Chapitre 2

Les styles de gestion de portefeuille

Il est possible de classer les styles de gestion de portefeuille selon trois critères : le critère
juridique, le critère managérial et le critère stratégique.

1. Classification des styles de gestion selon le critère juridique

On distingue plusieurs types de gestion de portefeuille se différenciant par leur nature juridique,
dont : la gestion collective, la gestion individuelle, la gestion sous-mandat, la gestion conseillée et
la gestion pilotée.

1.1. Gestion libre versus gestion sous-mandat

Dans la gestion libre d’un portefeuille, l’investisseur gère lui même de façon autonome son
portefeuille de valeurs mobilières sans attendre aucun conseil d’autrui. Il est le seul décisionnaire
dans ses choix d’investissements.
Ce style de gestion implique de la part de l'investisseur non seulement un suivi quotidien de la
situation des marchés boursiers, mais aussi une connaissance des différentes stratégies de
placement, une maitrise de leur régime fiscal et une capacité d’appréciation des risques. Il est
généralement adapté à trois catégories d’investisseurs bien distincts :

- les petits investisseurs pour lesquels la gestion sous mandat n’est pas accessible car un
seuil minimum de dépôt est souvent nécessaire ;
- les investisseurs ayant une très grande aversion au risque, qui préfèrent placer leur argent
uniquement dans des produits sûrs comme un support d’assurance vie.
- Les investisseurs aguerris préférant garder toute liberté dans leurs choix
d’investissements.

Dans la gestion sous mandat, l’investisseur délègue l'intégralité de la gestion de son portefeuille
(sélection et suivi) à un professionnel (le mandataire). Celui-ci prend soit le statut d’une société
de gestion de portefeuille exerçant cette activité à titre principal, soit le statut d’un prestataire de
services d'investissement offrant à titre accessoire un service de gestion de portefeuille pour le
compte de tiers (banque, entreprise d'investissement, compagnie d'assurance, etc.).
Les professionnels proposent en général une panoplie de profils en fonction du risque consenti.
La dénomination est propre à chaque professionnel, mais les appellations les plus fréquentes pour
les profils sont les suivantes (du moins risqué au plus risqué) : défensif, prudent, modéré,
équilibré, dynamique, offensif, etc. Le profil équilibré par exemple correspond en général à une
combinaison de 50% d’actions (supports plus risqués) et 50% d’obligations (supports moins
risqués).
La stratégie d’investissement dans ses grandes lignes est définie conjointement entre l’investisseur
et le professionnel en fonction des attentes de l’investisseur aussi bien en termes d’horizon de
placement, que de risque et de rendements potentiels qui en découlent. La stratégie peut
également prendre en compte les sensibilités de l’investisseur sur le type de placements à
privilégier ou à éviter en fonction de ses valeurs et de ses contraintes culturelles.

Par ailleurs, la gestion sous-mandat peut être soit personnalisée, soit commune. Dans le premier
cas, l’investisseur confie à un professionnel la gestion de son portefeuille tout en conservant un

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droit de regard permanent sur la gestion et la stratégie suivies. En revanche, dans le deuxième cas,
l'investisseur est exclu de toute prise de décision, et se contente de recevoir périodiquement des
informations sur l'évolution de son portefeuille.
Bien qu’elle génère des frais parfois élevés et qu’elle ne soit accessible qu’à partir d’un certain
montant, la gestion sous mandat présente au moins quatre avantages :

- elle fait bénéficier l’investisseur de l’expertise et de l’expérience d’un professionnel

- elle permet d’investir même en cas de manque de temps ou d’envie
- elle procure une parfaite visibilité sur les décisions prises (arbitrages, etc.) suite à un suivi
régulier
- elle est souple, car elle offre la possibilité d’effectuer des versements et des retraits à tout
moment
En matière de responsabilité, le professionnel gérant les actifs financiers de son client doit agir
dans l’intérêt de son client (principe de la loyauté) et faire de son mieux pour lui faire gagner de
l’agent (principe de sérieux). Pour respecter ces deux principes, il doit également s’engager à :

- s’informer sans cesse de l’évolution des marchés,

- informer son client des opérations faites en son nom (transaction, achat, revente),
- avoir une obligation de conseil et d’expertise.
Dans tous les cas, le professionnel devra gérer le portefeuille de son client de façon saine, sans
sortir du cadre stipulé dans le contrat de mandat de gestion.

Signalons enfin qu’au cours de ces dernières années, les contrats de gestion de portefeuille sont
devenus source d'un contentieux. De plus en plus fortes, les fluctuations boursières et les pertes
subies par les épargnants conduisent ceux-ci à contester plus fréquemment les opérations menées
pour leur compte par leurs gestionnaires mandataires.

1.2. Gestion conseillée versus gestion pilotée

La gestion conseillée ou assistée est un service d’intermédiation et de conseil dédié aux

investisseurs privés désireux de s’impliquer dans les décisions de gestion de leurs actifs financiers,
tout en conservant l'initiative des opérations. Elle permet à l’investisseur de gérer lui-même son
portefeuille tout en profitant des propositions et recommandations d’un spécialiste. Dans ce cas,
l’investisseur garde donc son pouvoir de décision, mais bénéfice d’un service sur mesure de
conseils en gestion d’actifs adaptés à son profil, son horizon d’investissement, ses objectifs de

Au Maroc, les personnes morales habilitées à exercer l’activité de conseil en investissement

financier à titre principal et habituel sont de deux types : les établissements de crédit et les
entreprises d’assurance et de réassurance qui exercent cette activité en vertu des textes qui leurs
sont applicables, et les sociétés spécialisées dans les activités de conseil en vertu des dispositions
de l’article 62 de la loi n° 19-14 relative à la Bourse des valeurs, aux sociétés de bourse et aux
conseillers en investissement financier.

La gestion pilotée consiste pour un investisseur à confier la gestion de ses fonds à un

professionnel spécialisé de la finance selon les orientations choisies. Le professionnel
réalise des arbitrages et répartit l’investissement entre les divers supports. Il sélectionne les
meilleurs organismes de placement collectif, repère les secteurs porteurs afin de saisir les
opportunités sur les marchés et se replie sur des actifs moins risqués lorsque la bourse est
soumise à des turbulences. Les arbitrages sont réalisés à intervalles réguliers selon les conditions
définies par le mandat souscrit.

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Bien que proches en termes de fonctionnement, la gestion sous mandat et la gestion pilotée n’ont
pas la même finalité. La gestion sous mandat est individualisée et dédiée uniquement aux
contrats dont les montants investis sont très élevés (clientèle fortunée). Quant à la gestion
pilotée, qui s’est développée avec les acteurs issus du web, elle permet aux épargnants plus
modestes d’investir des montants moindres.

Selon les contrats, trois profils se présentent généralement à l’investisseur :

- Le profil prudent ou sécurisé dont les placements sont souvent peu risqués et se
composent principalement d’obligations et de produits obligataires ou monétaires ;

- Le profil équilibré ou intermédiaire dont les placements oscillent entre sécurité et

rentabilité avec une part d’actions plus importante que pour le profil prudent ;

- Le profil dynamique ou offensif dont les placements sont plus risqués, et donc
potentiellement plus rentables. Ce profil convient à un investissement sur le long terme
(entre 5 et 10 ans) pour bénéficier d’un rendement supérieur à une épargne sécurisée.

2. Classification des styles de gestion selon le critère managérial

2.1. Gestion passive vs gestion active

La gestion passive aborde la question de gestion de portefeuille de façon assez simple en se

contentant de constituer un portefeuille qui reproduit le mieux la performance d’un benchmark,
en général un indice boursier de référence. Un fonds MASI par exemple sera constitué de toutes
les valeurs de l’indice, pondérées selon la taille de leur capitalisation.

Ce style de gestion repose sur deux principales théories : la théorie de Markowitz (la
diversification du portefeuille) et la théorie de Fama (efficience des marchés financiers). Il a pris
une ampleur impressionnante au cours de ces dernières années en raison de l’essor des indices
axés sur la capitalisation. Les investisseurs ont aujourd’hui accès à des centaines de fonds
indiciels qui se négocient sur le place financières des pays développés et même émergents.
Il existe trois méthodes principales de réplication d’indices de référence utilisées dans la gestion
passive :

- La réplication pure : méthode citée plus haut, la plus utilisée et qui consiste à acheter
tous les composants d’un indice et à les pondérer selon la taille de leur capitalisation. Il
faut réajuster le poids de chaque action dynamiquement pour s’adapter aux variations des
titres composant l’indice. Le désavantage de cette méthode est donc le nombre de
transactions élevées, nécessaires au réajustement dynamique du portefeuille.
- La réplication synthétique : cette méthode utilise des produits dérivés sur indice,
principalement des futures (contrats à terme) ou des asset-swap (contrat d’échange
conclu de gré-à-gré). Cette technique permet de réduire les frais de gestion en ne détenant
pas physiquement les titres.
- La réplication statistique (par approximation) : ce type de réplication consiste à se
rapprocher le plus possible de la performance de l’indice (tracking error la plus faible
possible) tout en minimisant les coûts. Pour se faire, il existe deux méthodes : La
première est la stratification, qui consiste à sélectionner seulement les plus grosses
capitalisations d’un indice, en faisant varier leur pondération au sein du portefeuille pour
s’adapter aux mouvements de l’indice. Cette méthode est moyennement précise et il est
difficile d’optimiser au maximum la tracking error du portefeuille.

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La gestion passive constitue une bonne stratégie d’investissement à long terme. Elle nécessite
moins de travail de la part du gérant ou de l’investisseur ; elle est souvent partiellement
automatisée. De plus, elle présente moins de risques, car elle expose l’investisseur à une classe
d’actifs diversifiés. Enfin, les frais sont moins élevés en raison d’un nombre moins important de
transactions réalisées.

S’agissant de la gestion active de portefeuille, elle se donne pour objectif de surperformer le

marché, c’est-à-dire constituer un portefeuille dont le rendement attendu est supérieur à ce qu’il
serait possible d’obtenir en se limitant à investir dans les titres qui constituent l’indice boursier
(gestion passive). Pour ce faire, les gestionnaires actifs s’attachent à déceler les inefficiences du
marché et à les exploiter à court terme. A l’aide de divers outils d’analyse (études financières,
données économiques, statistiques, graphiques, etc.), ils vont sélectionner de manière
discrétionnaire les titres les plus susceptibles de croître plus vite que le marché.

Par ailleurs, il est possible de distinguer deux types de gestion active: la gestion traditionnelle et la
gestion alternative. La première est généralement corrélée à l’évolution du marché. L’objectif du
gérant actif est de battre ce benchmark grâce à la sélection des titres placés en portefeuille. Pour
tenter d’y arriver, il s’engage dans un processus d’achats/ventes selon deux stratégies principales :
le Stock Picking, c’est à dire choisir certaines actions (ou certains titres financiers) parmi
l’ensemble des possibilités, et le Market Timing, c’est à dire investir à certains moment et pas à
d’autres. Dans tous les deux cas, la performance de la gestion est évaluée en lien avec celle du
marché. Si l’indice boursier perd 8% sur année par exemple et qu’un fonds ne perd que de 5 %, la
différence (soit 3%) sera portée au crédit de la gestion active traditionnelle.

La gestion active alternative est décorrélée des marchés financiers. Elle vise un objectif de
performance « absolue », c’est-à-dire positive et sans référence à un benchmark. En théorie, les
résultats du gérant actif sont liés à ses propres choix et non à la tendance des indices boursiers.
L’investisseur n’est donc plus exposé à l’orientation du marché, mais directement à la
performance du gérant du fonds Pour tenir la distance, le gérant améliore les performances des
fonds en prenant des positions à découvert ou en jouant sur l’effet de levier que permettent les
produits dérivés (options, swaps, forwards, etc.) et il recoure à des stratégies d'arbitrages
complexes. . La structure la plus adaptée à ce gestion de gestion est celle des Hedge Fund et des
private equity.

La gestion active présente les avantages suivants :

- elle permet plus de réactivité et de flexibilité: Le gérant est plus libre et pilote son
allocation selon ses choix. Cette liberté permet de profiter des opportunités des marchés
telles qu’une nouvelle introduction en bourse, une opération de fusion ou d'acquisition, la
croissance d'un secteur porteur, etc.
- elle est efficace en cas de ralentissement du marché: alors que la gestion passive est dans
l’obligation de suivre son benchmark, la gestion active va profiter de cette baisse pour
surperformer.
- elle permet de prendre des mesures préventives contre certains titres suscitant des
inquiétudes

Signalons enfin que la gestion active peut produire de meilleurs rendements à long terme dès lors
que les qualités du gérant soient persistantes, que l’univers recèle des opportunités (inefficiences),
que le gérant dispose de suffisamment de temps pour assurer une surveillance constante du
marché et que les frais soient raisonnables.

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2.2. Gestion de valeur versus gestion de croissance

La gestion axée sur la valeur est l'une des stratégies de sélection des actions les plus connues.
Dans les années 1930, Benjamin Graham1, professeur de finances à l'université de Columbia, a
défini ce que beaucoup considère comme le cadre de référence du placement axé sur la valeur. Le
concept est en fait très simple : il s'agit de sélectionner des actions décotées ou sous-évaluées,
c’est-à-dire des actions dont le cours sur le marché est inférieur à ce qu’il devrait être au regard de
la valeur intrinsèque de l’entreprise. Ce style de gestion mise sur une correction de cette anomalie
de marché qui viendra après un certain temps réévaluer le titre à sa juste valeur.
Les valeurs décotées se distinguent généralement par des dividendes plus élevés que la moyenne.
Moins chères, elles seraient censées mieux résister lors des baisses de marché. Néanmoins pour
avoir une révision à la hausse du cours de l’action, il faut que le titre ait un réel potentiel de
rebond étant donné sa qualité élevée. A l’heure actuelle, certains secteurs comme la finance,
l’énergie, les matières premières, les télécoms ou encore l’industrie répondent parfaitement à cette
exigence.

Il importe de faire la différence entre une société de valeur et une société dont le cours est
simplement en baisse. Supposons que le titre de la société A atteignait l'année dernière autour de
250 dh, mais qu'il a subitement chuté à 100 dh. Cela ne signifie pas automatiquement qu'il
représente une aubaine. La seule chose que nous savons, c'est que la société A est meilleur
marché que l'année précédente. Le cours peut avoir baissé parce que le marché a réagi à un
problème fondamental de l'entreprise. Pour que le titre soit une vraie aubaine, il faut que les
données fondamentales de la société A soient suffisamment saines pour que 100 dh apparaisse
comme une sous-évaluation : le placement axé sur la valeur est toujours fondé sur une
comparaison entre le prix courant et la valeur intrinsèque, et non pas entre le prix courant et un
prix antérieur.

2. Classification des styles de gestion selon le type d’analyse

1 Dans son ouvrage « l’investisseur intelligent », Benjamin Graham expose sa philosophie d'investissement "dans la valeur", qui est de protéger

l'investisseur contre les erreurs coûteuses, ainsi que de l'aider à développer un plan d'investissement qui soit à la fois rationnel et avec lequel il se
sente à l'aise.