbat
conomique et de la contestation politique, rdigeant rgu-
lirement des blogs et des articles pour des magazines et des
journaux, notamment le blog Economix du New York Times
et la A-List du Financial Times.
Je fais un cours sur la pratique des affaires dans les pays
mergents, dit Tyson, qui est marie au scnariste Erik Tarloff,
auteur du roman Face-Time et dpisodes de la srie tlvise
succs M*A*S*H. Il tient actuellement un blog pour le magazine
Atlantic. Elle ajoute: Je dis aux tudiants quil sagit moiti de
stratgie je ne suis pas stratgiste, mais jai roul ma bosse, je
sige dans des conseils dadministration et jai dirig des coles de
gestion, donc je comprends la stratgie et moiti dconomie.
Sceptique vis--vis du march
Manifestement, la profession a chang, mais, daprs Busi-
nessweek, ce qui choquait ses collgues universitaires, cest
quelle est beaucoup plus ouverte que la plupart des conomistes
lide dune action de ltat.
Il ne faut pas se laisser aveugler par lide commode quen
labsence dintervention de ltat, le destin des industries de
haute technologie amricaine sera dtermin par les forces
du march, crivait Tyson dans Whos Bashing Whom? Le
magazine prcisait: Ce scepticisme quant la sagesse de la
main invisible la rend persona non grata dans une profession o
la croyance dans le march est absorbe avec le lait maternel.
Lconomiste James Galbraith a pris sa dfense. Dans un article
du mensuel de gauche American Prospect en mars 1993, il la
dcrit comme mticuleuse et prcise, ni polmique ni bran-
che. Daprs lui, elle menaait les conomistes professionnels
qui la sacralisation du march a fourni un programme tout
fait. Que vont-ils faire si leur formule passe-partout ne suffit
plus? Peut-tre que tous ces vieux pontes sont vraiment menacs
par sa nomination (voir encadr 1).
Le souci de la comptitivit
Dans son tude sur les changes et lemploi rdige avec le
professeur de Berkeley John Zysman, Tyson tudiait les causes
de la baisse de lemploi manufacturier aux tats-Unis dans les
annes 80 et de la dgradation gnrale de la position concur-
rentielle du pays, en examinant les effets du commerce sur
lemploi dans quatre secteurs (habillement, automobile, semi-
conducteurs et matriel de tlcommunication). Les facteurs
souvent cits comme la hausse du dollar, le protectionnisme et
la faible croissance dans les marchs trangers jouaient certes un
rle important. Toutefois, elle constatait que dautres facteurs,
comme lattachement du gouvernement une politique de
libre-change alors que les autres pays nappliquaient pas les
mmes rgles, comptaient relativement davantage.
Elle a persuad Clinton et ses conseillers conomiques
dadopter une variante du commerce organis conclure des
systme daccords dfinissant les rsultats voulus au lieu de
laisser fonctionner librement le flux de biens lorsquil sagit de
faciliter le dveloppement des industries de haute technologie.
Cette politique a jou un rle essentiel, crivent James et Julianne
Cicarelli (Distinguished Women Economists), dans la vritable
explosion du commerce international la fin des annes 90,
lanant lconomie amricaine dans un essor sans prcdent
que lon peut seulement dcrire comme une expansion parfaite.
Nouveaux acteurs
Aujourdhui, les acteurs ont peut-tre chang, mais la plupart
des inquitudes subsistent. Tyson se proccupe toujours du
dclin des rsultats de lconomie amricaine. Toutefois, elle
sinquite maintenant davantage de la Chine et des autres pays
mergents dynamiques, bien quelle se hte de souligner que
Clinton na jamais eu faire face un ralentissement cono-
mique comparable celui quaffronte le Prsident Obama.
Encadr 1
conomie: un nouveau paradigme
La crise conomique mondiale a dtruit la croyance des
conomistes dans linfaillibilit du march.
Lerreur fondamentale tait de croire que les individus
rationnels se rglementent eux-mmes, dit Tyson, en rfl-
chissant la crise mondiale au cours dune visite New York.
Dabord, jai dit rationnels, or tout indique que les acteurs
individuels ne sont pas toujours rationnels, et les modles
conomiques nen tiennent pas compte.
la base, les modles disent que, si lon regroupe toutes les
dcisions individuelles, on obtient un rsultat valable. Pourtant,
quand on constate que les individus se comportent de faon
irrationnelle et, quand on y ajoute leffet de linstinct grgaire,
on voit que le systme peut vraiment drailler. Et il a draill.
Les conomistes comprennent aujourdhui que le march
nest pas toujours efficient. Nous allons tudier srieusement
les erreurs de comportement prvisibles. Nous allons intensi-
fier la rglementation, parce que nous ne croyons plus que les
individus se rglementent eux-mmes. Ils ragissent aux rgles,
donc nous ferions mieux de rflchir ce que sont ces rgles.
Je pense donc que lon assiste un changement consid-
rable de la rflexion sur les dfaillances du march. Pourquoi
supposons-nous que les marchs sont parfaitement informs?
Pour la plupart, ils ne le sont pas ou, sils ont une information
parfaite, les acteurs ny font pas attention. Quelle que soit la
raison, il faut bien supposer quils risquent darriver un rsultat
qui nest pas optimal. Cest donc un trs grand changement.
6 Finances & Dveloppement Juin 2012
Le problme a une tout autre ampleur et le climat politique
daujourdhui [aux USA] est aussi plus mauvais.
Le monde est devenu beaucoup plus connect et interdpendant,
donc les problmes dans une partie du globe risquent beaucoup
plus de toucher les autres parties. Selon la plupart des mesures
de linterdpendance et probablement toutes les mesures que lon
pourrait inventer, le monde est plus interdpendant, dit-elle.
mon avis, cela signifie quil faut une meilleure coordination,
une meilleure comprhension de la politique en matire de marchs
financiers et des flux de capitaux. Le systme financier mondial est
beaucoup plus complexe, et nous navons pas trouv la bonne faon
de le rglementer, dit Tyson, actuellement conseillre principale
au McKinsey Global Institute, linstitut de recherche du Crdit
Suisse et la socit dinvestissement Rock Creek Group.
De bons matres
Le pre de Tyson tait un italo-amricain de la deuxime gn-
ration qui a combattu pendant la Seconde Guerre mondiale. Il
avait des ambitions et il a pouss ses enfants. Ne Bayonne,
New Jersey, en 1947, Tyson est sortie avec la mention trs bien
de Smith, collge priv pour filles, et a obtenu un doctorat dco-
nomie en 1974 au Massachusetts Institute of Technology, o elle
a t la disciple dEvsey Domar, conomiste dorigine russe qui a
labor un modle de croissance important et suscit chez Tyson
un intrt pour les conomies diriges la manire sovitique.
Consultante la Banque mondiale pendant un temps, elle a tra-
vaill sur les conomies socialistes dEurope orientale, collabor
brivement avec lconomiste hongrois bien connu Bla Balassa,
ainsi quavec la spcialiste du dveloppement Irma Adelman, qui
tait lpoque lune des femmes les plus grades la Banque. Elle
a enseign lconomie trois ans Princeton, puis est passe en
1978 Berkeley, o elle travaille toujours de faon intermittente.
Ses parents lui conseillaient des tudes de gestion. Toutefois,
je me suis convertie instantanment lconomie aprs avoir
suivi un seul cours. Jai toujours pens que ctait un outil formi-
dable pour la politique publique, donc je my suis accroche. Je
crois que jai pris la bonne dcision. Jaime toujours lconomie.
Tyson, qui a particip la rdaction du rapport sur linga-
lit entre les sexes lchelle mondiale (Global Gender Gap)
du Forum conomique mondial, constate que la situation des
femmes progresse dans le monde, mais lentement, et quelle
est toujours en retard, surtout au niveau de la reprsentation
politique (voir encadr 2).
Ses liens avec les Clinton et sa dfense des femmes ont fait
delle un soutien naturel de Hillary Clinton quand, en 2008,
celle-ci a cherch obtenir la nomination du parti dmocrate.
Elle sest par la suite convertie la cause dObama quand Clinton
sest retire de la course en juin.
Soutien actif du Prsident Obama, elle est aussi membre du
Council on Jobs and Competitiveness, institution non partisane
qui est prside par Jeffrey Immelt, PDG de General Electric.
La tche colossale de ce conseil consiste trouver de nouveaux
moyens pour promouvoir la croissance en investissant dans les
entreprises amricaines pour les encourager embaucher et
Encadr 2
Des progrs trop lents pour les femmes
Le rapport sur les ingalits entre les sexes cherche mesurer la
situation des femmes dans le monde.
Nous tudions 135 pays sous langle des ingalits en matire
de reprsentation politique, dopportunits conomiques, daccs
lducation ou de rsultats ducatifs et daccs la sant, dit
Tyson, qui a dfendu lide dune recherche positive pour
promouvoir les femmes qualifies. Depuis 2006, lorsque nous
avons commenc nos mesures, la plupart des pays ont fait des
progrs, surtout dans lducation et la sant. Cest au niveau des
opportunits conomiques et de la reprsentation politique que
les femmes ont le plus de retard. Dans le monde, les femmes
dtiennent moins de 20 % des postes de dcision au niveau
national.
Notre but est de nous centrer sur la question de savoir si
lingalit entre les hommes et les femmes ... a diminu, et non
de savoir si les femmes gagnent la bataille des sexes, dit le
rapport cocrit avec Ricardo Hausmann, directeur du Center
for International Development de Harvard.
Soulignant quil sagit dun travail comparatif et non prescriptif,
Tyson dit que le rapport sefforce danalyser les meilleures pratiques,
par exemple comment les gouvernements ont tent damliorer la
reprsentation politique, ou comment les entreprises ont fait pour
recruter et conserver des femmes. Elle a beaucoup dexprience et
dides en la matire. Elle sige aux conseils de plusieurs socits et,
en 2003, le gouvernement britannique lui a demand de rflchir
aux moyens daccrotre la diversit dans les conseils dadministration.
Elle attire lattention sur le Rapport sur le dveloppement dans le
monde de la Banque mondiale pour 2012, ax sur lgalit entre les
sexes, qui constitue un outil particulirement utile pour regrouper
les recherches sur linfluence du genre sur le dveloppement.
Une des choses que jai apprises de ce rapport bien conu est
limportance de laccs au crdit pour les femmes. Nous savons
que les petites entreprises ont en gnral un problme daccs
au crdit dans des pays qui sont des niveaux trs diffrents de
dveloppement. Pour plusieurs raisons, cest encore plus difficile
pour une petite entreprise dirige par une femme.
Le Prsident Clinton nomme Tyson la tte du National Economic Council.
Finances & Dveloppement Juin 2012 7
former les travailleurs pour la comptition mondiale et attirer
des activits et des emplois aux tats-Unis.
Polarisation des emplois
Linterdpendance mondiale, la concurrence et le progrs
technologique, dit Tyson, qui a fait partie de lEconomic
Recovery Advisory Board dObama cr aprs la crise cono-
mique mondiale afin de susciter des ides et des analyses pour
ranimer lconomie amricaine, ont abouti la polarisation
des possibilits demploi dans beaucoup de pays avancs, avec
une croissance de lemploi dans les professions intellectuelles,
techniques et gestionnaires salaires levs et, paralllement,
dans les mtiers bas salaires des services alimentaires, services
la personne et protection de la population.
En revanche, lemploi a diminu dans les mtiers de bureau et
dusine comptences moyennes, surtout dans lindustrie. Les
mnages amricains appauvris ont beaucoup rduit leur pargne,
emprunt sur la valeur acquise de leur logement et accru leur
endettement pour continuer consommer. Ce phnomne a
contribu aux bulles de limmobilier et du crdit qui ont clat
en 2008, contraignant le pays un dsendettement douloureux.
Tyson estime que les tats-Unis sous-investissent dans trois
grands domaines qui aident les pays crer et conserver des
emplois bien pays: comptences et formation des travailleurs,
infrastructure, recherche et dveloppement.
Elle se rfre des tudes rcentes de Michael Spence et San-
dile Hlatshwayo et de David Autor sur le fait que le changement
technologique et la mondialisation dtruisent les possibilits
demploi et abaissent la croissance des salaires au niveau inter-
mdiaire de la distribution des comptences et des mtiers,
mais elle affirme que cest un processus dynamique, puisque les
salaires augmentent dans des pays considrs nagure comme
attractifs. La Chine pourrait commencer perdre des emplois
au profit dautres pays.
La concurrence mondiale a provoqu une aggravation de lin-
galit de revenus aux tats-Unis, dit Tyson, qui sige aux conseils
dadministration de Morgan Stanley, AT&T, Silver Spring Networks
et CBRE Group. Selon elle, trois forces sont la base des chan-
gements structurels ngatifs sur le march du travail amricain :
le changement technologique bas sur les comptences, qui
a automatis les tches de routine tout en gonflant la demande
de travailleurs instruits ayant au moins un diplme de premier
cycle universitaire;
la concurrence mondiale et lintgration des marchs du
travail sous leffet du commerce et des externalisations, qui ont
limin des emplois et abaiss les salaires;
la chute de la comptitivit des tats-Unis, qui ne sont plus
un pays attractif pour y installer une production et des emplois.
La polarisation des possibilits demploi touche aussi dautres
pays. Toutefois, certains, comme lAllemagne, essaient dy
remdier, alors que les tats-Unis restent moins accueillants
pour limplantation de productions et demplois, selon une
tude rcente de McKinsey. Ce dclin relatif des tats-Unis
sexplique en partie par la faiblesse de son systme ducatif,
affirme Tyson, qui sige aussi aux conseils dadministration du
MIT et du Peterson Institute of International Economics. Selon
elle, les tats-Unis ont des niveaux dducation trs ingaux
qui tiennent au revenu de la famille : les enfants de familles
pauvres ont du mal entrer luniversit. En outre, alors que le
systme ducatif produit des travailleurs dont les comptences
ne correspondent pas celles quexigent les emplois de haute
qualit, les restrictions limmigration empchent les entreprises
dattirer et de conserver des trangers de talent.
Que faire?
Les tats-Unis ont fait plusieurs tentatives pour trouver une
rponse.
Dans leur rapport important de 2005, les National Acade-
mies prvenaient que la comptitivit amricaine en matire
dinnovation se dgradait et ncessitait une forte hausse des
investissements publics dans la recherche et le dveloppement,
lducation et linfrastructure pour renverser la tendance.
Dautres pays ont tenu compte de ce rapport, allant jusqu lui
emprunter des ides, mais, dans un document de suivi moins
optimiste, les National Academies concluaient que la comp-
titivit des tats-Unis continuait de dcliner.
Le creusement du dficit budgtaire amricain, conjugu
au dpart en retraite de la gnration du baby-boom qui met
une pression supplmentaire sur les pensions et les dpenses
de sant, rend plus complexe la tche de sattaquer tous ces
carts en mme temps et exige des choix dlicats.
Le dfi est colossal et incontournable, dit Tyson. Il faut
laborer un plan de rduction du dficit long terme, la fois
pour sattaquer la faiblesse de la croissance et pour inverser la
baisse de comptitivit du pays. Nous devons investir davantage
dans les fondements de linnovation alors mme que nous dpen-
sons moins pour la plupart des autres programmes publics.
Pourtant elle affirme que, malgr les difficults, laccroisse-
ment de linterdpendance apporte surtout des bienfaits.
Le monde a remport des succs spectaculaires dans lradi-
cation de la pauvret. Certes, il y a encore beaucoup faire, mais
il a aussi remport des succs spectaculaires dans linnovation
technologique et ldification dune classe moyenne pour servir
lconomie mondiale.
Tous ces progrs sont magnifiques et rsultent en partie
de linterdpendance, mais cette dernire signifie aussi que
linstabilit dans un pays peut rapidement se transmettre un
autre. Cet effet de contagion est bien rel et il peut engloutir le
monde en se propageant trs rapidement. Il faut donc accrotre
la coordination multilatrale.
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Graphique 5
Paralllisme
La variation du PIB rel (corrig de linfation) explique la
quasi-totalit de la variation du taux de chmage dans les
pays avancs entre 2007 et 2011.
(en pourcentage)
Source : estimations des services du FMI.
tats-Unis Zone euro Japon Pays mergents
dAsie
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
Graphique 6
Le ptrole menace la reprise
Une hausse de 60 % des cours portera un coup dur
la production mondiale.
(variation en pourcentage du PIB rel deux ans aprs la hausse des cours)
14 Finances & Dveloppement Juin 2012
Aprs une vague
dinitiatives pour
rformer une
rglementation
nancire juge
par beaucoup
comme cause
de la crise
mondiale, llan
rformateur
est retomb
Laura Kodres
et Aditya Narain
L
ES CARENCES de la rglementa-
tion financire dans les pays avancs
dfauts de conception, pesanteur et
manque de cohrence entre institutions,
segments de march voire pays ont largement
contribu la pire crise conomique que le
monde ait connue depuis la Grande Dpression.
La rglementation a aussi t juge trop
laxiste, les pouvoirs publics ayant laiss trop
de latitude au secteur priv pour rduire le
cot de la stricte application des rgles. Il nest
donc pas surprenant quau dbut de 2009, les
dirigeants du Groupe des 20 pays avancs et
mergents (G-20) aient dcid de centrer leurs
efforts sur la rglementation financire pour
remdier aux types de risques systmiques et
vecteurs de contagions (menaant les tablis-
sements, les pays et lconomie relle) que la
crise a fait apparatre.
De profonds changements ont eu lieu depuis
2009 du fait de la pression exerce sur le Conseil
de stabilit financire pour coordonner plus
efficacement la rglementation financire
mondiale, et dimportants ramnagements
aux tats-Unis et en Europe.
Mais cinq ans aprs lapparition des premiers
signes de crise sur le march hypothcaire
amricain, il semblerait que llan initial se soit
essouffl, en partie du fait de la lassitude des
rformateurs et de lindiffrence croissante dune
socit davantage proccupe par les retombes
conomiques de latonie de la croissance et la
monte du chmage que par la rglementation
financire. Le secteur financier mondial a en
outre rsist, calquant sa position sur les tudes
mettant laccent sur le cot de la surrglementa-
tion et les consquences perverses des rformes
rglementaires. Les autorits nationales subissent
loffensive des tablissements financiers locaux
qui craignent les retombes intrieures des
mesures prises dans dautres pays. Les dcideurs
redoutent que les gains de la mondialisation
financire svanouissent cause de divergences
entre certains pays dans la mise en uvre des
rformes. Sur cette toile de fond, nous entendons
dans cet article dresser le bilan de ce qui a t
accompli et de ce qui reste faire.
Les progrs
Ce qui a t ralis jusquici est loin dtre ngli-
geable. Les dirigeants du G-20 se sont impliqus
directement dans la rforme financire au cours
de cette crise, do un lan de rglementation
sans prcdent. Larchitecture internationale a
Rparer
le
systme
Finances & Dveloppement Juin 2012 15
t renforce grce la mission confie au Conseil de stabilit
financire pour quil coordonne les rformes au niveau mondial.
Les rgles du jeu ont t rcrites au point que lon peut parler
aujourdhui de rerglementation.
Une des avances majeures est laccord dit de Ble III, qui vise
amliorer les fonds propres, qualitativement et quantitative-
ment. Il cre en outre un ratio de liquidit (encaisses et titres
pouvant tre rapidement et facilement convertis) agr au plan
international. Lorsquil prendra pleinement effet la fin de 2017,
les banques auront de plus gros volants de liquidits pour faire
face aux tensions semblables celles de 2008, qui ont quasiment
stopp toute activit de prt entre les banques et fait exploser les
cots de financement. Les nouvelles exigences de fonds propres
complmentaires appliques aux institutions financires dites
dimportance systmique sont un dbut de rponse internatio-
nale aux risques dinterconnexion cest--dire les effets quun
tablissement peut avoir sur les autres du fait de lcheveau de
leurs relations et positions financires respectives.
Lide avance dans la loi amricaine Dodd-Frank que les
banques trop importantes pour faire faillite devraient planifier
leur propre dcs est le signe que lon prend au srieux leur com-
plexit interne et les effets secondaires de leur interconnexion.
Ces plans lquivalent dun testament de ltablissement
financier visent faire en sorte que ltablissement en faillite
puisse dnouer ses oprations sans perturber le systme finan-
cier. Il y a aussi eu des progrs sur ce qui tait jadis considr
comme la dernire frontire : des normes internationales de
rglement des faillites, qui permettent de fermer plus facilement
des institutions financires oprant dans plus dun pays.
Le cur de la crise
La rerglementation vise aussi directement certaines activits
qui taient au cur de la crise.
Ce quil est convenu dappeler le systme bancaire paral-
lle les tablissements financiers assurant des activits
gnralement rattaches aux banques, mais qui chappent au
cadre de la rglementation bancaire occupe une place de
choix dans le rexamen gnral des activits et institutions qui
devraient sans doute entrer dans le primtre rglementaire.
Une bonne partie des activits au cur de la crise mondiale
se droulait entre le systme parallle et le systme bancaire
plus officiel. Aux tats-Unis, linteraction des intermdiaires,
des structures et agents de placement spciaux gnrs par les
banques, des fonds communs de placement montaires, des
fonds spculatifs et dune srie dautres institutions financires
a cr une asymtrie systmique grandissante entre les actifs
long terme et les passifs court terme qui les finanaient.
Certains tablissements dpendaient de manire excessive des
emprunts court terme ngocis sur le march montaire et
assimilables des dpts, au lieu des dpts classiques (voir La
fonction des marchs montaires dans ce numro de F&D).
Le systme parallle a fortement contribu loffre et la
demande de produits titriss exotiques et risqus, qui ont
provoqu la dbcle financire aux tats-Unis. Les titriseurs
constituent des fonds de crances (hypothques, soldes dbiteurs
de cartes de crdit, prts automobiles, par exemple) auxquels sont
adosss les titres quils vendent aux investisseurs. Le principal
et les intrts des prts servent rmunrer les dtenteurs des
titres en gnral par un systme de tranches qui donne aux
diffrentes classes dinvestisseurs un ordre de priorit diffrent
au regard des paiements. Les faibles taux dintrt incitaient les
investisseurs se prvaloir du modeste rendement supplmen-
taire quoffraient ces titres.
La rglementation visant scuriser la titrisation sattaque
beaucoup des faiblesses dceles. Par exemple, les metteurs
doivent dsormais dtenir une plus grosse proportion de produits
et donc assumer une part de risque, ce qui les force vrifier
plus attentivement le degr de risque des crances sous-jacentes.
Grce aux nouvelles normes comptables internationales, il est
plus difficile pour les institutions financires de dtenir des
actifs titriss par le biais dentits hors-bilan ne disposant pas
de suffisamment de fonds propres pour les provisionner. La loi
Dodd-Frank exige des metteurs une plus grande transparence
quant aux actifs que ces produits contiennent. Les rglemen-
tations maintenant en vigueur aux tats-Unis et dans lUnion
europenne obligent les agences de notation prter plus
dattention la faon dont les produits sont nots.
Le Conseil de stabilit financire et dautres instances passent
aussi au crible dautres aspects des banques parallles pour
dterminer sils prsentent les mmes risques deffet de levier,
entre autres, qui pourraient nuire au systme financier.
Les autres activits
Mme les activits bancaires sans rapport direct avec la crise
par exemple les transactions sur titres pour compte propre
(et non pour les clients) ou les fonds spculatifs encadrs par
les banques sont considres comme trop risques pour les
tablissements qui reoivent le soutien de ltat (en fait, des
contribuables). La rgle dite de Volcker aux tats-Unis et le
rapport Vickers au Royaume-Uni prnent la sparation des
activits bancaires traditionnelles collecte de dpts et prts
la clientle de celles qui sont plus risques et pourraient
exiger lappui des contribuables. La plupart des banques ont
combattu ces initiatives, qui risquent, si elles aboutissent, de
faire baisser les dividendes des actionnaires. Les rglementations
visent pour la plupart assurer la bonne sant des institutions,
mais dautres ont pour but de remdier aux dysfonctionnements
du march financier dans son ensemble. Cest ainsi que lon
sefforce de confier des contreparties centrales le rglement
des contrats sur drivs ngocis bilatralement de gr gr.
Lorsque suffisamment de contrats de ce type sont rgls via
une contrepartie centrale, les risques diminuent, car elle peut
Les autorits nationales subissent loffensive des tablissements fnanciers locaux
qui craignent les retombes intrieures des mesures prises dans dautres pays.
16 Finances & Dveloppement Juin 2012
compenser les multiples flux financiers entre acheteurs et ven-
deurs. Bien entendu, si les contreparties centrales prolifrent (ce
qui est le cas), les avantages de la compensation multilatrale
diminuent et il faut plus de ressources pour prserver le bon
fonctionnement de cet lment essentiel de linfrastructure
financire.
galement en ligne de mire, le march des prises en pen-
sion, qui permet aux institutions de vendre des titres en
leur possession en change de liquidits court terme, titres
quelles sengagent racheter rapidement. Si ce mcanisme de
financement se bloquait soudainement ou si son cot devenait
prohibitif, la pnurie de liquidits pourrait mettre mal certains
tablissements qui en sont tributaires. La collecte et la publication
dinformations sur le cot des pensions (la marge applique
la valeur nominale de linstrument donn en nantissement) et
les types de garanties acceptables devraient contribuer asseoir
ce march. Malgr toute lattention quon leur porte, les rcents
groupes de travail (dont celui qui est coordonn par la Banque
des rglements internationaux et la Banque de rserve fdrale
de New York) nont pas russi faire progresser les rformes.
Il y a eu des avances sur le front des risques systmiques,
grce une approche macroprudentielle base sur lide quil
ne suffit pas de veiller la sant de chacun des tablissements
pour prserver la solidit du systme dans son ensemble (voir
Une protection globale dans ldition de mars 2012 de F&D).
Les dmarches macroprudentielles plus globales visent les ph-
nomnes sous-jacents qui font que le crdit et leffet de levier
amplifient les hauts et les bas conjoncturels. Elles prennent en
compte linterconnexion des tablissements et des marchs pour
expliquer pourquoi un problme chez lun peut rapidement
stendre aux autres. Les premiers efforts pour remdier aux
problmes plus systmiques concernent par exemple les volants
de fonds propres anticycliques dans le cadre de Ble III les
banques doivent accrotre leurs fonds propres en priode faste
pour tre mieux armes face aux conjonctures dfavorables
et les fonds propres complmentaires rcemment imposs aux
institutions financires dimportance systmique.
Loin du compte
Mme si la rflexion sur ce quil faut faire va bon train, on est
encore loin du compte. Dans certains domaines, par exemple la
fusion des normes comptables transatlantiques en une norme
mondiale, les choses voluent lentement. Et alors quil y a dj
trois ans que les dirigeants mondiaux se sont engags sur un
programme de rforme, leurs pays nont pas encore commenc
en mettre en place certains pans essentiels par exemple
des mesures pour remdier au risque de liquidit systmique.
Jusqu un certain point cela est dlibr, car la mise en uvre
devait tre progressive pour amortir limpact sur le secteur
financier et lconomie dans son ensemble. Cependant, ces
retards signifient que le monde reste expos la rsurgence
des mmes risques qui avaient paralys les marchs financiers
il y a seulement trois ans.
De plus, les rformes se heurtent deux obstacles : la rsis-
tance aux mesures dj dcides et leur mauvaise application.
La rsistance est venue lorigine des cercles financiers, en
raison du reflux de la premire phase de la crise, mais certaines
autorits nationales font maintenant barrage aux rformes, car
elles se dbattent avec une reprise molle dans la deuxime phase.
Les ratios plus levs de fonds propres et de liquidits accepts
par un comit de rgulateurs du monde entier Ble III ne
sont pas encore entrs en vigueur, encore quil y ait eu quelques
progrs sous la forme de Ble 2.5. Cependant, on tient les rgles
de Ble III pour responsables de linversion en cours du levier
financier des banques (dlestage dactifs) et du ralentissement de
lexpansion du crdit. Les pays ont aussi commenc se blmer
les uns les autres, criant la manipulation concurrentielle, par
exemple en ne respectant pas les calendriers.
La mauvaise application des mesures se ressent dans plusieurs
domaines. On ne sest gure souci de mettre en place les res-
sources requises pour renforcer la supervision de lapplication
de la rglementation approprie. Larbitrage rglementaire fait
son apparition (les investisseurs tirent parti des carts de prix
entre marchs du fait de diffrences de rglementation). On
commence tout juste dfinir les moyens de renforcer la capacit
de supervision en gnral, et den dvelopper en particulier
lautonomie, les responsabilits, les ressources, les pouvoirs et
les techniques pour quelle stende uniformment lensemble
des institutions, marchs et pays. Il y a peu de chances cepen-
dant que les instances de supervision acquirent de sitt une
autonomie comparable lindpendance de la banque centrale,
et elles continuent subir la pression des lobbies financiers et
des tats, alors quelles sefforcent dagir sur les incitations qui
animent les institutions dites trop grosses pour faire faillite
qui ne semblent gure enclines rduire leur taille ou leur
champ dopration.
Un chemin sem dobstacles
Les efforts de rformes de la rglementation ont certes ralenti,
mais il y a eu des avances. Les tches relativement aises ont
t accomplies, et il reste maintenant rsoudre les problmes
plus pineux. Les dossiers boucler sont les suivants :
En bonne voie
Des progrs, mais insuffisants
Pas en bonne voie
Pas de donnes
34 Finances & Dveloppement Juin 2012
Linvestissement
se met au vert
Luc Eyraud et Benedict Clements
L
E CHANGEMENT climatique est
lun des dfis les plus pressants pour
la plante. Les missions de gaz effet
de serre provoques par la combustion
des carburants et lvolution des modalits
doccupation des sols en sont les principales
causes. Ces missions provoquent rchauffement
climatique, smog et pluies acides, et nuisent la
sant publique. Plusieurs tudes prdisent des
catastrophes potentielles si lon ne parvient pas
les rduire (Stern, 2007).
Mais le changement climatique naffecte pas
que lenvironnement et la sant. Il peut aussi avoir
des rpercussions conomiques considrables sur
la production et la productivit, vu limpact non
ngligeable de la hausse des tempratures, de la
monte du niveau des mers et des conditions
mtorologiques extrmes. De plus, lvolution du
climat risque de bouleverser la situation budgtaire
des tats, en raison dune baisse des recettes fis-
cales et de la ncessit dengager des programmes
de dpenses, notamment les coteuses politiques
ncessaires pour attnuer les effets du changement
climatique et adapter les comportements et la
production (FMI, 2008a et 2008b). Ces cots et
ces risques donnent penser que les modalits
actuelles de consommation dnergie ne sont pas
soutenables, mais la transition vers un modle
faible taux dmissions de carbone ncessitera de
lourds investissements dans des sources dnergie
alternatives, dites vertes ou propres.
Vu limportance accorde la ncessit de sti-
muler linvestissement vert, on peut stonner
quaussi peu de recherches aient t ralises
sur ce sujet. Ce concept, relativement nouveau,
nest pas dfini avec prcision dans les travaux
Linvestissement
dans les
technologies
respectueuses de
lenvironnement
progresse dans
le monde entier
Finances & Dveloppement Juin 2012 35
Graphique 1
Vers une conomie plus verte
Lessentiel de la production dlectricit mondiale provient de
sources dnergie conventionnelles, mais les sources renouvelables
reprsentent une part plus importante des capacits nouvelles.
Sources : U.S. Energy Information Administration; Bloomberg New Energy Finance.
Note : Les sources conventionnelles sont surtout le charbon, le ptrole et le gaz. Les sources
renouvelables sont lolien, le solaire, lhydraulique et le nuclaire, bien que la capacit
nuclaire ne fgure pas dans le tableau des capacits nouvelles ( droite), dans la mesure o
elle tait stable en 2009.
Combustibles
fossiles
Hydraulique
Grands
projets,
hydraulique
Nuclaire
Renouvelables
hors
hydraulique
Autres
renouvelables Conventionnel
28
83
50 12.872
3.119
535
2.602
Production dlectricit (2008)
(milliards de kilowattheures)
Nouvelles capacits lectriques (2009)
(gigawatts)
conomiques. Par ailleurs, les donnes disponibles sont rares.
Nous tentons de combler cette lacune en proposant une dfi-
nition de linvestissement vert et en analysant ses tendances et
ses dterminants macroconomiques des dix dernires annes
dans les pays avancs et mergents. Les rsultats de notre tude
contribueront clairer les dcideurs soucieux de nous amener
une conomie plus verte.
Investir dans lnergie propre
Il ny a pas de dfinition standard de linvestissement vert.
Nous le dfinirons comme linvestissement ncessaire pour
rduire sensiblement les missions de gaz effet de serre et de
polluants atmosphriques. Comme il y a plusieurs manires de
rduire les missions de gaz, cet investissement peut prendre
diverses formes :
Les investissements qui rendent la production dnergie
moins polluante. Linvestissement vert vise fonder lapprovi-
sionnement nergtique, non plus sur les combustibles fossiles,
mais sur des alternatives moins polluantes, que ce soit pour la
production dlectricit (olien, solaire, nuclaire, hydraulique)
ou pour les sources directes dnergie (comme lthanol fabriqu
partir de mas ou de canne sucre). Le concept dinvestissement
vert recouvre non seulement les technologies cologiques
mergentes, comme lnergie olienne et lnergie solaire pho-
tovoltaque, mais aussi des technologies plus anciennes comme
le nuclaire et lhydraulique. Pour prserver une distinction
simple entre lnergie issue de combustibles fossiles et celle qui
provient dalternatives dgageant peu dmissions, notre concept
de linvestissement vert englobe lnergie nuclaire. Daucuns
prtendent que, comme elle produit des dchets radioactifs,
lnergie nuclaire devrait tre exclue de tout concept de dpenses
vertes. Nous avons choisi ici de linclure, car notre dfinition
considre limpact de linvestissement vert sur les missions de
gaz. Les biocarburants ont aussi t intgrs notre dfinition.
Malgr leur incidence conteste sur les missions de carbone, ils
constituent une source dnergie renouvelable et, ce titre, sont
considrs comme verts dans notre analyse.
Les investissements qui rduisent la consommation
dnergie. Linvestissement vert concerne aussi les technologies
qui rduisent lnergie requise pour fournir biens et services,
grce un meilleur rendement nergtique. Dans le secteur de
llectricit, on pourrait amliorer encore lefficience de la pro-
duction (avec des centrales charbon supercritique, installations
trs efficientes qui produisent de llectricit en brlant moins
de charbon) et du transport et de la distribution (notamment
avec des rseaux plus performants). Des gains defficience sont
galement possibles dans les transports, avec des vhicules plus
conomes ou hybrides et un usage plus intensif des transports en
commun. Dans lquipement industriel, lutilisation dappareils
moins gourmands en nergie et une amlioration de la gestion
des dchets permettraient aussi des gains defficience. Dans le
btiment, on peut accrotre le rendement nergtique en am-
liorant lisolation et les systmes de refroidissement.
De lnergie brune lnergie verte
Les technologies vertes (nuclaire et nergies renouvelables, comme
le solaire, lolien et lhydraulique) assurent dj une part importante
de la production dlectricit. En 2008, prs dun tiers de llectricit
mondiale tait issu de lnergie nuclaire ou de sources renouve-
lables, le reste provenant de sources conventionnelles ou brunes
comme le charbon, le gaz et le ptrole (graphique 1, gauche). Ces
pourcentages sont rests relativement stables. Toutefois, depuis la
seconde moiti des annes 90, on assiste un recul de la part de
lhydraulique et du nuclaire dans la production dnergie verte,
au profit des autres nergies renouvelables. Ces autres technolo-
gies renouvelables ont fortement contribu laugmentation de
la capacit lectrique au cours des dernires annes. En 2009 elles
reprsentaient environ un tiers de laccroissement des capacits
(graphique 1, droite).
Au cours de la dernire dcennie, de nombreux programmes
publics ont t mis en place principalement dans les pays
avancs et mergents membres de lOCDE pour encourager la
production ou lutilisation dnergies renouvelables. Le nombre
de pays ayant dfini un objectif politique ou adopt des mesures
de soutien en la matire a presque doubl ces dernires annes,
passant de 55 au dbut de 2005 plus de 100 au dbut de 2010.
Les plans de soutien visent en gnral trois grands objectifs:
rduire les missions de carbone et prvenir le changement clima-
tique; amliorer la scurit dapprovisionnement en diversifiant
le bouquet nergtique; et favoriser la croissance en stimulant
la comptitivit, la cration demplois et linnovation dans les
industries nouvelles.
Les formes les plus courantes daide la production dlectricit
renouvelable sont les tarifs de rachat garantis (dbut 2010, 50 pays
et 25 tats ou provinces en taient dots) et les quotas dnergies
renouvelables (10 pays et 46 tats ou provinces). Avec les tarifs
garantis, les entreprises de services publics doivent proposer aux
producteurs dlectricit verte un prix refltant le cot de la tech-
nologie et qui peut dpasser le cot de production par des moyens
conventionnels. Quant aux quotas, ils obligent les producteurs
dlectricit utiliser des sources renouvelables pour une partie
de leur production.
Il est toujours dlicat destimer le cot des programmes publics.
Ceux-ci incluent non seulement les paiements directs, mais
36 Finances & Dveloppement Juin 2012
Graphique 2
Les nergies renouvelables en hausse
Linvestissement mondial dans les sources dnergie
renouvelables a connu une croissance rapide depuis le dbut des
annes 2000, hormis un bref recul au plus fort de la rcession.
(en milliards de dollars)
Source : Bloomberg New Energy and Finance.
Note : Les renouvelables incluent le solaire, lolien, les biocarburants et la biomasse,
mais pas lhydraulique.
2000 02 04 06 08 10
0
20
40
60
80
100
120
140
160
aussi les allgements fiscaux, les garanties de prts et les quotas.
Selon les estimations, les programmes publics coteraient entre
40 et 60 milliards de dollars. Les subventions des biocarburants
constituent le gros des cots lis aux dpenses publiques.
Plusieurs de ces programmes publics ont t renforcs dans
les ripostes budgtaires la crise financire mondiale. Les aides
lnergie propre, promises au titre de plans de relance budgtaire,
totalisent 180 195 milliards de dollars et sont principalement le
fait de trois pays : tats-Unis (65 milliards), Chine (46 milliards)
et Core (32 milliards). Dans les pays ayant les plus importants
plans verts, les mesures daide lnergie propre ne dpassent
pas 15 % du plan total de relance budgtaire, sauf en Core, o
80 % des mesures de relance concernent linvestissement vert.
Mais seule la moiti du total des fonds allous ont t dcaisss
en 2009 et 2010. La mise en uvre des plans de relance verts
a t ralentie par la complexit des processus de planification et
de traitement requis pour dgager des fonds publics. En outre,
les pays accusant de gros dficits publics ont revu la baisse
leurs dpenses vertes.
Le boom des investissements dans
les technologies renouvelables
Les investissements dans les nergies renouvelables solaire,
olienne, biocarburants, biomasse et gothermique (hormis projets
dhydrolectricit) ont fortement progress ces dix dernires
annes, surtout depuis 2004. Entre 2000 et 2010, ils sont passs
de 7 154 milliards de dollars (graphique 2). Cette hausse tient
plusieurs facteurs, dont la croissance mondiale, la monte des
cours des combustibles fossiles, le progrs technologique, les aides
publiques et le souci grandissant des citoyens dun environnement
plus propre. Le cot des technologies vertes a en outre diminu
grce aux conomies dchelle, au progrs technologique et au
repli des taux dintrt. Linvestissement renouvelable vert a recul
temporairement pendant la rcession mondiale en 2009 du fait de
conditions financires moins favorables et de lincertitude lie
la demande future dnergies vertes vu la baisse du prix des com-
bustibles fossiles. Ce recul aurait pu tre plus fort, mais la chute
de linvestissement priv a t limite par la relance budgtaire.
Linvestissement dans les nergies vertes renouvelables est
dsormais un phnomne mondial. Il a connu une croissance
rgulire dans toutes les grandes rgions jusquau dclenchement
de la crise conomique. Entre 2004 et 2010, il a t multipli par
quatre en Europe et en Amrique du Nord, et par dix en Asie
et en Ocanie. LAmrique du Nord, lEurope et lAsie sont les
principaux marchs, mais la composition rgionale a consid-
rablement volu ces dernires annes. Ce nest plus lEurope,
mais lAsie qui investit le plus, ce qui tient pour beaucoup aux
diffrences de performance conomique. La part de lEurope et
de lAmrique du Nord dans les investissements verts mondiaux
est passe de 68 % en 2004 46 % en 2010, tandis que la part de
lAsie et de lOcanie est passe de 28 % 42 %.
Linvestissement vert en Asie a continu dexploser durant la
crise financire mondiale, la Chine reprsentant lessentiel de
cette hausse. En 2009, la Chine est le pays qui a le plus investi
dans les nergies renouvelables et en 2010, elle a investi plus
que tous les pays dEurope runis. Par une srie de lois et de
soutiens financiers (dont des prts de banques publiques), le
gouvernement chinois a encourag de grands projets dnergie
renouvelable pour promouvoir la fabrication locale et amliorer la
scurit nergtique. La Chine est le premier producteur mondial
de panneaux photovoltaques et dquipements oliens. Elle a
galement renforc la recherche et le dveloppement, et elle est
le pays qui dpose le plus de brevets dans le domaine des tech-
nologies propres et compte le plus grand nombre dintroductions
en bourse de socits dnergie renouvelable.
Inertie dans le nuclaire et lhydraulique
Les capacits nuclaires mondiales ont rapidement progress dans
les annes 70 et 80, mais lintrt a diminu aprs la catastrophe
de Tchernobyl en 1986. Ainsi, la part du nuclaire dans la capacit
totale de production dlectricit est passe denviron 12 % en
1990 8 % en 2008. Avant mme laccident nuclaire du Japon en
2011, conscutif un sisme et un tsunami, plusieurs obstacles
avaient limit le dveloppement du secteur, notamment la hausse
des cots de construction, la baisse du nombre de travailleurs
qualifis, une capacit de rseau insuffisante, les proccupations
environnementales et les craintes lies la scurit et la proli-
fration nuclaire. Cest dsormais lAsie qui assure lessentiel de
la croissance des capacits nuclaires dans le monde. Le nombre
de racteurs en construction en Europe et en Amrique du Nord
est pass de 159 en 1980 20 en 2010, alors que 42 nouveaux
racteurs sont en cours de construction en Asie.
Lnergie hydraulique est la principale source dlectricit
renouvelable. La capacit hydraulique mondiale a rgulirement
progress, grce des cots de construction relativement peu
levs par rapport aux solutions alternatives. Cependant, la part
de lnergie hydraulique dans la capacit totale de production
dlectricit est passe de 23 % au dbut des annes 80 19 % en
2008. Les rglementations environnementales et la stagnation
des progrs technologiques ont ralenti son expansion dans les
pays industrialiss, o nombre de sites optimaux ont dj t
exploits. Ces dix dernires annes, cest en Asie que les capacits
ont le plus augment, en moyenne de 12 % par an, contre 1,5 %
en Europe et en Amrique du Nord. La Chine a t le march le
plus dynamique, doublant presque sa capacit entre 2004 et 2009.
Finances & Dveloppement Juin 2012 37
Comment doper linvestissement vert?
Les tudes conomiques sur le changement climatique nabordent
que trs peu les dterminants macroconomiques de linvestis-
sement vert. Nous tentons de combler ici cette lacune avec des
donnes sur linvestissement dans 35 pays avancs et mergents
entre 2004 et 2010 (Eyraud et al., 2011). La quasi-totalit de ces
investissements dans le monde concerne ces 35 pays.
Nous avons adopt une dmarche statistique pour identifier
les principaux facteurs de cet investissement et valuer leur
impact relatif. Nous avons test la signification dun vaste
ensemble de variables macroconomiques, et cinq sont appa-
rues comme ayant un impact statistiquement significatif sur le
niveau dinvestissement : le PIB rel, le taux dintrt rel long
terme, le cours relatif du brut sur les marchs internationaux,
une variable reprsentant ladoption de tarifs de rachat garantis,
et une variable signalant si un pays a un mcanisme de tarifi-
cation du carbone (taxe carbone ou systme de plafonnement
et dchange). Voici quelques-uns de nos constats :
Des niveaux plus levs de PIB tendent encourager
linvestissement dans les technologies vertes. Lactivit cono-
mique fait progresser la demande dnergie et dinvestissements
dans le secteur nergtique. En outre, des niveaux plus levs
de dveloppement, lvolution structurelle vers des industries
et des services fort contenu en information, la dlocalisation
internationale des industries de fabrication, une plus grande
conscience cologique et une meilleure application des rglemen-
tations environnementales entranent des dpenses cologiques
plus importantes et, progressivement, une moindre dgradation
de lenvironnement. Un point de pourcentage supplmentaire
de croissance du PIB se traduit thoriquement long terme par
une progression de linvestissement vert denviron 4 points,
toutes choses tant gales par ailleurs.
Le cot du capital reprsent par le taux dintrt rel
long terme a un impact ngatif sur linvestissement vert.
Leffet estim est assez important : linvestissement recule de
prs de 10 % lorsque le taux dintrt rel progresse dun point.
Il resssort des tudes sur linvestissement conomique gnral
que ce dernier est relativement insensible aux taux dintrt, alors
que linvestissement vert semble tre trs ractif leur variation.
Ce rsultat, dailleurs bien tay dans les tudes descriptives,
nest pas surprenant, car les projets dnergie renouvelable
consomment beaucoup plus de capital que de main-duvre et
dpendent essentiellement de financements extrieurs.
Les cours du brut ont aussi un impact positif et impor-
tant sur linvestissement vert. Des carburants plus coteux
augmentent le rendement de linvestissement vert en faisant
baisser le cot de llectricit issue de sources renouvelables
par rapport lnergie fossile. Linvestissement vert progresse
dun point supplmentaire lorsquil y a un cart dun point
entre laugmentation du cours du brut et linflation de lco-
nomie globale.
Les quotas dnergies renouvelables et les quotas de bio-
carburants ne semblent pas avoir dimpact sur linvestissement
vert. Dans le cas des biocarburants, ceci est probablement li
au fait que linvestissement dans le biocarburant a chut depuis
2007 du fait de la chert des charges dalimentation et dune
surcapacit. Par contre, les tarifs de rachat garantis ont un effet
notable. Ce rsultat semble confirmer quil sagit-l dun des
instruments les plus efficaces pour favoriser le dveloppement
des nergies renouvelables. Daprs nos estimations, linvestis-
sement vert devrait tre deux trois fois plus lev dans les pays
ayant opt pour les tarifs garantis, toutes choses tant gales par
ailleurs. Leffet des mcanismes de tarification du carbone (taxe
environnementale sur la teneur en carbone des carburants, par
exemple) est aussi significatif dans la quasi-totalit des cas.
Globalement, nos rsultats montrent que linvestissement vert
peut tre fortement influenc par les politiques publiques. Les taux
dintrt et des facteurs macroconomiques comme la croissance
jouent certes un rle, mais les politiques nergtiques ont gale-
ment leur importance. Linvestissement vert augmente quand son
cot, par rapport aux technologies fossiles, diminue en raison du
renchrissement du ptrole. Linfluence des pouvoirs publics peut
tre grande. Des interventions spcifiques de soutien peuvent aussi
savrer utiles. Les rsultats statistiques indiquent que les tarifs
garantis et les mcanismes de tarification du carbone tendent
favoriser linvestissement vert. Toutefois, de nombreuses politiques
ne semblent pas tre efficaces, dont le soutien aux biocarburants.
Ce constat sajoute aux doutes exprims quant lefficacit de la
politique de subventionnement des biocarburants et leurs effets
pervers sur lapprovisionnement alimentaire (FMI, 2008c).
Et aprs?
Linvestissement vert est un phnomne mondial et un moteur
essentiel du secteur nergtique. Paralllement, la structure
rgionale de cet investissement a fortement volu ces dernires
annes. LAsie, Chine en tte, joue un rle croissant. La Chine
est devenue en 2009 le plus gros investisseur dans les nergies
renouvelables et en 2010 elle a investi plus que toute lEurope dans
lnergie renouvelable. Nos rsultats soulignent aussi que les pays
pourraient faire beaucoup plus pour encourager linvestissement
vert. En particulier, les bonnes incitations aux investissements dans
les sources dnergie alternatives notamment un mcanisme
appropri de tarification des produits issus de combustibles fos-
siles et des missions de carbone seront dterminantes pour
avancer vers une conomie plus verte.
p
a
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A
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10
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60
petite taille pour lge
insuffsance pondrale
poids faible par rapport
la taille
52 Finances & Dveloppement Juin 2012
A
USTRIT est devenue lun des mots
la mode de la dcennie. Partout
dans le monde, les gouvernements
semblent lavoir accepte automati-
quement. Certains larborent firement, dautres
ladoptent avec rticence.
Pourtant, le dbat sur laustrit se poursuit,
avec, dun ct, ceux qui estiment quil faut
prendre davantage de mesures de rduction des
dficits et, de lautre, ceux qui pensent quil est
opportun de marquer une pause, tant donn
la faiblesse de lconomie mondiale.
Pour clairer ce dbat, on peut se pencher
sur ltat actuel de lconomie mondiale, plutt
que sur le fonctionnement dune conomie en
temps normal. En gardant le prsent lesprit,
il est vident quune dmarche pragmatique,
savoir un rythme dajustement constant qui
sinscrit dans un cadre moyen terme clair, est
la meilleure ligne de conduite.
Imaginons le capitaine dun navire, qui
doit amener sa cargaison sans dommage et
rapidement destination. Laustrit, comme
la marche du navire, doit suivre un plan prcis
et maintenir un cap constant dans des eaux
parfois houleuses.
Maintenir le cap
Quel est le climat actuel, les circonstances
spciales qui caractrisent lconomie mondiale
aujourdhui, et quelles en sont les implications
pour la politique budgtaire? Je parlerai prin-
cipalement des pays avancs, parce que cest
l que les dsquilibres budgtaires sont plus
marqus et le dbat plus anim.
Les pays avancs se remettent du choc co-
nomique le plus important depuis la Grande
Dpression. Ils ont cherch stimuler la crois-
sance conomique en accroissant leur dficit
budgtaire, avec de bons rsultats pour lessentiel,
mais ils doivent maintenant rduire leur dficit
pour remettre de lordre dans leurs finances
publiques. Cependant, dans la plupart de ces
pays, le chmage reste lev et la production bien
en de de son potentiel. Dans ces conditions,
les variations de la production rsultant de la
rduction du dficit public, ce quon appelle
le multiplicateur budgtaire, sont plus fortes
que celles gnralement examines dans les
ouvrages conomiques. Souvent, les estimations
traditionnelles du multiplicateur budgtaire ne
tiennent pas compte du rythme de croissance de
lconomie. Cest parce que, lorsque la produc-
tion est proche ou suprieure aux capacits, il y a
plus de chances quune rduction du dficit fasse
baisser linflation et moins de chances quelle
fasse baisser la production. Le multiplicateur
budgtaire est donc sous-estim si lon inclut
des priodes dexpansion conomique. Cest
comme si on valuait lefficacit dun parapluie
en examinant dans quelle mesure il protge de la
pluie mme lorsque le soleil brille. Les parapluies
sont utiles quand il pleut; lorsquil y a du soleil, ils
ne sont pas trs utiles. Et on ne peut pas vraiment
valuer leur efficacit sur une moyenne de jours
pluvieux et ensoleills.
En outre, les multiplicateurs sont en gnral
particulirement levs pendant la phase actuelle
parce que les taux dintrt sont dj au plus bas,
et le durcissement de la politique budgtaire ne
peut donc tre compens par un assouplissement
de la politique montaire.
Les caprices des marchs
Daucuns pourraient avancer quune contrac-
tion budgtaire ayant un effet expansionniste
sur lconomie est au moins une possibilit dans
les pays o les carts de taux sont levs, cest-
-dire l o ltat doit maintenant emprunter
un taux dintrt lev et o les mesures
daustrit pourraient permettre de retrouver
la confiance des marchs. Le raisonnement est
le suivant : ces mesures susciteront la confiance
des marchs dans les gouvernements et leur
capacit grer leur dficit et leur dette. Si
les marchs sont moins inquiets, le cot de
lemprunt devrait diminuer pour les tats, ce
qui pourrait stendre au reste de lconomie.
Lre de laustrit
Les pays avancs font face une situation difcile
alors quils cherchent quilibrer leur budget
et rduire leur dette
Carlo Cottarelli
Carlo Cottarelli est Directeur
du Dpartement des fnances
publiques du FMI.
ENTRE NOUS
Finances & Dveloppement Juin 2012 53
Mais limportance accorde aujourdhui par les marchs au
court terme pourrait empcher une baisse des taux dintrt de
la dette publique due un regain de confiance, qui pourrait trs
bien accompagner un durcissement de la politique budgtaire
pendant une priode plus normale.
Si les marchs estiment que le durcissement budgtaire
ralentira la croissance court terme, les carts de taux ne
diminueront pas, par crainte que la croissance anmique pse
sur les recettes fiscales et dcourage les gouvernements de
poursuivre lajustement budgtaire. Ce problme est aggrav
par un autre danger : lorsque la dette publique dun pays est
leve par rapport sa production globale, il se peut quun
durcissement budgtaire fasse monter le ratio dette publique/
PIB court terme. De nouveau, ce scnario suppose que la
production ralentit lorsque la politique budgtaire est durcie.
Deux prvisions autoproductrices sont donc possibles :
Si les marchs anticipent que le durcissement ne ralentira
pas la croissance, les carts de taux pourraient diminuer et la
croissance pourrait effectivement tre soutenue en dpit du
durcissement.
Si les marchs anticipent que le durcissement ralentira la
croissance, les carts de taux pourraient se creuser et la crois-
sance souffrirait tandis que les dficits sont rduits.
Le dclassement rcent de la note de crdit de plusieurs pays
europens par Standard & Poors, qui a cit leffet ngatif du
durcissement budgtaire sur la croissance, indique que le compor-
tement des marchs conduira au second rsultat, moins sduisant.
On peut dire coup sr quun durcissement budgtaire
considrable aura un effet de contraction sur lconomie, un
problme qui sera amplifi par un durcissement simultan dans
la plupart des pays avancs. Il serait utile dtaler lajustement,
en en reportant une partie jusqu ce que la production se soit
redresse et que le circuit du crdit se soit renforc.
Daucuns prtendent que le multiplicateur budgtaire serait
faible ou mme ngatif (une contraction budgtaire entranant
une expansion de la production) si le durcissement prenait la
forme dune compression des dpenses plutt que dun rel-
vement des impts. Je ne suis pas daccord. Les facteurs qui
soutiennent la reprise de la demande du secteur priv, savoir
une politique montaire expansionniste, une baisse du taux de
change ou une diminution des carts de taux, ne souffriront
pas moins dune compression des dpenses que dune hausse
des recettes. Je conviens que, pour la plupart des pays avancs,
une baisse des dpenses est prfrable un relvement des
impts. Mais les raisons sont structurelles : ce nest pas parce
quune approche est beaucoup moins chre court terme. La
croissance potentielle dans les pays o les taux dimposition
sont dj levs, comme dans la plupart des pays europens,
souffrirait long terme de nouvelles hausses des taux.
quel rythme ajuster
On peut conclure quun durcissement budgtaire aura proba-
blement des effets ngatifs sur la production court terme. Les
pays o lactivit conomique est dj faible profiteraient donc
dun ajustement budgtaire plus graduel. Lajustement serait
ainsi tal, report en partie jusqu ce que la production se soit
redresse. Donc, si un ajustement budgtaire trop rapide pse sur
la production, pourquoi ajuster tout court? Pourquoi commencer
durcir la politique budgtaire maintenant plutt que de reporter
lajustement des temps meilleurs. La rponse est vidente pour les
pays qui sont dj mis sous pression par les marchs. Comme il est
difficile demprunter des taux dintrt soutenables, lajustement
dans ces pays devra cependant tre concentr en dbut de priode.
Quant aux autres pays, ils disposent certainement dune
plus grande marge de manuvre budgtaire et leur ajustement
pourrait tre plus modr. Mais, mme pour ces pays, moins
dun ralentissement marqu de lactivit conomique, un report
pur et simple de lajustement, ou mme lapplication dune
politique budgtaire expansionniste, serait trop risqu dans
les conditions actuelles pour trois raisons :
La dette publique na pas t aussi leve depuis la Seconde
Guerre mondiale. Il est difficile de maintenir de tels niveaux,
mais, surtout, lorsque la dette publique est leve, mme une
faible hausse des taux dintrt peut faire drailler les finances
publiques. Dans ces conditions, il est plus risqu de reporter
les mesures daustrit.
tant donn limportance accorde par les marchs au
court terme, il est plus difficile dchanger un durcissement
budgtaire moyen terme contre une expansion budgtaire
court terme, par exemple des rformes des dpenses de retraite
et de sant qui rduiraient les dficits moyen terme et per-
mettraient daugmenter les dpenses court terme. Les carts
de taux ne semblent pas tenir compte des diffrences dans les
dpenses sociales long terme : les marchs naccorderont donc
aujourdhui gure dimportance aux rformes futures.
La restructuration de la dette grecque a fait voler en clats
une hypothse largement retenue depuis la Seconde Guerre
mondiale, savoir que la dette dun pays avanc nest jamais
restructure. Les marchs sont donc plus nerveux que jamais
face lvolution des finances publiques.
Gestion du risque
Limportance relative de ces trois facteurs varie dun pays
lautre. Mais le message principal est le suivant : il est maintenant
plus difficile que par le pass de reporter un ajustement budg-
taire des temps meilleurs. Pour tre crdible, il faut, semble-t-il,
verser un acompte sous forme dun durcissement budgtaire
non ngligeable. Une approche graduelle viterait le risque
davoir durcir la politique budgtaire trop rapidement par la
suite si les marchs commenaient avoir des doutes quant la
crdibilit de laction. Par ailleurs, par rapport une rduction
modre du dficit, une forte rduction risque plus dentraner
certains des cots lis lajustement budgtaire susmentionns,
par exemple une hausse des carts de taux lorsque la politique
budgtaire est durcie tandis que la croissance ralentit.
Une raction pidermique sur le front budgtaire est la der-
nire chose dont lconomie mondiale a besoin dans le climat
incertain daujourdhui. Donc, pour les pays qui ne sont pas mis
sous pression par les marchs, il est opportun de procder un
rythme constant compte tenu de lvolution conjoncturelle,
particulirement en laissant oprer pleinement les multiplica-
teurs budgtaires en suivant une ligne daction claire et en
dosant des mesures daustrit qui prennent en considration
les objectifs defficience long terme.
NOTES DE LECTURE
54 Finances & Dveloppement Juin 2012
En attendant
dtre entendus
Janet Byrne (directrice de publication)
The Occupy Handbook
Back Bay Books, New York, 2012, 256 pages,
15,99 $ (broch).
N
ous voulons faire en-
tendre notre voix. Nous
nous sentons margina-
liss. Nous voulons avoir voix au cha-
pitre et aspirons un nouvel esprit
dautodtermination, dclare Jon
Friesen, le militant dOccupy Wall
Street. David Graeber, anthropo-
logue, promoteur de la consensuelle
Assemble Gnrale, devenue le sym-
bole dOccupy Wall Street, qualifie le
mouvement de foncirement anar-
chiste. Son message est clair: lordre
politique amricain est absolument
et irrmdiablement corrompu, ses
deux partis ont t achets et vendus
par les 1% les plus riches, et si nous
voulons une authentique dmocratie,
il nous faut repartir zro.
Les paroles de Friesen et de
Graeber sont reprises dans The Oc-
cupy Handbook, recueil de 56articles
analysant les origines du mouvement,
sa situation actuelle et ses perspec-
tives. Pour le meilleur ou pour le
pire, les voix des analystes, observa-
teurs et sympathisants clipsent celles
des occupants.
Occupy Wall Street sert de trem-
plin des rcits sur la crise finan-
cire. Les conomistes Carmen
Reinhart et Kenneth Rogoff
rsument leurs travaux sur les crises
financires; Raghuram Rajan, ex-
Chef conomiste du FMI, explique
pourquoi les ingalits ont convaincu
le gouvernement amricain dassou-
plir laccs au crdit; la journaliste
Bethany McLean, connue pour
ses travaux sur le scandale Enron,
nous rappelle que la bulle immo-
bilire sexplique par lextraction
hypothcaire et non par lachat de
logements; tandis que Gillian Tett,
du Financial Times, considre le
silence social celui qui simpose
sans discussion comme un point
faible du secteur financier complexe
daujourdhui. clairages utiles, mais
qui ne vont pas au cur du phno-
mne Occupy.
la clbre boutade de Warren
Buffet ce nest que lorsque la
mare se retire que lon peut voir
qui sest baign nu on pourrait
ajouter: ce nest que lorsque la
mare se retire que lon dcouvre
qui ne peut pas soffrir de maillot
de bain. La crise financire a mis
en vidence le problme plus pro-
fond des ingalits grandissantes
des dernires dcennies. Comme le
rappelle Emmanuel Saez (dans une
tude ralise avec Thomas Piketty),
depuis les annes70, aux tats-Unis,
le centile suprieur de la population
sapproprie la moiti de la croissance
des revenus.
La crise rcente na fait quag-
graver la prcarit de longue date
des mnages. Le soutien gnreux
du gouvernement fdral aux
grandes banques, contrastant avec
son apparente incapacit aider les
propritaires menacs de saisies par
ces mmes banques, a confort le
sentiment quil tait acquis la cause
des grandes entreprises et des nantis.
Ce mlange de dsesprance co-
nomique et dimpuissance politique
a apport de leau au moulin du
mouvement Occupy Wall Street, que
lauteur et juriste Scott Turow dcrit
comme une lamentation sur lag-
gravation des ingalits de revenus
aux tats-Unis, imputable en partie
un gouvernement semblant favo-
riser de manire disproportionne
les riches.
Les ingalits sont la base du
mouvement. Ingalit des revenus,
certes, mais aussi ingalit des
chances et du pouvoir. Son clbre
slogan Nous sommes les 99 %
met en vidence le gouffre croissant
entre les richissimes, qui concentrent
luxe dmesur et pouvoir politique
extraordinaire d leurs contribu-
tions illimites aux mgafonds de
campagne, et les autres, ceux qui
luttent pour faire vivre dignement
leur famille.
Alors, quelle solution? The Occupy
Handbook en propose plusieurs;
jen retiendrai trois. Lune, suggre
par Peter Diamond et par Saez, cau-
tionne par Janet Byrne, serait de re-
lever fortement les taux dimposition
sur les trs riches. Mais se poserait
alors une question : Comment le
faire avec lactuel Congrs et lactuel
parti rpublicain (dont une majo-
rit sest engage ne pas relever
limpt)?. Ce qui nous amne la
deuxime solution, prne par Ro-
bert Reich, Turow et quelques autres:
affranchir la politique de largent, si
ncessaire, par un amendement de
la constitution. Cette proposition
peut paratre peu raliste, mais elle
constitue un point de convergence
plausible pour une large partie de
lventail.
Pour Friesen et Graeber, cepen-
dant, ceci nest que bricolage. Selon
Graeber, Occupy Wall Street rejette
les institutions politiques et lordre
lgal existants quil supplante par une
dmocratie directe consensuelle.
Le politologue James Miller, spcia-
liste des militances, se demande ce
que cela deviendrait grande chelle.
Noublions surtout pas toutefois
que cest grce aux militants comme
Friesen et Graeber et non des
universitaires, des journalistes ou des
politiques quOccupy Wall Street a
pu devenir un phnomne mondial.
James Kwak
Professeur associ
Facult de droit
de lUniversit du Connecticut
Coauteur, White House Burning: The
Founding Fathers, Our National Debt,
and Why It Matters to You
NOTES DE LECTURE
Finances & Dveloppement Juin 2012 55
Que la raison
prvale
Paul Krugman
End This Depression Now!
W.W. Norton & Company, New York, 2012,
272 pages, 24,95 $ (toil).
D
ans cet ouvrage trs acces-
sible, Paul Krugman nonce
des arguments qui seront
familiers aux lecteurs de sa chronique
du NewYork Times. Ce livre se lit
comme un blog lintention de lec-
teurs non avertis, et contient des rf-
rences des traits conomiques, en
nous pargnant cependant le foison-
nement de notes de bas de page ou de
fin douvrage. Il sinscrit dans la pure
tradition des crits polmiques.
Krugman commence par les effets
dsastreux du chmage massif et pro-
long aux tats-Unis, consquence
de la crise financire et des ripostes
adoptes. Outre le renoncement
une importante production qui aurait
pu amliorer bien des vies, le niveau
lev du chmage actuel est un flau
humain et social qui doit tre au cur
des proccupations des gouvernants.
Lanalyse de ce livre se situe dans
le fil mme de la macroconomie,
qui affirme limpact de laction de
ltat sur le niveau de la demande
globale. Krugman assume pleinement
ses convictions quand il avance que
ltat (et la Reserve fdrale) peut
et doit fournir la relance ncessaire
pour compenser une demande prive
insuffisante.
Il rfute fermement la myriade de
sophismes qui ont domin le dbat
politique sur les orientations macro-
conomiques (et pas seulement aux
tats-Unis) : les politiques doivent
viser des objectifs long terme et non
obir des considrations court
terme; le chmage a une dimension
structurelle que ne sauraient traiter
les politiques de la demande; toute
action de ltat pour influer sur la
demande sera contrebalance par le
secteur priv; la crise nait de ling-
rence de ltat sur les marchs et les
oprations des gants du crdit hypo-
thcaire Fannie Mae et Freddie Mac;
la nervosit des marchs obligataires
exige une action immdiate contre
les dficits; ou encore, le critre pre-
mier de toute intervention de ltat
est de savoir si elle rtablit ou non la
confiance des entreprises.
Les recommandations de Krugman
pour sortir de la pire dpression
depuis les annes 30 sont trs sem-
blables celles du FMI : lassainis-
sement des finances publiques est
ncessaire, voire urgent dans certains
pays, mais dans la mesure du possible
la dmarche doit sinscrire dans un
cadre crdible de rformes moyen
terme et le rquilibrage court
terme doit tre modr pour pouvoir
accompagner la croissance. Krugman,
tout comme le FMI, reconnat le
besoin dune politique montaire non
conventionnelle, et il rejoint Olivier
Blanchard, Conseiller conomique du
FMI, en suggrant une cible dinfla-
tion un peu plus leve vu les circons-
tances. Mme sil est plus explicite
dans ses propres recommandations,
Krugman reconnat que le FMI reste
attach aux enseignements successifs
de la macroconomie.
Mais si les arguments macrocono-
miques sont ce point solides, com-
ment expliquer la rsistance laquelle
se heurte cette analyse dans la sphre
politique? Krugman se montre ici
plus circonspect. Sans concessions
lorsquil avance des arguments cono-
miques contre les dtracteurs dune
politique conomique volontariste, il
dit peu de choses sur ce qui empche
la raison de prvaloir. Peut-tre consi-
dre-t-il sa matrise de largumenta-
tion technique et conomique comme
sa meilleure contribution au dbat.
Il parat toutefois vouloir lucider
la question lorsquil voque les com-
mentaires du macroconomiste polo-
nais, Michal Kalecki, sur lopposition
des milieux daffaires aux conclusions
de Keynes : si la dpense publique
peut dterminer le niveau demploi,
alors la confiance des entreprises nest
plus la pierre angulaire de la politique
conomique, et les lites de la finance
et du commerce nauraient donc pas
tant dinfluence.
Les conomistes de lintrt
gnral ont vite fait de produire des
modles dans lesquels les institutions
publiques dnaturent les dcisions
de politique gnrale en appuyant
des plans qui dfendent leurs intrts
particuliers. Mais la question de
lintrt dans le dbat de politique
conomique semble tre bien plus
insidieuse que le fonctionnement
plutt transparent des institutions
publiques. Des institutions comme
le FMI ou la Rserve fdrale pa-
raissent intellectuellement solides;
le problme tient au faible contrle
de linfluence quexercent dans le
dbat les riches, et llite financire et
commerciale. Limportance grandis-
sante du financement priv dans la
recherche universitaire et lexpansion
des think tanks gnreusement dots
et qui privilgient des problmatiques
particulires ont renforc la rsistance
au dbat raisonn.
Le livre de Krugman dmontre que
nous ne sommes pas si dmunis face
aux forces du march et que les p-
riodes longues et affligeantes de ch-
mage dont souffrent des millions de
personnes ne sont pas inluctables. Un
sicle de macroconomie nous a offert
les outils pour affronter ce problme :
nous avons tout simplement besoin de
la volont politique de les exploiter.
Mark Allen,
Reprsentant rsident principal pour
lEurope centrale et orientale
NOTES DE LECTURE
56 Finances & Dveloppement Juin 2012
Nourritures
spirituelles
Tyler Cowen
An Economist Gets Lunch
New Rules for Everyday Foodies
Dutton, New York, 2012, 385 pages, 26,95 $ (toil).
L
ire ce livre pour commencer
mieux se nourrir sans dpenser
une fortune. Ce sera bon pour
vous et pour le monde. Il suffit de
penser comme ... un conomiste.
La science conomique, si lon en
croit Tyler Cowen, brisera le carcan
mental dans lequel les snobs de la
bouffe veulent vous enfermer, et
lvera le voile de lignorance. Mais
patience! Cowen ne traite pas que
de nourriture. Les enjeux sont bien
plus vastes, et sil a raison, vous par-
ticiperez peut-tre au dclenchement
dune rvolution.
Il paratra paradoxal que lco-
nomie, science funeste, puisse g-
nrer un passionn de la nourriture,
ou selon les termes de Wikipedia,
un amateur de bonne table. Cowen
aborde cette question travers un ali-
gnement, accessible et humoristique,
de concepts conomiques. Oui, on
peut manger mieux et moins cher,
nen dplaise ceux qui se disent
experts gastronomes.
Cowen pourrait mme vous
convaincre de modifier radicale-
ment votre rapport la nourriture et
de vous rallier son point de vue:
un repas mauvais ou mdiocre est
bien plus quune question de got
dsagrable, cest linutile ngation
des plaisirs de la vie ... une occa-
sion manque daffiner nos gots,
de mieux connatre le monde et de
partager une exprience panouis-
sante. Il vous invite enrichir
votre vie de nouvelles dcouvertes,
notamment lorsquil sagit de plai-
sirs aussi humains, aussi primaires
et aussi ancestraux que les plaisirs
du palais.
Cowen remonte aux origines de la
science conomique, jusqu Thomas
Malthus et Adam Smith, et dfend
son point de vue au moyen de plus
dune douzaine de concepts, de la
fonction de production la mta-
rationalit, et sinspire de disciplines
aussi diverses que la statistique et la
psychologie.
Son approche conomique de
la bonne alimentation applique le
principe suivant : la nourriture nat
de la confrontation dune offre et
dune demande, alors essayez juste de
dcouvrir o les produits offerts sont
frais, les producteurs inventifs et les
demandeurs bien informs. Il veut
sappuyer sur une mthode authen-
tiquement scientifique pour mieux
apprhender le fonctionnement des
marchs alimentaires et exploiter uti-
lement cette information.
La maxime compte parmi ses outils
didactiques favoris. Quand il y a
beaucoup de charrettes nes et que
les femmes portent des paniers sur
la tte, mange ton poisson l o il est
pch, conseille Cowen.
Lconomiste teste ses hypothses
sur des exemples internationaux.
Il cite des pays du monde entier,
mme si la part du lion revient
lAsie, lAmrique du Nord et
du Sud, et lEurope. Mais pour
carter tout soupon de strotype,
il met de la cuisine chinoise en
Tanzanie et des fish and chips en
Nouvelle-Zlande.
Peu dauteurs sans doute auraient
laudace de conclure quaux tats-
Unis, la cuisine pakistanaise est
suprieure la cuisine indienne ou
que la plupart des gens naiment
pas la nourriture corenne. Mais
chez Cowen, opinions tranches
et politiquement incorrectes sont
plutt stimulantes, et ses arguments,
convaincants ou non, sont limpides et
constructifs. propos, on entre dans
la cuisine corenne par les lgumes.
Cowen ne sarrte pas la gogra-
phie, il assaisonne son livre de zestes
dhistoire. Son tude de la chane
alimentaire nord-amricaine est un
lment clef du livre. Ses rfrences
historiques proviennent en grande
partie des Amriques, et hormis
les Aztques et les origines du mas
des temps modernes. Contraste
regrettable avec la merveilleuse et
exhaustive saga du sel de Marc Kur-
lansky, Salt: a world history.
Mais ce livre va bien au-del des
conseils pratiques. Il aborde des
thmes srieux comme la malbouffe,
la hausse des prix alimentaires ou
laccs difficile une nourriture
saine et ses consquences socitales
dsastreuses: obsit, malnutrition,
meutes de la faim, voire famine.
Lauteur nous rappelle le lent effrite-
ment des avantages de la Rvolution
verte et la ncessit dune nouvelle
rvolution vers une meilleure ali-
mentation. Le capitalisme, indubita-
blement, a sa prfrence et il trouve
quelque avantage lagrobusiness et
aux OGM face aux problmes quan-
titatifs et qualitatifs. Son analyse de
lobsit cet tat rsulterait dun
choix conscient du malade prtera
sans doute controverse. Mais on
saccordera cependant sans difficult
sur le rle possible et souhaitable des
conomistes en faveur dune meil-
leure alimentation.
Le style de Cowen paratra ici ou
l acerbe (je pense aux passages criti-
quant le mouvement vert), mais il
y a une humanit profonde dans son
message : inviter les autres par-
tager, chez vous, le savoir alimentaire
que vous avez acquis, est une exp-
rience des plus enrichissantes.
Alors, gourmets de tous les pays,
unissez-vous! Vous navez rien y
perdre, sinon ce poulet frit immonde
et hors de prix dont vous avez fait
votre djeuner.
Amadou Sy
Chef de division adjoint
Dpartement des marchs montaires
et de capitaux du FMI
Finances & Dveloppement Juin 2012 57
Les tats-Unis ont la dette extrieure la plus leve
parmi les pays du G-7.
(dette extrieure brute, mille milliards de dollars, fn de priode)
2006 07 08 09 10 11
tats-Unis
Royaume-Uni
0
2
4
6
8
10
12
14
16
France
Italie
Canada
Japon
Allemagne
La dette extrieure et la PEG donnent des images diffrentes.
(en pourcentage du PIB, fn 2011)
Canada France Allemagne Italie Japon Royaume-
Uni
tats-Unis
50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Note : Les passifs PEG incluent les passifs au titre de la dette extrieure et les passifs extrieurs
sous la forme de participations et de drivs fnanciers. Les ratios PEG pour la France et les
tats-Unis datent de 2010.
Dette extrieure brute
Position extrieure globale nette
Une bonne partie de la dette est due par des banques.
(dette extrieure brute, en pourcentage du total, fn de priode)
Prts entre entreprises
Autres secteurs
Banques
Autorits montaires
Administrations
publiques
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
2
0
0
6
2
0
1
1
0
20
40
60
80
100
Canada France Allemagne Italie Japon Royaume-Uni tats-Unis
L
ES TATS-UNIS af chent la dette extrieure la plus leve
parmi les pays les plus riches du monde (Groupe des sept
principaux pays industrialiss, ou G-7), mais, en pourcentage du
PIB, le Royaume-Uni est en tte : sa dette extrieure brute (la dette
dtenue par des trangers) tait plus de quatre fois suprieure
son PIB en 2011, principalement cause de son rle de place
fnancire. LAllemagne, la France et lItalie avaient des ratios
suprieurs 100 %.
La dette extrieure des tats-Unis (15 mille milliards de dollars
en 2011) tait gale leur PIB. Elle a augment fortement ces
cinq dernires annes (11 mille milliards en 2006), en partie
pour financer un dficit budgtaire lev.
Mais la dette extrieure brute elle seule ne rend pas pleine-
ment compte de la situation financire dun pays. Il se peut que
son niveau change cause dune raffectation des engagements
existants de rsidents intrieurs des rsidents trangers. En
outre, un facteur important de la capacit dun pays rsister
un choc est le niveau de ses actifs extrieurs. Pour des places
financires internationales comme le Royaume-Uni, tant la
dette extrieure que les actifs extrieurs sont levs.
Pour valuer la sant financire dun pays, il faut examiner
sa position extrieure globale (PEG). La PEG nette (actifs
extrieurs moins passifs extrieurs) fait apparatre son besoin
net de financement par le reste du monde ou sa capacit nette
de financement du reste du monde. Les ratios des pays du G-7
donnent une image bien diffrente des positions extrieures. En
2010, le Japon et lAllemagne taient des cranciers nets, et les
cinq autres pays du G-7 des emprunteurs nets.
Quant la composition de la dette extrieure en 2011, la
plus grande part tait due par des banques en Allemagne, en
France, au Japon et au Royaume-Uni. Aux tats-Unis et au
Canada, ctait les autres secteurs (principalement les socits
financires non bancaires et les socits non financires), puis
les administrations publiques. Entre 2006 et 2011, la part de la
dette des administrations publiques a augment dans tous les
pays du G-7 (sauf en Italie), en partie cause de la crise finan-
cire, qui a entran une hausse des emprunts pour financer des
dpenses sociales et une baisse des emprunts et des dpenses
des entreprises. La baisse en Italie sexplique par une hausse des
emprunts des autorits montaires au titre des lignes de swap
tablies avec la BCE pour satisfaire aux besoins de liquidit.
Emprunts du G-7 ltranger
En pourcentage du PIB, le Royaume-Uni arrive en tte
GROS PLAN
Base de donnes
La base de donnes conjointe du FMI et de la Banque mondiale
sur les statistiques trimestrielles de la dette extrieure fournit
des donnes dtailles sur la dette extrieure brute de 109 pays,
dont 67 souscrivent la norme spciale de diffusion des don-
nes. Elle est disponible ladresse www.worldbank.org/qeds.
Rdig par Tamara Razin, Marcelo Dinenzon et Martin
McCanagha, du Dpartement des statistiques du FMI.
Les Perspectives de lconomie mondiale, le Rapport sur la stabilit
nancire dans le monde et le Moniteur des nances publiques examinent
lhritage de la crise et les moyens dassurer la stabilit et la croissance.
Consultez ces publications essentielles du FMI www.elibrary.imf.org/page/fdip
F|sca| Mon|tor
Wor l d Economi c and Fi nanci al Sur veys
I N T E R N A T I O N A L M O N E T A R Y F U N D
Perspectives de lconomie mondiale
Une reprise en cours,
mais qui reste en danger
t udes conomi ques et f i nanci r es
F O N D S M O N T A I R E I N T E R N A T I O N A L
12 A
V
R
G|oba| F|nanc|a| Stab|||ty Report
Wor l d Economi c and Fi nanci al Sur veys
I N T E R N A T I O N A L M O N E T A R Y F U N D
Maintenir le cap
de la reprise
Quest-ce qui explique une hausse des cours des produits de base?
La croissance des pays mergents peut-elle rester aussi rapide?
Est-il possible dempcher lendettement des mnages de peser sur lactivit conomique?
Que sest-il pass dans la zone euro?
Quelle est la sant des banques lchelle mondiale?
Comment bien doser la relance et le rquilibrage budgtaires?
La crise dans la zone euro va-t-elle dborder?
La dette continuera-t-elle daugmenter?
Comment faire face au cot du vieillissement de la population?
F O N D S M O N T A I R E I N T E R N A T I O N A L
Finances et Dveloppement, juin 2012 8 $