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Rsum du colloque sur la

mondialisation des marchs financiers


et linstabilit financire
Scott Hendry, dpartement des Marchs financiers*

Le colloque annuel de la Banque du Canada, qui


sest tenu en octobre2010, a runi des chercheurs
mrites venant duniversits et de banques centrales du monde entier afin quils dbattent sur le
thme de la mondialisation des marchs financiers
et de linstabilit financire. Figuraient au nombre
des sujets abords les effets de cette mondialisation sur le risque, la liquidit et les prix des actifs;
les causes et les incidences des crises; et les
solutions rglementaires appropries.

es dernires dcennies ont t marques par


lextension de la mondialisation financire, qui a
vu les liens entre les conomies de diffrents
pays se renforcer avec le temps, grce llargissement des changes qua permis la libralisation des
marchs des biens et services et des marchs des
actifs financiers. Les flux financiers transfrontires ont
augment prodigieusement, ce qui sest traduit par
une srie davantages illustrs dans la croissance
dcoulant de nouvelles possibilits dinvestissement
et dexportation et par des cots potentiels
monte de lincertitude, accentuation de la volatilit
des marchs, voire plus grande probabilit et ampleur
des crises. Les caractristiques ainsi que ltendue
des bnfices nets de la mondialisation financire font
encore largement dbat.
Le texte qui suit rcapitule les points saillants des
communications prsentes aux six sances de travail du colloque. Il rsume galement le discours du
confrencier principal et les discussions des participants au dbat de clture.

Premire sance: Mondialisation


des marchs financiers et risque

* Je voudrais exprimer ma gratitude Greg Bauer, Antonio Diez de los Rios, Koralai

Kirabaeva, Sermin Gungor, Teodora Paligorova, Jesus Sierra et Jun Yang pour lorganisation de cet excellent colloque et laide quils ont apporte la prparation du prsent
article.

Les flux financiers internationaux au sein des conomies


industrielles et entre ces dernires et les conomies
de march mergentes ont enregistr une croissance
tendancielle vigoureuse. Paralllement, les conomistes nont cess de discuter entre eux des avantages et des cots dune telle mondialisation. Pour
certains, les flux incontrls de capitaux sont un
obstacle srieux la stabilit financire mondiale.
Dautres affirment plutt que louverture accrue aux
flux de capitaux sest rvle un facteur indispensable
lexpansion des conomies mergentes ainsi quau

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dveloppement de leurs marchs financiers et, en


mme temps, une source importante de stabilit pour
les pays industrialiss. Les deux communications de
cette sance enrichissent ce dbat.
Charles A. Trzcinka et Andrey D. Ukhov (Universit
de lIndiana) examinent tant les cots de la mondialisation financire et du partage des risques que leurs
bnfices. Leur modlisation est novatrice en ce
quelle autorise des agents htrognes choisir de
faon endogne dinvestir ou pas sur les marchs
financiers. Les auteurs tudient quelle incidence a sur
le bien-tre louverture des marchs aux trangers.
Ils sappuient pour cela sur un cadre qui formalise les
forces antagonistes intervenant dans la prise de dcision lintrieur dune conomie dont laccs souvre
aux investisseurs trangers. linstar dautres travaux
bass sur lutilisation de modles multinationaux
dvaluation des actifs financiers, cette recherche
conclut que la mondialisation financire tend rduire
le cot du capital lchelle dun pays. Mais la diffrence des modles prcdents, ici, les raisons qui
poussent les agents commercer et investir sont
endognes, et les auteurs parviennent calculer la
variation du bien-tre des rsidents. Leur modle
montre que la dcision douvrir les marchs a des
consquences pour le partage des risques au sein de
lconomie nationale ainsi que pour les prix des actifs
et le bien-tre des agents. Labolition des barrires
change la rpartition des divers types dinvestisseurs,
et donc les prix et le cot du capital. Elle peut galement, en haussant le cot de la participation de certains rsidents la mise en commun des risques
offerte par des actifs nationaux, conduire une diminution du bien-tre de ces agents. Contrairement ce
qui ressort des modles prcdents, les auteurs
tablissent que louverture des marchs ne correspond pas un optimum de Pareto : cette libralisation
rduit parfois le bien-tre de certains des rsidents,
en particulier des demandeurs dactifs risqus.
Ces conclusions ont des implications en matire
dconomie politique ainsi que sur le plan des politiques. Il arrive que les barrires linvestissement
amliorent le bien-tre des nations et que la dcision
de les maintenir soit un choix conomique endogne
et rationnel, plutt que leffet de cots de dlgation
ou dun chec politique. La libralisation peut se
justifier plus finement si lon identifie le groupe dagents
qui ont un intrt assumer une part des risques
aprs louverture des marchs. La libralisation nest
pas le fruit du hasard: le moment o elle survient
dpend des ressources en prsence, des prix et des
expositions aux risques. Le modle explique aussi de

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manire logique les avances et les reculs de la libralisation mis en lumire par dautres auteurs.
Gianni De Nicol (Fonds montaire international) et
Luciana Juvenal (Banque fdrale de rserve de
St. Louis) analysent lincidence relle de lintgration
financire sur la croissance conomique au moyen de
donnes portant sur lvolution de nombreuses conomies avances et mergentes entre1985 et 2009.
Dans un premier temps, les auteurs tudient la dynamique de cette intgration. Les statistiques tmoignent de faon loquente dune tendance baissire
dans la dispersion internationale des primes de risque
rattaches aux actions, signe dune intgration plus
pousse des marchs financiers internationaux. Ce
phnomne est d avant tout au renforcement des
liens financiers des conomies mergentes. De Nicol
et Juvenal sintressent ensuite la relation entre
intgration financire et croissance conomique. Ils
construisent de nouveaux indicateurs pour valuer le
degr dintgration et les possibilits de croissance
corriges en fonction des risques. Lampleur de lintgration financire est mesure par lcart existant,
chaque date, entre la prime exige sur les actions
mises dans un pays et la prime moyenne exige au
sein dun groupe de rfrence. Les possibilits de
croissance corriges sont mesures, pour leur part,
par un indicateur semblable un ratio de Sharpe1, qui
compare le ratio cours/bnfice dun march national
un ratio cours/bnfice mondial. Saidant de statistiques mensuelles, les auteurs cherchent dterminer
si le degr dintgration financire permet de prdire
les possibilits de croissance corriges et vice versa,
lchelle aussi bien mondiale que rgionale. Ils
concluent que lintensification de lintgration annonce
avec une certitude confortable de meilleures possibilits de croissance, mais que linverse ne se vrifie
pas forcment.
De Nicol et Juvenal examinent galement avec des
donnes annuelles lincidence prvisible de lintgration
financire sur la croissance effective et sur une variable
refltant la volatilit de la croissance. Une plus forte
intgration financire laisse augurer une croissance
plus rapide, une baisse de sa variabilit et un recul de
la probabilit dun risque rel systmique sur les marchs boursiers. Les auteurs tudient trois voies par
lesquelles lintgration financire est susceptible de
stimuler la croissance. Cette intgration savre une
source de dveloppement pour le secteur financier

1 Le ratio de Sharpe est obtenu en soustrayant le rendement dun actif dnu de risque
du rendement du portefeuille considr et en divisant le rsultat par la variance du
rendement de ce portefeuille. Plus le ratio est lev, meilleur est le rendement du
portefeuille compte tenu des risques pris.

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dun pays, et de liquidit pour les marchs boursiers.


Enfin, les progrs de lintgration financire saccompagnent dun renforcement de la qualit des institutions et de la gouvernance des entreprises. Chacun
de ces effets favorise lexpansion conomique sur le
long terme.

Deuxime sance: La liquidit


La liquidit des marchs de capitaux est un important
facteur de stabilit et defficience pour le systme
financier. Des variations rapides et considrables de
la liquidit de march peuvent amplifier une contagion
et tendre le risque systmique toute lconomie.
Les deux tudes rsumes ci-aprs analysent le rle
des chocs de liquidit dans la fragilit du systme
financier.
Maya Eden (Massachusetts Institute of Technology)
examine comment lintgration financire entre conomies mergentes et dveloppes influe sur la
manire dont se rpartit la volatilit de la production
dans le monde. Son modle permet de comprendre
pourquoi les fluctuations du financement extrieur
sont une cause majeure de crises dans les marchs
mergents mais sont gnralement sans consquence pour les pays dvelopps. Lauteure propose
un lien indit qui repose sur linteraction entre les
distorsions financires et le processus dintgration
financire, afin dclairer linterdpendance entre,
dune part, la vulnrabilit des conomies mergentes
face aux variations du financement extrieur et, dautre
part, la modration des fluctuations que les chocs de
liquidit engendraient dans la production des pays
dvelopps avant la rcente crise. Le modle gnre
par ailleurs des profils de volatilit compatibles avec
laggravation de la crise des prts hypothcaires
risque. Notamment, il semble indiquer que lintgration financire entre conomies mergentes et dveloppes a peut-tre entran des changements
endognes de la structure du systme financier qui
ont cr les conditions de la crise. Parmi ces changements, notons lassouplissement des critres doctroi
du crdit, la hausse de la titrisation et la place accrue
des produits titriss dans les bilans bancaires.
Koralai Kirabaeva (Banque du Canada) analyse le
rle conjoint de lantislection, du risque de liquidit et
des croyances concernant le risque systmique dans
la dtermination du degr de liquidit des marchs,
des prix des actifs et du niveau de bien-tre. Lauteure
dcrit comment les institutions financires rpartissent leur portefeuille entre actifs srs et risqus
lorsquelles anticipent un risque systmique, puis

value comment les croyances des investisseurs


peuvent concourir la paralysie des marchs.
Lorsquelles sont confrontes une information asymtrique et des chocs de liquidit, les institutions
financires ninternalisent pas intgralement les
consquences de leurs actions pour la liquidit de
march et surinvestissent dans des actifs risqus et
peu liquides, crant ainsi des externalits lchelle
du systme. Kirabaeva montre comment la prsence,
mme faible, dantislection sur le march des actifs
peut entraner leffondrement des prix de vente, voire
la dfaillance du march si elle saccompagne dune
rue vers la liquidit, dune sous-estimation du risque
systmique ou dune incertitude quant la valeur des
actifs. Lauteure value en outre lefficacit des actions
possibles des autorits, par exemple lapport de liquidit et lachat dactifs de pitre qualit ou limpratif
de dtenir au pralable plus davoirs liquides.

Troisime sance: Titrisation


et flux de capitaux
Les entres de capitaux et leur volatilit ont jou un
rle important dans laggravation des rcentes crises
financires. Dans les deux recherches synthtises
ici, les auteurs examinent comment le comportement
de ces flux a influenc le march du logement et
les taux de rendement des obligations du Trsor
amricain.
Filipa S (Universit de Cambridge), Pascal Towbin
(Banque de France) et Tomasz Wieladek (Banque
dAngleterre) tudient les effets des entres de capitaux, de la politique montaire et de linnovation financire sur lactivit du march du logement. Leur travail
a t motiv par les dbats rcents sur le sujet.
Un des arguments mis en relief par S, Towbin et
Wieladek est que les politiques montaires expansionnistes ont maintenu les taux dintrt de bas
niveaux et nourri du mme coup la demande de logements. Dautres observateurs attribuent la croissance
du march du logement aux dsquilibres internationaux: les pays jouissant dun volume excessif
dpargne mais dots de marchs de capitaux insuffisamment dvelopps investissent dans des conomies o ces marchs sont dvelopps, y causant un
recul du loyer de largent. Daucuns pensent galement que lvolution des taux dintrt a des rpercussions bien plus grandes sur lactivit immobilire
dans les pays caractriss par des marchs de titrisation actifs et un endettement lev des consommateurs.

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Sur la base de statistiques relatives 18pays de


lOrganisation de coopration et de dveloppement
conomiques concernant la priode 19842007,
ltude offre une srie de rsultats. Les entres de
capitaux et les chocs de politique montaire ont un
effet positif significatif sur les crdits rels accords
au secteur priv, les prix rels des maisons et linvestissement rsidentiel. Ces variables sont plus sensibles aux chocs dans les pays qui possdent un
march hypothcaire dvelopp. Pour les auteurs, la
raison en est que dans ces tats, les mnages ont la
possibilit daccrotre leur recours au crdit en mettant en garantie une part plus importante de la valeur
de leur maison, si bien quils deviennent plus sensibles aux variations de la valeur de cette garantie.
Autre constat: les entres de capitaux influencent
plus fortement et plus durablement lactivit immobilire des pays au march hypothcaire dvelopp.
Ces rsultats clairent le dbat autour du rle des
dsquilibres mondiaux dans la gense de la crise. L
o le march hypothcaire est dvelopp, les entres
de capitaux exposent le secteur du logement leur
volatilit.
Carol Bertaut, Laurie Pounder DeMarco, Steve
Kamin et Ralph Tryon (Conseil des gouverneurs de
la Rserve fdrale) se penchent sur le rle des
entres de capitaux aux tats-Unis dans la crise
financire. Les auteurs tablissent que les achats
trangers de titres de crance privs notamment
de titres adosss des actifs (TAA) taient aussi
importants que ceux de bons du Trsor amricain et
de titres mis par les organismes fdraux. Ce sont
les titres mis par le Trsor et les organismes fdraux qui ont le plus bnfici des capitaux venus du
Moyen-Orient et des marchs mergents dAsie, alors
que les titres de crance des entreprises et les TAA
trouvaient la faveur des investisseurs europens. Les
pays non europens finanaient leurs placements
avec les excdents de leur compte courant, tandis
que les tats europens augmentaient leurs engagements extrieurs.
Les auteurs soutiennent que les achats de titres du
Trsor amricain par les investisseurs trangers ont
tir vers le bas le rendement des actifs sans risque,
tel point que lapptit des intervenants pour les actifs
risqus en gnral, et les prts hypothcaires risque
en particulier, sest vu fortement aiguis. Dun autre
ct, la demande dactifs risqus de la part dinvestisseurs extrieurs a contribu au repli relatif des taux
des TAA par rapport aux taux dintrt des actifs sans
risque. Au surplus, cette demande a provoqu une
hausse de loffre de TAA et a donc aliment directement

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le flot des ressources diriges vers les emprunteurs


hypothcaires risque et vers dautres emprunteurs
fragiles.
Avec un modle de portefeuille talonn, les auteurs
montrent que les entres de capitaux en provenance
de pays non europens ont nettement pes sur les
rendements des bons du Trsor amricain. Les achats
trangers de TAA, principalement par les investisseurs
europens, ont rduit les carts de rendement sur les
prts hypothcaires qui constituaient le sous-jacent de
ces titres.

Quatrime sance: Mesures


de rglementation
Lhistoire prouve que les systmes financiers sont
sujets des priodes dinstabilit. La crise financire
mondiale qui sest amorce au milieu de lanne2007
a fait ressortir la pertinence des discussions entourant
linstauration dune rglementation et dune surveillance
plus efficaces du secteur financier. Les travaux prsents loccasion de cette sance se proposaient
de dterminer quelles orientations rglementaires
permettraient le mieux dviter dautres crises.
Javier Bianchi (Universit du Maryland) et Enrique
G. Mendoza (Universit du Maryland et National
Bureau of Economic Research) se servent dun modle
dquilibre gnral comportant une contrainte liant la
capacit demprunt la valeur des garanties pour
analyser les crises financires sous langle du recours
excessif lemprunt 2. Ils sattachent comparer laffectation de ressources et le niveau de bien-tre auxquels
parviennent des agents privs soumis une contrainte
de cet ordre, dans un quilibre concurrentiel dcentralis, avec ceux auxquels aboutit un planificateur central
subissant la mme contrainte. Pour les agents privs,
le prix des garanties est une donne fixe. De cette
conception dcoule une externalit du crdit, car
les agents nintgrent pas limpact que leurs projets
demprunt individuels auront sur le prix de march de
leurs garanties et sur les cots salariaux pertinents au
titre de la dtermination du fonds de roulement.
linverse, le planificateur central tient compte de toutes
ces incidences ainsi que de la manire dont les dcisions demprunt prises aujourdhui influenceront les
prix des actifs et les salaires de demain.

2 Le recours excessif lemprunt correspond la diffrence entre le montant des prts


quun agent parvient obtenir titre personnel au sein dune conomie o le march
du crdit comporte un certain nombre de frictions et le montant des crdits obtenus par
un planificateur central qui est confront des frictions identiques mais qui prend en
compte lincidence de ses dcisions demprunt sur lquilibre gnral.

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Mme si le surendettement drivant de cette externalit du crdit est faible comparativement au total des
emprunts contracts par un planificateur central
soumis la contrainte dune allocation efficiente des
ressources, il gnre des crises financires nettement
plus graves et plus frquentes quen situation dquilibre allocatif contraint et accentue les fluctuations du
cycle conomique long terme. Cette externalit est
galement lorigine dexcdents de rendements, de
ratios de Sharpe et de primes de risque beaucoup
plus levs que ce qui sobserve lquilibre. Les
auteurs proposent dtablir un barme de taxation
optimal des emprunts et des dividendes qui soit tributaire de la conjoncture. En dautres termes, leur
modle conduirait appliquer aux emprunts et aux
dividendes une taxe qui serait releve quand leffet
de levier slve et rend lconomie vulnrable une
crise financire majoration qui surviendrait avant
lapparition dune crise , et rduite dans le cas contraire. Cela inciterait les agents privs accumuler
plus dpargne quils ne le feraient dans un quilibre
concurrentiel sans taxe.

que la rputation de lautorit rglementaire finit par


se trouver fragilise. Quand la tolrance sexerce au
grand jour, elle peut donc commander ladoption de
mesures supplmentaires coteuses, tel le renforcement du rgime dassurance-dpts. Le caractre a
priori optimal dune intervention publique ou secrte
dpend de la rputation initiale de lautorit rglementaire et de limportance probable des atteintes futures
cette rputation. La transparence a pour effet damliorer la confiance a priori, mais elle nuit la capacit
de lautorit dendiguer les paniques dans lavenir. Agir
en secret pourrait ds lors savrer socialement prfrable pour les autorits rglementaires de solide rputation; ces dernires devraient toutefois jouer cartes
sur table si leur rputation est particulirement compromise au dpart.

Cinquime sance : Crises


et rendements attendus

La communication dAlan D. Morrison (Universit


dOxford et Centre for Economic Policy Research) et
de Lucy White (Harvard Business School et Centre
for Economic Policy Research) porte sur la stratgie
optimale de rglementation du systme financier que
devrait adopter une autorit commune en vue de
rduire le risque de contagion interbancaire. Les auteurs dmontrent que la rputation de cette autorit
commune peut tre une source de contagion financire et quil peut par consquent tre socialement
prfrable que lautorit cherche grer sa rputation
a posteriori, au moyen dinterventions qui seront
secrtes ou publiques selon la solidit initiale de sa
rputation.

La crise mondiale de 20072009 fournit un exemple


loquent de cataclysme conomique et des rpercussions que ces vnements trs rares ont sur les
rendements raliss par les investisseurs internationaux. Barro (2006) souligne ce propos que, bien que
peu probables, les cataclysmes conomiques peuvent avoir une forte incidence sur les rendements
attendus et mme expliquer certaines nigmes touchant lvaluation des actifs, comme la dtermination
complexe de la prime de risque rattache aux actions.
Les auteurs des deux communications prsentes se
demandent si les risques dun dsastre conomique
mondial peuvent aussi aider lucider les nigmes
observes sur les marchs dactifs internationaux,
comme la parit des taux dintrt sans couverture.

Dans le modle mis en avant, la dfaillance dune


banque peut saper la confiance du public dans la
comptence de lorganisme de contrle bancaire et,
partant, dans dautres tablissements autoriss par
ce dernier exercer leurs activits. Les dposants
peuvent ainsi tre amens retirer leurs fonds
dautres banques mme lorsque les rendements des
actifs dans lesquels celles-ci ont investi ne sont pas
corrls avec ceux de linstitution en difficult et quil
nexiste pas de prts interbancaires. Dans ce scnario
de panique bancaire, la stratgie optimale pour lautorit rglementaire peut consister faire secrtement
preuve de tolrance envers linstitution dfaillante afin
de prserver sa propre rputation, dans lespoir que
la banque et les autres tablissements vulnrables
en rchappe. Les sauvetages publics, loppos,
ne russissent pas viter les rues bancaires parce

Franois Gourio et Michael Siemer (tous deux


de lUniversit de Boston) et Adrien Verdelhan
(Massachusetts Institute of Technology) laborent un
modle de cycles rels toff comportant deux pays.
Dans leur modle, le risque dun cataclysme conomique mondial ( savoir un recul prononc de la
consommation) est faible mais varie dans le temps et
les deux pays ne sont pas exposs ce risque au
mme degr. Les auteurs constatent quune modification de la probabilit dun dsastre mondial fait varier
non seulement les primes de risque, mais aussi les
grandeurs macroconomiques. En loccurrence, plus
la probabilit dun cataclysme augmente, moins
investir est attrayant, do la chute de linvestissement et de la production. Dautre part, la demande
dpargne de prcaution saccrot, ce qui cause un
repli des taux dintrt relatifs aux actifs sans risque

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et une hausse des carts de rendement sur les actifs


risqus. Les investisseurs en qute dun refuge retirent
alors leurs capitaux du pays moins sr, qui connat une
rcession plus marque. Le modle parvient aussi
expliquer le comportement de la prime de risque associe aux oprations de portage, puisque, dans le
schma des auteurs, la monnaie du pays o les taux
dintrt sont levs se dprcie quand le risque dune
catastrophe mondiale se prcise.
Alexandre Jeanneret (HEC Montral) propose un
modle dquilibre gnral o deux pays ont des
changes commerciaux entre eux et o les dcisions
des entreprises et des tats en matire de dfaillance
sont endognes. Dans son modle, quil talonne en
fonction de donnes amricaines, un choc conomique ngatif dans le pays tranger entrane une
dtrioration des finances publiques de ce pays et en
aggrave le risque de dfaillance ainsi que le risque
dune contraction de la croissance aux tatsUnis.
Par ricochet, une hausse du risque souverain rduit la
valeur attendue des recettes dexportation futures des
entreprises amricaines du fait dune dgradation des
termes de lchange et suscite un rquilibrage des
portefeuilles au profit de lacquisition dune obligation
sans risque, ce qui pse sur les prix des actions dans
les deux pays. Le risque dun ralentissement de la
croissance ltranger amplifie, par ces deux voies, la
chute initiale des capitalisations boursires et la volatilit des rendements boursiers aux tatsUnis.

Sixime sance : Dsquilibres


mondiaux et dynamique des prix
des actifs
Les dsquilibres mondiaux ont t voqus comme
une cause possible de la rcente crise financire. On
croit en effet quils peuvent avoir contribu au recul
des taux dintrt lorigine de lapptit accru des
acteurs de march pour le risque. Cependant, les
rsultats empiriques ne permettent pas de conclure
ce jour que les achats trangers nets dactifs ont eu
une incidence significative sur les prix des actifs
nationaux. Par ailleurs, il est galement possible que
les variations des prix des actifs aient elles-mmes
provoqu des mouvements de capitaux, puisque,
globalement, la position extrieure nette dun pays
intgre ncessairement des attentes au sujet de lvolution future des prix des actifs. Les communications
donnes au cours de cette sance tentent dclairer la
relation de causalit entre les prix des actifs et les flux
internationaux de capitaux.

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Jesus Sierra (Banque du Canada) tudie lincidence


des flux internationaux de capitaux sur les taux dintrt sous langle des primes de risque. Les taux dintrt comportent deux composantes: les anticipations
relatives aux taux court terme et les excdents de
rendement attendus (les primes de risque). Comme la
banque centrale ntablit pas son taux directeur en
raction aux achats trangers dobligations long
terme, les flux de capitaux se rpercutent obligatoirement sur les taux dintrt au travers des primes de
risque. Si lon suppose que les anticipations sont
rationnelles, on peut mesurer leffet des flux de capitaux sur les prix des actifs en calculant la corrlation
entre le niveau futur des excdents effectifs de rendement et les flux actuels. Les entres de fonds provenant des institutions officielles trangres ont sur
les primes de risque des retombes ngatives et
non linaires analogues celles de chocs doffre
relative. linverse, les achats nets privs ont une
incidence positive et linaire, viennent absorber loffre
excdentaire et sont rmunrs lquilibre pour ce
service. Les rsultats ntayent pas lopinion selon
laquelle les flux internationaux de capitaux ont t
lune des principales causes de la baisse accuse par
les taux dintrt amricains long terme entre1994
et 2007.
Dans la seconde tude, Martin D. D. Evans et
Alberto Fuertes (Universit de Georgetown) dcortiquent les sources de la dtrioration qua enregistre
la position extrieure nette des tatsUnis depuis
35ans. Ils constatent que la plupart des variations
trimestrielles de cette position entre1973 et 2008 sont
imputables larrive de nouvelles (ou chocs) concernant les rendements futurs et, un degr moindre,
dinformations relatives aux flux commerciaux futurs.
Aux horizons loigns, toutefois, les variations refltent
les attentes quant la manire dont les tatsUnis
allaient respecter leurs obligations financires internationales. Daprs les rsultats dEvans et Fuertes, pour
que la position extrieure de ce pays revienne lquilibre, il faudra la fois que les diffrentiels de rendement voluent de faon favorable et que des excdents
commerciaux soient engendrs lavenir. En outre, ce
retour lquilibre pourrait prendre plus de treize ans
et ncessiter une importante dprciation relle du
dollar amricain.

Confrence commmorative
John Kuszczak
Le confrencier principal du colloque, Eswar Prasad
(Universit Cornell et Brookings Institution), dcrit

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comment la mondialisation a ouvert la voie une


propagation internationale des chocs et examine les
consquences de mme que les perspectives dvolution des dsquilibres mondiaux. Il se penche sur
les leons apprises et les dfis qui se posent la
politique montaire dans un monde intgr o les
comptes de capital sont ouverts. Il traite en particulier
de la porte des objectifs de la banque centrale en
sattachant notamment savoir si les prix des actifs
pourraient tre pris en compte dans le cadre de
conduite de la politique montaire et, le cas chant,
de quelle manire ainsi que du degr dindpendance optimal de la banque centrale. Prasad trace
galement certaines pistes de recherche lies ces
enjeux. Par exemple, il souhaite que lon approfondisse les relations entre la stabilit des prix et la stabilit financire et que lon conoive des rgimes de
politique montaire plus robustes qui permettent aux
marchs mergents de relever les dfis de laprs-crise.

Sance de clture: Lavenir


de la mondialisation financire
Le colloque sest termin par un dbat o les panlistes,
Timothy Lane (Banque du Canada), Stanley Zin
(Universit de New York) et Martin Evans (Universit de
Georgetown), ont entretenu lauditoire des perspectives
davenir de la mondialisation financire.
Timothy Lane a lanc la discussion en prsentant
sommairement certains des cots et avantages de la
mondialisation financire et les crises financires qui
ont rcemment frapp lconomie mondiale. Dans les
conomies avances, la mondialisation financire
ntait pas perue comme un rel problme jusqu
tout dernirement, et lclatement dune crise tait
jug fort improbable. On sinquitait davantage des
difficults dans lesquelles la mondialisation financire
tait susceptible de plonger les conomies de march
mergentes en compliquant grandement la gestion
macroconomique. Au lendemain de la crise asiatique, peu dindices attestaient la ralit des bienfaits
de la libralisation pour la croissance. La rcente crise
financire mondiale est surtout due des dsquilibres macroconomiques, une qute de rendements
levs et aux faiblesses endmiques des systmes
financiers de nombreux pays. Maintenant que la crise
est passe, certains sont davis quil convient de
limiter les flux internationaux de capitaux, mais les
efforts ont plutt port jusquici sur le renforcement
de la robustesse du systme financier mondial. Des
rformes ont t entreprises sur plusieurs fronts:
rglementation des fonds propres, infrastructure des

marchs, rsolution des dfaillances et politiques


macroprudentielles. Ces rformes doivent encourager
la mise en commun de linformation aux fins de la
rglementation des institutions financires actives
lchelle mondiale et tenir compte des risques qui
accompagnent les possibilits darbitrage rglementaire. La rglementation pourrait dans lavenir susciter
un mouvement de protectionnisme financier. La communaut internationale sefforce de parer cette
ventualit afin de laisser la mondialisation stimuler la
croissance.
Stanley Zin croit que les progrs rapides de la mondialisation financire se poursuivront peu importe les
changements dordre rglementaire, car les forces qui
sous-tendent le phnomne sont irrsistibles. Parmi
les facteurs dterminants quil cite figurent les dsquilibres dmographiques le vieillissement, par
exemple, coupl la rpartition actuelle de la population mondiale. La vocation des actifs financiers tant
de permettre le transfert des capitaux dans le temps
et lespace ainsi quentre les gnrations, les flux
financiers resteront levs dans lavenir. Zin formule
quelques ides concernant le mode dorganisation
des marchs financiers mondiaux. Il soutient quil est
essentiel que les initiatives rglementaires fassent
lobjet dune concertation internationale et que les
politiques labores reposent sur des rgles plutt
que sur un pouvoir discrtionnaire. Les rgles sont
plus indiques si lon veut viter que les autorits se
mettent au service dintrts privs et favoriser aussi
le maintien dun environnement stable. Il faut mettre
en place un cadre rglementaire solide, et le tenir
jour, afin que la prise de dcisions puisse se faire
dans un environnement financier moins incertain.
Martin Evans est lui aussi davis que le mouvement
de mondialisation financire ne faiblira pas, en raison
des puissants facteurs en prsence: tendances dmographiques, avances continues dans le domaine des
tlcommunications, difficile coordination des initiatives rglementaires lchelle internationale (situation
trs propice larbitrage rglementaire), etc. Il passe
ensuite en revue certaines des lacunes qui restent
combler dans nos connaissances. Par exemple, il
invite les chercheurs approfondir les liens entre la
finance et la macroconomie, pour que les modles
macroconomiques prennent mieux en compte le
fonctionnement des marchs financiers, le rle des
teneurs de march et des agents htrognes de
mme que la nature des problmes dinformation.
La dfinition dune politique rglementaire optimale
passe par la modlisation conjointe de ces facteurs
macroconomiques et financiers.

Rsum du colloque sur la mondialisation des marchs financiers et linstabilit financire


revue de la banque du canada
Hiver 2010-2011

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Ouvrages et liste des communications prsentes au colloque


Les communications cites peuvent tre consultes
dans le site Web de la Banque, ladresse http://
www.banqueducanada.ca/fr/document_colloque/colloque_
economique2010/document.html.
Barro, R. J. (2006). Rare Disasters and Asset
Markets in the Twentieth Century, The Quarterly
Journal of Economics, vol.121, no3, p.823-866.
Bertaut, C., L. Pounder DeMarco, S. Kamin et
R. Tryon (2010). ABS Inflows to the U.S. and the
Global Financial Crisis.
Bianchi, J., et E. G. Mendoza (2010). Overborrowing,
Financial Crises and Macro-Prudential Taxes,
document de travail no16091, National Bureau of
Economic Research.
De Nicol, G., et L. Juvenal (2010). Financial
Integration, Globalization, Growth and Systemic
Real Risk, document de travail no2010-012D,
Banque fdrale de rserve de St. Louis.
Eden, M. (2010). Financial Distortions and the
Distribution of Global Volatility.

Gourio, F., M. Siemer et A. Verdelhan (2010).


International Risk Cycles.
Jeanneret, A. (2010). Sovereign Default Risk and the
U.S. Equity Market.
Kirabaeva, K. (2010). Adverse Selection, Liquidity,
and Market Breakdown, document de travail
no2010-32, Banque du Canada.
Morrison, A. D., et L. White (2010). Reputational
Contagion and Optimal Regulatory Forbearance.
S, F., P. Towbin et T. Wieladek (2010). Low Interest
Rates and Housing Booms: The Role of Capital
Inflows, Monetary Policy and Financial Innovation.
Sierra, J. (2010). International Capital Flows and Bond
Risk Premia, document de travail no201014,
Banque du Canada.
Trzcinka, C. A., et A. D. Ukhov (2010). Financial
Globalization and Risk Sharing: Welfare Effects
and the Optimality of Open Markets.

Evans, M. D. D., et A. Fuertes (2010). Understanding


the Dynamics of the US External Position.

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Rsum du colloque sur la mondialisation des marchs financiers et linstabilit financire


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Hiver 2010-2011