Finance d'entreprise {MI 48B3-AHC-C8Y3Ouvrage original : Corporate Finance. Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran. Copyright 2001 © John Wiley & Sons, Inc. All rights reserved. Authorized translation from the English language edition published by John Wiley & Sons, Inc. Pour toute information sur notre fonds et les nouveautés dans votre domaine de spécialisation, consultez notre site web: www.deboeck.com © De Boeck & Larcier s.a,, 2006 2¢ édition Editions De Boeck Université Rue des Minimes 39, B-1000 Bruxelles Tous droits réservés pour tous pays. Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de éditeur, de reproduire (notamment par photocopie) partiellement ou totalement le présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de quelque maniére que ce soit. Imprimé en Belgique Dépot legal : ISSN 1373-0150 Bibliotheque Nationale, Paris : septembre 2006 ISBN13. 978-2-8041- 5254-3 Bibliotheque royale de Belgique : 2006/0074/272 ISBN 2-8041-5254-5PWS ails Nem eel lO) Cette deuxitme Edition du « Finance d'entreprise » est une édition revue et corri- gée, qui contribue ainsi 4 l'amélioration trés notable et louable de la qualité de cet excellent ouvrage. En effet, beaucoup d’erreurs qui s’éiaient glissées dans les solutions d’exercices de Védition originale ont éié corrigées. ‘Sexprime toute ma reconnaissance & Mesdames M.H. Allard, Chargée de formation a HEC Montréal, et M.H. Rainville, Chargée de cours 4 HEC Montréal, pour avoir effectué cet important travail apportant ainsi une véritable valeur ajoutée au « Damodaran » et en faisant un ouvrage de référence, G. HIRIGOYENBIOGRAPHIE Aswath Damodaran est professeur 3 l’université Stern de New York oi il enseigne les cours de finance d'entreprise et d’évaluation des actions dans le programme MBA. Détenteurd’un MBA et d’un doctorat de l'université de Californie & Los Angeles, ses princi- paux domaines de recherche sont I’évaluation et la finance d'entreprise appliquée. Test auteur de nombreux articles publigs dans des revues prestigicuses comme le Journal of Financial and Quantitative Analysis, le Journal of Financial Economics et le Review of Financial Studies, et a également écrit deux ouvrages sur le theme de l’évaluation des actions (Damodaran on Valuation et Investment Valuation) et deux autres sur la finance d'entreprise (Corporate Finance : Theory and Practice et Applied Corporate Finance : a User's Manual). Il est aussi coauteur d'un ouvrage avec Peter Bernstein (Investment Mana- gement) et travaille actuellement & la rédaction d’un livre dédié aux philosophies d”investis~ sement des entreprises. Pendant son passage en tant qu’enseignant i Berkeley, université de Californie, de 1984 & 1986, il a recu le prix « Earl Cheit Oustanding Teaching Award » en 1985. Depuis 1986, il enseigne a I'université Stern de New York et a recu le prix « Stern School of Busi- ness Excellence in Teaching Award » en 1988, 1991, 1992 et 1999. Il est aussi le plus jeune professeur & avoir obtenu le « University-wide Distinguished Teaching Award » en 1990. Enfin, Business Week I’a placé en 1994 dans les douze meilleurs professeurs de business school sur l'ensemble des Etats-Unis.Eléments sous droits d'auteurAVANT-PROPOS La finance d'entreprise inclut l'ensemble des décisions des entreprises qui ont des implications financidres. Conséquemment, la quasi-intégralité des décisions prises par une entreprise reléve de la finance d'entreprise, quel que soit ce qui a motivé la décision. Les choix des entreprises peuvent généralement étre classés entre les décisions portant : sur ka question de l'investissement des fonds de I’entreprise (décision d’investissement), sur I’ ori- gine des fonds que l’entreprise doit lever (décision de financement) et enfin sur le montant de richesse qu'il convient de restituer aux propriétaires de l’entreprise (décision de distribu- tion de dividendes). La valeur d’une entreprise reflte ses secs dans chacun de ces trois domaines. Les firmes qui allouent leurs ressources & de « bons » projets d’investissement, qui sont financées par une combinaison « approprige » de dette et de capitaux propres et qui réinvestissent un montant pertinent de leurs fonds, auront des valeurs plus élevées que des entreprises qui échouent en fonction de ces trois critéres. Il n’y a rien, dans cette description, qui présuppose qu’il doive s’agir de grandes entreprises, de firmes cotées ou encore que les marches financiers soient efficients. Bien que ces caractéristiques soient susceptibles de faciliter le travail d’un analyste en finance d’ entre- prise, les principes fondamentaux de la finance d’entreprise devraient s’appliquer & toutes les entreprises, petites ou grandes, cotées ou non cotées, nationales ou étrangéres. Il n'existe qu’un seul moyen pertinent d’ apprendre 1a finance d'entreprise : I’étude de véritables entreprises, confrontées & des problémes tout a fait réels. C’est pour cette raison que j'ai illustré les principes de finance d'entreprise présentés dans cet ouvrage, par des applications approfondies impliquant trois entreprises : les entreprises cotées Home Depot et Boeing, et une firme non cotée du secteur des logiciels informatiques InfoSoft. J’ai également introduit, de fagon sélective, d’autres entreprises pour illustrer certains problemes spécifiques. Ces applications ne constituent pas de simples ajouts aux modéles, mais font partie intégrante des explications et du développement de ces modéles. Conformément a la définition de la finance d'entreprise donnée préalablement, jai construit cet ouvrage pour un large public. Effectivement, il sera sans doute plus utile a ceux qui envisagent de travailler en finance d'entreprise dans des entreprises. des banques dinvestissement ou encore des cabinets de conseil. Néanmoins, ceux qui travaillent dans autres secteurs d'activité, qu’il s’agisse du marketing, de la production ou des ressources humaines, devraient trouver dans cet ouvrage des outils et des principes utiles dans leurs domaines respectifs. Enfin, plusieurs chapitres de ce livre pourraient étre utiles & des diri- geants, propriétaires de PME, et plus généralement a des entrepreneurs qui cherchent & amé- liorer leur compréhension des différents aspects financiers de leurs activités.10 / Avantpropos existe un éventail conséquent d’ ouvrages sur le théme de la finance d'entreprise. Tly ales livres qui se concentrent sur des problémes et des exercices qui évitent les questions provocantes et trop complexes. D’autres présentent un état de l'art de la finance dentreprise et une vision séduisante des événements & venir. Enfin, les ouvrages de praticiens se focali- sent sur les instruments et les techniques de la finance d'entreprise, sans prendre en considé- ration les différents sous-jacents théoriques. Ce livre est ma tentative de trouver un dénominateur commun aux théories, applications et exemples, et de fournir une grille de lecture pour ceux qui ne veulent pas se contenter de pratiquer la finance d'entreprise mais qui souhaitent également la comprendre suffisamment pour développer leur propres modéles au quotidien, Je crois que I’atout majeur de cet ouvrage est qu'il se concentre sur l'application de théories complexes au cas d’entreprises réelles, tout en minimisant les simplifications inévi- tables, nécessaires 4 cette démarche. J’ai également essayé de maintenir, travers la struc- ture de l’ouvrage, un certain équilibre entre les lecteurs qui seront absorbés par les détails de analyse en finance d’ entreprise — pour une utilisation au jour le jour des différents instru- ments et techniques — et ceux qui souhaitent avoir une vision plus globale de I’adéquation entre ces instruments et les principes fondamentaux de la finance d'entreprise. La genése de ce livre réside dans la salle de classe, ot les différentes questions, remarques et réponses des étudiants aux exemples ont fagonné l'ouvrage. J'ai toujours appris plus des étudiants auxquels j'ai enseigné qu’ils ont pu apprendre de moi et j'espere que jai éié capable de nourrir ce livre de cet apprentissage. C'est mon objectif que les exemples approfondis de ce livre puissent inciter les lec teurs appliquer la théorie & d'autres entreprises. En agissant de la sorte, ils pourront non seulement comprendre les limites de la théorie, mais également apprendre comment l'adap- ter au monde réel. Aswath DAMODARANREMERCIEMENTS J’aimerais remercier tous les membres des services éditorial et de fabrication de John Wiley and Sons pour leur excellent travail. Les autres personnes qui ont contribué de fagon significative & I’élaboration finale de cet ouvrage sont PV. Viswanath pour ses pré- cieux conseils de préparation de copie et Elisa Adams pour avoir rendu le texte plus agréable 8 lire. Je souhaiterais également remercier les professeurs suivants car il m’ont aidé 4 amé- liorer et & compléter le manuscrit : John Affleck-Graves, University of Notre Dame Todd Alisondry, Babson College Fernando Alverez, Rutgers University Michael Barry, Boston College Bernie L. Baum, University of California-Santa Cruz Arvind Bhandari, Santa Clara University Hamdi Bilici, California State University at Long Beach Stephen Borde, University of Central Florida Luis Calvet, University of Ottawa Louis Cheng, Murray State University Amold R. Cowan, Jowa State University Susan Crain, Southern Illinois University at Edwardsvill Maryanne Cunningham, Babson College Ameeta Jaiswale Dale, University of St. Thomas Richard Defusco, University of Nebraska Don DePamphilis, Loyola Marymount Shreesh Deshpande, University of San Diego David M. Ellis, Babson College Ben Esty, Harvard University Lisa Fairchild, Loyola College Kathleen Farrell, University of Nebraska12 / Remerciements Sharon H. Garrison, University of Arizona John Helmuth, University of Michigan, Dearborn Kendall Hii Ron Hoffmeister, Arizona State University Edith Hotchkiss, Boston College Daniel C. Indro, Kent State University Stan Jacobs, Central Washington University , University of Alabama at Birmingham Terrence Jalbert, University of Hawaii at Hilo Jau-Lien Jeng. California State University at Northridge Craig Johnson, California State University at Hayward Kathleen Kahle, University of Pittsburgh Bob Kleiman, Oakland University Claudia Kocher, University of Michigan at Dearborn Gene Lai, University of Rhode Island Malek Lashgari, University of Hartford Robert LeClair, Villanova University Jean-Francois L'Her, Ecole des Hautes Ewdes Commerciales Bing Liang, Case Western Reserve University Erik Lie, College of William and Mary Joseph Lipscomb, Texas Christian University Richard Macminn, University of Texas at Austin Sharma Maneesh, Indiana University — Purdue Steven Mann, Texas Christian University Surendra M: Uhan Meric, Rider University inghka, San Francisco State University Sunil Mohanty, Hofstra Universit Mahmoud A. Mohd, Si. Mary's University Joel Morse, University of Baltimore Majed R. Muhtaseb, California Polytechnic University Jim Musumeci, Southern Illinois University Rajesh Narayanan, Ohio University Ed Nelling, Georgia Tech Philip O'Connor, SUNY — Buffalo John E. Peterson, Northern State UniversityRemerciements / 13 Gordon Phillips, University of Maryland Terry Pope, Abilene University Annette Poulsen, University of Georgia Ramesh Rao, Texas Tech University Dan Richards, Tufts University Dan Rogers, Northwestern University John Rozycki, Drake University Arlyn Rubash, Bradley University Patricia Ryan, Drake University Peter Ryan, University of Ottawa P Sandas, University of Pennsylvania — Wharton School of Business William Sartoris, dndiana University Tom Schimmanur, Boston College Meir Schneller, Virginia Tech Lawrence Schrenk, University of Maryland John Shao, Oklahoma City University Scott Smart, /ndiana University Jacky So, Southern Illinois University Donald Sorensen, University of Wisconsin, Whitewater Kathrine Spiess, University of Notre Dame Jean-Marc Suret, Université Laval Harold Tamule, Providence College James Tipton, Baylor University Ricardo Valente, Universidade do Porto P.V. Viswanath, Pace University — Westchester Gautam Vora, University of New Mexico Mark White, University of Virginia Ben Wilner, University of lowa Drew Winters, University of Southern Mississippi of Toledo David Yermack, New York University Glenn Wolfe, Universi Jasmine Yur-Austin, California State University at Long BeachPREFACE A L’EDITION FRANCAISE La traduction d'un ouvrage est une aventure. Comme toute aventure, elle s‘avére souvent périlleuse, certes, mais toujours au final une merveilleuse découverte. Découverte d'abord, parce qu'il s’agit d'aller & la rencontre de 1a pensée de l’auteur, de ne pas la trahir, pour finalement en quelque sorte se l’approprier et l’apprivoiser. C’est un tel état d’esprit qui a animé ceux qui sous ma direction se sont lancés dans la traduction du « Corporate Finance. Theory and Practice » d’ Aswath Damodaran. Trés vite, prévaut le sentiment qu’on a affaire & un ouvrage rare, original et innovant, définissant de nouveaux standards de pédagogie, en développant une vision intégrative et transversale. A son sujet, je ne peux qu’évoquer Paul Valéry lorsqu’il écrit « ce qui est meilleur dans le nouveau est ce qui répond & un désir majeur ». Oui, le Damodaran est un livre d’excellence qui vient & son heure combler un besoin. ‘Trois themes majeurs structurent l’ouvrage : le premier est l'universalité des principes fondamentaux de la finance. L’auteur a raison de souligner que ces principes doivent s"appliquer toutes les entreprises, petites ou grandes, cotées ou non, nationales ou étrangeres. Le deuxiéme consiste & démontrer que la théorie financiére est ancrée dans ses applications concrétes. C’est pour cela que les princi- pes de finance sont illustrés par des applications approfondies impliquant des entreprises deux cotées (Home Depot et Boeing) et une entreprise non cotée (InfoSoft). Enfin, le troi- sigme conceme la place importante accordée aux exercices pratiques et aux questions de réflexion, sans oublier les programmes disponibles sur le site internet de ouvrage qui sont autant d’outils susceptibles de rendre la lecture et I'apprentissage de ce livre aussi interactifs et faciles a utiliser. La version frangaise de ce manuel se veut la plus fidéle possible a la version améri- caine d’origine. L’curo a remplacé le dollar (sur la base 1 € = 1 $), excepté lorsque des opé- rations sur devises sont en jeu. Les exercices ont été conservés tant ils font partie intégramte du texte, comme nous I'avons dit précédemment. Les dispositions réglementaires frangaises ont été introduites sans perdre de vue que la tendance est a I"harmonisation des principes comptables, de I'élaboration des états financiers et de I'internationalisation des produits. Cet ouvrage a été congu pour un large public. En premier lieu, il est destiné bien sir aux étudiants, notamment ceux qui suivent les masters financier et comptable dans les uni- versités et les écoles. Il s‘adresse aussi a tous ceux qui, engagés dans la vie professionnelle, travaillent dans le domaine de la finance que ce soit dans les entreprises, les banques ou encore les cabinets de conseil. Néanmoins, ceux qui appartiennent & d'autres secteurs d’acti-18 / Guide du lecteur 2. UNE FOCALISATION SUR LA REALITE La prolifération d’ informations sur les décisions que prennent chaque jour les entre~ prises suggére qu'il n'est pas nécessaire d’avoir recours & des entreprises fictives pour illus- trer les principes fondamentaux de la finance d'entreprise. Par conséquent, trois entreprises réclles serviront d’exemples récurrents : . Boeing est le leader mondial dans la fabrication d’avions de ligne et propose des services a travers le monde dans cette industrie. Par ailleurs, cette entreprise a égale- ment des intéréts dans l'information, Vespace et les systémes de défense, ineluant les avions militaires, les hélicoptéres, l’espace et les systémes de missiles. Boeing sera utilisé pour illustrer des problémes auxquels les grandes entreprises manufactu- rigres, caractérisées par un actionnariat diversifig, doivent faire face en matiére de décision d’investissement, de financement et de distribution de dividendes. 2. Home Depot a plus de 600 magasins aux Etats-Unis et au Canada. Ceux-ci sont dédiés a la vente de produits sur l'amélioration de habitat, comme ta plomberie, les fournitures électriques et de chaufiage, les papiers peints, la peinture, outillage léger. Cette entreprise permetira d’examiner les questions de finance d'entreprise relatives & ce type de firmes qui, en général, font des investissements modérés et ne consomment pas beaucoup de capital. 3. InfoSoft est une entreprise non cotée qui développe et vend des logiciels informati- ques. InfoSoft aidera 4 comprendre le processus de prise de décision financiére pour les entreprises non cotées confrontées 2 des problémes d'information limitée et de croissance rapide dans un environnement incertain, Beaucoup parmi les chapitres de cet ouvrage sont suivis par un exercice pratique ntitulé « Sociétés réelles, temps réel » oi les principes présentés dans le chapitre pourront atre appliqués 2 n’importe quelle entreprise que l’on désire analyser. 3. UN OUTIL D’APPRENTISSAGE INTERACTIF Plus tifs et fa © Les exemples «Dans la pratique » font référence aux trois entreprises décrites dessus et permettent d’appliquer les principes fondamentaux a ces entreprises. Ces exemples sont précédés d'un logo symbolisant les entreprises respectives, © Les « tableurs » sont disponibles sur Intemet pour prendre en charge certains calculs nécessaires a l'analyse. Par exemple, certains permettent de déterminer la structure optimale de financement ou encore d’évaluer une entreprise, Ils sont urs outils susceptibles de rendre Ja lecture et 'apprentissage de ce livre aussi ‘les a utiliser que possible ont été développés : inter: signalés par le logo suivant (AM) ct se trouvent sur le site Internet de l"ouvrage : www.wiley.com/college/damodaran © Certaines données nécessaires & l'analyse sont également disponibles sur le site Internet dédié & ouvrage. Ainsi, lorsqu’on estime les paramaires du risque d’uneGuide du lecteur / 19 centreprise, on portera attention a la base de données du site Internet qui fournit ces paramétres du risque moyen par secteur d'activité. © Des questions notées « CC » apparaissent tout au long des chapitres de fagon régu- igre. Ces questions relatives aux concepts permettront de vérifier la compréhension des concepts présentés dans les sections précédant les questions, © Les questions de réfiexion notées « QC » sont plus complexes et plus proches de la réalité des entreprises. Elles mettent en avant les éléments clés du chapitre. © Les exercices pratiques intitulés « Socigtés réelles, temps réel », en fin de chapitre, permettront de reproduire I'analyse a toute entreprise. © Chaque chapitre se termine par des questions et des problémes dédiés au théme abordé. 4. GUIDE CHAPITRE PAR CHAPITRE Le chapitre 1 présente britvement tout ce que représente la finance d'entreprise et justifie la structure de I’ouvrage. Pour les lecteurs encore vierges des concepts de finance, ce chapitre rappelle ce qu’est une entreprise et quelles sont ses fonctions. Le chapitre 2 est le ceeur philosophique de l’ouvrage. L’objectif en finance d’entre- prise doit étre la maximisation de la valeur de l’entreprise, méme si cet objectif n’est pas universellement accepté. En fait, beaucoup de personnes, impliquées ou non dans le monde de la finance, considérent que cet objectif est soit trop restreint, soit tout simplement mau- vais, La premidre partie du chapitre examine les limites réelles que ces critiques mettent en avant, puis sont présentés les arguments justifiant que les entreprises devraient se concentrer sur cet objectif. Une partie significative de ce qui est fait en finance est en rapport étroit avec ce qu’on appelle la valeur temporelle de l'argent. Les mécanismes de la valeur temporelle sont envisagés dans le chapitre 3, non seulement dans le contexte de la prise de décision au jour le jour, mais également dans un contexte plus large od les individus font des choix d’épar- gne, pour la retraite par exemple. Dans le chapitre 4, sur les différents états financiers des entreprises, un certain équi- libre a été maintenu entre les mécanismes comptables et les impératifs de I"analyse finan- ciére. Ce chapitre contient suffisamment d’ informations sur la manitre dont sont construits les états financiers, pour servir de guide de référence pour analyser les rapports annuels des entreprises. II présente également des questions, auxquelles tout analyste financier souhaite- rait que les états financiers puissent répondre, ainsi que les modifications nécessaires 4 leur apporter pour obtenir des réponses pertinentes. Le chapitre 5 constitue une introduction & I’évaluation de n'importe quel type @actifs, depuis une obligation & coupon zéro jusqu’ aux actions d’entreprises 2 fort potentiel de croissance. II introduit également 1a notion de prix, en tant qu’élément distinct de la valeur. Ce cadre est ensuite utilisé pour aborder le probléme de lefficience des marchés financiers, un thme central en finance d’entreprise.20 / Guide du lecteur Les dix chapitres suivants ont pour objet la décision d’investissement. IL n'est pas pertinent de parler des régles des décisions d’investissement avant d’avoir expliqué pourquoi les projets d'investissement doivent présenter un taux cible ou taux plancher. Conséquem- ment, les chapitres 6 2 8 traitent du risque et des rendements attendus. Une distinction claire est faite entre la mesure des taux cibles pour les entreprises (chapitre 7) et celle pour les projets considérés individuellement (chapitre 8), parce qu'il s’agit d’une distinction fonda- mentale pour les entreprises qui ont plusieurs activités, Par ailleurs, les problémes d’estima- tion associés aux moddles d’application sur les risques et les rendements font objet d'une attention particuligre. Cela refléte le fait que les problémes les plus délicats dans le calcul des taux cibles ne sont pas théoriques mais relatifs & leur estimation. Sont ensuite envisagés les investissements dans des projets a I’étranger (chapitre 11), les investissements en besoin en fonds de roulement (chapitres 13 et 14) et les i ements dans des projets déji existants (chapitre 15), dans un contexte étendu de Vranalyse de l'investissement. L’analyse de ces décisions d’investissement a été construite avec les mémes objectifs et outils analytiques que ceux utilisés pour n'importe quel type d'investissement. Le chapitre 12 traite comment les interactions entre les projets, les syner- gies, et plus généralement les différents choix, peuvent étre incorporés & V'analyse en matiere dinvestissement. Le chapitre 16 marque le passage la décision de financement, avec la présentation de tous les choix de financement possibles pour les entreprises. Plutot que de présenter ces différentes alternatives dans des chapitres séparés, il semble important de les regrouper dans un méme chapitre, pour mettre en avant leurs caractéristiques communes et leurs différences relatives. Dans le chapitre 17, deux questions fondamentales qui ne peuvent étre dissociées sont abondges. La premire porte sur la fagon dont les choix de financement des entreprises varient en fonction de leur cycle de vie (croissance, expansion, maturité et déclin). La deuxime question est relative au processus selon lequel les entreprises font la transition d'un type de financement & un autre. Les chapitres 18 2 20 sont consacrés aux trois étapes de l'étude de Ja structure de financement, en débutant par une analyse de la structure optimale de financement pour une entreprise (chapitres 18 et 19), suivie par un examen de ce qu'il convient de faire pour une firme lorsqu’elle est sous-endettée ou surendettée, et de la fagon de déterminer les financements pertinents qui devraient utilisés pour répondre & ce probleme (chapitre 20). Un soin particulier est apporté & l'application de la théorie, sous des hypothe- ses raisonnables, pour aider les entreprises & faire leurs propres décisions de financement. Les chapitres 21 4 23 sont dédiés & la décision de distribution de dividendes, en debutant par un traitement conventionnel sur les dividendes et sur l'arbitrage entre distribu- tion ou absence distribution, ainsi que sur les différentes hypotheses relatives & I'impact des dividendes sur la valeur de la firme. Le chapitre 22 est consacré dans un premier temps au calcul du montant maximal de dividendes susceptibles d’étre distribués aux actionnaires, en mesurant les cash-flows! restant une fois les réinvestissements effectués, puis est abordé le probléme des pressions éventuelles en faveur de la distribution de ces fonds. Enfin, dans le 1. Leterme cash-flow se préte a de multiples traductions ; toutefois, c’est la notion de flux de fonds, ou de trésorerie gui se rapproche le plus de la terminologie anglo-saxonne. Cette notion anglo-saxonne, parfaite- ‘ment intégrée dans le vocabulaire francais, sera conservée dans sa erminologie d’crigine.Guide dulecteur / 21 chapitre 23, la décision de distribution de dividendes est élargie aux autres décisions, prises par les entreprises, susceptibles d’ affecier la valeur des actions des propristaires, comme les divisions d'actions (split), la création d'actions reflets (iracking stock), les cessions d’élé- meats d’actifs (divestitures) et les spinoffs. Les chapitres 24 a 26 sont consacrés a I’évaluation. II s'agit de faire maintenant le lien entre ’évaluation et les décisions d’investissement, de financement et de distribution de dividendes des entreprises. Ainsi le chapitre 24 porte sur I’évaluation des entreprises alors que le chapitre 25 étudie les facons d’augmenter la valeur d'une entreprise. Enfin, le chapitre 26 est une application des outils d’évaluation a l’évaluation spécifique du controle et des synergies dans les acquisitions. Le chapitre 27 est une tentative d’application des modéles d’évaluation des options & des contextes différents dans le domaine de la finance d'entreprise et de I’ évaluation. Ils sont utilisés dans un premier temps pour I’évaluation des options dans les projets d’investis- sement elles que les options de développement, de retrait ou de retardement des projets. Ils sont également utilisés pour évaluer la flexibilité financiére et la valeur des fonds propres dans les entreprises en tres grande difficulté.Chopitre 1 Chapitre 2 Chapitre 3 Chapitre 4 Chapitre 5 Chapitre 6 Chapitre 7 Chapitre 8 Chapitre 9 Chapitre 10 Chapitre 11 Chapitre 12 PREMIERE PARTIE INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE Introduction a la finance d'entreprise Le choix de lobjecif en finance d’entreprse Le temps c'est de l'argent Comprendre les états financiers Notions de valeur et de prix Approche fondamentale du risque DEUXIEME PARTIE LE COUT DES FONDS PROPRES estimation du taux de rentabilité exigé estimation du taux de rentabilité exigé des projets dinvestissement estimation des résultats et des cosh-flows des projets Les régles en matiére de décision d'investissement La prise en compte de l’inflation et du risque de change dans analyse d'investssement Les liaisons coiits — bénéfices des projets 29 39 79 m 77 219 265 267 317 351 39124 / Sommaire Chopitre 13 Chopitre 14 Chopitre 15 Chopitre 16 Chopitre 17 Chopitre 18 Chopitre 19 Chopitre 20 Chopitre 21 Chopitre 22 Chopitre 23 Chopitre 24 Chopitre 25 Chopitre 26 Les investssements en besoin en fonds de roulement Les investissements en dsponiblités et en voleurs mobiléres de placement Rendements des investissements et stratégie d'entreprise TROISIEME PARTIE LA DECISION DE FINANCEMENT Une revue des choix de financement Le processus de financement La structure de financement: orbitrages et théories La structure de financement optimale Choi et strucure de financement QUATRIEME PARTIE LA DECISION DE DISTRIBUTION DE RICHESSE AUX ACTIONNAIRES La politique de dividendes onclyse des décisions de distibution de richesse aux actionnaires Au-dela des distributions de dividendes: les rachats d’actions, les spinoffs et les opérations de cession d'actifs CINQUIEME PARTIE L’EVALUATION Evaluation: principes théoriques et mise en pratique Lo création de valeur: outils et techniques Acquisitions et prises de contréle 577 609 891 933 979 1021 1023 1081 1139Sommaire / 25 SIXIEME PARTIE LE LIEN ENTRE EVALUATION ET DECISIONS FINANCIERES Chopitre 27 L'utilsation de la théorie des options dans les décisions financiéres de l'entreprise Chopitre 28 Retour aux principes fondamentaux Solution des questions et problémes impairs Index Table des matiéres 1197 1199 1253 1265 1321 1327PREMIERE PARTIE INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE PRINCIPES FONDAMENTAUX DE FINANCE D’ENTREPRISE > Investir dans des projets dont le taux de rentabilité soit supérieur au codt du copital. © Lecoit du capital est fonction du niveau de risque des projets et doit refléter les ditfé- rentes sources de financement, ls cpitux propre (les actions) et les coptaux empruntés (les dettes). © Larentabilité des projets doit se mesurer a partir des cash-flows sécrétés et doit égale- ment prendre en compte les effets tant positifs que négatifs des projets. D> Choisirla structure financiére qui maximise la valeur de l'entreprise et qui corresponde au mieux aux actifs & financer. > Sil n'y a pas assez d’investissements Procurent une rentobilité au moins égale au coat du capital, 'entroprise doit distribuer les bénéfices oux actionnaires. La modalité de distribution —par dividendes ou par rachat d’actions — dépendra des caractéristiques des actionnaires. > Objectif : maximiser la voleur de l'entreprisea Na ; INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE 1. Lofinance d'entreprise et la firme ‘2. Grands principes de finance d'entreprise 3. Décisions financiéres, voleur de marché et valeur comptable de l'entreprise 4. Les outils dela finance d'entreprise30 / Introduction & la finance d’entrep Le directeur financier de la société aéronautique Boeing et le propristaire d'une petite librairie ont les mémes choix fondamentaux a faire, mais une échelle différente. Boeing doit décider s'il est possible d’investir des millions d’euros dans un nouveau projet d’avion Super Jumbo capable de transporter 500 passagers ou plus. Le libraire de quartier se pose la question de savoir s'il doit créer un coin café dans son magasin, pour concurrencer le supermarché situé prés de sa boutique. Boeing doit décider de financer son projet soit par une émission d’actions (capitaux propres) soit par une émission d’ obligations (dettes) tandis que le libraire doit envisager d’utiliser sa propre épargne (capitaux propres) ou demander un prét personnel & sa banque (dettes) pour étendre son activité, A intervalles réguliers, Boeing doit déterminer la rentabilité de ses investissements pour rémunérer ses actionnaires, et le petit libraire doit suivre le méme raisonnement pour savoir s'il continue ou s'il cesse son activité. La finance d'entreprise fournit des réponses & ces trois questions (investissement, financement, rentabilité) que ce soit pour le directeur financier de Boeing ou pour le libraire proprigtaire de son fonds commerc LA FINANCE D’ENTREPRISE ET LA FIRME La finance d'entreprise peut décrire, pour I’analyser ou pour prendre des decisions, n'importe quel type de firme. Mais qu’est-ce qu’une entreprise ? Nous utilisons le terme pour désigner n’importe quelle affaire, petite ou grande, contrélée par des personnes privées ou par des organismes publics et impliquée dans de nombreux types d’opérations : produc- tion industrielle, commerce de détail, entreprise de service. Ainsi, Boeing et la petite librai- rie sont des entreprises. I] faut d’abord étudier ce qu’elles ont en commun. Les deux affaires ‘ont leurs propres actifs qui générent des flux financiers. Boeing par exemple, est propriétaire d'un grand nombre d’usines qui fabriquent leurs avions et de la technologie qui permet de faire voler lesdits avions. Le petit libraire est propriétaire du lieu de vente et des livres qui sont yendus dans ce local. En plus, les deux types d’entreprises esptrent conserver leurs actifis dans le futur et méme les développer pour prospérer. Quand on parle de valeur d'une entreprise, on se réfere & la valeur des deux catégories d’investissement : investissements, déja réalisés et investissements projetés. Pour financer ces actils, les entreprises peuvent obtenir des fonds de deux fagons. D'abord elles peuvent emprunter de argent & des banques ou a d'autres préteurs. Nous appellerons «dette » ce type de financement. Paralllement, elles peuvent solliciter les moyens financiers de leur propriétaire ou de leurs actionnaires. Dans ce cas, nous appelle- rons « capitaux propres » ces apports de fonds. Ici, il faut faire une distinction entre Boeing et la librairie. Boeing est une entreprise qui fait appel A I'épargne publique et qui peut émettre des actions ou des obligations négociables sur le marché financier pour assurer son financement. La petite librairie est une entreprise strictement privée et a ce titre elle a moins de possibilités financigres. Le propriétaire peut investir ses propres économies dans son entreprise — ce sont des capitaux propres — ou emprunter de T'argent & sa banque — il s‘agit dans ce cas de dettes.Inttoduction & la finance denteprise / 31 Méme si la théorie financitre s’applique aux deux entreprises, il y a des différences dans 1a fagon de l’appliquer dans chaque cas. Nous résumons la vue d’ensemble de l’entre- prise a la figure 1.1. investissements Capitaux appartenant Investissements Capitaux actuels sécrétant aux propriétaires des flux financiers Soares Proves ‘et aux actionnaires Valeur attondue Emprunts auprée Investssements Dettes eu aréalser financiéres eee Figure 1.1 - Une premiére vue de I'entreprise 2. GRANDS PRINCIPES DE FINANCE D’ENTREPRISE Chaque discipline a ses principes fondamentaux. La finance d'entreprise repose sur trois principes de base : le principe de I’investissement, le principe du financement et le prin- cipe du dividende. © Le principe d'investissement : le principe d’investissement énonce simplement que les firmes investissent en actif seulement si elles esperent une rentabilité des capi- taux supérieure & leur cot, avec un minimum de rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est un taux plancher, tenant compte du coit des capitaux propres et des deites et pour lequel la rentabilité des investissements est identique & celle d'investissements similaires. © Le principe de financement : le principe de financement pose que le dosage de dettes et de capitaux propres choisis pour financer un investissement doit permetire de maximiser la valeur des investissements réalisés. Dans le contexte du calcul du taux de rentabilité minimum exigé par le principe d’investissement, il faut choisir un dosage de dettes et de capitaux propres qui minimise le taux choisi et qui permette la firme de faire plus de nouveaux investissements tout en accroissant la valeur due a V'existence des investissements actuels. © Le principe du dividende : les entreprises ne peuvent pas toujours réinvestir & des taux aussi élevés qu’elles le souhaiteraient. Si ce manque d’opportunité persiste, elles versent les dividendes inemployés leurs propriétaires, Ces trois principes fournissent une base a partir de laquelle on peut construire les nombreux mod2les et les nombreuses théories de la finance modeme, mais ce sont aussi des principes de bon sens. II serait prétentieux de dire que la finance d'entreprise n’a commeneé a se développer que ces dernigres décennies. Les pays qui ont une tradition financiére appliquent depuis longtemps des principes semblables ; ils ont reconnu depuis longtemps importance de faire des investissements qui rapportent32 / Introduction & la finance d’entreprise plus qu’ils ne cofitent. En fait, par une ironie des années récentes, certains dirigeants de socieiés multinationales, utilisant des techniques sophistiquées, susceptibles de se référer aux technologies financiéres les plus modemnes, ont perdu le sens des principes de base. Rappelons-leur chacun d’eux. 2.1 Le principe d’investissement Les entreprises ont des ressources rares qu’elles doivent affecter aux projets les plus compétitifs. Boeing, par exemple, peut utiliser 5 millions d’euros pour investir dans une nouvelle génération d’avions ou pour renforcer ses procédures de défense en matidre de rédaction des contrats. Le libraire peut utiliser 50 000 euros pour planifier ’extension de son magasin et la construction d'un espace café, Tous ces investissements sont susceptibles de sécréter des profits pour ces deux entreprises. Il y aun autre type d’investissement qui ne procure pas de revenus supplémentaires, mais économise des coats en les maintenant & un faible niveau, Par exemple, remplacer le syst8me actuel d’air conditionné de la librairie par un autre plus récent, plus efficace, n'accroit pas les revenus mais économise les coftts. De fagon similaire, la décision de Boeing d’installer des ordinateurs pour gérer ses stocks permet de faire de substantielles économies sur les codts de stockage. En fait, nous étargi- rons la definition de Vinvestissement pour y inclure les décisions stratégiques de controle et d’acquisition d'autres entreprises. Boeing a acquis Mc Donnell Douglas en 1997 pour 10 millions d’euros, le plus gros investissement que la société ait fait ces demigres années, En finance d'entreprise, on mesure la rentabilité d’un projet d'investissement et on le compare & la rentabilité minimale acceptable pour décider si le projet est accepté ou non. Le taux de rentabilité minimale doit étre suffisamment élevé pour couvrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés, que ce soit des capitaux propres ou des capitaux empruntés. Autrement dit, Boeing et le libraire doivent chacun évaluer quelle sorte de renta- bilité ils souhaitent au minimum avant d’effectuer leurs investissements, et ensuite ils doivent comparer la rentabilité espérée avec la rentabilité minimale des investissements. Ainsi, si Boeing prévoit d'avoir une rentabilité de 7 % sur les Super Jumbo alors que le minimum requis par le coat des capitaux investis est de 9,32 %, la société ne pourra pas faire cet investissement, D°autre part, si le propriéiaire de la librairie espere que l’exploitation du coin café va lui rapporter 18 % et que le coat des capitaux est de 12,55 %, il va investir. La figure 1.2 illustre cette comparaison et nos conclusions. Dans le chapitre 6, nous commencerons & étudier le processus d’estimation du taux minimal en définissant le risque et en précisant comment le mesurer. Dans les chapitres 7 et 8, nous convertirons le risque mesuré en un taux d’intérét minimal pour l'ensemble des acti- vités des entreprises ou pour des projets individualisés. Aprés avoir calculé le taux d’intérét minimal, nous essayerons de mesurer la rentabilité des projets. Le projet d’avion Super Jumbo de Boeing peut étre développé sur une période de 30 ans. Dans le futur, il faudra faire des investissements supplémentaises et les résultats seront différents chaque année. Nous devons étre capables de consolider ces résultats par référence aux investissements en une seule mesure de la rentabilité afin de Ia comparer au taux minimal. Dans les chapitres 9, 10 et 11, nous introduirons Jes principes fondamemtaux qui nous permettrons de déterminer comment la rentabilité des investissements est mesurée etIntroduction ala finance d'entreprise / 33 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Taux plancher I Rentabilité (On réalise investissement. ‘On ne réalise pas l'investissement Avion Super Jumbo Coin café de la librairie nous étendrons ces principes aux investissements nationaux ou étrangers. Dans le chapitre 12, nous examinerons s'il est préférable d’affecter ou non tous les coats et les béné- fices au calcul de la rentabilité d’un projet. Dans les chapitres 13 et 14, nous généraliserons les principes d’investissement développés dans les chapitres précédents aux actifs A long terme et A court terme et aux décisions au jour le jour que les dirigeants doivent prendre pour choisir leur niveau de stock ou pour déterminer la durée du erédit & accorder a leurs clients. Enfin, au chapitre 15 nous dépasserons l’analyse quantitative pour essayer de déterminer la source des bons projets et de faire le lien entre la gestion stratégique de la firme et l'analyse de ses investissements. 2.2 Le principe de financement Les entreprises peuvent faire deux types de choix quand elles ont & financer des pro- jets. D'abord, elles peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux propres pour financer leurs investissements. Par exemple Boeing peut obtenir des millions d’euros, en cas de besoin, pour le projet Super Jumbo, soit la totalité en dette, ou en partie en deite et en capi- taux propres, ou la totalité des investissements en capitaux propres. La question fondamen- tale que nous devons nous poser est : « En fait, y a-t-il un équilibre optimum entre les dettes ot les capitaux propres et si oui, quel est-il ? » En général, le plus gros avantage de l'emprunt est un avantage fiscal car les intéréts sont déductibles. Le c6té négatif est que entreprise emprunteuse est vulnérable et les préteurs peuvent prendre le controle de ses actif’. Par com- paraison, la dette est intéressante aussi longtemps que les recettes marginales générées par les capitaux empruntés excddent les cots marginaux. Pour comparer les bénéfices aux coats, Boeing doit trouver, par exemple, une combinaison de 30 % de deties et de 70 % de capitaux propres. II faudra done emprunter 1,5 million d’euros sur les 5 millions nécessaires a la réalisation du nouvel investissement.34 / Introduction @ la finance d'entreprise Le probleme du dosage financier : ‘Quelle proportion de dettes et de capitaux propres lentreptise peut-elle utiliser ? Dottes Le probléme financier typique : Quelle sorte de dettes e! de captaux propres entreprise peut-elle utiliser ? Capitaux propres Figure 1.3 - Le principe de financement A Vintérieur des deux grandes catégories de dettes et de capitaux propres existe toute une gamme d’instruments financiers différents ; par exemple la dette peut étre A court terme ou long terme, elle peut étre en euros, en dollars américains ou en yens japonais. La finance d'entreprise non seulement aide les firmes & décider si l'emprunt doit avoir une place prépondérante ou non, mais encore elle fournit des éléments pertinents sur des types de financement a utiliser dans des cas précis ; espérons que les entreprises essaient d’harmoni- ser avec le plus de précision possible les caractéristiques de leurs instruments financiers et les caractéristiques des actifs a financer. Ainsi, les actifs & long terme (comme un inyestisse- ‘ment dans un Super Jumbo Jet) doivent étre financés par des dettes & long terme, et les actif A court terme doivent éire financés par des dettes & court terme. Les entreprises qui ne res- pectent pas ces regles de base le font a leurs propres risques. Dans les années 1980, les Etats- Unis ont dd faire face & la faillite de leurs établissements d’épargne et de dép6t qui utilisaient des emprunts & court terme pour financer des actifs A long terme (hypothéques de maisons individuelles). De la méme fagon, les entreprises indonésiennes, au milieu des années 1990, ont utilisé des emprunts locaux en dollars pour financer leurs investissements en roupies, mais lorsque le cours de la roupie a chuté par rapport au dollar en 1996 et 1997, ils n'ont pas pu rembourser leurs dettes, devenues beaucoup plus pesantes. La figure 1.3 résume ces deux questions auxquelles les principes financiers essaient d’apporter une solution. Nous introduirons dans le chapitre 16 les décisions financigres par une premiere dis- cussion du choix des instruments financiers disponibles pour les entreprises privées et les entreprises faisant un appel public a I’épargne ; ensuite nous examinerons les systémes de fourniture des capitaux au chapitre 17. La gestion et I’arbitrage des dettes sont introduits au chapitre 18, 00 nous discuterons des cofits et des avantages des emprunts. Le probléme arbitrage est ensuite transposé a I’aide d’ outils que I’on peut utiliser pour aider la firme & prendre des décisions financigres optimales, aux chapitres 19 et 20. 2.3 Le principe de distribution du dividende Comment les entreprises peuvent-elles rémungrer leurs proprictaires ? L'une des solutions est de réinvestir les fonds qui ne sont plus utilisés dans de nouveaux projetsIntroduction & la finance d'entreprise / 35 d'investissement et d’augmenter la valeur du capital investi dans l'affaire. L’autre solution est de leur demander de retirer ces fonds et de les investir ailleurs. Le choix de savoir combien on réinvestit et combien on retire est le probleme central du principe du dividende. Quand une firme est petite ct qu’elle a une opportunité d’investissement intéressante, les fonds disponibles seront probablement réinvestis dans l’affaire. Mais il peut y avoir diffiéren- tes étapes dans la vie de chaque firme, lorsque le cash-flow sécrété par les investissements actuels est supérieur aux fonds nécessaires pour faire des investissements profitables (dont le taux de rentabilité excéde le taux minimal de référence) ; dans ce cas Ja firme peut reverser les liquidités exeédentaires aux proprigiaires. Dans une entreprise privée cela signifi que le proprictaire va retirer une partie des fonds qu'il a investis dans l'affaire. Dans une entreprise faisant appel & I’épargne publique, cela signifie qu’on va payer un dividende sux actionna tes ou rembourser leur capital. L’arbitrage dans la politique des dividendes est introduit au chapitre 21 et le procédé par lequel la firme peut décider du montant & payer a ses actionnai- res est examiné au chapitre 22. Au chapitre 23, nous élargirons la discussion relative & la politique de dividende en incluant les autres actions qui changent la nature de ce que recoi- vent les actionnaires ou les investisseurs et en examinant quelles conséquences elles ont sur Ja valeur de ces uni 2.4 Vobjectif de l’entreprise Aucune discipline ne peut se développer de manitre cohérente sans avoir un corps d’ objectifs unifié. Le développement de la théorie financiére de l’entreprise peut étre suivi & travers ses choix d’objectif unique et du développement du modéle construit autour de ces objectifs. L'objectif principal, dans la théorie financiére orthodoxe est de maximiser la valeur de la firme. Par conséquent, toute décision (d’investissement, de financement, de dis- tribution de dividendes) qui augmente la valeur de la firme est une « bonne » décision, celle qui la fait baisser est «mauvaise ». Comme nous le verrons dans le prochain chapitre, Vobjectif de maximisation de la valeur de la firme est souvent étendu, en pratique & la maxi- in de Ia valeur des titres pour les actionnaires et méne & la maximation du cours des actions. Bien que le choix de cet objectif ait fourni & Ja finance d'entreprise un theme fede rateur et une cohérence interme, il a fallu en payer le prix. Beaucoup de désaccords entre les théoriciens de la finance d'entreprise et les autres (professeurs de finance et praticiens des techniques financiéres) peuvent étre décrits & partir des vues fondamentalement différentes concernant l’objectif de la firme. Par exemple certains prétendent que les entreprises peuvent avoir des objectifs multiples od des intéréts divergents (actionnaires, employés, clients) sont méiés, tandis que d'autres se focalisent sur un objectif plus sommaire comme la part de marché ou la rentabilité. Pour donner un sens & l'objectif de maximisation, & la fois pour des applications concrétes et pour la construction d'une théorie, il est important que nous examinions avec beaucoup d’attention les critiques émises et ce qui doit étre conservé. Dans le chapitre sui: vant, nous considérerons les forces et les faiblesses de l’objectif ci-dessus énoncé de la maximisation de la valeur de la firme et nous le comparerons aux autres objectifis possibles.36 / Introduction & la finance d'entreprise 3 DECISIONS FINANCIERES, VALEUR DE MARCHE ET VALEUR COMPTABLE DE L’ENTREPRISE Si Pobjectif de Ia finance d'entreprise est de maximiser la valeur de la firme, il en résulte que cette valeur doit étre lige aux trois décisions que nous avons esquissées : décision investissement, décision de financement et décision de distribution de dividendes. A partir de cette simple description de l’entreprise, qu’est-ce qui détermine sa valeur? Dans un premier temps, on peut dire que la valeur d'un actif est ce qu'on est prét & payer pour Facquérir. Les comptables utilisent souvent cette approche de la valeur et ils Vappellent valeur compiable. Cette détinition pose deux problémes. Le premier est que si on a payé un actif, en particulier si cet actif a été acheté ou développé dans le passé, son prix historique ne refléte pas fid@lement sa valeur actuelle. Le second est que cette définition dissimule presque entigrement la valeur créée par un investissement futur !. Nous pourrions dire que cette valeur des actifs de la firme, et par extension la firme elle-méme, sont déterminées par les cash-flows que ces actifs ont générés et par l'incertitude de génération de ces flux financiers. Ces anticipations ne changent rien aux informations traitées au jour le jour dans un environ- nement économique fluctuant. Cette seconde mesure est la valeur de marché. Puisque 1a firme est finaneée avec une combinaison de dettes et de capitaux propres, la valeur des capi- taux propres de la firme n’est pas égale A la valeur totale des actif dans Ia firme, excepté dans le cas, exceptionnel, od entreprise n'a pas de dette. En général, la valeur des capitaux propres de Ia firme est égale a la valeur de la firme moins la valeur des dettes. Par extension, la valeur des capitaux propres de la firme ne peut excéder la valeur de la firme, Nous déter- minerons la valeur de la firme non seulement par la fagon dont elle gére les actifs, mais aussi par Ia fagon dont elle traite le probléme des investissements et des nouveaux actif. Les investisseurs fondent leurs espérances sur la valeur future de la firme et sur la qualité de ses projets (décisions d’investissement). Les décisions de financement ont une influence sur la valeur de la firme par l’intermédiaire du taux de rentabilité minimal. Cette formulation nette de la valeur est impliquée d'une part par les interactions entre les décisions d’investissement, de financement et de répartition des dividendes, et, d’autre part, par les conflits d'intéréts survenant enire les actionnaires et les dirigeants Nous introduirons les mod@les fondamentaux disponibles pour analyse de la valeur de la firme au chapitre 24 et nous reviendrons sur les décisions de gestion financitre au chapitre 25. Nous examinerons les déterminants de Ia valeureet la manire de augmenter. Les effets des fusions et des acquisitions sur la valeur seront décrits au chapitre 26 et nous reprendrons nos discussions avec I’analyse de I'impact de différentes options que la firme peut acquérir au chapitre 27. 1. Nous faisons cette remarque parce que certains actifS comptables comme le goodwill qui permet de mesurer la valeur de la croissance attendue ne donnent pas cette information ou la donnent trés imparfaite- ‘ment.introduction dla finance d'entreprise / 37 LES OUTILS DE LA FINANCE D’ENTREPRISE Dans le processus de développement des modales, on peut insister sur la sensibilité de l'aspect de investissement, du financement ou de la distribution des dividendes. Nous décrirons un certain nombre d'outils qui s‘appuient sur ces décisions. Le premier de ces outils est la valeur de "argent dans le temps (valeur actuelle, valeur acquise) qui permet de comparer l'argent regu ou versé a différentes périodes et d’apprécier son poids relatif en fonction du temps, afin de capitaliser les flux et d’apprécier la poriée des décisions prises. Nous introduirons la relation tempsitrésorerie et nous étendrons ses applications au chapitre 3. Le second outil réside dans la compréhension des états financiers puisque beau- coup des informations utilisées par les financiers proviennent de ces états, Nous reverrons les principes comptables au chapitre 4 et nous essayerons de voir comment on peut en modi- fier certains dans l'optique de l’analyse financitre. Le troisi¢me outil est la comprehension de la valeur d’un actif. Nous introduirons les fondements de la valeur des firmes au chapitre 5 et nous approfondirons le sujet avec plus de détail au chapitre 24, RESUME La finance d'entreprise s'intéresse i toutes les décisions qui affectent les finances de Ventreprise : en matiére de marketing, de stratégie, de publicité et autres. En matigre de prise de décision, il n'y a qu’un seal objectif en finance d'entreprise : maximiser la valeur de la firme. Pour atteindre cet objectif, trois séries de principes financiers doivent étre respectés. Le premier, le principe d'investissement, précise que l'entreprise ne peut investir en actits ‘que si ceux-ci lui rapportent un taux d’intérét minimal, sachant que le taux d"intérét minimal reflte le risque de I’investissement et le dosage de dettes et de capitaux propres. Le second, le principe de financement, pose que la firme peut utiliser une combinaison de dettes et de capitaux propres pour maximiser sa valeur. Le troisiéme, le principe de répartition des divi- dendes, indique que si les entreprises n’ont pas d’investissements rentables & réaliser a un imal, les flux financiers reviennent aux actionnaires sous forme de dividendes.NI LE CHOIX DE L’OBJECTIF EN FINANCE D’ENTREPRISE 1. Lamaximisation de a richesse de I cctionnaire comme object dela prise 2. Moximisation du cours des actions et coats d’agence 3. Alternotive a la maximisation du prix des actions 4. Moximisation des cours des actions avec des codts d’agence plus foibles 5. Post-scriptum - Les limites de la finance d'entreprise40 / Introduction & la finance d'entreprise En décidant d’investir dans le projet Super Jumbo et en levant des fonds pour cette opération, des dirigeants de Boeing concentrent leur attention sur différentes mesures pour évaluer leur investissement. On peut penser que cette opération augmente leur part de marche par rapport & leur principal concurrent, Airbus. On peut aussi soutenir le projet parce qu'il a des effets positifs sur les recettes des années futures, ou tenir compte, dans I’évalua- tion, des effets qu’il pourrait avoir sur le profit de lentreprise, dans les prochaines années, Boeing effectuera l'investissement dans le projet d’avion Super Jumbo s'il sécréte une aug- mentation de la valeur de lentreprise. Par extension, les actionnaires verront la valeur comp- table de leurs actions augmenter et le cours en bourse de ces actions suivra cette augmentation, L’objectif de maximisation de Ia valeur de la firme s‘applique a toutes les entreprises, y compris les entreprises privées et les petites sociéiés qui raisonnent, & leur modeste niveau, comme Boeing La finance d'entreprise centre son analyse sur Ja maximisation de la richesse des comme objectif unique, c'est la fois sit force et sa faiblesse. Dans ce chapitre, mencerons par étudier comment on obtient une valeur maximale de I'entreprise et pourquoi on choisit cet unique objectif. Ensuite, nous examinerons quelles sont les limites de cet objectif, causées par les intéréts divergents et les prérogatives des dirigeants, des action- naires et des bailleurs de fonds de l’entreprise. Méme si nous étudions toutes les solutions alternatives pour maximiser la valeur de la firme, nous terminerons cette partie avec un argu- ment de poids qui emportera notre choix d"un objectif unique, en dépit de ses imperfections. LA MAXIMISATION DE LA RICHESSE DE L’ACTIONNAIRE COMME OBJECTIF DE LA PRISE DE DECISION Dans le chapitre introductif, nous avons remarqué que Vobjectif de la finance d'entreprise est de maximiser la valeur de la firme. Investissement, financement et politique du dividende, nous avons établi, peuvent concourir & cet objectif. Dans ce chapitre, nous Feprenons cet objectif de maniére plus large. Il faut examiner pourquoi et comment fa firme, spécialement en cas dappel & "épargne, est structurée. Les actionnaires de la firme engagent des gestionnaires pour diriger l'entreprise en leur nom. Les gestionnaires décident done des investissements a réaliser, de leur financement et de la part de profit qui sera ultérieurement affectée aux propristaires. L'entreprise emprunte de l'argent aux banques ou émet des emprunts obligataires. Ces préteurs passent des contrats avec entreprise pour qu'elle leur offre la sécurité de leur remboursement, en spécifiant par exemple que cette sécurité est assurée quelle que soit la capacité financiére de la firme dans les périodes futures. Bicn que Ventreprise tiene compte de la rentabilité a assurer aux investisseurs et aux bailleurs de fonds qui peuvent éire protégés par des clauses contractuelles de remboursement, et que les managers soient prioritairement soucieux de leur intérét personnel, la rentabilité pour les actionnaires prime sur tout, Ainsi, l'objectif au sens large est bien de maximiser la valeur de Faction et done de maximiser la richesse de l’actionnaire. Comment mesurer la richesse de Vactionnaire ? Dans les entreprises non cotées, on peut l'estimer & partir du prix des actions que sont préts & payer les futurs actionnaires. Dans une entreprise qui fait appel publicle choix de l'objectif en finance d'entreprise / 41 l'épargne, le prix de l'action est directement observable et constitue une mesure objective de la richesse de I'actionnaize. Cependant, l'objectif de maximisation de la richesse de l'action- naire peut étre élargi A Vobjectif de maximisation du cours de laction. Ceci est un objectif plus large car on peut affirmer que le cours de Iaction est une bonne mesure, sinon parfaite, de la richesse de lactionnaire. Bien que le marché donne une mesure de la richesse de Vactionnaire a aide du cours de action, il est possible qu’il se trompe dans ses évaluations. Dans cette section, nous conside d’une maximisation des prix avec ce seul objectif pour la firme, Commengons par nous demander pourquoi cet objectif est le plus important pour la firme et pourquoi elle le choisit erons le c 1.1 Pourquoi avons-nous besoin d’un objectif unique ? Commengons par dire ce qu’est un objectif et par préciser en quoi il est utile au développement de la théorie, Un objectif spécifie quelle décision est prise pour I’atteindre et, ce faisant, il fournit une méthode pour choisir une alternative. Dans de nombreuses entrepri ses, ce sont les dirigeants plus que les propriétaires qui prennent les décisions de savoir dans quel domaine on investit ou comment se procurer des fonds pour financer l'investissement. Aussi, si la maximisation du cours de action est lobjectif, un dirigeant, entre deux solu- tions, choisira celle qui fait le plus augmenter la valeur de l'action. Dans de nombreux cas, Fobjectif est fixé en termes de maximisation d’une fonction ou d'une variable, comme le profit ou la croissance, ou en terme de minimisation d’une autre fonction ou d'une autre variable, comme le risque ou le cofit, Alors pourquoi avons-nous besoin d'un objectif, et si nous en avons déjQ un, pourquoi en youlons-nous plusieurs ? Examinons cette premidre question. $°il n’y a pas d’objectif privilégié, il n'y a pas de fagon systématique de prendre des décisions et chaque nouvelle affaire fait l'objet d’ une nouvelle procédure, il n'y a pas de suivi global. Par exemple, sans un objectif, comment les dirigeants de Boeing pourraient-ils decider si investissement dans un nouveau Super Jumbo est le meilleur projet possible ? II faudrait un plan global d'analyse des projets, afin de les ranger dans un ordre raisonnable de rentabilité des investissements, sans cacher que dans Ia maximisation de la valeur de la firme, importance financidre des projets compte aussi. Par conséquent trois dirigeants exa- minant un projet peuvent tirer trois conclusions différentes & propos de sa viabilité, Si nous choisissons des objectifs multiples, nous faisons face & différents problé- mes. Une théorie développée autour de multiples objectifs va créer des situations embarras- santes lorsqu’il faut prendre une décision, Pour illustrer ceci, on peut prendre le cas de Ventreprise qui choisit simultanément les deux objectifs de maximiser sa part de marché et de maximiser son résultat d’exploitation actuel. Si le projet permet a la fois d’augmenter la part de marché et le résultat, l'entreprise n’aura aucun probléme, mais que se passe-til si le projet analysé entraine & la fois une augmentation des parts de marché et une baisse conco- mitante du résultat actuel ? L’entreprise n'investira pas si elle considére seulement le résul- tat, et elle investira si elle se fonde sur les parts de marché. Si les objectifs sont hiérarchisés, nous sommes en face du méme ensemble réduit de choix, mais il se rapproche dun objectif unique. Est-il préférable de donner la priorité & la maximisation du résultat actuel ou de maximiser les parts de marché ? On n’a donc pas d’ avantage & avoir des objectifs multiples42 / Introduction 4 la finance d'entreprise et développer une théorie intégrant de multiples objectifis. Nous soutenons que l'on devrait avoir un seul objectif. Le cotit généré par le choix d'un mauvais objectif peut étre significatif, Dans les années 1980, de nombreuses compagnies agriennes américaines, telles que United Airlines ou American Airlines, se sont focalisées sur l'accroissement de leur part de marché, convain- cues qu’une grosse part de marché pouvait fournir plus de pouvoir sur les tarifs et par exten- sion procurer des revenus plus élevés. La réalité, cependant, a été qu’a la fin de la décennie, la compagnie la plus rentable était Southern Airlines, une firme qui n’avait pas cherché 4 controler la plus grosse part de marché possible, mais 2 faire du transport sur les trajets les plus rentables. En fait, beaucoup de compagnies obsédées par les parts de marché ont perdu de l’argent. 1.2 Les caractéristiques d’un « bon » objectif Lorsqu’il faut prendre une décision, entreprise peut choisir entre plusieurs objec- tiff. Mais il faut savoir si objectif choisi est « le » bon objectif. Un bon objectif a les ca téristiques suivantes : 1. Mest clair et sans équivoque. Un objectif ambigu donne des regles floues et elles changeront d'un responsable & l'autre, Si on considére par exemple une entreprise dont Vobjectif est la croissance de son revenu a long terme, C'est un objectif ambigu si on ne répond pas & deux questions. La premire est : quelle est la variable qui mesure la croissance ? Est-ce le montant des receties, le résultat d’exploitation, le résultat net ou le résultat par action ? La seconde est : quelle est la définition du Jong terme : est-ce trois ans, cing ans ou une période plus longue ? I! devient alors plus clair qu'il faut une mesure pertinente des outils & utiliser pour évaluer le succes ou I’échec de décisions. Les objectifs peuvent paraitre bons mais rien ne vaut une mesure objective comme celle de la faillite. Par exemple si on considére une firme de vente au détail qui définit son objectif comme « apporter le maximum de satisfaction au consommateur », qu’est-ce exactement que la satisfac- tion du consommateur et comment peut-on la mesurer ? Si aucune méthode de mesure satisfaisante n’existe pour les achats, non seulement les dirigeants seront incapables de prendre des décisions fondées sur cet objectif, mais encore lentre- prise n'aura pas les moyens d’évaluer les décisions qu'elle peut prendre dans ce domaine. 3. Il ne doit pas générer de coitts pour d'autres entités ou groupes, qui érodent le résultat de l'entreprise et qui font que le bénéfice global de la société est plus mauvais qu’avant. Par exemple une entreprise de tabac prend comme objectif la croissance de ses recettes. Les dirigeants de la firme veulent augmenter la publicité auprés des adolescents et augmenter les ventes. En faisant ceci, cependant, ils gén2- rent des coats significatifs pour ensemble de ses composantes et les bénéfices sont au-dessous de ceux qui étaient escomptés.le choix de lobjectifen finance d’enteprise / 43 1.3 Pourquoi la finance d’entreprise se focalise-t-elle sur la maximisation des cours des actions ? Méme si on peut penser que la maximisation des cours des actions est un objectif plus étroit que celui de a maximisation de la valeur, c’est le premier qui est prioritaire. Il y a trois raisons pour que I’on se focalise sur cette exigence en finance d'entreprise classique. La premiere est que fe cours des actions est la mesure la plus facilement observable, qui permet de juger les performances des entreprises faisant appel 4 I"épargne publique. Au contraire des ventes qui sont mieux connues trimestriellement, le cours des actions est connu A chaque instant et intégre toutes les informations nouvelles sur l’entreprise. Aussi, les dirigeants recoivent instantanément l'information en retour & propos de chaque action acquise par les investisseurs. Une bonne illustration de la réponse des marchés aux annonces de l’entreprise est le projet d’absorber une autre firme. Bien que les dirigeants donnent une image idyllique de chaque acquisition entrant dans leurs plans, le cours des actions peut chuter dans des pro- portions significatives, suggérant que le marché est plus ou moins sceptique en ce qui con- cerne leurs déclarations. La seconde raison est que le cours des actions, dans un marché ot operent des investisseurs rationnels, refiéte les conséquences a long terme des décisions de la firme. Contrairement aux mesures comptables, comme le résultat, ou aux mesures commer- ciales, comme les parts de marché, qui décrivent les effets des décisions sur les opérations couranies, le cours des actions refldte les effets A long terme de ces décisions sur la valeur de Fentreprise. Méme si les marchés se trompent dans leurs estimations, on peut dire qu'une estimation fausse de la valeur de l’action & long terme est meilleure qu'une estimation juste en résultat courant car le cours refléte le futur et est fondé sur des informations disponibles. Finalement, le cours de |’action est la vraie mesure de la richesse de I'actionnaire, puisque les actionnaires peuvent vendre leur action et en recevoir le prix, au cours du jour, immédia- tement, Aussi, quand une entreprise maximise le cours de ses actions, les actionnaires peu- vent, s‘ils le désirent, en tirer un profit immédiat, et donc la maximisation du cours des actions est un objectif qui concilie deux critéres a retenir pour un bon objectif. Premigrement, il est clair et non ambigu pour les entreprises faisant appel public & Vépargne. A aucun moment on n’a Ase demander ce qu’est le cours d'une action, on le connait. Deuxitmement, c’est le plus constant et le plus mesurable des objectifs car il est mesuré en continu sur les marchés financiers. Par rapport au troisigme crittre ci-dessus, cependant, il est possible que la maximisation des cours puisse générer des coats dans d’autres domaines. Dans la section suivante nous examinerons comment on peut minimiser ‘ou éliminer les cotits supplémentaires. 1.4 Quand la maximisation du cours des actions est-elle le seul objectif dont la firme a besoin ? Dans Ia finance d'entreprise classique, les dirigeants de la firme ont seulement besoin de se concenirer sur l'objectif de maximisation du prix des actions et ils peuvent Iaisser de c6té tout ce qui concerne les autres objectifs. Bien que cette fagon simpliste de penser puisse étre dommageable pour les autres secteurs de la firme (préteurs, employe: milieu social) il est approprié si on se référe aux affirmations suivantes :44 / Introduction & la finance d'entreprise |. Les dirigeants de la firme peuvent choisir leurs objectifs en se focalisant sur la maximisation de la richesse des actionnaires mesurée par le prix des actions. Ceci peut arriver soit parce qu’ils redoutent le pouvoir des actionnaires qui peuvent les remplacer, soit parce qu’ils ont suffisamment d’actions eux-mémes pour que la maximisation de la richesse des actionnaires devienne leur premier objectif et le meilleur. Les préteurs de lentreprise se sentent en sécurité lorsque leurs intéréts sont protégés et lorsque la firme respecte ses obligations contractuelles, Ceci peut artiver pour une ou deux raisons. La premiére est que les actionnaires peuvent étre concer- nés par le dommage causé a la réputation de la firme s'ils entreprennent des actions qui pénalisent les préteurs et si ces dommages ont des conséquences sur les futurs emprunts. La seconde est que ces préteurs peuvent étre capables de se préserver eux-mémes de manitre efficace en prévoyant, la signature des contrats, des clauses restrictives qui les protégent des actions néfastes des actionnaires. 3. Les dirigeants de la firme ne doivent pas essayer de tromper les gens ou de mentir aux marchés financiers au sujet de leurs futures perspectives, et il y a suffisamment informations disponibles pour que les marchés puissent porter des jugements sur les agissements de la firme et sur sa valeur. Les marchés sont habitués & raisonner et 2 évaluer rationnellement les acteurs et les conséquences sur le niveau du cours, 4, On ne peut pas externaliser les cofits en matidre de santé, de pollution ou d’infra- structure, dans le proces de maxi ition de la richesse de I’actionnaire. Tous les coats générés par la firme dans la poursuite de cet objectif de maximisation peuvent tre retrouvés et imputés lentreprise. D'aprés ces régles, aucun groupe n'est Engagements et révocations démissions des dirigeants = Conseil d'administration _Actionnaires Maximisation de larichesse de ‘cei vosionae Pas de coits Prétent fargent sociaux BRdepp esis eee Protection des Les codts peuvent “Deis interéts des Dirigeants _étre retrouvés et Obligataires — obiigataires t imputéslafirme La société Les machis brent sc nitors See sonetcons yore jetevauer ‘sans délai Marchés Ja valeur financiers.le choix de l'objectif en finance d'entreprise / 45 capable, comme les actionnaires, de maximiser sa richesse et le cours des actions reflete donc leur richesse. Par conséquent, les dirigeants peuvent concentrer leurs efforts sur un seul objectif, maximiser le cours des actions, Les indications néces- saires & atteinte des objectifs classiques sont résumées a la figure 2.1: QC 2.1 - Al Dunlap, dit « la trongonneuse » directeur opérationnel de la société des papiers cellulosiques Scott qui était responsable de la bonne marche de |'entreprise devant les cctionnaires, disait que les directeurs des firmes devraient concentrer uniquement leur attention sur la maximisation des cours des actions afin d’enrichir 4 la fois les actionnaires et la société. Sous quelles conditions son argument tiendraitil 2 Sous quelles conditions pourraiton le réfuter ? 2. MAXIMISATION DU COURS DES ACTIONS ET COUTS D’AGENCE Dans le monde idéal que nous avons décrit & la section précédente, les dirigeants ont eur attention centrée sur l’objectif de maximisation des cours car le pouvoir des actionnaires les y contraint. Puisque l'information révélée aux marchés est non biaisée et pertinente, maximiser le cours des actions maximise aussi la richesse des actionnaires. Les obligataires sont protégés comme les actionnaires et ainsi la valeur de la firme est maximisée comme la richesse des actionnaires. Finalement, l'absence de cofit social implique que a maximisation de la richesse des entreprises entraine Ia maximisation de la société tout entidre, Ceci est résumé en figure 2.2. | carles actionnaires ont le pouvoir absolu de nommer et de révoquer les dirigeants. Ps none side La richesse des actionnaires est maximisée... | caril n'y a pas de coats pour la société civile, La richesse de la société toute envere est maximisée, Figure 22 - Pourquoi la maximisation du cours des actions estelle possible46 / Introduction a la finance d’entreprise Dans cette section nous considérerons les relations entre les différents acteurs impli- qués dans le processus et nous examinerons la possibilité, que les choses ne fonctionnent pas correctement. Le fond du probléme est que les dirigeants, les actionnaires, les obligataires et la société civile ont différents intéréts et motivations. Par conséquent, des conflits d'intéréts sont inévitables entre les différents groupes. Ces conflits eréent des cofits pour I'entreprise, appelés cofits d ‘agence, ct les colts peuvent faire varier le cours des actions de manigre non prévue, Nous classerons les colits d’agence en quatre catégories. Nous examinerons d’abord les relations entre les dirigeants de lentreprise et les actionnaires qui les ont nommés. Quand les dirigeants sont les mandataires des actionnaires, il y a un confit potentiel entre les intéréts des deux catégories, qui peut remettre en question la décision de maximiser non pas larichesse des actionnaires mais lutiité pour les dirigeants. Ensuite, nous examinerons les différentes incitations des actionnaires dans Pentreprise et des préteurs et le cottt généreé par ces conflits. Dans un troisitme point, nous verrons le processus par lequel les firmes révilent les informations qui les concernent aux marchés financiers et nous analyserons Ia réponse des marchés ces révélations. Finalement, nous étudierons les conflits qui naissent quand les firmes, dans le processus de maximisation du cours des actions, créent des coats impor- tants pour ensemble de la société. 2.1 Actionnaires et dirigeants L’affirmation que les actionnaires peuvent nommer et révoguer les dirigeants est contenue dans les statuts, qui précisent les mécanismes choisis pour concrétiser le pouvoir des actionnaires. Le premier est 'assemblée générale oi les actionnaires peuvent voter pour sanctionner les dirigeants et les remplacer si nécessaire. L’autre est le conseil d'administra- tion, dont a mission est de s’assurer que les dirigeants servent les intéréts des actionnaires. Bien que sa justification légale soit évidente, la portée pratique de chaque institution qui ren- force le pouvoir pratique des actionnaires est négociable, 11.1 Vassemblée générale annvelle Dans les entreprises faisant appel public a I’épargne, les actionnaires sont appelés a participer, une fois par an, a l'assemblée générale. A cette assemblée, les actionnaires peu- vent, tout au moins en théorie, décider de modifier la composition du conseil d’administra tion et méme de révoquer les dirigeants de la firme, s’ils n'ont pas donné satisfaction. Les actionnaires ne pouvant pas assister a l’assemblée peuvent exercer leur pouvoir en donnant une procuration'. Le pouvoir des actionnaires de contréler les dirigeants en votant & lassemblée générale est dilué a cause de deux facteurs. Pour de nombreux petits porteurs, le coat du voyage pour aller &’assemblée générale excéde le montant de leur bénéfice et expli- que, dans une large mesure, leur absence. Ces absents ont Ia possibilité de voter par procut tion mais ceci procure un avantage important aux dirigeants. Beaucoup de petits porteurs ne 1. Une procuration permet aux actionnaires de voter par omission pour le conseil d’administration et pour les seules resolutions dont le vote sera demand & Passemblee. Ils ne pourront pas censurer ou sanctionner les dirigeants sur des questions ouvertes concernant la direction, posées su moment des débats.le choix de lobjectiten finance d'entreprise / 47 remplissent pas leur feuille de procuration et méme parmi ceux qui la remplissent, ils le font en blanc et les dirigeants utilisent ce vote & leur profit?, Pour les actionnaires plus importants possédant un pourcentage significatif d’actions, l’option la plus facile est de voter « avec leurs pieds » ¢’est-A-dire de vendre leurs actions et de sc retirer de la société. Un comporte- ment actif parmi les actionnaires permet de rendre les dirigeants plus sensibles a leur intérét et il existe une tendance récente A une mobilisation plus grande, comme nous allons le voir plus loin dans ce chapitre. 2.1.2 Le conseil d’administration Le conseil d’administration est 'institution qui surveille le travail des dirigeants dans les entreprises faisant appel public & I’épargne. Comme représentants des actionnaires, les administrateurs sont tenus de s'assurer que les dirigeants accomplissent leur tache avec zele, en préservant les intéréts des actionnaires. Ils peuvent changer ta direction de la firme et ont une influence déterminante sur la fagon dont elle est gérée, Pour les décisions stratégi- ques, comme Macquisition d'autres firmes, les dirigeants doivent avoir l'aval du conseil administration. L’aptitude du conseil d’administration A surveiller les dirigeants et & les contraindre 4 s'en tenir 3 leurs attributions est aussi diluée & cause des facteurs suivants : 1. Beaucoup de responsables désignés comme dirigeants ne peuvent pas consacrer beaucoup de temps & leurs activités administratives, en partie & cause de leurs autres responsabilités, en partie parce qu’ils sont membres de conseils de plusieurs entre- prises. Korn-Ferry *, une société de recrutement de cadres, publie une étude pério- dique sur les activités des dirigeants et elle met clairement en lumiére les points ci- dessous. Dans leur rapport de 1992, ils indiquent qu'en moyenne les dirigeants ont passé 92 heures par an pour la préparation des réunions du conseil, chiffre en baisse par rapport aux 108 heures de 1988 et qu'’ils ont été payés, en moyenne, I’équivalent de 32 252 euros en 1992 contre 19 544 euros en 19884, Bien que I’étude de 1988 ne deétaille pas les heures passées par les dirigeants 4 accomplir leurs obligations, elle mentionne que leurs indemnités ont atteint 37 924 euros. 2, Méme les directeurs qui essaient de comprendre le fonetionnement interme des firmes, handicapés par leur inexpérience dans de nombreux domaines, particulie- rement en matiére de principes comptables et d’offre publique d’achat évitent de faire appel a des conseillers extéricurs. 3. Quoique Ia plupart des directeurs soient extérieurs @ l’entreprise, ils ne sont pas indépendants, ct la direction générale de Mentreprise a son mot a dire dans leur 2. Cet avantage est encore accru si les ditigeants ont pu obtenir les procurations des actionnaires qui habitude ne renvoient jamais les bulletins. C’est Iéquivalent d'une élection dans laquelle le titulaire ‘obtient les votes de personnes qui ne souhaitent pas montrer qu'elles ont participé au vore. 3. Kom-Ferry étudie les conseils d’administration des grandes entreprises et fournit de manidre perspicace Jeur composition. 4. Cela ne tient pas compte des bénétices réels regus par le dirigeant moyen dans une firme, ear on omet certains bénéfices et autres avantages — en matiere d'assurances et de retraites par exemple — qui sont un facteur d’écart important. Hewitt Associés, une firme de « chasseurs de tates », précise que 67 % de 100 fir mes qu’ils sondent offrent un plan de retraite & leurs dirigeants,48 / Introduction & la finance d'entreprise nomination au sein du conseil d’administration. L’ étude annuelle de Kom-Ferry sur les conseils d’ administration a montré en 1988, que 74 % des 426 entreprises comp- taient sur des recommandations de la direction générale pour recruter de nouveaux administrateurs, tandis que seulement 16 % employaient les services d'une entre- prise de recrutement. Dans son rapport pour 1998, la société Kom-Ferry constatait un changement avec plus d’indépendance dans la résolution de ce probléme. Presque trois quarts des firmes s’étaient dotées d'un comité fonctionnant indépen- damment de la direction générale. 4. La direction générale d'autres entreprises est favorisée pour le choix des membres du conseil d’administration, mais il peut y avoir un conflit d’intérét potentiel lorsque la direction générale participe & plusieurs autres conseils. 5. Beaucoup de directeurs détiennent une faible partie du capital de leur entreprise. Il leur est difficile de compatir au dépit des actionnaires ordinaires, lorsque le cours des actions est au plus bas. La société de conseil « Services institutionnels aux actionnaires » a montré que 27 directeurs appartenant & 275 des plus grandes entre- prises des Etats-Unis ne possédaient aucune action personnelle et environ 5 % des administrateurs ne possédaient pas plus de cing actions. Leffet combing de tous ces facteurs permet d’affirmer que le conseil d’administra- tion ne remplit pas souvent le réle qui lui est assigné, de sauvegarder les intéréts des action- naires. La direction générale établit les plannings, dirige les assemblées et controle Vinformation, et la recherche d'un consensus la conduit a éviter les confrontations. Bien qu'il y ait parfois un désir de réforme, il faut noter que ces tentatives n’ont pas été déclenchées par les membres des conseils d’administration, mais par des investisscurs insti- tutionnels importants. L’échee du conseil d’administration dans son rdle de protection des intéréts des actionnaires peut étre illustré par de nombreux exemples aux Etats-Unis, mais il ne faut pas en tirer de fausses conclusions, Les actionnaires américains ont plus de pouvoir de décision aux Etats-Unis que sur tout autre marché financier. Si l'assemblée générale ordinaire annuelle et le conseil d’administration sont largement inefficaces aux Etats-Unis dans l'exer- cice de leur controle sur la gestion, dans d’autres parties du monde, en Europe ou en Asie, ces mémes institutions sont encore plus impuissantes & protéger les actionnaires. DANS LA PRATIQUE 2.1 Analyse de deux conseils d’administration : Boeing et Home Depot Que fait effectivement un conseil d’administration ? Business Week, dans un numéro x spécial consacré aux meilleurs et aux pires des conseils d’administration, mesurait Vindépendance, ta qualité, l'aptitude & rendre des comptes de ces institutions, de la fagon qui suit >. + Pour juger I'indépendance, on attribuait des points au conseil s'il n’y avait pas plus de deux administrateurs qui étaient directeurs, cadres ou employés de I’entreprise. En plus, une note élevée était attribuée s'il n'y avait pas de personnel interne dans les 5. Voir Business Week, 12 aod 1997,le choix de 'objectifen finance d'enteprise / 49 Home Depot Taille du conselt 11 administrateurs Indépendance du conseil et Faible, car * un seul directeur ast issu * 4administrateurs sontissus du sérail ; du sérail (y compris. '* pas de salarié de la société 2 fondateurs de dans les comités dautit, Fentreprise) ; de recrutement et © deaucoup d'administrateurs d'arbitrage ; ont des postes dans: + lesadministrateursn‘ont pes__entvepriso; honoreiresnotablesen + pas de salaré dans le comite matiére de conseil ou de arbitrage. mission légale dela part de Ventreprse Crédibilté des comotes Tous les administrateurs sauf Tous es administrateurs ‘un ontau moins 100.000 — _possédent plus de 100 000 € actions de entreprise, seuls actions de \'entreprise, seu! membres du conseil sont @ un ters des directeurs sont Tenouveler chaque année et _—_réélus chaque année et Home Boeing offre des aventages. Depot ottre des avantages ‘spéciaux aux administrateurs. _spéciaux aux administrateurs. Qualité des administrateurs Un nombre signficatt de Ilya deux drecteurs genéraux dirigeants sont retraités de trés _retraités et un cadre supérieur grandes entreprises. Il est dans lecongel est dificle de Gificile de mesurer eur mesure activité réelle des activité. Les administrateurs: administrateurs, doivent prendre leur retraite & Tans Source : formulaire 14 DEF de la Commission des opérations de bourse pour Boeing (mars 1209) ot Home Depot (avn! 1999) différents comités et si les membres de I’enireprise ne bénéficiaient pas d'avantages cen matidre de conseil ou de droits spécifiques de la part de la société et pas d’adminis- trateurs croisés (membres de Ia direction générale et cadres supérieurs siégeant dans plusieurs conseils). Pour évaluer aptitude & rendre des comptes aux actionnaires, I'étude donnait des points aux entreprises quand tous les directeurs possédaient au moins 100.000 € d actions ce qui liait leurs intéréts & ceux des actionnaires. Beaucoup de points étaient attribués si Ventreprise n’offrait pas de retraite confortable a ses dirigeants. Des points supplémentaires étaient attribués si l’entreprise n'avait pas offert de pension & ses administrateurs —un avantage espéré par beaucoup et les incitant ne pas briguer la direction générale — et si le conseil était réélu chaque année. Les conseils incapables d’évaluer leur propre performance entrainaient une perte de point: Pour mesurer la qualité des dirigeants, I’étude donnait aussi des points pour l'emploi a plein temps des directeurs siggeant dans l'entreprise ou n’ayant pas plus de trois mandats et pour les directeurs retraités n’en ayant pas plus de six. Beaucoup de points50 / Introduction 4 la finance d'entreprise étaient attribués si le conseil avait une expérience extérieure dans le métier central de Ventreprise ou au moins dans la participation Aun conseil de méme taille ou de méme structure. D'autres points supplémentaires étaient attribués si tous les dirigeants avaient assisté au moins a 75 % des séances de travail et si le conseil ne comportait pas plus de 15 membres, La societé des potages Campbell était la premiere sur Ia liste des meilleurs dirigeants, tandis que la société Disney était tout a fait en queue de liste. Ni Boeing ni Home Depot ne nt partie de cette liste, mais A partir du tableau ci-dessous on peut évaluer ce ‘que donnerait leur score & la lumiére des critéres de Business Week : Lorsqu’on examine les résultats globaux on s‘apergoit qu’aucune des firmes ne semble avoir un conseil d’administration « a sa botte » et les deux conseils comportent des membres tout a fait honorables, Home Depot a plas de personnel de l’entreprise dans le conseil, mais en Mespice il s‘agit de deux membres cofondateurs et gros porteurs d'actions et ils privilégient vraisemblablement leurs intéréts d’actionnaires plutr que leur statut de directeurs. 2.1.3 les conséquences de I’absence de pouvoir des actionnaires Si ni assemblée générale annuelle, ni le conseil d’administration ne peuvent rendre les dirigeants responsables devant les actionnaires, comme nous I’avons souligné dans la section précédente, on ne peut pas espérer que les dirigeants maximisent la richesse des actionnaires, en particuliers quand leurs intéréts divergent. Examinons le cas du président d'une entreprise qui est la cible d'une acquisition hostile et dont l'acquéreur potentiel offre un prix supérieur de 50 % au prix du marché. Le dirigeant de cette entreprise pourra affirmer que c'est une opération hostile — qui mettra fin & ses propres fonctions — mais il pourra espérer que les actionnaires fassent le bon choix. Il peut aussi penser qu’il faut accepter Vopération car elle est profitable aux actionnaires, ou la combattre car elle va a l’encontre de ses propres intéréts. I] n’est pas surprenant que les dirigeants en poste choisissent la dernigre solution, utilisant une palette de mécanismes dont les trois plus importants sont examinés plus bas, Les dirigeants des firmes ciblées par les acquéreurs potentiels (raiders) pour une prise de participation hostile dans les années 80 ont été capables de mettre en échec les ten- tatives des acheieurs en faisant une surenchére sur le prix des raiders. Ce procédé appelé chantage au billet vert (greenmail) a des conséquences négatives sur le prix des titres, mais il protége le poste des dirigeanis. Un autre procédé largement utilisé pour éviter les prises de participation est le parachute doré (golden parachute). On constitue une provision servant & couvrir la perte d’emploi des dirigeants, aprés un licenciement découlant d'une prise de par- ticipation hostile. Enfin, les socigtés créent souvent un syst8me de sécurité appele pilules empoisonnées : il provoque I’émission de titres nouveaux ou de droits sur le cash-flow en cas de prise de participation hostile. L’objectif est de rendre le contréle difficile et cofiteux. Le chantage au billet vert, le parachute doré et les pilules empoisonnées n’ont pas besoin «are approuvés par les actionnaires et sont fréquemment adoptés par les conseils d’admi- 6. Ils‘agit d’un jeu de mot & partir de blackmail (chantage) dérivé en greenmail (couleur du dollar). N.d.t.Le choix de ‘object en finance d'enteprise / 51 nistration. Dans ces trois cas, on peut dire que les intéréts des dirigeants servent les intéréts des actionnaires. Les dispositions anti-OPA ont le méme objectif que le chantage au billet vertet les pilules empoisonnées : c’est de dissuader une OPA hostile, mais elles different sur un point important. Elles doivent étre approuvées par les actionnaires pour étre mises en place. Il_y a plusieurs types de dispositif anti-OPA, tous mis au point dans le but de réduire sensiblement le nombre d°OPA hostiles. Considérons par exemple une disposition conférant une super-majorité : pour une prise de contréle, une entreprise qui adopte cette clause ne peut atre contrélée que si 51 % des titres sont acquis. Les régles anti-OPA augmentent le pouvoir de discussion des dirigeants lorsqu ils négocient avec les acquéreurs et elles peuvent profiter aux actionnaires ’, mais seulement si les dirigeants ont décidé d'agir au mieux des intéréts de ces derniers. Les dirigeants peuvent mettre leurs actionnaires hors circuit de diffé. rentes maniéres, en investissant dans de mauvais projets, en s'endettant trop ou pas assez, ou en adoptant des mécanismes trop défensif's par rapport & une prise de participation qui pour- rait étre bénéfique. La plus rapide et peut éve la plus décisive des fagons de ruiner les naires est de surpayer une participation puisque la somme payée au moment de Ia prise de participation tend & éclipser les autres décisions évoquées ci-dessus, Bien sdr, les dirigeants des sociétés absorbantes avancent qu’ils n’ont jamais surpayé leur acquisition * et ils ratio- nalisent leur choix par de nombreuses raisons : synergie, considérations stratégiques, suréva- luation des cibles par de mauvais dirigeants, etc. Les actionnaires des sociétés absorbantes ne semblent pas partager Ienthousiasme de leurs dirigeants pour des acquisitions puisque le prix des actions des firmes contrélées baisse dans une proportion significative a l'annonce dune prise de participation”. jon- Que se passe-t-il lorsque on paie une participation un prix trop élevé ? Il y a transfert de richesse des actionnaires de la société absorbante aux actionnaires de la société contrlée at les montants impliqués peuvent étre ahurissants dans certains cas. Considérons, par exem- ple, la prise de participation de Sterling Drugs par Eastman Kodak en 1988. Apres une rude et incertaine bataille contre Hoffman La Roche, Kodak a gagné la guerre des enchéres!” et a acquis la société Sterling Drugs le 22 janvier 1988 au prix de 90,90 euros par action, (soit une valeur dépassant de 5,1 milliards d’euros les capitaux propres de I'entreprise). La valeur de marché de Sterling Drugs était de 3,0 milliards 30 jours avant |’acquisition. A V'annonce de la 7. Par exemple quand A et T a essayé d’acquérir NCR en 1991, NCR avait une disposition confiérant une sur majorité anti-OPA et ses dirigeants l’ont utilisée pour obliger A et Ta payer les actions le plus cher pos: sible. 8. Uneexplication de ce phénoméne est donnée par Roll qui pense que e*est lege des cette fagon de procéder. 9. Jarrell, Brickley et Netter (1988), dans une étude exhaustive relative aux firmes absorbées remarquent gu’a annonce de la prise de participation, te cours baissait en moyenne de 4,95 % dans les années 1960, de 2% dans les années 1970 ct augmentait de 1% pendant ley années 1980. You, Grottes, Smith et Henry (1986) ont éwdié 133 fusions entre 1976 et 1984 et ont trouvé que les cours des actions de la société absor- bamte avaient baissé dans 53 % des cas, 10. Le terme « gagner » n'est pas vraiment adapté ici. Le vainqueur a gagné la guerte des enchétes, mais il a pay€ un prix tellement élevé pour les actions qu'il s’agit plas d'une perte pour lui (oa dune victoire a la rhus) que d'un gain réel. I! aurait gagné beaucoup plus en s'abstenant. seants qui motive52 / Introduction 4 |a finance d'entreprise = Eastman Kodak ‘Sterling Drugs 3 10 -—— ~ re 100 > —— 3 5 90 & a 3 ° = & 80 2-5 3 70 - E10 860 — 2 x 27 ——_— £0 2 -20 yo 40 z 25 30 sorte c 2/12/87 221 18/2/88 23/9/87, 4/1 22/1 11/3/88 Jours de transaction Jours de transaction Figure 2.3 Acquisition de Sterling Drugs par Eastman Kodak. Kodak offrait 90, 90€ le 22 janvier 1988 pour une action Sterling. Source : Shapiro (1990) prise de participation le 22 janvier, la valeur de action Kodak varia de 15 % et la baisse de Ja valeur boursiere était de 2,2 milliards. Bien qu'il soit dangereux de tirer des conclusions trop radicales de la réaction des seuls cours boursiers, la baisse de la valeur de l’action Kodak est, de maniére frappante, sen- siblement égale a la prime de marché payée, soit 2,1 milliards. Le graphique de la figure 2.3 montre les voies divergentes des profits des actionnaires de chacune des deux entreprises durant la période d’acquisition. Ces illustrations ne signifient pas que les dirigeants ont une attitude vénale et égoiste, ce qui serait une accusation injuste. Disons plut6t que ce sont les signes de problémes plus ou moins importants : lorsqu’il y a conflit d’intérét entre les action- naires et les dirigeants, la maximisation de la richesse des actionnaires passe au second plan des préoceupations des dirigeants. JA CC 2.1 les dirigeants impliqués dans une prise de participation affirment que lo reponse immédiate des actionnaires est imparfaite car les actionnaires n‘ont pas les informations suffisantes pour porter un jugement sur la situation. Etes-vous d’accord @ 2.2 — Actionnaires et obligataires Dans un monde oi les actionnaires et Jes obligataires n’auraient aucune raison d’entrer en conflit, les obligataires ne devraient pas s'inquiéter de la protection de leurs inté- réts contre les actionnaires. Dans le monde réel, cependant, il y a un risque que les obligatai- res qui ne se protégent pas cux-mémes connaissent différentes situations. Pour l'expliquer, reconsidérons la différence entre les investisseurs et les préteurs. Les préteurs font usuelle- ment des préts 2 un taux négocié qui tient compte du risque qu’ils encourent et qui est fondéLo choix de l'objectifen finance d'entoprise / 53 8 g 8 ‘Annonce de la reprise de lentreprise a Prix des obligations (€) a & | eee. LP LIS IEP IIE S ES IPE LEIS LL ILL SLLLL FEL LESS ESE EES PH HS NE Dates Figue 2.4— le prix des obligations Nabisco Source : Bloomberg sur leur évaluation de lentreprise & qui ils prétent, Les investisseurs d’autre part, souhaitent conserver le revenu résiduel aprés que les emprunteurs ont été payés. Par conséquent les obligataires ont tendance & voir le risque des projets et autres décisions de maniere plus aggative que les actionnaires, puisqu’ils ne participent pas & la distribution du profit retiré des projets mais que la faillite des projets peut leur causer un dommage. Ce confit dément ("assertion principale que ce qui est bon pour les actionnaires (augmentation du cours des actions) peut étre bon pour les préteurs de l'entreprise. Par exemple, supposez que vous prétez de l'argent & une entreprise qui vous parait sire. Vous lui faites payer un intérét faible taux. Souvent, apr’s avoir emprunté, Ventreprise emprunte & quelqu’un d’autre en donnant les mémes actifs en garantie. L'entreprise est plus risquée, mais vous ne pouvez. pas augmenter votre taux d’intérét bien qu’il soit trop bas par rapport au risque couru, L'investis- seur, dans cette firme, a pris la pire des décisions, & cause du second emprunt contracté. Prenons l’exemple le plus connu de cette sorte de transaction, Jusqu’en 1988, RJR Nabi un géant du tabac et de l’alimentation, était considéré comme une firme importante et rent: ble, avec un trés faible risque de faillite : les obligations émises par Nabisco refiétaient ce bas niveau de risque par un taux d’intérét faible. Le 20 octobre 1988, un groupe d’investis- seurs annonce qu'il a intention d'acheter RJR Nabisco & ses actionnaires. Pour financer cette transaction, il annonce un plan d’emprunt de plus de 15 milliards d’euros. Les obliga taires de Nabisco qui n’étaient pas protégés contre une telle éventualité, n’ont pas pu renégo- cier le taux d’emprunt qui aurait alors refiété le haut niveau de risque auxquels ils étaient exposés. Par conséquent, la figure 2.4 indique la baisse de 20 % de la valeur de leurs obliga- tions aprés I’annonce des nouveaux emprunts, 0,54 / Introduction la finance d'entreprise Cette perte de richesse peut sembler injuste pour les obligations déja émises mais les anciens obligataires n’avaient pas la premitre place dans cette opération. Leur incapacité de se protéger, cependant les a exposés 2 des pertes considérables. Pour leur défense, dans beaucoup de grandes sociétés, il n'y a que peu ou pas de protection contre de telles actions. Les obligataires supposent que puisque ces entreprises effectuent des emprunts répétition, leur crainte de perdre leur crédibilité et leur réputation est la seule raison de les rendre hon- nétes. Comme I’exemple de RJR Nabisco le montre clairement, les actionnaires et les obli- gataires ont des objectifs différents et certaines décisions peuvent transférer la richesse d”un groupe (en général les obligataires) 2 un autre (en général les actionnaires). Liobjectif de maximisation de la richesse des actionnaires peut avoir pour conséquence la « mise A mal » des obligataires et leur spoliation. 2.3 Ventreprise et les marchés financiers Se focaliser sur un objectif tel que la richesse des actionnaires ou la richesse de la firme plutdt que sur le cours des actions ou Ia valeur de marché de la firme, a un avantage puisque ceci ne suppose aucune hypothése sur les qualités de fonctionnement d'un bon marché financier et sur la formation des cours des actions sur celui-ci. Le point faible cepen- dant est que la richesse de I'actionnaite ou la richesse de la firme n'est pas facilement mesu- rable et qu’il est difficile d’établir des normes de suects et d’échee. Il est vrai qu’il existe des modéles d’évaluation — nous en examinerons quelques-uns dans ce livre — qui essaient de mesurer Ja rentubilité et la valeur de la firme mais ils sont fondés sur un grand nombre informations avec lesquelles tout le monde n’est pas d’accord. Car nous devons étre capa- bles de mesurer clairement le bien-fondé d’un objectif en tenant compte des avantages du changement né du passage de la maximisation de la richesse de l'actionnaire & la maximisa- tion du cours des actions, qui est évident. La mesure du succés ou de I’échec doit étre évi dente pour tous. Les dirigeants compétents voient le cours des actions de leur société augmenter, les dirigeant incompétents non, Le probleme avec les cours du marché, bien st, est que ceux-ci peuvent se tromper. Pour se développer, les marchés financiers utilisent les informations qui sont disponibles pour faire des prévisions non biaisées des perspectives futures, qui refléteront la vraie valeur. Sur de tels marchés, les évaluateurs et les évalués accepteront le prix du marché comme crittre de succés ou d’échee. II y a deux barrigres par- tielles & l'utilisation du prix des actions comme mesure du suecés de la gestion des entrepri- ses. La premiere est que cette information est le « lubrifiant » qui permet aux marchés d’étre efficients. Pour étendre ceux-ci, "information est cachée, diluée ou erronée, les prix du marché peuvent alors dévier de la vraie valeur, méme si d’autre part le marché est efficient. Le second probléme est que de nombreux théoriciens et praticiens prétendent que les marchés ne sont pas efficients, méme quand l'information est librement disponible. Dans les deux cas, la décision qui maximise le prix des actions ne peut pas étre compatible avec la maximisation a long terme. 23.1 Le probléme de l'information Les prix des marchés sont fondés sur I’information, qu’elle soit publique ou privée. Dans univers de la théorie classique. l'information est rapidement connue et utilisée 4 bonLe choix de l'objectif en finance d'enteprise / 55 escient par les marchés financiers. Dans le monde réel, les entreprises omettent ou retardent information, spécialement lorsqu’elle contient de mauvaises nouvelles et dans certains cas les informations erronées ou frauduleuses sont reprises par les marchés. L’ importance de ce probleme varie d'un marché a l'autre et, a Mintérieur de chaque marché, d'une entreprise & Pauire. Les entreprises suppriment-elles les mauvaises nouvelles relatives & leur perfor- mance et leurs perspectives futures pour rassurer les marchés financiers ? La réponse est oui, et elle est fondée tout d’abord sur des anecdotes qui montrent son évidence. L'étendue du probléme varie en fonction des entreprises, les petites entreprises éludant plus de mauvaises nouvelles que les grandes. Etant donné le nombre d’analystes qui s'y intéressent et qui les suivent, il est plus difficile et plus risqué pour les grandes firmes de retenir des informations dangereuses ou de donner des informations manipulées. Si le probléme était assez. important sur les marchés américains (et il l’était), il est encore plus important sur les autres marchés, oi les entreprises sont souvent les fournisseurs exclusifs d’informations et od la fourniture informations fausses est peu pénalisée. Sur les marchés émergents, par exemple, od les investissements étrangers connaissent peu ou rien des firmes dans lesquelles ils investissent, Je probleme des informations omises se pose avec acuité. Tl est dans la nature humaine d’essayer de contréler comment et quand il faut révéler une mauvaise nouvelle. Les dirigeants essaient de controler comment et quand Finformation apparait sur les marchés financiers pour deux raisons. D’abord, c’est une explication parmi d’autres, si ce n'est la seule, les dirigeants de ces marchés financiers n’ont pas confiance en Ia réaction appropriée sur ces marchés et la panique des transactions peut causer des variations de prix bien plus amples qu’ils ne le souhaiteraient. Deuxitmement, ils espérent que si une mauvaise nouvelle est suffisamment retardée, elle peut étre éclipsée ou compensée par une bonne nouvelle a propos de la firme. Bien qu’il soit avéré empiriquement que les dirigeants retardent les mauvaises nou- velles '!, il n’est pas évident que le retard d’annonce soit & lui seul la cause de la baisse dra- matique des prix. Pour de nombreuses entreprises, les délais sont courts, comptés en jours plutét qu’en semaines ou en mois, mais ce n'est pas un probléme pour les investisseurs qui ont I"habitude de raisonner 3 long terme. En outre, le marché réagit aux retards en accen- tuant la baisse des prix '?. Finalement, toute la planification faite par les dirigeants peut devenir mauvaise si les analystes surveillant l'entreprise découvrent leurs manoeuvres et les révélent aux marchés financiers. Dans leur zéle a conserver l'optimisme des investisseurs et le haut niveau des cours, certaines entreprises diffusent intentionnellement des informations erronées sur leurs projets actuels et futurs & destination des marchés financiers. Ces manifes- tations peuvent causer un grand tort au niveau des prix et 2 1a valeur de l’entreprise. Exami- nons le cas de Cendant, une société qui a réalisé de nombreuses acquisitions pendant plus de dix ans, Durant la plus grande partie de la période, l’entreprise a joué le réle d’une firme qui fait des acquisitions stratégiques et qui gere un haut niveau de profit toujours croissant. Le 1, Penman (1987) note que les rapports des sociétés sont publiés avec retard, par rapport la date prévue lorsqu’ils contiennent de mauvaises nouvelles, et plus elles sont mauvaises, plus le retard est grand. Damo- daran (1991) note une tendance & différer les mauvaises nouvelles concernant les dividendes jusqu’au ven- dredi de chaque semaine. 2, Certaines grandes entreprises, ts eoncernées par ce probléme, préferent annoncer tout de suite les mau: vaises nouvelles sur les marchés pour couper court aux rumeurs et aux exagérations.56 / Introduction dla finance d'entreprise seénario du succés dégénéra en 1998 lorsqu’on s‘apergut que l'entreprise avait des pratiques comptables discutables et que le niveau de profit avait été largement surestimé dans les années récentes. Le cours des actions chuta considérablement aprés la diffusion de la nou- velle et les investisseurs rajustérent 3 la baisse leur opinion sur la firme. Les implications d'un tel comportement frauduleux peuvent étre profondes pour la finance d’entreprise car les dirigeants sont souvent rémunérés sur la base de leurs performances reflétées par le cours des actions. Cependant, ces dirigeants ont souvent été largement récompensés jusqu’en [998 car le niveau des cours a largement augmenté, conséquence de leur manipulation de Vinfor- mation. 23.2 Les marchés sont-ils inefficients 2 Méme si l'information circule librement et sans distorsion vers les marchés finan- ciers, on ne peut pas garantir que les cours qui vont se dessiner seront une estimation non biaisée de la valeur de lentreprise. En fait, beaucoup considérent que la faute vient, en pro- fondeur, du fait réellement mensonger que les investisseurs sont beaucoup top irrationnels et pas assez sérieux pour faire une bonne estimation de la valeur réelle des entreprises. Quel- ques critiques que nous avons évoquées A propos des marchés financiers sont légitimes, autres sont exagérées et d'autres sont fallacieuses, mais nous devons toutes les considérer avec sérieux. Une critique dit que les marchés financiers sont trop volatiles. Quiconque a observé Je fonctionnement des marchés financiers durant un jour entier sait que les marchés sont volatiles et que le cours varie souvent de fagons spectaculaire, non seulement en pré- sence Winformation, mais aussi quand il n’y en a pas. Les marchés sont-ils vraiment trop volatiles ? Une école de pensée dit que Ii n'est pas la question, que cette volatilité est causée par les changements d’humeur et les perceptions irrationnelles des investisseurs, et que les prix a court terme ont peu de choses voir avec l'information. I y 2 un grand nombre d’acteurs sur les marchés financiers, considérés comme des techniciens, les fondamentalis- tes, qui utilisent des tableaux synoptiques et des graphiques pour décoder les changements d’humeur, qui recherchent les transactions fondamentales pour la firme. A Vautte extré- mité, un ensemble de théoriciens pensent que les mouvements du marché peuvent étre entid- rement expliqués par "information, spécialement si on tient compte du fait que I'acte d’échange Iui-méme révéle un certain type d'information aux autres acteurs. I] est peut-étre prudent de faire preuve de mesure. Les mouvements les plus amples peuvent étre expliqués par la divulgation d'information, mais "'humeur des marchés peut causer de brusques et spectaculaires fluctuations durant une trés courte période. D'autant plus qu'il pourrait étre dangereux d'évaluer 1a performance des dirigeants en utilisant le cours des actions fondé sur une semaine ou un mois. Cette extréme volatilité des prix devient plus ou moins claire lorsqu’on effectue une mesure annuelle ou sur plusieurs années. La plus fieffée accusation contre les marchés financiers en particulier et contre la finance d'entreprise en général est qu’ils mettent surtout en évidence les résultats & court terme. Le raisonnement est le suivant : le cours des actions est déterming par des opérateurs, investisseurs & court terme et analystes 13. Shiller (2000) signale ceci dans son livre frrational Exuberance. 14. Les transactions fondamentales concernent les flux financiers, les actifs appartenant aux actionnaires et la croissance potentielle espérée.Le choix de Fobjectfen finance denteprse / 57 et dans leur ensemble, ils considérent les acteurs sur une courte période et passent leur temps a essayer de prévoir les gains du prochain quart d’heure. Les dirigeants qui concentrent leurs actions sur la création de valeur 4 long terme plutét qu’a court terme sont en conséquence pénalisés par les marchés. L’évidence de ces propos, fréquemment présentés, est d’abord anecdotique. Certains des faits évoqués plus haut ne peuvent pas étre contestés, cependant les conclusions ne sont pas ingluctables. Les analystes passent beaucoup de temps 2 prévoir les fluctuations du prochain quart d’heure, mais ils le font car Ia variation des gains qui ne peuvent pas étre expliqués de maniére ponctuelle (comme le changement de méthodes comptables) ou par chance, fournit de bons signaux de mise en garde, Beaucoup d’investis- seurs considérent leur action sur une courte période de temps, mais ceci est totalement com- patible avec le fait que le marché se focalise sur les résultats & long terme. Puisque le probléme est devenu si controversé et les prises de position si rigides, la seule fagon de le résoudre est de s’en remettre & l'évidence empirique, essentiel de cette évidence, décrite plus bas, est compatible avec le marché qui scrute les potentialités a long terme et n'est pas compatible avec les arguments présentés par ceux qui souhaitent que le marché soit du court terme. 1. Des centaines d'entreprises, spécialement les petites entreprises et les start-up, n’ont ni résultat courant, ni cash-flow et n’esperent pas en avoir dans un futur proche, mais elles sont encore capables de mobiliser de substantielles sommes argent, par rapport A leurs espérances de succes futurs. Si les marchés fonction- naient essentiellement court terme comme le suggérent certains critiques, ces entreprises seraient incapables de lever des fonds a leur constitution. 2. Sil’évidence peut suggérer quelque chose, c'est que le marché cote moins les résul- tats courants et les cash-flows actuels que les résultats et les cash-flows futurs. Les Etudes indiquent que les actions & faible coefficient de capitalisation boursitre (PER), indice d'un haut niveau de résultat & court terme, sont généralement sous €valuées par rapport aux actions & fort PER. La réponse du marché a la recherche et au développement des dépenses dinvestis sement n'est pas uniformément négative, comme les tenants du court terme voudraient nous le faire croire. Disons plutét que la réponse est mesurée avec un cours des actions en hausse & Ja nouvelle d'une stratégie de recherche et de dévelop- pement et de dépense en capital '. Rien dans ceite évidence, ne prouve que les acteurs des marchés financiers pensent aux implications & long terme de leurs décisions mais elle est compatible avec les valeurs des performances & long terme. II n'y a rien de pire que des dirigeants qui critiquent les marchés pour leur courte vue et qui @uvrent en faveur de la baisse de leurs actions. Ils peuvent avoir un petit intérét caché a faire adopter leur argument par les investisseurs. 15, Chan, Martin et Kensinger ont remarqué que les marchés réagissaient favorablement & annonce de plans de recherche et développement ; Chaney, Devinney et Winer (1991) ont trouvé une réaction neutre & annonce de nouveaux produits et McConnell et Muscarella (1985) ont vu que le cours des actions aug lait A annonce d'une augmentation de capital58 / Introduction & la finance d'entreprise A CC 2.25; vous éles convaincu que les marchés financiers ne soni pos efficients, devez-vous abondonner |'objectif de maximisation de la valeur de l’entreprise @ Pour- quoi ou pourquoi pas ? 23.3 Une synthése : marché financier et maximisation du cours des actions L'information qui circule sur les marchés financiers est souvent retardée, incorrecte ou ertonée et les prix qui fluctuent sont des estimations fausses de la vraie valeur des actions. Mais ceci n'enléve rien 3 la contribution centrale des marchés financiers. Ils assimilent et agrégent une somme remarquable d’informations sur les conditions actuelles et futures et sur les perspectives des prix des actions et aucune autre disposition ne fournit tant d’élé- ments opportuns & la compréhension du niveau auguel se situent les entreprises, La valeur des indications données par les prix du marché est bien illustrée par l'opposition d'une entreprise privée et d’une firme publique. Bien que les dirigeants dune firme publique puis- sent ressenti l'estimation au second degré des analystes et des investisseurs, c’est un grand dilermme de savoir comment les investisseurs pergoivent la valeur des actions de la firme. 24 — Ventreprise et la société civile Beaucoup de décisions managériales ont des conséquences sociales. II n'est pas facile de répondre & la question: « quelle est la meitleure option et quelles sont ses conséquences ? » Un objectif de maximisation de la firme ou de la richesse de ses actionnai res n’assure pas que les cofits sociaux sont trop faibles pour &tre ignorés ou qu'on doit les lui imputer et la firme peut étre obligée de tenir compte de ces cofits. Ces remarques sont-elles judicieuses ? Dans quelques cas, les cotits sociaux sont considérables et on ne peut pas les imputer 4 la firme, Cependant, les dirigeants, pensant étre sereins au sujet de ces cofits, peuvent choisir de ies ignorer et de maximiser le cours des actions. Le dilemme moral et éthique qui oblige les dirigeants & choisir entre la survie (qui implique la maximisation de la richesse des actionnaires) et l'intérét le plus général de la société peut etre exposé, mais ce livre n’apporte pas de réponse a cette simple question, Dans le cas oit il existe des coats sociaux non négligeables et oit les fires sont conscientes de ces coiits, elles peuvent choisir de les ignorer, les moralistes peuvent dire que la maximisation a été sublimée par lintérét général de la société, Mais que se passe-t-il lorsque I'entreprise erée des cofits trés impor- tants pour la société civile sans étre consciente de le faire ? L'entreprise John Manville, par exemple, a produit de |’amiante dans les années 1950 et 1960 avec l’intention de faire du profit et sans avoir conscience d'une cause potentielle de cancer. Trente années plus tard, les procés intentés par les porteurs de cette maladie lige ici a amiante conduisirent la firme faillite, Pour éue clair, les conflits entre les intéréts de l'entreprise et les intéréts de la société ne réduisent pas l’objectif de maximisation de la richesse de l’actionnaire. I] existe peut-dtre un sysiéme endémique de Ventreprise privée et aucune solution ne peut satisfairele choix de lobjectfen finance dentieprse / 59 les juristes qui voudraient une convergence complete des intéréts de 1a société civile et des intéréts de l’entreprise. 2.5 Maximisation du cours des actions tenant compte des cots dagence Dans cette section, nous avons examiné chaque affirmation précédente pour justifier notre insistance A propos de la maximisation du cours des actions. Il est clair que certaines affirmations peuvent ne pas étre respectées dans de nombreux cas, en particulier : @ les dirigeants, tant donné le pouvoir limité que les actionnaires ont sur eux, peuvent ne pas prendre les décisions qui maximisent la richesse des actionnaires mais rechercher plut6t leur propre intérét ; @ les actionnaires, s’il n'y a pas de limite contractuelle, peuvent accroitre le prix des actions par transfert de la richesse de ceux qui leur ont prété de I’argent ; @ les entreprises peuvent accroftre le prix des actions en publiant des informations biaisées ou frauduleuses & destination des marchés qui ne sont pas efficients et qu’on ne peut pas assimiler 4 des marchés de premiére catégorie : © finalement, les entreprises peuvent créer des coiits importants pour la société civile lorsqu’elles se focalisent sur la maximisation du cours des actions. La figure 2.5 résume les problémes que nous avons développés dans cette section. Il y a deux fagons de considérer cette évidence. La premiére est de la prendre avec prudence. Les dirigeants font Ont peu de contrBle passer leurs intéréts surles dirigeants Actionnaires avant ceux { des actionnaires ; i Cotts sociaux (4 Protent argent significatits RA. + ——* a Les obligataires: Certains codts ne peuvent Dirigeants peuvent etre imputés Obligataires ave explites a lafirme car cane La société { peut pas les retrouver Retard dannonce Les marchés se trompent des mauvaises ‘at peuvent avoir nouvelles ou des réactions iformaton biaisse — ylarehée _dproportionnées financiers Figure 2.5 - Problémes d'agence et maximisation dy cours des actions60 / Introduction & la finance d'entreprise La maximisation du prix des actions, et la théorie qui en découle, doit étre appliquée avee beaucoup de discernement par exemple & certains marchés (les marchés peu « liquides » tels ceux d’Amérique latine), et & certaines entreprises (toutes petites entreprises notamment). Une autre facon de voir est de considérer les altematives a la maximisation comme un objec- tif de prise de décision, QC 2.2 - Beaucoup de problémes associés 4 la maximisation du prix des actions vien- nent des objectifs divergents des actionnaires, préteurs, dirigeants et membres de la société civile. Un mécanisme qui peut contrebaloncer les intéréts en concurrence est le dispositit lagal. Les firmes peuvent éire poursuivies en justice lorsqu’elles créent des coits sociaux, les investisseurs peuvent poursuivre les firmes donnant des informations fousses, les préteurs peuvent assigner I'entreprise s‘ils ont été victimes de manipulo- tions et les actionnaires peuvent faire des procés aux dirigeants pour violation de leurs responsabilités intrinséques. Comment le systéme judiciaire permetira+il de limiter ces problames @ Quels en sontles coits 2 3, ALTERNATIVE A LA MAXIMISATION DU PRIX DES ACTIONS Dans la précédente section nous considérions quelques problémes liés & la maximi- ation du prix des actions. Nombre de ces problémes émanent des intéréts divergents et des incitations impliquées par ce systtme en ce qui concerne les dirigeants, les préteurs et la société. En présence de coats d’agence, les dirigeants qui réclament Ia maximisation du cours des actions peuvent ne pas l’obtenir. Ces problémes posés, nous pouvons considérer deux alternatives & Ja maximisation du cours des actions. La premigre est dutiliser un systéme différent pour contréler la direction générale, od la faiblesse de la gestion peut étre sanctionnge, méme sans le pouvoir financier des actionnaires. La seconde est de dépasser Vobjectif de maximisation des coats et d’adopter un objectif alternatif. 3.1 Une approche différente du contréle de la direction générale (Gouvernance d'entreprise) Dans le systéme décrit jusqu’a présent, les actionnaires supportent la charge de rem- placer les dirigeants incompétents ; ceci s’appelle un systéme de gouvernance d’entreprise fondé sur le marché, dans lequel les investisseurs intervenant sur le marché local décident de la facon de gérer les sociétés. Certains observateurs considérent qu’on fait supporter trop de responsabilités aux investisseurs qui, tel qu’ils le voient, travaillent souvent avec peu d’infor- mations & court terme. Michael Porter, un des leaders de la pensée sur la gestion stratégique, a affirmé que les firmes américaines ont été pénalisées par le fait que les investisseurs tra- vaillent a court terme et exigent des rendements rapides. I les compare aux firmes japonai- ses qui, selon lui, ont les moyens d’adopter des stratégies efficaces & long terme bien qu’elles n’optimisent pas les profits & court terme. I suggére que les investisseurs doivent établir desLe chow de lbjectf en finance denteprse / 61 liens avec les firmes et travailler avec elles afin de concevoir des stratégies & long terme "6 De plus, sa vision du monde n'est pas unique, elle est partagée par plusieurs dirigeants opé- rationnely méme aux Etats-Uni Ces cadres insistent sur le fait qu’il existe des alternatives pour le systéme de gou- vernance d'entreprise fondé sur le marché od les actionnaires établissent une discipline et remplacent les managers mobiles et pour lequel le succ®s est mesuré par les prix des actions. Dans les syst@mes de gouvernance allemand et japonais '’, les firmes ont des intéréts dans d'autres sociétés, ct prennent souvent des décisions avantageuses pour l'ensemble du groupe industriel auquel elles appartiennent, et pas seulement du leur. Dans ces systémes, 'argu- ment tombe, et les firmes s’occuperont les unes des autres pour ne pas céder ce pouvoir aux actionnaires. En plus d’étre non démocratiques — les actionnaires sont, apres tout, les pro- prigtaires Iégitimes de la firme — ces systémes suggerent un profond soupgon sur la manigre dont les actionnaires utiliseraient le pouvoir s’ils l’avaient et s‘ils avaient une tendance a maintenir le pouvoir des dirigeamts en fonction, Bien que cette approche puisse protéger le systéme contre le gaspillage qui est, 2 la fois, le produit de l'activisme des actionnaires et des marchés inefficaces, elle a ses propres inconvénients. Ces groupes industriels sont naturellement plus conservateurs que les investis- seurs dans 'allocation des ressources et ont par la suite peu de chances de financer des inves- tissements & risques élevés et a capital risque, par lintermédiaire de nouveaux venus ambitieux qui n’appartiennent pas au groupe. Le second probleme est que les groupes entiers peuvent étre pénalisés par des firmes individuelles qui ont pris des mauvaises décisions'8. En effet, les problémes auxquels les firmes japonaises faisaient face en opérant avec peu d’inves- tissements dans les années 1990, sugg@rent que ces syste mes de gouvernance alternatifs, bien qu’efficaces dans le travail avec des firmes individuelles, sont gérés de maniére laxiste, et ont des difficultés 4 s’adapter aux problémes courants et a les traiter. Par consequent, ces proble- mes ont tendance & s'aggraver et se multiplier avec le temps. Ainsi, bien que les marchés financiers aient poussé les banques coopératives, aux Etats-Unis, a faire face & leurs faibles emprants pour I"immobilier & la fin des années 80, les banques japonaises ont passé la plupart des années 90 & nier l’existence de tels emprunts dans leurs comptes ®. 16. C’est le mouvement des « rapports avec les investisseurs » aux Euat-Unis, ott des fonds comme Allied Partners (géré par Dillon Read), Corporate Partners (géré par Lazard fréres) et Lens (géré par le dynamique Robert Monks) ont essayé de créer des liens & long (erme avec les dirigeants des sociéés incluses dans le portefeuille du fonds. 17. existe une difference ubtile entre les systémes japonais et allemand. Les groupes industriels japonais, appelés keiretsus sont fondés sur des accords croisés et évoluent dans un milieu contrdlé par des familles. Les groupes industriels allemands sont animés par des banques d'affaires, comme Ia Deutsche Bank ou la Dresdner, avec une société holding contrilée par les banques et disposant d'un confortable pourcentage actions, 18. Beaucoup de groupes coréens (appelés chaebols) copiés sur le modele japonais des keiretsu sous les fourches caudines de la faillite en 1990 parce qu'une ou deux filiales du groupe a trop emprunté. 19. Kaplan (1997) compare les systtmes américain, allemand et japonais de gouvernance d'entreprise. I trouve que le sysiéme américain fournit plus d’incitations & l'amélioration des performances financitres de la firme et il pense qu'il est plus facile, dans le systéme américain, d’assurer des revenus aux actionnaires. sont passés nt beaucoup62 / Introduction 6 la finance d'entreprise Existe-til un moyen de mesurer lefficacité des systémes de gouvernance alternative ? Macey (1998) propose gue ces systémes de gestion soient mesurés selon trois dimensions — la capacité a limiter la vocation de la direction & obtenir des bénéfices sans contréle, un accés facile pour les firmes qui demandent un capital pour financer le marché, et la souplesse de remplacement d'une direction inefficace. De plus, il argumente que le systéme de gouvernance d'entreprise aux Etats-Unis effectue un travail meilleur que le syst8me alternatif au niveau des trois axes. CC 2.311 vaut mieux attribuer la gestion gouvernante aux managers qui roisonnent plus sur le long terme que les actionnaires. Commenter. 3.2. Choisir un objectit alternatif Vu existence de limites, la réponse 1a plus simple serait d’éluder les cours éievés des actions comme objectif. L’étape la plus radicale serait de remplacer cet objectif par un autre. Le probléme n’est pas une question d’altemative mais cependant ces alternatives posent, & leur tour, une série de problémes et il n'est pas évident que le changement soit bénéfique, Ceci est spécifiquement vrai quand I'objectif alternatif est évalué selon les trois critéres qu’on a utilisés pour évaluer lobjectif de l’augmentation de la richesse : lobjectif, est-il clair et sans ambiguité ? M@ne-t-il 4 une mesure qui peut étre utilisée pour évaluer le suceds et I'échee facilement et rapidement ? Crée-t-il des couts secondaires qui pourraient dépasser les bénéfices globaux ? Réfléchissons bien A quatre possibilités généralement offer- tes A la maximisation du cours des actions. 3.2.1 Maximisation des parts de marché Dans les années 1980, les firmes japonaises ont inondé les marchés globaux de leurs produits et ont consacré leurs efforts & augmenter leur part de marché. Ce suceés apparent, permettant de transformer des parts de marché en profits, a conduit d'autres firmes, dont quelques-unes aux Etats-Unis, viser aussi les parts de marché comme objectif. En termes conerets, ceci a signifié que les investissements qui ont augmenté les parts de marché ont été plus favorisés que ceux qui les ont réduites. Les adeptes de cet objectif notent que les parts de marché sont observables et mesurables comme le prix de marché, et ne requigrent aucune des suppositions sur les marchés financiers efficaces nécessaires pour justifier l'objectif de la maximisation des prix des actions. Lobjectif sous-jacent de la maximisation de la part du marché est la croyance (sou- vent non avérée) qu’une part de marché plus élevée signifie plus de pouvoir de fixation des prix et des profits plus élevés a long terme. Si cela est vrai, la maximisation des parts de marché est entigrement cohérente avec notre objectif de maximiser la valeur de la firme. Si, malgré tout, une plus grande part de marché ne rapporte pas un pouvoir plus élevé de fixa- tion des prix, et si l'augmentation des parts de marché est accompagnée par des bénéfices plus faibles ou méme négatifs, les firmes qui se concentrent sur augmentation des parts de marché pourraient par conséquent, se trouver moins bien lotics. Un bon nombre des firmes Japomaises, que les spécialistes en stratégie ont utilisées pour leurs exemples illustrant lesLe choix de lobject en finance d'entreprise / 63 causes de préférence des parts de marché comme meilleur objectif, ont découvert les gros inconvénients de cet objectif dans les années 1990. 3.2.2 Les objectifs de maximisation du profit Certains objectifs portent plus sur la rentabilité que sur Ja valeur. Leur raisonnement est que les profits peuvent étre mesurés plus facilement que la valeur et que les profits plus élevés se traduisent en valeurs plus élevées & long terme. Ces objectifs impliquent au moins deux problémes. En premier lieu, I’accent sur la rentabilité actuelle peut entrainer des déci sions & court terme qui maximisent les profits actuels au détriment des profits et valeurs & Jong terme. En second lieu, I'impression que les profits peuvent étre mesurés plus facilement gue les valeurs, peut étre fausse, étant donnée la liberté dont disposent les comptables de changer les profits selon les périodes. 4.2.3. Objectifs de volume par rapport au revenu existe toute une série d’objectifs éloignés de la richesse des actionnaires mais qui portent plutot sur le volume de production de ta firme, Dans les années 1970, par exemple, les firmes telles Ia Gulf, la Wester et I'ITT, ayant des Présidents directeurs généraux charis- matiques a leur t&te, ont été construites & travers les acquisitions en conglomérats géants. Il semblait qu'il n'y avait pas dautre impératif stratégique pour ces acquisitions que le désir des dirigeants d’augmenter Ia taille de leur empire, La construction des empires n’est peut- tre plus d’actualité, mais il ya des cas ott les sociétés prennent des décisions qui augmen- tent leur capacité et le pouvoir qu'elle permet au détriment de la richesse et de la rentabilité pour les actionnaires. Il se peut qu’il n’y ait pas de raisonnement tangible pour ces objectifs, mais c’est une conséquence claire de I"échec des actionnaires & avoir ou & exercer beaucoup de pouvoir sur leurs dirigeants. 3.24 Les objectifs du bien-étre social Certaines firmes, spécialement celles du secteur public, ont des objectifs qui recher- chent le bien-étre social. A titre d’exemple, une firme visant & maximiser l'emploi qu'elle fournit dans la région oi elle opére, prendra des décisions dans ce sens, bien qu’elles puis- sent mener & des pertes. Les gouvernements peuvent, bien sir, intervenir et fournir des sub- ventions & ces firmes. mais il y a des limites & leur volonté de le faire, Un cas moins extréme serait une firme & but non Lucratif, comme un hopital, dont la mission serait de fournir des soins médicaux raisonnables pour un coft solvable, La signification de « raisonnable » et de « solvable » n'est pas claire dans ce contexte, surtout quand des ressources limitées doivent Gtre réparties entre des projets concurrents. (QC2.3- Supposons qu'on vour omploio pour gérer une organisation @ bu! non lucratif, Aurez-vous toujours besoin d'un objectif ? Comment proposerez-vous un objectit et comment le mettrezvous en pratique dans la prise de décisions de Vorganisation 264 / Introduction dla finance d'entreprise 4, MAXIMISATION DES COURS DES ACTIONS AVEC DES COUTS D’AGENCE PLUS FAIBLES Il semblerait que nous soyons dans une impasse. Les conflits entre les actionnaires et les dirigeants, les actionnaires et les préteurs, et entre les firmes et la société civile ont posé des problémes a la maximisation du prix des actions. Cependant, les altematives a la maximisation du cours des actions en posent autant, sinon plus que ces derniers. Qu’allons nous faire par la suite ? Nous insistons ici sur le fait que fa maximisation des prix des actions peut étre con- servée comme objectif si nous pouvons arriver & un moyen de réduire les coats d'agence. Un des pouvoirs de la maximisation des prix des actions comme objectif est que les groupes peuvent connaitre leurs erreurs et peuvent essayer de les corriger ultérieurement. Ainsi, les dirigeants qui trompent leurs actionnaires se trouvent tres rapidement confrontés & leur révolte et & des prises de participation inamicales. Les préteurs qui ont été Iésés par les actes des actionnaires, essaient de se protéger dans les préts ultérieurs. Les marches financiers sanctionnent les firmes qui ont fourni des informations trompeuses ou frauduleuses par une baisse des prix des actions et font payer aux firmes qui eréent des coats sociaux, un supplé- ment pour les cofits publics induits et les revenus perdus. Dans ceite section, nous examine- rons les moyens de réduire les cofits d'agence qui font partie de cette procédure et qui redonnent & a maximisation des prix des actions sa premigre place comme objectif de la firme 4.1 Les actionnaires et les dirigeants I est Evident qu'il y a des conflits d’interét entre les actionnaires et les dirigeants, et le mécanisme traditionne! du contrdle par les actionnaires — assemblées générales annucl- les et conseils administration — échoue souvent dans son rile de contrdle disciplinaire L’écart entre les deux groupes peut étre comblé, cependant, en supprimant leurs divergences dintéréts ou en augmentant le pouvoir des actionnaires sur les dirigeants. 41.1 Faire penser les dirigeants un peu comme des actionnaires Tant que les dirigeants ont des intéréts distincts et différents de ceux des actionnai- res qu’ils servent, les possibilités de conflits existeront. Ainsi, le moyen de réduire ce conflit est d’apporter aux dirigeants un regain d’intérét dans les firmes qu’ils gerent, en leur concé- dant des actions ou des options d’achat d'actions. Si cela est fait, l'augmentation du prix des actions entrainera des bénétices cumulés plus élevés et incitera 2 maximiser les prix des actions, Cette approche a un inconvénient, a savoir que, pendant qu'elle réduit le conflit dinterét entre les actionnaires et les dirigeants, elle peut exacerber les autres conflits d’inté- rt soulignés dans la section précédente. Elle peut aussi augmenter les possibilités de lésions des obligataires et la probabilité que des informations trompeuses soient communiquées aux marehés financiers.Le choix de l'cbjectif en finance denteprise / 65 4.1.2 Des conseils d’administration plus efficaces Dans la section précédente, nous avons mentionné plusieurs restrictions concernant Jes conseils d’administration. Les dernigres années ont montré des tendances encourageantes dans la composition et dans l’attitude des conseils, les rendant plus efficaces dans la protec- tion des actionnaires. L’enquéte de Korn-Ferry de 1998 portant sur 900 conseils d’adminis- tration de grandes sociétés aux Etats-Unis a révélé ce qui suit: © Les conseils sont devenus plus petits avec le temps. Le nombre moyen d’adminis- trateurs d'un conseil d’administration a diminué de 16 & 20 dans les années 1970 jusqu’a 9a IL en 1998, Les conseils les plus petits sont moins compliqués et plus efficaces que les conseils les plus grands. @ Ilya moins d’initiés dans le conseil. Contrairement au nombre de six initiés ou plus que plusieurs conseils avaient dans les années 70, deux directeurs seulement dans lat plupart des conseils étaient des initiés en 1998. © Les directeurs sont de plus en plus rémunérés au moyen d’actions et options de lentreprise, plutdt que de liquidités. En 1973, 4% seulement des directeurs ont regu des compensations sous forme d'actions ou d’options, alors que 78 % en ont regu en 1998. Ceite rémunération sous forme d’actions comme les actionnaires. les directeurs & penser © Plus de directeurs sont contactés et sélectionnés par un comité d’embauche plutot que par le P-D.G. de la firme. En 1998, 75 % des conseils avaient des comités de ce type ; ce nombre en 1973 correspondait a 2%. Existe-til une récompense pour avoir un conseil plus actif? MacAvoy et Millstein (1908) donnent des indications montrant que les sociéiés aux conseils actifs, pour lesquelles le degré d’activité a été mesuré en se fondant, a la fois, sur les Evaluations effectuées par les Caisses de retraites publiques des salariés de Californie (CALPERS) et sur les indicateurs de comportement des conseils, ont eu des rendements beaucoup plus élevés pour leur capital que les firmes qui avaient des conseils moins actifs. 4.13 augmentation du pouvoir des actionnaires Les actionnaires peuvent augmenter leur pouvoir sur la direction de plusieurs fagons. La premiéze est d’exiger des informations meilleures et plus récentes, pour juger sur piece les performances des dirigeants. La seconde est de faire en sorte qu’un important actionnaire fasse partie de la direction en poste et qu’il ait un réle direct dans les décisions que prend la firme. A titre d’exemple, Warren Buffett, qui était un grand investisseur dans la firme, est intervenu comme un P-D.G. provisoire chez Salomon Fréres quand la firme avait des problémes légaux au début des années 1990, et a vu Ia baisse des prix de ses actions, La woisitme est d’avoir plus d’actionnaires institutionnels « activistes », qui jouent un plus grand réle sur des questions telles que la composition du conseil d’administration, ou de Topporunité des amendements anti-OPA et de la politique générale de la direction. Ces der- nidres années, les investisseurs institutionnels ont utilisé leur pouvoir considérable pour pousser les managers & devenir plus réceptifs & leurs besoins.66 / Introduction 4 Ia finance d’entreprise JA CC 2.4les intéréts des investisseurs institutionnels et des investisseurs individuels peuvent porfois diverger. Peuton penser & un scénario dans lequel deux groupes curcient des intéréts contradictoires ? 4.1.4 La menace d‘une prise de contréle Les execs pergus 2 plusieurs reprises dans les années 1980 ont attiré V'attention sur les conséquences négatives de tels actes, Dans les films ct les livres, les prédateurs qui étaient impliqués dans ces reprises étaient présentés comme des barbares, alors que les firmes reprises étaient pergues comme des victimes malheureuses. Bien qu’ il ait pu y avoir une part de vérité dans certains cas, la réalité était que, dans la plupart des cas, les compa- gnies qui furent reprises le méritaient, Une étude faite par Bhide, par exemple, a montré que les firmes visées par les reprises hostiles en 1985 et en 1986 étaient généralement beaucoup moins rentables que leurs concurrentes, et avaient fourni des rendements insuffisants a leurs actionnaires, et que les dirigeants de ces firmes avaient des participations considérablement plus faibles dans te capital. En bref, les firmes mal gérées avaient une forte probabilité de devenir des cibles pour des tentatives de reprises hostiles. Une implication de cette constatation est que les prises de contréle opérent comme un mécanisme régulateur, tenant les managers en échec en introduisant un cofit au mauvais management. Souvent, la vraie menace d'une reprise est suffisante pour pousser les firmes restructurer leurs avoirs et 2 devenir plus réceptives aux intéréts des actionnaires. I n'est donc pas surprenant que les tentatives légales pour régler et restreindre les prises de contrdle aient eu des conséquences négatives sur le prix des actions. Un exemple est donné par la loi anti-OPA élaborée par Assemblée de Pennsylvanie pour protéger les sociétés & responsabi- lités limitées dans I"Etat contre les reprises hostiles. Elle a été votée en 1989 avec ’'appui des chambres de commerce de I"Etat. Karpoff et Malatesta (1990) ont examiné les conséquences de cette loi pour les prix des actions des firmes de Pennsylvanie et ils ont trouvé qu’elles ont baissé (aprés prise en compte des mouvements de marché), en moyenne, de 1,58 % le 13 octobre 1989; le premier jour, une nouvelle période commenga, Tout au long de la période, de la premigre nouvelle jusqu’a la demiére introduction, ces firmes ont perdu 6,90 “% de leur valeur, aprés les ajustements réalisés par le marché. L’histoire de 1a loi anti- OPA de Pennsylvannie ne serait pas complate sans la documentation sur les réactions des actionnaires v s de cette demiére. Les investisseurs institutionnels de ces firmes qui entraient dans le champ de la Joi ont choisi de la combattre ; ils ont exprimé leur méconten- tement aux managers et ont menacé de vendre leurs actions de ces firmes. Leurs menaces ont porté, car la plupart des fires ont choisi de ne pas appliquer la loi ; cet exemple illustre le pouvoir que les actionnaires peuvent avoir s"ils décident de l’exercer, 4.2 Les actionnaires et les obligataires Le confit d°intérét entre tes actionnaires et les obligataires peut mener a des actes qui transférent les richesses des seconds aux premiers car la firme qui investit dans des projets risqués, paie plus de dividendes, augmente le levier d’endettement, sans pour autantLe choix de lobjectif en finance dientreprise / 67 compenser les porteurs de titres pour la perte de leurs richesses associées a ces actes. Ce sont des moyens par lesquels les obligataires peuvent obtenir au moins une protection partielle contre certains de ces actes. 4.2.1 Les conventions relatives aux emprunts obligataires Le moyen le plus direct pour que les obligataires se protégent est de passer des con- ventions interdisant ou limitant les actes qui peuvent étre nuisibles aux préteurs. Plusieurs types de conventions peuvent étre passées : 1. Limiter la politique des investissements de {a firme. Entreprendre des projets trop risqués peut mener a un transfert de richesses des actionnaires aux porteurs de titres. Certains accords relatifs aux titres limitent les endroits ot les firmes peuvent investir et le degré de risque qu’elles peuvent prendre dans leurs nouveaux investis- sements, spécialement pour doter les obligataires d’un pouvoir de veto sur les actes qui leur portent préjudice. nv Limiter la politique des dividendes. En général, les augmentations de dividendes, en retirant des liquidités de la firme, rendent Ia firme plus risquée pour les préteurs. Plusieurs accords portant sur les titres limitent le montant des dividendes que la firme peut payer en liant les paiements de dividendes aux bénéfices. 3. Limiter Veffer de levier différentiel. Certains accords exigent que les firmes obtien- nent le consentement des obligataires existants avant d’augmenter leurs emprunts. Cette exigence est ajoutée aux garanties existantes pour protéger les intéréts des porteurs d' obligations. Bien que les conventions puissent étre efficaces en protégeant les obligataires contre quelques abus, elles obligent pratiquer des prix limités et les firmes peuvent se trouver obligées de refuser des opportunités rentables 2 cause des contraintes imposées par les obli- gataires et l'entreprise doit supporter (indirectement) les coiits Iégaux et de contrdle associgs aux contraintes, 4.2.2 Innovations en matiére de sécurité Le cas de RJR Nabisco, dans Ia section précédente, a fourni un exemple d’un acte extréme (un rachat d'entreprise financé par levier d’endettement) qui a transféré les riches- ses des obligataires existants aux actionnaires de la firme. Les obligataires ont tiré les legons événements comme celui-IA et ont ajouté des clauses spéciales & leurs contrats, congues pour les protéger contre la spoliation. Un moyen efficace de protection est d'attacher une provision (appelée option de remboursement anticipé) a leurs titres, ce qui leur donne le droit de revendre leurs titres a la firme & leur valeur nominale, lorsque de tels actes se produi- sent. Dans certains cas, le droit d'exercer ces options de remboursement anticipé est provo- qué par la prise de controle de la firme.68 / Introduction & la finance d'entreprise 423 Prises de participation des obligataires Depuis qu’il existe des conflits d’intéréts entre les actionnaires et les obligataires, un autre moyen par lequel les porteurs d’obligations peuvent réduire ce confit est de pos: der une part des actifs de la firme. Ils peuvent acheter des actions dans la firme en méme temps que les obligations, ou ils peuvent étre autorisés & convertir leurs obligations en actions. Dans les deux cas, les porteurs d’obligations qui sentent que les actionnaires se sont enrichis & leur détriment, peuvent devenir actionnaires 2 leur tour et prendre part aux bénéfi- ces 4.3 Entreprises et marchés financiers Linformation que Jes firmes transférent aux marchés financiers comprend des erreurs et elle est parfois trompeuse. Le prix du marché qui émerge des marchés financiers est souvent faux, partiellement A cause de l’inefficacité des marchés et partiellement A cause des erreurs d’interprétation des informations. Il n’y a pas de solutions simples & ces proble- mes. Cependant, & long terme, quelques actes amélioreront la qualité de Vinformation et réduiront les déviations entre le prix et la valeur. 43.1 Amélioration de la qualité de l‘information Bien que les organismes régulateurs tels que la Commission des opérations de bourse ou te Conseil des marches financiers puissent exiger que les firmes révelent plus informations, ils ne peuvent pénaliser les firmes qui fournissent des informations trompeu- ses et frauduleuses ; la qualité de l'information ne peut étre améliorée seulement par les lois traitant de la révélation de l'information, En particulier, les firmes s'intéresseront toujours tout particulitrement a ce que l'information révéle aux marchés et & quel moment elle le fait. Donc pour avoir une symétrie, il doit exister un marché des informations sur lequel les ana- lystes, qui ne sont pas employés par les entreprises qu’ils étudient, font Panalyse et la synthse des informations. Bien que les analystes aient tendance A commettre des fautes tout comme la firme, ils sont plus motivés pour découvrir une information négative concernant la firme et pour la diffuser auprés de leurs clients. 43.2 Rendre les marchés plus efficients De méme que la meilleure information ne peut étre obtenue au moyen d'une loi, les marchés ne peuvent étre rendus plus efficaces par décret. En effet, le désordre largement répandu sera plus fort que les regles requises pour rendre les marchés plus efficaces. Au minimum, les conditions suivantes sont nécessaires (bien qu’insuffisantes) pour que les marchés soient plus efficients 1. Les transactions doivent étre a Ja fois peu coDteuses et faciles. Plus le colt des tran- sactions est élevé, plus il est difficile d’effectuer une transaction et plus il y a de chances d’avoir des marchés inefficients. seurs doivent avoir accés & l'information concernant les actions cotées et les ressources nécessaires au traitement de cette information. Les investite choix de abject en finance dienteprise / 69 Les restrictions imposées aux transactions, bien que partant d'une bonne intention, conduisent souvent a des marchés inefficients. A titre d’ exemple, empécher les investisseurs de vendre des actions qu’ils n'ont pas encore payées, opération appelée vente a découvert, semblerait une bonne mesure d’ ordre public, mais cela peut créer une situation dans laquelle de mauvaises nouvelles concernant une société ne peuvent pas étre répercutées de manigre adéquate dans les cours. CC 2.5 Plusieurs marchés financiers émergents sont caractérisés par l'absence de la qualité d’informations & propos des firmes, les marches peu actifs, et I’extréme volati- lite. Quelles sont les conséquences de la maximisation de la valeur sur ces marchés ® Qv'en est-il de la maximisation des prix des actions @ 4.4 — Entreprises et société civile Tly aura toujours des coiits sociaux induits par des actions entreprises par des firmes opérant dans leur propre interét. L'interrogation fondamentale est que les codis sociaux ne peuvent étre ignorés en prenant des décisions, mais ils sont trés flous pour Gtre pris explicite- ment en compte dans les analyses. Une solution pour les firmes est de maximiser la valeur des firmes ou des actionnaires, sujette 4 la contrainte de « bon citoyen », oii les tentatives sont faites pour minimiser ou réduire les cofits sociaux, bien que la firme ne soit peut-éire pas obligée de le faire. Le probléme de cette approche est, bien stir, que la définition du bon citoyen a tendance a varier d'une firme & une autre et d'un manager un autre. Cependant, certaines sociétés se sont établies une réputation de bons citoyens moraux et ont fait en sorte de Vutiliser dans leur intérét En fin de compte, les firmes ne deviendront socialement conscientes que si elles ont un intérét économique le faire. Par conséquent, si les firmes qui créent des cotits sociaux importants trouvent que les clients n’achéient pas et que les investisseurs délaissent leurs actions, elles commenceront & penser aux conséquences de leurs actes pour la société toute entiére. A titre d’exemple, les fabricants et les vendeurs de vétements qui furent accusés d abuser du travail des enfants dans leurs usines en Asie, ont constaté que certains de leurs clients n’achetaient plus leurs produits. En réponse, ils ont créé un groupe pour contréler les conditions de travail dans les usines asiatiques. Le systéme Iégal peut aussi fournir une solu- tion partielle, bien qu’onéreuse, au probléme du cot social. Puisque les proces des tabagis- est tassé et les tes contre les firmes de tabac ont augmenté, le prix des actions de ces firme: investisseurs ont diminué leurs investissements & cause des cotits économiqu en justice. 44.1 Un argument en faveur de la maximisation de la richesse des actionnaires Compie tenu des possibilités — choisir un systeme de gouvernance d'entreprise dif- férent, choisir un objectif alternatif et maximiser la richesse des actionnaires avec des contraintes — nous pouvons choisir la maximisation de la richesse sous contrainte pour une raison trés simple. C’est le seul des trois moyens qui soit autorégulateur, dans le sens que les70 / Introduction & la finance d'entreprise + Remuneraton avec des actions we Las angeants devenant Prise decontr® actionnaites _actionnaires panied persent comme eux institutionnels trés actifs Cobis sociaux = Prétent ‘argent réduits OBR GE nd 0 | nto erp? Les obligataires se * Lois et restrictions “=O protagent euxmémes pirigeants ‘légales Obligataires par des clauses 7 * Contrecoup La société restrictives et de Ges relations nouveaux titres investissaursiclionts ee es mance Son is Analyses ects de transaction plus fables Figure 2.6 - a maximisation du cours des actions et ses contraintes excés dont n’importe quel ayant droit”? est responsable aitirent: une réponse des autres Comme nous l'avons déja noté, les exces de certains dirigeants dans les années 1980 — le chantage au billet vert, les parachutes dorés, etc. — ont donné naissance & plus d’investis- seurs institutionnels trés actif's dans les années 1990. Les actions entreprises par les action- naires pour transférer les avoirs des obligataires ont conduit & des restrictions plus sévéres, & des accords spécifiques et a la naissance de nouveaux types de titres. L’information biaisée ou retardée des firmes entraine souvent une chute brusque du prix des actions de ces firmes et une période prolongée de perte de confiance du marché quant & la crédibilité de la firme. Enfin, les entreprises qui causent des cofits sociaux 2 la collectivité ont remarqué que leur rentabilité et leur valeur de marché ont été affectées par de telles actions. La figure 2.6 résume quelques-uns de ces changements. voudrait créer les conditions nécessaires pour que les dirigeants des firmes de cette économie se concenirent sur la maximisation du prix des actions. Quels actes entre- prendra-t (QC 2.4 - Supposons le cas d'un diciateur dans une économie de marché émergente. Il pour faciliter cette transition 20. On distingue les actionnaires, shareholders en anglais et stockholders en anglo-américain et par opposi- tion les ayants droits (obligataires, dirigeants, personnel, banquiers), stakeholders en anglais. N.d.t.Le choix de lobjectif en finance denteprse / 71 5. POST-SCRIPTUM — LES LIMITES DE LA FINANCE D’ENTREPRISE La finance d'entreprise a été I objet de nombreuses critiques dans la demnitre décen- nie. Plusieurs observateurs insistent sur le fait que les échecs des entreprises américaines, y compris la perte des emplois dans les usines et 'augmentation de inegalité des richesses, peuvent remonter a leur dépendance en matiére de finance. Certaines critiques sont justifiées et sont fondées sur les restrictions d'une poursuite résolue de la richesse des actionnaires. D’autres sont cependant fondées sur un malentendu concernant la nature de la finance d'entreprise. La plupart des critiques exagerent le rdle que la finance d'entreprise joue dans les décisions importantes prises par les firmes, La confiance que la finance d'entreprise place dans les marchés financiers fonetion- nant correctement ’expose & plusieurs critiques qui avancent, avec quelque justification, que les marchés ne sont pas efficients. Ils vont trés loin quand, par conséquent, ils concluent que la théorie financiére n’a pas de base. La plupart des theories financieres de I’entreprise sont construites sur objectif de la maximisation des tichesses des a s et cette théorie décide si les marchés sont efficients ou non. Ceci est vrai seulement si les prix des actions sont utilisés comme une mesure de succes ou d’échec et si des hypothéses sont faites sur Vefficience des marchés. ionnai L’économie était autrefois qualifiée « d’évangile de Mammon » & cause de son obsession pour Vargent. Les disciples de ces critiques ont étiqueté la finance d’entreprise comme contraire a1’ éthique, & cause de I"accent mis sur le résultat financier et sur les prix du marché, méme si cette accentuation implique que les travailleurs perdent leur emploi et subissent une diminution de salaire. Quand les firmes restructurent ou liquident, la maximi- sation de Ja valeur pour les actionnaires pourrait bien signifier que d'autres actionnaires, tels que les clients et les employés, perdent leur revenu, Cependant, dans la plupart des cas, les décisions qui augmentent la valeur du marché rendent aussi les avoirs des clients et des employés plus ¢levés. De plus, si la firme a vraiment des difficultés, soit parce qu'elle a vendu moins cher que ses concurrents, soit parce que ses produits sont technologiquement obsolétes, le choix n'est pas & faire entre la liquidation et la survie mais il se situe entre une solution radicale, recommandée par la théorie financiére et une mort lente, cependant que la solvabilité de la firme se dégrade avec le temps et coiite a la société considérablement plus si ‘on ne prend pas de décision rapide. Le confit entre 1a maximisation de la richesse pour Ia firme et le bien-tre social est une des raisons pour lesquelles les écoles de gestion enseignent I’éthique d’entreprise. Il n'y 4 pas d'objectif ou de régles de décision qui prennent parfaitement en compte les intéréts sociétaux, simplement parce que plusieurs de ces intéréts sont subjectifs et difficiles & quan- tifier. Par conséquent, la théorie financiére de l’entreprise suppose que les dirigeants ne pren- nent pas de décisions qui générent des codits sociaux importants. La supposition que la plupart des décideurs ont un comportement moral et ne créeront pas de cotts exagérés pour la société ou pour d'autres actionnaires, est implicite mais elle est a la base de la théorie financiére de lentreprise. Quand elle est réfutée, elle expose la théorie financi@re tout entire72 / Introduction 4 la finance d'entreprise A la critique éthique et morale, alors qu’elle devrait étre focalisée sur le comportement des contrevenants. QC 2.5- Dons les demigres années, cerlains ont argumenté que les firmes doivent maximiser les richesses de toutes les parties prenantes de 'entreprise plutdt que celles des actionnaires, dans le cadre ot ces cyants droit comprennent les actionnaires, les obligatoires, les employés, et la société civile tout entiée. Quels sont les avantages et les inconvénients de cet objeciif alternatif ? Comment peut-on le mettre en pratique @ RESUME Bien que Vobjectif de la finance d'entreprise soit de maximiser la valeur de la firme, dans la pratique nous adoptons souvent Pobjectif plus étroit de maximisation des prix des “une firme. En tant que mesure objective et non ambigué du succes d'une firme, les cours des actions offrent un objectif clair pour les dirigeants qui doivent prendre des décisions La maximisation des cours des actions en tant qu'objectif unique peut étre problématique quand les différents protagonistes de 1a firme — actionnaires, dirigeants, préteurs, et société civile — ont tous des intéréts divergents et travaillent sans se concerter. Ces divergences, qui entrainent des codts d’agence, peuvent mener les dirigeants & faire passer leurs intéréts avant ceux des actionnaires qui les ont mandatés. Ils peuvent aussi inciter les actionnaires essayer de léser les préteurs et les firmes, 4 manipuler les marchés financiers, & fausser les décisions & prendre, et créent des coits élevés pour l'ensemble de la société. En présence de ces nombreux problémes d’agence, beaucoup sont partisans d’une autre solution pour la maxim sation des cours des actions. Alors que cette voie est attirante, chaque alternative, y compris Vutilisation d'un systéme de gouvernance d'entreprise différent ou d'un autre objectif, ‘apporte des contraintes supplémentaires. Etant donné ces contraintes, la maximisation du prix des actions est Ja meilleure solution parmi une série de choix imparfuits, pour deux raisons, En premier lieu, nous pouvons consi- dérablement réduire les problémes de coits dagence entre les différents groupes en essayant de concilier les intéréts des actionnaires, des dirigeants, des préteurs et en sanctionnant les firmes qui manipulent l'information sur les marchés financiers ou gui créent de grands coats sociaux. En second lieu, la maximisation du prix des actions en tant qu’objectif est autocor- rectrice. En d’autres termes, les excés de n’importe quel groupe d’ayants droit (que ce soit celui des dirigeants ou celui des actionnaires) provoque les réactions des autres et réduisent Ia probabilité que le comportement fautif soit renouvelé. QUESTIONS 1. Quelle est la différence entre 14 maximisation de la valeur de ta firme et la maximisation des richesses des actionnaires ? Sous quelles hypothéses sont-elles équivalentes ? 2. Quelle est la différence entre la maximisation des richesses des actionnaires et la maxi- misation du prix des actions ? Sous quelles hypotheses sont-elles équivalentes ? 3. A quelles conditions la maximisation de la valeur de la firme enrichira-t-elle aussi la socigté ? 4, Dans toute firme, I'éq nombreux facteurs — ibre du pouvoir entre les actionnaires et les dirigeants dépend de temes aussi bien qu’enternes. Les circonstances peuvent favo-Le choix de l‘objectif en finance denteprise / 73 riser soit le pouvoir des dirigeants, soit celui des actionnaires ou laisser les choses en état. Indiquer comment chacun des événements suivants modifiera la répartition du pouvoir. @. La firme décide d’augmenter le nombre de membres du conseil d'administration, de 11 membres & 22 membres, et de permettre au P-D.G. de choisir les administrateurs surnuméraires. b. Un investisseur tres dynamique fait en sorte que trois des candidats qu’il a choisis soient élus au conseil d'administration au détriment des candidats de la direction. G Une société particuligrement fermée (dont les cadres et la direction gérent 40 % des. 100000 actions) émet 500 000 nouvelles actions sans droit de vote, par appel publi lépargne, pour augmenter son capital. . Le gouvernement fait voter une loi limitant les OPA inamicales, 5. Certaines socigtés ont besoin d’accéder aux marchés capitaux a plusieurs reprises pour lever des fonds, sous forme d’obligations et d’actions, alors que d'autres le font tres rare~ ment. Quel type de firme manipulerait moins que dautres les marchés financiers et pourquoi? 6. Plusieurs rachats d’entreprises par LBO, dans les années 1980 ont impliqué les diri geants qui ont emprunté des capitaux et racheté ces firmes a leurs actionnaires. Si ces rachats étaient partiellement motivés par le désir de supprimer la séparation entre 1” état dactionnaire et de directeur, quels types de firmes (en terme de capacité, de rentabilité et de performance) pourraient étre les meilleurs candidats au rachat de ces entreprises ? PROBLEMES Dans les problémes, ci-dessous, nous utiliserons un taux d'intérét non risqué de 5.5 % et un taux d’imposition de 40 % lorsque aucun d’entre eux n’est spécifié. 1. Ty aun confit d’intéréts entre les actionnaires et les dirigeants. Théoriquement. les actionnaires sont censés exercer un contréle sur les dirigeants dans les assemblées géné- rales annuelles ou par lintermédiaire du conseil d’administration. Pourquoi, dans les faits, ces mécanismes ne peuvent-ils pas fonctionner ? 2. Les actionnaires peuvent transférer en leur faveur les richesses des obligataires par des actions varies. Comment les opérations suivantes, ré peuvent-elles transférer les richesses des obligataires ? 2. En augmentant les dividendes annuels ; b. En effectuant un rachat d'entreprise par LBO ; & En acquérant un portefeuille d’actions risquées. ‘Comment les obligataires peuvent-ils se garantir contre ces opérations ? 3. Les prix des actions sont beaucoup trop volatils pour que les marches financiers soient efficients. Commenter. 4, ea meinaiaations daa prix ee ‘ction Sat init ear Tee tnvoatiaaiics ae Cencenteent aut des résultats & court terme et pas sur des conséquences & long terme, Commenter. 5. Certains spécialistes de la stratégie d’entreprise suggérent que les firmes se concentrent sur la maximisation des parts de marché plutét que sur les prix de marché. Quand cette stratégie aura-t-elle du succes, et quand connattra-t-elle I’échec ? 6. Les amendements anti-OPA peuvent servir au mieux les intéréts des actionnaires. Sous guelles conditions ceci peut-ilétre vrai?74 / Introduction 4 la finance d'entreprise 7. 12. 14. 15. Les sociétés commerciales, en dehors des Ftats-Unis ont souvent deux sores d’actions sur le marché. L’une s'accompagne du droit de vote et est contr6lée par les ditigeants, autre n'a pas le droit de vote et représente une foule de petits porteurs. Quelles en sont les conséquences pour la gouvemnance d'entreprise ? Dans tes demitres années, les dirigeants de ures grandes entreprises ont bénéficié d’un grand nombre d’options et ont eu le droit d’acheter des actions dans Ia firme 3 un prix fixe. Ces mécanismes de compensation rendront-ils les dirigeants plus réceptifs aux actionnaires? Pourquoi ou pourquoi pas? Les préieurs sont-ils affectés par ces mécanismes de compensation ? Reader's Digest a des actions avec et sans droit de vote; 70% environ des actions pouvant voter sont gérées par des institutions de charité d la téte desquelles se trouve le P-D.G. du Reader's Digest. Supposons un actionnaire important, mais sans droit de vote. Sera-til préoccupé par cette organisation? Quelles mesures demandera-til de prendre & la société pour garantir ses intéréts ? En Allemagne, les grandes banques sont souvent de grands préteurs et de grands ache- teurs d’actions de la méme firme. A titre d'exemple, Deutsche Bank est le plus grand actionnaire de Daimler Chrysler, et son plus grand préteur. N’y a-t-il pas de conflits potentiels dans ce double réle ? On dit souvent que les dirigeants, chargés de maximiser les prix des actions, doivent choisir entre étre socialement responsables et remplir leur devoir fiduciaire. Etes-vous accord ? Pouvez-vous fournir un exemple dans lequel 1a responsabilité sociale et la maximisation de Ia valeur de la firme vont de pair ? Suppose que vous cons une firme turque sur des questions de finance d'entreprise et que vous ne croyiez pas la bourse turque efficiente. Recommanderiez-vous la maximi- sation des prix des actions comme objectif ? Sinon, que recommanderiez-vous ? Certains spécialistes ont dit que les obligations convertibles (c’est-2-dire les obligations qui sont convertibles en actions lorsque les porteurs décident d’exercer leur option) four- nissent une forme de protection contre la spoliation de la part des actionnaires. Quelle est a base de cet argument ? Les sociétés iles tentent de maitriser les intéréts privés en légiférant contre les comportements qui pourraient eréer des codts sociaux (telle la pollution de I'eau). Si la legislation est suffisamment complete, le probleme des cots sociaux cessera-t-il d'exister ? Pourquoi ou pourquei pas ? Un argument en faveur dune légistation limitative en matitre d°OPA inamicale est que Jes spéculateurs sans scrupule contrbleront peut-8tre les firmes bien gérées et les détrui ont pour des gains personnels. Compte tenu du fait que cela pourrait arriver, pensez- vous que ¢’est raisonnable ? Si oui, pourquoi ? Sinon, pourquoi pas ?”Le choix de Iabjectifen finance denteprise / 75 SOCIETES REELLES, TEMPS REEL ANALYSE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE OBJECTIF Analyser la structure de la gouvernance de 1a firme et évaluer ot réside le pouvoir dans la firme — chez les dirigeants en fonction ou chez les actionnaires dans la firme ? QUESTIONS CLES = Est-ce une compagnie oi il y a une séparation entre la gestion et la propristé du capital ? Si tel est le cas, dans quelle mesure la direction est-elle attentive aux actionnaires ? ® Y a+t-il un conflit potentiel entre les actionnaires et les préteurs ? Si tel est le cas, comment est-il géré ? = Comment cette firme réagit-elle avec les marchés financiers? Comment les marchés obtiennent-ils des informations concernant la firme ? = Comment cette firme voit-elle ses obligations sociales et gére-t-elle son image dans la socisté ? UN SCHEMA D‘ANALYSE 1. Le président-directeur général ™ Qui est le P-D.G. de la société ? Pour combien de temps est-il nommé ? ™ Si c'est une société familiale, le P-D.G., est-il un membre de la famille ? Sinon, quel type de carriére le P.-D.G. a-t-il fait pour arriver au sommet ? (est-il un ancien membre de l’organisation ou vient-il de l’extérieur ?) = Combien le P-D.G. a-t-il (elle) gagné I’année passée ? Quelles formes sa rémunéra- tion a-t-elle prise ? (Salaire, bonus, et options sur titres) = Combien d’actions et d’options de la société le P-D.G. posstde-t- 2 2. Le conseil d’administration ® Qui est dans le conseil d’administration de la société ? Pour combien de temps sont nommés les administrateurs ? Combien d’administrateurs sont des membres de l’organisation de la société ? Combien d’administrateurs ont d'autres liens avec la firme (comme les fournis- seurs, les clients, etc.) ? © Combien d’administrateurs sont présidents d’autres compagnies ? © Un des administrateurs posséde-t-il beaucoup d’actions ou représente-t-il ceux qui en ont beaucoup ? 3. Les intéréts des obligataires ™ La firme fait-elle appel public & I’épargne ?76 / \ntroduction & la finance d'entreprise Y at-il des conventions sur titres (que l'on peut découvrir) associées & une partie de Vemprunt ? ® Y attil des titres émis par la firme comportant des protections spéciales contre les manceuvres des actionnaires ? 4. Les intéréts des marchés financiers ® Combien d’anelystes suivent I’ évolution de la firme ® Que est le volume des transactions sur cette action ? 5. Contraintes sociétales © Que dit la firme a propos de ses responsabilités sociales 1 ® La firme a-telle une réputation particuligrement bonne ou mauvaise en tant qu entreprise citoyenne ? ® Dans tous les cas, comment a-t-elle acquis sa réputation ? ® Si la firme a été récemment en butte a la critique sociale, comment a ‘SOURCES D‘INFORMATION t-elle réagi ? Aux Etats-Unis, pour les sociétés de capitaux, les informations concernant le P- D.G. et le conseil d’administration sont essentiellement stockées dans les fichiers de la Commission des opérations de bourse. En particulier, les formulaires 14-DEF mentionneront la liste des administrateurs de la firme, leur relation avec elle, et des détails sur la rémunération de chacun des administrateurs et des cadres supérieur. I] est aussi possible d’avoir des informations sur les transactions effectuées par les initiés figurant sur les fichiers de la COB. En ce qui concerne les firmes qui ne sont pas dans ces fichiers, ces informations sont beaucoup plus difficiles A obteni. Cependant, absence d’informations disponibles sur les cadres supérieurs de la direction révéle dans une certaine mesure leur pouvoir. Les informations a propos des relations de la firme avec ses obligataires résident dans les conventions de préts. Bien que ces informations puissent ne pas étre tou- jours disponibles et publiques, elles le deviennent quand la firme émet de nouveaux titres. La relation entre les firmes et les marchés financiers n'est pas une relation facile. La liste des analystes qui suivent une firme peut étre obtenue de publications comme la Nelson Directory of Securities Research. Pour avoir de plus grandes firmes suivies de plus prés, les archives des publications financi@res (le Financial Times, Wall Street Journal, Forbes, Barron's) peuvent étre des sources utiles” informations En définitive, l'obtention d’informations claires concernant la réputation dune firme en tant qu'entreprise citoyenne, est us difficile, étant donné que ce sont seu- lement les gens qui ont peu de relations avec lentreprise (les pires et les meilleurs critiques de la société) qui répandent les nouvelles. Cependant, la prolifération de fonds mutuels conscients de leur role social, nous donne une idée des firmes qui contoument les obstacles (bien qu’ils soient parfois arbitraires) imposés par la gestion de tels fonds, par une firme voulant se doter d'une image « d'entreprise citoyenne ».le choix de lobjectfen finance dentteprse / 77 SOURCES D’'INFORMATIONS SUR INTERNET http:/fwww.wiley.com/college/damodaran, BIBLOGRAPHIE Articles scientifiques et livres cités dans ce chapitre Chan, S. H., J. Martin, and J. Kensinger, 1990, « Corporate Research and Development Expenditures and Share Value », Journal of Financial Economics 26, 255-276. Chaney, P. K., T. M. Devinncy, and R. §. Winer, 1991, « The Impact of New Product Introduction on the Market Value of Firms », Journal of Business 64, 573-610. Damodaran, A., 1989, « The Weekend Effect in Information Releases: A Study of Earnings and Divi- dend Announcements », Review of Financial Studies 2(4), 607-623. Kaplan, S. 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H., 1987, « The Distribution of Earnings News over Time and Seasonalities in Aggregate Stock Returns », Journal of Financial Economics 18(2), 199-228 Porter, M. E,, 1980, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, New York: Free Press. Shapiro, A. C., 1989, Modem Corporate Finance, New York: Macmillan. Shiller, R. J., 2000, Irrational Exuberance, Princeton, NJ: Princeton University Press. Articles parus dans la presse financiére cités dans ce chapitre « The Best and the Worst Boards », Business Week, November 26, 1997. New Kom/Ferry Study Points to Dramatic Changes in America’s Corporate Boardrooms over Past 25 Years, Korn/Ferry International, www.kornferry.com, 1999. Références générales For more on corporate governance: Monks, R. A. G., and N. Minow, 1994, Corporate Governance, Oxford: Blackwell. A cl the conflict between stockholders and managers. Jensen, M. C., and W. Meckling, 1976, « Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure », Journal of Financial Economics. Site Web relatif au chapitre hup:www.wiley.com/college/damodaran ic article onOta PVs) LE TEMPS C’EST DE L’ARGENT 1. La perception intuitive de la valeur temporelle de l'argent 2. Cash-flows et séquences temporelles 3. Lo valour fomporolle de ‘argent : capitalisation ot actualisation 4. Valeur temporelle de I'argent : annuités et rentes perpétuelles ee84 / Introduction 6 la finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 3.1 La puissance de la capitalisation — actions, obligations et bons Dans l'exemple précédent, la valeur acquise augmentait quand le nombre d’années «l'investissement du capital augmentait aussi, On appelle ceci la durée de capitalisation. Lorsque la durée de capitalisation est prolongée, de petites différences de taux d°actuali- ‘sation peuvent entrainer de grandes différences de valeur acquise. Dans une étude de la rentabilité des actions et des obligations, entre 1926 et 1998, la société Ibboison Asso- ciates a remarqué que les actions ont rapporté, en moyenne, 11 % par an, alors que les obligations d’Etat ont rapporté, en moyenne, 5% par an, Supposons que ces revenus soient stables dans le futur, le schéma 3.3 fournit Ia valeur acquise de 100 € invests dans des actions et dans des obligations sur une période de 40 ans. Les différences de valeurs acquises sont faibles pour une période d'un an mais s’accroissent considérable- | ment lorsque la durée de capitalisation & intéréts composés est prolongée. A titre exemple, avec un horizon temporel de 40 ans, la valeur acquise de l'investissement en actions, avec une rentabilité moyenne de 11 %, est neuf fois supérieure & l’investisse- ment en bons de Trésor, dont la rentabilité moyenne est de 5 %. Liactualisation est l'inverse de la capitalisation. Au lieu d’analyser combien un euro aujourd'hui vaudra dans le futur, on se demande combien un euro regu ou payé dans le 3.2 Vactual investi 7000 € 100 € investis en actions rapportent 11 % par an soit, _ ns, neuf fois plus 6000 € |—_____—~air bout de 40 ans, ‘que 100 € invests en bons du Trésor % soo€ : A intéréts composés i aoe saceroit lorsque la durée 1 0 | weno SE 13.5 7 9 11 19 18 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 Pérlodes de capitalisation a interets composes - Figure 3.3 - Influence de la durée de capitalisation a intéréts composés : les octions et les bons du Trésorle temps c'est de ‘argent / 85 Flux financiers regus 2 milliards d'euros i 1 02 3 4 5 6 7 8 Années Lopération d’actualisation convertit 2 milliards de cash-flows regus la 8° année pour déterminer la valeur du cash-flow ala date daujourd'hui Figure 3.4— Valeur actuelle d'un flux financier futur vaut aujourd'hui, Noire mesure de la valeur actuelle d'un curo, dépendra de nos préféren- ces pour la consommation actuelle plutdt que pour la consommation future et de notre opinion concernant |inflation, ainsi que de I’incertitude percue et associée au flux financier attendu. Examinons I’investissement que Boeing pense faire dans le projet de Super Jumbo. Supposons que la compagnie aérienne Air Singapour veuille placer 2 milliards d’euros dans cette opération dans huit ans. Bien que ceci soit, dans huit ans, favorable au projet Super Jumbo, Boeing appréciera moins cet investissement car il vaut moins, qu’une commande pour laquelle Boeing recevrait 2 milliards d’euros aujourd'hui. La courbe chronologique pour 2 milliards d°euros regus dans huit ans peut étre préseniée sur la figure 3.4. C'est une manidre de poser la question : combien valent, aujourd'hui, 2 milliards d’euros regus dans le futur. On peut Pinverser et demander quel montant la société Boeing devrait investir aujourd’hui dans Vopération relative aux 2 milliards d’euros qui se terminerait la fin de l'année 8. Supposons que le taux d’actualisation de Boeing pour cet investissement soit de 10%, on pourrait estimer le montant A investir aujourd'hui afin d’obtenir 2 milliards d’euros dans huit ans : CF, = 2 milliards d’ euros = CF, (1,10)* En résolvant I’équation, on obtient un cash-flow actualisé de : 2 milliards (A, 10)8 Cependant, 2 milliards d’euros dans huit ans valent 933 millions d’euros en terme de valeur actualisée. Qu’est-ce que cela signifie? Qu’avec un taux d’actualisation de 10 %, Boeing recevrait indifféremment 933 millions d’euros aujourd'hui ou 2 milliards dans huit ans. CFo = 933 millions d’euros En général, si CFt est le cash-flow en fin d’année t et si r est le taux d’actualisation, la valeur actualisée d’un cash-flow peut étre écrite comme suit : CF, (ent Valeur actuelle d’un cash-flow = La valeur actuelle est une fonction décroissante du taux d’actualisation. Plus le taux est élevé ct plus la valeur est faible. Pourquoi calculons-nous des valeurs actuelles ? L’actualisation nous permet de con- vertir les flux financiers futurs en cash-flows actuels, afin de les comparer et de les cumuler86 / Introduction & la finance d’enireprise afin de les analyser. Par exemple, l'investissement de Boeing dans le projet Super Jumbo pourrait sécréter des recettes et des dépenses monétaires chaque année pour les 30 années & venir. Bien que ces cash-flows ne puissent pas étre exactement comparés les uns aux autres, leur valeur actualisée peut &tre cumulée. On est donc en mesure de savoir si la valeur actua- lisée des recettes monétaires pour ce projet dépassera Ja valeur actualisée des dépenses monciaires. I peut aussi s"avérer intéressant d’examiner le probleme de la valeur actuelle du point de vue de la compagnie Air Singapour. Air Singapour, aprés avoir pris l’engagement de payer 2 milliards d’euros en buit ans, aura un budget d’investissement prévu de ce montant, 2 la fin de la huitigme année. Supposons qu'elle souhaite épargner dés aujourd'hui, pour étre sire d'avoir 2 milliards d’euros 4 la fin de la huititme année et qu'elle souhaite avoir une rentabilité de 7 % du capital investi, La valeur actualisée de 2 milliards d’euros dans huit ans devient : Valeur actuelle du versement = = 1164 millions d’euros (1,07)8 Air Singapour devrait épargner ou placer 1 164 millions d’euros aujourd’hui, au taux de 7 “% par an, pour étre siire de disposer de 2 milliards d’euros a la fin de la huititme année. DANS LA PRATIQUE 3.2 Vinfluence des taux d/actualisation élevés sur le montant de la valeur actuelle Dans l’exemple précédent, on a supposé qu’ Air Singapour pouvait avoir une rémunéra~ tion de 7 % de ses investissements et calculé que la compagnie aurait besoin de disposer de 1 164 millions d'euros actuels pour atteindre une valeur de 2 milliards d’euros en huit ans. Que se passerait-il si elle pouvait obtenir un taux supérieur &7 % ? Qu’en serait-il si le taux de placement était tres inférieur ? Plus le taux d'enirée qu’ Air Singapour peut obtenir est élevé, plus la valeur actualisée est faible et plus le montant dont Pentreprise a besoin pour constituer le capital de 2 milliards d’euros a la fin de la huitigme année, est bas. Ceci est illustré par la figure 3.5. Avec un taux de 14 %, par exemple, Air Singapour aurait besoin d’épargner 701 millions d’euros seulement, pour atteindre 2 milliards euros a la fin de la 8° année. 3.3 La période d’actualisation et de capitalisation Dans les exemples précédents. les cash-flows étaient actualisés et capitalisés annuellement, c’est-2-dire que les versements et les placements d’intérét étaient calculés & la fin de chaque année, en se fondant sur la situation au début de l'année. Cependant, dans cer- tains cas, I’intérét peut étre calculé plus fréquemment, par périodes mensuelles ou semes- trielles par exemple, Dans ce cas, les valeurs actuelle et future peuvent étre tres différentes de celles qui sont calculées annuellement. A titre d’illustration, considérons 50 000 € déposés dans une banque, rapportant 6% par an, présentés dans la partie relative & la capitalisation. La valeur acquise de 80 542 € était fondée sur "hypothése que la banque avait calculé les intéréis sur le revenu de fin de période des dix années A venir. Supposons maintenant que Ia banque capitaliseLe temps c'est de l'argent / 87 2000 Lorsque le taux 'actualisation augmente, Air Singapour 1800 2 besoin de moins en moins de capitaux pour obtenir 2 milliards c'euros la 8° année. 1600 1400 1200 - 1000 800 Valeur actuelle (€) 600 400 200 123 45 5 7 6 9 M0 12 13 14 Taux d'actualisation (%) Figure 3.5 ~ Influence de la durée de capitalisation & interéts composés : les actions et les bons du Trésor l'intérét tous les six mois. Nous pouvons alors calculer la valeur acquise de I’ investissement Ala fin de 10 ans ainsi : 20 Valeur acquise a la fin de année 10 = 50 000( 1+ ot) €= 9 306€ Le taux d’intérét semestriel' est maintenant de 3 % (6 % divisé par 2), mais il y a 20 semestres dans 10 ans. D’od provient l’augmentation de la valeur de 89542 € a 90 306 € ? Simplement du fait que le revenu d'intérét est maintenant calculé en fin de semestre et représente 1 500 €. Ce revenu est maintenant capitalisé tous les six mois. Une capitalisation similaire a lieu & chaque période avec le versement de la banque. Si la capiti sation avait été faite tous les mois au lieu de tous les semestres, la valeur acquise aurait é Valeur acquise a la fin de l'année 10 (capitalisation mensuelle) 50 000(1 +005) Me 90 370 En général, Ia valeur future d’un cash-flow comportant t périodes fracti capitalisation chaque année et placé durant n années peut s’écrire : 1. Il s'agit d'un taux proportionnel et non d'un taux équivalent ; si le taux semestriel éiait un taux équiva~ Tent, la valeur acquise en fin de période serait la meme, que I'on applique un taux annuel & une période annuelle ou un taux semestriel A deux semestres.88 / Introduction 4 la finance d'entreprise Valeur acquise du Cash-flow = Cash-flow aujourd’hui[ 1 3 Laue Cette analyse peut étre reformulée en fonction du taux d’intérét effectif obtenu pour un investissement. Bien que le taux annuel nominal de l'investissement de notre exemple soit 6 %, le taux annuel effectif est plus élevé quand la capitalisation a lieu tous les six mois. 11 peut étre caleulé comme suit : 0,06 m Taux d’intérét effectif = ip | + 6,09 % En général, le taux d’intérét annuel effectif, dans le cas de t périodes fractionnelles par année, peut étre capitalisé ainsi : 1 4 Taux d'intérét annuel fixe}! qi Jo La banque peut calculer l’intérét hebdomadaire ou quotidien : dans les deux cas a valeur acquise et le taux d’intérét effectif seraient supérieurs. A fa limite, cependant, la banque pourrait capitaliser l’intérét A chaque instant dans le temps. Dans ce cas on est en présence de capitalisation continue. Quand la capitalisation devient continue, le taux dinté- rét effectif peut étre calculé comme ci-dessous : Taux dintérét effectif = [ 1 « Taux ¢’imtérét annuel fix Tas fixe _ ‘Taux d’intérét effectif = [ Dans I’exemple ci-dessus, le taux d’intérét effectif correspondant & un taux annuel de 6 % capitalisé de manigre continue, serait égal 3 : Taux d'intérét effectif = e 1 = 6,18 % La valeur future de 50 000 € avec une capitalisation continue serait de : 0.000 @ (0.08) 10) @ ‘Valeur acquise de 50 000 € ave 1106€ capitalisation continue Dans le cadre de l'actualisation, l'augmentation, plus fréquente, du taux effectif, réduit la valeur actualisée, Ce n'est pas une surprise si les usuriers utilisent la capitalisation journaligre, pour accroitre les montants qu’ils extorquent a leurs débiteurs. DANS LA PRATIQUE 3.3 estimation des taux d’intérét effectifs des préts hypothécaires La plupart des préts hypothécaires aux Etats-Unis requidrent des versements mensuels et ont par conséquent des capitalisations mensuelles. Cependant, les taux d’intérét annuels sur les préts peuvent étre trompeurs car ils sont en effet trés bas. Un prét avec un taux diméréi annuel de $ %, par exemple, ajusté pour une capitalisation mensuelle, aura un taux d’intérét effectif de : ‘Taux d’intérdt effectif =le temps cest de largent / 89 DANS LA PRATIQUE 3.4 La législation relative au taux de pourcentage annvel Avant 1968, les banques américaines avaient la permission de faire de 1a publicité en utilisant n'importe quel taux d’intérét choisi par elles pour les dépdts et les préts hypo- thécaires, Par conséquent, les consommateurs ont eu du mal a choisir entre de nombreux taux, certains fixes, d'autres indexés, ce qui les rendait difficilement comparables selon les institutions. En 1968, le Congrés a proposé une loi appelée «Vérité du prét » exigeant que les informations sur le coat des emprunts soient les plus complies poss bles afin de permettre aux consommateurs de comparer les taux d’intérét sur les préts. Selon cette loi, amendée & plusieurs reprises, d2s promulgation, les institutions finan- res doivent fournir un taux de pourcentage annuel (TPA) accompagnant toute propo- sition de prét. Le taux de pourcentage annuel inclut l'amortissement des charges fixes et des frais de dossier qui doivent étre payés d’avance lors de I’acceptation du prét. A titre exemple, sur un prét hypothécaire, ces charges fixes comprendraient aussi les cotits de levée d’hypothéque qui sont normalement payés au moment oi le prét est accepté. différentes méthodes de capitalisation des intéréts. Le premier prét o un taux d'intérét fixe de 8 %, avec des intérats composés mensuels. Le second prét a un taux d'intérét fixe de 7,80 %, avec des inléréts capitalists chaque semaine. Le troisiéme prét a un taux d’intérét fixe de 7,50 %, avec une capitalisation continue. Quel est le prét le moins cher ? ‘QC 3.2 - Supposons que 'on compare les taux d'intéréts de differents préts, avec les 4, VALEUR TEMPORELLE DE L’ARGENT : ANNUITES ET RENTES PERPETUELLES Les mécanismes de calcul de la valeur temporelle de l’argent décrits ci-dessus peuvent étre éendus au calcul de la valeur actuelle ou de Ja valeur acquise de n’importe quelle série de flux financiers. Il existe deux types spéciaux de flux financiers, dans lesquels Pactualisation et 1a capitalisation peuvent étre simplifiées. Nous évoquerons ces cash-flows ultérieurement. 4.1 Annuités Une annuité est une suite de cash-flows constants recus ou versés & intervalles régu- liers pour une période de temps donnée. Reprenons |’exemple que nous avons utilisé plus haut : si nous investissons 50 000 € aujourd’hui 4 6 %, combien vaudraient-ils au bout de 10 ans ? Supposons qu’au lieu d'un versement unique, nous ayons l'intention d’économiser 5 000 € a la fin de chaque année pendant les 10 années a venir et que vous voulions estimer notre avoir au bout de 10 ans, en supposant un taux d’intérét de 6%. Le montant épargné chaque année (5 000 ) est le cash-flow annuel correspondant & l'annuité. Il peut étre pré-90 / Introduction a la finance d'entreprise 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 5000 € 0 1 2 3004 5 6 7 8 9 10 Années Figure 3.6 - Série d’annuités de 5 000 € versées chaque année pendant 10 ons senté sur une droite du temps comme celle de la figure 3.6. Les annuités peuvent étre de début ou de fin de période. 41.1 La valeur acquise d’une série d’annuités Pour estimer combien valent 5 000 € placés & la fin de chaque année durant les 10 années & venir, nous pouvons estimer la valeur acquise de chaque annuité & la fin de la dixigme année. Cependant, les 5 000 € investis & la fin de l'année 1, rapporteraient 6 % pour 9 ans soit 8 447 € & la fin de la dixiéme année. Valeur acquise de 5 000 € investis au début de l'année | = 5 000 (1,06)? € =8 447 € Valeur acquise de 5 000 € investis au début de l'année 2 = 5 000 (1,06)8 € = 7 969 € En calculant les valeurs acquises des 10 annuités et en les ajoutant, nous obtenons : Somme des valeurs acquises = 5.000 (1,06)? + 5 000 (1,06) + 5.000 (1, 06)7 + 5.000 (1,06)° + 5.000 (1,06)5+ 5.000 (1,06)* + 5 000 (1,06) + 5 000 (1,06)? + 5 000 (1,06) € = 5.000(1,062+ 1,068 + 1,067 + 1,066 +1,06 5+ 1,0644 1,063 + 1,06 2+ 1,06+1) € =799€ Ce qui donne la formule simplifiée suivante ; 1,06" —1 Somme des valeurs acquises = sono[ G1) € = 65 904 € En général, la valeur acquise d’une annuité (A), regue ou payée a la fin de chaque année, durant n années, au taux d’actualisation r peut étre calculée comme suit : (ent) VA d'une série d’annuités = VA(A,r, 1) = al 7 Cependant, 1a notation que nous utiliserons tout au long de cet ouvrage, pour la valeur acquise d'une annuité sera VA (A, rn). Cette analyse est fondée sur |’hypothése que les cash-flows sont capitalisés & la fin de chaque année. S'ils étaient capitalisés au début de chaque année, chaque annuité aurait une valeur acquise plus élevée : VA d'une série d’annuité de début de période = VA(A, rn) = A(I +nferet) rLe temps c'est de argent / 91 Cette valeur acquise totale des annuités de début de période sera plus élevée que la valeur acquise totale des mémes annuités de fin de période. DANS LA PRATIQUE 3.5 Comptes de retraite individvels (CRI) Les comptes de retraite individuels (CRI) permettent a certains contribuables d’épargner 2.000 € par an, pour leur retraite, et l'intérét versé sur ces comptes est exonéré Si une personne commence a déposer de I’argent dans un CRI tot dans sa vie prof nelle, la valeur capitalisée de ce dernier & la retraite peut étre beaucoup plus importante que le montant des versements effectivement réalisés. A titre d'exemple, supposons qu'un salarié verse 2 000 € ala fin de chaque année, a partir de 25 ans, pour une retraite prévue & 65 ans et qu'il s‘attende & obtenir 8 % de revenu par an sur ses dépéts. La valeur acquise de ses versements a la date de sa retraite peut étre calculée ainsi : (1,08) #— ] 0,08 Valeur acquise du CRI épargné 365 ans 2000) = SIRE L’exonération d’impét augmente considérablement la valeur du compte car elle permet Vinvestisseur d’avoir une rentabilité aprés impot de 8 % sur l'investissement du CRI. Si le revenu avait été taxé a 40 %, le rendement aprés impdt aurait diminué et ne serait que de 4,80 %, la valeur prévue du CRI serait alors beaucoup plus faible. II deviendrait : Valeur acquise du CRI épargne _ 599 g fissossnt—t 465 ans s'il est taxé 0, 048) ] 30127 € Comme nous pouvons le constater, avec 1a perte de V'exonération d’impot, les fonds disponibles au moment de la retraite diminuent de plus de 55%. Considérons at la variation d’épargne induite par la différence entre les annuités de début et de fin de période. Pour les 40 prochaines années la valeur acquise de cette série dannuités serait Valeur acquise du CRI = 2999(0, o8)/ € = 559562€ (annuités de début de période) ‘Comme on peut le remarques, les suppléments de gains des versements induits par les annuités de début de période peuvent étre considérables, Enfin, pour terminer, évoquons un seénario différent, dans lequel un investisseur ou une compagnie épargnent pour atteindre un objectif et veulent e doivent épargner au cours de chaque période, pour l'atteindre. L’analyse peut étre modifiée tres, simplement pour répondre a cette question, Supposons dans I’exemple ci-dessus que le salarié puisse économiser de I’argent & la fin de chaque année pour les 40 prochaines années, dans un compte CRI, rémunéré 8% par an, et qu'il veuille accumuler 400 000 € & la fin de Ja quarantiéme année. Pour estimer son niveau d’épargne annuelle, nous pouvons faire le calcul suivant : er combien Valeur acquise du CRI (1.08) ~ 15 Epargné A 65 ans = 400 000€ = Epargnes annuelles| | Soit un montant d’épargne annuelle de :92 / Introduction dla finance d'entreprise 1544 € Somme des épargnes annuelles = 400 00[ —°. | (1, 08) — L’épargne annuelle de | 544 € 2 Ia fin de chaque année pour les 40 années & venir, avec un rendement annuel de & %, produit une valeur acquise de 400 000 €. En général, les versements nécessaires pour atteindre une valeur acquise donnée, peuvent étre calculés ‘comme suit Cash-flow annuel tenant compte de la valeur acquise = A(VA, 7.) =VA Fenn +t 1A €C 3.2Combien faudraitil épargner chaque année dans les 40 ans 6 venir pour obtenir une valeur acquise de 400 000 €, si on avait des annvités de début et non de fin de période @ 41.2 La valeur actuelle d'une série d’annuités En 1997 et 1998, il y avait une discussion relative a un accord global entre les usines de tabac américaines et le gouvernement fédéral, selon laquelle les usines de tabac paye- raient environ 20 milliards d” euros par an, pendant 25 ans en échange d’une immunité contre les procés sur les décés liés au tabac. Bien que l'accord n'ait jamais été ratifié par le Con- grés, quel aurait été le coat actualisé de accord pour les usines de tabac, s'il avait été approuvé ? ‘Supposons que les usines de tabae aient eu & garantir collectivement les versements et que le taux d’actualisation soit de 6 %. La valeur actualisée des versements peut &tre cal- culée en prenant chaque versement et en I’actualisant, La valeur actualisée de 20 milliards d’curos par an, pour un taux d’actualisation de 6 %, est de 18,87 milliards d’curos, calculée comme ci-dessous > 20 milliards 1,06 La valeur actuelle de chacun des 24 versements suivants peut étre caleulée de la méme facon, puis ajoutée 8 la premire pour abtenir le résultat ci-dessous : Valeur actuelle de 20 milliards d’euros par an = = 1887 milliards d’euros 1 1 1,06 1,062 1,063 = 255,67 milliards d’ euros Cette formule peut étre simplifiée pour obtenir la comme des annuités actualisées : Somme des valeurs actuelles = ( 1 js awe Va de 20 milliards d’euros pour 25 ans = 20 milliards oer = 255,67 milliards d’euroslo temps c'est de largent / 98 En général, la valeur actualisée dune série d’annuités (A), avec un taux d’actualisa- tion r, peut étre calculge comme suit : 1-14 +r" r | Par conséquent, la notation que nous utiliserons dans le reste de ouvrage pour la valeur actuelle d’une série d’annuités sera Va (A,11). Vad'une annuité = Va(A,r,n) = | DANS LA PRATIQUE 3.6 Estimation de la valeur actuelle d’une série d’annuités Reprenons le cas du propri¢taire d’InfoSoft. Il a le choix entre l'achat d’une machine & photocopier pour 11 000 € en espéces ou le paiement de 3 000 € par an pendant cing ans pour la méme machine & photocopier. Si le taux d’actualisation est de 12 %, que ferait-il 2 Considérons 1a valeur actuelle des versements de 3.000 € par an pendant cing ans. Chaque versement peut étre actualisé & la date d’aujourd’hui pour donner les valeurs de la figure 3.7. D’autre part, la valeur actuelle des versements peut étre calculée en utili- sant les formules indiquées ci-dessus 1 = 3000, —U-I2¥ ie = 108i4€ Valeur actuelle de 3000 € chaque année pour les cing années & venir La valeur actuelle des versements périodiques est inférieure au montant du versement en especes. Cependant, le proprigtaire d’InfoSoft aurait voulu acheter la photocopieuse 2 erédit en plusieurs fois. Dans ce cas, nous avons supposé que les versements ont été faits 2 la fin de chaque année. Si, malgré tout, les versements étaient dus au début de 'année, la valeur actuelle serait beaucoup plus élevée, étant donné que chaque versement serait actualisée sur une période de moins (figure 3.8). La valeur actualisée de 3 000 € au début de chacune des cing prochaines années serait calculée ainsi Va de 3000 € chaque année pour _ 599 4 399) C12)! |e les cing années Avenir ~ 0.12 1112€ En général, la valeur actualisée d'une annuité oi les cash-flows sont au début de chaque pétiode pour les n périodes & venir, peut étre écrite comme suit : -—1_ (try r Va d'une série d'annuités de debut 4 | 4 de périodes pour nannées = = A+94 / Introduction & la finance d'entreprise 3000€ 3000€ B000€ 3000€ 3000€ 3000 ° 1 2 3 4 Valeur actuelle (Va) 2679 € 2392 € 2135€ 1906 € 1702 € 10814€ o Figue 3.7 ~ Versement d'une série d’annuités de fin de période d'un montant de 3 000 €, pendant 5 ans 3000€ 3000€ 3000€ 3000€ 3000€ 3000€ 0 1 2 3 4 5 Valeur actuelle (Va) 3000 € 2679 € 2392 € 2135 € 1908 € 12112€ cE Figure 3.8 - Versement d'une série d’annuités de début de période d’un montant de 3 000 €, pendant 5 ans DANS LA PRATIQUE 3.7 Interpréter les contrats sportifs Les contrats sportifs des joueurs célébres impliquent souvent des sommes d’argent ahurissantes. Bien que les contrats soient incontestablement importants, l'emploi des euros courants dans I'estimation de leur montant réel, est en effet trompeur car ces contrats sont généralement des accords pluriannuels. Examinons, par exemple, le contrat de 105 millions d’euros signé par Kevin Brown pour jouer dans I’équipe de baseball des « Los Angeles Dodgers » le 12 décembre 1998. Le premier joueur qui a passé la barre des 100 millions d’euros ne va pas évoquer sa pauvreté éventuelle dans le futur proche. Cependant, ce contrat suppose le versement d’environ 15 millions d’euros par an pendant sept ans. En terme de valeur actualisée, avec un taux de 6 %, le contrat valait, & sa signature 83,74 millions d’euros.le temps c'est de l'argent / 95 1 Va de 15 millions d’euros aA chaque année pour = 15 millions} —(.06)"| @ = 93,74 mil les sept années 3 venir 0,06 L’emploi de valeurs nominales pour les contrats a un but utile. Le joucur et Je dirigeant de T'équipe, signant tout les deux conjointement le contrat, peuvent chacun de leur coté sestimer satisfaits dune excellente opération. L'amour propre du joucur est satisfait par le montant total du contrat nominal, alors que les contraintes financiéres de I"équipe sont minimisées grace & I’étalement des versements sur une plus longue période, permettant de réduire la valeur actuelle du contrat sans réduire son montant total, DANS LA PRATIQUE 3.8 Comment fontils ? Les prix des loteries Les loteries gérées par les organismes publics ont proliféré ces demigres années, car ces institutions ont reconnu leur aptitude & sécréter des revenus que l'on peut consacrer différents emplois. La loterie de New York, par exemple, devait générer des fonds pour l'éducation, dans une proportion de 50%. Il est cependant parfois étonnant de voir des prix de loterie dépassant le produit de la vente des tickets. Comment une loterie peut-elle payer 40 millions d’euros de prix pour des ventes de tickets de 35 millions d’euros et clamer qu’elle géntre des revenus pour l'éducation ? Les ventes sont en euros courants, les prix sont payés en tant qu’annuités sur de tres longues périodes de temps et leur valeur actualisée est beaucoup plus faible que le prix annoncé. La valeur actuelle de 2 millions d’euros payée chaque année pour 20 ans est considérablement inférieure aux 35 millions d’ euros que I"Etat de New York regoit aujourd” hui CC 3.3 Supposons que vous organisez une lolerie ef que vous voulez garantir que 50 % des recettes des tickets vont & des actions éducatives, mais vous voulez main- tenir le montant nominal des prix & 40 millions d’euros. Combien pouvez-vous verser chaque année, en supposant un taux d'actualisation de 10 % @ DANS LA PRATIQUE 3.9 Valeur actvalisée d’annuités multiples Supposons que le consultant des fonds de pension de Home Depot soit en train d’essayer d’estimer la valeur actualisée des versements de retraite, qui devraient étre les suivants : Années Cash-flow annuel 1-5 200 millions d’euros 6-10 300 millions d’euros 11-20 400 millions d’euros Si le taux d’actualisation est de 10 %, la valeur actuelle de ces trois séries d’annuités peut étre calculée comme suit:96 / Introduction la finance d'entreprise Valeur actuelle de = 200 millions x Va(4 = 1€ ,10%,5) = 948 millions d'euros la premigre annuité Valeur actuelle de = 300 millions x Va A= 1104.5) @ = 5 706 millions d’euros Ja seconde annuité 1,10: Valeur actuelle de = 400 millions x va = LIB 10) € = 948 millions d’euros 1,10 la troisitme annuité Les valeurs actuelles de la seconde série et de la troisiéme série d’annuités peuvent étre calculées en deux étapes. En premier lieu, 1a somme des valeurs actuelles standard des annuités est calculée sur la période durant laquelle ces annuités sont regues. En second, lieu, cette valeur actuelle totale est ramenée a la date d’aujourd’bui. Par conséquent, pour la seconde série de 5 annuités, la valeur actuelle de 300 millions d’euros versés chaque année pendant cing ans représente | 137 millions d’euros, de l'année 6 a l'année 10 ; cette somme des valeurs actuelles est ensuite rapportée a la date d’aujourd’hui et elle représente un montant de 706 millions d’euros. Valeur actuelle = 758 millions + 706 millions + 948 millions = 2 412 millions d’euros 4.1.3. Estimation d’un cash-flow annuel Dans certains cas, 1a valeur actuelle totale des cash-flows est connue et les verse- ments annuels ont besoin d'étre estimés. C'est souvent le cas pour les préts a Ia consomma- tion et sur les voitures, par exemple, of 'emprunteur regoit le prét aujourd'hui (en valeur actuelle) et le rembourse par des versements mensuels sur une longue période de temps. Dans ces cas, chaque versement peut étre calculé & partir de I’équation que nous avons déve- loppée pour estimer la valeur actuelle d'une série d’annuités dans la partie précédente : ts Gary r Va d'une annuité = Va(A,r,n) = A Si lon connait la valeur actuelle totale, le taux d’actualisation ret le nombre d’annges du contrat, le flux financier annuel peut étre calculé comme suit : compte de la valeur actuelle ~ Série des cash-flow annuels tenant _ 4cy.4 4.) = VA | Pour illustrer ceci, supposons un emprunt de 200 000 € consaeré a achat d’une maison garantie par une hypotheque de 30 ans et assortie de yersements mensuels, Le taux annuel du prét est de 8 %. Les versements mensuels de ce prét, effectués a la fin de chaque mois, peuvent étre calculés ainsi : ‘Taux d'intérét mensuel du pret = TA = = 0, 0067 12le temps cest de largent / 97 Versement mensuel de ’hypotéque = 200 000 ee € = 1473, 11€ fee (1, 0067)3. Ce versement mensuel sera plus important si le prét a un taux d’intérét plus élevé. Ces dernidres années, les débiteurs hypothécaires ont eu le choix de payer en début ou en fin de mois. Tel était le cas avec le calcul de la valeur future d’une série d’annuités : ceci affecte les versements mensuels exigés. Pour calculer le versement au début de chaque mois et non a la fin, on modifie Ia formule pour obtenir un résultat intégrant la notion de ver sement de début de période : Versement mensuel = 200 000} 0, 0067 ( 1 de ’hypothéque 1 1, 0067; (1,0067)360 Le proprictaire d'une maison peut économiser 9,80 € par mois en effectuant les versements au début du mois plutét qu’a la fin. ) € = 1673, 31€ DANS LA PRATIQUE 3.10 Réduction au comptant ou taux d’intérét plus faible — Cas du prét automobile Supposons maintenant que nous essayons d'acheter une nouvelle voiture ayant un prix clé en mains de 15 000 €. La société de crédit nous propose deux transactions : + On emprunte 15 000 € & un taux annuel spécial de 3% pour 36 mois. * On peut bénéficier d'une réduction pour paiement partiel comptant de 1000 € et emprunter 14 000 € au taux normal du marché de 12 % par an, pour 36 mois. Pour déterminer quel est le meilleur contrat, nous devons calculer les_versements mensuels de chacune des possibilités. Sur le contrat a taux annuel spécial, Taux dimérét mensuel = 3% = 0.25 % Versement mensuel sur 15.000! 0.0025 Je contrat & taxe spéciale ~ '° 000) (1, 0025)56 € = 436, 22€ Sur le contrat financé au taux normal, ‘Taux d’intérét mensuel = Versement mensuel sur le contrat _ Aescompte normal Les versements mensuels sont plus faibles pour le contrat a taux spécial et c’est done le meilleur choix. Une autre maniére d’évaluer ce choix est de comparer Ia valeur actuelle98 / Introduction 4 la finance d'entreprise des dépenses dans les deux cas. A titre d’exemple, le versement mensuel pour un prét de 15 000 € ayant un taux annuel de 3 %, est de 436,22 € alors que le versement mensuel pour le méme montant 2 un taux annuel de 12%, est de 498,21 €. L’économie mensuelle est de 61,99 €, soit, pour la durée totale du prét 3 Valeur actuelle de ’épargne mensuelle = 61.991 aon" € = 1866, 34€ La somme des valeurs actuelles des économies mensuelles est plus importante que la réduction de prix de 1000. La société de erédit devra par conséquent offrir une réduc- tion beaucoup plus importante (d’au moins 1 866 €) pour inciter ses clients & choisir le second contrat. 4.1.4 Autres possibilités de calcul de la valeur temporelle de l’argent Jusqu’a présent, dans ce chapitre, nous avons calculé la valeur actuelle au moyen de formules. Bien que ces équations ne soient pas particuligrement compliquées, d’autres méthodes sont largement utilisées pour le calcul et 'escompte. Une de ces méthodes est utilisation des tables financiéres. Ces tables donnent Ja valeur actuelle et la valeur acquise, d'un simple versement ou d'une série d'annuités, en fonction des taux et des durées. Pour illustrer comment de telles tables sont construites, examinons exemple du calcul de la valeur actuelle du contrat de Kevin Brown avec I équipe des Los Angeles Dodgers compor- tant le versement de 15 millions d’euros par an pendant sept ans, compte tenu d'un taux d'actualisation de 6 %. Va de 15 millions d'euros par an pour les sept années années a venir 83,74 millions d’euros 1-1 (1.06)7 0,06 = 15 millions € Si l'on avait isolé le second terme de I’équation, on aurait obtenu le facteur d’actua- lisation au taux de 6 % pour une durée de 7 ans | 7 Va d'un euro par an pour les sept années & venir (A 6 %) oer = 5,5824 Ce facteur, qui figure dans les lignes et les colonnes de la table financiére permettant le calcul de la valeur actuelle d'une annuité de | euro versé en fin de période pendant 7 périodes au taux de 6 %, peut etre multiplié par I'annuité de 15 millions d’euros pour pro- duire une valeur de 83,74 millions d’euros, Bien que ces tables financiéres soient utiles (elles figurent dans l’appendice de ce livre), elles sont restrictives car elles donnent seule-le temps c'est de Vargent / 99 ment les facteurs d’actualisation de certains (6 % mais pas 6,08 % par d’exemple) et pour certaines périodes spécifiques (10 ans mais pas 13 ans par exemple). La seconde méthode est l'utilisation d’une calculatrice financi’re. Les calculatrices financidres sont aujourd'hui assez puissantes pour calculer la valeur temporelle dA peu pres n'importe quel type de flux financier. Beaucoup d’entre elles ont la valeur actuelle et la valeur acquise des versements uniques et des séries d’annuités préprogrammées et il suffit simplement & leur utilisateur d’entrer les variables clés. Pour le cas ci-dessus, par exemple, en utilisant une calculatrice HP-17B, on aurait composé le montant (15 millions d’euros), la durée (7 ans), Je taux (0,06) et on aurait utilisé la touche « valeur actuelle » de la calculatrice pour obienir le résultat de 83,74 millions deuros, unique remarque de prudence qu’on pourrait ajouter est que si la plupart des calculatrices financiéres permettent aujourd'hui des alculs innombrables. y compris les options de versement de début ou de fin de chaque période, le nombre de périodes et le calcul pas A pas, il est important de vérifier ces options et de s'assurer que l'on a bien intégré les bonnes dans les calculs réalis 4.2 Annuités croissantes Dans la derniére section, on a examine les méthodes dactualisation et de capitalisa- tion des versements uniques et des séries d’annuités. Une annuité croissante est un flux financier qui croft & un taux constant & chaque période de temps spécifique. Par exemple si on loue un bureau, si le loyer est actuellement de 20 000 € par an, ‘il y a une clause indexation dans Je contrat qui permet au propriétaire dudit bureau d’augmenter le loyer en fonction du taux d’inflation (taux supposé de 3 % par an), la charge de loyer prévue pour les cing années & venir, peut étre représentée comme sur Ia figure 3.9. Pour calculer la valeur actuelle de ces loyers, on peut actualiser chaque versement séparément et ajouter les valeurs actualisées. Cependant, si le taux d’actu de l'année | peut étre écrite ainsi : ition est de 10 %, la valeur actuelle du versement Valeur actuelle du versement relatif i la location de année 1 = 20 00-05 € En faisant la somme des cing versement annuels, on obtient : Valeur actuelle des versements cumulés En général, si A est le cash-flow actuel et si g est le taux de croissance prévu, la valeur actuelle d’une annuité croissante peut étre calculée en utilisant I'équation suivanteaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.le temps c'est de laigert / 101 1, 0320 1, 1020 0, 10-0, 03 1 Va de lor extrait = 300 x 5000 x 1, 03 €= 16145 980€ La valeur actuelle de lor extrait de cette mine est de 16,146 millions d’euros ; c’est une fonction croissante du taux de croissance prévu en termes de prix. La figure 3.10 illustre l’évolution de la valeur actuelle, comme fonction du taux de croissance prévu pour le cours de lor. A CC 3.4 Si le taux de croissance ef le taux d’acivalisation augmentent fous les deux de 1%, la valeur acivelle de |’or extrait de cette mine augmenteratelle ou diminuerat+ elle 2 Pourquoi ? 4.3 Rentes perpétuelles Une série d’annuités est constituée par des flux financiers stables sur une période de temps déterminge. Que se passerait-t-il si on devait recevoir ce cash-flow constant indéfiniment ? Une série d’annuités qui se prolonge éternellement est appelée rente perpé- elle. Pour calculer la valeur actuelle dune rente perpétuelle, on peut utiliser la formule de la somme des annuités développée antérieurement et considérer 1a valeur actuelle d’une rente composée d’un nombre de périodes proches de linfini (2). 8 8 é | "La valeur actuelle de 1,5 million dieuros croissant a x % par an, augmente au meme rythme que les cours de l'or 8 Valeur actuelle de lor extrait (millions ¢'euros) 6 8 ° 642 3 °4 6 G6 7 8 6 40) 11 12 48 14 16 Taux de croissance des cours de I’or (%) 3.10 - Valeur actuelle de I’or extrait « jine en fonction Te oie102 / Introduction 4 Ic finance d'entreprise Va d'une rente perpétuelle = A| a Par exemple, considérons un investissement dont le revenu de 60 € par an est une rente perpétuelle, La valeur actuelle de cet investissement, en supposant que le taux d’intérét actuel de 9 % soit stable, représentera 667 €. 60 Val ctuelle = —— = 667 € ‘leur actuelle = 5-7 Cette approche est utile au moins dans deux cas. Le premier cas est celui dune obli- gation consolidéc, Contrairement aux obligations classiques qui rembourseat le principal & la fin d'une période spécifique ( la date d’échéance), une obligation consolidée ne vient jamais a échéance et permet de recevoir, indéfiniment, un coupon annuel fixe. A la fin des années 1800 et au début des années 1900, les gouvernements britannique et canadien ont émis de tels bons et quelques-uns existent toujours. Le second cas est celui de I’action privi- Iégige. Le propriétaire dune action privilégiée recoit un versement fixe en euros a la fin de chaque exercice, le dividende privilégié. L’action privilégiée a, elle aussi une durée de vie infinie. 4.4 — Rentes perpétuelles croissantes En finance d'entreprise, on est souvent appelé & évaluer des firmes commerciales qui ont, du moins en théorie, une durée de vie infinie et qui peuvent indéfiniment maintenir eur rythme de croissance pendant trs longtemps. Dans certains cas, on doit analyser des projets qui pourraient s'étendre sur de tres longues périodes, si ce n'est pour toujours, avec des revenus augmentant & chaque période, Dans les deux cas, on doit évaluer non seulement une série infinie de flux financiers, mais une série de flux financiers qui croit réguliérement durant cette période, Une rente perpétuelle croissante est un cash-flow qui est suppose croitre & un taux constant pour toujours. Pour estimer la valeur dune rente perpétuelle crois- sante, on peut établir la formule ci-dessous pour une annuité croissante et donner & 7 la valeur 2° nouveau ;-U+8)* Valeur actuelle d'une rente perpétuelle croissante = A(1 +g) — Tant que g est inférieur &n, cette équation peut étre simplifige comme suit : AC +g) rg Valeur actuelle dune rente perpétuelle croissame = od Ie numérateur est le cash-flow prévu pour l'année prochaine, g est le taux de croissance stable, et r est le taux d’actualisation,le tempsc'est de largert / 108 Quand le taux de croissance est supérieur ou égal au taux d’actualisation, la valeur actuelle d’une rente perpétuelle croissante est illimitée et ne peut, par conséquent, étre calcu ge. Bien qu'il y ait une possibilité mathématique que le taux de croissance dépasse le taux dactualisation, on peut I’écarter en s‘assurant qu’on est raisonnable dans les estimations du taux de croissance constant. Etant donné que tout actif qui croit indéfiniment a un taux plus Glevé que le taux de croissance de I’économie deviendra éventuellement l'économie méme, le taux de croissance constant dans cette équation doit étre inférieur ou égal au taux de erois- sance de l'économie. Quand on utilise cette formule, il n'est pas raisonnable de dépasser des, taux de croissance constants de plus de 5.2.6 % >. DANS LA PRATIQUE 3.12 Evaluation d’un projet comportant des flux financiers croissants Supposons que l'on souhaite calculer la valeur actuelle des cash-lows générés par un pare A théme (par exemple Eurodisney). En tenant compte du fait que le pare peut étre maintenu trés longtemps en état de fonctionnement, avec de nouveaux investissements chaque année, on peut affirmer que non seulement le potentiel actuel du pare permet de conserver des cash-flows sur de tes longues périodes, mais encore d’augmenter son chiffre d'affaires en augmentant le prix des tickets au rythme du taux d'inflation. Si Eurodisney a généré 100 millions d’curos de recettes nettes l'année passéc, si Ie taux 4’ actualisation que Disney utilise pour analyser ces flux financiers est de 12 %, et le taux dinflation prévu de 3%, la valeur actualisée des cash-flows d’Eurodisney peut étre calculée ai Valeur actuelle des cash-flows = 120millions(1. 03) — 1 144 mittions d’euros 0, 12 - 0,03 Deux points meritent d’étre soulignés. En premier lieu, le numérateur est le cash-flow prévu pour année prochaine et par conséquent, refléte linflation prévue de 3 %. En second lieu, cette valeur actualisée est une approximation assez. bonne pour un investis- sement d’une grande longévité, méme si le parc n'est pas étemel. Par exemple, si on a prévu une vie utile de 50 ans pour le parc, on estimera Ia valeur de 100 millions d’euros, qui augmentera de 3 % par an pendant 50 ans, pour atteindre 1 127 millions d’euros Valeur du pare i athéme (avec une _ F 1,12°0 durée de vie ~ 100 millions{ 1, 03) 0, 12-0, 03 de 50 ans) | € = 1 [27 millions d’euros Par conséquent, la formule de la rente perpétuelle croissante fournit un raccourci pour estimer la valeur de n'importe quel investissement & long terme. 3. C'est approximativement le taux de croissance nominal (inflation comprise) de nombreuses économies. Le taux global de croissance est compris entre 3,5 et 6,5 %.104 / Introduction & la finance d'entreprise ‘QC 3.3 - Supposons une série de flux financiers annuels, susceptible de crottre o diffe rents taux chaque année dans le temps, mais dont le taux de croissance moyen est étornellement do 5 %. Pouvez-vous vutliser la formule de la conte perpétvelle croissant pour calculer la valeur actuelle de cette série ? Pourquoi ou pourquoi pas ? RESUME La valeur temporelle de I’argent est un facteur central dans le financement des entreprises, etant donné qu’on est appelé & analyser des projets qui générent des cash-flows sur plusieurs années, et qui évaluent des actifs avec les mémes caractéristiques. Pourquoi préférons-nous, les euros actuels aux euros dans le futur ? La premiére raison est que la présence de I’inflation réduit le pouvoir d’achat de euro dans le temps. La seconde est la préférence pour la consommation actuelle par rapport a la consommation différée. Le demier élément est Vincertitude lige a la possibilité de recevoir un euro dans le futur. Ces trois facteurs sont inté- agrés dans un taux d’actualisation On peut effectuer deux opérations de base en calculant la valeur temporelle de l’argent. La premigre est la capitalisation a intéréts composés, par laquelle on examine combien un euro aujourd'hui vaudra dans le futur, quand cet euro est investi & un certain taux. Dans l'opéra- tion d'actualisation, on inverse le processus et on se demande combien un euro regu ou payé dans le futur vaudrait aujourd’hui. En actualisant plusieurs flux financiers 2 la date @aujourd"hui, méme si leurs durées de vie sont différentes, on est capable de les comparer les uns aux autres, Bien que la valeur actuelle d'une série de cash-flows puisse toujours étre calculée en actuali- sant séparément chaque cash-flow et en ajoutant les valeurs trouvées, on peut aussi utiliser des formules pour estimer Ia valeur actualisée de quatre grands types de flux financiers. La premiére famille de formules est relative aux séries d’annuités qui sont des cash-flows cons- tants recus ou versés A chaque période pendant un certain nombre de périodes. La seconde est formée des séries d’annuités croissantes, qui sont des cash-flows croissants & un taux constant durant chaque période pour un certain nombre de périodes. La troisiéme est formée des rentes perpétuelles, qui sont des séries d’annuités dont on dispose indéfiniment. Enfin, la quatriéme est formée des rentes perpétuelles croissantes, composées dannuités eroissantes qui ont une durée illimitge Tableau résumé des formules de calcul des valeurs actuelles ‘Type de cash-flow Notation Formule Valeur actuelle d'un cash-flow simple Va(VA.rn) CF, ene Valeur acquise d'un cash-flow simple Va(Va.rn) orien" Valeur actuelle d'une annuité Val 1 jt i} |G] rle temps c'est de agent / 105 Tableau résumé des formules de calcul des valeurs actuelles ‘Type de cash-flow Notation Formule Valeur acquise d'une série d'annuités VNAsn) paso mcrae Cast-flow tenant compte de la valeur actuelle A\Va,An) "i mi r is an Cash-flow tenant compte de la valeur acquise AVA.n) iran lal Valeur actuelle d'une annuité croissante ValA.r9.0) pyar AC +g} —o" 9 Valeur actuelle d'une rente perpétuelle Va(A.c) A r Valeur actuelle d'une rente perpétuellecroissante —_Va(A,r.9,=) Ad +0) ro QUESTIONS 1. Vous avez un prét de 100 000 € qui viendra a échéance dans cing ans. En supposant que vous pouvez gagner 6 % sur votre investissement, combien devriez-vous mettre de cdté aujourd*hui pour rembourser le prét & son échéance ? 2. Vous achetez une nouvelle Porsche, mais vous ne versez pas d'argent maintenant et vous acceptez Weffectuer les paiements en versements mensuels égaux sur les 60 prochains mois. Si la voiture cofite 60000 € et que la socigé de crédit vous fait payer 1% dintérét par mois, estimez vos paiements mensuels. 3. Si vous payez 1 % d’intérét par mois sur un prét, quel est votre taux d’intérét effectif annuel ? 4, Si vous épargnez 15 000 € chaque année durant les 40 prochaines années et si vous obtenez un taux d’intérét de 5 %, combien aurez-vous obienu a la fin de la quarantiéme année ? 5. Vous étes expert immobilier. immeuble que vous évaluez peut rapporter 25 000 € de location, en augmentation de 3 % par an, pour les 20 prochaines années. Avec un taux dactualisation de 8 %, quelle est la valeur du revenu sécrété par 1a location ? 6. Vous yenex d’hériter de 1 million €, qui rapportent actuellement un intérét de 5%. Si vous quitte7 votre travail et projetez de retirer 100 000 € chaque année de votre héri combien de temps durera-il ? 7. On vous a proposé des actions d'une nouvelle entreprise. On espére que cette entreprise va sécréter des cash-flows dun million d’euros, avec une augmentation annuelle de 3 % sur une trés longue période. A un taux d’actualisation de 15%, quelle est la valeur de Ventreprise ?106 / Inroduction 6 la finance d'entreprise PROBLEMES Dans les problémes ci-dessous, vous pouver. utiliser une prime de risque sur le marché de 5,5 % et un taux d"imposition de 40 % lorsqu’il n’y a pas d’autre montant spécifié. 1. Vous avez. un passif a régler (dépenses) de 500 000 € en 10 ans, et vous utiliser un taux @actualisation de 10 %. 4. De combien d épargne auriez-vous besoin maintenant, pour couvrir le passif prévu 7 b. Combien devriez-vous épargner ta fin de chaque année durant les 10 années & venir, pour couvrir le passif prévu ? 2. Vous examinez si votre épargne sera suffisante pour couvrir vos besoins a la retraite. ‘Vous avez épargné | 500 € l'année demitre et vous vous attendez i une augmentation de votre épargne annuelle de 5% par an pour les 1Sannées & venir. Si vous pouver placer votre argent 4 8 %, combien pourtiez-vous avoir & la fin de la quinzi¢me année ? 3. Vous avez contracté un prét hypothécaire pour 30 ans, de 200 000 €. Le taux annuel da prét est de 8 % et les versements seront effectués mensuellement. Estimez. le montant de vos versements mensuel, 4. Vous projetez d’acheter une voiture valant 20.000 €, Lequel des deux contrats ci- dessous choisiriez-vous ? + Lasociété de crédit offre de baisser le prix de 10 % et de vous préter le solde au taux da marche (qui est un taux annuel de 9%). + La société de crédit propose de vous préter 20 000 € (sans réduction de prix) a un taux: spécial de 3 % 5. Une société souhaite épargner pour rembourser 100 millions d’euros en obligations venant & échéance dans 10 ans. Si le taux d'intérét est de 9 % : #. De combien argent la compagnie aurait-elle besoin & la fin de chaque année pour les 10 années a venir pour pouvoir rembourser les obligations échues ? b. Comment votre réponse serait-elle modifige s'il s'agissait de placements de début de petiode ? 6. Vous revoyer annonce d’une compagnie offrant des préts A un taux annuel de 9%. Si lintérét composé est capitalisé chaque semaine, quel est son taux effectif ? T. Vous avez un proche parent qui a épargné 250 000 € au cours de sa vie professionnelle et qui projette de prendre maintenant sa retraite. En supposant qu’il désire retirer pério- diquement des sommes égales durant les 25 prochaines années de sa vie, quel serait le montant de chaque retrait, sachant que son épargne lui rapporte 5 % par an ? 8. Votre compagnie dassurances vous a fait une proposition spéciale, selon laquelle vous recevrez 20.000 € par an par an pour les 10 années & venir et 30.000 par an pour les 10 années tes. Combien devriez-vous payer pour ces annuités, si votre taux actualisation est de 9 % et si Jes annuités sont payées a la fin de chaque année ? Quel serait leur montant si c’était des annuités de début de période ? 9. Un collectif budgétaire est congu pour réduire le déticit budgétaire, admettent les . Ces investis- sements ont un codt d’acquisition qui représente ce que la firme a déboursé pour les payer et constituent souvent une valeur de marché. Les principes comptables recommandent que ces actifs soient divisés en trois groupes : les investissements arrivés & maturité, les investisse- ments susceptibles d’étre cédés, et les investissements de spéculation. Les principes d’éva- luation ne sont pas les mémes pour les trois groupes. © Pour les investissements qui arrivent & maturité : on les évalue au coiit historique ou Ja valeur comptable et les intéréts ou dividendes générés par ces investissements figurent dans le compte de résultat. © Pour les investissements qui sont susceptibles d’étre cédés : I’évaluation est effec- tuée a la valeur de marché (valeur vénale) mais les gains et les pertes figurent ala fois dans le bilan sous forme d’écart et dans le compte de résultat sous forme d’éléments exceptionnels. De plus, les pertes latentes réduisent la valeur comptable et Ia rentabilité de la firme alors que les gains latents augmentent cette rentabilité. © Pour les investissements de speculation, la valeur choisic est la valeur de marché et les pertes et les gains latents figurent dans le compte de résultat. Les entreprises font souvent preuve de discrétion dans Ja classification de leurs investissements afin d’étre sires de ne pas faire I’ objet de spéculation et de ne pas boulever- ser a chaque période le niveau de I’évaluation effectuée le plus souvent au prix du marché. Cette évaluation au prix du marché est appelée sans traduction « Mark to market » littérale- ment la note donnée par le marché, et fournit un des rares exemples oii utilisation de la valeur de marché constitue un atout par rapport a la valeur comptable issue des états finan- ciers. Si les valeurs réalisables ou les valeurs mobilidres investies dans une autre entreprise représentent 20 % a 50 % de la valeur de cette firme, l'investissement est minoritaire, mai actif. Bien que ces investissements aient une valeur initiale d’acquisition, une participation proportionnelle (fondée sur le pourcentage de participation dans le capital) dans le résultat et dans les pertes réalisés par 'entreprise investisseur, est utilisée pour ajuster le coat acquisition : c'est la difiérence de consolidation. De plus, les dividendes pergus en prove- investissement réduisent le coit d’acquisition. Cette approche de I’évaluation des investissements est appelée approche par les capitaux propres. La valeur de marché de ces investissements n'est pas utilisée jusqu’a ce qu'ils soient cédés, car ce moment-a, le gain ou la perte résultant de la vente par rapport au coat d’acqui partie du résultat de Ia période ion corrigé constitue une Si les valeurs réalisables ou les valeurs mobilidres investies dans une autre firme représentent plus de 50 % de sa valeur globale, l'investissement est considéré comme un inve tissement actif majoritaire. Dans ce cas, l'investissement n’est pas considéré comme un inves- tissement, mais il est purement et simplement remplacé par les actifs et passifs de l'entrepris cible dans cette opération. Cette approche conduit a la consolidation des bilans des deux firmes et les actifs et passifs des deux entreprises sont agrégés et présentés dans un bilan consolidé 3. Dans ce paragraphe, nous entendons par actif ou non actif le degré d’activité dépendant du niveau de contréle et non le fait que Pinvestissement soit situé & V'actif ou au passif du bilan,120 / Introduction a la finance dentreprise unique‘, La partie du capital de la firme cible appartenant aux actionnaires minoritaires est classée sous la rubrique « intéréts minoritaires » au passif du bilan de la firme active. On effectue le méme type de consolidation dans les autres états financiers de la société, comme le tableau de financement qui décrit les flux financiers entrés et sortis de Ventreprise. Ceci contraste avec l'approche par les capitaux propres, utilisée pour les inves- tissements minoritaires actifs, dans lesquels seuls les dividendes regus sont considérés comme apport d'argent en especes dans le tableau de financement. Ici encore, la valeur de marché de l'investissement n’est pas prise en compte tant qu'il ne s‘agit pas de céder les parts des parties prenantes. Ici, la différence entre le prix du marché et la valeur nette de la participation est traitée comme un gain ou une perte pour la période. 3.24 Actifs immatériels Les actifs immatériels incluent une large série d’immobilisations incorporelles allant des brevets et des marques commerciales au goodwill’. Ce ne sont pas toujours les mémes normes comptables qui s’appliquent & toutes les immobilisations incorporelles. Les brevets et les marques commerciales sont évalués différemment selon qu’ils ont &t€ produits par fa firme ou acquis. Quand des brevets et les marques déposées sont produits par les services de recherche de la société, les cofits subis sont affectés au résultat de l’exer- n cours méme si les projets ont une durée de vie de plusieurs exercices comptables. I en résulte que l'actif immatériel ne figure pas dans le bilan de la société. En revanche, quand une immobilisation incorporelle est acquise, elle figure au bilan. Les immobilisations incorporelles proviennent parfois des acquisitions. Quand une société acquiert une autre société pour un montant global, on affecte d’abord aux actifs iden- tifiables le prix d’achat qui les concerne et le supplément de prix est affecté aux actifs imma- tériels comme les brevets ou les marques commerciales. Le reste constitue le goodwill, Bien que les normes comptables suggtrent que le goodwill représente la totalité des éléments immatériels qui ne sont pas spécifiquement identifiables, il constitue la différence entre la valeur comptable des capitaux et la valeur marchande de la société qui utilise ces capitaux. Cette approche s‘appelie la comprabilité au prix d’acquisition, et elle fait ressontir un good- will de consolidation qui doit étre amorti en 40 ans. Les sociétés qui ne veulent pas que cette charge ampute leurs résultats ont tendance & employer une solution alternative appelée mise en commun des apports, dans laquelle le prix d’acquisition n’apparait jamais dans le bilan. Au lieu de cela, les valeurs comptables des deux compagnies impliquées dans le regroupe- ment sont agrégées dans le bilan consolidé de la société absorbante ou du groupe ®. 4. Aux Euats-Unis, ces écarts figurent seulement au bilan, En France, lorsqu'un actif est au bilan, les gains cet les pertes qu'il génére ont automatiquement une influence sur les résultats. Seuls, les éléments hors bi peuvent ne pas figurer au compte de résultat. 5. Nous conserverons le terme goodwill, accepté en frangais au lieu de survalewr. 6. Le FASB, Bureau fédéral des normes comptables, souhaitait éliminer l'option de mise en commun des apports et ramener la durée d’amortissement du goodwill & 20 ans au lieu de 40 au moment de la rédaction de cet ouvrage.Comprendie les états financiers / 121 Les écarts d’acquisition doivent &tre amortis sur une période maximale de 40 ans. Les normes recommandent utiliser lamortissement linéaire. Fiscalement, i faut cepen- dant effectuer les amortissements en fonction de la durée de vie spécifique du goodwill ou des autres immobilisations incorporelles. 3.3 Comment les comptobles classent-ils et évaluent-ils les actifs ? A propos de la figure 4.5, deux questions importantes se posaient & propos de la valeur des actifs de maintien et de la valeur des actifs de croissance : Que sont-ils? Comment les évaluer ? Nous montrerons comment les états financiers aident a répondre & ces questions. 33.1 La valeur des actifs actuels Souvent les experts-comptables affirment que la valeur comptable des actif est une bonne mesure de la valeur des actifs actuellement détenns par la firme. Nous contestons cette affirmation et nous fondons notre désaccord sur les trois principes énoncés au début de cette section : |. La valeur comptable des actifs, qui refléte le coft historique, n’est pas une bonne mesure de la valeur de marché de ces actifs, particulitrement parce que les capitaux se déprécient en fonction des changements de l'environnement macrogconomique environnement. La valeur courante des actif, méme si on ne souhaite pas les vendre, est estimée de maniére plus pertinente en calculant les flux financiers futurs actualisés prévus que la société générera. Pour les actifs qui ont un marché et une valeur de marché objective, telle que des titres ou des biens immobiliers, la valeur de marché donne une meilleure estimation de la valeur des actifs que la simple valeur comptable. Quoi que l'on pense des marché, ils refletent mieux la valeur présente des actifs que les coits historiques originaux, dont la valeur est ajustée A chaque exercice en utilisant un plan d’amor- tissement souvent arbitrairement defini. 3. En conclusion, dans les cas oi la valeur de marché des actifs est disponible, elle incite les sociéteés a abandonner la valeur comptable ou a limiter son emploi avec la faculté de choisir la valeur qui entraine Je moins de biais. On ne peut pas considérer Ia tendance conservatrice des experts-comptables a sous-estimer les valeurs comme une qualité. 1 faut essayer d’obtenir Ia meilleure valeur et non pas la plus traditionnelle Apres avoir formulé cette critique, nous ajouterons que I’on peut tout & fait com- prendre que les comptables soient prudents dans la liberté qu’ils donnent aux entreprises pour mesurer la valeur de leurs actif’. Il y a des sociétés qui abusent outrageusement de cette Possibilité de surestimer leur valeur et de tromper les investisseurs. 33.2 La valeur des actifs de croissance Si les évaluations des actifs actuellement possédés par l'entreprise sont défectueu- ses en raison de leur dépendance A I’égard de la valeur comptable et du conservatisme des122 / Introduction a finance d'entreprise regles comptables, les évaluations des actifs potentiels sont encore plus incertaines et au pire, inexistantes. Certains pourraient dire que les immobilisations incorporelles mesurent vraiment les capitaux de croissance, mais cet argument ne tient pas, pour plusieurs raisons. Bien que les brevets et les marques commerciales puissent étre utiles en générant la croi sance future, ils ne sont pas les seuls éléments. En fait, les sociétés dans beaucoup de sec teurs oi ni les idées ni les produits ne peuvent étre brevetés peuvent assurer une croissance élevée et avoir aussi des capitaux de croissance. Pour ces sociétés, les régles comptables ne nous donnent aucun élément pour mesurer Ia valeur des capitaux de croissance. Méme pour des sociétés de secteurs tres performants comme la pharmacie et la biotechnologie, od des brevets sont déposés et sont ensuite exploités pour assurer les bénéfices futurs, il est difficile de montrer comment les mesures comptables peuvent permettre d’évaluer ces brevets. D'abord, la valeur du brevet ne révéle pas s'il a été déposé ou acquis. Ensuite, si le brevet a €té acquis, mais si acquisition a cu lieu il y a plusieurs années, Ia valeur comptable du brevet mesure mal la valeur de la croissance qui a pu étre réalisée grice a lui. ILy a deux exemples spécifiques dans lesquels les régles comptables essayent, sans suceds, de calculer la croissance des actifs et la fagon de les évaluer. Le premier est l’acqui sition des sociétés par d'autres et le second la production des actifs par recherche interne 33.3 La comptabilité au prix d’acquisition L’utilisation de Ia valeur comptable pour estimer le coat historique des actifs actuel- lement possédés par l'entreprise et l’omission du potentiel de croissance qui en découle est en conflit avec la valeur de marché, de maniére encore plus sensible lorsqu’il s’agit d’une firme qui en acquiert une autre. Puisque les acquisitions sont faites & la valeur de marché et que les capitaux sont évalués a la valeur comptable, on laisse aux experts-comptables la dif- ficile mission de trouver des compromis au moment de I’acquisition. De leur fagon de traiter le probléme dépend l'explication de Ja valeur choisie au moment de acquisition. Dans la comptabilité d’acquisition, le goodwill mesure les immobilisations incorporelles que la société a accumulées et qui ne pourraient pas étre imputées dans des comptes d’actifs 3 leur valeur comptable. En réalité, le goodwill intégre les effets de trois variables. La premiere est la différence entre la valeur comptable des immobilisations actuelles et leur valeur de marché ; la seconde est la valeur des actifs de croissance ; et la troisi¢me est la valeur de la prime payée par l’acquéreur en contrepartie de la synergie réelle ou percue. Quelle que soit Ja combinaison des variables que le goodwill prétende mesurer, 'amortir sur une durée de 40 ans, comme c’est le cas aux Etats-Unis, par exemple, est un non-sens. En fait, l'effet négatif de 'amortissement obligatoire sur les résultats semble tre suffisant pour faire préf rer aux sociétés la méthode de la mise en commun des apports. Pour utiliser la méthode de Ja mise en commun des apports, une acquisition doit étre entitrement financée par les titres de la société absorbante ”. Dans une transaction utilisant la méthode de la mise en commun des apports, les valeurs comptables des actifs des deux socigtés sont agrégées pour obtenir la valeur comptable des capitaux de l'ensemble combing. Les nouveaux capitaux sont évalués en termes de valeur comptable, et le prix du marché 7. C’est seulement l'une des nombreuses conditions & remplir pour utiliser la méthode de la mise en com- mun des apport.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.124 / Introduction @ la finance d'entreprise Tableau 4.1 - Bilans de Boeing, Home Depot et InfoSofi (en €) Elements Boeing Home Depot InfoSoft Actifimmobilsé 8589 8 160 4000 Goodwil 2312 140 Investissements at eet & recovoir a Impots aitterés: an 0 Dépenses de retraites 3513 0 Finencement des olients 4930 0 Autres éléments dactif 542 191 Acti circulant Espaces en caisse 2183 62 100 \Valeurs mabiléres de placement 279 ° 400 Créanices cients 3288 469 500 ‘Autres créances sur financement 781 0 Impots dittérés 1495 0 Stocks 8349 4293 2500 Autres acttscirculants 0 109 Total de acti circulant 16375 4993 3500 Total de Yactit 36672 1.465 7500 En conclusion, Boeing et InfoSoft ne donnent pas, dans leur bilan, des renseignements pertinents sur leurs actifs et sur les résultats des recherches et développements entrepris. Comme les normes comptables demandent que ces frais soient imputés sur ’exercice de création, les capitaux consacrés & la recherche ne figurent pas au bilan. 33.4 Evaluation des frais et des actifs de recherche Un des défauts les plus significatifs des états financiers est la fagon dont ils traitent les frais de recherche et de développement. Sous prétexte que les résultats de la recherche sont trop incertains et difficiles A mesurer, les normes comptables ont évolué et exigent que toutes les dépenses de R&D soient affectées i l’exercice qui les a vues naitre. Cette condition a plusieurs conséquences, mais une des plus profondes est que la valeur des actifs créée parComprenche les étals financiers / V25 les services de recherche n’apparait pas au bilan en tant qu’élément d’actif pour la société. Ceci, cycliquement, crée des distorsions de mesure de ratios de rentabilité pour la société. Nous pensons que les frais de recherches, malgré l'incertitude qui pase sur eux, devraient étre portés a I'actif. Pour capitaliser et évaluer les actifs consacrés a la recherche, il faut d’abord savoir quel est le temps nécessaire pour faire d'un projet un produit commercia- lisable, Ceci s’appelle la durée de vie utile (amortissable) de ces actifs, Cette durée est varia ble d’une entreprise A autre. A titre d’exemple, les frais de recherche et de développement d'un laboratoire pharmaceutique devraient avoir des durées de vie utile assez longues, puisque le processus d’autorisation de mise sur le marché de nouveaux médicaments est long. En revanche, les dépenses de recherche et de développement d'une société de logiciel, oii les produits tendent & émerger de la recherche beaucoup plus rapidement et & avoir une durée de vie commerciale plus courte, devraient étre amorties sur une période plus breve. Une fois que la durée de vie utile des dépenses de recherche et de développement a été estimée, I’étape suivante est de collecter les données sur les dépenses de R&D durant leur durée de vie, du début a la fin. Ainsi, si les actifs consacrés a la recherche ont une durée d’amortissement de cing ans, les dépenses de R&D pendant chacune des cing années doivent tre connues, Pour simplifier, on peut appliquer l’amortissement linéaire qui débouche sur le calcul suivant de la valeur résiduelle des actifs & la date d’ aujourd'hui : 120 Valeur des actifs de recherche = > R&D, t=(n-1) (nt+t) ” Ainsi, dans le cas des actifs de recherche ayant une durée de vie de cing ans, nous ferons la somme de 1/5 des dépenses de R&D dil y a de 4 ans, de 2/5 des dépenses d’il ya de trois ans, de 3/5 des dépenses dil y a de deux ans, de 4/5 des dépenses de I’année der- nifre, et de la totalité des dépenses de l'année en cours pour obtenir la valeur des actifs con- sacrés a la recherche. Pour finir, nous pourrions noter que cette approche est toujours fondée sur des coats historiques, alors qu'une approche fondée sur la vraie valeur serait préférable. Nous repren- drons cette discussion plus loin dans ’ouvrage. DANS LA PRATIQUE 4.2 Evaluer les actifs consacrés a la recherche Pour évaluer les actifs de recherche de Boeing et d’InfoSofi, nous devons d’abord faire lune remarque au sujet de la durée de vie utile de ces actifs. Dans le cas de Boeing, les produits fabriqués sont de nouveaux avions qui ont une longue vie commerciale devant eux. Par conséquent, nous tenons compte d’une durée de vie de dix ans pour les actifs de recherche de Boeing et nous supposons que toutes les dépenses de recherche sont amorties en 10 ans de maniére linéaire. Le tableau 4,2 évalue les actif de recherche chez Boeing, & partir des dépenses de R&D au cours des 10 dernigres années (y compris l'année en cours). Les frais de recherche et de développement en 1989 étaient de 754 millions deuros ; puisque 10 % de cette valeur a été amortie chaque année, 10 % seulement des dépenses n'ont pas été amorties et il reste 75 millions d’euros. Le méme processus a &é répété pour chaque poste, avec pour finir les frais de 1998, égaux & 1 895 millions d’euros126 / Introduction 4 la finance d'entreprise Tableau 4.2 ~ Evaluation des actifs consacrés 4 la recherche chez Boeing ‘Année Recherche R&D Partie non amortie Valeur 1989 754 0,10 75 1990 827 0,20 165 1991 1417 0.30 425 1992 1646 0.40 738 1993 1661 0,50 31 1994 1704 0.60 1022 1995 1.300 0,70 10 1996 1633 0.80 1306 1997 1924 0.90 1732 1998 1.895 1,00 1 895 Valeur capitaisée 9100 non encore amortis & cette date. En résumé, la valeur activée des frais de recherche de Boeing est égale 89,1 milliards d’euros pour les 10 dernigres anné Pour évaluer les actifis de recherche d’InfoSoft, nous prenons une durée de vie beau- coup plus courte, de trois ans seulement. Le tableau 4.3 récapitule la valeur des actifs de recherche d’InfoSoft, fondée sur ses frais de recherche et de développement au cours des trois dernigres années. La valeur des actifs consacrés a la recherche est dans ce cas de 6 933 millions d’euros. (QC 4.3- En fonction des normes comptables actuellement en vigue sociétés verront la valeur de leurs actfs sousestimée et pourquoi ? 7 quels types de Tableau 4.3 - Evaluation des actifs consacrés 4 Ia recherche chez InfoSoft ‘Année Recherche R&D Partie non amortie Valeur -3 1500 0 0 -2 2.400 0,33 800 -1 3.200 0.67 2133 0 4.000 1,00 4000 Valeur capitalisée 6 933aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Compiendie les états financiers / 131 par le fonds de pension de retraite peut étre supérieure, inférieure ou égale a ce qui était prévu. Un fonds de pension de retraite dont les actifs exc&dent ses engagements est en posi- tion excédentaire alors qu’un fonds dont les actifs sont inférieurs a ses engagements est en position déficitaire. Des renseignements sur ces différentes situations devraient figurer dans les tats financiers, en particulier dans les remarques et les notes de bas de page. Quand un fonds de pension de retraite est excédentaire ’entreprise a plusieurs options. Elle peut retirer les capitaux inutiles du fonds, elle peut cesser de verser sa contribu- tion, ou elle peut continuer ses versements en considérant que la position exeédentaire est un phénoméne passager qui disparaitra peut-étre & la période suivante. Quand les fonds sont en position déficitaire, la société court un risque ; méme si les normes comptables exigent seu- lement la mention de l'excédent et pas celle du déficit, il est bon de le mentionner dans les Gtats financiers ". Une société peut aussi fournir des avantages en matidre de santé de deux fagons différentes : en apporiant une contribution forfaitaire au plan de santé, sans promettre d'autres avantages spécifiques (cas semblable & celui des fonds de pension) ou en versant des prestations maladie spécifiques, en dehors du plan de santé. Les méthodes d’enregistre- ment comptable en matiére de plan de santé sont és voisines de celles des fonds de pension. La différence principale entre les deux est que les entreprises n’ont pas obligation de faire figurer les éléments, positifs ou négatifs, du plan de santé dans leurs états financiers !! mais une note de bas de page ou un commentaire est nécessaire. B. IMPOTS DIFFERES Les sociétés emploient souvent différentes méthodes pour comptabiliser les impots différés. Puisque les amortissements accélérés et les méthodes favorables d°évaluation des stocks permettent de constater des impéts différés, les impéts figurant dans les états finan- ciers sont beaucoup plus élevés que les impéts effectivement payés. Ce sont les mémes prin- cipes des charges rattachées au résultat qui suggérent que les impots différés liés au résultat reporté doivent étre enregistrés dans les états financiers. Ainsi, une société qui paye 55 000 curos d’impot sur son bénéfice imposable a partir de sa comptabilité et qui aurait payé des impéts de 75 000 euros sur les bénéfices tels qu’ils résultent des états financiers devra enre- gistrer la différence (20 000 euros) en impdts différés. Quand les impdts différés seront ulté- rieurement payés, ils seront enregistrés comme impots effectivement réglés. Les sociétés qui payent effectivement plus d'impéts que leurs états financiers ne Vindiquent eréent un poste d’actif appelé économie d’impor différé. Ceci reflete le fait que les résultats de l’entreprise, dans le futur, seront plus élevés, étant donné le crédit d’impét qu'elle posstde. La question de savoir si impét différé est vraiment du passif est une question inté- ressante. Les impots différés n’ appartiennent pas & une catégorie spéciale du passif, mais le 10. Les dettes accumulées par les fonds de pension ne sont pas prises en compte dans la prévision des enga- gements futurs. Par conséquent les montants sont minorés, IL. Bien que les sociéiés n’aient pas obligation de mentionner leurs engagements supplémentaires, certai- nes d'entre elles le font tout de méme.132 / Introduction 4 la finance d'entreprise risque qu’ils font courir oblige 2 les prendre en consideration dans cette partie du bilan D'autre part, comme la société devra payer, par la suite, ces impéts différés, les traiter comme un élément de passif semble étre la seule solution Jogique 4.24 Actions privilégiées Quand une compagnie émet des actions privilégiées, elle s'impose obligation de payer un dividende fixe sur ces actions. Les normes comptables ne considérent pas cette obliga- tion comme une dette, car en cas de faillite, on n’est pas obligé de la payer. Mais les dividendes attachés aux actions privilégiées sont cumulatifs et plus onéreux que ceux versés aux capitaux propres. Ainsi, en comptabilité les actions privilégiées, considérées comme des titres hybrides, partageant certaines caractéristiques avec les capitaux propres et d'autres avec les dettes. Laction privilégiée est évaluée au bilan A son prix d’émission et on ui ajoute les dividendes cumulés non encore payés. L’action privilégiée convertible est presque traitée de laméme facon, mais au moment de sa conversion elle est inscrite en eapitaux propres. 4.5 Les capitaux propres Les capitaux propres sont évalués & leur cott historique. La valeur des capitaux propres portée au bilan représente le montant original regu par la société quand elle a été constituée, augmenté des résultat capitalisés depuis (ou diminué des pertes subies) et réduit par tous les dividendes payés durant la période. Bien que ces trois éléments entrent dans ce que nous pouvons appeler Ia valeur comptable nette des capitaux propres, quelques autres éléments figurent également dans cette évaluation : 1. Quand les compagnies rachétent leurs propres actions avec l’intention de modifier leur valeur ou d’exercer des options, on leur permet d’enregistrer cette opération en actions rachetées, ce qui réduit la valeur comptable des capitaux propres. Les sociétés ne sont pas autorisées 4 conserver les actions rachetées dans leurs livres comptables pendant de longues périodes et elles doivent réduire la valeur comptable des capitaux propres du montant des actions rachetées dans le cas od les rachats dactions auraient un caractére définitif. Puisque ces rachats se produisent au prix du marché, ils peuvent avoir comme conséquence des réductions significatives de la valeur comptable des capitaux propres. Les sociétés qui subissent des pertes significatives sur de longues périodes ou qui effectuent des rachats d’actions massifs peuvent avoir un haut de bilan comportant des capitaux propres négatifs. Si nous revenons & notre discussion relative aux titres négociables, n’importe quels gain ou perte latents dans ce domaine doivent étre constatés par une augmentation ou une réduction de la valeur des capitaux propres au bilan. En tant qu’éléments de comptes annuels les sociétés doivent fournir un résumé des variations de capitaux propres de la période écoulée en détaillant les changements de valeur des capitaux propres qui se sont produits durant l’exercice.Comprendte les états financiers / 133 Les normes comptables ne semblent toujours pas avoir pris en considération Vinfluence des bons de souscription et des options sur les capitaux propres (que beaucoup de sociétés accordent a certains de leurs membres) sur la valeur comptable des capitaux pro- pres. Si ces bons de souscription sont émis sur les marchés financiers, le montant de ces €missions apparaitra en tant qu’élément de la valeur comptable des capitaux propres. En matiére d’options. le cas le plus fréquent est celui des options qui sont attribuées & la direc- tion, et qui n'ont aucun effet sur la valeur comptable des capitaux propres. Quand les options sont exercées, les apports d’argent comptant apparaissent alors en valeur comptable des capitaux propres et ily a une augmentation du nombre d’actions en circulation. La méme remarque peut étre faite au sujet des obligations convertibles en actions, qui sont traitées comme des dettes jusqu’a leur conversion et sont alors intégrées aux capitaux propres. Pour défendre les comptables, nous devons noter que impact des options exceptionnelles est souvent indiqué quand le résultat et la valeur comptable sont calculés par action. Ici, le calcul est fait sur deux éléments, le premier sur le nombre d’actions ordinaires en circulation (les actions en circulation primaire) et le second sur le nombre d’actions qui seront en circu- lation lorsque toutes les options auront été exercées (notions de dilution et de résultat dilué). En conclusion sur les capitaux propres, les normes comptables semblent toujours considérer action privilégiée, avec son dividende garanti, comme des capitaux propres ou des quasi-fonds essentiellement parce que les dividendes garantis peuvent étre reportés ou cumulés sans risque de non-paiement, Dans la mesure oit il peut encore y avoir une perte tem- Poraire (par opposition a Ia faillite), nous pourrions soutenir que les actions privilégiées ont autant de caractéristiques des dettes ordinaires que de caractéristiques des capitaux propres 4.3 Comment les experts-comptables évaluent-ils la structure du financement des sociétés ? L’évaluation comptable des dettes, de ce que représentent respectivement les dettes et les capitaux propres, est le prolongement logique des principes du cott historique et de ta permanence des méthodes qui sont a la base de I’évaluation de capitaux par la comptabilité. Au point de vue de l’analyse financiére, il y a de nombreux points de désaccord portant sur les méthodes comptables d’ évaluation des dettes et des capitaux propres. 43.1 Classement des éléments du bilan en dettes ou en capitaux propres Sur la définition des dettes, nous serions plutét d'accord avec I'évaluation compta- ble of, pour qu’un élément soit considéré comme du passif, il doit impliquer un engagement ‘ow des engagements dans le futur. Nous pourrions ajouter deux conditions supplémentaires. La premiére est que l'engagement doit étre déductible de Pimpot ; ainsi, l'action privilégiée qui génére un engagement fixe (en matiére de dividendes) ne peut pas étre traitée comme dette, La seconde est que le non-respect d’une obligation devrait avoir comme conséquence une perte pour la société qui a été prise en défaut. Dans le traitement du financement des dettes et des capitaux propres, le traitement des valeurs hybrides est le plus délicat. Considérons, par exemple, I'exemple des obligations convertibles en actions, qui sont des dettes 4 une période et deviennent ensuite des capitanx propres (aprés la conversion). La pratique comptable traite ces valeurs comme dettes jusqu’aaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Comprendte les états financiers / 135 tion, la valeur actuelle des dépenses de loyer est traitée comme dette, l'intérét figure dans le compte de résultat, il est imputé sur cette quantité et montré dans le rapport des revenus de résultats, Les praticiens requalifient parfois ceite opération au bilan, ce qui peut sensible- ment augmenter le montant des dettes, particuligrement pour des sociétés de secteurs qui uti- lisent beaucoup cette pratique, comme les compagnies aériennes ou les supermarchés. Nous pourrions affirmer que dans un contrat de location-exploitation les paiements sont la simple contrepartie de I’usage de Iactif, alors que dans un contrat de location négocia- Tebleaw 4.4 ~ Passi — Boeing, Home Depot et InfoSoft Boeing Home Depot ——_InfoSoft Comptes créditeurs et autres éléments de passit 10733. 1586 1.000 Saiaires et charges & payer 1010 Avantages et coiits excédentaires 4251 0 Impot & payer 569 2ar Dettes court terme 869 14 500 Total des passits exigibles 13.422 2857 1500 Frais de santé & payer 4831 ‘Autres passits & long terme 210 Impots aitteres 83 Dees & long terme 6103 1566 4.000 Intéréts minoritaires 9 Capitaux des actionnaires Valeur au pair 5059 a Dépenses en capital 0 2891 Excédents non distribués 7257 5812 Capitaux aux actionnaires 12316 8740 3.500 Passi total 36 672 13.465 7 500 Tableaw 4.5 ~ Comparaison de la valeur comptoble et de Ia valeur de march des capitaux propres Boeing Home Depot Infoson Valeur comptable des capitaux propres 12316 8740 3500 Valeur de marché des capitaux propres 32595 85 668 ND136 / Introduction a lo finance d'entreprise Tableau 4.6 — Valeur de la dette correspondant aux contrats de location-exploitation Boeing Home Depot Charges de location _Valeuractuelle Charges de location —_Valeuractuelle ‘Années exploitation 355% exploitation 35.5% 1 205 194,31 294 277,88 2 167 150,04 21 259,97 3 120 102,19 264 202,92 4 86 69,42 245 195,53 5 41 46,67 236 178,03 6-15 - - 270 1513.37 Valeur actuelle des contrats 562,64 1513.37 tion, les loyers comportent aussi une partie de paiement des intéréts de la dette. Le fait que le locataire n'est pas encore propriétaire pendant la durée du bail semble étre le critére sur lequel Voption entre location-exploitation et location-acquisition est prise, mais ceci n’est pas un facteur déterminant pour le traitement des engagements en tant que tels. Convertir le contrat de location-exploitation en equivalent dette est tout a fait correct. Les engagements relatifs & ce dernier contrat pour les années futures, qui figurent en notes de bas de page dans les comptes annuels américains, devraient étre actualisés @ un taux qui refléte une nature de dette sans garantie et plutot risquée. On peut utiliser le taux avant imp6t des préts courants qui constitue une bonne approximation. Notons que les contrats de location-acquisition figurent aussi dans les comptes annuels, mais il y a une différence essentielle : la valeur actuelle des loyers des contrats de location-acquisition est caleulée en utilisant le coat de la dette au moment de la signature du contrat, et elle n’est pas révisée lorsque les taux varient. DANS LA PRATIQUE 4.4 Bg Evaluation des contrats de location-exploitation Boeing et Home Depot oni des contrats de location-exploitation, plus élevés pour Home a Depot que pour Boeing. Pour illustrer notre propos, nous évaluerons I'équivalent en . Pour taxe des dettes de ces locations en calculant la valeur actuelle des loyers dans le tem calculer cette valeur actuelle du tableau 4.6, nous utiliserons le montant hors emprunts pour chaque entreprise, soit 5,80 % pour Home Depot et 5,50 % pour Boeing. Boeing Home Depot Les dépenses globales apres les 5 premigres années (2 700 millions) pour Home Depot sont traitées comme des annuités de 270 millions pendant 10 années. La valeur actuelle du contrat est traitée comme une dette. Pour sa part, Boeing a plus de 562 millions de dettes qui figurent sur le bilan et Home Depot en a plus de 2.648 millions.Comprendie les états financiers / 137 DATASET Oplease.xis vous montre comment convertir les locotions-exploitation en dettes. (QC 4.4- Les clubs sporiifs passent souvent des conirats plurionnuels avec leurs joveurs vedettes. Ces contrats comportent habitvellement I'engagemert de faire des paiements substontiels & ces joueurs, pour éviter qu'ls ne quitent le club. Comment pourrions- nous traiter ces contrats on calculant le montant des dattes des clubs ? 5. EVALUATION DES RESULTATS ET DE LA RENTABILITE Quelle est Ja rentabilité de lentreprise ? Combien rapportent les capitaux de ses propriétaires ? Ce sont des questions fondamentales auxquelles nous aimerions que les comptes annuels répondent. Les experts-comptables utilisent le compte de résultat pour donner des informations au sujet des activités d’exploitation dune entreprise sur un inter- valle de temps donné, En se référant a notre description de l’entreprise, le compte de résultat est congu pour mesurer le niveau de rentabilité des capitaux actuels. Dans cette section, nous examinerons les principes sous-jacents I’évaluation du résultat et de Ja rentabilité et la fagon de les mettre en pratique. 5.1 Principes comptables sous-jacents a l’évalvation du résultat et ala mesure de Ia rentabilité Deux principes essentiels sont 4 la base de la mesure des revenus et de la rentabilité des états comptables. Le premier principe est celui de la comptabilisation des charges et des produits durant la période od ils sont nés: c'est la comptabilité d’engagements. Dans la comptabilité d’engagements, la vente d'un bien ou d'un service est rattachée A la période de vente ou de fourniture du service. Le méme raisonnement ‘applique aux charges "2. L’autre systéme est la comptabilité des encaissements oi les produits sont identifiés quand le paie- ment est effectué, alors que les charges sont enregistrées une fois payées, Le deuxigme principe est la classification des charges en opérations d'exploitation, de financement et d'investissement. Les charges d’exploitation sont des dépenses qui, au moins en théorie, fournissent des avantages seulement pour la période courante ; le coat de Ja main-d’ccuvre et des matériaux dépensés pour créer les produits qui sont vendus durant Vexercice en sont un bon exemple. Les charges de financement sont des dépenses résultant du financement des capitaux strangers utilisés : l'exemple le plus banal est le montant des intéréts versés. Les charges d’investissement sont des dépenses qui permettent d’obtenir des bénéfices sur plusieurs périodes : par exemple, les frais d’acquisition d'un terrain et d'une construction sont traités comme des charges d’ investissement. Les charges d’exploitation sont soustraites des bénéfices de l'exercice actuel pour déterminer le résultat net, les charges de financement sont soustraites du résultat courant 12. Siune charge (par exemple une charge administrative) ne peu lement relige A un produit particulier, elle est habituellement traitée comme une charge a affecter a la période oii elle est consommée,138 / Introduction a la finance d'entreprise pour calculer le résultat net comptable. Les charges ’investissement sont amorties sur leur durée de vie utile ou font objet dune provision répartie sur plusieurs exercices. 5.2 Mesure du résultat comptable et de sa rentabilité Puisque le résultat a différentes sources, les principes comptables. généralement reconnus (GAAP) exigent que les comptes de résultats comportent quatre rubriques : résul- tal d’exploitation, résultat exceptionnel, pertes et profits extraordinaires et corrections entrai- nées par le changement des régles comptables !?. 5.2.1 Calcul du revenu et principe du rattachement des produits et des charges Les principes comptables généralement acceptés exigent le rattachement des charges et des produits a lexercice qui leur a donné naissance. Les charges directement liges a Vobtention des produits (comme Ia main-d’ceuvre et les maiériaux) sont rattachées la méme période que celle des produits correspondants. Il en est de méme pour les services : toutes les charges directes subies sont rattachées au méme exercice que celui des services rendus. Bien que la comptabilité d’engagements s’applique de maniére rigoureuse aux socié- tés qui produisent des marchandises et qui les vendent, il y a des cas spéciaux oi cette compta- bilité d’engagement peut étre mise en échec par la nature méme du produit fabriqué ou du service rendu, Par exemple, on permet aux sociétés qui passent des contrats & long terme avec leurs clients de déterminer le résultat sur la base de l'avancement des travaux. Comme le résul- tat est une partie du montant total des produits, il faut lui imputer la partie correspondante des charges. S"il y a une incertitude en ce qui concerne le paiement final du contrat par le client, il vaut mieux constater seulement le paiement des avances sur vente avec un acompte. 5.22 Charges d’exploitation Si nous reprenons noire discussion sur la différence entre le capital et les charges exploitation, les charges d’ exploitation devraient refléter seulement les charges correspon- dant 2 des produits d’exploitation pour l’exercice courant. En pratique, cependant, deux types de charges non affectées & un produit sont classées dans les charges d’exploitation, 11 s’agit d'abord des amortissements. Bien que la notion de charges d’investissement & amortir sur plusicurs périodes soit raisonnable, on calcule les amortissements comptables de maniére for- faitaire a partir du coat d'acquisition et ceci offre peu de similitude avec la dépréciation éco- nomique réelle, Le deuxitme type de charge est constitué par les frais de recherche et de développement que les normes comptables classent dans les frais d’ exploitation, mais qui ont une influence sur la production de plusieurs périodes. Le raisonnement invoqué pour ce clas- sement est que les avantages ne peuvent pas étre facilement mesurés ni comptabilisés, 13, Rappelons qu'en Europe, avec la 4° Directive européenne de 1978, le compte de résultat ne contient que 3 mubrigues : ékéments exploitation, éléments financiers, éléments exceptionnels, et qu'on ne distingue pas les éléments inhabituels des éléments exceptionnels, ce que nous serons amenés a faire, en 2005, avec Vadoption des aormes internationales, N.d.tComprendre les tats financiers / 139 5.23 Corrections du résultat en fonction des frais de recherche et des contrats de location La mesure comptable du résultat d'exploitation et du résultat net refléte les traite- ments comptables des frais de recherche et des contrats de location-exploitation. Nous avons vu plus haut que ni l'une ni Pautre de ces dépenses n’était une charge d'exploitation. Les frais de recherche, nous avons précisé, sont des dépenses d’investissement congues pour assurer la croissance future et pour assurer le développement des capitaux de recherche. Les contrats de location- exploitation représentent des charges de financement, et la valeur actua- lisée de ces dépenses devrait étre considérée comme une dette, Pour effectuer les corrections appropriées au résultat d’exploitation, on ajoute d’abord les frais de recherche et les frais de contrats de location-exploitation. On soustrait alors l'amortissement des capitaux de recherche et la dépréciation calculée sur les contrats de location « activés » en convertissant les charges de loyer en dette. Pour estimer l'amortis- sement des capitaux consacrés a la recherche, nous faisons I'hypothése que les éléments sont amortis linéairement sur leur durée de vie utile. L’amortissement des actifs correspondant & la recherche et au développement peut alors étre estimé comme suit : Amortissement des actifs de recherches = S) ———5 nate La dépréciation des contrats de location peut éire estimée en utilisant un programme d’amortissement linéaire. Le résultat d’exploitation ajusté refldte alors une mesure corrigée des produits d’exploitation. Résultat d’exploitation ajust = résultat d'exploitation + dépenses de R&D + Frais de contrats de location ~ amortissement des actif de recherche ~ capitaux correspondant aux contrats, de location Nous pouvons simplifier les retraitements relatifs aux contrats de location si nous supposons que les charges d’intérét de la dette créée en convertissant les contrats de location sont égales & la différence entre les frais des contrats de location et !’amortissement des capi- taux générés par ces contrats Valeur actuelle des charges sur contrats de location x taux d’intérét des dettes = Frais relatifs aux contrats de locations — Dépréciation des actifs correspondant aux contrats de location Puisque les impots sont toujours calculés a partir du traitement conventionnel de la R&D et des dépenses relatives aux contrats de location, le résultat aprés impor corrigé peut Gire calculé ains Résultat d’exploitation corrigé aprés impot = Résultat d’exploitation (1-1) + Dépenses de R&D —Amortissement des actifs de recherche + Intéréts imputés aux frais de contrats de location Notons que ni 'amortissement des actifs de recherches ni ta provision constatée sur les capitaux correspondant aux contrats de location-acquisition n’est déductible de l'impét,140 / Introduction 4 Ia finance d'entreprise alors que les dépenses de R&D et les charges sur contrats de location-exploitation sont ent rement déductibles de Pimpot Le revenu net doit étre ajusté seulement en fonction des dépenses de R&D ; le reclas- sement des frais de contrats de location devrait étre neutre puisque le résultat net est obtenu aprés imputation des deux séries de charges. Pour ajuster le revenu net aux dépenses de R&D, on ajoute les charges de R&D et on soustrait I’amortissement des actifs de recherche. Résultat net ajust Résultat net + Charges de R&D —Amortissement des actifs de recherche Les ajustements augmenteront généralement le résultat d’exploitation et le résultat net pour les entreprises oii ces dépenses étaient croissantes. 5.24 — Les postes non récurrents du compte de résultat Beaucoup d’analyses financiéres sont construites a partir des résultats prévisionnels d'une société, et plusieurs de ces prévisions se fondent sur le résultat courant. II est done important que nous sachions faire la part du résultat courant et des opérations non récurren- tes. De ce point de vue, il est utile que les sociétés classent les dépenses d' exploitation et les dépenses non récurrentes, puisque les prévisions sont faites & partir des éléments courants. Les opérations non récurrentes sont les suivantes : 1. Opérations inhabituelles ou peu fréquentes telles que les gains ou les pertes résul- tantde la cession d'un actif ou d'une division, ou coat de sortie du bilan ou coitts de restructuration, Les sociétés incluent parfois de telles opérations dans les dépenses «exploitation. Par exemple, en 1997, Boeing a retiré de son bilan 1 400 millions pour ajuster Ia valeur du coiit d’acquisistion de McDonnell Douglas, et Ja firme a intégré cette somme en charges d’ exploitation. Opérations exceptionnelles qui sont définies comme des événements peu communs. en nature, peu fréquents en nombre, et mais qui ont un impact réel. Par exemple un produit exceptionnel provenant de la conversion d’un emprunt a fort coupon en un emprunt & coupon plus faible ou des charges et produits exceptionnels sur titres détenus par la société, 3. Pertes liges a des opérations discontinues qui mesurent la perte subie durant la période d'élimination progressive des comptes des moins-values estimées de ces opérations. Mais il faut que l'ensemble puisse étre dissocié des autres opérations de la société. 4. Les gains ou les pertes de change qui mesurent les variations de résultat engendrées par des changements de méthodes comptables volontairement effectués par la société (tels qu'un changement des méthodes d’inventaire) et les changements de inéthodes imposés par de nouvelles normes comptables. En pratique, cependant, il n’est pas toujours facile d’avoir une distinction claire des éléments inhabituels ou exceptionnels, cause des facteurs suivants : © Les sociétés ont du mal a séparer les produits ordinaires et les charges extraordi naires. Lorsqu’elles retirent des éléments du bilan pour le restructurer, elles con:Comprendie les états financiers / VA derent les charges de restructuration comme une charge d’exploitation et elles se contentent d’ajouter une note de bas de page pour indiquer qu'il ne s’agit pas de charges courantes. I] appartient & I’analyste de lire avec attention les notes de bas de page et de faire les corrections nécessaires au niveau des résultats. © Ces demigres années, nous avons été témoins du phénoméne érange des dépenses non répétitives qui se reproduisaient, c’est-d-dire que l'on retrouvait, année apres année dans le compte de résultat des sociétés. Ceci conduirait & penser que quelques sociétés tirent profit du relichement de la distinction pour classifier des charges d’ exploitation en tant que dépenses non répétitives. © Les sociétés semblent apprécier & leur maniére les éléments retirés du bilan et les frais de restructuration. Les sociétés plus conservatrices semblent comptabiliser plus de charges que les sociétés plus laxistes, et ceci affecte le montant du résultat publié. © Une tendance connexe et bien plus dangereuse semble étre la restructuration des charges afin d’ameéliorer I"image des revenus futurs et de la rentabilité. En tenant compte de charges importantes en matizre de restructuration, les sociétés réduisent la dépréciation des futures périodes et augmentent ainsi les résultats. Cet effet est accentué quand la rentabilité est mesurée en tenant compte du retour des produits invendus, puisque la valeur comptable du capital et des capitaux propres est égale- ment réduite par le montant important des charges de restructuration. Ces tendances suggerent que nous devrions analyser les charges non récurrentes avec scepticisme, et les ajustements devraient refléter ce que nous voyons. $i les charges non récur- rentes sont vraiment des charges d’exploitation, elles devraient étre traitées en tant que telles et les résultats devraient dépendre de ces charges, Si elles sont vraiment non récurrentes, les résultats devraient aussi en tenir compte. Quand il s'agit de calculer la rentabilité des capitaux propres et de la totalité du capital, des évaluations plus fiables peuvent étre obtenues si on calcule les valeurs non pas d'une période, mais les valeurs cumulées d'une série de périodes. DANS LA PRATIQUE 4.5 Mesure du résultat net comptable Le tableau 4.7 résume les comptes de résultat de Boeing, Home Depot et InfoSoft pour Vexercice 1998. Le résultat d’exploitation de Boeing est diminu du montant des frais de recherche et développement, car comme nous l'avons noté plus haut, ce sont plus des éléments d'actif des charges d’exploitation. Le résultat d'exploitation d’InfoSoft est également réduit par un montant substantiel consacré aux frais de recherche et de déve- loppement. Les charges d'exploitation de Home Depot, dont nous avons parlé plus haut comprennent les frais de contrats de location, dont nous avions dit qu'il faudrait les classer dans les charges de financement. Le résultat d’exploitation et le résultat net comptable des trois sociétés peuvent étre repris pour examiner nos arguments selon lesquels les entreprises ont tendance & enregistrer les dépenses d'investissement en actifs plutot que de les traiter comme des charges.142 / Introduction 4 Io finance d'entreprise Tableau 4.7 - Compie de résultat : Boeing, Home Depot et InfoSoft Boeing Home Depot IntoSott (en millions) (en millions) (en millions) Ventes et autres produits d’exploitation 56 154 30219 20000 — Charges d’exploitation 51.022 27 185 14.000 — Amortissements 1517 373 — Frais de recherche et développement 1895 0 4000 Résultat d'exploitation 1720 2661 2000 + Autres produits (y compris intéréts) 130 30 ~ Charges 'interét 493 37 318 Résultat avant impét 1397 2654 1685 — Impét sur les bénétices 1040 707 Résultat net comptable (pertes nettes) 1120 1614 97 DANS LA PRATIQUE 4.6 Ajustement du résultat net comptable Dans le tableau 4.8, nous avons ajusté le résultat d’exploitation, le résultat courant apres impOt et le résultat net des trois sociétés pour tenir compte des charges non récurrentes, des frais de recherche et développement et des frais de location-exploitation. Nous calculerons d’abord I'amortissement des frais de recherche chez Boeing et InfoSoft, en tenant compte d'une durée utile de 10 ans pour Boeing et de 3 ans pour InfoSoft. On peut alors calculer les intéréts imputés sur la valeur de la dette corespondant aux contrats de location-exploitation pour Boeing et Home Depot et ajuster les résultats exploitation aux charges générées par les contrats : Boeing Home Depot ‘Valeur actuelle des contrats de location-exploitation 562,64 26477 — Taux d'intérét des dettes 55% 580% — Amortissements 30,95 153,57 Pour terminer, nous avons ajusté le résultat d’exploitation des trois sociétés en fonction des dépenses de R&D et des contrats de location-exploitation, comme le montre le tableau 4.9. Notons que le résultat d’exploitation ajusté est sensiblement plus élevé que le résultat d’exploitation de Boeing et InfoSoit. C’est parce que les deux sociétés ont des dépenses de R&D importantes et qui ont augmenté. Le résultat d’exploitation de Home Depot augmemté parce que nous avons ajouté les charges d’intérét imputées sur les dettes, et que nous les traitons maintenant comme des charges de financement.Comprendre les éats financiers / 143 Le résultat d’exploitation ajusté aprés impot est calculé sur le tableau 4.10 pour les trois sociétés. On pourrait se demander pourquoi nous ajoutons le montant aprés imposition des charges non récurrentes tout en conservant le montant avant impdt des frais de recherche et développement. Nous voulons neutraliser l'effet des charges non récurrentes Tableay 4.8 - Résultats ajustés en fonction des frais de recherche et développement Boeing ‘Anges raise R&D ~—Nonamortios —Annéesrestantes—Amorfissement -10 751 75,1 1 75,1 -9 754 1508 2 A -8 227 2481 3 827 -7 1417 5658 4 1a -6 1846 923,0 5 1846 -5 1661 96,6 6 16,1 -4 1704 1 192,8 7 1704 -3 1300 1040.0 8 130,0 1633 1-469,7 9 163.3 a 1924 1924.0 10 192.4 1981,7 Infosott -3 1500 500,0 1 500.0 -2 2.400 1600.0 2 800.0 “1 3.200 3.2000 3 1067.7 2.366,7 Tableau 4.9 — Résultat d’exploitation ajusté Boeing pect InfoSoft Résultat exploitation 1720 2261 2000 + Frais de recherche et développement 1895 0 4000 — Amortissements des actifs de recherche 1.982 ° 2967 + Gharges c'intéréts imputées sur les contrats de location 31 154 = Résultat d’exploitation ajusté 2264 2815 3633144 / Introduction a la finance d'entreprise 5.25 Tableau 4.10 ~ Résultat d’exploitation ajusté oprés impét Boeing Home Depot _nfoSoft Résultat exploitation (1 ~1) 1118 1730 1160 + Charges non récurrentes 0 0 0 + Frais de recherche et développement 1895 0 4000 ~ Amortissements des actifs de recherche 1382 0 2367 + Charges d'intéréts imputées sur les contrats de 20 100 0 location (1 -t) = Résultat d’explotation ajusté aprés impot 1651 4830 3703 1 =.35 % pour Boeing et Home Depot et 42 % pour infoSoft et essayer d'analyser ce que serait devenu le résultat s'il n'y avait pas eu ces charges. Dans la mesure od ces charges sont déductibles de I’impat, le résultat d’ exploitation aprés imposition existant a été réduit par une partie seulement de l'imposition de ces charges. Pour les frais de recherche, nous ajoutons Ia totalité des charges puisque nous voulons préserver l'avantage fiscal sur le résultat d’exploitation, Nous le faisons car le Code général de impéts autorise les sociétés a imputer les frais de recherche lorqu’ils sont eng agés et accorde ainsi un avantage fiscal significatif aux sociétés, Liimportance de cet avantage fiscal peut étre estimé en prenant la différence entre le résultat d’exploitation apres imposi- tion ajusté estimé ci-dessus et le résultat d’exploitation aprés imposition que nous aurions obtenu en multipliant Je résultat d’exploitation avant impot du tableau 4.9 par (1 — taux imposition fiscal), Notons que lavantage fiscal est important pour Boeing et InfoSoft, ‘qui ont des frais de recherche importants et en augmentation, alors que pour Home Depot les charges des contrats de location augmentent de manigre beaucoup plus lente. Boeing Home Depot InfoSont Résultat & exploitation aprés impotajusté 1651 i) 2793 Résultat d'explitation ajusté (1 ~t) i472 {829 2107 Avantage fiscal di a augmentation 179 0 686 Le tableau 4.11 récapitule le résultat net ajusté des trois sociétés quand les charges non récurrentes, les frais de recherche et de développement et les frais des contrats de loca- tion sont intégrés, Notons encore la dilférence significative entre le résultat net normal et le résultat net ajusté pour Boeing et InfoSoft. Mesure de la rentabilité Bien que le compte de résultats nous permette d’estimer la rentabilité d’une société en termes absolus, il est important de connaitre sa rentabilité en pourcentage pour que nous mesu-Comprendie les étals financiers / VAS Tableau 4,11. = Résultat net comptable ajusté Boeing Home Depot —_InfoSott Résultat net comptable 4120 1614 + Charges non récurrentes (1~t 0 ° 0 + Frais de recherche et développement 1895 0 4000 — Amortissements des actits de recherche 1982 0 2367 + Charges dintérdts imputées sur les contrats de location (1 —t) 140 189 0 Charges d'intérétimputées (1 - t) 20 100 6 Amortissements (1 -1) 120 89 0 = Résultat net comptable ajusté 1633 1830 2610 rions la rentabilité de la société en pourcentage. Deux mesures de base de la rentabilité peuvent atre effectuées. On examine la rentabilité par rapport au capital investi pour obtenir un taux de rentabilité, Ceci peut étre fait seulement pour les propriétaires, ou pour la toialité de l'entreprise. On examine aussi la rentabilité par rapport aux ventes en déterminant la marge re. Rentabilité de l'actif (RDA) et rentabilité du capital (RDC). La rentabilité de l'actif (RDA) mesure Taptitude dune société a générer des profits & partir de ses actifs, sans tenir compte de la maniére dont elle est finaneée Rentabilité de lactit =R¢Sultat avant charges financitres et impéts(1 — taux dimposition) Total de Pactif’ béneéfi Le résultat avant charges financiéres et impOts est la mesure compiable du résultat exploitation du compte de résultat et le total de Vactif se référe A la valeur qui en est donnée compte tenu des principes, ¢.-a-d., en utilisant la valeur comptable pour la plupart des éléments. D’une autre fagon, la rentabilité de actif peut s'écrire comme : Remtabilité de Pactit = Résultat net + Inéréts(1 — taux d'imposition) Total de Pactif En séparant le domaine de exploitation du domaine du financement, la rentabilité de actif fournit une mesure plus pertinente des performances. Le taux de rentabilité peut aussi tre calculé & partir du résultat avant impot sans perdre son caractére global. . ; Résultat avant charges financires et impats Rentabilité du capital avant impot = SSStat avant charges nancieres etimpors m " Total de actif Cette mesure est utile si la société ou In division est évaluée en vue d'un achat par tun acquéreur qui est frappé d’un taux imposition différent. Une mesure plus utile de la rentabilité relie le résultat d’exploitation au capital investi dans la société, od ce capital est représenté par la somme de la valeur comptable des dettes et des capitaux. Ceci est la rentabilité du capital (RDC) et quand une partie substan-146 / Introduction 4 la finance d'entreprise tielle du passif exigible concerne les opérations courantes (telles que les comptes de tiers créditeurs) et les opérations libres d’intérét, cette approche fournit une meilleure mesure de la rentabilité calculée a partir du capital effectivement utilisé dans la société. aie ‘tal < Résultat avant charges financigres et impos Rentabilité du capital = é Valeur comptable des dettes et des capitaux propres €4 DANS LA PRATIQUE 4.7 Analyse de la rentabilité du capital Le tableau 4.12 résume la rentabilité de l'actif aprés impét et la rentabilité du capital pour Boeing, Home Depot et InfoSoft, en utilisant la moyenne et la valeur initiale du capital pour I’exercice 1998, Sur une base non ajustée, Boeing a eu une année terrible en termes de résultat apres impdt. Home Depot et InfoSoft ont eu une année bien meilleure en ce qui conceme ce résultat, Plus haut, nous avons précisé que le résultat d’exploitation figurant dans le tableau a été diminué des charges non récurrentes et des frais de recherche et développe- ment (chez Boeing et chez InfoSoft) et des frais relatifs aux contrats de location-expl tion, Les résultats d’exploitation aprés imposition ajustés estimés au tableau 4.10 sont done utilisés pour calculer les rentabilités sur le capital corrigé. Les évaluations du capital doivent également étre ajustées de maniére uniforme, pour tenir compte de la capitalisa- tion des dépenses de location et des dépenses de recherche et de développement. Pour illustrer cette méthode d’ajustement, les valeurs comptables du capital en fin d’exercice de chaque société sont présentées dans le tableau suivant compte tenu des ajustements. Corrections apportées au capital Boeing Home Depot InfoSott Valeur comptable du capital 19.288 10320 8.000 + Valeur actuelle des cortrats de location 563 2648 0 + Capitalisation des actts de recherche 9100 0 6933 = Valeur comptable corrigée du capital 28951 12.968 14.933 Tobleaw 4.12~Rentobilié du capital Boeing Home HD InioSot Boeing ajusté Depot ajusté_InfoSoft _ajusté Résultat d’exploitation avant impét 1118 1651 1730 1829 1160 2793 Valeur comptable du capitaldedébut 19807 283948525 11713 6500 11800 Valeur comptabe finale du capital 19288 28951 10920 12068 8000 14033 Valeur comptable moyenne annuell@ «19548 28672-9423 12070 7250 13.367 Rentabilté du capital (moyenne) 572% 5.76% |18,36% 15.16% 16.00% 20.90% Rentabilté du capital début d'exercice) 5.64% 5.82% 20,29% 18,37% 17.85% 2367Comprendre les états financiers / VAT La rentabilité ajustée augmente pour Boeing et InfoSoft mais diminue pour Home Depot. A notre avis, cette mesure ajustée est bien plus pertinente pour évaluer la vraie rentabilité de ces sociéiés. CC 4.31 existe un certain nombre de définitions différentes de la rentabilité de Vacif Dans l'une d’elles, on divise le résultat net par le montont des capitaux. Quels sont les problémes posés par cette mesure et quels sont les types de sociétés susceptibles d'avoir des rentabilités faibles en utilisant cee mesure ? A. RENTABILITE DU CAPITAL, MARGE BENEFICIAIRE ET TAUX DE ROTATION La rentabilité du capital d'une société peut étre écrite comme une fonction de la marge bénéficiaire et de son taux de rotation par rapport au capital. Rentabilité _ Résultat avant charges financitres et impéts(1 du capital ~ ‘Valeur comptable du capital Résultat avant charges fi Ven Valeur comptable du capital = Marge bénéficiaire aprés impéts x taux de rotation du capital Ainsi, une société peut atteindre une rentabilité élevée du capital en augmentant sa marge bénéficiaire ou en utilisant plus efficacement son capital pour augmenter ses ventes. Il y a des contraintes concurrentielles dans ce domaine, mais les sociétés sont toujours libres de choisir le taux de marge bénéficiaire et de rotation des capitaux qui maximise la rentabi- lité du capital. DATASET EY ingnroc.xlsrécapitule les marges dexploitation, les taux de rotation et la rentabilté des capitaux des enlreprises américaines classées par type d’industrie. La rentabilité du capital varie considérablement selon les sociétés dans des activités variges, en grande partie A cause des différences dans les taux de marges bénéficiaires et de rotation des capitaux. La rentabilité du capital d°une société peut étre encore désagrégée par division, et la rentabilité de chaque division peut étre estimée séparément. Résultat avant charges financiéres et impéts(1 1) ‘Valeur comptable du capital de la division Rentabilité du capital d'une division Si les résultats et le capital de chaque division sont parfaitement connus, il est facile de calculer ce ratio. Si des capitaux sont utilisés de manigre collective par plusieurs divi- sions de la société (sitges sociaux), et si les résultats sont produits par plusieurs divisions, Vanalyste répartit le capital et les résultats concernant chaque di rentabilité ion avant de calculer leur148 / Introduction 4 la finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 4.8 B Rentabilité du capital par division — Boeing en 1998 Les activités de Boeing peuvent étre divisées en deux secteurs : aviation commerciale dune part, information, espace et systémes de défense d’autre part. Le tableau suivant récapitule la rentabilité du capital de chaque secteur & partir des résultats corrigés et du capital de Boeing en 1998, Aviation information Espace Total pour Détens la société Résultat d'exploltation 6 1576 1651 Capital investi 18673 9721 28 394 Rentabité du capital aprés impot 0,40 % 16.21% 5.82% Pour estimer le résultat d'exploitation par division, nous I'avons corrigé des frais de recherche et de développement ct des opérations de location. Le capital figurant dans le tableau est sur la valeur comptable des capitaux de Boeing pour chaque segment. Notons que la rentabilité du capital est trés faible pour la division de l’aviation commerciale, mais cela reflée 1a diminution sensible du résultat d’exploitation de exercice 1998 pour ce secteur de la société, B. RENTABILITE DES CAPITAUX PROPRES Tandis que la rentabilité du capital mesure la performance globale de la société, a rentabilité des capitaux propres (RCP) mesure la performance attendue des investisseurs de capitaux propres (résultat net aprés des impéts et charges financiéres). oa Résultat net sans dividende prioritaire Rentabilité des capitaux = ——Résultat net sans dividende prioritaire __ Valeur comptable des capitaux propres ordinaires Puisque les actionnaires porteurs d’actions privilégiges ont des droits spécifiques sur les sociétés par rapport aux actionnaires ordinaires, le résultat net devrait étre estimé sans tenir compte des dividendes privilégiés, et les capitaux propres ordinaires ne devraient pas inclure la valeur comptable des actions privilégiées. On peut le faire en déterminant le résul- tat net sans dividende prioritaire en numérateur et la valeur comptable des capitaux propres ordinaires en dénominateur. Puisque la rentabilité des capitaux propres est fondée sur le résultat courant apres paiement des charges financiéres, ils sont biaisés par I’influence du financement mis en place par la société pour réaliser ses projets. En général, une société qui emprunte de l’argent pour financer des projets, et qui obtient sur ces projets une rentabilité qui excéde, aprés impot, le taux d’intérét de ses dettes, peut augmenter la rentabilité globale de ses capitaux propres. La rentabilité des capitaux propres (RCP) peut s’écrire :Comprendre les tats financiers / VA9 RcP = RDC + (RDC - (1-1) cP = Résultat aprés impdt et charges financigres(1 - 1) Valeur comptable des dettes et des capitaux propres DL Valeur comptable des dettes CP ~ Valeur comptable des capitaux propres ; = Charges financiéres relatives aux dettes. Valeur comptable des deites x Q 4 f 1 = Taux normal d'impét sur les sociétés Dans I’équation RCP = RDC x P(RDC- (1-1) le terme Brrve ~i(1~1)) = Expression de I'effet de levier avec & = Bras du levier et (RDC -i(1 -1)) = Différentiel de levier JA CC 4.4 Deux sociétés travaillant dans le méme secteur peuvent avoir des rentabilités voisines, l'une en gérant de grands projets (forte rentabilité des copitaux RDC) et l'autre mettant toute son efficacité au service de projets de moyenne envergure. Y atil une différence qualitative entre les deux sociétés ? Quelle rentobilité des copitaux propres est la meilleure ? Pourquoi 2 DANS LA PRATIQUE 4,9 Calcul de la rentabilité des capitaux propres Le tableau 4.13 résume 1a rentabi @'InfoSoft durant l'exercice 1998, 6 des capitaux propres de Boeing, de Home Depot et Les résultats indiquent encore que Boeing a eu une année décevante en 1998, alors que Home Depot et InfoSoft avaient des résultats plus satisfaisants. Sur une base corrigée, la rentabilité des capitaux propres de Boeing ne s'améliore pas. Notons que le résultat net ajusté du tableau 4.11 et les corrections de la valeur comptable des capitaux. propres mettent ceci en paralléle. La valeur capitalisée des frais de recherche est ajoutée aux capitaux propres, mais la valeur actualisée des dépenses de location n'y figure pas, puisqu’elle est traitée comme une dette.150 / Introduction 4 la finance d'entreprise Tableav 4.13 - Rentabilité des capitaux propres Boeing Home «=D InfoSot Boeing —_ajusté Depot ajusté_—InfoSoft —ajusté Résultat net 1100 16816141614 772611 Valeur comptabledescapitaux 12953 21540 7214 97214 ©2500 7800 propres de debut Valeur comptable finale 12316 «21416 «8740 8740-3500 10493 des capitaux propres Valeur comptable moyenne 12695 «21478 «7977 = 7977 = 3000917 annuelle des capitaux propres Rentabilité des capitaux 886% 7.60% 20,23% 20.23% 32.58% 28.54% propres (moyenne) Rentabilité des capitaux 865% 7.58% 22.37% 22.37% 39.09% 33.47% propres (début d'exercice) La rentabilité des capitaux propres peut aussi étre estimée en décomposant ses éléments comme ci-dessous (en utilisant les valeurs initiales) Boeing Home Depot Rentabilité des capitaux aprés impét 5.82% 16,37 % Ratio dettesicapitaux propres 3518 48,37 Taux d'intérét apparent (1 ~ taux dimpot) 422 4,06 Rentablité des capitaux propres 6.38 22.33 Dans ce tableau, le taux d'impot utilisé est de 35 % sur le bénéfice, et le taux d”intérét est le taux d’intérét nominal (encore appelé taux d’intérét apparent). Cette approche donne une rentabilité des capitaux propres différente de celle qu'on aurait obtenue en utilisant le résultat net et la valeur comptable des capitaux propres. DATASET a rocroe.xis résume la reniabilité du capital, les rapports dettes/capitaux propres, les taux d'interét apparents et la rentabilité des capitaux propres des sociétés américaines classées par industrie. 5.3 La mesure comptable de la rentabilité Le compte de résultat nous fournit-il une bonne mesure des bénéfices de I"entreprise ou de ses investissements ? Les mesures comptables de la rentabilité — rentabilité des capi- taux propres ou rentabilité du capital total — sont-elles des évaluations raisonnables de laComprendre les états financiers / 151 profitabilité des investissements ? Méme si les informations fournies dans un compte de résultat sont difficiles & évaluer dans une perspective d’analyse financiére, les renseigne- ments qu’elles donnent sont dispersés et inachevés. En particulier, les principaux problemes posés par l’approche comptable du résultat sont les suivants : © Utilisation de la comptabilité d’engagement : bien que la logique d’associer les produits aux charges correspondantes pour chaque période ait une base forte, l'utili-~ sation de la comptabilité commerciale a comme conséquence une évaluation des résultats donnés par la comptabilité qui est trés différente de celle que donnerait une comptabilité d’encaissement pendant la méme période. Dans le processus qui conduit de la comptabilité de trésorerie en recettes-dépenses & la compiabilité clas- sique en charges-produits, les experts-comptables ont tendance & créer des comptes actif tels que les compies de stocks et les comptes de créances et de dettes qui doivent étre corrigés pour obienir les marges brutes d’autofinancement. Que diriez- vous du tableau de financement ? Tandis qu'il nous fournit des informations ues yalables sur les dépenses d’investissement, sur les frais d’acquisition, et d'autres opérations de financement d’une société pendant une période, son objectif n’est pas de déterminer les flux financiers d’ une période. © Dépenses d'exploitation, dépenses de financement et dépenses d'investissement : concédons que la séparation des opérations d’exploitation, des opérations de finan- cement et des dépenses d’investissement doit étre faite, afin de determiner les éléments qui détermineront la croissance de I’ entreprise dans le futur. Tl y a deux problémes de base avec I’application pratique de ce classement. Le premier est la rigidité avec laquelle des dépenses en capital sont amorties dans le temps par les méthodes d’amortissement. Non seulement la dépréciation comptable ne correspond presque jamais a la dépréciation économique, car elle est la simple constatation de la perte de valeur due au vieillissement, mais encore il n’y a presque jamais de tentative d’estimation de la dépréciation économique. Lautre probléme avec le classement des charges est celui de /a contradiction dans son application, comme ont démontré plus haut le traitement des contrats de loca- tion et le traitement des frais de recherche et de développement. © Mesure de la rentabilité : la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité du capital sont estimées partir des mesures comptables. Comme ces données en valeur comptable sont périmées et ne reflétent pas la valeur de marché des actifs en place, les évaluations de la rentabilité sont susceptibles d’étre fallacieuses. En outre, Ies contradictions dans le classement des charges d’exploitation, de financement ct invest ement peuvent avoir des conséquences profondes sur I’évaluation de la rentabilité. Ainsi. le traitement des frais de recherche et de développement en tant que charges d'exploitation réduit les résultats de certaines sociétés performantes, (telles que les sociétés pharmaceutiques et de pointe), En activant les frais de recherche et de développement, ces sociétés pourraient montrer I’importance de Jeur potentiel au bilan et donner une idée du montant considérable des capitaux investis. De méme, la requalification des frais de crédit-bail en investissements plutdt qu’en charges d’exploitation peut avoir un effet considérable sur le calcul de la rentabilité des capitaux, avec une augmentation du résultat d'exploitation152 / Introduction lo finance d'entreprise (puisque les charges de location-acquisition ne sont pas des charges d’exploitation) et de la valeur comptable du capital (puisque la valeur actualisée des contrats de location-acquisition est traitée comme I'équivalent d'une dette). En conclusion, la prise en compte des éléments principaux de restructuration ou des rachats d’actions peut faire varier & la hausse ou & la baisse la mesure comptable de ja rentabilité, en nous donnant une vue tres déformeée de la rentabilité globale des actifs de l’entre- prise. SPREADSHEET finratio.xls permet de calculer les ratios de profitabilité pour une firme en se fondant sur son bilan et son compte de récultat @C4.5- Une sociéié de havie technologie annonce une forle augmentation de ses bénéfices, en grande parle par suite de la réduction de ses frais de R&D. la société estelle plus profitable ? Pourquoi ou pourquoi pas ? MESURE DU RISQUE Quels sont les risques que la société a pris lorsqu’elle a fait ses investissements dans Ie passé ? Quels sont les risques pris par les investisseurs qui font confiance & la société ? Ce sont deux questions supplémentaires auxquelles nous voudrions répondre au cours de lana- lyse financiére des investissements. Les états financiers ne prétendent pas vraiment mesurer ou évaluer le risque de maniére systématique, a part dans le but de révéler quelques détails dans les notes de bas de page. Dans cette section, nous examinerons certaines approches comptables en matiére d’évaluation des risques. 6.1 Principes comptables sous-jacents a la mesure du risque Dans la mesure of les états financiers et les ratios essayent de mesurer le risque, il semble y avoir deux themes communs. 1. Le risque qui est mesuré est le risque de défaillance, c.-2-d., le risque qu'un engage- ment fixe, tel que le paiement d’un intérét fixe ou le remboursement du principal da sur une dette exceptionnelle, ne soit pas tenu. La notion plus large de risque des capitaux capitaux propres qui mesure I'écart entre la rentabilité réclle et Ia rentabi lité attendue, ne semble pas susciter beaucoup d’attention, Ainsi, une société enti rement financée par des capitaux propres, avec des résultats bénéficiaires et peu ou aucun engagement fixe, sera généralement pergue comme une société & faible risque d'un point de vue de comptable, quoique ses revenus soient imprévisibles, 2. Les mesures comptables du risque adoptent généralement une position statique de risque en analysant la capacité de l’entreprise, A une date donnée, a faire face A ses obligations. Par exemple, quand des éléments financiers sont utilisés pour évaluer le risque d’ une entreprise, les données sont presque toujours fondées sur le compte de résultat et le bilan,Comprendte les états financiers / 153 6.2 Mesure comptable du risque Les mesures comptables du risque peuvent étre sommairement classées en deux groupes. Le premier concerne les informations relatives aux obligations ou aux pertes poten- tielles qui apparaissent dans les notes de bas de page, qui sont concues pour alerier les inves- tisseurs potentiels sur la ibilité de subir des pertes significatives. Le second concerne les ratios qui mesurent la liquidité et le risque de défaillance. 6.2.1 Les renseignements contenus dans les états financiers Ces demieres années, le nombre de renseignements contenus dans les états finan- Ciers que les sociétés doivent publier 4 propos de leurs obligations a proliféré. Considérons, par exemple, le cas des dettes éventuelles. Celles-ci se rapportent aux risques potentiels qui seront encourus dans certaines éventualités, quand une société est défendeur dans un pr par exemple, La regle générale est d'ignorer Jes obligations éventuelles qui sont couvertes contre le risque, puisque les pertes subies dans le futur seront compensées par des avantages obtenus dans le futur. Dans des périodes récentes, cependant, les pertes significatives subies par des sociétés titulaires de positions théoriquement protégées sur les produits dérivés (telles que les options et les contrats & terme) ont conduit le FASB 4 demander que ces pro- duits dérivés figurent dans le compte de résultat. En conséquence, les fonds de pension et les engagements de santé se sont déplacés des notes de bas de page subsidiaires & la rubrique principale des dettes dans les états financiers des sociétés. 6.2.2 Ratios financiers Les Stats financiers ont longtemps été utilisés comme base de calcul des ratios financiers qui mesurent la rentabilité, le risque et effet de levier. Dans la section sur les résultats, nous avons examin€ deux ratios de rentabilité, le ratio de rentabilité des capitaux propres et le ratio de rentabilité globale. Dans cette section, nous analysons certains ratios qui sont souvent employés pour mesurer le risque financier d'une société. A. _ LE RISQUE D'INSOLVABIUTE A COURT TERME Le risque d’insolvabilité 4 court terme résulte principalement de la nécessité de financer les opérations d'exploitation, Dans la mesure ott 'entreprise doit payer ses fournis- seurs avant d’étre elle-méme payée pour ses ventes de marchandises ct ses prestations de service, il y a un besoin en fonds de roulement d’exploitation a financer, ce qui se fait habi- tuellement par des emprunts a court terme. Bien que ce financement des besoins de fonds roulement d’exploitation soit fait de maniére habituelle par la plupart des sociétés, les ratios financiers ont été congus pour montrer I'ampleur des risques courus par l'entreprise comme si elle n’était pas capable de respecter ses engagements a court terme. Les deux ratios les plus souvent utilisés pour mesurer la liquidité & court terme sont le ratio de liquidité générale et le ratio de liquidité relative. Le ratio de liquidité générale est le rapport des actifs circulants (stocks, créances et compies rattachés, disponibilités) sur les passifs exigibles (dettes & payer au cours de la période suivante).154 / Introduction 4 la finance d'entreprise Actif circulant Ratio de liquidité générale = ———Actifcireulant_ meg Pascif exigible A court terme Un ratio de liquidité générale inférieur a 1, par exemple, indiquerait que l’entreprise a des detcs supéricures a ses moyens de paiement et ce serait l'indication d'un risque possi- ble de non-paiement. Bien que l'analyse traditionnelle suggére que les sociétés maintiennent un ratio de liquidité générale supérieur & 2 ou plus élevé, ily a un arbitrage & faire entre la nécessité de payer ses créanciers et celle d’avoir un besoin en fonds de roulement faible, car le finance- ment du besoin en fonds de roulement d’exploitation cofite cher 4 la firme (besoin en fonds de roulement d’exploitation = Actif circulant — Dettes 4 court terme) et on peut raisonnable- ment affirmer aujourdhui qu'un ratio de liquidité générale tres élevé est la marque d’une société malsaine qui a des problémes pour réduire ses stocks. Ces demnitres années, les socieiés ont essayé de réduire leur ratio de liquidité et de surveiller leur besoin en fonds de roulement d’exploitation au plus juste. La confiance qu'on peut accorder A des ratios faibles est tempérée par quelques remarques. D'abord, le ratio peut étre facilement manipulé par les sociétés en ce qui con- cerne les dates des opérations pour donner une illusion de sdreté ; en second lieu, on peut retrancher A I'actif courant et au passif courant une somme égale, mais l’effet de cette opéra- tion sur le ratio de liquidité dépendra de son niveau '* avant le changement. Le ratio de liquidité relative est une variante du ratio de liquidité générale. I gue les actifs courants qui peuvent étre rapidement mobilisés (esp2ces, titres négociables) de ceux qui ne le peuvent pas (stocks de marchandises, créances). Ratio de liquidité relative = Disponibilité + Valeurs mobiliéres de placement Passif exigible & court terme L’exclusion des créances et des stocks 1’est pas une regle irréductible. Bien évidem- ment, si l'un ou autre de ces postes peut étre rapidement convert en liquidités, il peut étre inclus dans le calcul du ratio de liquidité relative, Les coefficients de rotation mesurent \'efficacité de 1a gestion de fonds de roulement d’exploitation pour ce qui concerne les eréances et les stocks par rapport aux ventes ct coat d’achat des marchandises vendues. Ventes Moyenne des comptes Rotation des crédits aux clients nts, — Coit d’achat des marchandises vendues Rotation des stocks = Stock moyen Ces statistiques représentent la vitesse de rotation des créances par rapport aux ventes et la vitesse de rotation des stocks par rapport au colit des marchandises vendues. Ces taux sont souvent exprimés en jours 14, Si lactif circulant et le passif a court terme augmentent d'une quantité égale, le ratio de liquidité rale baissera s’i] était supérieur & | avant, et augmentera s'il était, précédemment, inférieur 3 1Comprendre les états financiers / 185 365. ‘atio crédit clients 365 Ratio de rotation des stocks Durée des erédits aux clients = Durée de rotation des stocks = Deux ratios similaires peuvent étre calculés & partir des comptes fournisseurs et des achats : Ach Moyenne des comptes fournisseurs Rotation des crédits des fournisseurs = 65, Durée des crédits des fournisseurs = is fournisseurs Ratio crédit Puisque les créances clients et les stocks sont des actifs, et les dettes aux fournisseurs (normalisés en termes de jours de méme nature) peuvent étre combi- nés pour obtenir une estimation du besoin de financement du cycle d’exploitation a réaliser. Nombre de jours de besoin durée durée durée ‘en fonds de roulement = des crédits + de rotation — des crédits A financer clients des stocks fournisseurs Plus le nombre de jours de financement est important, plus fe risque d'insolvabilité A court terme est grand pour la socicté DATASET a wedota.xlsrésume les ratios de besoin en fonds de roulement d’exploitation aux Etats Unis, claseés par industric. DANS LA PRATIQUE 4.10 Bs Ratios de rotation de besoin en fonds de roulement — Boeing et Home Depot Le tableau 4.14 fournit un calcul des ratios de besoin en fonds de roulement d'exploita- ka tion pour Boeing et Home Depot a la fin de 1998. Boeing, avec ses ratios de liquidité generale plus faibles et des délais de financement plus courts, présente moins de risque que Home Depot, bien que les différences fondamentales de leurs activi pas de cette comparaison un élément probant, Une comparaison plus pertinente rappro- cherait les données de chacune des deux entreprises avec la moyenne de leur industrie respective. 's ne fassent SPREADSHEET finratio.xls permet de calculer les ratios de besoin en fonds de roulement dexploitation pour une société, & portir des données des états financiers B. SOLVABILITE A LONG TERME ET RISQUE DE DEFAILLANCE Les mesures de solvabilité 4 long terme essayent d’évaluer l’aptitude de I’entreprise Arembourser ses dettes. Les ratios de rentabilité, examinés plus haut dans la section sont une des composantes de cette analyse. Les ratios spécifiquement construits pour mesurer la sol-156 / Introduction & la finance d'entreprise ‘Tableos 4.14 — Ratios de besoin en fonds de roulement dexploitation Boeing Home Depot Actif circulant 16375 4933, Passi & court terme 13422 2057 Ratio de liquidité générale 1,22 473 Disponibilités et valeurs mobiléres de placement 2462 62 Passif 4 court terme 13.422 2857 Ratio de liquidité relative 018 002 Ventes 56 154 30219 Créances clients 3288 469 Rotation des crédits clients 17,08 64,43 Durée crédits clients 2137 jours 5,66 jours Coit d'achat des marchandises vendues 51022 27 185 Stocks 8349 4293 Taux de rotation des stocks 611 633 Jours de stockage 5973 jours 57,64 jours Achats* 51022 27 185 Dettes aux fournisseurs: 10733 1586 Rotation du crédit tournisseurs 475 1714 Durée du crédit fournisseurs 76,78 jours 21,29 jours Jours de besoin en fonds de roulement a financer 432 jours 42,01 jours 18. Ni Bosing ni Home Depot n’ayant explicitement publé leurs achats, nous avons fait figurer le codt des marchandises vendues la place. vabilité & long terme essaient de rapprocher I’ aptitude & rembourser les dettes et la facilité de remboursement de celles~ Le ratio de couverture des intéréts mesure la capacité de Ventreprise & payer les intéréts qu’elle doit, & partir du résultat d’exploitation avant intérét et avant impot. Ratio de couverture des intéréts = Résultat d’exploitation avant intéréts et impots Charges d’intérét Plus le ratio de couverture est élevé et plus I’entreprise a de facilité pour payer les intéréts qu'elle doit A partir de son résultat. Cet argument, cependant, doit &tre tempéré par le fait que le résultat avant intérét et impdt est volatil et peut chuter de maniére significative en cas de récession de l'économie. I] en résulte que deux entreprises peuvent avoir le méme taux de couverture de leurs intéréts et avoir des classes de risque trés différentes.Comprendie les éta's financiers / 157 Le dénominateur, dans le ratio de couverture des intéréts, peut étre facilement géné- ralisé pour couvrir d'autres engagements fixes tels que des paiements de locations. Si on le fait, le nouveau ratio s’appelle le ratio de couverture des charges fixes. Résultat d’exploitation Ratio de couverture _ avant intéréts et impots + Charges fixes autres que les intéré! des charges fixes ‘Charges fixes + Charges d’intérét En conclusion, ce rapport, défini en termes de résultats, peut étre redéfini en termes de cash-flows en utilisant les résultats avant intéréts, impét, dépréciations et amortissement (EBITDA) dans le numérateur et les charges fixes décaissées au dénominateur. EBITDA. Ratio de couverture des cha fixes décaissées = —————______ tio de couverture des charges fixes 3s Tharges fines decaissees DATASET wy covratio.xls donne les ratios de couverture des intéréts et les ratios de couverture des charges fixes pour les entreprises américaines classées par industrie. Les deux ratios, de couverture des intéréts et de couverture des charges fixes, sont critiquables car ils ne prennent pas en compte les dépenses d’investissement, un flux finan- cier qui peut étre determinant a court terme mais pas a long terme si |"entreprise veut main- tenir sa croissance. Il y a une seule fagon de calculer l'importance de ce flux, par rapport & la capacité d’autofinancement, c’est de calculer le rapport : Capacité d’autofinancement des dépenses d'investissement = Capacité d’autofinancement Dépenses d’investissement Bien qu’il y ait plusicurs définitions de la capacité d’autofinancement, la plus rai- sonnable est celle qui mesure la capacité d’autofinancement avant intérét mais aprés impdt et aprés imputation des besoins de financement du cycle d’exploitation. Capacité d’autofinancement = Résultat d’exploitation avant intéréts et impéts (1 —taux d’impét) + amortissement ~ variation du besoin en fonds de roulement DANS LA PRATIQUE 4.11 Ratios de couverture des charges financiéres et ratios de couverture des charges fixes Le tableau 4.15 résume les ratios de couverture des charges financires et ratios de couverture des charges fixes de Boeing et Home Depot en 1998. Boeing, au yu de son résultat d’exploitation, semble plus risqué que Home Depot pour les deux ratios de couverture des charges financiéres et de couverture des charges fixes. Si on se réfeére aux flux financiers, cependant, Boeing est mieux situé. En fait, quand on examine les dépenses d’investissement, Home Depot a des performances inférieures. Pour Boeing, l'autre élément a prendre en considération est le résultat d’exploitation de 1998 qui a diminué, et ceci a une influence sur toutes les lignes du tableau 4.15. Il serait plus raisonnable de calculer ce ratio sur un résultat d’exploitation moyen dépendant de plusieurs périodes.158 / Introduction 4 la finance d'entreprise Tableau 4.15 ~ Ratios de couverture des charges financiéres et ratios de couverture des charges fixes Home Depot Résultat avant intérét et impot (EBIT) 1720 2661 Charges @'interét 453 37 Ratio de couverture des intéréts 3,80 71,92 Résultat avant intérét et impot 1720 2661 Charges sur contrats de location-explaitation 215 290 Charges d'intérét 453 37 Ratio de couverture ces charges fixes 2,90 9,28 Résultat avant intérét, impét, dépréciation et amortissement 3341 3034 (EBITDA) Charges fixes décaissées 640 327 Ratio de couverture des charges fixes décaissées: 5,22 9,28 Capacité d’autofinancement 2161 1662 Dépenses d'investissement 1584 2059 Ratio de capacité d'autofinancement des dépenses 1,36 0,81 en capital ‘SPREADSHEET a finrato.xls permet de coiculer la couverture des charges d‘intérét et la couverture des charges fixes des entreprises, en fonction des données des étals financiers. Le ratio de couverture des intéréts mesure l'aptitude de l'entreprise & payer ses inté- réts, mais ne dit rien quant au principal de la dette. Le ratio de couverture des denes essaie de le faire en comparant la dette au capital total et aux capitaux propres. Les deux ratios que Yon rencontre le plus fréquemment sont Dettes Ratio d’endettement = —_——Pettes_ Dettes + Capitaux propres Deites Ratio de structure du capital = ————___ Capitaux propres Le premier rapport mesure la dette par rapport & tous les capitaux (propres ou étran- gers) et le pourcentage ne peut pas excéder 100 %. Le second mesure la dette par rapport Ala valeur comptable des capitaux propres et peut étre transformé en Dettes = Dettes / Ratio d’endettement Structure du capital — (I —Deites / Ratio d’endettement) Bien que ces ratios supposent que le capital de l’entreprise est seulement composé des dettes et de capitaux propres, ils peuvent étre facilement adaptés pour inclure d’autresaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.160 / Introduction 4 Ia finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 4.12 les ratios d’endettement & la valeur comptable et leurs variantes pour Boeing, Home Depot et InfoSoft & Le tableau 4.16 résume différentes évaluations du rapport de dette pour Boeing, Home Depot et InfoSoft, en utilisant les valeurs comptables de la dette et des capitaux propres PIT des trois sociétés, Notons que les dettes sont ajustées afin de tenir compte de la valeur actualisée des contrats de location-exploitation, qui augmentent les dettes exceptionnelles de Home Depot de maniére significative. Le montant des frais de recherche et de développement capitalisés augmente les capitaux propres. Les ratios d'endettement corrigés sont infé- rieurs aux ratios calculés de maniére classique pour Boeing et InfoSoft. Progressivement, Ja recherche capitalisée augmente la valeur des capitaux propres. Le ratio de Home Depot est beaucoup plus élevé quand les frais des contrats de location-exploitation sont activés. DATASET dbtfund.xls résume les ratios d'endettement calculés & partir des valeurs comptables et des valeurs de marché pour les sociétés américaines classées par industrie. 6.3 Comment les experts-comptables mesurent-ils le risque de l’entreprise ? Quels sont les risques inhérents aux investissements dans une société ? C’est un secteur ol les mesures comptables tournent malheureusement court. Considérons d abord le role des publications pour indiquer le risque potentiel d’une société. Le but de ces publica- tions peut étre d’alerter les investisseurs sur les problémes potentiels de la société. En réalité, la rareté de ces publications et le fait qu’elles sont essentiellement centrées sur des détails anecdotiques laisse la plupart des non-spécialistes perplexes et dévoilent peu de choses sur le sens du risque de la socigté. Si nous définissons le risque simplement comme un risque de Tableau 4.16 ~ Ratios d’endettement fondés sur la valeur compiable des dettes Boeing Home InfoSont Boeing ——ajusté “Depot HDajusté InfoSoft —_ajusté Dettes & long terme 6103 8666 = «1566 = 4214 = 4000-4000 Dettes & court terme 869) 869 14 14 500 500 Valour comptable des capitaux 12.916 «21416 «= 8740, 8740. = 3.500 10.499 propres Dettes LT/ Capitaux propres 4955% 3112% 17.92% 48.21% 11429% — 3834% Dottes LT/(Dettes IT + Capitaux 33.13% 2374% 15,00% 9268% © 59,89% —-O771% ppropres) Dettes / Capitaux propres 5661% 9518% 18.08% 48.37% 12857% 43.13% Dette / (Dettes + Capitaux 36,15% 2603% 15.31% 32.60% 96,25% 30,13% propres)Comprendie les états financiers / 161 défaillance, les ratios comptables donnent une mesure relativement correcte de la Fentreprise & faire face & ses engagements financiers & chaque instant. Méme ici, les ratios financiers fonctionnent bien mieux quand nous les examinons a posteriori, en tenant compte de la volatilité des résultats et des cash-flows. Si nous définissons le risque de manire plus large comme le risque que la rentabilité réelle soit inférieure & 1a rentabilité prévue, les mesures comptables nous fournissent des informations insuffisantes dans ce domai ‘isque de participation (par opposition au risque de défoillance) ? QC 4.6 - Quels états financiers employer, et comment les employer, pour mesurer le 7, AUTRES QUESTIONS A L’ANALYSE DES ETATS FINANCIERS Ily a une dernigre question qui exige de I'attention avant de conclure cette section sur les 6tats financiers. Elle est relative aux normes et aux pratiques en matiere de comptabi- Jité et A la fagon dont on peut mettre en relief les différences en comparant les comptes de plusieurs sociétés. 7.1 _ Différences entre les normes et les pratiques comptables Les différences des normes comptables de nombreux pays affectent Ia mesure des revenus. Ces différences, cependant, ne sont pas aussi grandes qu’elles le paraissent et elles ne peuvent pas expliquer les écarts considérables par rapport aux principes fondamentaux d’évaluation '®, Choi et Levich (1990), dans une étude générale des normes comptables dans les principaux pays développés, notent que la plupart des pays sont d’accord avec les prinei- pes de base de la permanence des méthodes, de la réalisation et du cotit historique dans la préparation des états financiers, Le tableau 4.17 récapitule les normes comptables en vigueur sur les huit marchés financiers principaux et montre que les éléments communs sont beau- coup plus nombreux que les différences. Les deux pays qui présentent le contraste le plus fort avec les Etats-Unis sont I’ Allema- gne et le Japon, Les différences principales et leurs implications sont exposées dans le tableau ci- dessous. Les socigtés americaines séparent la fiscalité de la comptabilité, ce qui n’est pas Ie cas du Japon et de l'Allemagne. Par conséquent, dans ces pays, les méthodes d’amortissement sont plus intensives, afin de réduire le résulat publié. En second lieu, les conditions de capitalisation des contrats de location sont plus strictes qu’aux Etats-Unis. Au Japon, les locations sont généra- Jement traitées en tant que locations-exploitations et ne figurent pas au passif du bilan. En Alle- magne, les sociétés peuvent capitaliser les contrats de location, mais elles ont plus de latitude que les socigtés américaines pour exercer ce choix. Ensuite, le goodwill de consolidation, lorsqu’il figure dans les états consolidés, peut étre amorti sur 40 ans aux Etats-Unis et sur des périodes de temps beaucoup plus courtes en Allemagne et au Japon, ce qui diminue encore le résultat. 16. A ta pointe du marché japonais, beaucoup dinvestisseurs ont expliqué que les PER de 60et plus avaient pour cause la manigre classique de mesurer les résultats. Meme apres aVoir tenu compte des provisions et des amortissements excessifs pratiqués par certaines sociétés pour diminuer leur résultat, les PER étaient tout de méme supérieurs & 50 et suggéraient soit une croissance extraordinaire dans le futur, soit une surestimation.162 / Introduction 4 la finance d'entreprise ino no no ino ino sno ow ino vou ino ino dd imo ino ino ANY Wd ow Wa ANY ino. dd HO ino dd ino ino mo ino dd no no uow Ww ino mono wd vsn “siaoueuy Seip sap snjoxe yuos Uossuad ap spuoj xne sjnejal sjissed Sa] y0 SyNDe S97°O} “Se]Uas9HIp SeyEP Sap e Seiqesoduy) ‘Wos jeoSty }qINS9 2] 19 a1ge\dui0D yeynsi aj enbsio| ses9}Ip Soduu sap axysiBasva UO "SL “ue un,p snide Sayap 9} qwauuiasduo aus) Guo] e sayap $27 pL “qyos so1weid g:qua o}L1d epoyloUs v| Uojes SonjeA yUOS S490}8 SO7"EL ‘s010v0K9,p uy va Sjg09 me spIoRye uOS voNEDIuqE ap xMespUBO Siey S97 Zh “@yOJRW ap sng[eA ej B NO Seq Snid a DOD Ne senjer9 JUOS S490)8 $87°L “puoew ‘9p snajen ee no Seq snid 9] Sinoo Ne segnreng juos jueweDEld ap SesqIIGoW sanaqeA Say Oh “Sasteuideo yuos oreo} ap syenuos $07 “6 “tuowe ysa j\uapoob 97 “g njen 10 en UOISIY "yeunsed ap eydwsoo aj suep apy0d Ise. 1909 a axiue eoue19y)p B| ‘sie!oUeUY syEI9 S9| Sue — $9S} Nae SOp UONENIENIOW. “Z “Suet pus sayensayr apyuan se PSIIGOWUN JADE, ap sNAyEN B} SsBOULUY SjEIP S9| SUEG — SPSHIGOWUN SNE SOP UONENIENPY “9 ‘ajvapgagid spuUe| 91eC\O9 ya gnDIEXe 488 ayxaqUD9 np yuEWaDUEYO ‘sues saiqejdusoo sepoujoui sap ye s9j6gu sap wlowabueyo uN — sajqeydwioa sanbqeid “sanbuoysiy 81909 $a) asyinn Uo WoIsse0 @ aul6u0,| eq —enbuoysty N09 Np BdiouUd “y “ep0lxa 19 1euNS@1 ap @1dwoD np ajoau00 uOREUasAI e] “E “agmsse juewa|qeuuosres se uonesteg e| puend axisiBa,U8 4s0 nuara! 8] —UONESIEgy ~Z “sepouied s9j sano} nod saseq ‘SaUsUL S9| sns s@nbijede wos sapoyjpw Sol @ SadiouU So] — sapoujaul Sep BoUBUELIIAG “L sayqeydwioo sadiound -sajqoidwos sadiouud sap ejovoyoueu! uosiosodwo> = £1" anaqDLComprendre les étals financiers / 163 ‘9nno.y VOU no aed = NY: @paw anbaesd = xp: ex!EYZOUNW anbyesd = yd : eqUEUIWOpard anbyEId = de = 19 Elsments sous droits d'auteur164 / Introduction a la finance d'entreprise Enfin, aux Etats-Unis les réserves ne peuvent étre créées que dans des buts spécifi- ques, alors que les sociétés allemandes et japonaises peuvent constituer des réserves généra- les pour lisser le revenu au fil des périodes, ce dernier étant minimisé durant les bonnes années et complété par les réserves durant les mauvaises, La plupart de ces différences peuvent éire expliquées et corrigées quand des compa- raisons sont faites entre les compagnies américaines et les compagnies étrangeres. Les statisti- ques telles que le PER qui emploient des résultats non corrigés peuvent étre trompeuses quand Jes normes comptables varient considérablement pour chaque société objet de la comparaison, QC 4.7 - En tant qu’acheteur d’actions, pourquoi souhaite-+-on l'application de normes comptables uniformes ? Quelles caractéristiques ces normes devraient-elles ovoir 2 RESUME Les états financiers demeurent la source primaire d'information pour la plupart des investis- seurs et des analystes. I y a des différences, cependant, dans ta fagon dont la comptabilité et analyse financiére répondent & un certain nombre de questions elés au sujet des sociétés. Nous avons examiné ces différences dans ce chapitre. La premiére question que nous avons examinge est relative a la nature et & la valeur des capi- taux possédés par une firme. En classant les actifs en actifs en place et en actif potentiels (actifs de croissance) nous avons montré que les états financiers fournissent une quantité substantietle d’ informations hisioriques au sujet des actifs actuels mais trés peu au sujet des sctifs de croissance. La focalisation des états financiers sur les costs historiques peut mettre en lumiére des différences significatives entre la valeur comptable de ces actifis et de leur valeur de marché, Les régles comptables enregistrent les actifs de croissance issus de la recherche interne & Pentreprise pour une valeur faible ou nulle. La deuxiéme question que nous avons examinge est ka mesure de la rentabilité. Les deux principes qui semblent régir la méthode de mesure des profits sont la comptabilité dengage- ment — les charges et les produits sont enregistrés durant la période oi ils naissent, pluidt ‘que durant Ia période o ils sont encaissés ou payés, comme dans la comptabilité d’encaisse- ment, et le classement des charges en charges d'exploitation, charges de financement et charges d'investissement. Les charges d’exploitation et de financement figurent dans le compte de résultat, mais les charges dimvestissement peuvent etre activées dans le bil rSparties sur plusieurs périodes et Stre amorties ou provisionnées. Les normes comptables classent les dépenses inhérentes aux contrats de location et aux frais de recherche et de déve- loppement soit en tant que charges dexploitation, soit en éléments «actif. Dans la demiére partie du chapitre, nous avons examiné comment les états financiers trai- taient le risque dinsolvabilité & court terme et le risque de détaillance 2 long terme, Bien que accent soit mis, dans les état financiers, sur examen du risque d"insolvabilité et du risque de défaillance, ces risques demeurent modestes par rapport au risque essentiel de participa- tion couru par les apporteurs de capitaux propres.Conprendie les états fnanciers / 165 QUESTIONS 1, Identifier les trois états tinanciers de base et donner l'objectif de chacun d’eux. 2. Un investissement en construction ou en équipement est traité comme dépenses d’inves- tissement dans les états financiers. Supposons gu’on analyse les comptes de deux sociéiés qui ont investi des montants équivalents dans des biens d”équipement 3 1a méme Epoque. De plus, supposons qu'une firme a utilisé l'amortissement linéaire pour dépré- cier les actifs tandis que I’autre a utilisé l'amortissement dégressif. Si les actifs en sont a Ja moitié de leur durée de vie économique utile, laquelle des deux sociétés aura la plus grande valeur comptable nette ? 3. Si nous examinons le compte de résultats pour une entreprise et si nous remarquons que dans une note de bas de page, la société a changé de méthode d’ évaluation des stocks (de FIFO A LIFO), et si le taux dinflation pendant l'année était de 10 %, quel effet ce chan- gement de méthode a-t-il sur le résultat net de lexercice et pourquoi ? 4. La société Seven Stores Inc. annonce quelle va acquérir Stevens Stores, une autre entre~ prise du commerce de détail pour 1 milliard d’euros. Lat valeur comptable de Stevens Stores est de 250 millions d’euros, En supposant que Seven Stores Inc, utilise la méthode du coit d’achat pour enregistrer cette acquisition, estimer le goodwill généré par cette transaction, Votre réponse serait-elle différente si Seven Stores Inc. utiisait la méthode de la mise en commun des intéréts ? 5. Une société de biotechnologie indique que ses revenus cette année seront de 150 millions d’euros, en augmentation de 50 millions d’euros sur l'exercice antérieur. Cependant, on note que les dépenses de R&D de la firme sont passées de 200 millions année dernigre a 80 millions cette année. Cette firme est-elle plus rentable cette année ? Pourquoi ou poarquoi pas ? 6. On compare ta rentabilité de deux sociétés de commerce au déiail, L’une loue ses maga- sins en utilisant des contrats de location-exploitation, et autre est propriétaire de ses magasins. Quelle société aura le résultat d'exploitation le plus élevé ? Laquelle aura la rentabilité la plus élevée ? 7. Une entreprise a un ratio de trésorerie générale de 2. Elle décide de diminuer le crédit ses clients et de compenser en employant le crédit fournisseur (dettes a payer) plus libé- ralement. En supposant que les comptes clients et les comptes fournisseurs augmentent du méme montant, que deviendra le ratio de trésorerie générale ? 8. La valeur comptable des capitaux propres peut-elle étre négative ? Pourquoi ou pourquoi pas? La valeur de marché des eapitaux propres peut-elle ne jamais étre négative ? Pour- quoi ou pourquoi pas ? 9. La société Zylon a 100 millions d’actions en circulation, au cours de 25 € l'une. Ses capitaux propres ont une valeur comptable de 1 milliard d’euros. En supposant qu’elle rachéte 20 % de ses propres actions en circulation, estimer la nouvelle valeur comptable de ses capitaux propres 10. Amazon.com a une valeur comptable des capitaux propres de 138 millions d’euros et tune dete exceptionnelle de 349 millions d’euros. Les capitaux propres de lentreprise ‘ont une valeur de marché de 20 milliards d’euros. Estimez la valeur comptable du ratio de structure du capital et comparez-le avec la valeur de marché du méme ratio de struc- ture du capital166 / Introduction lo finance d'entreprise PROBLEMES Dans les problémes ci-dessous, on peut employer une prime de risque du marché de 5,5 % et un taux d'imposition fiscal de 40 % si rien d'autre n'est indiqué. Bilan résumé (en millions d’eurvs) de Coca-Cola, exercice 1998 pour les problémes 1 49 '7 ‘Act immobilisé Capitaux propres Investissements long terme 1863 | Capital social 3060 ‘Actifs amortissables 5846 | Reserves 5343 ‘Amorissements cumulés 2016 | Total! 8403 Actifs non amortissables 199 Dettes & long terme Total| 3669 Emprunts& long terme 687 Atif circulant Auties créiteurs 8 long terme 1415 Valeurs mobilires de pacement 169° Total 2102 Créances clients 1666 Dettes & court terme Autres actifs circulants 2017 | Dettes aux fournisseurs 3141 Disponibiltés 1648 | Emprunis a cour terme 4462 Total |! 6380 Créditeurs divers 1037 Autres acts 7233 | Passif exigibie 8640 Total de Vactit 19145 | Total du passit 19145 1. Dans le bilan ci-dessus, examiner les postes de actif et répondre aux questions suivantes : 4. Parmi les postes de actif de Coca-Cola, quels sont ceux qui sont susceptibles deine évalués 2 la valeur de marché ? Expliquer. b. Lractif immobilisé de Coca-Cola est de 3659 millions d’euros. Peut-on savoir combien la firme a payé ces actifs ?Y a-t-il une maniére de connaitre I'dge de ces éléments ? & Coca-Cola semble avoir investi davantage en actif circulant qu’en actif immobilisé. Est-ce que c'est significatif ? Expliquer. 4. Au début des années 80, Coca-Cola a liquidé son département de mise en bouteilles et se des sous-traitants pour cette opération. Quel a éié l'impact de cette opération sur actif du bilan ? (Ce sont les usines qui sont le plus concernées par les opérations de mise en bouteilles.) 2. Examiner les postes du passif du bilan de Coca-Cola. a. A partir du bilan, quel est le montant des dettes 2 long terme portant intérét (on peut supposer que les créditeurs divers représentent diverses sommes a verser et que les autres eréditeurs & long terme concement les fonds de pension et les plans de santé). b.A partir du bilan, quel est Je montant du capital ini financiers ? émis sur les marchés 17. Cette présentation de bilan n’est pas exactement la présentation européenne de la 4° directive de 1978, gui ne distingue pas les dettes long terme et d court terme, mais elle résulte d'un compromi afin de répon- dre aux questions | 9. NidComprendte les états financiers / 167 © Le fait que le montant des réserves soit supérieur au montant du capital social estil significatif ? d. La valeur de marché des capitaux propres de Coca-Cola est de 140 milliards d’euros Quelle est 1a valeur comptable de ces capitaux propres ? Pourquoi y a-til une si grande différence entre la valeur de marché et la valeur comptable des capitaux propres ? 3. actif de Coca-Cola qui a le plus de valeur est le nom de sa marque, Oi cette valeur figure-t-elle dans le bilan 7 a-t-il une maniére de corriger le bilan pour refléter la valeur de cet actif? 4. Analysons fa gestion du fonds de roulement d’exploitation de Coca-Cola. 4a, Estimer le fonds de routement net global et le besoin en fonds de roulements d’exploi- tation de Coca-Cola. ratio de trésorerie générale. © Estimer le ratio de résorerie relative. d, Peut-on tirer des conclusions au sujet des risques courus par la société Co vu de ces nombres ? Lesquelles ? Les comptes de résultat de Coca-Cola pour les exercices 1997 et 1998 sont résumés ci dessous (en millions d°euros) pour les problemes 5.a 9 Cola au 1997 1998 Résultat net | 18.868 18813 Coit d achat des marchandises vendues 6105 5 562 Frais sur ventes et frais généraux | 7852 8284 Résultat avant intéréts et impéts 49tt 4967 Charges dinterét 258 27 Resultats exceptionnets 1312 508 Impat sur les bénétices 1925 1665 Résultat nat comptable 4039 3.533 Dividendes 1387 1480 1998 ? Comment est-il 5. Quel est le résultat d’exploitation de Coca-Cola, avant impét, e1 par rapport au résultat de 1997 ? Quelles sont les raisons des dif 6. Les charges les plus importantes concement la publicité, qui est incluse dans les frais sur ventes et les frais généraux, Une grande partie de ces charges sont engagées pour conso- lider le nom de Ia marque Coca-Cola. Les dépenses de publicité devraient-elles etre trai- tées en tant que charges d’exploitation ou sont-elles des dépenses en capital ? Si elles doivent étre traitées en tant que dépenses en capital, comment les activer ? (se référer & activation des frais de recherche et développement pour se guider.) Quel taux imposition fiscal réel de Coca-Cola en 1998 ? Comment se situe-t-il par rapport au taux réel de 1997 ? Comment expliquer la difference ? On vous demande d’étudier la rentabilité de la firme Coca-Cola. A cet effet, examines le résultat avant impét et le résultat net pour les exercices 1997 et 1998, Peut-on tirer des conclusions de la comparaison de ces 2 années ? La valeur comptable des capitaux propres de Coca-Cola en 1997 était de 7 274 millions deuros. La valeur comptable des dettes productives d’intérét était de 3875 millions euros. Estimer : \é des capitaux propres (début de I’année) de I'exercice 1998, b. La rentabilité avant impét du capital (début de année) de Pexercice 1998, ? 4, La rentabil168 / Introduction a la finance d'entreprise 10. i. 12. 13. 14. « La rentabilité apres impot du capital (début de l'année) de l'exercice 1998, en utilisant le taux dimposition fiscal réel de 1998. Les états financiers de la société des Jouets & bascule indiquent une valeur comptable des capitaux propres de 1,5 milliards d'euros fin 1998 et 100 millions d’actions en circula- tion. Durant l'exercice 1999, la société a racheté 10 millions d’actions 2 un cours de 40 € par titre. Le résultat net de Uentreprise était de 150 millions pour 1999 et les divi- dendes payés de 50 millions 4. Estimer la valeur comptable des eapitaux propres 8 la fin de lexercice 1999, b. Estimer la rentabilité des capitaux propres, en utilisant Ja valeur comptable de début © Estimer ta rentabilité des capitaux propres, en utilisant Ia valeur comptable moyenne. La société Derma distibue des produits alimentaires spécifiques. Dany son bilan, les 1X propres représentent | milliard d’euros en valeur comptable, il n'y a pas de dette, mais tous ses magasins sont lougs. Pour la demiére année, lentreprise a payé 85 millions de location et des engagements pour Jes dix années & venir sont récapitulés ci-dessous : Dépenses sur contrats de location-exploitation | 90 millions | 0 mitions 85 millions £0 millions | eo mitions | millions par an Si le taux d’intérét des emprunts courant est de 7 %, estimer la valeur de la dette relative aux contrats de location. Calculer Ie ratio de structure du passif a la valeur comptable. Supposons que la société Derra, dans le probléme 11, a obtenu un résultat avant intérét et impots (avec les contrats de location figurant en charges} de 200 millions d’ euros. Estimer Je résultat d’exploitation ajusté, en supposant que les contrats de location sont acti vés. Food Market est une chaine d’épicerie. Son ratio de structure du capital en valeur comp- table est de 10% et la rentabilité du capital est de 25%, sur ane valeur comptable du capital investie de 1 milliard d'euros. Supposons que Ventreprise a un montant de contrats de locations significatif. Si les charges de location pour l’année en cours sont de 100 millions deuros et la valeur actuelle des engagements de location de 750 millions “euros, estimer la dette capitalisée de Food Market et la reatabilité du capital. Zit Logiciel est une entreprise qui a des charges significatives de recherche et de dévelop- pement. L’année demigre elle a dépensé 100 millions dcuros a ce titre. Les dépenses de R&D sont amortissables sur cing ans et au cours des cing dernigres années elles ont été de Dépenses de R&D 50 millions -4 60 millions -3 70 milions -2 80 millions “1 90 millions Année actuelle 100 mitionsComprendre les états financiers / 169 En utilisant la technique de I’'amortissement linéaire estimer sur 5 ans : 4a. La valeur des actif consacrés & la recherche. b, Le montant d’ amortissement de R&D cette année. © Le résultat d'exploitaiton ajusté. 15. Stellars Ordinateurs a une réputation bien éablie de forte rentabilité des capitaux. Lrentreprise a cu une rentabilité du capital de 100% pour un capital investi de 1,5 milliard d’ euros pour exercice 1999. Supposons que la valeur des actif consacrés 2 la recherche soit de 1 milliard d’euros. De plus, les dépenses de R&D cette année sont de 250 millions deuros et l'amortissement des actifs de recherche est de 150 millions euros, Recalculer la rentabilité du capital de Stellars Ordinateurs. SOGIETES REELLES, TEMPS REEL INFORMATIONS COMPTABLES ET ANALYSE FINANCIERE OBJECTIF Analyser les états financiers pour savoir si une entreprise vaut la peine qu'on y investisse, comment elle est financée et si elle est rentable, tout cela 4 la lumigre des données comptables. QUESTIONS IMPORTANTES = Quel est Je montant des actifs en place pour la firme a laquelle on s'intéresse ? Quelle est la structure de ces actifs ? Y a-t-il des actifs de croissance et quelle est leur valeur ? = Comment ces actifs sont-ils financés ? En particulier, quel est le pourcentage de capitaux propres et de dettes ? © Quelle est la rentabilité des investissements courants de Ia société ? ™ Quel est le taux de risque, au moins d’un point de vue comptable, de ces capitaux ? CADRE POUR L’ANALYSE 1. Evaluation des actifs © Quelle est la valeur comptable des actifs ? (considérer le fonds de roulement net exploitation, c.-’-d., la différence entre l'actif courant et le passif exigible, comme actif.) m™ Est-ce que des actif significatifs ne figurent pas dans le bilan (par exemple, des brevets déposés par I'entreprise ou le montant des contrats de location-exploitaton) et y a-t-il une fagon de les évaluer ? ™ Quel Age ont les éléments d'actif et comment devrait-on les corriger pour tenir compte de inflation ? = Peut-on estimer la valeur de marché de n’importe lesquels de ces actifs et si oui dans quelle mesure la valeur comptable et la valeur de marché sont-elles différentes? (considérer, par exemple, les titres de participations dans d'autres sociétés et la manigre dont ils sont évalués par rapport a la valeur de marché.)170 / Introduction 4 la finance d'entreprise 2. Structure du financement ™ Combien la société doit-elle ? Depuis quand les dettes ont-elles été contractées et 2 quel taux ? ® Lentreprise est-elle financée par des moyens qui ne figurent pas au bilan (par exemple contrats de location-exploitation) ? Si oui, quelle est la valeur estimée de ce financement ? ™ Quelle est la valeur comptable des capitaux propres ? En quoi differe-t-elle de leur valeur de marché ? = La valeur comptable des capitaux propres a-t-elle &té sensiblement affectée pur des opérations telles que les rachats d’ actions, et si oui, pour combien ? © Quelle est la valeur comptable du capital de la société ? Les corrections étant faites pour des éléments tels que la R&D, les contrats de location et le changement de méthodes comptables, quelle est la valeur comptable corrigée du capital ? Rentabilité = Quel est le montant du résultat d'exploitation de la société 2 = Y atil des charges d’exploitation qui peuvent permettre une croissance future et qui devraient done étre reclassées en tant que charges d’investissement (par exem- ple, des frais de recherche et de développement) ? ™ Toutes les charges de financement sont-elle enregistrées en charges d’exploitation (par exemple, des charges de location) ? ® Quel est le résultat d’exploitation corrigé aprés que ces changements ont été faits ? ® Quelle est la rentabilité financiére de la société, calculée selon les deux méthodes, la méthode complable a partir du capital et du résultat d’exploitation, et la méthode de correction du capital et du résultat d'exploitation ? © Quel est le résultat net de la société ? ™ Y ail des charges exceptionnelles ou ponctuelles affectant cette évaluation ? Y at-il des charges d’exploitation utilisées dans le calcul du résultat net et qui sont en fait des dépenses d’investissement ? ™ Est-ce que les dividendes des titres de participation dans d'autres sociétés sont cor- rectement pris en compte dans le résultat net ? # Quelle partie du résultat net peut étre attribuée aux variations des taux de change ? Quand on calcule la rentabilité des capitaux propres, la calcule-t-on selon les deux méthodes, la méthode comptable a partir des capitaux propres et du résultat net comptable, et la méthode de correction des capitaux propres et du résultat net comptable ? Analyse du risque @ Y at-il des éléments des états financiers qui donnent des informations sur les risques de l'entreprise a avenir ? = Comment Menireprise résout-elle le probléme & court terme du paiement de ses dettes (calculer les ratios de trésorerie et de solvabilité). ® Comment l'entreprise résout-elle le probléme du réglement de ses dettes A long terme ? ® Quelle est la volatilité du résultat de l’entreprise pour les périodes passées ?Comprendre les étots financiers / 171 ‘SOURCES D’INFORMATIONS La majeure partie des informations nécessaires au calcul des ratios financiers dune entreprise est disponible dans son rapport annuel, qui devrait contenir le compte de résultat, le bilan, l'annexe Iégale, le tableau des soldes intermédiaires de gestion et le tableau de financement, Certaines informations, sur les contrats de location par exemple sont seulement disponibles sur le formulaire 10-K de la Commission des opérations de bourse. Pour les entreprises étrangeres, on a un peu moins de détails sur les états financiers. Par exemple, leur tableau de financement ne détaille pas obligatoirement les opérations d’exploitation, les opérations de financement et les opérations dinvestissement. Des moyennes par secteurs industriels sont publiées par les agences de notation Standard et Poor's ou Dun et Bradstreet dans des publications périodiques. La société Value Line publie aussi ces moyennes dans ses propres publications. SOURCES D'INFORMATION EN LIGNE http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/cfin2E/project/data htm BRuoGRAPHIE Articles et livres cités dans ce chapitre Choi, EDS. and R. M. Levich, 1990, The Capital Market Effects of International Accounting Diver- sity, New York : Dow-Jones Irwin, Damodaran, A., 1999, The Treatment of R&D, working paper, http//www.stern.nyu.edu/~adamodar! New Home Page/papers.himl Damodaran, A., 1999, The Treatment of Operation Leases, working paper, htip:/Awww.stem.nyu.cdu/ ~adamodar/New Home Page/papers.biral Williams, J.R., 1998, GAAP Guide, New York : Harcourt Brace. Références générales Les livres suivants sont d'excellents ouvrages de référence l'analyse des états financiers. Stickney, C.P,, 1993, Financial Siatemenis Analysis, Fort Worth, TX : Dryden. White, G.L.A. Sondhi, and D, Fried, 1997, The Analysis and Use of Financial Statements, New York John Wiley and Sons. Site Web hitp:/www.wiley.com/college/damodaran.COMPLEMENT UADOPTION DES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES : UNE EVOLUTION MAJEURE DU REFERENTIEL COMPTABLE EN EUROPE. Document rédigé par Christian PRAT dit HAURET Maitre de conférences a UUniversité Montesquieu Bordeaux IV La globalisation croissante des activités économiques des entreprises et l'internatio- nalisation des marchés financiers ont mis en évidence le besoin d’une harmonisa- tion des normes comptables. Jusqu’a présent, I'existence de normes comptables multiples et différentes ne permettait pas aux investisseurs intervenant sur les marchés financiers de disposer d'une information financigre de qualité du fait de son manque d’homogéneité. La construction "un référentiel comptable internatio- nal répond a cette attente. Le Parlement européen et le Conseil de I’ Union Européenne ont adopté le 19 juillet 2002 un réglement imposant aux sociétés cotées européennes "utilisation des normes IAS/IFRS au plus tard en 2005 pour I’établissement de leurs comptes con- solidés, Le reglement précise que l'application d’un jeu unique de normes compta- bles internationales de haute qualité dans la préparation des états financiers consolidés permettra une meilleure comparabilité des états financiers des société faisant appel public a I’épargne. Pour répondre & 'objectif d'une amelioration du fonctionnement du marché intérieur, les normes relatives A l'information financigre publiée doivent étre admises sur le plan international et constituer des normes véri- tablement mondiales, ceci impliquant une convergence des normes comptables actuellement appliquées sur le plan international. Actuellement, les sociétés étran- geres, et notamment frangaises, cotées aux Etats-Unis doivent adopter le cadre comptable americain et faire une présentation de leurs capitaux propres et résultats consolidés selon les normes américaines (US GAAP). Néanmoins, le comité de direction de l'organisme américain de normalisation (FASB) et celui de l’organisme de normalisation internationale (IASB) se sont engagés & faire converger a terme les deux cadres comptables. Quant a I’Europe, en adoptant le référentiel des normes comptables IAS/EFRS, elle a fait le choix d’un cadre comptable unifié pour l’ensem- ble des sociétés européennes, tout en adoptant un cadre référentiel mondial qui per- meura dans le futur une meilleure comparabilité des comptes des sociétés curopéennes avec ceux de sociéiés implantées dans d'autres pays du monde ayant adopté les normes [AS/IFRS.Complément / 173 LA PHILOSOPHIE COMPTABLE DES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES IAS/IFRS. Le cadre conceptuel précise que les états financiers seront établis selon des crittres de haute qualité afin de foumir des informations aux investisseurs leur permettant dapprécier la situation financiére, la performance et les flux de trésorerie (exploita- tion, investissement, financement) dune entité économique. Les états financiers doivent répondre & une exigence de transparence afin que l'information produite soit utile et fiable pour permettre aux investisseurs d’analyser la performance de leurs investissements dans le capital des entreprises. Linformation comptable et financiére est construite pour répondre a différentes qualités telles que la pertinence (nature et importance relative de I’information pro- duite), la fiabilité (information sGre), la comparabilité (permanence des méthodes sauf exception), et lintelligibilité (information compréhensive par des investisseurs ayant des connaissances de base). Les normes comptables internationales reposent sur la présentation d’une image fidale de la réalité économique de entreprise et sur la prééminence du fonds sur la forme, & savoir la primauté de la réalité économique de l’entreprise sur les liens juri- diques qui l’unissent a des tiers, Si le référentiel des normes comptables internationales offre de grandes similitudes avec le référentiel frangais PCG 99 quant aux principes comptables fondamentaux (continuité de I'exploitation, permanence des méthodes, prudence, importance rela~ tive, non-compensation des actifs et des passifs), il présente des divergences sur obligation de comptabiliser les actifs au cottt historique (alternative possible avec l’évaluation & la juste valeur) et renforce le principe d’indépendance des exercices (comptabilisation des impots différés en complément de l'imp6t exigible). LES ETATS FINANCIERS IMPOSES PAR LES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES La norme IAS 1 impose aux sociétés de présenter cing documents obligatoires : le bilan, le compte de résultat, l’annexe, le tableau des variations des capitaux propres et le tableau des flux de trésorerie. Présentant les actifs des plus liquides au moins liquides ou en distinguant les éléments non courants et les éléments courants, le bilan ne fait plus l'objet d'une présentation unique. Quant au compte de résultat, sa présentation est similaire A celle d’un compte de résultat analytique francais. Sa pré- sentation est Libre. II peut par exemple présenter le coat des ventes, la marge brute, les frais d’administration générale, les frais de recherche et de développement, le résultat opérationne! ou le résultat extraordinaire. Si le tableau de variation des capi- taux propres facilite I'analyse de I’évolution du capital, des primes ou des réserves. le tableau des flux permet d’analyser I’évolution de la situation de trésorerie au cours d'une année en identifiant les flux liés & l'activité (capacité d’autofinance- meant, évolution du besoin en fonds de roulement), ceux liés aux investissements (ou désinvestissements) et ceux liés aux opérations de financement intervenues au cours de année écoulée (augmentation de capital, augmentation ou remboursement des dettes financigres)174 / \ntroduction & le finance d'entreprise LES INNOVATIONS APPORTEES PAR LES NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES Le référentiel des normes comptables internationales consacre I’autonomie de la comptabilité par rapport @ la fiscalité. Répondant a une approche économique et financiére et non plus fiscale, les états financiers ne doivent plus inclure de postes d'actif, de passif, de charges ou de produits répondant a une obligation fiscale. A titre illustratif, les provisions réglementées, les amortissements comptabilisés selon le mode dégressif pour des raisons fiscales ou les frais d’établissement devront dis paraitre des états financiers l'année de passage au référentiel comptable internatio- nal IAS/IFRS. Une deuxigme innovation du nouveau référentiel international est de privilégier la représentation des actifs économiques et des engagements financiers des entrepri- ses, Les normes comptables internationales reposent sur le principe de 1a préémi- nence du fonds sur la forme et contrairement au PCG 99, la forme juridique ne prime pas sur la réalité économique. La comptabilité n'est plus seulement une arith- métique des droits de propriété mais également une arithmétique des actifs écono- miques et des engagements financiers quel que soit le mode de financement retenu par lentreprise, La norme IAS 17, relative aux contrats de location (ex : contrat de crédit-bail), en est une illustration, Contrairement au référentiel frangais ott les rede- vances de crédit-bail font uniquement objet d°une comptabilisation en charges, la valeur du bien loué est comptabilisée & l’actif et I'emprunt théorique équivalent au passif pour le méme montant dans le référentiel comptable intemational. Quant aux redevances, elles sont comptabilisées en distinguant la charge financiére (compte de résultat) et le remboursement du capital (diminution du compte de dette financigre au passif’ Le référentiel international a également renforcé le principe d'indépendance des exercices et de rattachement des charges au produits en rendant obligatoire la comp- tabilisation des impdts différés en complément de impor exigible. Cette comptabi- lisation permet de mieux approcher le résultat de l’exercice, nets de tous les effets @impét. Ces impéts différés peuvent avoir trois sources : la distorsion entre les regles fiscales et les régles comptables (ex : la participation des salariés), l’existence d’écritures de retraitement (ex : les contrats de location financement) ou de crédits dimpét reportables (déficit fiscal ou amortissement réputé différé). Enfin, la possibilité de comptabiliser différents actifs 4 Ia juste valeur est un choix politique majeur des concepteurs des normes IAS/IFRS. Dans le référentiel francais PCG 99, les actifs étaient valorises a partir des coos supportés (cod dachat pour les biens acquis, cofit de production pour les biens produits) cn vertu du principe du nominalisme précisé par l'article 12 du Code de Commerce. Construit pour permet- tre aux investisseurs d’ apprécier la performance de leurs investissements. le référen- tie! intemational autorise les préparateurs des états financiers & évaluer les actifs en fonction des flux futurs que lesdits actifs sont capables de générer pour la bonne marche économique de lentreprise. C'est dans ce contexte que les normes IAS 16 et IAS 38 relatives aux immobilisations corporelles et incorporelles autorise la comptabilisation des immobilisations corporelles pour un montant réévalué. II est en est de méme de Ja norme LAS 25 relative & la comptabilisation des placementsComplement / 175 qui permet leur comptabilisation la valeur de marché. Quant a la norme 39 portant sur les actifs et instruments financiers, elle fait l'objet de vives critiques, notamment de la part des établissements de crédit, car elle impose la comptabilisation de tous les actifs et passifs dans le bilan, y compris tous les dérivés, alors que dans le réfé- renticl frangais, les instuments financiers étaient comptabilisés hors bilan. La norme IAS 39 consacre le principe d’évaluation a la juste valeur en imposant la comptabilisation 4 la juste valeur de la majeure partie des actifs et dettes financiers ou dérivés. Les normes comptables intemationales élaborées par ' ASB doivent répondre & un double objectif : dune part, donner aux investisseurs internationaux un cadre comp- table unique permettant une meilleure comparabilité des états financiers de sociétés concurrentes situées dans différents pays et d’autre part, construire une information comptable facilitant la mesure de la performance des décisions d’investissement, Pour conclure, si en France les normes comptables internationales ont été déja adoptées pour les comptes consolidés des sociétés cotées, la question de leur utilisa- tion pour les comptes consolidés de sociétés non cotées et les comptes sociaux des socigtés indépendantes se posera dans un avenir proche. Bernbeim Y. (1999), L’essentiel des US GAAP, Editions Mazars et Guerard, 351 p. Cormier D. (2002), Comprabilité anglo-saxonne et internationale, Editions Economica, 371 pp. Ducasse E., Jallet Auguste A., Ouvrard S., Prat dit Hauret C, (2002), Les normes compiabley interna~ tionales, Séminaire de formation, Ceeca, 150 pp. Koulayom H. (1999), Les états financiers américains, Banque éditeur, 349 pp. ‘Tournier J.C. (2000), La révolution comptable, Editions Organisations, 303 pp. ‘Van Greuning H., Koen M. (2000), Normes comptables intemationales : guide pratique, adaptation en langue frangaise : Joelle Le Voure’h — Méouchy, The World Bank,166 pp.CHAPITRE 5 NOTIONS DE VALEUR ET DE PRIX » SOMMMME So shins lee NEI 1. Pourquoi avons-nous besoin d évaluer ? 2. Evaluer un actif séerétant des cash-flows en univers certain 3. Introduction de Vncerttude dans févoluation 4. valuerun actif de durée devi infnie 5. tvaluer un actif avec les cashlows contingents (options) 6. Prix du marché et valeur178 / Introduction 4 Io finance d'entreprise A la fin de 1998, le prix de I’action de Boeing était de 32,25 euros, ce qui donnait une valeur boursiere totale de 32.595 milliards d’euros & ses capitaux propres, A la méme €poque, |’action de Home Depot se négociait 4 57,94 euros, lui donnant une valeur de marché de 85 668 milliards d’euros. La valeur boursiére de l'action de Boeing avait stagné de 1995 & 1998, alors que Home Depot avait doublé sa valeur sur la méme période. On voit bien que si l'objectif était de maximiser le prix de l'action, Home Depot a été beaucoup plus efficace que Boeing dans M'atteinte de cet objectif. Mais pourquoi ces entreprises ont-elles des actions qui se négocient 4 une valeur plutét qu'une autre et pourquoi ces valeurs chan- gent-elles de temps en temps ? Pour prendre des décisions financiéres efficaces dans le cadre de l'entreprise, nous avons besoin de comprendre les facteurs qui déterminent la valeur de la firme et, par extension, la valeur des actions négociées sur les marchés boursie Dans ce chapitre, nous examinerons les principes fondamentaux d’évaluation. En général, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows anticipés et elle est déter- minée par l’importance de ces cash-flows, par le taux de croissance espéré de ces cash-flows, etl incertitude associée a leur obtention. Nous commencerons par examiner des actifs procu- rant des cash-flows garantis sur une période finie et nous élargirons la discussion pour évaluer des biens dont les cash-flows anticipés comportent une incertitude, Finalement, nous considé- rerons I’évaluation d'une entreprise, en faisant 'hypothase dune durée infinie et d'une série de cash-flows inceriains. Nous introduirons aussi une deuxitme caractéristique de la valeur qui permet de mesurer les cash-flows en présence d’un événement spécifique. Ces actifs qui sont des options ne peuvent pas étre évalués en utilisant les modéles du cash-flow actualisé. Nous discuterons des principes généraux qui sous-tendent I’évaluation de ces biens. Dans la demiére partie de ce chapitre, nous examinerons le rapport entre la valeur et le prix de marché ¢’un actif, En particulier, nous décrirons comment les prix de marché se forment, pourquoi ils peuvent différer de la valeur des actifs et ce qu’il faut conclure des dif férences dans l’optique de l’efficience des marchés. POURQUO! AVONS-NOUS BESOIN D’EVALUER 2 Presque tout ce que nous faisons en finance d'entreprise se référe aux techniques d'évaluation, d’une maniére ou d'une autre, Quand on analyse s‘il faut investir dans un actif ow dans un projet, on évalve la valeur d’ un actif et on la compare son coat d’ acquisition. La question de savoir si Boeing devrait investir dans un avion Jet Super Jumbo peut étre refor- mulée comme une question au sujet de la valeur du projet Super Jumbo. Dans la décision de financement des investissements — utiliser des obligations ou des actions — la discussion du meilleur dosage dettes/capitaux propres pour un financement optimal est fondée sur son impact sur la valeur de Ventreprise et le cours de l’action, De la méme facon, la décision de rembourser une partie du capital apporté par les actionnaires ou de le réinvestir dans d'autres activités devrait étre fondée sur effet de telles décisions sur la valeur de Mentreprise. Lobjectif de 1a finance d'entreprise, nous I'avons vu, est, au sens large, de maximiser la valeur de la firme et, au sens étroit, de maximiser le cours des actions. Pour faire un bon investissement, pour bien préparer un financement et pour avoir une bonne politique de divi- dendes, les dirigeants des socigtés ont besoin de comprendre ce qui détermine la valeur de laNotions de valeur etde prix / 179 firme et comment les marchés mesurent cette valeur. Dans ce chapitre, nous développerons les approches de I’évaluation et leur utilisation dans la prise de décisions. Ily a une autre raison pour laquelle nous avons besoin de comprendre la formation de ces valeurs. En tant qu’investisseurs dans les actions d’une entreprise, nous avons besoin de comprendre ce qui crée la valeur et, par extension, ce qui provoque le changement du prix des actions de temps a autre. D'un autre point de vue, les directeurs de ces entreprises sont de plus en plus rémunérés par des actions ou par des options d’achat d’actions, leur rémuné- ration dépend donc du niveau, faible ou élevé, du prix des actions. Ici encore la compre hension de ce qui fait vatier la valeur et les prix des actions peut aider les directeurs & maximiser leur propre revenu. Dans le chapitre 3, nous avons considéré la valeur de I’argent en fonction du temps ct la fagon dont les cash-flows futurs peuvent étre actualisés pour produire des cash-flows Equivalents 8 la date d’aujourd’hui. Pour généraliser ce concept, nous pouvons estimer la valeur d'un bien en prenant la valeur actuelle des cash-flows actualisés sur cet actif. Par con- séquent, la valeur de tout actif est une fonction des cash-flows produits par ce bien, de durée de vie de cet actif, d’évolution anticipée de ces cash-flows, et des risques qui leur sont asso- ciés. Nous débuterons cette section par I’évaluation des actifs qui ont des durées de vie finies (la fin desquelles ils cessent de produire des cash-flows) et conclurons en analysant le cas plus complexe des actifs a durée de vie infinie. Commencons par étudier les entreprises dont les cash-flows sont connus avec certitude avant d’introduire l'incertitude dans I" évaluation. EVALUER UN ACTIF SECRETANT DES CASH-FLOWS EN UNIVERS CERTAIN Les biens les plus simples & évaluer ont des cash-flows garantis, c’est-a-dire qu'on a lacertitude de les obtenir dans tous les cas. De tels biens sont sans risque, et le taux d"intérét qu’ils procurent est appelé taux sans risque. La valeur d'un tel bien est la valeur actuelle de ses cash-flows, actualisée au taux sans risque. En général, les investissements sans risque sont émis par les gouvernements qui ont le pouvoir d’émettre de la monnaie pour respecter leurs obligations, s‘ils ne peuvent pas les couvrir autrement. Mais toutes les obligations du ‘Trésor public ne sont pas sans risque, car certains gouvernements manquent parfois leurs engagements. 2 2.1 Obligations sans risque a coupon zéro Lactif le plus simple & évaluer est une obligation qui ne paie aucun intérét mais qui a une valeur nominale garantie A I’échéance ; cette obligation est une obligation sans risque 4 coupon zéro. En utilisant la méthode d°actualisation que nous avons développée dans le chapitre sur la valeur financitre du temps, nous pouvons calculer le cash-flow associé & cette obligation comme a la figure 5.1 La valeur de cette obligation peut étre représentée par la valeur actuelle d’un seul versement actualisé au taux sans risque180 / Introduction la finance d'entreprise Valeur nominale b I Aujourd'hui N Figure 5.1 Cosh-flow sur N années d'une obligation 4 coupon zéro Valeur de laction a coupon zéro = Valeur ae 7 obligation +r od rest le taux sans risque sur I’ obligation & coupon zéro et NV est la date d’échéance de l'obligation. Puisque le cash-flow sur ce titre est constant, la valeur de l’obligation varie en fonction inverse du taux sans risque. Quand le taux sans risque augmente, la valeur de obligation diminue, 22 DANS LA PRATIQUE 5.1 Evaluer un bon du Trésor & coupon zéro Supposons que le taux d’intérét sans risque sur 10 ans pour les investissements d’Ftat est de 4,55 % et qu'on évalue un bon du Trésor 4 coupon zéro, avec une durée de 10 ans et une valeur nominale de 1000 €. Le prix du bon peut étre estimé comme suit : Prix du bon = —1000_ = g4o,85.€ (1, 0455)! Notons que la valeur nominale est le seul cash-flow et que ce bon sera évalué bien au- ddessous duu montant de 1 000-€. Un tel bon se négocie au-dessous du pair Inversement, nous pourrions estimer le taux d’intérét sans risque d’un bon du Trésor & coupon zéro, Par exemple, si un tel bon se négocie 593,82 € aujourd'hui et s'il vient & échéance dans 10 ans, son taux dactualisation sans risque peut étre estimé comme suit : “ Mi aux d’intérét ponctuel = (Yale nominale du a) ¢ Valeur actuelle du bon = (une). ; 503, 820 0, 05 Le taux d'actualisation sans risque pour 10 ans est de 5,35 %. Obligations sans risque @ coupon périodique Considérons, maintenant, un titre sans risque & coupon périodique qui a des cash- flows constants (coupons) qui se produisent a intervalles réguliers (habituellement semes- triellement) et un dernier cash-flow (prix de remboursement) a échéance. La regle du temps pour ce bon est montrée dans la figure 5.2 (ott C représente le coupon de chaque période et N la maturité du bon).Notions de valeur et de prix / 181 ec ¢c ¢ ¢ GC C¢ Cc C Valeur nominale |) to) tea Aujourd’hui N Figure 5.2 - Cash-flow sur N années. Obligation & coupon périodique Cette obligation peut étre considérée en effet comme une série de bons 4 coupon zéro, et chacun peut étre évalué en utilisant le taux sans risque qui correspond a I’échéance du cash-flow : fn Oe Valeur actuelle de obligation = 5 Coupons , Valeur nominale de l’obligation 4 (l4ry (ery) ‘oi le rt est le taux d’intérét qui correspond & une période ¢ d’une obligation & coupon zéro et obligation est payable dans N périodes, Il est, bien sGr, possible d’arriver au méme résultat en utilisant une moyenne pon- dérée sur une période spécifique des taux sans risque utilisés ci-dessus ; la pondération dépendra de l’importance de chaque cash-flow et de son échéance. Cette moyenne pondérée est appelée le rendement @ échéance, et elle peut étre utilisée pour évaluer des obligations de méme durée : ten s eis Coupons , Valeur nominale de l'obligation (Lary! (l+r)% Valeur actuelle de |’ obligation ' ot r est le rendement A échéance de l'obligation. Comme I’obligation & coupon z6ro, I’ obligation bon coupon périodique devrait avoir une valeur qui varie inversement avec le rendement a échéance. Comme nous le verrons plus loin, l'obligation 4 coupon périodique présente des cash-flows qui sont séerétés plus t6t dans le temps (les coupons) et qui devraient donc étre moins sensibles 3 un changement donné de taux d”intérét qu'un bon & coupon zéro de méme maturité. DANS LA PRATIQUE 5.2 Evaluer une obligation & coupon périodique Considérons maintenant un bon du Trésor & cing ans avec un taux d’intérét de 5,50 %, les coupons étant payés tous les six mois. Nous évaluerons ce bon du Trésor en utilisant les données de la table 5.1. Les taux d’intérét des cours du jour reflétent les taux dintérét de marché pour les obliga- tions & coupon zéro pour chaque annuité. Le prix de l’obligation peut étre utilisé pour estimer une moyenne pondérée du taux d’intérét pour ce titre : res 104,78 = yo 2250, 1000 5 (4r)0 (4r)5182 / Introduction 4 lo finance d'entreprise Tableau 5.1 - Veleur d’une obligation sans risque a 5 ans Durée (t) Coupon Toux Valeur actuelle 05 27,50 415% 26,95 1 27,50 430% 26.37 15 27,50 4.43 % 25,77 2 27,50 455 % 25,16 25 27.50 4.65 % 2455 3 27.50 474% 23,93 35 27,50 482 % 23,32 4 27,50 4,90 % 2271 45 27,50 497 % 2211 5 4027.50 5,03 % 803,92 1024.78 Lorsqu’on résout I’équation en y; nous obtenons un taux de 4,99 % qui est le rendement 4 éch€ance de cette obligation. JA CC 5.1 Une obligation se négocie au-dessus de sa valeur nominale de | 000 € eta un rendement & échéance au-dessous du taux d’intérét du coupon. Que doit étre le rendement & maturité sur cette obligation pour qu'elle soit négociée au pair ? 2.3 Valeur de I’ obligation, sensibilité du taux et duration Comme les taux d'intérét du marché changent, le cours de lobligation changera aussi. Considérons, par exemple, obligation & coupon zéro de 10 ans et obligation & ‘coupon semestriel de 5 années décrites dans les deux derniéres illustrations : La figure 5.3 montre la valeur marchande de chacune de ces obligations quand les taux d’intérét du marché varient de 3 % & 10 9%. Notons que le prix de l’obligation & coupon zéro 4 échéance de 10 ans est beaucoup plus sensible aux changements du taux d’intérét que Vobligation & coupon semestriel sur 5 ans. Le titre & coupon 2éro sur 10 ans perd environ la moitié de sa valeur quand les taux d’intérét augmentent de 3 % & 10 % ; au contraire, le titre 45,5 % avec coupon semestriel de 5 ans perd approximativement 30 % de sa valeur. Cela ne devrait pas étre surprenant puisque I'effet de la valeur actuelle est plus fort quand le taux est plus élevé. Done, les titres & plus long terme seront plus sensibles aux changements du taux d'intérét que ceux de moindre échéance, avec des coupons semblables. En outre, les obliga-Notions de valeur et de prix / 183 2000 Tinelinaieon de cette droite mesure la sensibilté du prix de obligation face aux variations du taux dintérét 1000 g g 800 5 5 5 600 8 S = _ Le prix de obligation & coupon z8ro * Obligation & coupon zér0 de 1Oans go Fa ans chute dautant plus que — Obligation a coupon semestrel de 5 ans eg taux dinterét augmentent 200 ° 3 4 5 6 7 8 9 10 Taux diintérét du marché (%) tions a faible coupon ou sans coupon seront plus sensibles aux changements du taux d”inté- rét que les titres 4 coupon élevé. La sensibilité du taux d’intérét d'une obligation qui est une fonction du taux du coupon et de la maturité du titre peut étre étudige & l'aide dun parametre appelé la duration, différente de la durée. Plus la duration d’ un titre est élevée et plus son cours est sensible aux fluctuations du taux d’intérét. La mesure la plus simple de la duration, appelée duration Macaulay ', peut étre considérée comme une maturité pondérée des différents flux financiers actualisés du titre. 1=N ORF re 4, +r} Duration d’un titre = 4 oi r est le rendement & maturité du titre. Pour une obligation & coupon zéro qui a seulement un paiement d@ & maturité, la duration est égale i la durée. Duration d'une obligation 4 coupon zéro de 10 ans = 10. La duration d’un titre & coupon semestriel sur 5 ans exige plus de calculs, comme Pindique la table 5.2. 1. Dunnom de son inventeur F. Macaulay en 1938. N.d.t.184 / Introduction 4 la finance d'entreprise Tableau 5.2 - Valeur d'un jitre 6 coupon semestriel sur 5 ans en euros Durée (t) Coupon Valeur actuelle (8 4,99°%) 1x Valeur actuelle 05 27,50 26,84 13,42 1 7750 26,19 2619 15 27,50 25,56 38,34 2 27.50 24,95 49,90 25 27.50 24.35 60,87 3 27150 2376 7129 35 2750 23,19 81,17 4 27.50 22,83 9053 45 7750 22.09 99.40 5 407750 205,46 4027.28 Somme 1 025,02 455839 Duration d’un titre de 5,5 % & coupon semestriel sur 5 ans = se = = 4,45 Plus la duration est élevée et plus le titre est sensible aux variations du taux d’int rét, Dans nos illustrations ci-dessus, l'obligation A 10 ans a une duration plus élevée et sera par conséquent plus sensible aux changements du taux d’intérét que I’ obligation & 5 ans. QC 5.1- Lo duration d'un bon augmente géneralement quand sa durée augmente. Estimez la duration d'un emprunt perpétuel. 3. _ INTRODUCTION DE L’INCERTITUDE DANS L’EVALUATION Nous devons envisager deux types différents d’incertitude dans I’évaluation, Le premier survient pour des obligations qui présentent des garanties et oit les cash-flows promis au détenteur semblent assurés dans le futur, Le risque que ces cash-flow ne puissent pas 6tre percus est appelé risque de défaillance ; plus le risque de défaillance d'une obliga- tion est élevé, plus elle perdra de la valeur, compte tenu de la répartition de ses cash-flows Le deuxiéme type de risque est plus compliqué. Quand nous faisons des placements boursiers en capitaux propres, une rémunération fixe ne nous est pas en général assurée, nous recevons plutot des cash-flows restant aprés que les autres ayants droit (tels que les créanciers) ont été payés. Ces cash-flows sont appelés des cash-flows résiduels. Ici, Vincerti- tude regne quant au niveau de ces cash-flows résiduels, par rapport aux prévisions. Par oppo- sition au risque de défaut qui peut aboutir sculement a des conséquences négatives (les cash- flows pergus seront inférieurs A l’engagement pris), l’incertitude dans le contexte des placNotions de valeur et de prix / 185 ments boursiers peut varier dans les deux sens. Les cash-flows réels peuvent étre plus faibles que prévus, mais ils peuvent étre aussi beaucoup plus élevés. Pour le moment, nous qualifie~ rons ce risque de risque de participation et nous essayerons de voir, au moins d’une maniére générale, comment le négocier au mieux dans le contexte d’un placement boursier. 3.1 Evalver un actif comportant un risque de défaillance Dans cette section, nous étudierons d’abord ta fagon de répartir le risque de défaillance et d’ajuster les taux d’intérét pour tenir compte d’un risque de défaillance ; enfin nous étudierons la meilleure fagon d’évaluer des actifs avec un risque de défaillance. 3.1.1 Mesurer le risque de défaillance et estimer les taux d’intérét correspondants ‘Quand on évalue des investissements dans lesquels les cash-flows sont fixés mais s'il y aun risque de non-paiement, il ne sera plus pertinent d’utiliser le taux sans risque comme taux d'actualisation, Le taux d’actualisation approprié inclura le taux sans risque plus une prime adéquate tenant compte du risque par détaut appelé écart de défaillance. Estimer cet écart implique deux éléments, Le premier concerne Vestimation du risque de defaillance d'une entité. Bien que les banques fassent ceci réguligrement quand elles émettent des emprunts en faveur des individus et des firmes, les investisseurs qui achétent des obligations ‘aux entreprises obtiennent des renseignements, au moins aux Etats-Unis, auprés des agences de notation indépendantes telles que Standard and Poor's et Moody's. Ces agences mesurent le risque de défaillance et donnent une estimation qui mesure ledit risque par défaut. Le tableau 5.3 résume les estimations utilisées par Standard and Poor's et Moody's pour classer les sociétés américaines, Bien que les agences de notation fassent des erreurs, ce systéme de notation permet aux investisseurs de réduire d’un montant significatif le cofit qu’ils auraient dG consacrer 2 faire des recherches sur le risque de défaillance des entreprises émettrices. Le deuxime élément de l’estimation du taux d’actualisation tenant compte du risque implique l'étude de I’écart de défaillance. La demande et ofre des titres dans chaque cl de notation déterminent le taux d’intérét approprié pour une telle note, Les entreprises faible- ‘ment notées ont un plus grand risque de faillite et doivent généralement payer des taux d’inté- rét beaucoup plus élevés sur leurs obligations que les entreprises bien notées. L’écart lui- méme changera avec le temps, avec une tendance & augmenter pour toutes les classes en récession économique et une tendance A diminuer pour toutes les classes de note des secteurs en croissance. La figure 5.4 résume les écarts de défaillance pour les obligations situées dans des classes de notation différentes de S&P comme ceux du 31 décembre 1998. Ces éearts par défaut, quand ils sont ajoutés au taux sans risque, déterminent les taux d’intérét pour les obli- gations compte tenu des notations pratiquées. Par exemple, un titre nolé « D » a approximati- vernent un taux d’ineérét de 10 points de plus que le taux sans risque. 3.1.2 Evaluer un actif comportant un risque de défaillance L’exemple le plus commun d'un actif avec un risque simple de de d'une obligation émise par une entreprise, du fait que méme les sociéiés les plus importantes et les plus stires ont un certain risque de défaillance. Quand nous évaluons I’obligation d’une186 / Introduction 4 Ia finance d'entreprise ARS La netation fa plus élevée pour tes dettes. Aaa Meilleure qualité de notation, avec un La capacité de remboursement de ‘faible degré de risque. Vemprunteur est extrémement forte, A La capacité de remboursement est forte Aa Haute qualité mais moins bien classée et ditfére seulement de la plus naute {que Aaa car le marge ¢e protection west ‘qualité par une petite dfférence pas aussi grande ou parce qu'll peut y avoir des éléments de risque @ long terme, A La capacité de remboursement est forte, A Les titres possédent des éléments mais emprunteur est susceptible de ‘Tinvestissement favorables mass sont subir des changements défavorables susceptibles daffronter des risques dans dans les circonstances et les conditions le futur. ‘économiques. BBB Lacapacité derembourser est sutfisante, Baa Ne sont ni fortement ni faiblement mais des conditions économiques protégés ; capacité du paiement ‘éventuellement défavorables accroissent adéquate. les risques, 888 La note traduit une prédominance de la Ba Jugés comme ayant quelques risques cee spéculation, 8B est l'estimation la moins spéculatits. cc spéculative, CC La plus spéculatve. 8 Nont généralement pas les caractéristiques d'un Investissement soubaitable ; probabilité de remboursement faible. D Uemprunteur est en cessation de Caa Classement faible et peut-étre défaillant. paiement ou ades paiements en retard. Ca Trés spéculati ; souvent défailant ° Trés spéculatit; défaillant. Source : www.bondsonline.com société, nous faisons généralement deux modifications & l’approche de I’évaluation des titres que nous avons développée précédemment dans le cas d'une obligation sans risque. D’abord, nous actualisons les coupons, bien que ceux-ci ne représentent pas des cash-flows espérés mais sont plutdt des cash-flows anticipés?, Ensuite, le taux d’actualisation utilisé pour une obligation A risque sera plus élevé que celui utilisé pour les obligations non ris- quées. En outre, si les risques de défaillance augmentent, il en sera de méme pour le taux dactualisation uti 1=N oblicati Valeur une obligation d'une eneprise = 5, CoUpoH , Valeur nominate de obligation +k! (l+ky)! ott k, est le taux d’intérét de marché avec un risque de défaillance donné. 2. Quand on achéte une obligation émise par une société avec un coupon au taux de 8 %, la Société s"est engagée A nous payer 8 % de la valeur nominale & chaque période, mais le paiement peut étre plus faible ou inexistant si la société est en cessation de paiement.Notions de valeur et de prix / 187 12 — — 10 Ecarts de défaillance (%) AAA AA A+ A A- BBB BB B+ B B- CCC CC C D Notation Figure 5.4 - Ecarts de défaillance et notations. l’écart de défaillance est la différence entre le taux d'iniérét d'une obligation d'entreprise et le taux dintérét sur un bon du Trésor de méme maturité Source : www.bondsonline.com DANS LA PRATIQUE 5.3 B Evaluer une obligation & coupon comportant un risque de défaillance Boeing a une obligation remarquable avec un taux d’intérét de 8,75 %, a échéance dans 35 ans. Basé sur son risque de défaillance (mesuré par une estimation faite pour Boeing, en son temps. par Standard and Poor's), le taux d"intérét de la dette de Boeing est supé- rieur de 0,5 % & celui des bons du Trésor sans risque de 5,5 % de maturité semblable. Le prix de obligation peut étre estimé comme suit : 1235 F 43,75 , 1000 Prix de obligation Boeing = 2 5 31,06)! (1, 06) = 1400, 45 € On a décidé de payer des coupons semestriels, et la valeur actuelle a été estimée en utili- sant I’équation de l’annuité. A noter que le risque de défaillance sur le bon est reflété dans le taux dintérét utilisé pour actualiser les cash-flows anticipés sur l’obligation. Si les risques par défaut de Boeing augmentent, le prix de l'obligation chutera, pour tenir compte de I'augmentation du taux d’intérét du marché. JA CC 5.2Supposez maintenant que Boeing soit considéré comme une entreprise plus risquée et que ses notations soient en baisse. Si le taux d’intérét du marché passe a 8,75 %, estimez combien vous perdriez en tant que détenieur de cette ol i188 / Introduction 4 Ia finance d'entreprise 3.2 Evaluer un actif avec un risque de participation Apres avoir évalué des actifs avec des cash-flows garantis et des actifs comportant seulement un risque de défaillance, considérons maintenant l’évaluation d'actifs avec un risque de participation. Etudions d’abord les moyens «estimation des cash-flows et considé- rons le risque de rentabilité des investissements ; ensuite nous étudierons comment évaluer au mieux ces acti 3.2.1 Mesurer les cash-flows d'un actif avec risque de participation Contrairement aux titres que nous avons évalués jusqu’alors dans ce chapitre, les cash-flows sécrétés par des actifs avec risque de participation ne sont pas des cash-flows contractuellement promis. Cependant, leur évaluation est fondée sur les cash-flows anticipés de ces biens pour leur durée de vie, Nous considérerons deux questions de base : la premiére s‘intéresse & la fagon de mesurer ces cash-flows, et la seconde & Ja fagon de traiter les prévi- sions relatives 4 ces cash-fiows. Pour estimer les cash-flows d'un actif comportant un risque de participation, consi dérons d'abord la perspective du proprigtaire de l'actif, qui n'est autre que l'investisseur. Supposons que le propriétaire a emprunté une partie des fonds nécessaires pour acheter Vactif. Les cash-flows regus par le propriétaire seront par conséquent les cash-flows produits par le bien aprés déduction de tous les frais et impdts, y compris des paiements de la dette. Ce cash-flow aprés paiement de la dette, des dépenses d’exploitation et des impéts, est appelé cash-flow des investisseurs. Nous pouvons utiliser aussi une définition plus large des cash-flows quand nous considérons non seulement investisseur proprigiaire de l'actif, mais encore le cash-flow total sécrété par cet actif tant pour son propriétaire que pour son préteur. Ce cash-flow qu’on retrouve avant le paiement de la dette mais aprés les dépenses d’exploi- tation et les impots, est appelé le cash-flow de I'entreprise (oi la firme est censée inclure Ala fois la dette et le revenu des investisseurs). Comme c'est un actif risqué, il est possible que les cash-flows varient de maniére importante, positive ou négative. Pour estimer le cash-flow anticipé, nous considérons tous les résultats possibles dans chaque période, nous les pondérerons par leurs probabilités rela- tives et nous déterminerons un cash-flow anticipé de la période. 3.2.2 Mesurer le risque de participation et corriger le taux d’actualisation qui en tient compte Quand nous avons analysé des obligations avec un risque de défaillance, nous avons noté que le taux d"intérét doit atre ajusté pour tenir compte de ce risque de non-paiement. Ce taux d’intérét intégrant le risque de défaillance peut étre considéré comme le cofit de la dette 4 Pinvestisseur ou a |’établissement financier. Quand nous analysons les investissements comportant un risque de participation, nous devons faire une correction du taux sans risque pour arriver & un taux d’actualisation, mais I'ajustement intégrera plutdt le risque de partici- 3. Dans beaucoup de cas, on ne peut pas déterminer explicitement la distribution des probabilités et leurs, conséquences, mais on le fait de maniée implicite lorsqu’on manipule des cash-flows espérés.Notions de valeur et de prix / 189 pation que le risque de défaillance. En outre, comme il n'y a pas de paiement dintérét fixe, nous appellerons plutot ce taux ; taux d’aciualisation intégrant le risque phutOt que taux d’interét, Nous qualifierons ce taux corrigé de coat des capitaux propres. Précédemment, nous avons remarqué qu'une entreprise peut étre analysée comme une série d’actifs, financée en partie par des dettes et en partie par des capitaux propres. Le coat total du financement qui dépend 2 la fois des dettes et des capitaux propres est une moyenne pondérée, avec des charges qui dépendent de l'importance de chaque moyen de financement. Ce coiit est appelé le cofir du capital. Par exemple, supposons que Boeing ait un coat des capitaux propres de 10,54 % et un coat des dettes nettes d’impéts de 3,58 %. Supposons aussi que 80 % de son financement viennent des actionnaires et 20 % des emprunts. Son coiit de capital serait alors Coftt du capital = 10,54 % (0,80) + 3,58 % (0,20) = 9,17 % Done, pour Boeing, le cot des capitaux propres est de 10,54 %, alors que le coat de capital est seulement de 9,17 %. Si les cash-flows que nous actualisons sont ceux qui reviennent aux proprietaires de Ventreprise, tels qu’ils sont définis dans la section précédente, le taux d'actualisation appro- pri est le cot des capitaux propres. Si les cash-flows sont calculés avant le paiement des dettes. c’est-2-dire pour toute l'entreprise, le taux d’actualisation le plus pertinent est le cofit de capital. 3.2.3. Evaluer un actif avec un risque de participation et une durée finie La plupart des actifs ont des durées de vie finies ou limitées. A Ja fin de cette vie, les actifs sont supposés perdre leur capacité d’exploitation, pourtant ils peuvent encore conser- ver une certaine valeur. Par exemple, supposons que vous achetiez. un immeuble afin de le louer par appartement pour en tirer un revenu. Le bitiment aura une durée de vie finie, soit 30a 40 années, a la fin de laquelle il devra étre démoli et un nouveau batiment reconstruit & sa place, mais le terrain continuera a avoir de la valeur méme dans cette hypothese. Ce batiment peut étre évalué en utilisant les cash-flows qu’il sécrétera, avant tous paiements de la dette et en Jes actualisant au cofit du capital qui a servi a les financer. A la fin de la vie utile du batiment, nous estimerons la valeur résiduelle de celui-ci (et du terrain qui lui est attaché) et nous actualiserons aussi cette valeur résiduelle. En résumé, la valeur d’un actif A durée de vie limitée peut étre écrite comme : ewe, . . . Valeur d’unactif _ ' 5" £(Cash-flows totaus,) | Valeur résiduelle en fin de vie a durée de vie finie ~ 2 +k (+k) 00 k, est le cofit de capital. Toute cette analyse peut aussi Gire mene si vous étes le seul propri¢taire investis- seur de ce biitiment. Dans ce eas, les cash-flows seront définis plus restrictivement comme des cash-flows aprés paiement de la dette, et le taux d’actualisation approprié devient le coat des capitaux propres. A la fin de la vie du batiment, nous considérons encore sa valeur rési- duelle mais nous tiendrons seulement compte de l’argent qui restera aprés que toute la dette190 / Introduction & la finance d'entreprise soit payée. Done, la valeur du placement dans un actif d'une durée de vie de N années, un bureau dans un immeuble par exemple, peut étre écrite comme suit : ee ab ‘ E(Cash-flows propres,) | Valeur résiduetle en fin de vie propres investis dans = SL, Valeur résiduellle en fin de vie un bien a durée de vie finie 11 (1+k,)! (+k )% ok, est le taux de rentabilité que I'investisseur, propriétaire des capitaux propres exigerait en prenant en considération 1a nature hasardeuse des cash-flows et la valeur rési- duelle a la fin du contrat. Pouvez-vous allonger la durée de vie du batiment en réinvestissant plus dans sa rénovation ? Probablement. Si vous choisissez cette éventualité, la vie du bitiment sera plus longue, mais les cash-flows des investisseurs et de l’entreprise seront plus faibles 4 chaque période & cause des frais d’entretien qui viennent diminuer les cash-flows +. DANS LA PRATIQUE 5.4 ta Valeur d’un actif de durée finie : un magasin Home Depot Considérons l'investissement de Home Depot dans un magasin, On considére que le magasin a une vie utile de 12 années et on calcule les cash-flows avant paiement de la dette et apres dépenses de réinvestissement de 1000 000 €, augmentant de 5% par an pour les 12 prochaines années. Le magasin est aussi supposé avoir une valeur de 2,5 millions d’euros a la fin de la douzitme année (appelé valeur d’indemnité). Le coat du capital de Home Depot est de 9,51 %. La valeur du magasin peut étre estimée comme dans le tableau 5.4, Noter que les cash-fiows des 12 prochaines années représentent ce que nous avons appelé une annuité croissante dans le chapitre 3, et la valeur actuelle aurait pu aussi étre calculée avec une équation de la valeur actuelle simple, _ _,08)!2 ) Valeur _ (1,.0951)127 | 2 500 000 du magasin (0, 0951 = 0, 05) (1, 0951) 1000 000(1, 05)(1 = 10000 749 € ‘Ce magasin a une valeur de 10,07 millions d’euros chez Home Depot. On peut conclure que la société devrait ouvrir le magasin s'il cote moins de 10,07 millions. Cette valeur saccroiira si le taux de croissance anticipé augmente et si le coat du capital diminue. DANS LA PRATIQUE 5.5 xa Evaluer les capitaux propres investis dans un actif & durée de vie limitée Considérons le placement boursier de Home Depot dans le magasin décrit ci-dessus. Supposons que les cash-flows du magasin aprés paiement de la dette et les besoins du réinvestissement seront de 850 000 euros par année, avec une augmentation de 5 % par an pour les 12 prochaines années. De plus, supposons que la valeur résiduelle du 4, En maintenant le bitiment en I’état ou en l’améliorant, on peut aussi augmenter le prix des locations «| peuvent fournir une augmentation des cash-flows.Notions de valeur et de prix / 191 Tableau 5.4 Valeur du magasin Home Depot ‘Année Cash-llows attendus Valeur de fin Valeur actuelle 3 9,51 % 1 1.050 000 958 817 2 1102500 919329 3 1157 625 881 468 4 1.215 506 845 166 5 4276 282 810359, 6 1340 096 776986 7 1.407 100 744987 8 1477 455 714306 9 1551 328 684888 10 1 628 895 656 682 " 1710339 629638, 12 1795 856 2500000 1444124 Valeur du magasin = 10066749 magasin, aprés remboursement la dette restante, sera de 1 million. Finalement, suppo- sons que le coiit des capitaux propres est de 9,78 %. La valeur des capitaux propres investis dans ce magasin peut étre estimée comme suit : 2 Valeur des 850:000(1, 05)(1 saaye) Paes capitaux propres = ————___U1.0978) "1, 1.000 000. _ 953 999€ oa (0.0978 — 0, 05) (1.0978)? Remarquons que la valeur des capitaux propres investis dans le magasin est une fonction croissante de la croissance anticipée et de la durée de vie du magasin, et une fonction décroissante du coat des capitaux propres. QC 5.2 - Une partie significative de la valeur du magasin vient de la valeur estimée du terrain & la fin de la vie du mogasin. Si Home Depot avait loué le magasin au lieu de Vacheter, le terrain serait repris par le bailleur d la fin de la vie du magasin. Estce que cela implique que la valeur actuelle nette du magasin déclinera si le magasin est loué192 / Introduction 4 la finance d'entreprise 4. _ EVALUER UN ACTIF DE DUREE DE VIE INFINIE Quand nous évaluons les affaires et les entreprises, par opposition aux actifs indivi- duels, nous analysons souvent des entités qui n’ont pas de vie limitée. Si elles réinvest saient des montants suffisants dans de nouveaux actifs & chaque période, les entreprises pourraient conserver des cash-flows générateurs de profits sans limite de temps. Dans cette section, nous évaluons des actifs qui ont des durées de vie infinies et des cash-flows incer- tai 4.1 Capitaux propres et évalvation des entreprises Dans Ia section sur I’évaluation des actifs avec risque de participation, nous avons présente les notions de cash-flows de I’investisseur et cash-flows de I’ entreprise. Nous avons précisé que les cash-flows de I’investisseur sont des cash-flows obtenus aprés paiement de la dette, de tous les frais, et des besoins du réinvestissement. Dans le contexte d’une entreprise, nous utiliserons la méme définition pour mesurer les cash-flows de ses actionnaires. Ces cash-flows, quand ils sont actualisés au cot des capitaux propres de l’entreprise, donnent la valeur des capitaux propres de cette entreprise. Cela est illustré & la figure 5.5. On peut noter que nos définitions des cash-flows et des taux d’actualisation sont logiques puisque les deux notions sont définies en termes de capitaux propres investis dans |’ entreprise. existe une approche alternative dans laquelle au lieu d’évaluer la valeur des capi- taux propres, on peut se référer a la valeur totale de I’entreprise. Pour cela, on peut examiner les cash-flows collectifs appartenant non seulement aux actionnaires, mais aussi aux préteurs (ou obligataires). Le taux d’actualisation approprié est le coat de capital, puisqu'il reflete aussi bien le coiit des capitaux propres que le coiit de la dette. Le processus est illustré sur la figure 5.6. Notons encore que nous définissons aussi des cash-flows et des taux d°actualisa- tion pour évaluer la totalité de l'investissement et pas seulement la partic de l'investissement financée par les capitaux propres. Acts sont calculés apréspaiement Stables des dettes et aprés réinvestissement Pour tenircompte dune croissance acts en | Capitaux des capitaux propres. croissance | propres Les cash-fiows pris en considération fa Le taux diactualisation reflete ‘seulement fe coat de financement future. 1 t J La valeur actuelle ast simplement la valeur des capitaux propres de Pentreprise. Figure 5.5 Evaluation des capitaux propresNotions de valeur et de prix / 193 Les cash-fiows pris en considération Acts | Detes viennent des actfs avant tout. “tables Le taux dlactualisation refléte le coat paiement des detes mais arés en cakes wt cap investissement pour : ‘taux _ BfOP"28) en proportion du dosage. SS aitbies ine Actits en | Capitaux a : croissance | propres La valeur actuelle est fa valeur de Fentreprise entire pour tous ‘ses ayants droit. Figure 5.6 - Evaluation de I'entreprise 4.2 Dividendes et évaluation des capitaux propres Quand nous évaluons des placements boursiers dans les socistés fais public & I’épargne, nous pourrions dire que les seuls cash-flows obtenus par les investisseurs sont des dividendes. Par conséquent, la valeur des capitaux propres finangant ces investisse- ments peut étre définie comme la valeur actuelle des paiements des dividendes anticipés des capitaux propres. ‘= £(Dividendes,) 2 aay Valeur des capitaux propres (+k) ' Les mécanismes sont semblables & ceux impliqués dans I’évaluation du prix d’un bon, avec des paiements de dividendes qui remplacent les paiements du coupon et le cofit des capi- taux propres qui remplace le taux d’intérét sur obligation. Le fait que les capitaux propres dune entreprise qui fait appel public & I’épargne aient une vie infinie indique que nous ne pouvons pas arriver & un résultat d’évaluation sans faire des hypotheses supplémentaires. Une fagon d’estimer la valeur des capitaux propres dans une entreprise est de sup- poser que les dividendes, & partir d’aujourd’hui, augmenteront sans cesse & un taux constant. Si nous procédons ainsi, nous pouvons estimer la valeur des capitaux propres avec la formule de la valeur actuelle d'une rente perpétuelle, étudiée au chapitre 3. La valeur des capitaux propres sera: Valeur des capitaux propres FE Dividendes & augmentations perpétuelles = Aun taux constant (k, +8n) nde de la prochaine période) Ce modéle qui est appelé modéle de croissance de Gordon est simple mais limité, puisqu’il permet d’évaluer seulement les sociétés qui paient des dividendes, et seulement si ces dividendes sont supposés augmenter de manigre continue & taux constant, C’est une hypothese restrictive parce qu’aucun actif ou cash-flow d'entreprise ne peut augmenter sans limite & un taux supérieur au taux de croissance de I’économie. Si cela arrivait, l’entreprise194 / Introduction & la finance d'entreprise deviendrait l'économie. Par conséquent, le taux de croissance constant est limité pour étre inférieur ou égal au taux de croissance de I’économie. Pour I’évaluation d’entreprises en dollars US, cela impose une limite supérieure du taux de croissance d” approximativement 5- 6%. Cette contrainte assurera aussi que le taux de croissance utilisé dans le mod@le sera inférieur au taux d’actualisation. Que se passerait-il si nous devions évaluer des actions dont les dividendes augmenteraient de 15 % par année ? La solution est simple. II faut évaluer les actions en deux parties. Dans la premidre partie, nous estimons les dividendes anticipés de chaque période tant que le taux de croissance de ces dividendes reste plus élevé que le taux de croissance de l'économie, et nous résumons la valeur actuelle des dividendes. Dans la deuxime partie, nous supposons que le taux de croissance des dividendes sera un jour, dans le futur, stable ou constant, Apres avoir fait cette supposition, nous pouvons appliquer le mod?le de croissance de Gordon pour estimer la valeur actuelle de tous les dividendes & croissance stable. Cette valeur actuelle est appelée le prix terminal et représente la valeur escomptée du stock dans le futur, quand lentreprise devient une entreprise de croissance stable, La valeur actuelle de ce prix terminal est ajoutée & la valeur actuelle des dividendes pour obtenir la valeur des actions aujourd’ hui. Valeur des capitaux propres = avec des dividendes =) en croissance rapide EDividendes,) | prix terminal +k) (+k oi N est le nombre d’années de haute croissance et oi le prix terminal est basé sur Vhypothese d'une croissance stable au-dela des années N. E(Dividendes (k.- 8) +1) Prix terminal = DANS LA PRATIQUE 5.6 Evaluer une action 4 taux de croissance stable par ses dividendes La société Edison, qui produit I'électricité pour ta majeure partie de la ville de New York, a payé des dividendes par action de 2,12 € en 1998. Les dividendes sont supposés croitre A long terme de 5% par an, et la société a un codit des capitaux propres de 9,40 %. La valeur d’une action peut étre estimée comme suit 2, 1211.05)_ _ 59, s9€ 0,094 —(0, 05) ~ 5? Valeur dune action L'action se négociait 454 € au moment de cette évaluation. A partir de cette évaluation, le titre était légérement surestimé. 5. Le taux de croissance nominal de l'économie des années 1990 a été approximativement de 5%. Le taux de croissance de l'économie globate, en termes de dollars américains courants, a été approximativement de 6 % sur cette période.Notions de valeur etde prix / 195 IA CC 5.35i l'action se négocie réellement 4 45 €, estimez le taux de croissance que le marché attend des dividendes de la société Edison. DANS LA PRATIQUE 5.7 Evaluer une action 4 taux de croissance élevé des dividendes Supposons que nous essayions d’évaluer Coca-Cola. La compagnie a payé 0,69 € de dividendes par action en 1998, et ces dividendes sont supposés croitre de 25 % par an pour les dix prochaines années. En outre, le taux de croissance anticipé est supposé étre de 6 % par année au-deld de 1998. En supposant que le coait des capitaux propres est de 11 % pour Coca-Cola, nous pouvons estimer la valeur de I’action en deux parties et donner sa valeur actuelle. Estimation de la valeur de dividendes anticipés pendant les dix prochaines années Les dividendes anticipés pendant la phase de croissance rapide sont estimés au tableau 5.5. Les valeurs actuelles des dividendes sont estimées en utilisant le cot des capitaux propres de 11 % dans la derniére colonne, Estimation de la valeur finale de l'action & la fin de la phase de croissance rapide Pour estimer le prix terminal, nous estimons d’abord les dividendes par action une année avant la phase de croissance rapide et nous utilisons I’équation de croissance d'une rente perpétuelle pour calculer la valeur actuelle. Pour Coca-Cola, les Evaluations sont les suivantes : Dividendes anticipés par action pour l'année 11 = 643 x 1,06 = 6,81 € Valeur finale attendue = 6,81 / (0,11 - 0,06) = 136,24 € Tableau 5.5 ~ Valeur atfendue des dividendes. durant la. phase de forte croissance Année Dividendes par action Valeur actuelle 1 0,86 0768 2 1,08 088 3 1,35 0,99 4 168 4a i 2a 15 6 2.63 441 7 3,29 158 8 441 1,78 9 544 2,01 io 643 226 Valeur actuelle des dividendes 14,05196 / Introduction & Io finance d'enteprise Estimation de la valeur de action aujourd’hui Pour estimer la valeur de action aujourd’hui, nous ajoutons la valeur finale actuelle estimée dans la phase antérieure a la valeur actuelle des dividendes pendant la période de croissance rapide : Valeur de l’action aujourd’ hui = valeur actuelle des dividendes en croissance rapide + valeur finale actualisée = 14,05 + 136,24/(1,11)!° = 62,03 € JA CC 5.41 valeur de l'action Coca-Cola seraitelle divisée en deux si la période de croissance rapide était de 5 années au lieu de 10 (le taux de croissance restant de 25 %) 2 4.3 Une mesure plus globale du cash-flow sécrété par les capitaux propres Deux probitmes importants sont associés & I'utilisation exclusive des dividendes pour évaluer les capitaux propres. Le premier est que le modéte fonctionne seulement si les cash- flows pergus par les actionnaires sont des dividendes. II ne fonctionne pas pour évaluer les capi- tanx propres des sociétés privées oit les propriétaires prélévent de argent de lentreprise mais pas sous forme de dividendes. et il ne peut pas s'appliquer non plus aux sociétés faisant appel public & ’épargne qui remboursent les propriétaires par rachat de leurs actions. Le deuxiéme probléme est que l'utilisation des dividendes est fondée sur Phypothése que les entreprises versent toutes les dividendes qu’elles peuvent payer. Quand ce n’est pas vrai, les modeles dactualisation & partir du dividende n’estiment pas correctement la valeur des capitaux propres. Pour éviter ce probléme, nous considérons une définition plus générale du cash-flow que nous appelons le cash-flow sécrété par les capitaux propres, défini comme les disponibi- lités restant aprds le paiement des dépenses d'exploitation, des charges d’intérét, des paie- ments nets de la dette, et des besoins de réinvestissement. Par les paiements nets de la dette, nous entendons la différence entre les nouvelles dettes contractées et les remboursements des dettes antérieures échues. Si les nouvelles dettes sont supérieures aux anciennes, le cash- flow généré par les capitaux propres sera plus élevé. Cash-flow séerété par les capitaux propres (CFCP) = Résultat net ~ besoins de réinvestissement — (remboursement des dettes anciennes — nouvelles dettes contractées) La formule donne les dividendes potentiels, ou les dividendes que la société serait susceptible de payer. Par exemple, le cash-flow sécrété par les capitaux propres de Home Depot caleulé & partir de cette définition était en 1998 : CFCP Home Depot = Résultat net — besoins de réinvestissement —~(remboursement des deties anciennes ~ nouvelles dettes contractées) = 1614 millions — 1 876 millions — (8 millions — 246 millions) = - 24 millions d’euros est évident que Home Depot n’a pas produit de cash-flows positifs aprés satisfi tion des besoins de réinvestissement et des paiements nets des dettes. Malgré cela, l’entre-Notions de valeur et de prix / 197 prise a payé un faible dividende. Les dividendes payés par Home Depot en 1998 ont été financés avec les disponibilités qui existaient auparavant, le cash-flow résultant des capitaux propres étant négatif. Une fois que les cash-flows ont été estimés, on peut évaluer les dividendes et appli- quer le modéle d’actualisation. Pour évaluer les capitaux propres d'une entreprise ob les cash-flows croissent & un taux constant, nous pouvons utiliser 'équation de la valeur actuelle pour estimer la valeur des cash-flows en croissance perpétuelle = E(CFCP,) Ke 8y) ‘Toutes les contraintes concernant I'amplitude du taux de croissance constante utilisée, évoquées dans le contexte du modéle ¢ actualisation des dividendes continue & s’appliquer ici. Valeur des capitaux propres A durée de vie illimitge = Dans le cas plus général oi les cash-flows sécrétés par les capitaux propres augmen- tent & un rythme plus rapide que le taux de croissance de l'économie, la valeur des capitaux propres peut encore étre estimée en deux parties. Le premier terme est la valeur actuelle des cash-flows pendant la phase de croissance rapide, et le deuxidme terme est la valeur actuelle finale des capitaux, estimée en se fondant sur Phypothese que lentreprise aura une crois- sance stable dans le futur. Valeur des capitaux propres avec des cash-flows = en forte croissance NE(CFCP,) | Valeur terminale des capitany propre (+k) (ek L’approche CFCP donne Ia flexibilité nécessaire pour évaluer les capitaux propres de tout type d’entreprise, méme celles qui font appel public & I’épargne. DANS LA PRATIQUE 5.8 ma Evaluer les capitaux propres & partir de CFCP Considérons le cas de Home Depot. Supposons que nous nous attendions & ce que les cash-flows relatifs aux capitaux propres de l'entreprise deviennent positifs durant la prochaine période et puissent croitre durant les 10 prochaines années a des taux plus rapides que le taux de croissance de l'économie. Pour estimer ces cash-flows pour les 10 prochaines années, nous faisons les hypothéses suivantes : + Le revenu net de 1 614 millions d’euros va croitre de 15 % par an chag les 10 prochaines années. + Lentreprise réinvestira 75% du résultat net dans de nouveaux investissements chaque année, et sa dette neite annuelle sera de 10 % du montant du réinvestissement. année pour Le tableau 5.6 résume les cash-flows sécrétés par les capitaux propres de I'entreprise pour cette période et il indique l’estimation de Ja valeur actuelle de ces cash-flows au cout des capitaux propres de Home Depot qui est de 9,78 %. Notons, que, s'il n'y pas plus de nouvelles dettes contractées que d’anciennes, le montant net de la dette augmente les cash-flows des capitaux propres chaque année. Pour estimer la valeur terminale, nous supposons que le résultat net va croitre réguligrement de 6% par anaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.200 / Introduction & la finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 5.9 Evaluation d’un actif en croissance stable Supposons maintenant que Boeing soubaite vendre sa division information, espace et systémes de défense. L’ensemble a sécrété des cash-flows avant paiement des deties mais aprés calcul des besoins de réinvestissement de 393 millions d’euros en 1998, et on a prévu que les cash-flows croissent long terme de 5 % par an, Le coat de capital pour la division est de 9 %. La division peut done étre évaluée comme suit : vision = 2393(1.05)_ + Valeur de la division 709-0, 05) = 10316 millions d'euros DANS LA PRATIQUE 5.10 Evaluation d’une entreprise a forte croissance Supposons que vous ayons a évaluer la société Boeing. Elle a des cash-flows avant paie- ment des dettes mais apres réinvestissements et impOts de 850 millions d’euros dans année en cours. Supposez aussi que ces cash-flows croissent de 15 % par an pour les 5 prochaines années et de 5 % par la suite. Boeing a un cofit de capital de 9,17 %. La valeur de l’entreprise Boeing peut étre estimée comme le montre le tableau 5.7. La valeur terminale est estimée en utilisant le cash-flow de l’entreprise dans 6 ans, le coiit du capital est de 9,17 %, et le taux de croissance constant est de 5 %. LI vient : " = 17100,05) _ anisceigh Valeur terminale 0,0917-0, 05 43 057 millions d’euros On actualise ensuite pour obtenir la valeur de lentreprise aujourd'hui, soit 32 743 millions d’euros. Notons que ce n'est pas la valeur des capitaux propres de lentreprise, Pour calculer la valeur des capitaux propres, il faudrait soustraire de 32 743 millions la valeur de tout ce qui appartient aux partenaires autres que les actionnaires de l’entreprise. Tableau 5.7 = Valeur de fa société Boeing Année Cash-tlows Valeur terminale Valeur actuelle i 978 895 2 1124 943, 5 1293 994 4 1487 1047 5 1710 43.057 28.864 Valeur globale de Bosing = 32743Notions de valeur et de prix / 201 QC 5.3 - Supposez que nous évaluons les capitaux propres en achualisant les cash- flows sécrétés par les capitaux propres au codt des capitaux propres. Si nous évaluons ensuite l'entreprise, en utilisant les cashflows de l'entreprise et le cost de capital, et si nous soustrayons la dette non payée, la valeur des capitaux propres est-elle la méme 2 Peuton le faire 2 5. EVALUER UN ACTIF AVEC LES CASH-FLOWS CONTINGENTS (OPTIONS) En général, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs sécrétés par celui-ci. Dans cette section, nous considérerons une exception a cette regle en examinant des actifs avec deux caractéristiques spécifiques, Leur valeur dépend des valeurs d’ autres actifs. 2. Les cash-flows générés par les actifs dépendent de la réalisation d’événements spécifiques. Ces actif's sont appelés des options, et la valeur actuelle des cash-flows futurs sur ces actifs minimisera leur vraie valeur. Dans cette section, nous décrirons les caractéristiques des cash-flows d'options, nous considérerons les facteurs qui déterminent leur valeur, et nous examinerons les meilleurs moyens de les évaluer. 5.1 Cash-flows sur les options Ilya deux types d’options. Une option d’achat donne & I’acheteur de l’option le droit d’acheter l'actif sous-jacent & un prix fixe, alors qu'une option de vente lui donne le droit de vendre l’actif sous-jacent & un prix fixe. Dans les deux cas, le prix auquel l'actif sous-jacent peut étre acheté ou vendu est appelé le prix d’exercice. Prix a régler pour option d'achat Sivaleur liquidative < cours d'exercice, ‘on perd ce quion payé pour loption d'achat Prix dexercice Prix de l'actif sous-jacent Figure 5.7 ~ Paiement de la prime en cas d’option202 / Introduction 4 la finance d'entreprise Prix a régler pour option de vente Si valeur liquidative > cours d'exercice, on perd la prime d'achat de l'option Prix d'exercioe Prix de bien sous-jacent Figure 5.8 ~ Paiement d'une option de vente Pour étudier les paiements sur une option, considérons d’abord le cas d’une option d’achat. Quand on achéte le droit de vendre un actif un prix donné, on souhaite que son prix augmente au-dessus du prix fixé. Si cela se produit, on fait un profit, dés qu’on atteint le prix fixé et ensuite on peut vendre a un prix plus élevé ; ce profit doit étre calculé en tenant ‘compte du moniant initialement payé pour option. Cependant, si le prix de actif diminue au-dessous du prix d’exercice, il n'y a plus de raison d’acheter I’actif sous-jacent au prix plus élevé fixé par le contrat. Dans ce cas, on perd Je montant initialement fixé pour l’option. La figure 5.7 résume les conditions de paiement de I'acheteur & expiration d’une option d’achat. Avec une option de vente, on obtient le droit de vendre a un prix fixé, et on souhaite que le prix de l'actif sous-jacent diminue au-dessous du prix d’exercice. Si c’est le cas, on achéte l'actif au prix d’exercice et on le vend par la suite au prix du marché, la différence constituant un bénéfice brut. Quand on retranche le coat initial d’achat de l'option, on obtient le bénéfice net. Si la valeur de l'actif augmente plus que le prix d'exercice, on Wexerce pas le droit de vendre & un prix inférieur. Ainsi, I’ option ne sera pas exercée et on perdra seulement la prime initialement payée. La figure 5.8 résume le paiement net d’une option de vente Avec les options d’achat et de vente, 'acheteur de l'option peut réaliser des gai importants et ses pertes sont limitées a la prime payée pour acquérir l’option. DANS LA PRATIQUE 5.11 Diagramme de choix pour une option sur la société Boeing A la fin de 1998, quand l’action Boeing se négociait 4 32,25 €, on aurait pu acheter une option d’achat & trois mois sur cette action, avec un prix d'exercice de 35 €, pour 5,25 €. Si on avait voulu, on aurait pu négocier option d’achat sur Boeing 2 35 €Notions de valeur et de prix / 203 nimporte quand durant ces trois mois. Le graphique de choix de cette option est illustré ala figure 5.9. Si le prix de l’action Boeing avait été inférieur & 35 €, on aurait perdu les 5.25 € payés pour l’option. Si le prix de I’action avait été supérieur & 35 €, on aurait exercé l’option, mais on aurait commencé 2 faire un bénéfice net seulement & partir de 40,25 €, puisque : 40,25 = 35 + 5,25. A CC 5.5 Dessinez le diagramme de choix sur une option de vente sur Boeing avec un prix d’exercice de 35 € et une prime de 4 €. 5.2 Déterminants de la valeur de l’option Qu’est-ce qui détermine la valeur d'une option ? A un premier niveau, les options ont des cash-flows espérés comme tous les autres actifs, on peut done leur appliquer les méthodes de calcul de Iactualisation. Les deux caractéristiques clefs des options — leur valeur dérivée d'actifs sous-jacents et leur cash-flow dépendant de l’arrivée d’un événement spécifique — suggérent une alternative plus facile. Nous pouvons créer un portefeuille qui a Je méme cash-flow que l’option évaluée en combinant la valeur de l’actif sous-jacent avec le fait d’emprunter ou de préter pour I’ obtenir. Ce portefeuille est appelé un portefeuille répliqué et devrait cotter le méme prix que Voption. Le principe que deux actifs (I'option et le portefeuille répliqué) aux cash-flows iden- tiques ne peuvent pas se vendre & des prix différents est appelé le principe de l’arbitrage. Les options sont des actifs dont la valeur dérive d'un actif sous-jacent ; les augmen- tations de la valeur de I’actif sous-jacent augmenteront la valeur du droit de l’acheter & un prix donné et réduiront sa valeur de vente 4 un prix fixé, En revanche, augmenter le prix dexercice réduira le prix d’achat et augmentera le prix de vente. Prix net a payer Prix dexercice 35 Porte maximale 5.25 € Cours de action Boeing Point mort = 40,25 €204 / Introduction 4 la finance d'entreprise Bien que les options d’achat et de vente varient en sens contraire quand les cours des actions et les prix d’exercice sont différents, la valeur de chacun augmente en fonction de la vie de l’option et du changement de valeur de l’actif sous-jacent ; c’est parce que les options ont des pertes limitées au montant de leur prime. Contrairement aux actifs tradition- nels qui ont tendance a devenir moins précieux quand les risques augmentent, les options deviennent plus recherchées quand I'actif sous-jacent devient plus volatil et que sa variance augmente, car l'option permet de limiter les pertes. C’est done parce que la variance ajoutée ne peut pas aggraver le risque de baisse (on ne peut pas perdre plus que le prix de I’ option) en rendant beaucoup des profits potentiels plus élevés. De plus, une durée d’exercice plus longue pour les options permet d’avoir plus de temps pour les options d’achat et de vente et plus de temps pour voir la valeur évoluer. Les deux variables qui affectent les valeurs de l'option d’achat et de option de vente sont le risque minimal de taux d'intérét et les dividendes attendus de l'actif sous- jacent, Les acheteurs d' options d’achat et de vente paient habituellement le prix de option plus t6t et attendent le jour d’expiration pour lexercer. Le calcul de la valeur actuelle fait que Ia promesse d’achat d'un actif de 1 million d’euros dans 10 ans parait moins onéreuse maintenant. Done, les taux d’intérét les plus élevés augmentent généralement la valeur des options d’achat (par réduction de la valeur actuelle du prix d’exercice) et diminuent la valeur des options de vente (en diminuant la valeur actuelle du prix d'exercice). Les dividendes attendus calculés sur les actifs les rendent moins importants ; donc, option d’achat d’une action qui ne recoit pas de dividende devrait valoir plus cher qu’une option d’achat d'une action qui va en recevoir un. L’inverse devrait étre vrai pour les options de vente. 5.3 Un modéle simple d’évaluation des options Presque tous les modéles qui ont éié développés pour évaluer des options dans les trois derniéres décennies sont basés sur la notion de portefeuille répliqué. L’une des premig- res variantes, par Black et Scholes, est mathématiquement complexe, et nous en parlerons dans le chapitre 27. Dans le présent chapitre, nous considérons le modéle de simulation le plus simple pour évaluer des options —- le modéle binomial. 5.4 Le modeéle binomial Le modéle d'équilibre binomial des options est fondé sur une formulation simple d’évolution du prix de I’actif dans lequel, & n'importe quelle période, ce dernier peut passer d'un a deux prix possibles. Un processus de variation binomiale des prix est montré & la figure 5.10. Sur cette figure, S est le prix courant de I'action ; le prix passe a Su avec une probabilité p ct 4 Sd avee une probabilité (1 — p) A n'importe quel moment. Par exemple, si le prix de action est aujourd’hui de 100€, u est égal A 1,1 et d est égal 4.0.9, le prix de Faction peut étre a la prochaine période de 110 € (si u survient) ou de 90 € (sid survient), 54.1 Créer un portefeuille de simulation Loobjectif de la création d'un portefeuille de simulation est d’ utiliser une combinai- son de préVemprunt sans risque et les caractéristiques de I’actif sous-jacent pour eréer lesaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Notions de valeur et de prix / 207 Prix d'exercice de l'option d’achat = 50 € option expire a t= 2 t=2 Prix de option 100€ 50€ tet 70 €: 1-0, 50€ 50€ o€ 35 €: 25€ 5é Portefeuille simulé Valeur de option 50 100 4-1,11B8= 50 tet 70 50 0 50A-1,11B=0 Résolution en A et B Ant; B=45 Achat d'une action ; Emprunt de 45 Considérons maintenant autre résultat possible & t = 1, ot le cours de I'action est de 35 € et peut monter 250 ou descendre & 25. Ici les cash-flows sur l’option peuvent éire estimés comme les cash-flows du portefeuille simulé composé de A actions et de 5 d’emprunt, La figure 5.13 montre la valeur du portefeuille simulé. Lorsque le prix de option est nul, dans l'un ou l'autre cas, le portefeuille simulé a lui aussi une valeur ulle. Le cash-flow a la eréation de cette position est évidemment nul et ceci devient la valeur de l’option a t = 1, si le prix de l’action est de 35 €. Nous avons maintenant la valeur de l'option dans les deux cas a t= 1 ; elle vaut 25 si le prix de I'action passe & 70 ct 0 s'il passe a 35. Si nous nous situons a la date d’aujourd’hui (t = 0) et si nous étudions les cash-flows sur le portefeuille simulé, la figure 5.14 nous en donne un apercu. En utilisant le méme processus que précédemment, on détermine qu’on peut emprunter 22,5 € et acheter 5/7 dune action, ce qui donnera les mémes cash-flows qu’une option au prix d’exercice de 50 €. Le cotit pour linvestis- seur d’un emprunt de 225 et d'un achat de 5/7 d'action au cours de 50 € donne : ‘Coit de la position simulée = (5/7 x 50) - 22,5 20€ Ce devrait étre aussi la valeur de I’ option d’achat.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Notions de valeur etde prix / 211 attribuent un montant plus faible seront vendeurs. Le prix du marché représente le prix auquel V équilibre se fait, c’est-a-dire oit la demande (achat) est égale & I’offre (vente). Considérons maintenant le rapport entre prix et valeur, Dans la partie précédente de ce chapitre, nous avons dit que la valeur d’un actif est la valeur actuelle des cash-flows atten- dus au long de sa vie. Le prix de cet actif représente le résultat d’un processus dans lequel les investisseurs utilisent |’information disponible pour former des prévisions quant au futur. Le prix peut étre différent de la valeur pour trois raisons. D'abord, l'information disponible peut atre insuffisante ou inexacte ; les prévisions fondées sur cette information seront alors faus ses, Ensuite, les investisseurs peuvent traiter l'information de maniére incorrecte pour ¢labo- rer des prévisions. Enfin, méme si l'information est correcte et si les investisseurs, en moyenne, I’utilisent de maniére pertinente dans leurs prévisions, tous les investisseurs ne sont pas disposés & faire des transactions au méme prix. Donc, un investisseur qui pense que la valeur d’une action est de 50 €, peut acheter 2 60 s'il pense qu’il pourra la vendre plus tard A75 €. 6.3 Vefficience du marché Une des questions clés auxquelles nous devons répondre, avant de nous pencher sur les projets d’investissement et leur mode de financement, est de savoir si les marchés sont efficients, Il y a trois fagons de mesurer ou de définir 'efficience des marchés. La premigre est de regarder de combien et pour combien de temps les prix s’écarteront de leur vraie valeur, La seconde est de mesurer comment 1a rapidité et la capacité d’'intégration d’infor- mations nouvelles permettent des variations de prix. La troisigme est de mesurer si les inves- tisseurs aux profits identiques ont les mémes risques. Nous définissons l'efficienee du marché par rapport a la différence entre le cours d'un actif et sa vraie valeur. Plus les différences sont faibles et peu significatives et plus le marché est efficient. L’efficience du marché n’exige pas que le cours du marché soit égal & chaque instant 4 la vraie valeur de l'actif, Tout ce qu'il exige c'est que les écarts de prix soient non biaisés — c’est-a-dire que les prix puissent s’écarter plus ou moins de la vraie valeur, mais que ces écarts soient algatoires. Une autre fagon d’appréhender I’efficience des marchés est d’examiner leur fagon de réagir. Le cours d'un actif devrait augmenter quand une nouvelle information qui affecte sa valeur — ses cash-flows, sa rentabilité, son risque — est disponible sur le marché. Dans un marché efficient, le cours s'ajustera instantanément et, en moyenne, correctement a la nouvelle information, comme indiqué a la figure 5.15 8, L’ajustement sera plus lent si les investisseurs réagissent tardivement a l'étude de Timpact de I"information sur la valeur, Dans la figure 5.16, nous montrerons le prix d’un actif qui s’ajuste lentement 2 la nouvelle information. Le mouvement des prix observés apres la diffusion de information est caractéristique d'un marché a réaction lente. Au contraire, le marché pourrait tenir compte instantanément de la nouvelle infor- mation et amplifier son effet sur la valeur de l’actif. Dans ce cas, le prix du bien augmentera 8. Brown, Harlow, et Tinie (1988) qui présentent une version plus sophistiquée de ce (est en permet- tant a information de modifier les prévisions relatives aux cash-flows futurs et a l'appréciation du risque.212 / Introduction 4 la finance d'entreprise Notez que le prix de l'actif s’ajuste instantanément a linformation Prix de lactit (5 Nouvelle information diffusée Temps Figure 5.15 - Ajustement des cours sur un marche efficient fortement, avec un effet positif important de la nouvelle information sur la valeur, ou dimi- nuera aussi fortement, si l'information est négative. La figure 5.17 montre, sur un marché hyper-réactif, le mouvement des prix en direction opposée, aprés la réaction initiale. ILy a un dernier aspect permettant de mesurer et de définir lefficience du marché. Dans un marché efficient, certains investisseurs ne devraient pas pouvoir réaliser des profits plus élevés que les autres investisseurs qui sont exposés A la méme classe de risque. Cela exige que nous définissions le risque et que nous déterminions combien un investisseur exposé 2 un niveau de risque peut sattendre & gagner. Nous étudierons cette question en détail dans le prochain chapitre, mais la différence entre les profits réels réalisés par les investisseurs et ceux qu’ils auraient da obtenir est appelée rentabilité excessive ou rentabilité anormale. Si les investisseurs gagnent plus que ce qu’ils ont anticipé, ils ont des profits excédentaires ; s’ils gagnent moins, ils ont des pertes excédentaires, Dans un marché effi- cient, les investisseurs peuvent s’attendre & ne pas avoir de résultats excédentaires, que leurs modeles de prévision soient sophistiqués ou non. 1 CC 5.6Sur un marché efficient, peut-on prévoir que les cours des actions augmentent quand les entreprises annoncent de bonnes nouvelles. Pourquoi ov pourquoi pas ? Prix de actif ‘Le cours de lactit monte lenternent apres = Nouvelle information diffusée Temps Figure 5.16 - Un marché 4 réaction lente (marché calme)Notions de valeur et de prix / 213 Le cours de tact? augmente Prix de acti beaucoup trop aprés une bonne nouvelle et diminue ensuite pour la relativiser CE Nouvelle information diffusée Temps Figure 5.17 = Un marché hyper-réactif (marché fébrile) 6.4 Test de l’efficience des marchés En utilisant les trois mesures d’efficience des marchés, nous pouvons déterminer de manitre évidente s’ils sont efficients ou non, Nous pourrions examiner si le cours d’un actif est conforme aux cash-flows anticipés et au risque de cet actif, comment le cours varie pour tenir compte de nouvelles informations qui peuvent modifier les prévisions, et si les investis- seurs réalisent des profits excédentaires. Le prix de marché dépend des variables fondamentales qui déterminent la valeur — cash-flow, croissance et risque. Les actifs générant des cash-flows anticipés élevés et une forte croissance sont généralement mieux appréciés que les actifs a faibles cash-flows et & croissance réduite’, Cependant, un pourcentage d’erreur important subsiste dans la méthode, car les prix varient parfois de maniére forte par rapport a la valeur, surtout pour les entreprises qui diffusent de faibles quantités d’informations ', Le marché réagit rapidement 2 une information nouvelle au sujet d'un actif ou a propos de I’économie "!, Done, quand une entreprise indique dans ses rapports périodiques des profits supérieurs & ceux qu’on espérait, le prix de l’action a tendance 4 augmenter immédiatement. Si on veut savoir si |’estimation initiale est correcte ', on a des avis parta- gés. Certaines études suggérent que les marchés réagissent trop vivement aux trés bonnes ou tés mauvaises nouvelles. Dans le cas d’annonce de profits, cela implique que le prix des actions augmente trop avec les bonnes nouvelles et diminue trop avec les mauvaises. Les 9. Kothari et Shanken (1993) montrent de manitre évidente que les variations des cours dépendent de variables fondamentales et que les actionnaires font leurs prévisions a partir des trois derniéres années. 10. Shiller (2000) présente et soutient I'idée qu’il y a une part importante d”irrationnalité dans ta fagon dont les marchés se comportent. 11, Ederington et Lee (1996) montrent que les marchés intgrent les nouvelles informations de nature ‘macroéconomiques, taux d'intérét, produit national brut, etc, 12, Les plus fortes réactions du marché sont dues & annonce de résultats. Mais les tests réalisés par Ber- hard, Thomas et Arbannel (1993) montrent que les cours du marché réagissent modérément aux annonces de résultats214 / Introduction 4 la finance d'entreprise autres études indiquent que, au moins & court terme, le marché réagit faiblement aux annon- ces d'information. Les aménagements créatifs faits par les entreprises qui annoncent des augmentations des profits, mais qui n’affectent ni les cash-flows anticipés, ni la croissance, nile risque, modifient les prix & court terme, mais cet effet ne dure pas La troisigme fagon de tester lefficience du marché est d’examiner si quelques investisseurs sont capables d'obtenir des profits plus levés que le reste du marché. Si c’était le cas, on pourrait penser que les écarts de prix du marché ne sont pas le fruit du hasard et que les marchés ne sont pas efficients. Il y a aussi de nombreuses études sur cette question. Certaines stratégies paraissent bien meilleures que d'autres sur le papier, mais peu d’inves- tisseurs sont capables de les appliquer en pratique et d’augmenter sensiblement leurs pro- fits 5 En tenant compte des cofits des transactions et des problémes matériels d’applica- tion, la conclusion de toutes ces études parait étre que les marchés sont efficients pour la plupart des investisseurs dans la plupart des cas. ‘QC 5.5- Vefficience dun marché peut aire mesurée por la rapidité etla pertinence de la réponse du cours 4 la nouvelle information ou l'existence d’investisseurs privilégiés pouyant constamment gagner plus que le reste du marché. Y atil un lien entre les deux mesures ? Laquelle est le test coractéristique @ RESUME Dans ce chapitre, nous avons étudi¢ les éléments fondamentaux des modéles que nous utilise- rons pour évaluer les actifs et les entreprises dans les chapitres suivants. I y a deux classes de modéles d’évaluation. Le plus général de ces modéles, I'évaluation des cash-flows attendus, peut Gtre utilisé pour évaluer tout actif avec les cash-flows anticipés sur sa durée de vie utile. La valeur de l'actif ou de lentreprise est la valeur actuelle des cash-flows anticipés & un taux actwalisation qui relate la nature risquée des cash-flows et ce principe s"applique dans le cas d°un bon du Trésor A coupon 2éro ou dans le cas de la rentabilité des entreprises & haut risque. Il existe des actifs qui sécrétent des cash-flows seulement dans certains cas et on ne pourra pas leur appliquer le modele général et les actualiser dans ce sens. II faudra les consi- dérer comme des options et il faudra les évaluer & l'aide dun modele d’équilibre des options. Depuis qu'on determine les prix par confrontation entre la demande et offre, certains inves- tisscury n’ont pas pu ou n’ont pas voulu utiliser I"information qui est disponible sur la situa- tion future dune entreprise, car ils ont une perception différente de Ia valeur. Plus les écarts entre le cours du marché et la valeur de Ja firme sont faibles, plus le marché est efficient, La plupart du temps, le fonctionnement empirique des marchés financiers rejoint les consider tions théoriques. Les prix de marché reflétent les profits d’une entreprise, sa croissance, et les caractéristiques de sa classe de risque, avec des possibilités d’erreurs, ct integre rapidement de nouvelles informations qui modifient les anticipations relatives & ces variables. 13, Les études sur les performances réalisées par les fonds mutuels montrent que la plupart des dirigeants de ‘ces fonds ont des résultats inférieurs a indice général et quand ils ont des résultats supérieury, il leur est dit ficile de les conserver longtemps & umn haut niveau. Voir Matkiel (1999) pour ne exposition lucide de ce pro- bleme,Notions de valeur et de prix / 215, QUESTIONS 1. Evaluez un bon du Trésor & coupon zéro, échéance dans 10 ans, avec une valeur nomi- nale de 1 000 €, taux d’intérét 6 %. 2. Evaluez un bon du Trésor, échéance dans 10 ans, valeur nominale de 1 000 €, coupon de 5 % de la valeur nominale, si le taux d’ intérét est de 6 %. 3. Evaluez une obligation a 15 ans, avec un taux du coupon de 8 % et une valeur nominale de 1 000 €, si le taux d’imérét de marché sur les bons de méme classe de risque est de 7%. Estimez le risque de défaillance d'une obligation de 15 ans, coupon annuel 7 %, si le cours de obligation est de 977 € et la valeur nominale est de 1 000 €. Le taux des bons du Trésor est de 6.5 %. 5. Estimer la valeur d'un actif qui doit sécréter 100 millions d’euros de cash-flow, en crois- sance de 10 % par an pendant 10 ans. Le taux d’escompte approprié (cot de capital) est de 10%. La société Thomson paie un dividende de 2,12 €. En supposant que ces dividendes vont croitre indéfiniment de 3% par an et que le cofit des capitaux propres est de 9%, estimez la valeur d'une action. 7. Sur un marché efficient, le prix de marché est défini comme une évaluation objective de Ja vraie valeur. Cela implique que 4. le prix du marché est toujours égal 4 la vraie valeur b. le prix du marché n’a rien a faire avec la vraie valeur ; © les marchés font des erreurs au sujet de 1a vraie valeur et Jes investisseurs peuvent exploiter ces erreurs pour gagner de l'argent ; d. les prix duu marché sascitent des erreurs, mais les emeurs sont aléatoires et par consé- ‘quent ne peuvent pas étre exploitées par les opérateurs @. personne ne peut faire mieux que le marché. PROBLEMES Dans les problémes ci-dessous, on utilisera un taux dintérét sans risque de dimpét sur les sociétés de 40 % lorsqu’il n'y a pas d' indication contraire. J. Soit une obligation a coupon zéro & 10 années, avec une valeur nominale de 1 000 € que Yon achtte & 300 €. Quel est le taux de rendement de cette obligation en supposant qu'elle soit conservée jusqu’a son échéance ? 5 % et un taux 2. Quelle est la valeur d'une of jon 2 15 ans, avec un taux nominal de 9 %, si le taux intérét courant sur des obligations semblables est de 8 % ? Quelle serait sa valeur sile taux d'intérét était de 10 % ? Sous quelles conditions cette obligation pourrait-elle étre négocige av pair (valeur nominale) ? 3. Vous comparez les prix des obligations émises par deux entreprises. La société NT Nouvelles Technologies a émis une obligation de 8 % 4 15 ans au pair. L’obligation de la société RAT Recherches Avaneées en Technologie a la méme cote et 2 un bon de 7.5 %, négocié 4 5 % de moins que le pair. Quelle est l’échéance de obligation de RAT ? 4, Evaluez une obligation & 40 ans, émise par Boeing, avec les caractéristiques suivantes. Le taux du coupon des 20 premieres années sera de 6 % de la valeur nominale qui est de 1000 €. Aprés 20ans, le taux du coupon augmentera 4 7% pour les 20 années restantes. Estimez la valeur de cette obligation, si Boeing est noté AA. (Les bons notés216 / Introduction 4 la finance d'entreprise 10. MW AA se négocient avec une prime de risque de défaillance de 0,50 % par rapport au taux sans risque des bons du Trésor de 6,50 %.) Ona évalué une obligation perpétuelle de la société Pinet 2 636 €. En supposant que les coupons soient payés semestriellement et que le taux d’intérét sans risque soit de 6 %, estimez le coupon annuel sur ce bon. La société Télésysttme Atlantique paie actuellement 1,50 € par action de dividendes ct on estime que ces dividendes vont croitre de maniére stable de 5 % par an. En supposant que les investisseurs exigent une rentabilité de 13% sur des actions de risque équivalent : a. Estimez la valeur de |’action. b, Supposez que I’action se négocie actuellement 4 15 € et supposez que le coat des capitaux propres de 13 % est correct, estimez le taux de croissance implicite dans le prix de cette action, Laction de la Banque ANK s’échange 4 51,25 €, Le dividende actuel est de 2,50 €. En supposant que la croissance anticipée dans les dividendes sera de 5 % par année, estimez le profit qu’on peut en tirer en investissant dans les capitaux propres de cette banque. Quelle est 1a valeur d'une action d'une société qui verse 1 € de dividende, en esperant une croissance de 15% de ceux-ci les cing prochaines années et de 6% les années suivantes (On peut supposer que les investisseurs exigent un profit de 12,5 % sur des actions de classe de risque équivalent et que le ratio du dividende payé doublera aprés la cinguidme année.) La société GTE a payé des dividendes par action de 1,88 € cette année. Cependant, Venireprise avait un cash-flow séerété par les capitaux propres de 2,40 € par action. En supposant que Pentreprise soit en croissance stable, 2 un taux constant & 5 % par année et que le coiit de ses capitaux propres soit de 10 %. 4. Estimez Ia valeur de l'action & l'aide du mod#le des dividendes actualisés b, Estimez la valeur de action & l'aide du modele des cash-flows séerétés par les capi- taux propres (CECP) actualisés. «, Pourquoi y a-t-il une différence, et quelle est la valeur la plus exacte ? Vous essayez d’évaluer la société PMS, grande chaine de distribution pharmaceutique. Vous avez. estimé les casb-flows sécrétés par les capitaux propres de cette année & 300 millions €. Vous pensez que ces cash-flows vont croitre par la suite de 15 % par an pour les cing prochaines années et 5% ensuite. L'entreprise a un cofit des capitaux propres de 11 % et 392 millions d’actions en circulation, 4. Estimez la valeur globale des capitaux propres de PMS b. Estimez la valeur des capitaux propres d'une action de PMS & Si l’action se négocie & 36 €, en supposant que le taux de croissance estimé de 15% est correct, combien de temps la croissance devra-t-elle continuer pour que le prix soit justifié ? (Vous pouvez supposer que le taux de croissance stable reste a 5 %.) La société Leroy, un sous-traitant de fouritures automobiles, a séerété 650 millions euros de cash-flow (avant paiement de la dette mais apres calcul des besoins de vestissement et dimp61) année dernigre. Lentreprise a un codt du capital de 8.5 % et une dette de 3,88 milliards d’euros. L’entreprise a 66,5 millions d’actions en circulation, Les cash-flows sont supposés croitre perpétuellement de 4,5 % par année. 4. Estimez la valeur globale de la société Leroy. b, Estimez la valeur des capitaux propres de Leroy. © Si action se négocie 2 32 €, estelle sous- ou sur-évaluée ?Notions de valeur et de prix / 217 12. Nokia, le géant du téléphone cellulaire, a sécrété 3 milliards de cash-flows libres pour année en cours. Ces cashflows sont supposés croftre par la suite de 15 % par an pour les 10 prochaines années et de 5 % ensuite. L’entreprise a un coat du capital de 9 % et 1,2 milliard de dettes, S'il y a 1,15 milliard d’actions en circulation, estimez la valeur de cune d'entre elles. 13. Une entreprise de commerce de détail annonce que ses ventes et ses résultats du quatriéme trimestre de T'année demidre étaient 50% plus haut que ses ventes et ses résultats du troisi¢me trimestre, Le cours de ses actions augmentera-til en fonction de ces renseignements ? Pourquoi ou pourquoi pas ? 14. Beaucoup de gens pensent que les marchés ne sont pas efficients, Pour preuve de ce qu'ils avancent, ils signalent qu'il y a chaque année des investisseurs qui font mieux que Je marché. Est-ce suffisant ? Pourquoi ou pourquoi pas ? De quelle certitude supplémen- aire auriez-vous besoin pour conclure que les marchés sont efficients 15. Supposez un marché oi tous les investisseurs regoivent la méme information au sujet des acts. Est-ce que tous les investisseurs seront d°accord sur Ia valeur de tous les actifs ? nt les conséquences sur le marché ? Si non, pourquei les investis- en désaccord ? BisuOGRAPHIE Articles scientifiques et livres référencés dans ce chapitre Berard, VL. J.K. Thomas et J.S. Abarbanell, 1993, « How Sophisticated Is the Market in Interpreting Eaming News », Journal of Applied Corporate Finance 6(2), 54-63. Black, F. et M. Scholes, 1972, « The Valuation of Options Contracts and a Test of Market Eff Journal of Finance, 27, 399-417. Brown, K.C. W.V, Harlow, and S.M. Tinic, 1988, « Risk Aversion, Uncertain Information and Market Efficiency », Journal of Financial Economics, 22, 355-385. Damodaran, A., 1994, Investments Valuation, New York : John Wiley and Sons. Ederington L. and J.H. Lee, 1996, «The Impact of Macroeconomic News on Financial Markets », Journal of Applied Corporate Finance 9(1), 41-49. Kothari, S.P. and J. Shanken, 1993, « Fundamentals Largely Explain Stock Price Volatility », Journal of Applied Corporate Finance 6(2), 81-87. Malkiel B,, 1999, A Rundom Walk Down Wall Street, New York : W.W. Norton. Shiller, R.. 2000, irrationnal Exhuberance, Princeton, NJ : Princeton University Press. Références générales Louvrage suivant donne de bonnes indications sur I’évaluation des obligations : Fabozzi, FJ., 1996, Bond Markets, Analysis and Strategy, Englewood Clifis, N3 : Prentice Hall. Pour les éléments fondamentaux d°évaluation des options : Hull 1.C., 1998, Introduction to Futures and Options Market, Englewood Cliffs, NJ : Prentice Hall. Pour plus de renseignements sur les marchés efficients : Haugen, R.A., 1999, The Inefficient Siock Market, Englewood Cliffs, NJ : Prentice Hall Site Web relatif au chapitre hutp://www.wiley.convcollege/damodaran, “ney >,CHAPITRE 6 APPROCHE FONDAMENTALE DU RISQUE ‘SOMMAIRE 1. Comment définir le risque ? 2. Motivation et perspective dans I'analyse du risque 3. Risque de participation et revenu attendu 4. Une analyse comparative des modales de rentabilité-risque 5, Modiles de risque de défailance220 / introduction 4 la finance d'entreprise Lors de I’évaluation des biens et des entreprises, nous avons montré que nous avons. besoin d'utiliser des taux d’actualisation qui reflétent la nature risquée des cash-flows. Le cofit des dettes doit en particulier incorporer une marge de défaillance, ou risque de défaillance de la dette, et le codit des capitaux propres doit inclure une prime du risque pour le risque de participation. Mais comment mesurons-nous les risques de défaillance et les risques de participation et, de fagon plus importante, comment allons nous calculer les primes de risque de défaillance et de participation ? La baisse du cours des actions de Boeing les trois demiéres années, et la hausse de celui des actions de Home Depot, rendent- elles l'investissement dans Home Depot moins risqué ? De méme, la volatilité élevée des actions de Home Depot rend-elle ses capitaux propres plus risqués ? Comment évaluons- nous le risque de participation dans InfoSoft, en sachant qu’il s’agit d'une entreprise privée ? Comment mesurons-nous le risque de défaillance de toutes ces entreprises ? Nous avons besoin de répondre & ces questions si nous voulons estimer le risque global de Boeing, Home Depot, et InfoSoft pour leurs investisseurs, et apprécier la valeur de cette mesure du risque quant aux cofits des capitaux propres, de la dette, et de tous les capitaux que ces entreprises doivent assumer. Dans ce chapitre, nous adoptons une approche fondamentale de I’analyse du risque en finance d'entreprise, Nous présenterons des modéles alternatifs pour mesurer le risque et convertir ces mesures du risque & des taux de couverture acceptables. Nous débuterons avec une discussion du risque de participation et nous présenterons notre analyse en trois étapes. Dans la premigre étape, nous définirons le risque en termes statistiques comme étant la variance des revenus réels par rapport aux revenus anticipés. Plus cette variance est impor- tante, plus un investissement sera pergu comme risqué, La deuxi¢me étape, que nous consi- dérons comme centrale, est de décomposer ce risque en un risque qui peut étre diversifié par les investisseurs et un risque qui ne pourra pas I’étre. Dans la troisiéme étape, nous étudie- rons la différence entre les moddles de risque/revenu et nous essaierons de mesurer le risque non diversifié. Nous comparerons le modele le plus largement utilisé, le modéle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), avec des mod@les différents et nous expliquerons comment et pourquoi ils divergent dans leurs mesures du risque et dans les conséquences sur le niveau du risque. Dans la deuxitme partie de ce chapitre, nous considérerons le risque de défaillance et la fagon dont il est mesuré par les agences de notation. De plus, nous évoquerons les determinants de la marge de défaillance et de sa possibilité de variation dans le temps. A la fin du chapitre, nous serons par conséquent capables d’estimer les coiits des capitaux propres et des dettes de n'importe quelle entreprise 1. COMMENT DEFINIR LE RISQUE ? Pour la plupart, le risque fait référence a la probabilité que le hasard de la vie nous place devant des éventualités que nous n'apprécions pas. Par exemple, le risque de conduire trop vite une voiture est dobtenir une contravention pour excés de vitesse, ou pire encore, de causer un accident, Le dictionnaire définit le risque comme « l’exposition un danger ou un hasard ». Done, le risque est percu presque entitrement dans des termes péjoratifs.Approche fondamentale du risque / 221 En finance, notre définition du risque est différente et plus générale. Le risque, tel qu'il est pergu, se référe & la probabilité pour nous de recevoir un revenu qui est différent da revenu que nous avions espéré. Done, le risque inclut non seulement les mauvais résultats, c'est-a-dire des revenus inférieurs aux résultats anticipés, mais aussi les bons résultats, c'est Acdire des revenus supérieurs aux résultats anticipés. Nous nous référons donc au premier comme étant le risque de perte et au second comme étant le risque de gain, mais nous cons’ dérons les deux quand nous mesurons le risque. L'esprit de notre définition du risque finan- cier est trs bien symbolisé par les idéogrammes chinois d’ écriture du mot risque : err Le premier caractire est le symbole du danger et le second est le symbole de Vopportunité, faisant du risque un mélange de danger et d’incertitude. Ceci illustre claire- ment le compromis que chaque investisseur et chaque entreprise doivent chercher — entre les plus hautes récompenses apportées par la providence et le plus haut risque générateur de danger. La majeure partie de ce chapitre peut étre considérée comme une tentative de cons- truire un modéle qui mesure le danger de maniére optimale et qui le convertisse en oppor- tunité de le neutraliser. En termes financiers, nous appelons le danger le «risque » et Fopportunité d’y parer le « revenu espéré ». QC6.1 - Quand nous affirmons que le risque le plus élevé devrait tre compensé par un revenu anticipé important, supposonsnous que fous les investisseurs ont une aver- sion pour le risque ? Celle proposition seraitelle valable si lous les investisseurs éiaient indifférents au risque @ 2. MOTIVATION ET PERSPECTIVE DANS L’ ANALYSE DU RISQUE Pourquoi avons nous besoin d'un modéle qui mesure le risque et qui estime le revenu espéré ? Le chapitre précédent sur I’évalvation fournit une réponse. Lors de I’évalua- tion des entreprises, des actifs, ou des capitaux propres, nous avons noté que le taux d’actua- isation utilisé devait intégrer le risque dans l'investissement. Un bon modéle de mesure du risque et du revenu nous fournit d'abord les outils pour mesurer le risque dans tout investis- sement et utilise ensuite cette mesure du risque pour calculer le revenu anticipé approprié sur cet investissement ; ce revenu anticipé nous fournit le taux d'actualisation a utiliser dans Vévaluation, Ce qui rend la mesure du risque et du revenu anticipé difficile, c’est qu’elle peut varier en fonction de la perspective adoptée. Quand nous analysons le risque de Boeing, paraa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Approche fondamentale du risque / 223 Probabilité = 1 Revenu anticipé Revenus Figure 6.1 — Résultats tirés d'un investissement non risqué égal au revenu anticipé. C’est un investissement sans risque. La distribution du revenu de cet investissement est montrée a la figure 6.1. Pour donner un exemple opposé & l'investissement sans risque, considérons un investisseur qui achéte des actions de Boeing. Cet investisseur, aprés analyse du marché, peut conclure qu’il est possible d’avoir un gain de 30 % sur Boeing sur une période d°un an. Le gain réel sur cette période ne sera certainement pas égal A 30 % ; il sera peut étre beau- coup plus élevé ou beaucoup plus faible que prévu. La distribution des gains sur cet investis- sement est illustrée a la figure 6.2 En plus du revenu espéré, l’investisseur doit considérer ce qui suit. D’abord, il faut noter que les revenus réels de la figure 6.2 sont différents du revenu anticipé. La dispersion des revenus réels par rapport au revenu anticipé est mesurée par la variance ou par l’écart type de la distribution. Plus I’écart entre les revenus réels et les revenus anticipés est grand, et plus la variance sera élevée. Ensuite, la déviation vers des revenus positifs ou négatifs est représentée par le biais de la distribution. La distribution de la figure 6.2 présente un biais La distribution mesure la probabilité ‘que le revenu réel soit différent ou revenu anticips TT Revenu anticipé Revenus figure 6.2 ~ Distribution des probabilités pour un investissement risqué224 / Introduction 4 la finance d'entreprise Investissement a faible variance Investissomont a variance élovéo Revenu anticipé positif, puisque la probabilité des revenus positifs est plus grande que celle des revenus négatifs. La forme des extrémités de la distribution est mesurée par la courbure de la distribution ; plus les extrémités sont larges et plus la courbure est marquée. En termes dinvestissement, coci représente la tendance du prix de cet investissement A suivre (vers le haut ou vers le bas des niveaux actuels) l'une ou l'autre des directions. Quand la distribution des revenus est normale, les investisseurs ne doivent pas s‘inquigter au sujet des biais et des inflexions (les distributions normales sont symétriques) : une distribution normale est définie comme ayant une courbure égale & zéro. La figure 6.3 illustre les distributions de revenus symétriques de deux investissements, Quand les distribu- tions de revenus prennent cette forme, les caractéristiques de tout investissement peuvent tre mesurées avec deux variables : le revenu anticipé qui représente l’occasion ou l'oppor- tunité dans l'investissement, et I’écart type ou la variance qui représentent le danger. Dans ce scénario, un investisseur rationnel, ayant a choisir entre deux investisse- ments ayant le méme écart type mais des revenus anticipés différents, choisira toujours celui qui lui offre le plus haut revenu anticipé. Dans le cas plus général ot les distributions ne sont ni symétriques ni normates, il est encore concevable que les investisseurs choisissent les investissements en se basant seu- Jement sur le revenu anticipé et la variance, s’ils ont des fonctions d’utilité ! qui leur permet- 1. Une fonction d’ uilté est une fagon de résumer les préférences de I'investisseur dans un terme générique appelé « utilité » en se basant sur quelques variables de choix, Dans ce cas, par exemple, nous considérons Mutilité de l'investisseur ou sa satisfaction comme une fonetion de sa richesse. En procédant ainsi, nous pou- vvons répondre efficacement aux questions telles que : « Un investisseur sera-til deux fois plus heareux s'il a deux fois plus de richesse ? » Chague accroissement marginal de la richesse améne-t-il moins d’utilité sup- plémentaire que l'accroissement marginal antérieur ? Une forme spécifique de cetie fonction, la fonction 'utilité du second degré, montre que Vutilité totale d’un investisseur peut étre résumée par la mesure de son revenu anticipé et par I’écart type de ce revenu.Approche fondamentole du risque / 225 tent de le faire. Cependant, il est évident qu’ils préferent les distributions 2 biais positif plut6t qu’a biais négatif et les distributions avec une faible probabilité de variation (faible courbure) plut6t qu’a forte probabilité de rupture (forte courbure). Dans cet esprit, les inves- tisseurs substitueront les bons projets d’investissement (forts revenus anticipés et biais posi tif) aux mauvais (forte variance et forte courbure). Pour finir, il faut noter que les revenus anticipés et les variances que nous calculons en pratique sont presque toujours estimés a partir des revenus passés et non des revenus futurs. Quand nous utilisons des variances historiques nous supposons que les distributions des revenus, historiques sont de bons indicateurs des distributions des revenus futurs. Quand cette supposition n’est pas avérée, quand les caractéristiques des actifs se modifient considérablement dans le temps, les évaluations historiques ne peuvent plus étre de bonnes mesures du risque. 7 CC 6.1 Supposons que nous devions choisir enlre deux inveslissements. lls ont le méme revenu anticipé de 15 % et le méme écatt type de 25 %. Cependant, l'investis- sement A offre une petite probabilité de quadrupler la mise, alors que le maximum de revenu possible de l'investissement B atteint seulement 60% de la mise. Peuton préférer un investissement a l'autre @ Si c’est le cas, lequel doiton choisir @ DANS LA PRATIQUE 6.1 Calcul des écarts types & aide des revenus historiques : Boeing et Home Depot Nous utiliserons les investissements des sociétés Boeing et Home Depot pour illustrer comment les écarts types et les variances sont calculés, Pour rendre nos calculs plus simples, nous considérerons des revenus annuels entre 1991 et 1998. En premiére analyse, nous estimerons les résultats de chaque compagnie pour chacune de ces années, en termes de pourcentage, en tenant compte de l'appréciation des cours et des dividendes : Cours, ~ Cours, _, + Dividende,, Rentabilité de l'année n = ‘Cours, Le tableau 6.1 résume la rentabilité des deux sociétés. On calcule la moyenne et I'écart type de ces rentabilités pour les deux entreprises, en utilisant l'information du tableau (il ya huit années de données) : Rentabilité moyenne de Boeing en 91-98 = ae = 838% Rentabilité moyenne de Home Depot en 91-98 on = 49,84 % La variance est mesurée en étudiant les écarts des revenus réels chaque année, pour chaque action, par rapport au revenu moyen. Pour éviter d'avoir des écarts positifs et négatifs, on les éléve au carré?, comme illustré dans le tableau 6.2. En suivant la procé- 2. Sion n’éléve pas les écarts au carré, la somme des écarts est égale a zéro.226 / Introduction 4 la finance d'entreprise Tableau 6.1 - Rentabilité de Boeing et Home Depot, 1991-1998 Rentabilité de Boeing Rentabitité de Home Depot 1991 5,00 % 161 % 1992 -16 50,90 1993, 7,80 -22 1994 870 1650 1995 66,80 3,80 1996 35,90 5,00 1997 -8,10 76,20 1998 ~ 33,10 107,90 Total 67,00 398,70 dure habituelle d’estimation des variances d’échantillons, les variances des revenus des deux entreprises peuvent étre estimées en divisant la somme des colonnes des carrés des écarts par (1 ~ 1), of a est le nombre "observations de I’échantillon ; les écarts types sont la racine carrée des variances : Boeing Home Depot . 0,6768675 2, 68254188 ‘Varlaiics . 6768675 — 9, 0967 2, 68254188 _ 0, 3832 anamee (8-1) (8-1) Ecart type 0,09670.5 = 0,311 ou 31,1 % 0383205 = 0,619 ou 61,9 % A examen de ces données, Home Depot parait deux fois plus risqué que Boeing entre 1991 et 1998, Qu’est-ce que cela signifie ? On obtient une mesure des rentabilités dans Ie passé et leur déviation par rapport A la moyenne. Si nous supposons que le passé est un bon indicateur du futur, Home Depot est un investissement plus risqué que Boeing. 3.2 Risque diversifiable et risque non diversifiable Bien que les revenus réels puissent différer des revenus anticipés pour plusieurs rai- sons, celles-ci peuvent étre regroupées en deux catégories : celles qui sont spécifiques & Ventreprise et celles qui concernent le marché. Les risques qui concemnent des actions spéci- fiques & l'entreprise affectent un ou quelques investissements, alors que le risque de marché affecte tous ou presque tous les investissements, Cette distinction est essentielle pour appré- hender la distribution des risques en termes de finance.Approche fondamentole du risque / 227 Tobleaw 6.2 - Carrés des écarts 4 la moyenne Rentabilité Rentabilité de Boeing de Home Depot (Rg —Moyenne(Rg])? (Rup ~ Moyenne (Ryq))* 1991 5,00 % 161% 0.0011 41,2357 1992 ~ 16,00 50,30 0,054 2.1991 1993 7,80 -22,00 3,9063 05160 1994 870 1650 41,0562 onttt 1995 66,80 3,80 0,3413, 0.2119 1995 36,90 5.00 ors? 02010 1997 -8,10 76,20 0.0271 0,0694 1998 ~ 33,10 107,90 0.1720 0.3371 Total 0,6768 2,6825 3.2.1 Les composantes du risque Quand un investisseur achéte des actions ou prend une option dans une entreprise, il est exposé a beaucoup de risques. Certains de ces risques peuvent affecter une ou plusieurs entreprises, et c'est ce risque que nous qualifions de risque spécifique a l’entreprise. Dans cette catégorie, nous considérerons une large gamme de risques, en commencant par le risque lié & la sous-estimation de la demande pour un produit de ses clients ; nous appelons ce risque, risque de projet. Par exemple, nous analyserons dans les chapitres suivants investissement de Boeing dans un jet Super Jumbo. Cet investissement repose sur la suppo- sition que les compagnies aériennes veulent un plus grand avion et sont disposées & payer un prix élevé pour un tel avion. Si Boeing a sous-estimé cette demande, il y aura un impact sur les profits et la valeur de Boeing, mais i] ne devrait pas y avoir d’effet considérable sur les autres entreprises du marché. Le risque pourrait survenir aussi de concurrents qui peuvent @tre plus forts ou plus faibles que prévu ; nous appelons ce risque un risque de concurrence, Par exemple, supposons que Boeing et Airbus rivalisent pour une commande faite par Quan- tas, la ligne aérienne australienne. La possibilité qu’ Airbus puisse obtenir le marché est une source potentielle de risques pour Boeing et peut-étre pour certains de ses fournisseurs, mais en plus, d’autres entreprises seront aussi affectées. De la méme fagon, Home Depot a lancé récemment un magasin sur Internet pour vendre ses produits destinés a I’amélioration de la maison. Qu’il réussisse ou pas, cela importe pour Home Depot et pour ses concurrents directs, mais "impact sur le reste du marché reste faible. En fait, nous pourrions étendre notre mesure du risque pour inclure des événements qui peuvent affecter un secteur enticr mais qui sont limités a ce secteur ; nous appelons ce risque le risque du secteur. Par exemple, une réduction dans le budget de la défense aux Etats-Unis affectera de fagon défavorable toutes les entreprises fournissant la défense, y compris Boeing, mais l'impact sur les autres228 / Introduction a la finance d'entreprise secteurs ne devrait pas étre considérable. Ce qui est commun aux trois risques décrits ici — projet, concurrence et secteur — est qu’ils affectent un petit sous-ensemble d’ entreprises. Ilya un autre risque qui est beaucoup plus général et qui affecte de nombreux, si ce n'est pas tous, les investissements. Par exemple, quand les taux d’intérét augmentent, tous les investissements sont affectés négativement, quoi qu’a des degrés divers. De la méme fagon, quand la croissance de l'économie ralentit, toutes les entreprises en sentent les effets, mais les entreprises a activité cyclique (telles qu’ automobiles, acier et logement) peuvent les sentir plus que les autres. Nous appelons ce risque, risque du marché. En définitive, il y a des risques situés dans la zone grise, selon le nombre dactifs qu’ils affectent, Par exemple, quand le cours du dollar remonte face aux autres monnaies, il a tun impact significatif sur les profits et la valeur des entreprises d’envergure internationale. Si Ja plupart des entreprises du marché effectuent des opérations internationales importantes, ce pourrait bien étre un risque de marché. Si seulement quelques entreprises sont touchées, on serait plus proche d’un risque spécifique & 'entreprise. La figure 6.4 résume les échecs dus au risque, qu'il soit spécifique ou de marché. 3.2.2 Pourquoi la diversification réduit ou élimine le risque particulier d'une entreprise : une explication intuitive ‘Comme investisseur, vous pourriez investir tout votre portefeuille dans une valeur, Boeing par exemple. Si vous le faites, vous étes exposé a la fois aux risques spécifiques de Ventreprise et au risque du marché. Si, cependant, vous élargissez votre choix pour inclure d'autres actifs ou d'autres actions, vous le diversifiez, et en procédant ainsi, vous pouvez, réduire votre exposition au risque de l’entreprise. Il y a deux raisons pour lesquelles la diver- sification réduit et méme élimine le risque spécifique de la firme. La premiere est que chaque investissement composant un portefeuille diversifié représente un plus petit pourcentage de ce portefeuille que s°il n’était pas diversifigé. Donec, toute action qui augmente ou réduit la valeur d'un seul investissement ou dun petit groupe d’investissements aura seulement un Les projets Laconcurence —_Latotalité du Tux de change Taux pewent se peutetreplus secteur peut etre etrisque politique dinteret, taux dérouler mieux diffcile ou touchée par diinflation et ou plus mal plus facile que une action perspectives de que prévu prévu Péeonomie Y Entreprise particuliére Marché pes — Actions/risques Actions/tisques affectant une entreprise affectant tous les seulement Affectant peu de times —_Affectant beaucoup de firmes _investissements, Figure 6.4— les échecs dus au risqueApproche fondamentale du risque / 229 impact limité sur le total de votre portefeuille, alors que les investisseurs n’ayant pas diversi- fig sont plus exposés aux variations des valeurs des investissements de leur portefeuille. La deuxiéme raison est que les effets des risques spécifiques sur les prix des actif’ individuels dans un portefeuille peuvent étre positifs ou négatifs, pour chaque bien et pour n'importe quelle période. Done, pour les portefeuilles us importants, ce risque aura une moyenne proche de zéro et n’affectera pas la valeur totale du portefeuille. Par contre, il est possible que les effets des mouvements du marché varient dans le méme sens pour tous les investissements du portefeuille, méme si certains actifs peuvent tre affectés plus que d’ autres. Par exemple, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation des taux dintérét fera baisser la valeur de la plupart des actifs du portefeuille. Davantage de diversification n’élimine pas ce risque. 3.2.3 Une analyse statistique de la réduction du risque par diversification Nous pouvons illustrer assez dramatiquement les effets de In diversification sur le risque en examinant les effets de l'augmentation du nombre d’actifs dans un portefeuille sur la variance de celui-ci. La variance d’un portefeuille est déterminée partiellement par les variances de chaque actif du portefeuille et partiellement par Ja fagon dont ils varient conjointement ; cette derniere est mesurée statistiquement par le coefficient de corrélation ou la covariance des investissements du portefeuille. C’est la covariance qui donne un apergu des causes et du degré de diversification des risques, A. VARIANCE D‘UN PORTEFEUILLE A DEUX ACTIFS Considérons un portefeuille composé de deux actif. L’actif A a une rentabilité anti- cipée de tA et une variance de la rentabilité de 2A, alors que l'actif B a une rentabilité anticipée de UB et une variance dans le revenu de 62B. La corrélation des revenus entre les deux actifs, qui mesure comment les actifs varient ensemble, est pAB. Les résultats antici- pés et la variance d'un portefeuille composé de deux actifs peuvent étre écrits comme une fonction de ces éléments indiquant 1a proportion du portefeuille correspondant a chaque actif. Upteile = Wa ta + = Wa) Hy 07, +(1 = wy)? 08g + 2W, (1 - Wy) Pag O, Og portefeuille ot W, = Proportion de I’actif A dans le portefeuille Le dernier terme dans Ia formule de la variance est parfois écrit sous forme de cova- riance enire les revenus des deux biens qui sont Sap = PayOAGy Les gains obtenus des diversifications sont une fonction du coefficient de corréla- tion. Toutes choses égales par ailleurs, plus la corrélation des rentabilités des deux actifis est forte et plus les avantages potentiels de la diversification sont faibles. L’exemple suivant illustre les gains obtenus par la diversification.230 / Introduction a la finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 6.2 Généroliser le cas du portefeuille 4 deux actifs — Boeing et Home Depot Supposons qu’un investisseur s’intéresse A la constitution d’un portefeuille en investis- sant dans les actions Home Depot et Boeing. Dans cet exemple. nous considérerons la variance de ce portefeuille. Pour illustrer comment la covariance, la corrélation et la variance sont estimées, nous utiliserons les revenus annuels de 1991 & 1998 pour les deux compagnies dans nos évaluations. Nous avons déja calculé les rentabilités moyennes et les écarts types de ces deux compagnies (voir : dans la pratique 6.1) Boeing Home Depot Rentabilité moyenne 8.38 % 49.84 % Ecart type 31,10 % 61,90 % Le coefficient de corrélation et la covariance mesurent comment les deux investisse- ments varient conjointement. Pour les estimer, nous calculons les écarts entre la rentabi- lité réelle et la rentabilité moyenne de chaque investissement pour chaque période, et nous calculons le produit de ces écarts la moyenne chaque année. Un nombre négatif dans la dernigre colonne indique que les variations ont changé de sens cette année-Ia. La covariance des rentabilités entre Home Depot et Boeing peut étre estimée en divisant la somme de cette colonne par (n - 1), od n est le nombre d’observations dans l'échantillon : Covariance ceing Home Depot ane = -0,1017 Le fait que la covariance soit négative indique que les cours des deux actions, du moins sur cette période de huit années, ont eu tendance & varier dans des directions oppo: Tableau 6.3 - Calcul de la covariance Rentabilité _Rentabitité Ry- Ryo — Moyenne Moyenne( Ay) » Pyy~ de Boeing de Home Depot = Meyenne(R,) (By) ‘Moyenne (Riya) yon 500% 161% -338% 111,16 % 00975173 1982 ~16,00 50,30 ~ 24.38 0.46 ~ 00011279 1993 7.80 ~ 22,00 -058 -71,84 0,00413066 1994 870 1650 032 ~ 2.34 ~0,0010835 1995 56,80 3.80 5843 46,04 ~02689741 1996, 35,90 5.00 2753 ~ 44.84 01284152 1997 -8,10 76,20 1648 6,36 ~o04s4a22 1998 ~33.10 107,90 4148 $8.06 02408142 Total 07122333Approche fondamentale du risque / 231 Le coefficient de corrélation peut étre calculé a partir de la covariance et des écarts types: Conéttion sing tome Dat = 75 Notons que si la covariance est négative, la corrélation sera aussi négative. Cependant, la corrélation est comprise entre — | et + 1, avec ~ | indiquant une corrélation négative parfaite et + 1 indiquant une corrélation positive parfaite Maintenant considérons un portefeuille comportant 50% d’actions Boeing et 50% actions Home Depot. Supposons que les rentabilités, les écarts types, et la covariance sont calculés en utilisant les données passées encore valables, nous pouvons estimer la rentabilité moyenne et |"écart type du portefeuille : Rentabilité moyenne du portefeuille = 0,5 (8,38 %) + 0.5 (49,84 %) = 29,11 % Variance du portefeuille = (0,5)? (0.311)? + (0,5) (0,619) + 2(0,5) (0,5) (— 0,5286) (0,311) (0,619) = 0.0691 Ecart type du portefeuille = 0,069 1° 1629 ou 26,29 % Notons que le portefeuille est moins risqué que l'un ou l'autre des inves Crest le résultat de la covariance négative entre les revenus des actions ements seuls. Le tableau 6.4 résume les rentabilités moyennes et les écarts types de plusieurs com naisons d’actions de Boeing et de Home Depot. Notons que si le résultat anticipé Tableau 6.4 - Rentabilités attendues et écarts types : différents portefouilles Pondération de Boeing —Pondération de Home Depot Rentablité préwe cart type 100% 0% 8.38% 31,10 % 90 10 12,52 25,27 80 20 16,67 21,13 70 30 20,81 19,78 60 40 24,96 21.75 50 50 29.41 26,29 40 60 $3.25 32,34 30 7 37,40 39,21 20 80 41,55 46.54 10 90 45,69 54,14 0 100 49,84 61,90232 / Introduction 4 la finance d'entreprise continue & augmenter comme nous investissons plus dans Home Depot, l’écart type du portefeuille est réellement plus bas si on investit approximativement 70 % du montant total dans Boeing. Dans I'exemple ci-dessus, la variance du portefeuille composé de Boeing et de Home Depot a été minimisé quand le pourcentage de Boeing était d’environ 70 %. Une éva- luation plus précise des pondérations des deux actifs dont nous avons besoin pour minimiser la variance peut étre obtenue de I’équation de la variance d'un portefeuille & deux actifs : © vontefeuitle = Wa” Fa + (1 — Wa? 07g + 2 Wy (1 Wa) Pap Sa Sp. En considérant la dérivée partielle premi@re? de I’équation de la variance par rapport au poids du premier actif, G02. orefeuil 2 2 a = 2wy OX +(2W,—2)0% + 2Pap Ta Op-4yQ Pag T Op La solution w* ,, représentant la pondération de actif A, qui minimise le variance du portefeuille est égale & 2 wt, = —_CB7PaB A OB (0% + 63 - 2p ap 4 Oy) En remplacant par les valeurs indiquées pour « Dans la pratique 6.1 », il vient : (0, 619)? ~[(-0, 5286)(0, 311)(0, 619) = 0,7096 we = Boeing“ (0, 311)? + (0, 619)? — 2(-0, 5286)(0, 311)(0, 619) Done, avec 70,96 % investis dans Boeing et 29,04 % investis dans Home Depot, on minimisera la variance du portefeuille. 1A CC 6.2Estce que le portefeville de variance minimum est le meilleur portefeville pour tous les investisseurs ? Pourquoi oui ou pourquoi non ? L’écart type et la variance du portefeuille de deux actifs sont une fonction de la cor- rélation des revenus entre les deux actifs. Plus la corrélation entre les résultats est élevée, plus avantage d@ a la diversification sera faible. Tant que la corrélation est inférieure & 1, il y aura quelques avantages a diversifier. La figure 6.5 illustre I'écart type d’un portefeuille composé d’ actions de Boeing et de Home Depot, avec la moitié du portefeuille investi dans chaque actif, comme une fonction de la corrélation des rentabilités entre les deux actifs. On peut noter que I’écart type du portefeuille est 4 mi-chemin des écarts types des deux actifs (c‘est-a-dire qu'il n'y a aucun intérét a diversifier) quand le coefficient de corrélation est égal 1. Quand le coefficient de corrélation diminue, |’ écart type du portefeuille diminue aussi. 3. En considérant la dérivée partielle premiére, on peut calculer la variation de la variance pour une faible variation dans la pondération, Quand la dérivée premigre est nulle, la variance est minimale.Approche fondamentale du risque / 233 x Quand te coofficient ~ de cortélation est égal & 1, — récart type du portafeuille est la moyenne pondérée de. — 'écart type des actifs 2 S & Lorsque la corrélation augmente, les bénéfices tirés de la diversification deviennent plus faibles Ecart type d'un portefeuille 50/60 gefe 2 asasn é ° 4 08 -06 04 02 oO 02 04 06 08 1 Corrélation entre Boeing et Home Depot Figure 6.5- Coefficient de corrélation et bénéfice tiré de la-diversification B. VARIANCE D’UN PORTEFEUILLE COMPOSE DE TROIS ACTIFS QU PLUS Si la diversification présente un avantage lorsqu’on passe dun actif & deux, comme Ja discussion précédente Iillustre, il doit aussi y en avoir un lorsqu’on passe de deux actifs A trois et de trois & plus. La variance d’un portefeuille de trois actifs peut étre écrite sous la forme d'une fonction des variances de chacun des trois biens, de la pondération de chacun dans le portefeuille et des corrélations entre actifs pris deux a deux. Elle peut étre écrite ainsi : 2g2 2g2 2or42 2, + Wy? Oy + WZ +2 Wy Wy Pay Oy Op +2 Wy We Pac 4 Oc +2 Wy We Pac Ip Ie ot Was Wg We = pondérations des actifs dans le portefeuille oy Oy O% = variances des actifs A, B, et C Pas: Pac. Puc = comélations des rentabilités entre paires de biens (A et B, A et C, BetC) On peut noter que le nombre de termes de la covariance dans la formulation de la variance a augmenté de un a trois. Cette formulation peut étre étendue au cas plus général d'un portefeuille de n actifs :234 / Introduction a la finance d'entreprise Tableau 6.5 - Nombre de termes de la covariance Nombre de termes de la covariance 2 1 10 45 100 4950 1000 499.500 10000 49.995 000 Le nombre de termes, dans cette formule augmente exponentiellement avec le nombre d’actifs compris dans le portefeuille, essentiellement & cause du nombre de termes de la covariance qui doivent étre pris en considération. En général, le nombre de termes de la covariance peut étre écrit comme une fonction du nombre d’actifs : n(n=1) Nombre de termes de la covariance = 7 od n est le nombre d’actifs du portefeuille. Le tableau 6.5 donne Ia liste du nombre de termes de la covariance dont nous aurions besoin pour estimer les variances de porte- feuilles de dimensions différentes. Cette formulation peut étre utilisée pour estimer la variance d'un portefeuille et les effets de la diversification sur cette variance. Pour des raisons de simplicité, on peut supposer que l'actif moyen a un écart type par rapport a la ren- tabilité de cet que la covariance moyenne dans les revenus entre toute paire est oj. En outre, il faut supposer que les actifs du portefeuille sont toujours également répartis. La variance un portefeuille composé de n actifs peut alors étre écrite comme suit : o} = o(1) "52+ Wa! DANS LA PRATIQUE 6.3 Variance dun portefeville en fonction du nombre d’actifs qui le composent Supposons que l’actif moyen ait une variance de sa rentabilité de 50 % et que la cova- riance moyenne des rentabilités entre n’importe quelle paire d’actifs soit de 10%. La variance d'un portefeuille composé de cing biens peut étre alors présentée ainsi 2 4 02 = 1(50 %)+ (10%) = 18% 3 = 3(50%) + 5(10%) La variance dun portefeuille de 10 actifs peut étre écrite ainsi : 2 = 1(50%)+2(10%) = 14% OF = 7550 %) + (10%) = I Comme le nombre d’actifs du portefeuille augmente, sa variance se rapproche de la covariance moyenne et le premier terme de I'équation (qui est la composante du risqueAporoche fondamentale du risque / 235 spécifique de l'entreprise) tend vers zéro. Les gains m: lusirés sur la figure 6.6, ott Ia variance est représentée par une fonction du nombre @'actifs du portefeuille. Les avantages marginaux de la diversification diminuent avec l'addition de chaque nouvel actif au portefeuille, La variance du portefeuille tombe de 50 % & 11,60 % quand le nombre des actifS augmente de 1 & 25. Augmenter encore plus le nombre dactifs fournit un tout petit avantage supplémentaire, puisque la variance peut étre inférieure a 10 % (avec un nombre infini de biens). Etant donné que cette diversification peut étre onéreuse, en ce qui conceme les coats des transactions et le coiit de l'information, ta plupart des investisseurs n’ont pas de raison de diversifier leur portefeuille jusqu’a la limite absolue et ils gardent une marge de manceuvre sur les actifs disponibles. A C 6.3 les avantages marginaux de la diversification calculés dans Texemple cr dessus sont fondés sur des additions aléatoires au portefeville. Si vous aviez suivi une stratégie plus délibérée, telle que choisir des actions avec de faibles coefficients de capitalisation boursiére (PER), auriez-vous besoin de plus ou de moins d'actions pour obtenir un effet de diversification equivalent ? Le fait que les variances puissent ¢tre estimées pour des portefeuilles composés d'un grand nombre d’actifs suggére une approche d’ optimisation de la construction du por- tefeuille dans lesquelles les investisseurs échangent des revenus anticipés et des variances. Si un investisseur peut préciser le niveau maximal de risque qu'il est disposé a assumer (en terme de variance), l’objectif d’optimisation du portefeuille devient la maximi- sation des revenus anticipés associés a ce niveau de risque. D’une autre maniére, si un inves- tisseur spécifie son niveau désiré de revenu, le portefeuille optimum est celui qui minimise la Variation du porteteuille (%) 60 40 30 20 10 Ajouter un second actif fait baisser la variance de 50 & 30% $@$J#_ $_$_________ En ajouter un troisiéme la fait ‘encore baisser de 30 % & moins de 24 % Chaque act ajouté a une influence de plus en plus faible sur la variance Lorsque le nombre d'actit approche 20, la variance du portefeuille est presque égale @ la variance du marché 123 4 5 6 7 B 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 Nombre d'actifs Figure 6.6 - Variance ‘du portefeuille et nombre d‘actifs236 / Introduction @ la finance d'entreprise variance associée a ce niveau de revenu. Ces algorithmes d’ optimisation peuvent étre écrits comme suit. Maximisation du revenu Minimisation du risque Maximiser les rentabilités Minimiser la variance anticipées des rentabilités =N i E(R,) = wi E(R) =n sous la condition — 2 = y Yj 95% E(R,) = w; ER) = E(R) i= Les portefeuilles qui sont constitués au moyen de ce processus sont appelés des por- tefeuilles de Markowitz. Ils sont considérés comme efficients car ils maximisent les revenus anticipés indiqués par I'écart type et l'ensemble de portefeuilles efficients est représenté sur une frontidre efficiente. Graphiquement, ces portefeuilles sont représentés sur la courbe des revenus anticipés et des écarts types comme & la figure 6.7. Mais l'approche de Markowitz sur Poptimisation du portefeuille, pourtant intuitive ment séduisante, est insuffisante pour résoudre deux problémes majeurs. Le premier est qu'elle exige un tres grand nombre d’entrées, puisque le calcul des covariances entre paires d'actifs est nécessaire pour estimer la variance des portefeuilles. Si le calcul est facile pour des petits nombres d’actifs, il est plus difficile pour une trés grande quantité d’actions diffé- Tentes oi! tous les investissements sont possibles. Le deuxiéme probléme est que l’approche de Markowitz ignore importantes catégories d’actif’s détenus par la plupart des investis: seurs, tels que les fonds publics sans risques ou les obligations au pair. Dans la prochaine section, nous essaierons de voir comment I'addition d'un actif non risqué a l'ensemble des choix exercés peut changer le portefeuille optimal d’un investi eur. 3.24 Pourquoi l‘investisseur marginal choisit-il la diversification ? L’argument selon lequel la diversification réduit le risque d’un investisseur est intui- tivement et statistiquement clair, mais les modéles financiers fondés sur fe risque et la renta- bilité vont plus loin. Hy considérent le risque vu par investisseur comme étant souvent une transaction sur l'investissement n’importe quel moment, il s’agit done d'un investisseur marginal. Ils prétendent que cet investisseur, qui décide des prix des investissements, est bien diversifié. Done, le seul risque dont il se soucie est le risque ajouté 4 un portefeuille diversifig, c"est-a-dire le risque de marché, Cet argument peut étre simplement justi risque d'un investissement sera toujours pergu comme plus élevé pour un investiss diversifié que pour un investisseur diversifié, puisque I'investisseur diversifié ne court pas tous les risques spécifiques a chaque entreprise, alors que investisseur non diversi Si les deux investisseurs ont les mémes prévisions au sujet des profits futurs et des cas investisseur diversifié sera prét & payer un prix plus élevé pour cet actif flows sur un actif,Approche fondamentale du risque / 237 Frontiére efficiente Chaque point de cette frontiére représente un portefeuille efficient, c'est-a-dire un portefeuille qui correspond a une rentabilité Rentabilités espérées Ecart type puisqu’il le pergoit avec un coefficient de risque inférieur. Par conséquent, l’actif, avec le temps, finira par étre acquis par des investisseurs au portefeuille diversifié. Cet argument est trés fort, surtout sur des marchés oi les actifs peuvent étre échan- gés facilement et & un coat réduit. Done, il est tres adapté aux actions échangées aux Etats- Unis, puisque les investisseurs peuvent diversifier leur portefeuille a un coat raisonnable. De plus, une proportion considérable des négociations sur les actions américaines est faite par les investisseurs institutionnels qui ont tendance & étre bien diversifiés, Cet argument devient plus difficile & soutenir quand les biens ne peuvent pas étre échangés facilement ou que les cofits des transactions sont élevés. Dans ces marchés, le portefeuille de I'investisseur margi- nal peut ne pas étre diversifié, et le risque spécifique & chaque entreprise peut conserver une importance quand on effectue des investissements individuels. Par exemple, les actifs immo- biliers dans la plupart des pays sont encore contrdlés par des investisseurs qui sont non diversifiés et qui tirent I"essentiel de leur richesse de ces investissements. 3.3 Les modéles d’évaluation du risque de marché Bien que la plupart des modles de risque et de rentabilité en usage en finance d'entreprise s'accordent sur les premigres étapes du processus de l’analyse du risque (ce risque vient de la distribution des revenus réels face au revenu anticipé et ce risque devrait @tre mesuré par la perspective d'un investisseur marginal au portefeuille bien diversifié), ils divergent quand il s’agit de mesurer le risque non diversifié ou le risque de marché, Dans cette section, nous évoquerons les différents modéles qui existent en finance pour mesurer le risque de marché et nous expliquerons pourquoi ils sont différents. Nous commencerons par le modéle standard pour mesurer le risque de marché en finance — le modéle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) — puis nous analyserons les alternatives & ce modéle qui ont été238 / Introduction a la finance d'entreprise développées durant les deux derniéres décennies. Bien que l’accent soit mis sur les différen- ces, nous mentionnerons aussi ce qu’ils ont en commun. 33.1 Le modéle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) Le modele de risque et de rentabilité qui est en usage depuis longtemps et qui reste un standard dans la plupart des analyses de situations réelles est le modéle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF ou CAPM, Capital asset pricing model, en anglais). Dans cette section, nous examinons les hypothéses de base du modéle et les mesures de risque de marché qui émergent de ces hypotheses, Bien que la diversification réduise l'exposition d’investisseurs au risque intrinseque de chaque entreprise, la plupart des investisseurs limitent leur diversification & quelques actifs seulement. Méme les grands fonds communs ont rarement un portefeuille composé de plus de quelques centaines de types d’actions, et beaucoup d’eux en gérent entre 10 et 20, Les investisseurs cessent de diversifier pour deux raisons. La premiére est qu’un investisseur ow un directeur de fonds communs peuvent obtenir la plupart des avantages de la diversifica- tion d'un portefeuille relativement petit parce que les avantages marginaux de diversification se réduisent quand le portefeuille se diversifie. Comme nous I'avons noté plus haut (voir En Pratique 6.3), le 21° actif ajouté A un portefeuille fournira généralement une tres petite réduction du risque spécifique a l"entreprise, plus petite que celle du 5° actif ajouté, et les ayantages obtenus peuvent étre insuffisants pour absorber les cofits marginaux de diversifica- tion, incluant les cofits de transaction et de contrdle. Une autre raison a la limitation de la diversification est la croyance des investisseurs & l'opportunité de trouver des actifs sous- estimés, Ils décident, dans cet espoir, de ne pas conserver d'actifs peu rentables ou 2 la valeur surestimée, Le MEDAF suppose qu'il n'y a pas de cofits des transactions, que tous les actifs sont disponibles sur le marché, et que les investissements sont infiniment divisibles (c’est- dire qu'on peut acquérir toute fraction d'une unité d'actif). Il suppose aussi que tout le monde a acces & 1a méme information et que les investisseurs ne peuvent pas trouver par conséquent des biens sous-évalués ou surévalués sur le marché. Ces hypotheses permettent de dire que les investisseurs peuvent continuer a diversifier leur portefeuille sans frais acces- soires. 3.3.2 Des portefevilles de Markowitz au portefeuille de marché Nous avons noté plus haut, en analysant les avantages statistiques de la diversific tion, que dans un univers comporiant seulement des actifs risqués, les investisseurs peuvent optimiser leurs revenus en calculant cette combinaison de biens risqués, & partir des cova- riances des rentabilités, qui maximisent le revenu anticipé pour tout niveau donné de risque. Les portefeuilles de Markowitz qui ont émergé de cette recherche sont différents pour des investisseurs & niveaux de risque différents, avec des actifs différents dans chaque porte- feuille, et avec des pondérations différentes sur les actifs. Cependant, pour composer ces portefeuilles, nous avons ignoré existence des actifs sans risque. Pour passer des portefeuilles de Marko ciers (MEDAF), considérons 'addition d'un acti itz au modéle d’équilibre des actifs finan- ans risque & l'ensemble des actifs risqué.Approche fondamentale du risque / 239 Par elle-méme, l’addition d'un actif & l'ensemble des investissements peut paraitre insigni- fiante, mais I’actif sans risque a quelques caractéristiques spéciales qui affectent le choix optimal du portefeuille pour tous les investisseurs. 1, Lractif sans risque, par définition, a un revenu anticipé qui sera toujours égal au revenu réel. Le revenu anticipé est connu quand l'investissement est fait, et le revenu réel devrait étre égal Ace revenu anticipé. Les revenus d'actifs risqués varient et l’absence de variance des revenus de l'actif| sans risque fait qu'il n’a pas de corrélation avec les revenus de n’importe lequel des actifs risqués. Pour examiner ce qui arrive A la variance d'un portefeuille qui combine un actif sans risque avec un portefeuille risqué, supposez que la variance du portefeuille risqué est on? et que wr est la proportion du total du portefeuille investi dans ces actifs risqués. Le solde est investi dans un actif sans risque qui n’a pas de variance, et qui n'est pas corrélé avec les actif’ risqués. La variance du porte- feuille total peut étre écrite ainsi : Variance du portefeuille = w,2 02, Ecart type du portefeuille = w, 0, Notons que Jes deux autres termes de l'équation de la variance de deux actifs s‘annulent et que |’écart type du portefeuille total est directement proportionnel au montant investi dans les actifs risqué La signification de ce résultat peut étre illustrée en réexaminant la figure 6.7 et en. ajoutant I'actif sans risque aux choix disponibles pour |'investisseur. L’effet de cette addition est représenté sur Ja figure 6.8, Considérons Iinvestisseur A, qui a choisi un niveau du risque GA. Cet investisseur, au lieu de choisir le portefeuille A, cest-a-dire le portefeuille de Markowitz qui contient seulement des actifs risqués, choisira d’investir dans une combinai- son d’actifs sans risque et d'un portefeuille beaucoup plus risqué, puisqu’il sera capable dobtenir une rentabilité plus élevée pour un méme niveau de risque. Les revenus anticipés augmenteront avec I’élévation de l'inclinaison de la ligne tracée & partir des taux sans risque, et cette inclinaison augmente quand la ligne est tangente & la frontidre d'efficience ; au point de tangence, le portefeuille risqué est noté « portefeuille M ». Done, le revenu anticipé de Vinvestisseur A est maximisé par une combinaison de I’actif sans risque et du portefeuille risqué M, L’investisseur B dont le niveau du risque désiré est OB qui est égal a I'écart type du portefeuille risqué M choisira aussi d’investir ensemble de ses avoirs dans ce porte- feuille. L’investisseur C dont le niveau du risque désiré est oC et qui est supérieur & l’écart type du portefeuille risqué M empruntera de I"argent au taux sans risque et investira lui aussi dans le portefeuille M. Le role central que le portefeuille risqué M joue dans ce processus souleve la ques tion de sa constitution et de la nature des actif qu'il contient. Puisque tous les investisseurs dans l"univers du MEDAF sont supposés avoir la méme information et avoir le méme type de portefeuille risqué, le portefeuille M doit inclure tous les actifs disponibles, compte teau de leur valeur de marché, En d'autres termes, tout actif qui nest pas dans ce portefet n’aura aucun intérét pour les investisseurs et n’aura aucune valeur. Le fait que ce portefeuille inclut tous les actifs disponibles sur le marché est Ia raison pour laquelle il est appelé le por- tefeuille de marché, ce qui ne devrait pas étre un résultat surprenant étant donné les avanta-240 / Introduction @ la finance d'entreprise Portefeuille M+ emprunt Frontiére efficiente Porteteuille de Markowitz C Portefeuille Mt Portefeuille M pret Portefeuille de Markowitz A ‘Taux sans risque Rentabilités espérées oA o8 6c Déviation standard Figure 6.8 ~ Introduction dun actif sans risque dans le portefeuille ges de la diversification et I'absence de codits de transaction dans I univers du MEDAF. Si la diversification réduit l'exposition au risque spécifique d’entreprise, comme il n'y a pas de cofits associés 4 addition d’ actifs supplémentaires dans le portefeuille, la limite logique & la diversification est de ne pas avoir de trop petits lots de chaque actif disponible dans I’écono- mie. Si cela parait abstrait, considérons M comme un fonds commun extrémement bien diversifié qui détient des actions et des actifs réels. Dans le MEDAF, tous les investisseurs détiendront des combinaisons de bons du Trésor et de fonds commun. CC 6.4le MEDAF implique que la facon la plus efficace de prendre un risque est d’emprunter de I'argent et de |'investir dans le portefeuille de marché. Pourquoi, sion veut prendre beaucoup de risque, estce plus efficient que d’investir dans un « portefeville dactions trés risquées » sur le marché @ Si chaque investisseur intervenant sur le marché posséde un portefeuille de marché identique, comment est-ce que les investisseurs expriment leur aversion du risque dans leurs investissements ? Dans le cas du MEDAF, les investisseurs ajustent leur godt du risque dans leur décision d’allocation, et ils décident du dosage et du montant investi dans les actifs sans risque et dans le portefeuille de marché. Les investisseurs qui ont une fagon opposée 4. La signification de Vintroduction de I'actif sans risque dans le dosage des choix et ses implications sur ‘ces choix a été exposée d'sbord dans Sharpe (1964) et Lintner (1965). D'oi, le modale est appelé quelque- fois le modéle Sharpe-Lintner.Approche fondamentale du risque / 241 appréhender le risque, tel 'investisseur A dans la figure 6.8, peuvent choisir d'affecter une grande partie de leur richesse ou méme la totalité dans l’actif sans risque. Les investisseurs comme l’investisseur B qui veulent prendre plus de risque investiront une grande partie de leur richesse ou méme Ia totalité dans le portefeuille de marché. Les investisseurs comme l'inyestisseur C qui investissent toute leur richesse dans le portefeuille de marché ct veulent prendre encore plus de risque, emprunteront au taux sans risque et investiront dans le méme portefeuille de marché, comme les autres opérateurs. Ces résultats sont obtenus par deux hypotheses supplémentaires. Premiérement, il existe un actif sans risque dont les revenus anticipés sont connus avec certitude. Deuxiéme- ment, les investisseurs peuvent préter et emprunter au taux sans risque pour arriver & leurs allocations optimales. Il est facile de préter au taux sans risque en achetant simplement des bons du Trésor ou des obligations, il est plus difficile d’emprunter au taux sans risque Jorsqu’ on est un simple opérateur, Les variations du MEDAF permettent un assouplissement de ces hypothéses et elles sont pourtant toujours cohérentes avec ce dernier. Pour un investisseur, le risque de tout actif est le risque supplémentaire qu’apporte cet actif a l'ensemble du portefeuille. Dans I'univers du MEDAF oil tons les investisseurs possédent le portefeuille de marché, le risque d’un investisseur d'un actif individuel sera le risque que cet actif ajoute au portefeuille de marché, Intuitivement, si un actif varie indépen- damment du portefeuille du marché, il n’ajoutera pas beaucoup de risque au portefeuille de marché. En d’autres termes, le risque de cet actif est spécifique et peut étre diversifié. Au contraire, si un actif a tendance & augmenter quand le portefeuille de marché augmente ou a tendance a diminuer quand le portefeuille de marché diminue, il ajoutera un risque au dit portefeuille. Cet actif comporte plus de risque de marché et moins de risque spécifique. Sta- tistiquement, ce risque supplémentaire est mesuré par la covariance de lactif et du porte- feuille de marché. Dans un monde oi les investisseurs combinent seulement deux actifs — Vactif sans risque et Ie portefeuille de marché — le risque de tout actif individuel sera mesuré par rapport au portefeuille de marché. En particulier. le risque de tout actif sera le risque qu'il ajoute au portefeuille de marché. Pour aboutir a 1a mesure approprie de ce risque supplé- mentaire, supposons que 62, est la variance du portefeuille de marché avant addition du nouvel actif et que la variance de l'actif individuel qui est ajouté 4 ce portefeuille est o%,. La pondération de la valeur de marché du portefeuille sur cet actif est wi et la covariance des: rentabilités entre l’actif individuel et le portefeuille de marché est Pine La variance du porte- feuille de marché avant et aprés I'addition d'un actif peut étre écrite comme suit oe, Variance avant que l’actif i ne soit acqui Variance aprés que l’actif i a été acquis: o?,, = w? 0%, + (1 —w)? 0%, + 2w, (1 - WG, Le poids de la valeur de marché sur tout actif individuel dans le portefeuille de marché devrait étre faible puisque le portefeuille de marché inclut tous les actifs disponibles dans l'économie. Par conséquent, le premier terme de I"équation devrait tendre vers 2éro et le deuxiéme terme devrait tendre vers o?,,, le troisitme terme (6,,, = covariance) étant la mesure du risque ajouté par l'actif i.242 / Introduction 4 la finance d'entreprise DANS LA PRATIQUE 6.4 Les offets des investissements supplémentaires dans un portefeuille de marché Supposons que le portefeuille de marché conticnne 10 000 actifs, d’une valeur totale de 1 000 milliards d’euros et un écart type de 20 %. Un nouvel actif est acheté, sa valeur est de 1 milliard d’euros, son écart type de 80 %, et son coefficient de corrélation de 0,5 avec le portefeuille de marché, Pour examiner l’impact marginal de cet actif supplémen- taire dans le portefeuille, la variance du portefeuille de marché doit étre calculée avant et apres acquisition de actif. 1 Pondération de la valeur de marché du nouvel actif = Toor Variance du portefeuille de marché avant acquisition = (0,20)2 = 0,04 ou 4,00 % ition = 0?" Variance du portefeuille de marché aprés acqui: (0, 80)2 + cy’ (0, 20)2 +2( 7h) (1000) 0, 5)(0, 80)(0, 20) = 040,084 (Joo, 08) » (roo: Done, le risque ajouté par le nouvel actif est proportionnel 2 sa covariance avec le porte- feuille de marché. La covariance est représentée par un pourcentage, et c’est difficile de formuler un jugement sur le risque relatif d’un investissement en considérant cette valeur, En d'autres termes, savoir que la covariance de Boeing avec le portefeuille de marché est de 55 % ne nous donne pas d’indice sur le risque de Boeing par rapport & I’actif moyen, Nous normons par conséquent la mesure du risque en divisant la covariance de chaque actif avec le porte- feuille de marché par la variance du portefeuille de marché. Cette mesure normée du risque est appelée le béta de l'aciif : Cor Portefeuille de Variance du Portefeuille de Mare! Béta d'un actif i = Comme la covariance du portefeuille de marché avec Iui-méme est sa variance, le beta du portefeuille de marché et, par extension, son actif moyen, sont égaux a 1. Les actifs qui sont plus risqués que la moyenne (par référence au risque mesuré) ont des bétas supé- rieurs & 1, et les actif qui sont moins risqués que la moyenne ont des bétas inférieurs 4 1. Lactif sans risque aura un béta égal 4 0. Le fait que chaque investisseur ait une certaine combinaison d'actifs sans risque et de portefeuille de marché nous améne & conclure que la rentabilité anticipée d’un actif est en combinaison linéaire avec le béta de l’actif. En particulier, le revenu anticipé d’un actif peut étre écrit comme une fonction du taux sans risque et du béta de cet actif : E(R) = R,+ B[E(R,,)~ Ry) otApproche fondamentale du risque / 243 E(R)) = rentabilité espérée de l’actif i: Ry = taux sans risque E(R,,) = tentabilité espérée du portefeuille de marché 6, = Pour utiliser le mod&le d’équilibre des actifs financiers, nous avons besoin de trois données (nous étudierons le processus d’estimation beaucoup plus en détail dans le prochain chapitre) ; chacune de ces données est définie comme suit : ta de i; 1. Lractif sans risque est défini comme un actif pour lequel Vinvestisseur connait le revenu anticipé avec certitude pour la durée de l’analyse. 2. La prime du risque est la prime demandée par les investisseurs pour investir dans le portefeuille de marché qui inclut tous les actifs risqués dans le marché au lieu dinvestir dans un actif sans risque. 3. Le béta défini comme la covariance de l'actif avec le portefeuille du marché, divisé par le portefeuille de marché, mesure le risque d’un investissement supplémentaire ajouté au portefeuille de marché. En résumé, dans le MEDAF, tout le risque de marché est représenté par le béta et mesuré relativement un portefeuille de marché qui, au moins théoriquement, doit inclure tous les actifs disponibles sur le marché compte tenu de leur valeur de négociation. 1 CC 6.5Un investissement peutil avoir un bala négatif ? Qu’es-ce que cela signifie en termes de risque du marché ? Quel genre de revenu peut.on obtenir & long terme sur cet investissement (relativement au taux sans risque) ? 333 Le modéle d’évalvation des actifs financiers par arbitrage Les suppositions restrictives sur les cotits de transaction et sur les cofits d’informa- tion du MEDAF et la dépendance du modéle & I'égard de la notion de portefeuille de marché, ont été longtemps traités avec scepticisme par les universitaires et les praticiens. Ross (1976) a suggéré un modele alternatif pour mesurer le risque : c'est le modle d”éva- uation par arbitrage (MEA, moddle d’évaluation par arbitrage, APM, arbitrage pricing ‘model, en anglais). Si les investisseurs peuvent investir sans risque et gagner plus que le taux non risqué, ils ont trouvé une occasion d’ arbitrage. Le point de départ du MEA est que les inves- tisseurs profitent de telles occasions d’ arbitrage et, en cours de processus, les éliminent. Si deux portefeuilles ont le méme risque mais offrent des rentabilités anticipées différentes, les investisseurs feront l’acquisition du portefeuille qui a la rentabilité espérée la plus élevée, vendront le portefeuille & la rentabilité moindre et la diffférence sera un profit sans ri Pour rendre impossible cet arbitrage, les deux portefeuilles doivent avoir la méme rentabilité anticipée. Comme le MEDAF, le MEA débute par I’analyse du risque en risque spécifique et enrisque de marché. Comme dans le MEDAF, le risque spécifique conceme les informations244 / Introduction & la finance d'entreprise qui affectent principalement lentreprise. Le risque de marché concerne beaucoup d’entre- prises, sinon toutes, et intdgre les changements algatoires de plusieurs variables économi- ques, dont le produit national brut, V inflation, et les taux d’intérét. Si nous intégrons les deux types de risque dans un modéle de rentabilité-risque, nous obtenons : R=ER)+m+e oi R est le revenu réel, E(R) est espérance da revenu anticipé. m est le composant relatif au risque du marché, et e alga spécifique. Done, la rentabilité réelle peut étre diffé- rente de la rentabilité anticipée, soit A cause du risque de marché soit & cause du risque spéci- fique Bien que le MEDAF et le MEA établissent une distinction entre le risque spécifique et le risque de marché, ils mesurent ce dernier différemment. Le MEDAF suppose que le risque de marché est li¢ au portefeuille de marché, alors que le MEA tient compte de sources multiples de risque du marché et mesure la sensibilité des investissements aux variations de chaque type. En général, les composantes commerciales de la rentabilité non prévue peuvent &tre décomposées en facteurs économiques R=Rtmte =R+(B,F, +B) F) +... 48, F,) +e ot B, = Sensibilité des investissements & des changements non prévus du facteur j F, = changements non prévus du facteur j Notons que la mesure de la sensibilité dun investissement a tout facteur macroéco- nomigue prend la forme d'un béta, appelé facteur béta. Ce bata a presque les mémes pro- prigtés que le béta du marché dans I’ univers du MEDAF. Les avantages de la diversification ont été analysés plus haut, dans le contexte de Vapprofondissement de la notion de risque de marché et de risque spécifique. Le point crucial de cette discussion était que la diversification élimine le risque spécifique. Le MEA utilise le méme argument et conclut que le revenu d'un portefeuille n’aura pas une compo- sante spécifique correspondant & des rentabilités non prévues de revenus. La rentabilité d’un portefeuille peut étre écrite sous la forme d’une somme de deux moyennes pondérées — celle de la rentabilité anticipée du portefeuille et celle des facteurs de marché : R, WR) WR, +... + WAR) + OMB, + 8 + O/B, 1 + W282 + + W, Bo) at + Big) Fy ot w; = Poids de l’actif j dans le portefeuille R 6, = Bata sur facteur i pour l'actif j Rentabilité anticipée de V'actif j La demiére étape de ce processus estime la rentabilité anticipge comme une fone- tion des batas ci-dessus. Pour cela, nous devrions d’abord noter que le béta d’un portefeuille est 1a moyenne pondérée des bétas des actifs du portefeuille. Cette propriété, ajoutée AApproche fondamentale du risque / 245 Tabsence d’ arbitrage, permet de conclure que les revenus anticipés devraient étre en combi- naison linéaire avec les bétas. Pour comprendre pourquoi, supposons qu’il n’y ait qu'un seul facteur et qu'il y ait trois portefeuilles. Le portefeuille A a un béta de 2 et une rentabilité anticipée de 20 % ; le portefeuille B a un béta de 1 et une rentabilité attendue de 12 % et le portefeuille C a un béta de 1,5 et une rentabilité espérée de 14 %. Si l’investisseur peut mettre la moitié de sa fortune dans le portefeuille A et la moitié dans le portefeuille B, il obtient un portefeuille avec un béta de 1,5 et une rentabilité anticipée de 16 %. Par consé- quent, aucun investisseur ne choisira d’investir dans le portefeuille C jusqu’a ce que les prix des actifs de ce portefeuille diminuent et que la rentabilité augmente jusqu’a 16%. De méme, les rentabilités espérées de chaque portefeuilie devraient étre une fonction linéaire du béta. Si elles ne I’étaient pas, nous pourrions combiner deux autres portefeuilles, un premier avec un béta élevé et un second avec un béta inférieur, pour obtenir une rentabilité supé- rieure A celle du portefeuille en question, ce qui permettrait de créer des conditions da trage. Cette analyse peut étre étendue aux multiples facteurs avec la méme conclusion. 11 en résulte que la rentabilité anticipée d’un actif peut s’écrire comme ER) =R, +B, [E(R))— Ri) +B, [E(R,) -R,) ... +B, [ER,)— Rd R, = rentabilité espérée d'un portefeuille a béta égale A zéro ntabilité espérée d’un portefeuille & bata égal A | pour le facteur jet & béta €gal A zéro pour tous les autres facteurs. Les termes entre parenthéses peuvent étre considérés comme des primes de risque pour chaque facteur du modele. E(R) =R, +8, ER, - Rd Le MEDAF peut étre considéré comme un cas particulier du MEA oi tous les fac- teurs économiques sont intégrés dans le risque de marché. Le modéle d’évaluation des actifs financiers par arbitrage requiert I’évaluation de chacun des facteurs bétas et des facteurs des primes de risque, en plus du taux sans risque. En pratique, ceux-ci sont estimés & partir des données historiques concernant la rentabilité de Pactif et grace & une analyse factorielle. Intuitivement, dans une analyse factorielle, nous examinons les données chronologiques en recherchant des structures identiques qui caracté- risent des groupes généraux d’actifs, (plutét qu’un seul sectour ou quelques actif’s). Une analyse factorielle fournit deux mesures des résultats : 1, elle indique le nombre de facteurs communs qui ont affecté les données historiques analysées ; 2. elle mesure le béta de chaque investissement relatif A chacun des facteurs communs et fournit une évaluation de la prime du risque réelle & attribuer & chaque facteur. Cependant, l'analyse factorielle n'identifie pas les facteurs en termes économiques. En résumé, dans le MEA, le risque de marché est mesuré par rapport & de multiples variables macrogconomiques non spécifiées, avec la sensibilité de Vinvestissement relative & chaque facteur mesurée par un béia. Le nombre de facteurs, les facteurs béta, et les facteurs des primes de risque peuvent étre estimés en utilisant I'analyse factorielle,246 / Introduction a la finance d'entreprise 334 Les modéles multifactoriels de risque et de rentabilité L’échee du modéle MEA pour identifier spécifiquement les facteurs peut étre une force statistique, mais c'est une faiblesse intuitive. La solution parait simple : remplacons les facteurs statistiques non identifiés par les facteurs économiques spécifiques, et le modéle résultant devrait avoir une base économique conservant beaucoup de la puissance du MEA. Crest précisément ce que les moddles multifactoriels essaient de faire. En général, les modéles multifactoriels sont déterminés par les données fondamen- tales plutOt que par la modélisation économique. Une fois le nombre de facteurs idemtifiés dans le MEA, leur comportement dans le temps peut étre tiré des données. Le comportement des facteurs anonymes sur une période donnée peut étre comparé au comportement des variables macrogconomiques sur cette méme période pour voir si chacune des variables est corrélée, dans le temps, aux facteurs identifiés, Par exemple, Chen, Roll, et Ross (1986) suggérent que les variables macrogconomi- ques suivantes sont trés corrélées aux facteurs qui émergent de l’analyse factorielle : Ia pro- duction industrielle, les modifications des primes sur les obligations, les changements dans Ja structure des taux terme, |'inflation inattendue et les changements dans le taux dintérét réel. Ces variables peuvent tre alors corrélées aux revenus pour aboutir A un modéle de Fevenus anticipés, avec les bétas spécifiques des entreprises calculés relativement a chaque variable. E(R) = Ry+ Boxp (E(Renp) ~ Rp) + By (E(R) ~ Rp +... + B, (ER) — RP oit Bonp = béta relatif aux changements dans la production industrielle E(Rgyp) = rentabilité anticipée sur un portefeuille avec un béta égal & 1 sur le facteur « production industrielle » et égal A 0 sur tous les autres facteurs 6; = béta relatif aux variations du taux d’inflation F(R) = rentabilité anticipée sur un portefeuille avec un béta égal A 1 sur le taux d'inflation et égal A 0 sur tous les autres facteurs Les cofits de passage du MEA a un modéle macroéconomique multifactoriel peuvent étre liés directement aux erreurs qui peuvent étre faites dans l’identification de ces facteurs, Les facteurs économiques du modéle peuvent changer avec le temps, comme c’est Je cas des primes de risque associées & chacun, Par exemple, les variations des prix du pétrole étaient un facteur économique considérable qui dictait le montant des revenus antici- pés des années 1970, mais elles ne sont plus aussi importantes & d'autres périodes. Si nous utilisons un facteur erroné ou si nous oublions un facteur important dans un modéle multi- factoriel, ceci peut conduire & des évaluations inféricures de la rentabilité espérée. En résumé, le modéle multifactoriel, comme le MEA, suppose que le risque du marché peut étre mieux calculé en utilisant des facteurs macroéconomiques multiples et les bétas relatifs a chacun, Contrairement au MEA, les modéles multifactoriels essaient d’iden- tifier les facteurs macrogconomiques qui gouvement le risque de marché.Aporoche fondamentale dy risque / 247 33.5 Régression et variables représentatives (Proxy models) Tous les modéles que nous avons explorés jusqu’ici commencent par définir le risque de marché dans des termes généraux et ensuite ils développent des structures qui sont censées mesurer au mieux ce risque de marché. Cependant, tous ces modéles effectuent leurs mesures de risque de marché (bétas) en se référant aux données historiques. II y a une autre classe de modéles de rentabilité-risque qui commencent par étudier les rentabilités histori ques des actions et essaient d’expliquer les différences de revenus sur la longue période, en utilisant des caractéristiques telles que la valeur de marché d'une entreprise ou les coeffi- cients de cours 5. Les partisans de ces modéles indiquent que si certains investissements ont une rentabilité beaucoup plus élevée que d'autres, ils doivent étre plus risqués. Par consé- quent, nous pourrions ¢tudier les caractéristiques que ces investissements tres rentables ont en commun et considérer ces caractéristiques comme des mesures indirectes ou des varia- bles représentatives des risques du marché. Au début des années 1990, Fama et French (1992), dans une étude tres pertinente du MEDAF, ont noté que les revenus réels entre 1963 et 1990 ont été tres corrélés avec le book to price ratio (Valeur comptable/Valeur de marché des capitaux propres) et la taille des entreprises. Apres cette période, les investissements tres rentables ont &é réalisés dans des entreprises & faible capitalisation boursitre et & valeur comptable élevée, Fama et French suggérent que ces mesures soient utilisées comme modéles de représentation du risque et rappellent I"équation de régression suivante pour la rentabilité mensuelle des actions & la Bourse de New York. 1,77 % - 0,11 In(MV) + 0,35 (2%) MV = valeur de marché d -apitaux propres BV _ Valeur comptable MV ~ Valeur de marché des capitaux propres Quand on les inteégre dans cette régression, la valeur comptable et la capitalisation boursigre peuvent décrire les revenus mensuels anticipés, ‘QC 6.3- Tous les modéles financiers de rentobilierisque considérent la parlie du risque qui ne peu! pas étre diversifié comme un risque qui sera rémunéré par un revenu anticipé plus élevé. Pourquoi le MEDAF, le MEA, ef les modéles muliifacioriels ce risque différemment 2 5. Un coefficient de cours (par exemple le PER) est obtenu en divisant le prix du marché d'une action par son bénéfice ou par sa valeur comptable. Les études indiquent que les actions qui ont des coefficients de ‘cours 8 faible profit ou faible valeur comptable ont une rentabilité plus forte que les autres acti248 / Introduction a la finance d'entreprise 4. UNE ANALYSE COMPARATIVE DES MODELES DE RENTABILITE-RISQUE La figure 6.9 résume tous les modéles financiers de rentabilité-risque en notant leurs similitudes dans les deux premidres étapes et les différences dans leurs fagons de définir le risque de marché. Comme il est indiqué & la figure 6.9, tous les modéles de risque et de revenu déve- loppés dans ce chapitre ont des hypotheses communes. IIs supposent tous que seul le risque de marché est rémuneré et ils déduisent 1a rentabilité anticipée comme une fonction de la mesure de ce risque. Le MEDAF fait les suppositions les plus restrictives au sujet du mode de fonctionnement des marchés mais il aboutit au modéle le plus simple, avec un seul facteur de risque a estimer. Le MEA fait moins de suppositions mais débouche sur un modéle plus compliqué, au moins quant aux paramétres & estimer. Le MEDAF peut étre considéré comme un cas particulier du MEA ov il ya un seul facteur sous-jacent et il est complétement intégré dans V'indice boursier. En général, le MEDAF a l'avantage d’étre un modéle plus simple pour l’estimation et utilisation, mais il est moins précis que le MEA, plus précis quand un investissement est sensible aux facteurs économiques mal représentés dans I’indice boursier. Par exemple, les actions des compagnies pétroliéres subissent un risque & c mouvements du prix du pétrole. Elles ont tendance & avoir des b&tas MEDAF faibles et des rentabilités anticipées faibles aussi. En utilisant le modéle MEA od un des facteurs peut mesurer les mouvements des prix du pétrole ainsi que d'autres matigres premigres, on aura une meilleure évaluation du risque et une rentabilité plus élevée pour ce type d'entreprise ®. se des Lequel de ces modéles est-il le meilleur ? Le béta est-i] une bonne approximation du risque et est-ce qu'il est corréié & la rentabilité espérée ? Les réponses & ces questions ont été largement discutées durant les deux dernigres décennies. Les premiers tests du MEDAF ont uggéré que les bétas et les rentabilités sont liés positivement, pourtant d’autres mesures du risque (telle que la variance) continuent a expliquer des différences par rapport aux rentabili- tés réelles. Cette contradiction a été attribuée aux limitations de la technique du test. En 1977, Roll, dans une critique des modeles fondés sur des tests, a suggéré que puisque le por- tefeuille de marché ne pourrait jamais étre calculé, le MEDAF ne pourrait jamais étre testé, et que tous les tests du MEDAF éiaient par conséquent des tests communs aux modéles et au portefeuille de marché utilisés dans ces tests. En d’autres termes, tout ce gu’un test du MEDAF pourrait montrer est que le modéle a fonctionné (ou non) étant donné le systéme de représentation du portefeuille de marché, On pourrait dire que dans tous les tests empiriques qui ont prétendu réfuter le MEDAF, le refus pourrait étre di & la représentation du porte- feuille de marché plutdt qu’aux défauts du moddle lui-méme. Roll a noté qu’il n’y avait aucun moyen de prouver que le MEDAF a fonctionné et donc qu’il n'y avait aucune base empirique permettant ¢’ utiliser le model. 6. Weston et Copeland (1992) ont utilisé les deux approches pour estimer le cost des capitaux propres pour les compagnies péirolidres en 1989 et ils ont montré que 14,4 % utilisaient le MEDAF et que 19.1 % utili- saient le MEA.Approche fondamentale du risque / 249 Le risque d'un investissement peut étre mesuré par la variance de la rentabilité réelle par rapport au revenu anticipé Investissement sans risque _ Investissement faiblement risqué _ Investissement & haut risque ee Risque qui est spécifique 4 un investissement Risque qui affecte tous les investissements (Spécifique 4 Ventreprise) (Risque de marché) Peut étre diversifié dans un portefeuille Ne peut pas étre diversifié puisque la plupart diversitié. des actits le subissent. 1. Chaque Investissement représente un petit pourcentage du portefeuille, 2. Les investissements inclus dans le portefeuille ont un risque moyen. Linvestisseur marginal est assuré d'avoir un « portefeuille diversitié ». Done, seul le risque de marché sera évalué et rémunéré. Le MEA Modéle Modéle a variables multifactorie! représentatives, Siinya pas Puisque le risque Dans un marché doceasions darbitrage, de marché affecte la _ efficent, es cifférences lerisque de marché de plupart ou tous de rentabilités sur actif doit étre calculé les investissements, i __de longues périodes par les bétas relatits aux doit venir de facteurs doivent etre cues aux facteurs qu affectent —macrogconomques. _diférences de risque du tous les investisserrents, ‘marché. Chercher des variables corrélées avec les revenus devrait alors ‘donner des représentations ‘correctes de ce risque. Risque de marché Risque de marché Risque de marché =risque dexposition = risque risque calculé de tout actif a exposition de parles variables des facteurs généraux tout actif auxfacteurs —_représentatives ‘du marché macrogconomiques Bétas dacits relaits _—Bétas Factifs relatils Equation reliant les aux facteurs de marché aux facteurs revenus aux variables hon speciiés (venant_—_macroécanomiques représentatives (venant dlune analyse factotielle) _spécialisés ‘du caloul dune250 / Introduction 4 la finance d'entreprise Fama et French (1992) ont examiné le rapport entre les bétas et les rentabilités entre 1963 et 1990 et ont conclu qu'il n’y a aucun rapport. Ces résultats ont été contestés a trois niveaux. Premitrement, Amihud, Christensen, et Mendelson (1992) ont utilisé les mémes données, ils ont fait des études statistiques différentes, et ont montré que les diffiérences des bétas ont, en fait, expliqué les différences des rentabilités durant cette période du temps. Deuxitmement, Kothari et Shanken (1995) ont évalué les betas en utilisant les données annuelles au lieu des intervalles plus courts utilisés dans beaucoup de tests, et ils ont conelu que les bétas expliquent bien une portion importante des différences de rentabilités des investissements. Troisitmement, Chan et Lakonishok (1993) ont étudié une longue série chronologique de rentabilités de 1926 & 1991 et ont trouvé que le rapport positif entre bétas et rentabilité s’est interrompu seulement aprés 1982. Ils ont aussi remarqué que les bétas sont un guide utile pour étudier Ie risque dans les conditions extrémes du marché, avec les entreprises les plus risquées (les 10 % des bétas les plus élevés) qui ont des résultats bien plus mauvais que le marché dans son ensemble, dans les 10 mois les plus décevants du marché entre 1926 et 1991 (figure 6.10). Bien que les tests initiaux du MEA aient montré plus de possibilité d’explication des différences de rentabilité, il faut distinguer I'utilisation des modeles pour expliquer les écarts de rentabilités passées et pour prévoir les rentabilités futures. Les concurrents du MEDAF sont plus pertinents dans l’explication des rentabilités passées car ils ne se limitent pas & un seul facteur, comme le fait le modéle d’équilibre des actifs financiers. Cette exten- sion a de multiples facteurs devient un probleme supplémentaire lorsqu’on essaye de prévoir les rentabilités anticipées futures, puisqu’il faut alors paramétrer les bétas et les primes de chacun de ces facteurs. Comme les primes des facteurs et les bétas sont eux-mémes volatils, Verreur d’estimation peut annuler les avantages tirés du passage du MEDAF aux mod2les Mars 1988, Oct. 1987 Mai 1940 Mai 1932 Avr. 1932, Sept. 1937 Fev. 1933 Mars 1980, Nov. 1973 Oct. 1932 i Bétas élevés des actions l@ Ensemble du marché I Faibles bétas des actions Figure 6.10 ~ Reniabilté et betas : les dix plus mauvais mois entre 1926 et 1991 Source : Chan et LakonishokApproche fondamentale du risque / 251 plus complexes. Les mod2les de régression qui ont été présentés comme solution alternative posent aussi un probléme d'estimation, puisque les variables qui sont les plus représentatives pour apprécier le risque de marché au cours dune période donnée (telle que la capitalisation boursidre) ne sont pas forcément celles qui le seront a la prochaine période. Finalement la permanence du MEDAF comme modéle par défaut pour l'étude du risque dans les situations du monde réel met en échec ses références intuitives et l'utilisation de modéles plus complexes susceptibles d’améliorer considérablement la prévision des ren- tabilités futures. Nous pouvons affirmer qu’un usage judicieux du MEDAR, sans trop tenir compte des données historiques, est encore la fagon la plus efficace de traiter le risque finan- cier d’une entreprise modeme. ‘QC 6.4 - Supposons que nous ayons le modéle d’étude adéquat de la rentabilité et du risque. Pourraiton s‘altondre & co que les rentabilités réolles des investissoments réels soient, & chaque instant, égales aux rentabilités anticipées ? Pourquoi oui ov pourquoi non ? 5. MODELES DE RISQUE DE DEFAILLANCE Le risque dont nous avons discuté dans ce chapitre est en rapport avec la rentabi réelle des investissements qui est différente de la rentabilité espérée. Pour certains investis sements, cependant, les cash-flows sont obtenus seulement lorsque l'investissement est effectué. C’est le cas, par exemple, quand on préte a une entreprise ou quand on achéte une obligation ; 'emprunteur peut ne pas payer les intéréts et ne pas rembourser le capital emprunté, D'une manitre générale, les emprunteurs ayant des risques de non-pa importants devraient payer des taux d'intérét plus élevés que ceux qui ont un risque de non- paiement faible. Cette section examine la mesure du risque de faillite et les relations entre ce risque de non-paiement et le taux d’ intérét qu’on doit lui appliquer. Par contraste avec le risque général et les modéles de rentabilité des capitaux propres qui évaluent les effets du risque de marché sur les rentabilités anticipées, les modeles de risque de défaillance mesurent les conséquences du risque de non-paiement d'une entreprise donnée sur la rentabilité espérée. Bien qu’on puisse utiliser la divers tion pour expliquer pourquoi le risque spécifique ne sera pas intégré dans la rentabilité cespérée des capitaux propres, le méme raisonnement ne peut pas étre appliqué aux fonds qi ont un potentiel d’augmentation limité et de fortes probabilités de pertes pour une entreprise donnée. Pour comprendre ce que nous appelons potentiel d'augmentation limité, considé- rons achat d’une obligation, Les coupons sont fixés au moment de I’éinission, et ces coupons représentent le cash-flow prévu sur lobligation. La meilleure situation possible pour l'acheteur est d’obtenir les cash-flows anticipés. II ne peut pas en obtenir plus que prévu méme si la société est tres prospére. Toutes les autres situations sont défavorables & des degrés divers, car elles séerétent moins de flux financiers que prévu. Par conséquent, il est possible que le revenu anticipé sur une obligation refléte le risque de non-paiement spéci- fique de l'entreprise qui émet le titre. Une autre facon de formuler cette idée serait de noter252 / Introduction la finance d'entreprise que la distribution des rentabilités de ‘obligation ne peut pas étre normale, et qu'on ne pourra pas utiliser la notion de variance moyenne pour évaluer le risque de ces investisse- ments. 5.1 Les déterminants du risque de défaillance Le risque de défaillance d’une entreprise est une fonction & deux variables. La pre- mire est la capacité de I'entreprise & produire des cash-flows 2 partir de ses activités et la seconde est la capacité de I’ entreprise a faire face a ses obligations financigres — y compris les paiement d'intéréts et les remboursements de capitaux 7. Les entreprises qui séerétent des cash-flows élevés par rapport a leurs obligations financiéres devraient avoir un risque de defaillance inférieur & celui des entreprises qui ont des cash-flows bas compte tenu de leurs obligations. Done, les entreprises avec de forts investissements actuels sécrétant des cash- flows importants auront un risque moindre que les entreprises en situation inverse (investis- sements faibles et cash-flows bas). Outre l'importance des cash-flows d’une entreprise, le risque de non-paiement est aussi affecté par 1a volatilité de ces cash-flows. Plus les cash-flows sont stables, plus le risque de faillite de l'entreprise sera faible. Les entreprises qui operent dans des secteurs pré- visibles et stables auront un risque de non-paiement inférieur & celui d’entreprises sembla- bles mais qui operent dans des secteurs cycliques ou volatiles. La plupart des modéles de risque de défaillance utilisent des ratios financiers pour mesurer la couverture du cash-flow (c’est-a-dire I’importance du cash-flow par rapport aux Ech€ances financitres) et contrdler les effets de Vindustrie sur la variabilité des flux financiers, 5.2 Notation des obligations La mesure la plus largement utilisée du risque de défaillance dune entreprise est la notation de ses obligations qui est généralement faite par une agence de notation indépen- dante. Les deux agences les plus connues sont Standard et Poor’s et Moody’s. Ces deux agences évaluent des milliers de sociétés, et leur opinion a une grande influence sur les marchés financiers. 5.2.1 Le processus de notation Le processus de notation dune obligation débute lorsque la société émettrice demande une estimation & une agence de notation. Liagence de notation rassemble alors information disponible dans deux domaines : les sources publiques, comme les états finan- ciers, et les sources internes a Ia société et elle propose une note, Si la société est en désac- 7. Les « obligations financigres » font référence & tout paiement que I'entreprise est obligée légalement de faire, tel que les remboursements de capitaux et les paiements dintérets, Elles n"incluent pas de cash-flows optionnels, tel, que le paiement des dividendes ou de nouvelles dépenses d’investissement, qui peuvent étre différés ; sans consquence légale mais avec des conséquences économiques éventuelles.Approche fondamentale du risque / 253 Le demandeur complete Lequpe @anatyse Demande Ao eran SBP charge et de recherche ; par S&P et de notation _, °™omarde entre unedeses consulte par !’émetteur dans fo sree équipes d’analyser les bibliothéques, de titres : Temission de titres _fes fichiers interes et Se Jes bases de données controle de S&P La socété emettrice Le dossier final ‘organise une danalyse est rencontre de préparé pour + _présentation avec le comite Je personnel de S&P de notation pour analyser les aspects de 'émission Présentation de Notification Lemetteur een analyse du comité de la décision conteste-tillanote Non gauge a de notation de S&P. —> prise a fémetteur —> et veutil fournirdes —> ar Ou Discussion et vote de ‘ou a son informations ee lanote attibuée représentant délégué ——_supplémentalres ? elegue fou Présentation des informations supplémentaices au comité S&P de notation et vote pour confirmer la modificaton Figure 6.111 = Le processus de noiation cord avec la notation, elle peut apporter des indications supplémentaires. Ce processus est schématiquement présenté pour l’agence Standard et Poor’s (S&P), ala figure 6.11. Comme nous I'avons dit dans le chapitre 5, les notations de ces agences sont des notations en lettres. Une note AAA de Standard et Poor’s et Aaa de Moody’s représente la notation la plus élevée, accordée a des entreprises qui ont des risques de défaillance particu- ligrement bas. Lorsque le risque augmente, la note diminue jusqu’a D pour les entreprises fautives (Standard et Poor’s). Une note supérieure BBB pour Standard et Poor's est cons dérée comme trés bonne et elle refléte opinion de V'agence de notation exprimant le fait qu'il n’y a qu’un petit risque de non-paiement et qu’il faut investir en obligations émises par cette société, 5.1.2 Les déterminants de la notation des obligations Les notations d’obligations effectuées par les agences spécialisées sont fondées, & Vorigine, sur l'information publique disponible mais l'information privée fournie par254 / Introduction d la finance d'entreprise Tableau 6.6 ~ Ratios financiers utilisés pour mesurer le risque de faillite Ratios Description = __ Résultat brut sur opérations courantes + charges d'intérét Couverture de Fintérét brut = aaa ; Résultat courant avant impot Couverture de l'intérét par le résultat = intérét brut financement de lexploitation iésultat net sur opérations courantes + amortissements Dates toales Dettes fotales Castefiow a'explotation Firanoement de Vexploitation - dépenses en capital ae 3 = variation du fonds de roulement Dates totaes ‘“ Résultat brut sur opérations courantes + charges d'intérét Manatee aoe Moyenne de déout et defin année des cetts along et ys court termes, intéréts minoritaires et capitaux propres ‘Ventes — cot d'achat des marchandises vendues - charges de distribution Résultat dexploitation _ charges administratives — frais de recherche et de développement Ventes Ventes Detes@ long terme Dates ong terme Capital Dettes 2 long terme + capitaux propres Dettes totales 2 Dees totales Tapitaux permanents = Dottes totales + capitaux propres Source : Standard et Poor's. Ventreprise a l’agence joue un certain role. La notation des obligations dune société dépen- dra en grande partie des ratios financiers qui mesurent la capacité de la compagnie 2 rem- bourser ses dettes et A séeréter des cash-flows prévisibles et stables. Bien qu'une multitude de ratios financiers existe, le tableau 6.6 résume quelques ratios clés utilisés pour apprécier le risque de faillite. Il y a une forte corrélation entre la notation des obligations d’une société et sa per- formance décrite par ces ratios financiers. Le tableau 6.7 fournit un résumé des ratios moyens § de 1996 & 1998 pour les différentes classes d’estimations de S&P pour les éiablis- sements industriels. Notons que le ratio de couverture de I'intérét par le résultat courant et le ratio de couverture de lintérét par la capacité d’autofinancement sont exprimés en valeur absolue, alors que les autres ratios sont exprimés en pourcentage. 8. Voir le site web de Standard et Poor's huip://www.standardandpoor.com/ratings/criteria/index/-htm,Approche fondamentale du risque / 255 Tableaw 6.7 = Ratios financiers pour la notation des ebligations, 1996-1998 MA OAR A Bee 88 8 cee Couverture de finteret parle ésultat courant(x) eee ae Couverture de lintéret par la capacité d'autofinancement ier 140 Boy os) oS = Oe Gash-tiow /dettes totales (%) a7 67.0495 221108 74 Cash-fiow d’exploitation / . tes take pe) 405 216 74 63 10 (4,0) (25.4) Rentabilité du capital 306-251 196154126) 9.2 | (88) Résultat d’exploitation / 5, 4 1 ventas (*) 30952178158 14.4 ie 60 Dettes a long terme / Cece airwe eH 214 2933334085538 71,5 Source : Standard et Poors Sans beaucoup de surprise, ce sont les entreprises qui ont des résultats et des cash- flows bien supérieurs aux dettes a rembourser qui sont avantageuses. Elles ont des ratios d’endettement faibles et qui ont plus de chance d’avoir une note élevée. Mais il y a des entre- prises dont les notations sont en contradiction avec leurs ratios financiers, car l'agence de notation émet une opinion subjective sur la situation globale. Done, une entreprise qui pré- sente des ratios financiers faibles mais qui est supposée améliorer fortement sa performance durant les prochaines périodes peut recevoir une note plus élevée que celle qui est justifige par sa situation financiére. Pour la plupart des entreprises, cependant, les ratios financiers fournissent une base raisonnable d’évaluation de leurs obligations. DATASET a retingfins.xls resume les principaux ratios financiers clés pour les différentes classes d obligations aux USA dens les périodes les plus récentes et les données qui sont disponibles ce sujet. 5.23 Notation des obligations et taux d‘intérét Le taux d’intérét d’une obligation devrait étre une fonction de son risque de faillite, mesuré par sa notation. Si la notation est une bonne mesure du risque de cessation des paie- ments, les obligations les mieux notées devraient rapporter des taux d’intérét inférieurs & ceux des obligations plus risquées. Dans le chapitre 5, nous avons étudié la différence entre le taux d’'intérét sur une obligation comportant un risque de non-paiement et le taux d’intérét sur un bon du Trésor sans risque et nous avons défini I'écart de défaillance. Cet écart de défaillance varie sclon la maturité de l'obligation et peut changer aussi de période en période, selon les conditions économiques. Le tableau 6.8 résume les écarts de défaillance au début des années 1999 pour les obligations de chaque classe de notation (en se fondant256 / Introduction 4 lo finance d'entreprise sur les estimations S&P) et les taux d’intérét de ces obligations, par référence 4 un taux des bons du Trésor de 5 %. DATASET ratingfins.xls résume les principaux risques de défaillance des différentes classes d'obligations des périodes les plus récentes. QC 6.5- Pourquoi ne mesurons-nous pas le risque des obligations en utilisant des bétas 2 Existe-til un type d’obligations dont le risque pourrait étre mesuré par |'inter- médiaire des bétas @ RESUME Le risque, tel que nous le définissons en finance, est mesuré & partir des écarts entre la renta- bilité réetle et 1a rentabilité anticipée d’un investissement. Il y a deux types de risques. Le premier, que nous appelons risque de participation est relatif aux investissements oi la renta- Dilité n'est pas certaine mais anticipée. Le deuxidme, risque de défaillance, survient avec les investissements susceptible de générer un cash-flow prévu Tableau 6.8 - Ecarts de défaillance et classes de notation, mars 1999 Notation Ecart Taux d’intérét ou dette AAA 020% 5.20% AA 0.50 5,50 Ae 0,80 5,80 A 4,00 6.00 A 1,25 625 BBB 1,50 650 BB 2,00 7,00 By 2,60 7.50 8 325 825 B 425 925 ccc 5,00 10,00 cc 6,00 41,00 c 7,50 1250 D 10.00 15,00 Source : BloombergApproche fondameniale di risque / 257 Dans les investissements avec risque de participation, le risque est mesuré a aide de la variance de la rentabilité réelle par rapport & la rentabilité anticipée, et plus la variance est levee et plus le risque est grand. Ce risque peut étre divisé en un risque qui affecte un ow plusieurs investissements, que nous appelons le risque spécifique @ l'entreprise et un fisque qui affecte la plupart ou la totalité des investissements et que nous appelons risque du marché. Quand les investisseurs diversifient, ils peuvent réduire leur exposition au risque spécifique. En supposant que les investisseurs marginaux sont bien diversifiés, on peut conelure que le risque qu’on doit analyser avec les placements boursiers ou les invest ‘ments de capitaux propres est le risque de marché. Les différents modPles de risque de part cipation introduits dans ce chapitre cherchent & mesurer le risque de marché, mais ils different dans la fagon de le faire. Dans le MEDAF, exposition au risque du marché est mesurée par un béta de marché qui estime la fraction de risque qu'un investissement indivi duel ajoutera A un portefeuille qui inclut tous les biens disponibles. Le MEA et le mod&le multifactoriel permettent de considérer des sources multiples des risques de marché et d’évaluer les bétas d’un investissement relativement & chaque source. La régression ou le modéle des variables représentatives du risque recberchent les caractéristiques d'une entre- prise, elles que la variable qui a été corrélée avec les rentabilités Elevées dans le passé, puisse ire utilisée pour mesurer le risque de marché. Dans tous ces modéles, les mesures du risque sont utilisées pour estimer la rentabilité anticipée d'un placement boursier. Ce revenu anti- cipé peut étre considéré comme le coat des capitaux propres dune société. Pour les placements comportant un risque de défaillance, ce risque est mesuré par la probabi lité que les cash-flows promis ne puissent pas étre obtenus. Les investissements a risque de Uéfaillance élevé devraient avoir des taux dintéréts superieurs et la prime & payer par rapport Aun taux sans risque devrait étre supérieure, Pour la plupart des sociétés isque de défaillance est mesuré par des agences de notation sous la forme dune appréci de la compagnie ; ces appréciations déterminent, pour l'essentiel, les taux d'intérét auxquels ces entreprises peuvent emprunter, Méme en absence de notation, les taux d'interét inclu- ront une prime de défaillance qui refléte l'opinion des préteurs sur le risque de non-paiement. Ces taux d’intérét tenant compte du risque de défaillance représentent les frais de crédit ou Investir dans des projets dont le toux de rentabilité soit supérieur au coat du capital. © Le coit du coptal est fonction du niveou de risque des projets ot dot rllster les difs- rentes sources de financement, les capitaux propres (les actions) et les capitaux empruntés (ls dttes). ‘© La rentabilité des projets doit se mesurer & partir des cash-flows sécrétés et doit égale- ment prendre en compte les effets tant posiifs que négatifs des projets. D> Choisir lo structure financiére qui maximise la valeur de \'entreprise et qui corresponde au mieux aux acifs 4 financer, D> Sil n'y a pas assez d’investissements procurant une rentabilité au moins égole au codt du capital, l'entreprise doit distribuer les bénéfices aux actionnaires. La modalité de distribution — par dividendes ov par rachat d’actions — dépendra des caraciéristiques des actionnaires. > Objectif: moximiser la valeur de l’entrepriseCHAPITRE 7 L’ESTIMATION DU TAUX DE RENTABILITE EXIGE SOMMAIRE 1. Le codt des fonds propres 2. Du codt des fonds propres au coat du capital 3. Les meilleures pratiques en matiére de choix de financement268 / Le coit des fonds propres Le coat des différentes sources de financement de la firme : le codt des capitaux propres, ’intérét de lemprunt ou le cot global de financement sont autant d’éléments essentiels pour évaluer la qualité de la politique d’investissement ou le niveau de dividende ‘optimal. Au cours du chapitre précédent, ont été exposés les principaux facteurs permettant d’évaluet le coit des fonds propres. Le risque de la firme est directement déterminé par la portion du risque non diversifiable. Les modéles de mesure de ce risque seront intégrés a T'évaluation des cash-flows futurs attachés 2 un projet d’investissement. Ce chapitre a pour objet de déterminer les facteurs communs a l'ensemble des modéles : le taux sans risque, le béta et la prime de risque. Dans la mesure od les actionnaires exigent un certain montant de cash-flows pour compenser leur risque, le cot des fonds propres se confond avec la rental lité espérée pour l’actionnaire. Le coat de la dette correspond au risque de faillite de la firme dont il a déja été question ; plusieurs mesures du risque de faillite seront évoquées. Enfin, le coat du capital est appréhendé en tant que moyenne pondérée des coiits des différentes sources de financement de l’entreprise. Il intégre la prime de risque exigée par les actionn: res et la prime de risque de faillite exigée par les créanciers. Les modéles tirés des dévelop- pements précédents seront appliqués 4 Boeing, Home Depot et InfoSoft. Pour invest seur, la question fondamentale est de savoir ott placer ses fonds et comment évaluer, a intervalles réguliers, la qualité de son investissement. Les principes rela- tifs a la politique d'investissement (cf. chapitre 1) stipulent que la décision d'investir n'est raisonnablement prise que si elle permet de dégager une rentabilité supérieure au taux de rentabilité exigé. Le coat des fonds propres et du capital représentent ce que la firme doit réaliser collectivement par rapport & son portefeuille d’investissements si elle s'engage dans Ja voie d'une politique acceptable. Ainsi les investissememts de Home Depot doivent rappor- ter au moins 9,51 % au regard du codt du capital, Par contre, si l'on se place du point de vue de Vactionnaire, le taux de rentabilité exigé correspond au cofit des fonds propres soit 9,78 %. Ces données ne signifient pas que tous les projets de l’entreprise ne seront accept qu’a condition de satisfaire ces crittres dans la mesure od chaque projet peut étre associé & un risque spécifique. Le cofit des fonds propres et le cot du capital correspondant & un projet isolé seront examines au cours du chapitre suivant. En connaissant le cout des fonds propres et le coat du capital de lentreprise, il est possible de comparer les difftéremtes options en matigre de financement. Aussi pouvons-nous par exemple changer la combinaison dettes/ fonds propres de Boeing et évaluer ses effets sur le cofit du capital de lentreprise. En augmentant la part des dettes dans le financement, le cotit du capital baisse en dessous de 9,17 %. ce qui permet d’augmenter Ia taille du porte- feuille des investissements acceptables. Dans le chapitre 5, nous avons vu que la valeur d'une activité est déterminée par les cash-flows espérés actualisés au cofit du capital. Nous avons également mesuré la valeur des fonds propres en actualisant les cash-flows espérés pour les actionnaires au coat des fonds propres. Dans la mesure olt il s’agit de fonder le processus de décision sur la maximisation de Ja valeur de activité, et par extension, Ia valeur des actions, le cofit des fonds propres et le coat du capital sont des variables essentielles.Lestination du taux de rentabilité exigé / 269 QC7.1- Aussi longiemps quune firme cro rapidement, elle n'a pas besoin de connaitre le coi des fonds propres ou du capital. Estce vrai et pourqu 1. LE COUT DES FONDS PROPRES Le coiit des fonds propres correspond au taux de rentabilité exigé sur les capitaux propres par les actionnaires. Dans les modéles classiques (MEDAF ou MEA) : Le taux de rentabilité exigé = taux sans risque + Béta x Prime de risque Cette section s'intéresse 4 la détermination des différents facteurs entrant dans la formulation précédente, Bien que T'essentiel des développements fassent référence au MEDASF, ils peuvent étre ctendus a |’ APT ainsi qu’aux modeles multifactoriels. 1.1 Le taux sans risque Comme défini dans le chapitre 6, un actif sans risque est un actif dont ensemble des rendements futurs peut étre anticipé par les investisseurs avec certitude. Deux conditions sont essentielles pour cela 1. I ne doit pas y avoir de risque de défaillance, le titre doit done étre émis par Etat, Cependant, comme tous les gouvernements ne présentent pas une garantie maxi- male, Ja détermination du taux sans risque peut étre problématique sur certains marchés 2. Ine doit pas y avoir d’incertitude 4 propos du taux de réinvestissement de actif sans risque. Les obligations d’ Etat de type OAT correspondent a cette définition. Le choix enire une obligation de court terme ou une obligation de long terme dépend directement de I'hori- zon du projet d’ investissement : une obligation du trésor A 6 mois ne peut en effet tre incor- porée au calcul du taux de rentabilité exigé d'un projet & 5 ans sachant que l'obligation devra impérativement €tre réinvestie au bout de 6 mois. Il s’agit done d'adosser l’échéance de actif sans risque & I'échéance du projet dinvestissement. Quand I'entreprise est confrontée & un ensemble de projets, il lui est difficile d’adosser un taux sans risque propre & chaque projet. ce qui explique qu’en pratique, l'on se contente dun taux sans risque unique, repre senté par le taux dune obligation d’Etat & long terme, appliqué aux cash-flows de l'ensem- ble des projets. 1.1.1 Le taux sans risque dans le cas d’un risque souverain Pour Vinstant, on a fait 'hypothése que I'Etat ne supporte aucun risque de défaillance et qu'il émet des obligations a long terme négociables. Il s’agit pourtant d’une hypothise abusive pour nombre d’économies. En effet par le passé, les gouvernements des pays développés n’ont pas tous respecté leurs engagements et dans d'autres pays, les taux270 / Le codt des fonds propres solu- des titres émis par "Etat sont des taux de court terme. On peut dés lors envisager troi tions possibles : © éluder Ja question en fondant I'analyse sur une monnaie étrangére (par exemple le $) pour laquelle la détermination dun taux sans risque n’est pas problématique ; © choisir le taux auquel "entreprise 1a plus importante et la plus stire du pays emprunte de la devise locale & long terme et ensuite réduire arbitrairement ce taux de 1ou2% ; © enfin, une troisiéme solution est adaptée au cas des gouvernements qui n’émettent que des obligations A court terme. Suppasons que le gouvernement malais émette des obligations A un an au taux de 12 % (Ringitt malais) tandis que les obligations @’Btat américaines & un an sont au taux de 4 %. On peut alors construire un taux de long terme du Ringitt en ajoutant au taux des obligations d’ Etat américaines 10 ou 30 ans I’écart (8 %) entre fe taux de court terme du Ringitt et le taux de court terme des obligations américaines. Ainsi par exemple, avec un taux des obligations d Etat américaines & 10 ans de 6 %, le taux « fictif » de long terme du Ringitt sera estimé & 14 % (6 % + 8%), 11.2 Choix de la devise et taux d'intérét réels Plusieurs questions restent en suspens. Si Yon travaille au sein d’une entreprise américaine ou dune entreprise d’un pays européen, faut-il nécessairement choisir le taux sans risque attaché aux obligations d’Etat de ces pays, ou doit-on porter son dévolu sur les titres d’Etat émis par le pays oi on investit (VAfrique du Sud par exemple) ? En pratique, le taux sans risque doit systématiquement étre choisi en fonction du libellé des cash-flows engendrés par le projet d’investissement. Aussi Jorsqu’il s‘agit de flux en §, le taux sans risque correspond toujours au taux des obligations d'Etat américaines, quel que soit le pays ot se situe le projet, car le risque de défaillance propre au pays n'est pas reflété par le taux sans risque mais apparait dans la prime de risque. Un autre probléme survient lorsque I’on travaille sur des cash-flows réels, ces dire corrigés de Vinflation, Dans ce cas, le taux sans risque doit tre un taux réel ou étre attaché & un titre offrant une garantie certaine contre I’inflation (c’est le cas de certains bons de Trésor américains '). En dehors de ce demier cas de figure, l'approximation du taux réel se fonde sur le taux de croissance réel a long terme de l'économie. Ce taux proche de 6 % pour la Chine scra naturellement plus faible (2 ou 3 %) pour les pays dont I'économic est arrivée en phase de maturité, 1.2 La prime de risque Dans un premier temps seront examings les facteurs déterminant cette prime et dans un deuxime temps sera développée une approche pratique pour I’estimer. 1. Ces instruments garant période, saient en 1999 un taux de 4 % quelle que soit I’évolution de V'inflation sur laestimation du taux de rentabilié exigé / 271 La prime de risque mesure les revenus supplémentaires exigés par les investisseurs compte tenu du risque supplémentaire qu’ils assument par rapport & un investissement sans risque. Dans l’absolu, cette prime devrait tenir compte du degré d'aversion 4 I’égard du risque de l'investisseur. Chaque agent se caractérisant par une attitude a I’égard du risque qui lui est propre, la prime de risque correspond & une moyenne pondérée des primes individuel- les dont Ia pondération est caleulée & partir du montant investi par chaque investisseur. Des investisseurs du calibre d'un Warren Buffet par exemple péseront davantage dans la moyenne que les investisseurs lambda. A CC 7.1 Un investisseur hésite entre des actions sans risque qui offrent une rentabilité de 6,7 % et les titres risqués d’un fonds de placement. De combien doit étre majoré le taux pour que le deuxiame choix recveille la préférence de l'investisseur ? 1.2.1 Vestimation de la prime de risque Le MEDAF offre deux méthodes d’ estimation : A. LA METHODE HISTORIQUE La méthode historique est la plus usitée. Elle consiste 4 reporter la différence cons tée sur une longue période historique entre la rentabilité du titre et celle de l'actif risque, Les hypotheses sous-jacentes sont extrémement fortes puisqu'elles supposent que les attitudes a I’ égard du risque des investisseurs et le niveau de risque de I’actif sont stables dans le temps. En outre, il faut se demander si le calcul des rendements moyens doit se faire selon un mode arithmétique ou géométrique. L'exemple suivant permet de mesurer la différence. Année Prix (en euro) Rendement 0 50 I 100 100 % 2 60 -40% La moyenne arithmétique des rendements sur ans est de 30% tandis que la moyenne géométrique n'est seulement que de 9.54 % (1,25 — 1 = 0,0954). Les partisans de la moyenne arithmétique estiment qu'elle s‘accorde davantage avec I'architecture du MEDAF? et figure un meilleur prédicteur de la prime de risque futur, Inversement, la moyenne géométrique', adaptée au calcul de taux d'accroissement moyens, apparaitrait mieux adaptée pour approcher I’ évolution de la prime de risque sur le Jong terme, Les évolu- tions historiques présentées dans le tableau 7.1 permettent d’illustrer les différences substan- 2. Dans fe choix de la fenétre historique, la plupart des bases de données américaines remonte jusqu’d Vannée 1926. Certains auteurs, comme Jeremy Siegel pour les Etats-Unis ou Pedro Arbulu pour la France, remontent jusqu’au début des années 1800. 3. Dans le MEDAF, les cash-flows espérés sont des moyennes annuelles et le risque est appréhendé & partir de la variance consiruite & partir des carrés des écarts a la moyenne arithmétique, 4, Elle se définit comme la racine n™ du produit de n valeurs positives d’un caractere.272 / \e coit des fonds propres Tebleou 7.1 ~ Primes de risque historiques sur le marché eméricain Bons du Trésor Obligations d'état Moyenne Moyenne Moyenne Moyenne Période historique arithmétique géométrique: arithmétique géométrique 1926-1998 931 % 7,95 % 7,52 % 6,38 % 1962-1998 681% 6,03 % 5,68 % 5,29 % 1981-1998 12,96 % 10,72 % 12,22 % 10,09 % ‘Source :Ibboteon Associates tielles de résultats selon que l'on utilise le mode arithmétique ou le mode géométrique. Les primes de risque varient également considérablement selon que l'on choisit 1926, 1962 ou 1981 comme année de référence et que l'on établit le taux sans risque sur le taux des bons du Trésor ou celui des obligations d’Etat®, Aucune solution n'est a priori préférable a une autre, cependant, il vaut mieux orienter ses choix en privilégiant : © le calcul de la prime de risque sur une longue période dans la mesure oi la volatilité de la rentabilité des actions montre des dispersions de court terme souvent significa- tives. Das lors, la prime de risque calculée sur 25 ans aura une dispersion estimée autour de 4 ou 5 %° : @ le choix d’obligations d’Etat de long terme pour fixer le taux sans risque dans la mesure oi elles s’ajustent & "horizon financier de long terme ; © le choix de la moyenne géométrique pour calculer la prime de risque de manigre & éviter les surestimations apportées par I'usage de la moyenne arithmeétique sur une longue période’, La question demeurant épineuse, certains auteurs comme Indro et Lee (1997) proposent une solution intermédiaire qui consiste a pondérer les moyennes arithmétique et géométrique en augmentant progressivement la pondération attribuée Acceite dernidre au fur et 3 mesure de I’allongement de horizon temporel. En vertu des hypotheses précédentes, notre choix se porte sur la valeur 6,38 % qui correspond a la moyenne géométrique des primes de risque, sur la période 1926-1998, caleu- Iées sur la base des obligations d’Etat ® 5, Booth (1999) compare les primes de risque nominales et réelles établies sur la période 1871-1997. Bien ‘que les rentabilités nominales des actions aient varié dans le temps, il estime que les rentabilités réelles ont &té de 9 % supéricures sur la période. Il plaide pour une prise en compte da taux d’inflation anticipé dans estimation des rentabilités espérées. 6. En supposant que les rendements annuels sont indépendants, la dispersion sur 25 ans peut étre calculée en divisant la dispersion annuelle des rendements d'actions (= 25%) par la racine camé du nombre années :25 “5 = 5 %. 7. Une des raisons expliquant I'6cart de résultat entre Ia moyenne arithmétique et la moyenne géométrique provient de la corrélation interannvelle des rentabilités boursiéres : les bonnes années tendent a étre suivies par de mauvaises années et vice versa. 8. Le choix de données américaines est essentiellement dicté par la disponibilité des données historiques. La comparaison internationale proposée par Ibbotson et Brinson (table 7.2.) illustre la difficulté d’étendre Ia période pour les autres pays.Lestimation du taux de rentabilité exigé / 273 Tableau 7.2 ~ Primes de risque a travers le monde, 1970-1995 Rendement annuel Rendement annuel Pays des actions des obligations d'état Prime de risque ‘Allemagne 11,30% 12,10 % 080% Australie 8.47% 1,48 % Canada 8.98% 068 % Espagne 8.22% 031% Etats-Unis 10,90% 300% France 11,51% 234% Hong-Kong 20,39% 773% Halie 5.49% 235% Japon 15,73 % 3,04 % Mexique 11,88 % 117% Pays-Bas 15.48% 465 % Royaume-Uni 12.42% Singapour 15.48% Suisse 13,49% ‘Source : Ibbotson et Brinson (1996) REMARQUE Par la suite, les exemples portant sur des entreprises américaines fixée 45,50 %9. ilisent une prime de risque ‘DATASET a histret.xls récapitule les rendements historiques des actions, des bons du Trésor et des obligations d’Etat 4 partir de l'année 1926, La prime de risque déterminée & partir d’ obligations d’Biat a long terme est signifi- cativement moins élevée dans les pays européens (a l'exception de la Grande-Bretagne) qu’aux Etats-Unis ou au Japon. Il faut souligner que I’exaltation de la sphére financiére qui marque les pays européens depuis les années quatre-vingts rend en partie caduc le recours & des données historiques anciennes pour établir les primes de risque. C’est davantage le cas encore pour l'ensemble des pays 4 marchés émergents. Ainsi la connaissance des primes de risque en usage au Brésil entre 1987 et 1998 ne serait que d'une utilité relative pour estimer les primes de risque futures compte tenu des changements considérables qui ont secoué l'économie brésilienne, hyperinflation des années quatre-vingts ayant débouché sur la sta- bilité significative qui caractérise la période actuelle. Das lors, si I’on ne peut se référer A des taux historiques, comment peut-on estimer le cofit du capital par le biais du MEDAF ? On peut considérer la prime de risque comme une fonction de la volatilité des fondamentaux de I’économie et du risque propre un marché particulier. Toutes choses égales par ailleurs, lorsqu’un marché est plus risqué que le marché de référence (américain, européen, etc.), on doit lui associer une prime de risque supérieure. Pour cela, deux methodes sont envisageables : 9. Lesouci de I’auteur aura été de préserver la continuité avec les versions antérieures de I’ ouvrage éditées aux Etats-Unis.274 / Le coit des fonds propres |. L'utilisation de la notation (rating) du pays pour estimer le risque de défaillance et U'écart de défaut. Les agences telles que Standard and Poor ou Moody notent ainsi les entreprises selon le risque financier et politique de leur pays d’appartenance. Les notations offrent I'avantage de montrer l'incidence du risque de défaillance sur le montant de la prime de risque. Par exemple, 4 la fin 1998, le Brésil était noté BB tandis que le Chili, moins risqué, béneficiait de la note A. Ces deux pays émettant des obligations de long terme en §, il est possible de calculer I’écart de défaut partir de leur notation respective. Fin 1998, les obligations brésiliennes était négo- ciges A un taux de 5 % supérieur au taux des obligations d’Etat américaines tandis que les obligations chiliennes n’accusaient qu'un taux de 2% supérieur & celui de leurs homologues américaines. L'ajustement de Vécart de défaut par pays de maniére & mesurer la volatilité du marché des actions du pays. Dans un méme pays, les actions sont des titres généra- Jement plus risqués que les obligations. Le risque relatif attaché aux actions peut étre approché & partir d’une comparnison des dispersions respectives des rentabilités des actions et des obligations. Volatilité relative des actions = Ecatt-type des rentabilités des actions par pays Ecart-type des rentabilités des obligations a long terme par pays Par exemple, Ja volatilité relative du marche brésilien des actions en 1998 = 23:2 = |, 33 23.6 % Les variances ont été caleulées & partir des rentabilités hebdomadaires mesurées sur la période 1997-1998. La prime de risque applicable aux actions d'un pays = écart de défaut x volatilité relative des actions. Pour le Brésil, on a 5 % x 1,83 = 9,15 %: Il faut souligner que cette prime de risque correspond 4 un risque pays. Si on fait M'hypothise que la prime de risque estimée pour les Etats-Unis (5,5 %) est valable pour un marché arrivé & maturité !, la prime de risque globale valable dans un autre pays est la somme de la prime de risque du marché des actions arrivées & maturité et de la prime de risque pays. D&s lors la prime de risque globale applicable au marché brésilien des actions est de 14,65 % (5,5 % + 9,15 %).. Pour estimer le codit des fonds propres en dollars Coat des fonds propres = Taux des obligations d'Etat américaines + Béta (Prime de risque sur le marché américain des actions + prime de risque pays) 10. Chan, Karolyi et Stulz (1992) suggerem que ta prime de risque globale sur les actions devrait étre infé- rieure & la prime de risque américaine. La prime de risque globale sur les actions = prime de risque sur les, actions américaines (corrélation entre le marché américain et le marché global).Lestimation du taux de rentabilité exigs / 275 Godfrey et Espinosa (1996) proposent une variante. Is ajoutent I"écart de défaut du pays au taux sans risque et multiplient la prime de risque américaine sur les actions par la volatilité du marché local des actions rapportée & celle du marché américain. Coit des fonds propres = Taux sans risque américain + Spread de défaut du pays oi ) + Bata (Prime de risque sur le marché américain)( {nds eon érnse)) index américain) DATASET crryprem.xls propose les notations pays actualisées et les primes de risque qui leur sont associées. B. LA PRIME DE RISQUE IMPLICITE Une seconde approche permet de faire l'économie de données historiques en faisant V'hypothdse que le cours des actions refléte parfaitement leur valeur. Considérons un modéle tras simple d’évaluation des actions : Valeur de Iraction = ____Dividende anticipé surla période suivante __ Rentabilité financiere exigée — Taux de croissance anticipé du dividende Ceci représente la valeur actuelle du dividende croissant A taux constant développé dans le chapitre 5. Trois facteurs du modéle peuvent étre estimés sur la base d'une informa- tion publique : la valeur de I’indice de marché, le dividende anticipé, le taux de croissance de ong terme du dividende. II subsiste donc une équation dont la seule inconnue est Ie taux de rentabilité financire exigée (r). Pour illustrer l’estimation de la prime de risque par cette méthode, supposons que : © a valeur courante de l'indice S&P 500 est de 900 ; © le dividende anticipé est de 2 % du cours de I’action (dividende par action) ; © le taux de croissance de long terme du dividende est de 7 %. Das lors ona: 900 = (2.02)(900) r~ (0,07) 18 +63 900 Avec un taux sans risque de 6 %, la prime de risque implicite est de 3 % Done r = = 9% Cette méthode présente l’avantage de s’ajuster parfaitement aux données du marché tout en faisant l'économie de données historiques qui, on I’a vu, ne sont pas toujours facile- ment disponibles. Néanmoins, le modéle présente certaines limites ou approximations : estimation du cash-flow versé aux investisseurs 4 partir du dividende anticipé et 'hypo- thtse d’une croissance constante du dividende aboutissent trouver une prime de risque implicite sous-évaluée. En outre, la méthode s*appuie sur 'hypothdse forte dune évaluation parfaite des actions par le marché, L’écart entre la prime de risque implicite et celle qui est obtenue & partir de donn historiques est éclairé par Je graphique suivant (figure 7.1) qui représente les primes de276 / \e coit des fonds propres A 2| Le niveau de l'indice S&P 500 pour chaque période est utilisé en conjonction avec les dividendes anticipés et la croissance anticipée pour estimer la rentabilté exigée des actions. L’estimation est donnée par un modéle 1} adouble entrée avec une croissance forte sur 5 ans et une croissance stable — correspondant au taux des bons du Trésor. ol L 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1900 1995 ication Prime de risque implicite (°%) Taux d’actu Figure 7.1 ~ les primes de risque implicites associées 4 indice S&P 500 depuis 1960 risque associées a I’indice S&P 500 depuis 1960. Le dividende anticipé et la croissance attendue"! sont déterminés chaque année et le niveau de l’indice S&P 500 en fin d’année est utilisé pour estimer les primes de risque implicites. I] faut souligner que les primes de risque implicites sont systématiquement plus faibles que les primes de risque historiques représen- tées dans le tableau 7.1, De plus, les primes de risque implicites sont décroissantes dans le temps "2, DATASET we histimpl.xls présente les inputs qui ont servi a calculer les primes de risque sur le marché ‘américain pour chaque année. ‘SPREADSHEET x implorem.xls vous permet dlestimer les primes de risques implicites pour un marché donné. A CC 7.2En supposant que la prime de risque implicite sur le marché est de 3 % et que vous utilisez une prime de risque historique d’un niveau de 7,5 %, les actions évaluees 4 partir de la prime de risque historique sontelles sur- ou sousévaluées @ Pourquoi ? 11. Depuis 1980, nous utilisons les anticipations de croissance des analystes. Sur la période antérieure, nous cestimons la croissance & partir de la croissance des cing années précédentes. 12. On se reportera a Pettit (1999) pour connaitre les raisons pour lesquelles les primes de risque actuelles sont plus faibles que les primes de risque historiques. L’auteur plaide pour un taux actuel de 5 %.Lestimation du taux de rentabilité exigé / 277 1.3 Bétas Dans le MEDAR, le béta d'un investissement représente le supplément de risque que Pinvestissement ajoute au portefeuille de marché. Les modéles multifactoriels tels que "APT se caractérisent par le fait que le cours de chaque titre est influencé par un nombre limité de facteurs communs & l'ensemble des titres et par un facteur spécifique A ce titre et totalement indépendant de tous les autres facteurs. L’hypothése de Vefficience du marché, en rendant caduques les possibilités d’arbitrage, permet d’écrire la rentabilité anticipée d'un titre comme une combinaison linéaire des bétas relatifs & chaque facteur. Il convient dés lors de mesurer les betas relatifs & chaque facteur. Cette section décrit les trois approches possibles pour estimer ces paramatres. La premiére revient a utiliser les données historiques de marché relatives @ un investissement individuel, la deuxime consiste & estimer les bétas & partir des caractéristiques fondamentales de l'investissement, la troisitme s’appuie sur des données comptables. 1.3.1 La méthode des bétas historiques L'approche conventionnelle pour estimer le béta d’un investissement consiste & régresser les rentabilités de l'investissement par rapport aux rentabilités d’un indice de marché. Pour les entreprises cotées depuis un certain temps, l’estimation des rentabilités d'un investissement en actions effectuée périodiquement (chaque semaine ou chaque mois) sur une certaine période de temps est assez aisée. En théorie, les bétas s’obtiennent en com- parant les rendements de |’investissement & ceux retirés d'un portefeuille de marché qui englobe l'ensemble des actifs échangés. En pratique, le portefeuille de marché est approximé par un indice boursier (aux Etats-Unis, le S&P 500 ice.) Soit R\= a+ by, la régression des rentabilités des actions (R}) par rapport aux rentabilités du marché (R,). avec : a = LVordonnée a l’origine de la droite de régression ; . . Cov(R ,R,) b = Lapente de la droite de régression = ——/—™ or b correspond au béta de Haction qui mesure le risque systématique ou non diversi- fiable de l’action exprimé en risque de marché. L’ordonnée a l’origine (a) mesure la perfor- mance de l'investissement tout au long de la période prise en compte dans la régression en comparant les rentabilités ex post avec les rentabilités anticipées telles qu'on les calcule dans la formulation classique du MEDAF : R=R+BR,- Rp =R(1-B)+BRy Ds lors, il suffit de comparer a avec R, (1 — 8) pour avoir une mesure de la perfor- mance de I’investissement. Sia>R,(1—B) _ les rentabilités anticipées sur la période de régression ont &é sous-évaluées.278 / Le coit des fonds propres =R,(-B) —_ ily acorrespondance entre les rentabilités anticipées et réalisées. a " le béta des fonds propres avec endettement (levered beta) le béta des fonds propres sans endettement (unlevered beta) Te taux dimpot sur les sociétés D _ ___Dettes CP © Capitaux propres > " 0 18, Cette formule a initialement été proposée par Hamada en 1972. Une simplification est possible sans la prise en compte de la fiscalité tele que : B, = B (1+) Lorsque endettement présente un risque de marché (son béta est supérieur A 2éro), le béta des capitaux pro pres devient: b= Blt +1-9(F) |-Bpt-o(Z avec Bp le béta de la dete.286 / Le codt des fonds propres Avec une hausse de l’endettement, caractérisée par un ratio D/CP en croissance, Vinvestisseur supporte un risque de marché plus grand se traduisant par une valeur du béta plus élevée. Le béta de l’entreprise avec un endettement nul dépend uniquement de son risque économique, c’est-A-dire de ses lignes d’activités et du levier d’exploitation. Pour cette raison, il est aussi appelé le béta des actifs (asset beta). Des lors, le béta avec endettement, qui représente le risque supporté par l'investisseur, est a la fois déterminé par le risque éco- nomique et par le risque de faillite découlant du niveau d’endettement. L'effet de levier financier amplifie le risque économique et explique en quoi les entreprises ayant un risque économique significatif sont plus réticentes 2 utiliser le mécanisme du levier financier que les entreprises qui opérent au sein de secteurs stables. Aussi, les services publics par exemple ont-ils historiquement un niveau d’endettement élevé et un béta faible. DANS LA PRATIQUE 7.3 Bs Effets de l'endettement sur les bétas : le cas de Boeing A partir de la régression construite sur la période 1993-1998, Boeing présente un béta historique de 0,96. Il s’agit d’estimer le ratio moyen « dettes / fonds propres » sur la période a partir de la valeur de marché des dettes et des capitaux propres. DICP royen 1993-1998 = 17.88 % Le béta de la période refléte le niveau d’endettement moyen. Pour estimer le béta de lentreprise non endettée, on choisit un taux d’impét de 35 %. Béta de I’entreprise non endettée = ——_Bétacourant__ 1+(1-1(D/CP, = 0, 96, 1+(1 —0,35)(0, 1788) (0,86) Le béta avec un endettement nul de Boeing sur la période 1993-1998 est de 0,86, Le béta avec endettement peut étre estimé pour différents seuils d’endettement : Béta de I'entreprise endettée = béta de l'entreprise non endettée x [1 + (1 — 1) (DICP)] Par exemple, si Bocing augmente son niveau d’endettement de 10 %, le béta des fonds propres devient : Béta avec endettement (A10 % D/CP) = 0,86 [1 + (1 ~ 0,35) (0,10)] = 0,92 De méme, si le ratio D/CP augmente de 25 %, le béta des capitaux propres devient : Beta avec endewement (A25 % D/CP) = 0,86 [1 + (1 - 0,35) (0,25)] = 1,00 Le tableau 7.4 résume les bétas estimés pour différents niveaux d’endettement allant de 0 & 90 %. On observe l'augmentation concomitante du béta de Boeing avec son endettement, SPREADSHEET a levbeta.xls vous permet d'estimer le « béta avec endettement » d'une entreprise et de faire varier les bétas en fonction du niveau d’endettement de l'entropriseestimation du toux de rentabilité exigé / 287 Tobleau 7.4 - Niveau d’endettement et bétas Dettes/Passit (%) DICP (%) Beta Effet de l'endettement 0 0,00 0,85 0,00 10 41.11 0.92 0,06 2 25,00 1,00 0,14 30 42.86 4,10 0.24 40 66,67 1,23 037 50 100,00 142 0,56 60 150,00 4,70 0,84 70 233,33 2,16 1,30 0 400,00 3.10 224 9 900,00 5,89 5.03 1.33 Les bétas sectoriels En s’appuyant sur le risque économique et le niveau d’endettement pour estimer le béta d'une entreprise, l'investisseur peut s’abstenir de collecter l'information relative aux cours historiques. Cette méthode alternative permet en outre de s’appuyer sur une propriété trés appréciable selon laquelle le béta de deux actifs agrégés est la moyenne pondérée des bétas associés & un actif unique. En conséquence, le béta d’une entreprise est la moyenne pondérée par leur valeur de marché des bétas des différentes lignes d'activité de l’entreprise. L’estimation se fait en quatre étapes. Dans un premier temps, on identifie les lignes d’acti- vité. Ensuite, on estime la moyenne des bétas avec un endettement nul des autres principales entreprises cotées dans chaque activité. Dans un troisiéme temps, on pondére cette moyenne par la valeur de chacune des entreprises considérées au sein de chaque activité. Lorsque ces entreprises ne peuvent étre évaluées, on se reporte A leurs résultats d’exploitation. Cette moyenne pondérée est appelée le béta sectoriel de l’entreprise avec un endettement nul. Enfin, dans une derniére étape, on estime la valeur de marché des dettes et des fonds propres au sein du ratio D/CP de manigre & construire le béta avec endettement. Cette méthode permet d’aboutir au béta sectoriel de I’entreprise. DATASET betas.xls propose une actualisation par secteur des bétas et des « bétas avec endetiement » aux Etats Unis. Lestimation des bétas sectoriels Les bétas de I’ entreprise sont estimés a partir de l'approche sectorielle et la moyenne des bétas des secteurs dans lesquels intervient l’entreprise Le cas Home Depot Home Depot tire la quasi-totalité de son chiffie d'affaires de la vente au détail d’équipe- ments domestiques. Si l’entreprise a récemment mené des incursions dans le commerce des produits haut de gamme, la proportion de ces produits dans le chiffre d'affaires total BS DANS LA PRATIQUE 7.4aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Lestimation du taux de rentabilité exigé / 289 Tableau 7.6 ~ estimation des bétas avec un endettement nul cau sein du périmétre d’activités de Boeing Chitfre Béta avec un —_Pondération d'alfaires Valeur —endettement —parsegment —Béta Segment d'activité (en) estimée nul (%) pondéré ‘Avions commerciaux 26929 30 160,48 0,91 70,39 0.6405 isos 18125 12 687,50 0.80 29,61 0.2369 Entreprise 42 848,00 100,00 0.8800 bétas historiques. L’estimation du béta actuel de Boeing conduit & séparer les activités de Boeing en deux segments d’ activités : + les avions commerciaux ; ils représentent, avec un certain nombre de services affiligs, le métier central de Boeing ; + information, Mespace et les systtmes de défense (ISDS) qui comprennent la recherche et le développement, 1a production et la logistique associés aux avions militaires, hélicoptéres et systémes de missiles. Chacun de ces segments d’activités a des caractéristiques de risque bien spécifiques et Von estime le béta avec un endettement nul pour chaque activité en scrutant Jes entre- prises comparables au sein de chaque activité. Le tableau 7.6 résume ces estimations, Pour I’activité ISDS, on retient dix-sept entreprises qui réalisent une part importante de leur chifire d’ affaires en passant des contrats défense et l'on calcule le ratio D/CP relatif Aces entreprises. Le béta avec un endettement nul est établi a partir de ces moyennes. En ce qui conceme I’activité des avions commerciaux, on ne trouve pas d’entreprises réelle- ment comparables @ Boeing, ce qui conduit a estimer le béta avec un endettement nul & partir de l'observation du béta de Boeing avant son entrée dans les activités de défense. La valeur de chaque division est estimée & partir du chiffre d'affaires de chaque segment activité affecté d'un coefficient multiplicateur représentatif du type d'activité. Le béta avec un endettement nul de Boeing pour 1998 peut étre estimé a partir d'une moyenne, pondeérée par la valeur des divisions, des bétas des différentes activités. Il est égal 2 0,88 (voir la dernire colonne du tableau 7.6). Le bata des fonds propres peut étre calculé en prenant en compte le levier financier actuel de Boeing, toutes activités confondues. Avec une valeur de marché des fonds propres de 32.600 millions d’euros et un taux dimposition de 35 %, 8.2 za) = 1014 Le bata des fonds propres de Boeing = oss[t +(1-035) Cette valeur est relativement proche du béta historique de 0,96 mais, selon notre point de vue, elle refléte plus fidelement le risque de Boeing.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Lestimation du taux de rentabilité exige / 291 DANS LA PRATIQUE 7.5 Bata d’une entreprise aprés une acquisition : le cas de Boeing et de McDonnell Douglas En 1997, Boeing annonce acquisition de McDonnell Douglas bien implantée dans Vaérospatiale et la défense. Au moment de l'opération, les deux entreprises présentent les valeurs de marché et les bétas suivants : Entreprise Beta Dettes (€) —Capitauxpropres(€) _ Valeur de I'entreprise (€) Boeing 095 3.980 32438 36.418 Mc Donnell Douglas 0,90 2143. 12855 14 698 NB. La valeur de marché des capitaux propres pour les deux entreprises est mesurée aprés 'annonce de l"opération et elle refltte également le prix de cession des titres de MeDonnell Douglas, Pour évaluer l'effet de l'opération sur le béta de Boeing, il faut d’abord étudier 'impact de la fusion sur le risque économique de la nouvelle entité en estimant le béta avec un endettement nul des deux entreprises avant de calculer le béta avec un endettement nul de l'ensemble (au taux d’impét de 35 %). Béta avec un endettement nul de Boeing = 0,95/[] + 0,65 (3 980/32 438)] = 0,88 Béta avec un endettement nul _ 0.90 = —__0.% _ 93) de McDonnell Douglas 1+ 0, 65(2143/12 555) Le béta avec un endettement nul de Ja nouvelle entité est la moyenne pondérée des deux bétas précédents, la pondération étant fondée sur la valeur de marché des deux entreprises. 36 418 14.698 Béta avec un endettement nul de I = 0,885= +0,81 52 = Wee un endettement nul de la nouvelle entité = O,8=——— +0817 Boeing a réalisé l'opération grice A une émission d’actions destinée A couvrir la valeur des fonds propres de McDonnell Douglas soit 12 555 millions d’euros. Aucun endette- ment supplémentaire n’ayant été engagé, le niveau d’endettement a I’issue de I’ opéra- tion résulte de addition de l’endettement respectif des deux entreprise: 0,86 Endettement final,.n, = 3 980 millions d’euros + 2 143 millions d’euros = 6 123 millions d’euros. 38 millions d’euros (anciens fonds propres) + 12.555 millions d’euros (émission) = 44.993 millions d’euros. Fonds propresp..ing Des lors, 2. = 6123 CP 44993 = 13,61 % Ce ratio combing au nouveau béta avec un endettement nul va servir & établir le nouveau beta de Boeing : Nouveau béta = 0,86 [1 +0,65 (0,1361)] = 0,94aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Uestimation du taux de rentabiliié exigé / 293 Tebleaw 7.8 ~ Variation trimestrielle des résultats comptables d'InfoSoft et de l’indice S&P 500° Période InfoSoft (%) S&P500(%) —Période —InfoSoft (%) — S&P-500(%) 1992: T1 7,50 —1,30 1995 : T2 24,10 8,50 1992: 12 8,30 2.20 4995 : 13 17.80 6,00 1992 73 8.80 250 4995: 74 16,00 5,00 199214 7,90 3,00 199611 27,00 8,10 1993 Tt 14,30 3.60 4996 12 21.30 7,00 1993 : T2 16,50 5,10 1996 :T3 22,50 7,20 1993 : 13. W710 5,50 1996 : 14 20,00 6,00 1993: Ta 13,50 6,20 1997: TT 17,10 5,80 1994: 71 11,60 4,30 1987: 172 2220 8,00 1994: 12 12,30 470 4997 : 13 17,80 6,10 1994: 13 13,00 450 4997 :T4 14,50 4.50 4994: T4 41.10 420 1998: 71 850 1,30 1995: Tt 18,60 7,10 1998 72 3.50 -0,50 Les changements de résultats sont établis 4 partir du méme trimestre de l'année précédente. raison de l’importance de I’écart type au sein duquel les valeurs vont fluctuer, de la difficulté de choisir un indice de marché représentatif (c'est particuligrement le cas lorsque I'entre- prise se situe sur un marché émergent) et des insuffisances de la régression dans la prise en compte des modifications du portefeuille d’ activités ou du risque de faillite de I’ entreprise (niveau d’endettement) (Boeing i.e.). Aussi,- le béta sectoriel apparait-il le plus robuste car : © il intégre les modifications du portefeuille d’ activités et du risque financier ; © il s’appuie sur la moyenne des bétas d’un grand nombre d’ entreprises, évitant ainsi le biais associé aux bétas individuels et ; © iil permet de calculer le beta par ligne d’activité, ce qui est tres avantageux lorsqu’il s'agit de résoudre un choix d’investissement ou une évaluation d’entreprise. En résumé, on retiendra les bétas sectoriels comme estimation du béta des fonds propres des trois entreprises étudiées soit 1,014 pour Boeing, 1,49 pour InfoSoftet 0,87 pour Home Depot. 1.4 Lestimation du codt des fonds propres Apres avoir calculé le taux sans risque, la (les) prime(s) de risque et le(s) béta(s), on peut estimer la rentabilité attendue d’un investissement dans les actions dune entreprise. Dans le cadre du MEDAF, Rentabilité attendue = Taux sans risque + Béta x Prime de risque anticipée Le taux sans risque est le taux des obligations d’Etat long terme, le béta est estimé selon l'une des méthodes déjai décrites et 1a prime de risque peut étre une prime de risque historique ou une prime de risque implicite.294 / Le coit des fonds propres Dans le cadre du modéle multifactoriel, on a : jen Rentabilité attendue = Taux sans risque + SB (Prime de risque,) j=l i Le taux sans risque est le taux des obligations d’Etat a long terme, f, est Ie béta associé au facteur j estimé A partir de données historiques ou & partir des fondamentaux, et la prime de risque, est la prime de risque associée au facteur j estimée a partir de données histo riques. La rentabilité attendue est une information indispensable & la fois pour l’investisseur extérieur et pour le manager. Pour l'investisseur, c’est un taux de rentabilité exigé compte tenu du niveau de risque supporté. L’investissement devient profitable dés que la rentabilité retirée dépasse ce seuil. Pour le manager, ce seuil représente le coat des fonds propres. Des lors, les projets d’investissement de l’entreprise doivent avoir une rentabilité supérieure pour tre acceptés sous peine de recueillir in fine le veto des actionnaires. ae DANS LA PRATIQUE 7.7 gs estimation du coat du capital Le coat des fonds propres de Boeing, InfoSoft et Home Depot sera déterminé & partir du RY MEDAF. Le choix portera sur une estimation des bétas & partir des paramétres fonda- mentaux de l'entreprise de maniére a refléter le mieux possible le vrai risque de chacune $3] des entreprises. Le tableau 7.9 résume ces différentes estimations. Tableou 7.9 ~Caleu! du: codtdes fonds propres Boeing Home Depot Infosott Béta sectoriel avec un endettement nul 0.88 086 143 Beta sectoriel 1,014 0.869 1,489 Taux sans risque 5,00 % 5.00% §,00% Prime de risque 5,50 % 550% 550% Coit des fonds propres 10,58 % 978% 13.19% N.B. Le taux sans risque et la prime de risque sont identiques pour l'ensemble des entre- prises. Les scules différences concernent les bétas. 1.5 Le risque et le coit des fonds propres des entreprises non cotées Le choix du béta en tant que mesure du risque repose sur I’hypothése que l’investis- seur ia une stratégie de diversification de son portefeuille. Si cette hypothese est plausible pour les entreprises cotées, elle est plus difficile & admettre pour les entreprises non cotées. En effet, le propriétaire d’ une entreprise non cotée a généralement tendance & concentrer ses investissements dans le capital de I'entreprise. Par conséquent, il supporte la totalité du risque de l’entreprise ct non simplement le risque de marché. Dés lors, pour une activité telle qu’InfoSoft, le béta estimé 2 1,49 (le coat des fonds propres étant égal & 13,19 %) sous-Vestimation du taux de rentabiliié exigé / 295 estime le risque percu par le propriétaire. Il existe dés lors trois fagons de déterminer le coat des fonds propres d’une entreprise non cotée : 1. Lorsque Mobjectif immédiat est de mettre en vente l'entreprise & une entreprise cotée ou d’accéder au marché boursier, le béta de marché fournit une bonne mesure du risque et peut étre intégré au coait des fonds propres ; 2. Lon peut ajouter une prime de risque au cofit des fonds propres de manigre refléter le supplément de risque découlant de la non-diversification du portefeuille du proprigtaire (ceci explique 'exigence de rentabilité élevée demandée par les entreprises de capital risque qui investissent dans des activités naissantes) ; 3. Lon peut ajuster Je béta de manigre & donner une idée du risque total plutot que du risque de marché. L’ajustement peut étre relativement simple A partir du moment oit Je R? de la régression mesure 1a proportion du risque attribuable au marché. Des lors AR? Béta total = Dans le cas d'InfoSofi, le béta de marché est égal A 1.49 et la moyenne des R? des entreprises cotées ayant des caractéristiques comparables & InfoSofi est de 16%. Le béta total estimé est donc de 3,725 aboutissant & un cotit des fonds propres de 25,49 %. ‘QC 7.2- les entreprises non cotées ont un coit des fonds propres significativement supérieur 4 celui des entreprises cotées. Quelles sont les im; jons en termes de concurrence ? Comment une entreprise non cotée peutelle dés lors organiser sa survie dans la compétition ? 2. DU COOT DES FONDS PROPRES AU COOT DU CAPITAL Les fonds propres sont une source de financement indispensable qui vient habituel- Jement se combiner & endettement. Le coat du capital est la moyenne pondérée des coats de différentes sources de financement (fonds propres, dettes, titres hybrides). La pondération utilisée reflate le poids de chacune de ces sources dans le financement total?!, Cette section examine le coGt des financements autres que les fonds propres et détermine 1a construction de la moyenne servant au calcul du cotit du capital. 2.1 Le calcul du coit de la dette Le coat de la dette n'est pas la moyenne pondérée des dettes pa 4’ imtérét actuel constaté sur le marché. Plus précisément, ce coat comprend : mais le taux 21. Nd.t. On pourmait également définir le covit du capital comme une moyenne pondérée des exigences de rentabilité des différents apporteurs de fonds,aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Uestimation du taux de rentabilité exigs / 297° Tableau 7.10 - Echelle des intéréts pour différentes valeurs de notation Ratio de couverture des intéréts Notation 2125 AAA, 950-1250 AA 7,50-9,50 A 6,00~7,50 A 4,50 -6,00 A 3.50-4,50 BBB 3,00-3,50 BB 2,50-3,00 Be 2,00-2,50 8 4,50~2,00 cS 1,25~1,50 coc 0,80- 1,25 cc 0,50-0,80 c < 0,65 D Source : Compustat, A © 7.6il est généralement admis que Vendettement est préféré au financement par fonds propres en phase de taux d'intérat baissiers et moins recherché en période haus- siére. Estce vrai et pourquoi ou pourquoi pos @ DANS LA PRATIQUE 7.8 Lestimation du coit de la dette Il s'agit de confronter plusieurs méthodes d’estimation du coat des dettes de Boeing et Home Depot. Pour ces deux entreprises, il est possible d’utiliser la notation courante des obligations pour déterminer le taux d’intérét des emprunts. Boeing étant noté AA, I’écart de défaut est de 50 points au-dessus du taux des obligations du Trésor. Home Depot est notée A+ auquel correspond un écart de 80 points au-dessus du taux des obligations Etat & long terme. Comme illustré précédemment, InfoSoft est notée A sur la base «une notation synthétique et I’écart de défaut associé est de 1 % au-dessus du taux sans risque. Le tableau 7.11 résume le coat de la dette de ces différentes entreprises avec un taux des obligations du Trésor égal & 5 %. Pour l'ensemble des entreprises, on observe que le cofit de la dette aprés impéts est significativement inférieur au coat des fonds propres. Tableau 7.11 ~ Calculs du codt de la dette Boeing Home Depot —_—InfoSoft Notation des obligations AR Ae A Lécart de défaut sur les obligations du Trésor 0.50% 0,80% 1,00 % Taux ointéret 5.50% 5,80% 6.00% Taux d'imposition marginal 35% 35% 42% Coit deta dette 358% 3.77% 3.48%aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.Uestimation du taux de rentabilité exige / 299 DANS LA PRATIQUE 7.9 Le calcul du codt des actions privilégiées de General Motor Co. En mars 1995, General Motor a émis des actions privilégiées avec un dividende annuel de 2,28€ et un cours unitaire de 26,38 €. Le coat de ces actions peut étre estimé comme suit : a ” sleet, 2,28 € (Dividende privilégié par action) _ ¢ 64 Cofit de action privilégiée = 2630 € (Coos de tacioa) = 8. Concomitamment, le coat des fonds propres de GM établi & partir du MEDAF était de 13 % et le cotit avant impéts des dettes était de 8,25 % soit 5,28 % aprés impots. 2.2.2 _ Les obligations convertibles Les obligations convertibles sont des créances émises par une société pour une durée définie lors de I’émission. Elles sont remboursées a un prix convenu des l'origine, qui est en général le prix d’émission, avec parfois un bonus de 10 ou 20 % (pour la France). Le détenteur a la faculté (et non l’obligation) de les convertir en actions de Ientreprise émet- trice ®, En contrepartie de cette faculté, le porteur de I'OC accepte un rendement inférieur & celui des obligations classiques de méme échéance et présentant un degré de risque identi- que. Le calcul du coat de !'OC peut s’effectuer en dissociant la créance et le titre de pro- priété de mani@re & calculer le coiit de chaque composant DANS LA PRATIQUE 7.10 La séporation de l’obligation convertible en fitre de créance et titre de propriété : le cas d’Amazon Inc. En 1999, Amazon, spécialiste de la vente sur internet, a émis des obligations converti- bles avec un coupon & 4,75 % et une échéance & dix ans. Depuis que lentreprise perd de argent, elle est notée CCC+ par S&P et devrait offrir un taux de rendement de 11 % si elle décidait d’ une nouvelle émission. Les obligations ont été émises en dessous (& 98 % du nominal) et le montant total de l'émi mn s’élevait A 1,25 milliard d’euros. Chaque obligation convertible émise peut étre scindée en une obligation ordinaire et une option de conversion. 26. Nd.t. Le porteur de l'OC trouvera avantage a convertir chaque obligation en action sie cours de celle est supérieur au prix de remboursement. Dans le cas contraite, il choisira le remboursement. Il faut mention- ner les risques spécifiques attachés aux OC. Tout d’abord le risque de « signature » fonetion de la solvabil de Ientreprise &mettrice. Un deuxiéme risque est attaché aux modalités de conversion ; selon que la transfor- mation avec bénéfice est directe ou non, la sensibilité de !'OC aux variations du cours de laction sera diffé- rente, La différence entre le cours de 'OC et le cours de I'action gouverne également la sensibilité, Plus le cours de Maction se rapproche du prix de remboursement de I"OC, plus celle-ci devient sensible aux varia- tions enregistrées par action.300 / Le cot des fonds propres Obligation ordinaire = valeur du coupon ordinaire au taux facial?” de 4,75 % & échéance 10 ans avec un taux de rendement actuariel de 11 % = 636 € (on fait 'hypothése d'un coupon semestriel) Option de conversion = 980 € ~ 636 € = 344 € La partie représentant obligation ordinaire & 636 € est assimilée A une dette dont le coat est identique au reste de l’endettement, L'option de conversion est assimilée aux fonds propres de lentreprise avec le méme cotit. Sur l'ensemble de l'émission obliga- taire de 1,25 milliard d’euros, 1a valeur de la dette est de 795 millions d’euros et la valeur des fonds propres est de 430 millions d’euros. 2.3 La pondération entre dettes et fonds propres 23.1 Pondérations fondées sur la valeur de marché contre pondérations fondées sur la valeur comptable La pondération intégrée dans le cofit moyen pondéré du capital doit exclusivement éire calculge sur la base des valeurs de marché de la dette et des fonds propres dans la mesure oi les deux sources de financement, mobilisées pour financer les projets d’investissement, sont émises a leur valeur de marché. Trois critiques sont généralement formulées a I'égard de cette régle mais aucune n’est véritablement convaincante. La premiére insiste sur le fait que la valeur comptable présente I’ avantage par rapport & la valeur de marché de ne pas subir la volatilité du marché, On peut rétorquer que cette insensibilité aux fluctuations du marché est préoccupante car elle ne renseigne pas sur I'évolution réelle de la valeur de lentreprise au fur et & mesure que sont révelées des informations sur Ventreprise ou le marché?*, La deuxigme prétend, sans fournir par ailleurs la moindre confirmation empirique, que, la valeur boursiere des dettes ayant tendance a se maintenir en dessous de leur valeur comptable, ceite dernigre procure une estima- tion plus prudente. De plus, méme si la valeur de marché des dettes est trés souvent inférieure & a valeur comptable, le coat de la dette calculé sur une base comptable sera toujours inférieur au cofit estimé sur une base de marché, ce qui annihile l'argument de prudence précédemment évoqué. Pour illustrer ce point, supposons que la pondération de marché de la dette est de 10% contre 30 % pour son équivalent comptable, le coat des fonds propres est de 15% et le coat aprés impot de la dette est de 5%. Le coat du capital peut étre calculé comme suit : A partir du ratio d’endettement évalué & sa valeur de marché = 15 % (0,9) +5 % (0,1I)= 14 % A partir du ratio d’endettement évalué a sa valeur comptable = 15 % (0,7) +5 % (0,3) = 12 % 27. Nidit Le taux facial exprime le rapport entre le coupon de obi en pourcentage 28. Cependant, certains observateurs insistent sur le fait que la volatilité des cours boursiers est beaucoup: plus ample que celle qui affecte la valeur réelle de |entreprise. Méme si cet argument est justifié (sans etre prouvé une fois pour toute empiriquement), I’écart entre Ia valeur boursiére et la valeur réelle et inconnue de Trentreprise est beaucoup plus faible que celui qui existe entre cette derniere et la valeur comptable 19 convertible et sa valeur nominaleLestmation du taux de rentabilié exigé / 301 Enfin, les tenants de la troisime critique estiment que les préteurs ne décident pas d’octroyer un financement en se fondant sur la valeur de marché de la dette. Cette critique se fait davantage I’écho dune perception que d’une argumentation tirée des faits. Elle pourrait en effet revendiquer l’exemple suivant : quiconque ayant contracté une deuxitme hypothéque sur une maison dont le prix a augmenté sait pertinemment que les préteurs ne déterminent pas leur financement en référence aux fluctuations de l'immobilier (valeur de marché). Pourtant, de maniére tout aussi évidente, plus la volatilité percue d’un actif sur un marché est importante, plus faible sera I'enveloppe d’ emprunt potentiel qui lui sera associé. 2.3.2 estimation de la valeur de marché de la dette et des fonds propres La valeur de marché des fonds propres correspond habituellement au nombre de titres émis multiplié par le cours actuel, L’ensemble des fonds propres et quasi-fonds propres (warrants, management options, etc.) doivent étre intégrés dans la base de calcul. L'estima- tion de la valeur de marché des dettes est généralement plus difficile & fixer directement notamment parce que peu d’entreprises émettent des obligations négociables sur le marché. La dette de la plupart des entreprises est exclusivement de nature bancaire et elle est libellée en valeur comptable, Une méthode simple pour transformer la valeur comptable de Ja dette en valeur boursiére est d’assimiler l'intégralité des dettes comptables A une obligation. Le coupon est égal aux frais financiers des emprunts et a maturité correspond A la moyenne pondérée des échéances des différents emprunts. Des lors, la valeur de l’obligation corres- pond a la valeur actuelle des dettes de l’entreprise. Par exemple, des dettes financi’res dont la valeur de marché est de | milliard d’euros, assorties de 60 millions d’euros de frais financiers et d'une échéance 2 6 ans, avec un taux d’intérét de 7,5 %, peuvent eve estimé comme suit : nhs 1, 075) | , _ 1000 Estimation de la valeur de marché de la dette = 60) U1, 075)° + ——_ 0,075 (1,075)° = 9,30€ des ratios d’endettement Dans le tableau suivant, on compare les valeurs boursiére et comptable de la dette et des fonds propres. Pour Boeing et Home Depot, la valeur de marché des fonds propres est estimée & partir du cours boursier actuel et du nombre de titres émis. La valeur de marché de la dette est estimée & partir de sa valeur comptable, des frais financiers de Vempruat, de l’échéance moyenne de ses différents constituants et du coat avant impot de la dette propre a chaque entreprise. Pour Boeing, la valeur comptable de la dette est de 6972 millions d'euros, les frais financiers sont de 453 millions d’euros, I'échéan moyenne est de 13,76 ans et le coat avant impot de la dette est de 5,50 %. On a done : DANS LA PRATIQUE 7.11 Ba La différence entre la valeur de marché et la valeur comptable - 1 1s (1,055)'576 | 6972 0,055 (1,055)!3:76 VM estimé de la dette de Boeing = 453) =7O1€E302 / Le cost des fonds propres Tableau 7.12 - Valeur des engagements de location exploitation : le cas de Boeing Année Engagements financiers (€) Valeur actualisée @ 5,5 % (€) 1 205 194,31 2 167 150,04 a 120 102,19 4 86 69,42 5 a1 46,67 562,62 On ajoute A cela la valeur actualisée au taux de 5,5 % des engagements ligs & la location exploitation de Boeing sur les cing ans a venir (cf. le tableau 7.12). Ainsi la valeur de marché de la dette cumulée de Boeing est de 8 194 millions d’euros. La valeur de marché de la dette de Home Depot est calculée de la méme manigre, & partir de la valeur comptable des emprunts, des frais financiers et de I’échéance. j=! 1,0583 |, _1580 VM estimée de la dette de Home Depot = 37] + 0,058 | (1,058) 1433€ Comme on I’a fait pour Boeing, on peut, d partir du tableau 7.13, caleuler ta valour de marché de la dette cumulée de Home Depot. Sachant que le taux d’actualisation corres- pond au coat de la dette avant impét, soit 5,80 %, on arrive 4 4.071 millions d’euros. La valeur comptable de la dette d'InfoSoft est de 4,5 millions d’euros. Sa valeur de marché est estimée & 4,583 millions dans la mesure od le coat comptable de la dette & 7 % est supérieur au taux du marché (6 %). L'entreprise est endettée a deux ans. Le tableau 7.14 résume la valeur comptable et la valeur de marché du ratio endettement/ capitaux propres de l'ensemble des entreprises étudiées. Ce tableau a été construit en utilisant la valeur de marché moyenne sur l'industrie du ratio endettement/capitaux propres pour InfoSoft sachant que l'on ne dispose pas de valeur de marché des capitaux propres pour I'entreprise. Tableau 7.13 - Valeur des engagements de location exploilation : le cas Home Depot Année Engagements financiers (€) Valeur actualisée & 5,80 % (€) 1 294 277,88 2 2a 259.97 3 264 222,92 4 245 195.53 5 26 178,03 6-15 2700 1513,37 Valeur actualisée des locations exploitation 2647.70Lestimation du taux de rentabilité exigé / 303 Tableau 7.14 = Comparaison entre la valeur et la valeur boursiére des ratios d’endettement Boeing Home Depot InfoSoft (en millions €) (en millions €) (en milliers €) Valeur comptable des capitaux propres 12.953 5.955 35% Valeur comptable de le dette 6654 1311 45% Valeur comptable dettes/fonds propres 52,91 % 20.97% 12857 % Valeur comptable dettes/ 34,60°% 17.34% 56,25 % (dettes + capitaux propres) Valeur de marché des capitaux oropres 32.595 85 658 non renseigné Valeur de marché estimée de la dette 8 194 4081 4563 Dettes/ capitaux propres 5.14% 4.76% 7,09 % Dettes/(dettes + capitaux propres) 20,09% 4.55% 662 % ‘SPREADSHEET a waccalc.xs vous permet de convertir la valeur comptable de la dette en une valeur boursiére. 2.4 Vestimation du coat du capital Le cofit du capital est défini comme la moyenne pondérée du coat des différentes sources de financement (fonds propres, dettes, titres hybrides). Le cotit des fonds propres (kg) représente le taux de rentabilité exigé par 'investisscur compte tenu du risque, Ie coat aprés impot de Ia dette (k,) est fonction du risque de défaillance de I'entreprise, et le cofit des titres hybrides (k,) dépend de la distribution du risque entre l'emprunt et les fonds propres. La pondération affectant le coat du capital refléte la proportion de chaque source de finance- ment évaluée & sa valeur de marché dans le financement total. Soient CP, D et H, les valeurs de marché respectives des capitaux propres, de la dette et des titres hybrides, le coat du capital s*écrit : Coat du canital = ko appre) * cee oan) thar pee) DANS LA PRATIQUE 7.12 estimation du coat du capital En conclusion de chapitre, le coit du capital de chacune des divisions de Boeing, de Home Depot et d’InfoSoft est calculé dans le tableau 7.15. Ces valeurs représentent les taux d’actualisation & appliquer aux cash-flows anticipés pour estimer la valeur de chacune de ces entreprises aujourd'hui. Linvestisseur confronté a ces trois entreprises choisira celle pour laquelle les cash-flows anticipés actualisés au coat du capital sont les plus élevés.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.estimation du toux de rentabilté exigé / 305 REsuME La connaissance du coat des différentes sources de financement (fonds propres, dettes, titres hybrides) d’une entreprise est essentielle pour analyse des investissements dans la mesure: ot ce cout détermine le taux de rentabilité exigé par les différents apporteurs de ressources. La détermination du cofit des fonds propres suppose la connaissance de trois facteurs princi- paux. (1) Le taux sans risque représente le taux de rentabilité espéré d'un investissement dépourvu de risque de défaillance et de risque de réinvestissement. L’horizon de long terme qui caractérise la plupart des problémes en finance d'entreprise conduit & choisir le taux des obligations ’Ftat a long terme comme mesure du taux sans risque. (2) La prime de risque mesure le supplement de rentabilité exigé par investisseur pour choisir un investissement risqué plut6t qu’ un investissement sans risque. Cette prime, qui varie avec le degré d aversion au risque de I’ investisseur, peut étre estimeée a partir de historique des rentabilités du titre et des obligations d’Etat. (3) Le béta d'une entreprise peut étre couramment estimé en régres. sant sur une période suffisamment longue les taux de rentabilité périodiques du titre avec ceux du marché représenté par un indice de marché. Cette méthode aboutit a un béta impréci que Ton peut améliorer & travers la détermination des bétas relatifs aux différentes activités de l’entreprise. La moyenne des codts des différentes sources de financement qui fournit fe codt du capital de Ventreprise est pondérée par le poids des différents financements dans le financement total, ces éléments étant évalugs en valeur de marché. Le coat de la dette représente le taux de marché auque! l’entreprise peut emprunter, ajusté par les €conomies dimpot sur frais finan- iets. es ors, le cout du capital apparait essentiel en tant que taux d’actualisation permettant de dGterminer Ie validité d'un investissement ou d’évaluer Ventreprise si on ta raméne & la somme de ses investissements. QUESTIONS 1. Si vous deviez évaluer en dollars une entreprise allemande, quel est le taux sans risque que vous choisiriez ? 2. Pourquoi te taux des titres d”Etat & court terme n’est-il pas un taux sans risque lorsque votre horizon est & dix ans ? 3. Vous avez calculé une prime de risque historique de 6 % & partir de cinquante années de données. Si I"écart type annuel des cours est de 30 %, quel est l'écart type bornant la prime estimée ? 4, La valcur du S&P 500 est de 1 400. Au cours de la prochaine année, les idendes et les ‘h-flows anticipés relatifs aux actions de Mindice devraient représenter 5% de indice. Si la croissance espérée sur le long terme des dividendes et des cash-flows est estimée & 6 % et que le taux sans risque est de 5,5 %, déterminez la prime de risque implicite. 5. Le béta de General Motors calculé a partir de la régression des rentabilités boursidres par rapport a indice S&P 500 est égal A 1.1 avec un écart type de 0,30. Estimez, avec une probabilité de 67 %, Pintervalle de confiance au sein duquel se situe la vraie valeur du beta, 6, Portugal Telecom a un déta de 0,80 et un ratio dettes/fonds propres de 15%. Alors que ensemble des activités de l'entreprise concerne la téléphonie, elle décide une dans les activités internet. Si l'on estime & 20 % le poids futur d’internet dans les acti-aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.estimation du taux de rentabilité exigé des projets d'investissement / 335 D'une maniére générale, Rosenberg et Marathe estiment que les param@tres fonda- mentaux de lentreprise peuvent étre utilisés en relation avec les bétas historiques afin dobtenir une prévision plus fine des bétas futurs. DANS LA PRATIQUE 8.6 utilisation des fondamentaux dans Vestimation du béta d’un projet : le cas de Home Depot Pour illustrer l’estimation du béta et du cofit des fonds propres, on fait I’hypothase que Home Depot se lance dans le commerce électronique. Les principales caractéristiques du commerce électronique se présentent comme suit : CV du résultat d’exploitation = 1,74 (a partir des résultats des entreprises du commerce électronique) Dettes/ Fonds propres = 25,00 % (structure financigre prévue pour Home Depot) ‘Taux de croissance du résultat= 45 % (croissance du résultat du commerce électro- nique) Actif total = 500 millions d’euros (montant espéré de Vinvestisse- ment de Home Depot) Pour connaitre les caractéristiques de l'activité avant dy étre entré, on se fonde sur les caractéristiques des entreprises cotées ou non cotées appartenant au secteur. L’entrée des valeurs précédentes dans la régression permet de déterminer le béta suivant : Béta = 0,6507 + 0,25 (1,74) + 0,09 (25 %) + 0,5406 (0,45) — 0,000009 (500) = 1,35 Soulignons que le béta aurait pu étre estimé plus directement & partir des bétas des autres entreprises du secteur ajustés en fonction des différentiels d’endettement. Cette méthode aurait abouti au résaltat suivant : 40 0% Béta sans dette des entreprises comparables = 1,32 32 [1 + 0,65 (0,25)] = 1,53 (Cette estimation s'appuie sur le ratio cible dettes/ fonds propres de Home Depot égal & 25 % avec un taux d’imposition de 35 %.) Ce béta peut servir A calculer le coat des fonds propres du projet ; la rentabilité financitre du projet de commerce électronique doit excéder le cotit des fonds propres de Home Depot dans son ensemble. Béta moyen des entreprises comparables Structure financigre moyenne des entreprises comparables = Béta du commerce électronique = QC 8.3 Lorsqu’une entreprise concentre plusieurs activités ayant des profils de risques trés différents, le codt des fonds propres et le cot du capital associés aux investissements possibles peuvent étre trés hétérogénes. Quelle est la relation entre le codt du capital et le codt des fonds propres de |’entreprise d’une part et le coit du capital et le codt des fonds propres des projets envisagés d’autre part @aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.342 / Le coit des fonds propres Le taux sans risque est de 5%. Les coefficients du tableau précédent permettent de transformer les cash-flows risqués en leurs équivalents certains. Ainsi pour I’année 1, un cash-flow risqué de 100 millions d’euros équivaut & un flux sans risque de 95,88 millions d’euros, Comme illustré avec Home Depot, plus le cofit du capital est élevé, plus faible est I’€quivalent certain associé 4 un cash-flow. QCB.6-Lanalysie d'un projet utilise un taux d'actualisation élevé de maniére & refléter le risque du projet. De m&me choisitil une estimation basse des cashflows du projet compte tenu de son risque élevé. Considérez-vous que |'analyse proposée pose certains problames 2 Expliquez. 7. LES PRATIQUES D’AJUSTEMENT PAR RAPPORT AU RISQUE Si la plupart des entreprises intégrent le risque dans I’analyse des projets d’investis- sement, les techniques utilisées sont ts diverses. L’enquéte réalisée par Kim, Crick et Kim (1986) auprés de 320 entreprises américaines montre la diversité des pratiques rencontrées, comme illustré dans le tableau 8.11. La majorité des entreprises interrogées privilégient un ajustement subjectif tandis qu'un pourcentage significatif d’entre elles choisissent de recou- rir au taux d’actualisation. De maniére surprenante, un grand nombre d’entreprises ne tien- nent absolument pas compte du risque dans leur analyse L’enquéte précédente invite a formuler plusieurs remarques © Les entreprises sont plus disposées aujourd’hui & recourir au taux d’actualisation pour prendre en compte le risque d’un projet qu’elles ne I’étaient il y a dix ou vingt ans, L’ajustement effectué s’appuie souvent sur un modale rendement/risque tel que le MEDAF © Les entreprises ayant plusieurs activités reconnaissent rarement la nécessité de diversifier I’ajustement par rapport au risque selon la ligne d’activité. Tableau 8.11 ~ Les techniques d’ajustement par rapport au risque parni un échantillon de 320 entreprises Technique Pourcentage Pas d'ajustement 14 Ajustement subjectit 48 Méthode de 'équivalent certain 7 aux d'actualisation 29 Raccourcissement du délai de récupération 7 Autres 5 Source : Kim, Crick ot Kim (1986)