Universit Sidi Mohamed Ben Abdellah

Facult des Sciences Juridiques,

Economiques et Sociales
Fs
Master Banque et Finance de March

Finance Comportementale
Pr: A. HMIOUI

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Chapitre introductif: De la finance classique

la finance comportementale
Lefficience des marchs financiers
Lhypothse de lefficience des marchs,
la base de la thorie financire moderne,
repose sur la rationalit des individus.

Elle estime que dans un march

suffisamment large o linformation se
rpand
instantanment,
les
agents
rationnels ragissent correctement et quasiinstantanment aux informations.
Les acteurs disposeraient alors des mmes
informations au mme moment sur les
donnes fondamentales de lconomie et du
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march financier dans son ensemble.

 On dit que les marchs sont efficients dans

la mesure o les prix des actifs cots sont
uniquement le reflet des anticipations
quont les investisseurs de leurs revenus
futurs.
Ds lors, le prix observ sur le march est
gal la valeur fondamentale. Partant de
ce principe, il nexisterait pas de distorsion
ou dasymtrie dans la diffusion de
linformation.
Le march serait donc porteur de toutes
les informations ncessaires permettant
aux acteurs de prendre leur dcision et il
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est aussi rvlateur de lvolution
future

 Un march efficient est dfini comme un march sur

lequel existe un grand nombre dagents rationnels
maximisant leur profits engags dans une concurrence
active, chacun essayant de prdire le cours futur des
actions individuelles, et sur lequel linformation courante
importante est disponible presque gratuitement pour
tous les participants. Sur un march efficient, la
concurrence entre les nombreux participants intelligents
conduit une situation o, chaque instant, les prix
courants des actions individuelles refltent dj les
effets des informations bases la fois sur les
vnements qui se sont raliss et sur les vnements
pour lesquels le march anticipe quils se raliseront
dans le futur. Autrement dit, sur un march efficient le
prix courant dune action sera tout instant un bon
estimateur de sa valeur intrinsque .
Un tel march est caractris par lgalisation du prix
des titres leur valeur fondamentale (valeur
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intrinsque), cest dire que toutes les informations

 La thorie financire moderne appuie ses prdictions sur

la rationalit parfaite des investisseurs. Shleifer (2000)
passe en revue les trois axiomes fondamentaux de cette
thorie :

les agents sont rationnels : ils agissent de manire optimiser

leurs dcisions, selon la thorie des anticipations rationnelles
de Muth (1961) ;
les ventuelles irrationalits se compensent. En effet, si un
certain nombre dacteurs agissent de manire irrationnelle
mais non corrle, dans lensemble ces comportements
squilibrent et nont pas dimpact sur le march ;
le mcanisme de march permet dvacuer les acteurs
irrationnels persistants.

Pour Friedman (1953), les portefeuilles des agents non

rationnels ont des rendements infrieurs ceux du
march, ils sont donc chasss du march par la logique
toute darwinienne de la concurrence.
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 La rationalit classique suppose donc de disposer de

toutes les informations disponibles un calcul des
diffrents apports en termes dutilit espre des
diffrentes actions envisageables.
Elle suppose aussi de connatre lensemble des
consquences des actions entreprendre, et de savoir
associer ces consquences un paiement en termes
dutilit.
La condition defficience est dduite dun programme de
maximisation de lutilit dun agent.
La reprsentation concrte du comportement rationnel
est lhomo oeconomicus, cest--dire un individu
rationnel dont les comportements (consommation,
pargne, investissement, action productive, etc.) visent
lefficacit et la satisfaction en fonction des ressources et
des contraintes donnes.
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 Dans le cadre de lefficience des marchs, les

brves priodes o le march est dconnect
des fondamentaux correspondent une
anomalie. Les acteurs irrationnels, appels
noise traders , dominent alors sur le march.
Cette conception de comportements absurdes et
phmres a prdomin, alors que pendant
presque 50 ans (de 1940 1987), les marchs
nont pratiquement connu ni bulle, ni krach.
Ltude des anomalies reste alors marginale
et lintroduction dacteurs se comportant de
manire draisonnable dans les modles permet
de faire coexister lhypothse defficience et
certains phnomnes boursiers jugs anormaux.
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 Dans les faits, les fondements de

la
thorie
classique
sont
contredits, en ce quils ne
refltent pas vritablement la
ralit.
Le phnomne des anomalies
(cart par rapport une norme)
et les biais comportementaux
attnuent encore davantage la
crdibilit de lhypothse de
lefficience.
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 Ce paradigme est dautant plus

contest quil ne prte pas un grand
intrt aux comportements qui
rgissent le processus de dcision
des acteurs sur le march financier.
La
rsurgence
rcurrente
de
contradictions
videntes

lefficience au cours des vingt

dernires annes a amen divers
travaux critiquer le bien fond des
axiomes de lhypothse defficience.
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 Deux apports majeurs contredisent les postulats

soutenant lhypothse defficience :
1) Les tudes en psychologie montrent que le
comportement effectif des acteurs ne correspond pas
aux modles normatifs. Les recherches de Tverky et
Kahneman (1974) prouvent lexistence de biais quand
les individus prennent des dcisions en situation
dincertitude. Ces biais la rationalit sont
systmatiques. Lensemble des acteurs a tendance
reproduire les mmes erreurs, que le march ne peut
donc contrebalancer par la varit des comportements.
Slovic (1972) a montr que les biais psychologiques
concernent aussi les marchs financiers.
2) Les travaux de Delong et al. (1990b) insistent sur le fait
que des agents irrationnels ne sont pas
systmatiquement pousss hors du march, pour la
simple raison quils nont pas une rentabilit infrieure.
Si leurs comportements sont irrationnels, ils prennent
5/24/15 plus de risques, et ont donc une esprance
10 de gain plus

La finance comportementale
Ltude des comportements qualifis a
priori dirrationnels a t lgitime,
encourageant un essor de la finance
comportementale qui, commenc au
milieu des annes 1980, sest amplifi
depuis le krach de 1987.
Lapproche comportementale redonne au
march financier sa dimension humaine.
Elle sappuie sur les travaux issus de la
thorie des jeux et de la psychologie
sociale pour montrer que les interactions
sociales jouent un rle particulier
dans le
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 Tenant compte de laspect psychologique,

lapproche comportementale cherche
comprendre comment les investisseurs
ragissent et prennent leurs dcisions dans
un environnement o interagissent des tres
humains dont les attentes sont htrognes.
Kahneman et Tversky (1979), montrent que
les individus ne sont pas parfaitement
rationnels, mais ont plutt une rationalit
limite, qui provient de leur incapacit
traiter lensemble des informations en
provenance de leur environnement tel que le
suggre Simon.
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 Shiller (1981) fait office de

prcurseur de la finance
comportementale quand il
ose contester ouvertement
lhypothse defficience.
Il a montr que lvolution
des cours de bourse est
largement plus volatile que
les prvisions de dividendes.
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 Lapproche comportementale tente dintgrer la

complexit des comportements humains et propose
un niveau dincertitude plus large pour rendre
compte de la ralit.
Si, dans la ralit, les investisseurs ont des
capacits cognitives limites, cest parce que la
dimension humaine de lindividu reprend son sens
avec toutes les singularits que cela implique.
Albouy (2009) fait remarquer juste titre que
lhypothse de la rationalit conomique est le socle
de la finance traditionnelle. Pour y remdier, il
prconise entre autre de mieux prendre en
compte le comportement des acteurs , qui selon lui
ne sont pas dnus de sentiments et de biais de
comportement .
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 Pour les scientifiques et les psychologues, le

cerveau humain nest pas programm pour
prendre des dcisions parfaitement logiques.
Dans de nombreux aspects de la vie, laspect
motionnel tend parfois prendre le pas sur
laspect purement logique. Cest ainsi que dans
un univers incertain, les anticipations ne sont pas
uniquement
formes
de
croyances
dites
probabilistes.
Elles se fondent sur des principes de calcul, mais
aussi sur une construction mentale par lhomme
dans son environnement, qui tient compte de sa
perception, de ses motions et de ses
motivations.
Chaque individu est influenc par des schmas
mentaux et des motions qui lui sont 15
propres.
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 Thaler (1999) montre quil est

ncessaire dvacuer le dbat strile
entre partisans et opposants de
lhypothse defficience.
Loin dtre antinomiques, finance
classique
et
finance
comportementale sont appeles se
renforcer et terme, fusionner.
La premire ne peut pas progresser
dans la comprhension du march en
faisant lconomie de la prise en
compte des comportements effectifs
des acteurs, qui savre ncessaire,
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 Pour Rubinstein (2001) lopposition entre finance

classique
et
finance
comportementale
nest
quapparence : les modles classiques sont aussi
comportementaux, et bass sur la psychologie, puisquils
tudient les ractions humaines que sont lenvie et la
peur, modlises respectivement par lesprance de gain
et lcart type.
La finance comportementale na finalement pour but que
daffiner cette vision des choses.
De plus, selon Statman (1999), lefficience revt deux
dfinitions distinctes :

il nest pas possible de battre le march;

et les prix refltent fidlement les fondamentaux.

Si la finance comportementale conteste ouvertement

cette deuxime conception, elle ne soppose absolument
pas la premire.
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Lhypothse du comportement mimtique

des agents
Si lapproche comportementale rejette
avec force les principaux piliers de la
thorie financire classique, savoir, la
rationalit parfaite, la thse de lefficience
et la notion darbitrage sans risque, elle ne
soppose cependant pas la notion des
anticipations rationnelles.
Cest lapproche conventionnaliste qui
rejettera la troisime hypothse. Une telle
approche soutient que compte tenu de
lincertitude qui caractrise les marchs
financiers, la prvision juste nexiste
pas ex ante.
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 Les capacits cognitives limites des

individus
ne
permettent
pas
de
dterminer les probabilits des diffrents
vnements possibles.
Ds lors, ce sont les interactions
financires qui dterminent la valeur.
Chaque acteur sur le march financier
cherche non pas dterminer quelle est
la valeur objective dun actif financier,
mais essaye de dterminer quest ce que
lopinion du march pensera de ce que
sera la vraie valeur.
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 La notion de mimtisme a longtemps t relgue dans

des comportements irrationnels.
Lhistoire financire nous enseigne cet effet, que lors
des pisodes spculatifs (krach boursier de 1929, krach
boursier de 1987, krach des nouvelles technologies et
plus rcemment le krach du march de limmobilier), les
acteurs du march financier sont anims doptimisme et
deuphorie.
Ces derniers ont effectivement tendance miser sur la
progression continue des prix et suivre les mouvements
du march plutt que de se fier leur propre
information sur la valeur intrinsque des firmes.
Or, dans la ralit les paramtres de prise de dcision
sont quelque peu modifis en ce sens que lopinion dun
acteur peut ne pas toujours correspondre celle du
march.
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 La diversit des acteurs sur le march financier

implique une interaction entre eux, et les
influences collectives sont telles que les prises de
dcision ne relvent pas uniquement du sort
individuel
mais
dpendent
fortement
de
lentourage.
Les analystes financiers et les grants de
portefeuille sont confronts lindcidabilit du
choix isol et manquent de repres. Il sagit pour
eux de comprendre les motivations et les
agissements des autres oprateurs pour pouvoir
anticiper leurs ractions dans lobjectif dtre
rcompens par le march. Il sagit de la
rationalit stratgique.
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 Les anticipations ne sont pas uniquement

fondes
sur
des
informations
fondamentales, mais galement sur le
comportement des autres intervenants.
La rationalit autorfrentielle correspond
la gnralisation de la rationalit
stratgique, lensemble des intervenants
sur le march financier.
Il sagit de sinterroger sur ce que va tre
lopinion majoritaire du groupe sachant
que tous les investisseurs analysent et
anticipent les ractions des autres et que
tous savent que tous font la mme chose.
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 Ds 1984, Shiller admet que sur les marchs

financiers, limitation nest pas forcment irrationnelle.
Il notera le rle des comportements mimtiques lors
du krach de 1987.
Les travaux thoriques rvlent que dans la qute de
linformation, le processus mimtique est plutt
rationnel et optimisateur.
Dans un cadre dinformations imparfaites, imiter
lvolution du march ou un acteur particulier que lon
pense mieux inform est un comportement
rationnel.
La notion de mimtisme sur le march financier
correspond aux situations o les individus dlaissent
leurs propres croyances et basent leurs dcisions sur
les actions collectives mme si ces dernires
contredisent leurs propres prdictions.
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 Autrement dit, lorsquun investisseur non inform

copie dautres mieux informs, il rpond au principe
de rationalit. Limitation est lune des formes les
plus importantes de rationalit dans les situations
dincertitude et dans les situations ou les agents sont
interdpendants .
La rationalit mimtique amliore les performances
individuelles et les anticipations des investisseurs
dans des situations dincertitude (Orlan, 1986).
La rationalit mimtique signifie que lagent imite
lorsquil est plac dans un contexte marqu par
lincertitude. De ce fait, il cherche non seulement
suivre lopinion collective mais galement anticiper
la manire avec laquelle les autres prvoient lavenir
moyen du march.
Les croyances des acteurs bien que sans rapport avec
les fondamentaux, peuvent nanmoins se raliser sur
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le march ds lors quelles sont partages
par

 Lexplication la plus souvent invoque afin

dinterprter lcart entre valorisation fondamentale
et prix, et notamment la formation des bulles
financires, senracine dans le comportement
suppos mimtique des agents du march (Orlan,
1989).
Ceux-ci se copient mutuellement dans leurs choix
dinvestissement, se focalisant sur certaines valeurs
communes, achetant et vendant en mme temps.
Leurs anticipations ne sont alors plus fondes sur des
informations
fondamentales,
mais
sur
le
comportement des autres agents, entranant ainsi
une dconnexion des cours boursiers exagre par
rapport la sphre conomique relle.
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 Si Shiller (1984) souligne que

limitation est un comportement
humain largement rpandu dans
toute vie sociale, donc a fortiori sur
les marchs financiers, celui-ci nest
pas forcment irrationnel, fruit dun
instinct grgaire primaire.
Au contraire, utiliser linformation
contenue dans les choix des autres
acteurs fait du mimtisme un
comportement totalement rationnel
car optimisateur : cest la rationalit
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 Comme le souligne Wermers (1999),

la question du mimtisme est
centrale dans la comprhension de la
manire dont les informations sont
incorpores dans les prix.
Depuis 1987, un grand nombre de
recherches ont tent danalyser les
mcanismes denchanement des
comportements individuels.

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Thmes prparer
Lvaluation des actifs financiers et
la
thorie
de
lefficience
des
marchs.
Les insuffisances de lapproche
classique : les apports de la finance
comportementale.
Lapproche conventionnaliste et la
rationalit mimtique.

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