Thème 6 : la politique monétaire :

Introduction :
Pendant longtemps la politique monétaire a était perçu comme une composante à part
entière de la politique économique des gouvernements à côté de la politique budgétaire.
Elle était considérée comme un des instruments permettant de réaliser les objectifs
généraux de la politique économique conjoncturelle. Donc la politique monétaire et la
politique budgétaire étaient conçu comme deux composantes de la politique économique
aux services des États permettant de satisfaire les objectifs principaux de la politique
économique qui sont la stabilité des prix, la croissance, la baisse du chômage, …

La politique monétaire était conçue comme les actions misent en œuvre par les autorités
monétaires (gouvernements, État, …) pour permettre une croissance économique et calibrée
soit l’octroi d’une quantité de monnaies suffisante pour satisfaire les deux objectifs de
stabilité des prix et de croissance économique.

Ça supposait donc que la quantité de monnaie en circulation a bien un impact sur

l’économie donc pas de dichotomie entre sphère réelle et monétaire. Les objectifs de la
politique monétaire étaient les mêmes objectifs généraux habituels de la politique
économique (ciblage à l’inflation, croissance équilibrée, chômage faible donc plein emploi,
…).

Aujourd’hui en Europe, ce n’est plus cette perspective car le principal objectif de la politique
monétaire est la stabilité des prix. La politique budgétaire est du ressort des États
européens, chaque État décide de sa politique budgétaire, décide de comment il alloue son
budget en fonction de ses objectifs (de relance, d’austérité, …). La politique monétaire est du
ressort de la BCE qui détermine les objectifs généraux qui doivent s’appliquer dans tous les
pays de la zone euro et son objectif principale est la stabilité des prix donc une lutte contre
l’inflation.

La politique monétaire malgré tout est conçue encore comme un outil d’accompagnement
de ciblage à la croissance même c’est un outil secondaire. Aux USA, les deux objectifs sont
sur un même plan.

Avec la menace de déflation (les conséquences de la crise des subprimes) et la menace de la

crise sanitaire en 2020, la BC est intervenue de manière majeure pour soutenir l’activité
économique. Des économistes se sont même demandés si ça allait entraîner une
modification des objectifs sur le long terme de la BCE. Est-ce que ça allait devenir un objectif
à part entière de même que la stabilité des prix ? Elle était en plein dans le soutient de
l’activité économique. L’objectif secondaire était accepté faisant parti des objectifs
prioritaires à cause de la menace de déflation et de la menace de récession majeure lié à la
pandémie.
Depuis octobre 2021 l’inflation est reparti, accélérée depuis 2022 avec la guerre en Ukraine,
donc maintenant ce qui nous préoccupe c’est la remonter de l’inflation et on craint la spirale
inflationniste.

Taux d’intérêt directeurs aujourd’hui (avant) :

- Taux de rémunération des dépôts : 0,75% (-0,5%)
- Taux directeur principale/de refinancement : 1,25% (0%)
- Taux de facilité de prêt : 1,50% (0,25%)

Les aspects stratégiques : quelles sont les stratégies que dispose la BC pour conduire leur
politique monétaire. Aujourd’hui c’est principalement la détermination du taux d’intérêt.

Les aspects tactiques : quels sont les instruments concrètement utilisés pour satisfaire les
objectifs de la BC.

A) Objectifs :
La politique monétaire (déf) : mis en œuvre des moyens de régulation de la masse
monétaire. Donc fournir les liquidités nécessaires au bon fonctionnement de la
croissance/de l’économie tout en favorisant la stabilité des prix (quand on considère qu’on
ne cible pas comme unique objectif la stabilité des prix). C’est les moyens de régulation de la
masse monétaire mise en œuvre par les autorités monétaires. La détermination de la
quantité de liquidité idéale dans l’économie.

6 objectifs possibles :
- Stabilité des prix, lutte contre l‘inflation (SM et SR).
- Lutte contre le chômage (SR).
- Alimenter la croissance économique (SR).
- Chercher la stabilité des marchés financiers (SM).
- Chercher la stabilité des taux d’intérêt (SM).
- Chercher la stabilité des marchés des changes (SM).

La variation des taux pratiqués par la FED de manière antérieure à ceux pratiqués par la BCE,
la remontée des taux a entrainé des mouvements spéculatifs vers les titres américains qui
étaient plus rentables, ce qui entraîne des flux monétaires vers les USA, qui entraîne une
incidence sur la valeur de la monnaie (donc l’euro par rapport au dollar).

Objectifs finaux : les 6 objectifs du dessus, c’est les buts poursuivis par la politique
monétaire. Mais les politique monétaires/autorités monétaires n’ont pas d’incidence sur le
chômage, sur la croissance, sur la fixation des prix, ... Elles n’ont pas d’action directe sur les
objectifs finaux donc il faut qu’elles agissent sur quoi elles peuvent agir (les taux d’intérêt, le
volume du crédits, …) pour essayer d’avoir une action sur les objectifs finaux.

Objectifs intermédiaires : ce sont les objectifs sur lesquelles la politique monétaire peut agir.
Elle cherche à agir sur des éléments qui vont eux même avoir une action sur les objectifs
finaux, qui vont influencer les objectifs de croissance, de stabilité des prix, … Ce sont des
cibles intermédiaires :
- Objectifs quantitatifs : la quantité de monnaie en circulation, l’évolution des agrégats
monétaires.
- Les objectifs des taux d’intérêts
- Les objectifs de changes

Ces objectifs intermédiaires sont corrélés avec les objectifs finaux, donc ce sont des objectifs
explicites qui permettent à la politique monétaire d’agir notamment dans la sphère réelle et
pas uniquement dans la sphère monétaire.

Traité :

En Zone Euro (article 127) : « L’objectif principal du système européen de la BC (SEBC) est de
maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC
apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté, en vue de
contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté, tels que définis à l’article 3. »

Donc depuis le traité de Maastricht, aujourd’hui traité sur le fonctionnement de l’UE, on a

explicitement pour la BCE, la stabilité des prix comme objectif prioritaire.

Le Système Européen de Banque Centrale (SEBC) : c’est la BCE et toute les BCN de tous les
États membre de l’UE (qu’ils est adopté l’euro ou non).

L’Euro Système : c’est la BCE et les BCN de zone euro (des pays qui ont adopté l’euro). Il
cherche à définir la politique monétaire unique de tous les pays qui ont adopté l’euro.

Donc les décisions sont prises au niveau du conseil des gouverneurs de l’euro système, c’est-
à-dire les membres du directoire de la BCE et des BCN de la zon euro et ensuite c’est les BCN
qui appliquent les directives décidées au niveau du conseil des gouverneurs.

L’objectif principale c’est la stabilité des prix : pour l’obtenir, la BCE / l’euro système étudie
concrètement la situation économique avec deux piliers d’analyse complémentaires, une
analyse économique et une analyse monétaire.

L’analyse économique : a pour vocation de comprendre tout ce que dans la sphère réelle
peut avoir une incidence sur la stabilité des prix, elle étudie dans tous les pays européens
tout ce qui peut modifier la stabilité des prix coût du travail, capital, MP, …).

L’analyse monétaire : mesure plus précisément ce qui se passe au niveau de la sphère

monétaire en adhérant à l’idée qu’il y ait un lien direct entre la masse monétaire et le niveau
des prix. C’est en majorité M3 qui est analysé. D’après ce calcul issu de la théorie
quantitative de la monnaie (l’équation de Fisher Mv=Py), il ne faut pas que la croissance de
M3 soit supérieure à 4,5%. Depuis 1998, la BCE l’a utilisé comme indicateur de taux de
croissance de M3, s’il est supérieur à 4,5%, il y a un potentiel d’inflation à combattre.

Stabilité des prix :

Définition : Il n’a pas été tout de suite donné de mesures quantitatives de cette stabilité des
prix. Ça a été rajouté ultérieurement en 1998 et depuis n’a pas était modifié. Donc le conseil
des gouverneurs s’est prononcé en 1998 sur cette stabilité des prix et a annoncé que ça
signifie qu’il faut une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé
(IDCH) inférieur mais proche à 2% dans la zone euro.

IDCH : indicateur européen qui permet de mesurer l’inflation dans les différents pays
européens. Qui utilise la même définition pour les différents pays (sinon on ne pourra pas
comparer).

Pourquoi on se préoccupe autant de la stabilité des prix ?

On considère qu’il y a un lien direct de la stabilité des prix avec la stabilité de l’activité
économique. Les biens faits principaux de la stabilité des prix sont :

Favorise la réduction de l’incertitude face à l’évolution générale des prix : donc une
transparence et meilleure connaissance de l’information, une meilleure perception de
l’évolution générale des prix. Ce qui donc améliore les anticipations, ce qui permet aux
décisions d’investissements et de consommations d’être prises dans de meilleures
conditions, en meilleure connaissance de causes. Ça permet une situation économique
meilleure, ça aide les marchés à affecter les ressources aux emplois les plus productifs, donc
ça accroit le potentiel productif de l’économie.

Réduit les primes de risques sur l’inflation contenu dans les taux d’intérêts : c’est
l’équation de Fisher, le taux d’intérêt réel est le taux d’intérêt nominal diminué du taux
d’inflation anticipé. Plus le taux d’anticipation est élevé plus ça va peser sur les perspectives
d’emprunt puisque les taux d’intérêts réels vont augmenter ce qui va freiner la croissance
économie. Donc une stabilité des prix avec une inflation maitrisée et pas trop élevée réduit
cette prime et favorise l’activité économique. Donc favoriser la stabilité des prix et réduire
l’inflation anticipée évite ces primes de risques sur l’inflation qui sont contenu dans les taux
d’intérêts.

Évite les opérations de couverture inutile : s’il y a trop d’inflation ou une inflation variable,
les individus vont développer des comportements de couvertures (et perte de la valeur de la
monnaie) donc ils vont se protéger contre l’évolution des prix et vont avoir tendance à
stocker des biens réels plutôt que d’investir dans l’activité économique donc ça va détourner
les individus de la sphère productive.

Réduit les distorsions introduites par les systèmes fiscaux de sécurité sociale : l’inflation
génère des transferts de ressources de catégories à d’autres catégories. En période
d’inflation, les bénéficiaires de prestations sociales peuvent être perdants même si celles-ci
sont indexées sur l’inflation. Le temps qu’on indexe les prestations sociales sur l’inflation, il
va se passer un temps qui est en généralement pas rétroactif donc il y a potentiellement une
perte pour les individus.
Exemple : pour les retraites, la revalorisation est fixée à 4% mais ce n’est pas rétroactif, donc
il y a une partie qui est perdu. Alors que les salariés qui obtiennent des hausses de salaires
pour compenser l’inflation peuvent avoir de hausses de salaires plus rapides que les
bénéficiaires de prestations sociales donc il va y avoir des inégalités, des distorsions qui vont
se répercuter entre les catégories (des gens en emplois et ceux qui bénéficient des
prestations sociales).

Exemple : avec la hausse de l’inflation, il y a une hausse des salaires nominaux qui peut être
négociée. Des individus vont se voir soumettre à des seuils de prélèvements fiscaux plus
importants, des prélèvements plus forts sur leur salaire. C’est ce qu’on appelle « la
progression à froid », il y a une hausse du taux d’imposition liée au fait que le salaire nominal
a augmenté à cause de l’inflation. Ce qui créer des distorsions entre différentes catégories
selon le marché du travail, selon les économies, ça va redistribuer arbitrairement les
richesses de catégories vers d’autres catégories sans que ça a été décidé. L’inflation favorise
l’emprunteur et défavorise le prêteur car la dette n’est pas indexée sur l’inflation, donc ça
réalloue de manière arbitraire les ressources entre les emprunteurs et les prêteurs.

Préserve la cohésion et la stabilité sociale : s’il y a beaucoup d’inflation, c’est type de

redistribution aléatoire, ça génère des troubles sociaux, déséquilibre la cohésion sociale.
Donc à l’inverse la stabilité des prix préserve la stabilité sociale et la cohésion sociale.

Contribue à la stabilité financière : élimine les distorsions de marchés et les incertitudes

liées à l’instabilité des prix avec toutes les primes qui peuvent être ajoutées sur les taux
d’intérêts, les primes de risques qui vont être de plus en plus forte, ... Donc une inflation
stable et bien anticipée favorise la stabilité financière alors qu’en période davantage risquée
avec une hausse de l’inflation, il y aura des distorsions dans la sphère financière au moment
de l’établissement du taux d’intérêt par les acteurs.

Il y a un certain nombre de raisons économiques, sociales et financières qui expliquent que

la stabilité des prix est un argument majeur et que la BCE le cible comme objectif prioritaire.

Canaux de transmission de la politique monétaire de la BCE :

L’euro système n’a pas d’incidence directe sur la fixation des prix et des services dans les
économies européennes donc il doit agir sur des éléments qui aurons une incidence sur
l’établissement des prix qu’on appelle les canaux de transmission.

Canal du taux d’intérêt : les BC ont des actions sur les taux d’intérêts directeurs, si la BC
augmente les taux d’intérêts directeurs, ça entraine une augmentation des coûts de
refinancement des banques, qu’elles vont répercuter sur les taux d’intérêts qu’elles
pratiquent envers leurs clients, donc les taux d’intérêts dans l’économie vont augmenter.
Cette hausse des taux va entrainer une réduction de l’activité économique ce qui va réduire
les prix donc réduire l‘inflation. À l’inverse lors d’une menace de déflation sur la zone euro, si
on veut alimenter l’activité économique, on baisse les taux d’intérêts directeurs, ce qui
favorise une baisse des taux d’intérêts pratiqués puisque le coût de l’emprunt pour les
banques est plus faible et donc favorise la consommation, l’investissement donc l’activité
économique, donc entraîne mécaniquement une hausse des prix.
Canal du prix d’autres actifs : ce qu’on appelle l’effet de richesses du marché des actions.
Les individus qui ont une porte feuilles de titres et qui voient leurs titres prendre de la
valeur, ils se sentent plus riches et donc ça incite à l’investissement et la consommation. À
l’inverse, quand les titres perdent de la valeur sur les marchés, donc la perte de la valeur du
porte feuilles boursier, l’effet de richesse joue à l’inverse, les individus se sentent moins
riches et donc consomment et investissent moins. Donc la valeur des titres soit la valeur des
porte feuilles va avoir une incidence sur les comportements d’investissements des individus
qui disposent de se porte feuilles de titres. Donc il y a un impact de la valeur des titres sur
l’activité économique et donc sur l’établissement des prix.

- Canal du taux de change : Ça marche aussi au niveau international, dans le cas du

taux de change :
Exemple : si le taux d’intérêt associé aux titres augmente dans le pays, ça attire dans le pays
des investisseurs boursiers, car ce sont des titres qui sont plus rémunérateurs, donc ils
achètent davantage de titres, de ce fait il vont échanger leur devises étrangères contre de la
monnaie nationale, la demande de monnaie national augmente, donc son cours augmente
car si les titres nationaux deviennent plus attractifs par rapport aux titres étrangers, ça attire
les investisseurs étrangers qui vont demander davantage de monnaie national, ça fait donc
augmenter les cours. Donc on a de la monnaie nationale qui s’apprécie, ce qui a une
conséquence sur les exportations car du coup les exportations sont plus chères par rapport
aux importations. Donc il y a une incidence sur la valeur de la monnaie et donc sur les
exportations du pays.

Canal du crédit : les politiques qui conduisent à rationner le crédit avec deux approches :

- L’approche stricte : soit le canal étroit, la politique monétaire affecte directement le

crédit accordé par les banques. Cette restriction du crédit entraîne parfois des effets
dépressifs sur l’économie « crédit Crunch » : restriction drastique de l’offre de crédit
dans l’économie qui va entraîner une récession économique, donc si la restriction de
crédits accordés par les banques est trop marquée.
- L’approche large : soit le canal large, passe par l’établissement des taux d’intérêts et
les primes de financement, de risques, que les banques vont intégrer dans leurs
crédits alloués à leurs clients. Le canal large c’est le canal du bilan, étant donnés les
asymétries de l’information dans l’économie, les banques vont augmenter leurs
primes de risques dans les taux d’intérêts pratiquées pour les individus les plus
risqués donc ça va réduire concrètement les crédits accordés aux entreprises, aux
clients les plus risqués.

Canal d’information (effet d’annonce) : la BC va essayer d’agir sur les anticipations des
agents en envoyant des signaux aux agents. Donc concrètement, c’est toute la politique de
communication des BC qui communique énormément sur le futur, sur ce qu’elle va faire, ce
qui favorise l’activité économique car meilleures anticipations de l’inflation, pour ancrer les
anticipations. Ça marche seulement si la BC est crédible.
Bilan : on a des canaux de transmission réels et des canaux de transmission monétaires.

Canaux de transmission réels :

En modifiant la liquidité du marché, en rendant le marché plus liquide avec plus de crédits
octroyés dans l’économie, les BC influencent le taux d’intérêt à court terme, donc les taux
pratiqués (elles décident du taux directeur qui a une influence directe sur les taux pratiqués)
et ça aura des incidences directes sur les comportements dans la sphère réelle :
- La consommation et l’épargne.
- L’investissement des entreprises et des ménages.
- La compétitivité des entreprises en fonction des crédits accordés, de la facilité à
emprunter, les entreprises vont pouvoir investir davantage. Si c’est trop coûteux elles
vont augmenter les prix, si c’est peu coûteux elles vont baisser les prix. Plus les prix
augmentent et plus elles perdent en compétitivité à l’internationale. Donc ça a une
incidence sur la balance commerciale.
- Dette publique : plus les taux d’intérêts augmentent, plus la dette publique s’alourdi
car les intérêts de la dette s’alourdissent progressivement. Il faut que le taux de
croissance de l’économie soit supérieur ou égal au taux d’intérêt de remboursement
de la dette sinon on a un effet boule de neige et la dette devient de plus en plus
lourde chaque année.
- Le secteur bancaire : une hausse de taux peut freiner largement le secteur bancaire
et une baisse des taux est sensée le fluidifier.

Canaux de transmission monétaires :

Selon les théories, les canaux de transmissions monétaires sont différents :

D’après la théorie quantitative de la monnaie (perspective néoclassique, monétariste) :

l’offre de monnaie à une incidence directe sur l’inflation à moyen et long terme. Il y a donc
dichotomie entre la sphère réelle et monétaire. Une hausse de la quantité de monnaie en
circulation a une incidence directe sur l’inflation. Une politique monétaire n’a d’incidence
que dans la sphère monétaire, si on augmente la quantité de crédits dans l’économie en
baissant les taux d’intérêts, ça augmentera seulement l’inflation.

D’après la théorie keynésienne : la politique monétaire peut avoir une incidence dans la
sphère réelle, c’est une interaction entre la sphère réelle et la sphère monétaire. Une
augmentation des crédits dans l’économie a une incidence dans la production et l’emploi à
court terme si les prix ne s’ajustent pas instantanément (ce qui est le cas dans la théorie
keynésienne). On peut donc mettre en place des politiques monétaires pour augmenter la
croissance, donc la production et diminuer le chômage.

B) Modalités :
Deux types de contrôles de la quantité de monnaie en circulation qui sont assurés par les
autorités monétaires. Le contrôle direct et le contrôle indirect.

Instruments de contrôle direct :

Encadrement du crédit : c’était d’actualité quand le mode de financement principal de

l’économie était un financement bancaire. Aujourd’hui le mode principal de financement de
l’économie passe par les marchés financiers, donc ça n’a plus beaucoup d’efficacité.
En France, de 1970 à 1987 avant de rentrer dans la zone euro, l’encadrement du crédit était
l’instrument central de contrôle des instruments monétaires. La BC décide en fonction de ses
objectifs de la quantité totale de crédits à allouer dans l’économie donc chaque banque de
secteur se voit allouer une enveloppe de crédits qu’elle ne doit pas dépasser par année. Si
elles ne respectent pas ses engagements, elles sont sanctionnées avec davantage de
réserves (quantité de monnaie centrale plus élevée à détenir sur les comptes de la BC).

Instruments de contrôle indirect :

Action sur les prix (taux) : on essaye de réguler la quantité de monnaies en circulation en
régulant les taux. L’objectif est d’encadrer la hauteur des taux pratiqués dans l’économie.

Action sur les volumes de refinancement : la BC détermine la quantité de monnaie qu’elle

accorde dans les opérations de refinancement (le volume globale). En fonction de ses
objectifs elle essaye de déterminer la quantité maximale qui doit être allouée au secteur
bancaire.
Si les taux directeurs augmentent et que les volumes diminuent, ça entraîne une restriction
de la liquidité bancaire. Si les taux directeurs baissent et que les volumes augmentent, ça
augmente la liquidité bancaire.

Aujourd’hui on n’utilise plus trop les instruments de contrôle direct. C’était efficace quand le
mode principal de financement de l’économie était le crédit, c’est-à-dire qu’on fait recours
aux banques pour financer son activité. Aujourd’hui c’est davantage les marchés financiers
qui sont le recours principal, donc ce n’est plus trop efficace. Les instruments de contrôle
indirect sont donc plus (+) utilisés. On essaye d’avoir une action sur les prix en contrôlant les
taux (décidant des taux directeurs), et une action sur le volume de refinancement donc la
quantité de monnaie accordée par la BC au titre de refinancement des banques. Les banques
sont obligées d’avoir leur bilan équilibré, soit elles se refinancent entres elles, soit elles se
refinancent auprès de la BC. La BC a aussi un contrôle par le biais des volumes de
financement qu’elle propose.

Zone euro : trois types d’instruments :

Opération d’open market : c’est les opérations de refinancement des banques auprès de la
BC. C’est les modalités par lesquelles les banques se refinancent auprès de la BC.

Opération de facilités permanentes : les facilité permanentes sont les deux autres taux
directeurs proposés par la BC.
Soit c’est les facilités de dépôts : donc les banques prêtent leurs argents aux autres banques
ou alors le placent sur leur compte qu’elles disposent à la BC contre une rémunération.

Soit c’est les facilités de prêts : c’est les facilitées accordées aux banques si elles n’ont pas
réussi à se refinancer ni auprès de la BC dans les opérations principales, ni auprès des autres
banques. Dans ce cas-là elles peuvent toujours se refiancer auprès de la BC, c’est le taux le
plus haut du marché, c’est le taux de facilités permanentes qui est aujourd’hui à 1,5%.

Opération de réserves obligatoires : c’est le contrôle de la masse monétaire par l’action sur
le coefficient de réserve obligatoire, c’est la quantité obligatoire que les banques doivent
détenir sur leur compte à la BC décidé par réglementation.

L’offre de monnaie centrale est une quantité exogène déterminée par la BC en fonction de
ses objectifs. Déterminer cette quantité par la BC est compliqué. De combien doit être l’offre
dans l’économie pour satisfaire l’objectif de stabilité des prix en fonction de la situation de
l’économie.

C) Les instruments de politique monétaire :

3 instruments de la politique monétaire :

Open Market : opération principale de refinancement donc le taux d’intérêt directeur

principal, le taux de refinancement. Plus (+) les opérations de refinancement à plus long
terme qui viennent compléter les opérations de refinancement principale. Plus (+) les
opérations de réglage fin et les opérations structurelles qui ont vocation à compléter
l’apport de liquidité si jamais ça n’a pas était suffisamment efficace dans le cas des
opérations principale.
Les opérations principales de refinancement, concrètement les banques emprunte de
l’argent à la BC contre garantie, donc c’est la prise en pension de titres détenues par les
banques par la BC contre un prêt (c’est des cessions temporaires d’actif). Ce n’est pas un
prêt « en blanc », c’est un prêt contre garantie. La BC prend en pension des titres et en
échange, elle verse de l’argents aux banques qui en ont besoin. L’objectif des opérations
d’open market est d’orienter les taux.

Facilités permanentes : c’est les facilités de dépôt et les facilités de prêt marginal, elles ont
vocation à encadrer l’ensemble des taux pratiqués dans l’économie. C’est une opération
effectuée à la demande des banques et non pas à l’initiative de la BC. La BC régule en fixant
les taux pratiqués dans ces deux types d’opérations. L’objectif des facilités permanentes est
d’encadrer les taux pratiqués dans l’économie.
Les réserves obligatoires : c’est les réserves imposées aux banques. L’objectif est de
stabiliser les taux.

Donc les trois instruments agissent pour contrôler l’établissement des taux d’intérêts dans la
zone euro de manière différente.

1) Marché de la monnaie centrale :

Définitions :

La monnaie centrale : c’est les avoirs détenus par les établissements de crédit à la BC. Donc
c’est les dépôts des banques et les billets en circulation. Donc c’est les réserves obligatoires
(déterminées par réglementation) et les réserves excédentaires (liquidités excédentaires)
que les banques déposent sur leur compte à la BC.

Il y a une demande de monnaie centrale qui va rencontrer l’offre de la monnaie centrale.

La monnaie centrale va être échangée sur le marché interbancaire entre les banques en
fonction de leur besoin ou de leur capacité de refinancement. Les banques doivent être à
l’équilibre (donc avoir leur bilan équilibré), en fonction de leur capacité de financement (de
leur quantité de liquidités excédentaires) ou au contraire de leur besoin de refinancement,
elles vont s’échanger cette monnaie centrale entre elles contre le taux d’intérêt.
Donc le marché de la monnaie centrale c’est le marché où les banques négocient entres elles
des prêts et des emprunts de monnaies centrales à différentes échéances avec des
techniques variées. Si elles n’ont pas réussi à se refinancer entre elles, elles empruntent
auprès de la BC, elles se refinancent dans le cas des opérations d’open market et de facilités
permanentes. Donc c’est les réserves des banques.

Le secteur le plus actif du marché interbancaire c’est le secteur au jour le jour, où les
établissements de crédit échange leur liquidité à un taux d’intérêt appelé le taux « au jour le
jour » (TAIJ).

Dans la zone euro, il est mesuré par l’ESTER qui représente le taux concret auquel les
banques se prêtent à court terme l’argent dans la zone euro. La BC cherche à contrôler ce
taux au jour le jour en établissant son taux directeur. La difficulté est de définir le bon taux
directeur et la bonne quantité de liquidité accordés dans l’économie pour avoir un taux au
jour le jour qui satisfait ses objectifs d’inflation. Or ce taux directeur, il faut qu’elle le pense
en estimant quel va être le volume de la demande de monnaie et quel va être le volume de
l’offre de la monnaie quelle propose.

La demande de monnaie centrale :

La demande de monnaie centrale est fonction décroissante du taux au jour le jour. En

effet, le fait d’avoir des réserves excédentaires est nécessaire pour les banques car ça leurs
sert d’assurance contre les retraits de dépôts des clients (si les clients veulent récupérer
leurs argents, il faut qu’elles soient en capacité de leur rendre). Mais en même temps cette
détention de ses réserves excédentaires leurs fait supporter un coût d’opportunité.
Ce coût d’opportunité est le taux au jour le jour car c’est le taux auquel elles auraient pu
prêter cet argent aux autres banques en étant rémunérées par les intérêts du prêt. C’est
donc les intérêts que les banques auraient pu recevoir en prêtant ce même volume d’argent
à des banques qui en auraient besoin en échange du taux au jour le jour.

Donc les réserves excédentaires servent d’assurance contre les retraits de dépôts (sont
nécessaire pour les banques) mais si elles ont trop de réserves excédentaires elles
supportent un coût d’opportunité (elles aurait pu prêter cet argent et récupérer des intérêts
donc gagner de l’argent) donc elles essayent de déterminer la quantité de réserves qu’elles
gardent en fonction du taux au jour le jour.

Mise en situation :

Quand le taux au jour le jour diminue, le coût d’opportunité de la détention de réserves

baisse (il est moins coûteux de détenir ces réserves, on aurait fait des gains moins forts)
donc la valeur désirée des encaisses augmente donc la demande de monnaie centrale est
fonction décroissante du taux d’intérêt au jour le jour.

Au contraire si le taux au jour le jour augmente alors le coût d’opportunité de détention de

réserves augmente (on aurait pu faire des bénéfices plus importants en prêtant cet argent
aux autres banques) et donc on est moins intéressés à les garder sous formes de réserves.
Donc la demande de monnaie centrale est fonction décroissante du taux d’intérêt au jour le
jour.

La demande de monnaie centrale sert à faire face aux retraits de dépôts, mais qui leur font
supporter un coût d’opportunité.
Pour établir cette demande de monnaie centrale on a besoin d’avoir une idée de
l’anticipation des besoins en billets des banques et des réserves des banques et donc ça
nécessite une prévision sur l’évolution des taux d’intérêts car ça dépend directement des
taux au jour le jour.

L’offre de monnaie centrale :

L’offre de monnaie centrale, d’un point de vue théorique est exogène déterminé de
manière unilatérale par la BC. La difficulté pour la BC est que la quantité de monnaie en
circulation va dépendre d’une part de sa politique propre dans les opérations de politique
monétaire d’open market et dépends également des facteurs autonomes de la liquidité
bancaire.
Les facteurs autonomes de liquidité bancaire sont des choses qui viennent alimenter la
liquidité des banques mais de manière complétement indépendante de l’action de la BC.

Exemple :
Comme par exemple la quantité de billets demandé par les individus, plus elle est forte plus
la liquidité des banques est faible. Plus on a besoin de billets, plus vous retirez des billets sur
votre compte, plus votre banque doit se refinancer auprès de la BC et plus sa liquidité baisse.

C’est indépendant de la politique de la BC, donc elle est obligée d’estimer ce qui va venir
affecter la liquidité des banques de manière indépendante de sa propre politique pour
pouvoir déterminer de manière optimale la quantité de monnaie qui va circuler dans le cas
des opérations de politique des monétaire.

Donc l’offre de monnaie centrale dépends des opérations de politiques monétaires mais
aussi des facteurs autonomes de la liquidité bancaire.

Bilan :

La BC va déterminer l’offre de monnaie en fonction de la demande de monnaie qu’elle

anticipe. Donc elle estime la demande de monnaie centrale. En fonction de l’estimation du
volume de la demande et des facteurs autonomes de la liquidité bancaire, la BC va
déterminer l’offre de monnaie optimal et le taux d’intérêt directeur optimal pour satisfaire
l’objectif de stabilité des prix.

Demande de monnaie :
Pour estimer la demande de monnaie, la BC le fait avec des appels d’offre, elle va demander
aux banques de se positionner par rapport à la quantité de monnaie qu’elles souhaiteraient
obtenir pour des taux d’interventions différents.

La courbe de la demande de monnaie centrale est une fonction décroissante des taux au
jour le jour à cause du coût d’opportunité que ça induit.

Exemple : s’il y a que 3 banques dans l’économie.

Les banques fournissent leur demande individuelle de monnaie centrale en fonction des
différents taux directeurs.

On peut calculer l’ensemble de monnaie demander par taux d’intervention, et en faire la

ligne de cumul.
La BC anticipe les besoins en monnaie centrale à partir d’appel d’offre où les banques
fournisse leur demande de monnaie en fonction des taux proposés.

Pour obtenir la fonction de demande global, il suffit d’agréger les quantités de monnaies
demandées par taux d’intérêt ce qui nous permet de tracer la courbe de demande de
monnaie. Donc c’est une demande de monnaie anticipé par la BC.

La courbe en utilisant la ligne cumul :

La courbe de demande de monnaie centrale :

L’offre de monnaie :

L’offre de monnaie est déterminée par les opérations propres de politiques monétaires
anticipées par la BC et par l’estimation des facteurs autonomes de la liquidité bancaire, on va
les retrouver à partir du bilan de la BC.

Pour définir la valeur des facteurs autonomes de la liquidité bancaire, on revient sur le bilan
de la BC :
- A l’actif : les titres d’État, c’est les stocks d’obligations d’État qui résultent des
opérations d’open market, c’est-à-dire, c’est ce que la BC achète ou revend pour
assécher ou alimenter le marché en liquidité.
- Au passif, soit les engagements de la BC : les billets en circulations (détenus par le
publique) et les réserves des banques.
Réserves des banques : ce sont les sommes détenues par les établissements de crédits sur le
compte ouvert auprès de la BC, c’est des avoirs pour les banques et des engagements pour
la BC, la BC est tenue de les convertir en monnaie à la demande des banques.
A l’intérieur des réserves, il y a les réserves obligatoires imposées par réglementation que les
banques sont tenues de détenir sur leur compte à la BC pour éviter de tout prêter, et les
réserves excédentaires qu’elles gardent pour faire face aux retraits de dépôts.

Bilan simplifié de la BC :

Bilan complet de la BC :

Du côté de l’actif, on rajoute :

- Les avoirs nets en or et devises : les créances sur le reste du monde, c’est toutes les
devises qui rentrent dans l’économie par le biais des transactions faites par les
nationaux avec l’étranger qui induisent un stockage de devises à la BC.

- Les opérations d’open market : toutes les opérations que la BC peut effectuer en
achetant des titres, donc les titres d’État, de banque et d’entreprise, que la BC peut
acquérir (prendre en pension temporaire) auprès des banques dans le cadre
d’opération de refinancement. Ça sert de garantie aux emprunts donc souvent c’est
des titres d’État car c’est les plus sûrs. Ça représente les créances sur l’économie,
l’achat et vente de titres pour faire varier la quantité de masse de monnaie en
circulation :
 Soit la BC en prend des titres en pension pour alimenter le marché en liquidité, car
elle va en échange de ces titres, distribuer de l’argent à la banque en question (donc
plus de monnaie en circulation).
Soit s’en défaire pour assécher le marché en liquidité, car elle va demander à la
banque en question de récupérer son titre en échange d’argent (donc moins de
monnaie en circulation).

Du côté du passif, on rajoute :

- Dépôts de l’administration centrale : les dépôts de l’État qui a son compte ouvert à la
BC.

- Autres (nets) : les règlements des factures internes de la BC, obligations

patrimoniales, ...

Code de typo :

En gras : c’est les opérations d’open market, la politique monétaire à proprement parlé, la
quantité de titres pris en pension par la BC pour alimenter ou assécher les banques en
liquidité, donc achats et ventes de titres pour faire varier la quantité de monnaie en
circulation.

Souligné : c’est les avoirs des établissements de crédit en compte courant (monnaie
centrale) donc les réserves.

En italique : c’est les facteurs autonomes de la liquidité bancaire, car ils ne résultent pas de
l’utilisation des instruments de la politique monétaire mais ça vient affecter concrètement la
liquidité des banques. Donc à l’actif c’est les avoirs nets en or et devises et au passif c’est les
billets en circulation, les dépôts de l’administration centrale et les autres facteurs (nets). Ça
va avoir une action sur la liquidité des banques mais de manière complétement
indépendante de la politique monétaire. Les billets en circulation dépendent des
comportements de consommations des individus, les dépôts de l’administration de l’État
dépend de la politique de l’État, les autres facteurs ne dépendent pas de la politique
monétaire de la BC et les entrées de devises dépends de la quantité d’opérations effectuées
avec l’étranger par les clients qui alimente en devises.

Ces différents facteurs autonomes :

Les billets en circulations : quand les individus demandent beaucoup de billets en circulation,
la banque se refinance auprès de la BC pour obtenir les billets et la liquidité bancaire baisse.
Ça dépend uniquement des comportements de consommations des individus et absolument
pas de la politique monétaire.

De manière générale, on sait qu’il y a des habitudes de consommations qui entraînent des
fluctuations importantes des billets. Comme lors des fêtes de fin d’année et les mois été où
la demande de billets augmente liée aux dépenses qui augmentent. Il y a plus de demande
de billets de la part des particuliers et une liquidité bancaire donc plus faible.
On peut estimer en partie la variation de demande de billets mais pas complètement lié à
différentes circonstances, ça dépend des comportements de consommation.

Les dépôts de l’administration centrale : ils vont variés en fonction de l’activité de l’État.
Quand l’État recouvre des impôts, il place ces recettes supplémentaires sur les comptes de la
BC et à l’inverse quand il paye les fonctionnaires, ça diminue ses dépôts et fait circuler de
l’argent des comptes de la BC vers les comptes des banques dans lesquelles les
fonctionnaires ont leur compte.

Les réserves en or et opérations en devises étrangères : c’est en fonction des activités des
nationaux avec les étrangers. Si les banques nationales enregistrent des entrées de devises
supérieurs aux sorties de devises, ça alimente les comptes de la BC en devises et
inversement.

Les facteurs autonomes sont des facteurs très importants car ils affectent la liquidité du
système bancaire indépendamment de l’action de la BC. Donc la BC essaye d’estimer ce
volume des facteurs autonomes, car en fonction de l’activité de l’État, des comportements
de consommations et des règlements avec l’extérieur, il y aura plus au moins de liquidité
bancaire. Donc quand la BC détermine la quantité de monnaie qu’elle va mettre en
circulation, il faut qu’elle sache dans quelle situation est le système bancaire, plutôt pas mal
de liquidité ou pas assez.

Donc à partir de ce bilan, on va établir deux équations :

L’équation des facteurs autonomes = avoirs nets en or et devises – les billets en circulation –
dépôts de l’administration centrale – les autres (nets).
Si es facteurs autonomes de l’actif augmentent, les liquidités bancaires augmente et si les
facteurs autonomes du passif augmentent, ça va baisser la liquidité bancaire.

Avoir des établissements de crédits = réserves des banques (opérations d’open market) +
les facteurs autonomes (équation au-dessus).

Les variations de la quantité de monnaie en circulation à un moment donné sont une

combinaison de la politique monétaire et des facteurs autonomes de la liquidité bancaire.

La BC va faire de cette identité comptable une relation causale pour essayer de d’estimer au
plus fin le volumes de la demande des avoirs, le volume des facteurs autonomes pour
déterminer le volume qu’elle va décider de crédits dans le cadre d’opérations d’open
market.

Si c’est à l’actif du bilan de la BC que ça augmente (exemple : devises), ça entraîne une

augmentation des facteurs autonomes donc une augmentation de la liquidité bancaire. À
l’inverse si c’est ce qui est au passif qui augmente, ça entraine une baisse de la liquidité
bancaire.
Exemple : les billets en circulation. S’ils augmentent dans l’économie ça entraine une baisse
de la liquidité bancaire car les banques ont besoin de se refinancement auprès de la BC pour
obtenir les billets qu’on lui demande donc ça baisse sa liquidité, c’est donc une détérioration
des facteurs autonomes. Alors que la rentrée de devises est une amélioration des facteurs
autonomes car c’est une augmentation de la liquidité.

Si les dépôts de l’administration centrale augmentent, ça entraîne une baisse de la liquidité

bancaire, par exemple recouvrement d’impôts, ça passe des comptes des banques aux
comptes de la BC. Alors que quand on paye les fonctionnaires, ça entraine une amélioration
des facteurs autonomes car c’est une augmentation de la liquidité bancaire, c’est de
l’argents qui transitent du compte de la BC au compte des particuliers qui ont leur compte
ouvert dans une banque donnée.

Donc l’offre de monnaie centrale va être liée aux facteurs autonomes.

MCo : l’offre de monnaie centrale c’est l’opération d’open market. La BC détermine la

quantité de monnaie qu’elle pense être optimale dans le cadre de ses opérations d’open
market, donc le volume global de crédits accordés avec les taux pratiqués. C’est les achats et
reventes de titres.

Avoirs des établissements de crédits (réserves) = facteurs autonomes + opérations d’open

market.

MCo = (avoirs des établissements de crédits en compte courant) p – (facteurs autonomes) p.

La BC anticipe les besoins des banques (les avoirs des établissements de crédits en compte
courant, le volume de la demande de monnaie centrale), ils anticipent les facteurs
autonomes (p : prévus) et détermine la quantité de monnaie en circulation (l’offre de
monnaie) en fonction de ces deux valeurs anticipées.

Si elle anticipe que la différence est positive, donc si les avoirs des établissements de crédit
(les réserves) sont supérieurs aux facteurs autonomes, ça veut dire qu’elle anticipe un déficit
net de la monnaie centrale sur le marché, donc il y a des liquidités insuffisantes lié au fait
que les besoins des banques sont supérieurs aux facteurs autonomes. Donc la BC va injecter
des liquidités dans l’économie, donc augmentation des crédits.

Si elle anticipe que la différence est négative, les avoirs des établissements de crédit sont
inférieurs aux facteurs autonomes. Donc les facteurs autonomes de la liquidité bancaire sont
supérieurs aux besoins des banques, donc il y a un excès de liquidité dans l’économie, donc
la BC prévoit un excédent de monnaie centrale. Donc elle diminue l’offre, elle retire des
liquidités dans l’économie (revend des titres).

La gestion de l’offre de monnaie centrale se fait en trois étapes par la BC :

1ère étape : elle commence par essayer d’anticiper le montant de la monnaie centrale qui
résulte des facteurs autonomes (donc d’anticiper les facteurs autonomes).

2ème étape : elle fixe un objectif pour le taux de l’argent au jour le jour c’est le taux directeur.
Si elle a bien anticipé le taux au jour le jour, il va se fixer au niveau du taux directeur.

3ème étape : elle prévoit la valeur désirée de réserves des banques en fonction de la courbe
de la demande de monnaie centrale (en fonction de ce taux d’intérêt). C’est la demande de
monnaie – les facteurs autonomes. Car les facteurs autonomes vont venir alimenter la
liquidité des banques en nécessitant davantage de monnaie ou moins de monnaie. Donc les
facteurs autonomes de la liquidité bancaire sont intégrés à la courbe de demande. Car c’est
la liquidité bancaire alimentée par les facteurs autonomes, donc les banques n’ont pas
besoin de se refinancer car elles ont cette liquidité.

Marché de la monnaie centrale :

La demande de monnaie centrale est prévue par la BC à partir des appels d’offres passé
auprès des banques et en déduisant es facteurs autonomes anticipé.

L’offre de monnaie centrale va être déterminée de manière à ce que le taux au jour le jour se
fixe au niveau du taux directeur. Et que la quantité de monnaie accordé dans le cadre des
crédit (du refinancement) soit suffisante pour satisfaire son objectif du taux d’inflation à 2%.

En réalité, ce n’est pas toujours le cas, ça dépend de comment elle va anticiper les facteurs
autonomes et la précision de ces anticipations.

L’équilibre du marché de monnaie centrale c’est la rencontre entre l’offre et de la demande

de monnaie ce qui va déterminer le taux au jour le jour. Mais le taux au jour le jour peut être
soit au niveau du taux directeur (intersection des deux courbe pleine) ce qui veux dire que
les anticipations de la BC étaient bonnes (idéalement) où soit ailleurs.

Exemple : détérioration des facteurs autonomes

Pour une raison, les facteurs autonomes ont diminué dans l’économie, ça veut dire qu’une
des composantes des facteurs autonomes est différente de celle qui avait été prévu par la
BC. Exemple : les billets en circulation ont augmenté ou entrée plus faible de devise, la
liquidité est plus faible que prévu donc le montant des facteurs autonomes est plus faible
que prévu, ce qui veut dire que la liquidité bancaire est plus faible, donc la demande de
monnaie centrale est plus forte que prévu donc la courbe de demande de monnaie se décale
vers la droite.
Donc le taux d’intérêt au jour le jour va se fixer au-dessus du taux directeur.

Exemple : amélioration des facteurs autonomes :

Moins de demande de monnaie ou plus d’entrée de devises améliore la liquidité bancaire,
donc la demande de monnaie se déplace vers la gauche car il y a moins de demande de
monnaie car plus de liquidité bancaire. Ce qui va faire baisser le taux d’intérêt au jour le jour.

Bilan :
Donc s’il y a des choses qui viennent affecter le montant des facteurs autonomes, ça
affectera la demande de monnaie des banques. Si le montant des facteurs autonomes
s’améliore, la liquidité s’améliore, et donc la demande de monnaie est plus faible. Si les
montants des facteurs autonomes diminuent, la demande de monnaie est plus élevée.

Équilibre du marché :
L’offre est égale à la demande :

Le taux au jour le jour est égale au taux directeur : le taux au jour le jour va se stabiliser à
l’intersection entre l’offre et la demande de la monnaie, donc l’ESTER est au niveau du taux
directeur. Ça veut dire que les anticipations de la BC étaient bonnes, anticipations correctes
de la demande de monnaie (réserves des banques) et du montant des facteurs autonomes.
Elle a réussi à estimer correctement les données de l’économie en question. Donc conditions
normales sur le marché de l’argent au jour le jour :

Le taux au jour le jour est supérieur au taux directeur : ça veut dire que la demande de
monnaie est plus importante que prévu, ça veut dire que le montant effectif des facteurs
autonomes de la liquidité bancaire est plus faible que prévu (exemples : demande de billets
plus fortes que prévu et/ou rentrées fiscales plus fortes que prévu et/ou rentrées de devises
plus faibles que prévu). Donc les besoins des banques sont supérieurs à ce que la BC avait
anticipé donc la courbe de demande est plus à droite que prévu. Le taux au jour le jour se
fixe au-dessus du taux directeur, donc les conditions de financement sont plus faibles, il y a
« tension » sur le marché de l’argent au jour le jour :

Le taux au jour le jour est inférieur au taux directeur : le montant effectif des facteurs
autonomes est plus important que prévu donc il y a une amélioration des facteurs
autonomes c’est-à-dire que la liquidité bancaire est plus forte que ce qu’avait prévu la BC
(exemples : le montant des billets est plus faible que prévu et/ou les dépôts de
l’administration sont plus faibles que prévu et/ou les rentrées de devises sont plus fortes
que prévu) donc la liquidité bancaire est plus forte et les banques ont besoin de moins de
monnaie donc la demande de monnaie est plus faible. Donc la courbe de demande est plus à
gauche que prévu, donc le taux au jour le jour se fixe en-dessous du taux directeur, donc il y
a « détente » sur le marché de l’argent au jour le jour :

Tout l’objectif de la BC est d’essayer d’estimer au mieux le volume de demande de monnaie

(réserves des banques) et le volume des facteurs autonomes de la liquidité bancaire pour
déterminer la quantité de monnaies de manière la plus fine possible pour satisfaire son
objectif de stabilité des prix.
C’est les opérations principales de refinancement : achats et reventes de titres pour donner
ou retirer les liquidités nécessaires.

S’il y tension ou détente sur le marché, elle a des opérations qui viennent compléter les
opérations principales de refinancement pour faire remonter ou rebaisser le taux.

Récapitulatif :

La politique d’open market : c’est l’ensemble des opérations de refinancement conduite par
la BC auprès des banques de second rang, c’est-à-dire en fonction de la détermination du
taux d’intérêt directeur ça va influencer directement les pratiques des banques.

Quand la BC augmente le taux d’intérêt directeur principal, soit le taux de refinancement

soit le taux d’appel d’offre ici, ça entraîne mécaniquement une hausse du coût de
refinancement des banques, qu’elles vont répercuter sur les taux qu’elles pratiquent avec
leurs clients (autres banques ou agents non-financiers), ça entraîne une hausse du coût du
crédit, qui se traduit par une baisse de la demande du crédit (par les emprunts des banques
et des particuliers) qui baisse la masse monétaire.

En situation un peu près normal, sans trop tension, quand la BC veut augmenter la quantité
de monnaie en circulation, si elle baisse le taux d’intérêt directeur, ça entraîne une baisse du
coût de refinancement des banques, donc une baisse du coût du crédit, mais le reste dépend
de la pratique des banques. Si les banques répercutent la baisse des taux qui s’applique à
elle aux taux qu’elles pratiquent, ça va entrainer une hausse de la demande de crédit et donc
une hausse de la masse monétaire.
Mais durant la crise des subprimes, ça n’a pas marché, avec la crainte, les banques ont eu
tellement peur de récupérer des titres toxiques que malgré cette baisse répétée des taux de
la BC, les banques n’ont pas répercuté cette baisse des taux sur les taux qu’elles pratiquées
entres elles donc les taux sont restés élevés.
Donc dans le cas où la BC augmente les taux de refinancement, il y a forcément une hausse
des taux pratiqués. Mais quand la BC baisse les taux de refinancement de manière générale
ça marche (donc les taux pratiqués entre les banques et les particuliers baissent aussi), mais
pas en 2008 (crise des subprimes) ce qui a conduit la BCE à mettre en place des nouvelles
mesures. Ça dépend de la confiance des banques dans l’économie et dans le système
bancaire, si elles pensent que cette baisse du taux directeur de la BC signifie qu’il y a des
bonnes perspectives de conjonctures et d’activités économiques, elle va baisser les taux
mais ce n’est pas automatique.

2) Intervention de la BCE sur l’open market :

Opérations principales de refinancement (MRO : Main Refinancing Operation) : opérations

par lesquelles les banques se refiancent de manière classique auprès de la BCE, c’est le taux
d’intérêt directeur principal qui est aujourd’hui à 1,25% et qui était à 0% jusqu’en septembre
2022.

C’est des opérations d’apport ou de retrait de liquidité en fonction de la situation du marché

qui se passe contre garanti (prêts avec garantis) (donc pas en blanc), donc la BC prend en
pension des titres acquis par les banques, elle octroi des liquidités en échange de ses titres
(ou les revends) pour agir dans un sens ou dans l’autre. C’est des opérations d’apport ou de
retrait de liquidités qui durent une semaine, qui ont une fréquence hebdomadaire. C’est le
principal canal de refinancement bancaire lorsque les banques ont recours à l’emprunt à la
BC. Les banques peuvent aussi emprunter les liquidités dont elles ont besoin auprès des
autres banques avec un taux d’intérêt qu’elles appliquent entre elle qui est souvent plus
élevé que celui proposé par la BC.

Les titres qui servent de garantis sont en général de très bonnes signatures, ce sont souvent
des obligations d’État qui sont les plus fiables. Suite à la crise des subprimes, les BC ont pris
en garanti des titres de moins bonnes qualités pour continuer à alimenter le marché en
liquidité.

Exemple : cession temporaire d’actif de la part de la banque d’une valeur de 100 € qui va
permettre d’injecter des liquidités dans l’économie. Donc la BC prend en pension le titre et
en échange, elle injecte des liquidités dans l’économie et au bout d’une semaine la banque
le rachète avec le taux d’intérêt qui s’applique.

Taux d’emprunt à l’année :

Ce n’est pas toutes les banques qui peuvent se refinancer exactement comme elles veulent
auprès de la BC, c’est la BC qui décide dans son objectif de contrôler la masse monétaire.
Il y a deux types d’appels d’offre possible :

Donc c’est un appel d’offre soit à taux fixe soit à taux variable proposé par la BC. La BC
détermine à l’avance la quantité de monnaie qu’elle va mettre en circulation dans
l’économie en fonction de son objectif d’inflation.

Adjudications à taux unique (en volume, à la hollandaise) : la BC fixe à l’avance le taux

d’intérêt proposé (elle propose différents taux dans ses appels d’offres) et les banques
s’engagent par rapport à ces taux sur le montant qu’elles souhaitent à tel taux. Elles
fournissent leur demande de monnaie pour chacun des taux proposés. Donc toute les
banques reçoivent quelques choses au prorata de ce qu’elles ont demandé, donc chaque
banque reçoit un pourcentage de ce qu’elle a demandé en fonction de ce qu’elle a demandé,
si on ne peut pas servir tout le monde.

Exemple :

La BC va décider de manière unilatérale la quantité de monnaie qu’elle va injecter dans

l’économie en fonction de ses objectifs d’inflation. Ici elle à décider d’injecter 1000 et choisi
le taux d’intérêt 0,5%. Pour 0,5% l’ensemble des demandes est de 1450, il y a plus de
demande que ce qu’elle va injecter donc elle fait un prorata. On va calculer un pourcentage
d’adjudication, chacune des soumissions est servi au prorata de sa demande.

Pourcentage d’adjudication = 1000/1450 environ 69%.

Donc chacune des banques va recevoir 69% de ce qu’elle a demandé. Donc la première 69%
de 500 soit 345, la deuxième 69% de 550 soit 379 et la troisième 69% de 400 soit 276 :

Adjudication à taux variable (de taux d’intérêt, à l’américaine) : la BC fournit un taux

minimum et les banques se positionnent sur un taux et une quantité (c’est un système
d’enchère), tout le monde ne sera pas forcément servi. La BC choisi de son côté la quantité
qu’elle va allouer et les banques cherchent à se refinancer au mieux donc sans que ça soit
trop coûteux mais en étant quand même prioritaire. C’est celles qui ont proposé le taux
d’intérêt le plus élevé qui sont servis en premier. Donc éventuellement des banques ne sont
pas refinancer dans ce canal-là.

Exemple :

La BC veut injecter 1000 dans l’économie, le taux minimum d’intervention annoncé par la BC
est 0,5%. Les banques se positionnent sur la quantité demandée et sur le taux d’intérêt
qu’elles sont prêtes à payer qui ne peut pas être en-dessous de 0,5%.

La BC sert en premier la banque qui a demandé la monnaie avec le taux d’intérêt le plus
élevé. Donc elle sert en premier la banque 1 et lui donne toute la monnaie demandée au
taux d’intérêt qu’elle a demandé donc 500 à 0,52%. Elle sert ensuite la banque suivante, la
banque 2 qui avait demandé 550 au taux d’intérêt 0,51% sauf que la BC a décidé de ne
distribuer que 1000 dans l’économie donc elle ne donnera que 500 à la banque au taux
d’intérêt 0,51% et la banque 3 ne reçoit rien (car plus de liquidité).

Taux moyen de refinancement = 500/1000 x 0,52% + 500/1000 x 0,51% = 0,515%

Historique :
Dans le système européen, jusqu’au 28 juin 2000, les appels d’offres se faisaient à taux fixe,
donc les banques soumissionnées le montant qu’elles souhaitaient obtenir pour chacun des
taux et étaient servi au prorata.

À partir du 28 juin 2000 les appels d’offres se faisaient à taux variables, donc la BC proposée
le taux de refinancement minimum et les banques se positionnaient à la fois sur la quantité
et sur le taux.

En octobre 2008, après l’éclatement de la crise des subprimes, on est repassé à une
adjudication à taux fixe avec une allocation intégrale des demandes (donc toutes les
demandes étaient servies) face à la crise de liquidité du système, toutes les demandes
étaient servies alors que normalement c‘est la BC qui détermine le volume de liquidité dans
l‘économie.

Opération de refinancement à plus long terme :

LTRO (Long Term Refinancing Operation), les opérations c’est soit une mise en pension ou
prise en pension de titres soit un achat ou une vente ferme de titre par la BC. Il peut avoir les
deux comparés aux opérations principales de refinancement qui sont une prise en pension
temporaire, donc prise ou mise en pension de titres pour une durée maximale de 1 semaine.

L’idée est de fournir des liquidités au système bancaire des échéance plus longue que la
semaine, en règle générale c’est pour trois mois et elles ont lieu tous les mois. C’est pour
compléter l’apport de liquidité. Ça permet aux banques de couvrir leurs besoins de liquidités
sur plus longues périodes, c’est un complément aux opérations principales de
refinancement. Ce n’est pas considéré comme une indication/ un signal d’orientation de la
politique monétaire.

Avant la crise des subprimes, on avait que les opérations de refinancement à long terme de 3
mois (LTRO). Les très long terme VLTRO (Very Long Term Refinancing Opération) ont été
développées dans un second temps, et ont été intégrées à partir de 2007 pour faire face aux
besoins croissants de liquidité des banques. Ça peut être des maturités qui vont jusqu’à 3
ans. Pour fournir des liquidités aux système bancaire sur le long terme, donc pour assouplir
le marché et redonner confiance aux banques. C’est par le même système que les opérations
principales de refinancement, donc c’est par le biais d’appels d’offres.

Opérations de réglage fin :

Elles ont vocation à piloter le taux d’intérêt en cas de variations imprévues de la liquidité,
donc quand les facteurs autonomes ont mal été prévus. Dans ce cas la BC interviendra par
appels d’offres rapides entre deux appels d’offres classiques pour soit fournir des liquidités
supplémentaires s’il y’en a pas assez ou en retirer s’il y en a trop. Ça prend lieu dans les cas
de détente ou de tension sur le marché de la liquidité (marché monétaire) quand les
montants des facteurs autonomes ont été mal prévus, soit il y a trop de liquidité soit, pas
assez dans le système donc le taux d’intérêt au jour le jour ne se fixe pas au niveau de la
cible (le taux directeur) que c’était fixé la BC, donc la BC utilise ces opérations de réglage fin
pour faire descendre ou faire remonter le taux vers sa cible en fonction des besoins.

Si les taux d’intérêts s’élèvent de manière trop élevée ça vise à approvisionner le marché et
inversement, si les taux sont trop bas, ça vise à assécher le marché. Donc soit à injecter des
liquidités quand les taux au jour le jour sont trop hauts du fait de la mauvaise prévision des
facteurs autonomes, ou réduire la liquidité quand les taux au jour le jour sont trop bas.

C’est des opérations qui sont mises en place suite à des évènements imprévus qui entraînent
des mouvements de liquidités parfois majeurs entre les banques.

Exemple :

- Suite à des opérations du Trésor imprévues.

- Suite aux attentats de 2001, toutes les BC sont intervenues de manière à injecter des
liquidités dans les économies pour éviter que les marchés réagissent par crainte et
que ça fasse trop chuter la liquidité.
- Durant la crise financière

Quand il y a des crises, des chocs extérieurs, la BC intervient d’autant plus par ses outils là
pour piloter les taux qui sont affectés par les craintes et chocs extérieurs.

Exemple :

Dans le cas de détente sur le marché de l’argent au jour le jour :

La demande de monnaie centrale effective est plus à gauche (courbe bleu), ce qui signifie
que les facteurs autonomes (soit la liquidité bancaire) sont plus forts que prévu car la
demande de monnaie est plus faible que prévu.

Le taux principal de refinancement est l’intersection entre la demande de monnaie prévu et

l’offre de monnaie déterminé en fonction de cette demande de monnaie.
Le taux au jour le jour est le point 1, à l’intersection de l’offre et la courbe de demande
effective. Il est trop faible par rapport au taux principal de refinancement, donc les objectifs
que se fixe la BCE.
Donc la BC va opérer par des opérations de réglage fin pour faire remonter le taux au jour le
jour vers le taux de refinancement. C’est des opérations déterminées à l’initiative de la BCE
par vois d’appels d’offres rapides ou par transactions bilatérales négociées directement avec
les banques. C’est la BC qui décide et propose à certaines banques de leur fournir davantage
de liquidité ou de leur reprendre des titres.

Ça peut être des opérations de cession temporaire de titres ou prise en pension temporaire
de titres, des swaps de devises contre euros, des reprises de liquidités, …

On veut faire remonter le taux d’intérêt donc il faut baisser la quantité de monnaie en
circulation. C’est un retrait ponctuel de monnaie centrale.

Ça s’est pas mal développé durant la crise financière et les répercussions de la crise des
subprimes (crise de liquidité qui pesait sur le système européen) dans l’objectif de détendre
le marché monétaire, de faire descendre le taux d’intérêt. La baisse du taux directeur n’a pas
entraîné de baisse des taux suite à la crise des subprimes donc la BC a dû intervenir de
manière complémentaire pour essayer de les faire descendre, pour alimenter le système en
liquidité et donc pour favoriser l’activité économique.

Opérations structurelles :

Opérations qui permettent à la BC d’ajuster sa position structurelle vis-à-vis des banques

c’est-à-dire le montant de monnaie centrale qui est disponible sur le marché à long terme.
C’est totalement indépendant de la politique monétaire, c’est en fonction des évolutions, ce
n’est pas du tout un signal d’orientation de la politique monétaire. C’est un ajustement de la
position structurelle de la BC par rapport aux banques qui n’a pas d’impacts directs sur
l’offre de monnaie centrale mais qui permet d’ajuster de façon ponctuelle en fonction de la
situation du système.

Ça peut être des cessions temporaires d’actifs ou des achats fermes d’actifs comme dans le
cas des opérations de refinancement à long terme.

Bilan :

Les différentes opérations de l’Open Market sont à l’initiative des BC qui va déterminer le
montant de liquidité qu’elle souhaite injecter dans l’économie et qui va orienter les taux
d’intérêts soit par taux fixe soit par taux variable. Dans tous les cas par le taux d’intérêt
directeur, elle va piloter le taux d’intérêt dans l’économie.

Les opérations de réglage fin sont mises en place dans le cas où il y a une mauvaise prévision
des facteurs autonomes, pour piloter les taux et les faire revenir vers la cible. C’est des mises
en œuvre rapide des dispositifs.
Exemple de contribution de la BC à la liquidité du système bancaire :
3) Les facilités permanentes :
Le deuxième instrument à disposition des BC qui ne sont pas d’opérations de marché. Elles
sont toutes réalisé dans le cadre de négociation bilatérales entre la BC qui fixe les conditions
et les banques qui y ont recours. Et l’initiative est de la part des banques, elles ont besoins
de facilités permanentes et s’adresse à la BC à la différence des opérations de réglages fins
où c’est la BC qui est à l’initiative des opérations. Ses objectifs sont de fournir des liquidités
aux banques lorsqu’elles n’ont pas réussi à se fournir dans l’ensemble du système et
d’encadrer les taux.

Facilité de prêt : les banques ont la nécessité d’avoir toujours un bilan équilibré, elles
doivent se refinancer, soit elles arrivent à se refinancer par les opérations principales de
refinancement auprès de la BC. Sinon les banques s’adressent alors aux autres banques. Si
elles n’ont toujours pas réussi à se refinancer auprès des autres banques, elles peuvent
toujours se refinancer auprès de la BC mais a des conditions dégradées, c'est-à-dire que les
taux d'intérêt est dégradé, il est plus élevé. C’est d’ailleurs le plus élevé du marché. Il va
constituer le taux plafond. Il se nomme le taux de prêt marginale et s’applique aux
opérations de facilité de prêt, ça durée est de 24H, et les montants empruntés sont non
limités et se font également contre remise de garanti au taux prédéterminé et décidé par la
BC.

Facilité de dépôts : les banques soit prêtent leur liquidité excédentaire soit elles ont aussi la
possibilité de déposer leurs excédents de liquidités sur les comptes de la BC. Donc c’est des
dépôts a 24h qui sont effectuer sur les comptes de la BC plutôt que de prêter à d’autres
banques. Ça se fait aussi à un taux prédéterminé qui est le taux planché (le taux le plus bas
du marché).

En temps normal, le taux de facilité de prêts est à 100 points de base (1%) au-dessus du taux
d'intérêt des opérations principales de refinancement. Et le taux de facilités de dépôts est à
100 points de base (1%) en dessous du taux d'intérêt des opérations de refinancement.

Jusqu’à septembre, le taux de refinancement était à 0%, le taux de facilité de prêt était à
0,25% et le taux de facilité de dépôts (taux de rémunération) à -0,5%.

Quand le taux de rémunération/ de facilités des dépôts est négatif, ça coûte aux banques de
déposer de l’argent sur les comptes de la BC. Donc les liquidités excédentaires dont
disposent les banques, soit elles les prêtent à d’autres banques, soit elles les déposent sur
les comptes de la BC pour ce taux de facilité de dépôt qui est le plus faible du marché.

Malgré les taux dégradés, les banques ont placer énormément d’argents sur les comptes de
la BC pour se protéger suite à la crise des subprimes, donc au lieu de prêter aux autres
banques et d’alimenté le marché en liquidité, les banques ont placer toutes leurs réserves
excédentaires sur le compte de la BC, ce qui a accentué le problème de liquidité du système.
Donc pour faire face à cette difficulté, la BC a baissé le taux d'intérêt en négatif en 2019 pour
que les banques se prêtent l’argent entre elles.

Aujourd’hui, le taux principal de refinancement est à 1,25%, le taux de facilité de prêt à 1,5%
et le taux de facilité de dépôt/rémunération à 0,75%.
Le taux de facilité de prêt est un taux plafond, donc le taux le plus élevé du marché car les
banques n’ont aucun intérêt à emprunter de l’argent plus chère à une autre banques qui est
moins sûre que la BC, c’est pourquoi c’est la BC qui est l’institution la plus sûre qui a le taux
d'intérêt le plus élevé.

Le taux de facilité de dépôt est le taux planché, donc le taux le plus bas du marché car quand
on prête notre argent à la BC, on est sûre de le récupérer comparé à d’autres banques. Donc
le taux de rémunération est le plus bas car la BC est la banque la plus sûre.

Le taux de facilité de dépôts et le taux de facilité de prêt encadre les taux pratiqués dans
l’économie par les banques dans le cadre des opérations de refinancement (les taux
bancaires), c’est pourquoi ce sont des taux d'intérêt directeurs. Corridor détermination par
les deux taux.

Donc normalement le taux de refinancement est déterminé par la BC au milieu. Elle le

détermine puis ensuite elle encadre avec 100 points de base au-dessus pour le taux de
facilité de prêt et 100 points de base en dessous pour le taux de facilité de dépôt (cette
technique du corridor est aussi utilisée par la BC américaine).

Les opérations d’Open Market ont pour vocation de piloter le taux d'intérêt et les facilités
permanentes à l’encadrer.

L’objectif de la BC est que son taux au jour le jour se fixe au taux de refinancement. Et en
générale, ce système fonctionne bien et le taux au jour le jour se fixe proche du taux de
refinancement mais on va avoir des décrochages au moment de la crise des subprimes d’où
la nécessité pour la BC de mettre en place des nouveaux instruments.

S’il y a des problèmes ponctuels d’asséchement du marché ou au contraire trop de liquidités

liées à l’évolution des facteurs autonomes, la BC met en place des politiques de réglages
financement pour remonter le taux et le faire remonter à la valeur du taux de
refinancement. Et les facilités permanentes ont pour vocation d’encadrer les taux.
Récapitulatif :
Les opérations d’Open Market pilote les taux, les opérations de réglages fins ont vocation à
faire réajuster le taux si jamais il ne s’est pas fixé au bon endroit. Les facilités permanentes
encadrent les taux. Ça agit côté offre de monnaies.

4) Les réserves obligatoires :

3ème levier qu’utilise la BC pour stabiliser les taux d'intérêt. C’est un instrument de contrôle
indirect de la masse monétaire par les BC. On essaye d’influencer les conditions de la
demande donc on agit côté demande car c’est la quantité de monnaies que les banques sont
obligées de détenir sur leurs comptes auprès de la BC. Ça va détermination l’emplacement
de la courbe de demande.

Dans la zone euro, les banques doivent constituer des réserves obligatoires auprès des BC
national à un taux qui est établi par la BCE qui est aujourd’hui de 1% (baisser à cause de la
crise des subprimes du fait du manque de liquidité bancaire, mais pendant longtemps il a été
à 2%).
Ce taux va dépendre d’un certain nombre d’opérations, assiette des Ro = dépôts à 24h +
dépôts < 2 ans + certificats de dépôt < 2 ans.
Donc les banques doivent détenir 1% de cette assiette des Ro sur leur compte auprès de la
BC nationale.

La BC utilise le taux de réserves obligatoire pour agir en fonction, elle peut soit l’alourdir
pour limiter la quantité de prêts ou soit l’assouplir pour faciliter la quantité de prêts. C’est
pourquoi durant la crise de liquidité des systèmes bancaires dans lequel on s’est retrouvés
après la crise des subprimes, on a baissé le taux des réserves obligatoires à 1% pour favoriser
la liquidité.

Si les banques ne le respectent pas elles ont des sanctions pécuniaires, donc majoration des
taux qui sont appliqués et suspension de l’accès aux opérations principales de refinancement
(si ça se répète) donc elles seront obligées d’avoir accès à des opérations plus coûteuses
(auprès des autres banques ou auprès de la BC dans le cas des opérations de facilité de prêt).
Le coefficient est à 1% dans l’Eurosystème depuis janvier 2012 par réaction à la crise des
subprimes.

La particularité des réserves obligatoires c’est que les banques ne doivent pas la détenir en
permanence, elles doivent l’avoir en moyenne au cours du mois. Donc à la fin du mois il faut
qu’elles les aient mais elles ne doivent pas l’avoir en permanence.

Donc en fonction de leurs besoins, de la situation du marché interbancaire, … elles

déterminent à quel moment elles constituent ce volume de réserves mais il faut au final
qu’elles les aient, mais du coup ça donne de la souplesse au système, dans leur prêt
interbancaire entre elles.

La vocation de cette opération est de stabiliser le taux d'intérêt au jour le jour car ce n’est
pas une obligation qui se pose aux banques chaque jour, par contre à la fin de la période de
constitution (qui est le mois) ça devient très rigide, ça accentue la variabilité du taux
d'intérêt.

De manière générale ça stabilise la variation du taux d'intérêt au jour le jour. L’objectif des
réserves obligatoires est d’agir de manière structurelle sur le besoin des banques en
monnaie centrale, ça permet de limiter la variabilité des taux d'intérêt en moyenne (à part à
la fin du mois) en agissant sur l’élasticité de la demande au taux d'intérêt.

Les banques doivent constituer en moyenne ces 1% des dépôts, mais en fonction des taux
pratiqués dans l’économie, de la situation du système bancaire, elles vont les constituer
quand ça les arrange ce qui permet de stabiliser le taux d'intérêt sauf à la fin de la période si
elles ne les ont pas constitué dans ce cas-là il y a un choc et c’est plus problématique.

Évolution de la demande de monnaie centrale au cours de la période de constitution des

réserves obligatoires :
Cette modification progressive de la pente de la courbe de demande au cours de la période à
une application directe sur la volatilité des taux.
Au cours de la période de constitution des réserves, la demande de monnaie centrale est
assez sensible au taux d’intérêt. Mais à la fin de cette période, elle est de plus en plus
verticale ce qui veut dire qu’elle est peu sensible au taux d'intérêt car quel que soit la
variation des taux d'intérêt il faut qu’elle ait une quantité de réserves donnée.

Exemple : l’impact sur le taux d'intérêt au jour le jour d’un choc sur les facteurs autonomes
au cours et à la fin de la période de constitution des réserves.

Demande effective au
cours de la période

Demande prévue au
cours de la période

Demande effective à
la fin de la période

Offre de monnaie Demande prévue à la

centrale fin de la période

S’il y a un choc sur les facteurs autonomes, et que la demande est plus à droite que prévu :

Si le choc a lieu au cours de la période, on passe sur la courbe « demande effective au cours
de la période ». Donc on passe du point 0 au point 1, le taux au jour le jour passe au-dessus
du taux d'intérêt au jour le jour.

Si ce choc a lieu à la fin de la période, on passe sur la courbe « demande effective à la fin de
la période ». Donc on passe du point 0 au point 2, le taux au jour le jour monte de manière
très forte au-dessus du taux d’intérêt.

Donc de manière générale, ça stabilise les taux d'intérêt car de manière générale la courbe à
la forme « demande au cours de la période » car les banques ne sont pas en permanence
obligées d’avoir cette quantité de réserves obligatoires sur leur compte. Mais s’il y a un choc
à la fin de la période de constitution des réserves, à ce moment-là ça accentue la variabilité
des taux. Mais en générale, ça tend à les stabiliser.

En moyenne les banques doivent détenir une partie de leurs engagements sous forme de
dépôts sur leur compte auprès de la BC, cette obligation est en moyenne au cours du mois,
elles ne sont pas tenues de détenir cette quantité chaque jour sur leur compte auprès de la
BC.
Si jamais il y a des variations inattendues de la liquidité liées aux comportements des agents,
donc détérioration des facteurs autonomes, les banques ont alors besoin davantage de
liquidités.

Au cours de cette période, elles ne sont pas obligées de constituer leur réserve donc elles
sont assez souples, l’impact de ce choc est plus faible sur la variation du taux d'intérêt, il
monte mais de manière souple, pas trop fort.

A la fin de la période, elles sont obligées d’avoir leur réserve constituer auprès de la BC donc
si le choc sur les facteurs autonomes à lieu à ce moment-là, l’impact sur les taux d'intérêt est
très fort.

Dans ce cas-là, la BC peut intervenir avec les opérations de réglages fin pour faire
redescendre les taux d'intérêt.
L’idée c’est de stabiliser la variabilité des taux car en moyenne on espère que les chocs n’ont
pas lieu à la fin de la période de constitution mais au cours de moins pour éviter un impact
trop fort.

Bilan des effets du système de réserves obligatoire sur la variabilité des taux :

Le système de réserves obligatoires stabilise en moyenne le taux au jour le jour du fait de la

souplesse de constituer ces réserves au cours du mois. Par contre à la période de clôture de
la constitution des réserves, le taux au jour le jour peut s’écarter durablement et fortement
du taux de refinancement.

Si c’est le cas la BC peut avoir recours aux opérations de réglage fin. De manière générale,
cette pratique des réserves obligatoires évite le recours au réglage fin, ça permet d’atténuer
la variabilité des taux et donc permet d’éviter les opérations de réglages fin mais si le choc
sur la demande à lieu à la fin de la période de constitution des réserves, l’écart peut être
suffisamment important pour que la BC intervienne par le biais des opérations de réglage fin.

Donc c’est un instrument de régulation monétaire, plus le taux de réserves obligatoires est
faible, moins les banques ont à déposer de réserves sur leur compte auprès de la BC, plus ça
facilite l’octroi de crédits dans l’économie. Et inversement, plus le taux est fort, plus ça limite
l’octroi de crédits dans l’économie car elles seront obligées de détenir une partie de leurs
actifs sur les comptes de la BC.

Récapitulatif de la politique monétaire dans la zone euro :

Opération d’open market : piloter le taux de l’argent au jour le jour. Détermination de la

quantité totale de monnaie qu’on va injecter dans l’économie par le biais des opérations
principale de refinancement et détermination du taux d'intérêt directeur, par l’estimation du
volume de demande de monnaie centrales des banques et le volumes des facteurs
autonomes. Le but étant de faire en sorte que le taux au jour le jour se fixe au niveau du
taux directeur, si jamais il s’en éloigne durablement, elle peut mettre en place des
opérations de réglage fin pour le faire revenir vers la valeur cible.
Facilité permanentes : maintenir le taux au jour le jour dans un corridor. Facilité de prêt
marginale auxquelles toutes les banques ont accès en quantité illimité si elles n’ont pas
réussi à se refinancer soit entre elles soit auprès de la BC dans le cadre des opérations
principales. Mais c’est à un taux dégradé, le taux plafond, le taux le plus élevé du marché car
c’est l’institution la plus sûre. Facilité de dépôt, soit on place les liquidités excédentaires sur
les comptes de la BC et on est rémunéré avec le taux d'intérêt de facilité de dépôt soit on les
prête à une autre banque et on est rémunéré par les intérêts de l’opération. C’est le taux
plancher, le taux le plus bas du marché car aucune banque n’a intérêt à prêter de l’argent
moins cher que ce qu’elle pourrait obtenir en plaçant ses liquidités excédentaires auprès de
la BC qui est l’institution la plus sûre. Ça fixe un corridor à l’intérieur duquel le taux au jour le
jour se fixe.

Les réserves obligatoires : permet de stabiliser le taux au jour le jour en moyenne. En

moyenne sur la période constitution ça évite d’avoir recours aux opérations de réglage fin,
car les banques ne sont pas tenues d’avoir les 1% de dépôts en permanence. Par contre à la
fin du moins ça peut poser problème, car ça accentua la variabilité des taux et justifie
l’intervention de la BC avec des opérations de réglages fin.

Ces opérations sont les mesures normales/classiques/conventionnelles de la BCE. Pour

réguler la liquidité sur le marché bancaire et atteindre ses objectifs en termes d’inflation, elle
utilise ses opérations là. C’est une gestion de la liquidité par une gestion des taux d'intérêt.

La crise des subprimes a remis en question les outils traditionnels car on s’est rendu compte
rapidement et durablement que ça ne marchait pas.

Le rôle habituel des BC :

Le rôle de la BCA : achat de titres auprès des banques qui était déjà inscrit dans ses
habitudes ce qui n’étais pas le cas de la BCE. Ça va se développement avec la crise des
subprimes.
Le rôle habituel des BC est la stabilisation des taux d'intérêt à court terme par les opérations
de refinancement dans la cadre de la BCE.

A distinguer du rôle des marchés financiers qui est la formation des prix des autres actifs,
des obligations publiques, obligations d’entreprises, des actions, et tous les autres titres.

L’objectifs de la politique monétaire est d’agir sur les prix dans la zone euro par le biais des
taux d'intérêt et des outils conventionnels (opération d’open market, facilités permanentes
et réserves obligatoires).

Dans le cadre habituels la BC utilise ces outils traditionnels pour faire face aux aléas. En
période de crise et de difficulté, elle commence à utiliser des mesures supplémentaires mais
qui reste quand même dans le champ d’action de la BC, c’est le champ d’action élargi des BC.
Champ d’action élargi des BC :

Dans le champ d’action traditionnels de la BC, elle agit sur la politique monétaire par le canal
du taux d'intérêt et le canal du crédit. On manipule les taux d'intérêt directeur pour avoir
une action finale dans la sphère réelle en agissant sur les prix par tous les canaux vus comme
la manipulation des taux bancaires qui ont une incidence sur les taux pratiqués entres les
individus, les crédits, l’offre et la demande de biens donc les prix pratiqués à la fois
directement et à la fois par le biais des anticipations. Donc quand il y a un problème de
liquidités dans l’économie, la BC va commencer par utiliser ces canaux traditionnels mais
parfois ces canaux se bloque. C’est ce qui s’est passé suite à la crise des subprimes, le canal
des taux d'intérêt s’était bloqué. Normalement le canal du taux d'intérêt pour la BC c’est
d’agir sur le taux d’intérêt directeur, s’il n’y pas assez de liquidité dans l’économie, les 3 taux
d'intérêt directeur vont baisser, ce qui va baisser le coût de refinancement des banques qui
vont pouvoir des taux d'intérêt plus faibles aux autres banques et à leurs clients (ménages et
entreprises) ce qui alimentent le système en liquidité.
A l’inverse s’il y a une surchauffe, trop d’inflation, on augmente le taux d'intérêt directeur, ça
entraîne une hausse du coût de l’emprunt pour les banques qui vont augmenter les taux
pratiqués dans l’économie ce qui va entraîner un coût de l’investissement plus élevé,
consommation et crédits plus coûteux, …

Normalement ça fonctionne, mais parfois ça ne marche plus, le canal du taux d’intérêt peut
se bloquer, ce qui s’est passé lors de la crise des subprimes. La BC a baissé le taux d'intérêt
directeur et les banques n’ont pas répercuté la baisse du taux d'intérêt sur les taux
pratiqués. Elles avaient trop peur de se retrouver avec des titres toxiques ou de faire faillite
car les banques ou clients avec qui elles échangeaient ne rembourseraient pas, elles n’ont
pas baissé les taux. La BC continu de baisser et arrive à 0, donc le canal du taux d'intérêt est
bloqué, on se retrouve dans la situation de trappe à liquidité, quel que soit le taux d'intérêt,
la demande de monnaie ne régit plus. Donc si le canal du taux d'intérêt est bloqué il faut
trouver d’autres solution.

Le canal du crédit peut aussi être bloqué, les banques ont des liquidités mais ne veulent pas
les prêter car elles ont peur de ne pas les récupérer. Elles pensent que les autres acteurs
sont éventuellement peu solvables et donc ne prêtent pas.

Si la baisse des taux n’est pas suffisante pour débloquer (canal du taux d'intérêt bloqué) et
que le canal du crédit est bloqué, la BC peut avoir recours à d’autres moyen. Avant d’avoir
recours aux mesures non-conventionnelles, elles élargissent d’abords leur champ d’action
habituel.

Prêteur en dernier ressort (PDR) : c’est celui qui va intervenir en dernier ressort si la banque
est au bord de la faillite donc la BC (ou éventuellement le fonds monétaire international) la
refinance. La théorisation d’un acteur qui peut jouer ce rôle de prêteur en dernier ressort est
ancienne dès le 19ème siècle avec henry Thornton (1802) et Walter Bagehot (1873). Il vaut
mieux racheter une banque et la laisser dans le système bancaire au lieu de la laisser couler
avec les répercussions que ça peut avoir.

Exemple : crise des subprimes :

La BCA qui fonctionne différemment que la BCE parce que le rôle de prêteur en dernier
ressort est plus automatique du fait de la pratique d’escompte qui est possible.
Durant la crise des subprimes, on a un certain nombre de banques qui se retrouvent en
illiquidité. La crise des subprimes, c’est les emprunts bancaires (prêts) accordés à des
individues qui n’avaient pas les garanties nécessaires pour accéder aux crédits immobiliers.
D’où le terme de subprimes car normalement c’est prime.
Ç’avait été fait car il y avait le boum de l’immobilier donc les prêteurs se disaient qu’au pire
ils récupéreraient l’immobilier. Et parce qu’on a introduit des systèmes spécifiques dans les
outils financiers utilisés notamment le taux d'intérêt variable, au début le taux d'intérêt est
accessible et il s’alourdissait dans le temps. C’était aussi possible car il n’y avait pas assez de
protection des emprunteurs aux USA. Ces crédits étaient risqués, mais l’innovation
financière qui a eu lieu était de titriser ces crédits, donc au lieu qu’une seule banque ne
supporte le risque ça a était découper et intégrer a d’autre titres, donc les subprimes c’était
des morceaux d’emprunts immobiliers qui étaient intégrés à d’autres titres financiers. Tout
le monde pensait que c’était une super innovation financière car personne ne supportait
l’intégralité du risque porté par ses emprunteurs risqués. Le dommage collatéral est que
certes personne ne supporte l’intégralité du risque mais tout le monde peut l’avoir récupéré,
ça s’est dicéminé dans l’économie.
On a commencé à avoir des doutes car les individus en défauts n’arrivaient pas à rembourser
et qu’on ne récupérer pas forcément l’immobilier donc doute sur la qualité de cette
innovation financière, les gens ont commencé à dire que c’étaient des titres pourris. Donc
crise bancaire qui se met en place, les banques ont eu peur de se prêter entre elles de peur
de récupérer des titres toxiques donc elles ont arrêté de se prêter et certaines banques se
sont retrouvées en risque d’illiquidité majeur avec un risque de faillite, or une banque en
faillite étant donné l’imbrication bancaire, risque d’entraîner avec elle l’ensemble du
système bancaire, donc c’est très compliqué de laisser les banques faire faillite.

Donc la BCA à commencer par racheter (ou refinancer ou rachat orchestré) les banques, elle
a nationalisé Northern Rock en 2008, Carlyle Capital, Bear Sterns, Freddie Mac, Fannie Mae.
Elle joue le rôle de prêteur en dernier ressort.

Dans cette situation où le marché financier est hyper libéralisé et très peu réglementé, les
banques prennent de plus en plus de risques pour faire de plus en plus de profits. Le
problème théorique associé au prêteur en dernier ressort, les banques risque de prendre
trop de risques, c’est la question de l’aléa morale « too big to fail » car elles savent qu’elles
vont être racheter, donc elles sont incitées à prendre plus de risques de ce qu’elles
devraient. C’est le fait de savoir qu’on est assuré que l’individus prend davantage de risques.
Pour les banques c’est la notion du « too big to fail », elles savent qu’elles sont trop
importantes pour qu’on les laisse faire faillite, donc elles prennent plus de risques pour faire
plus de profits sachant qu’elles vont être racheter.
Donc la BC a voulu faire un exemple et a voulu envoyer un signal aux banques qu’elle ne
rachètera pas systématiquement les banques et qu’il fallait donc arrêter de prendre des
risques excessifs. Donc elle n’a pas racheté Lehman Brothers en se disant qu’elle était un
peu secondaire, marginale, qu’elle n’avait pas de dépôts particuliers et donc que ce n’était
pas très grave de la laisser couler car ça servira d’exemple aux système bancaire pour
signifier que la BC n’allait pas systématiquement racheter les banques. Or, ce qui a été mal
estimé c’est qu’elle était véritablement intégrée dans le réseau bancaire donc sa chute a
entraîné avec la chute d’un certain nombre d’institution, la panique bancaire et la crise
majeur d’illiquidité où les gens ont arrêter de se prêter.

Les problèmes du prêteur en dernier ressort :

- L’individus va prendre trop de risque en sachant qu’il est protégé qu’on donc c’est la
notion pour les banques du « too big to fail ».
- Mesure de la solvabilité des États : quand une institution intervient pour aider un
État, achète des titres de la dette des États pour l’aider à financer leurs dépenses se
pose la question de la solvabilité des État, est ce qu’il sera en capacité de
rembourser.
- Effet sur les anticipations d’inflation.

D) Les mesures non conventionnelles :

Suite à la crise des subprimes, les canaux habituels de la politique monétaire ont été bloqué :

D’abord le blocage du canal du taux d’intérêt (baisse ou montée du taux d’intérêt pour gérer
l’inflation) : il est descendu trop bas donc la BC n’avait plus de marge de manœuvre pour sa
politique monétaire car malgré la baisse des taux, les banques ont préféré garder l’argent
plutôt que de prêter entre elles de peur de ne pas récupérer l’argent qu’elles auraient prêté.

Ensuite, blocage du canal du crédit : les banques ont des liquidités, la BC prête, mais les
banques n’ont pas prêté de peur de récupérer des titres toxiques et de l’insolvabilité des
emprunteurs (les autres banques).

Donc la BC a mis en place des mesures non-conventionnelles, des nouveaux outils mis en
place par la BC pour essayer de contourner ses deux types de blocages.

C’est soit des nouvelles mesures, ou des mesures habituelles mais utilisées à des fins non-
conventionnelles (exemple : étendre la durée des prêts à long terme).

Les nouvelles mesures :

- Quantitative Easing : assouplissement quantitatif, augmentation massive de la

quantité de monnaie en circulation dans l’économie. La BC va racheter aux banques
des titres qu’elles avaient déjà acquis, ce qui va injecter des liquidités dans
l’économie donc les banques ont davantage de liquidité donc elles peuvent se prêter.
 C’est souvent les titres les plus sures, de très bonnes signatures, des obligations
d’État.
En faisant ça on change de type de politique monétaire, on passe d’une politique de
taux d'intérêt à une politique de bilan. Donc c’est plus la modification du taux
d'intérêt qui va avoir une incidence sur les pratiques des banques mais c’est
l’acquisition de titres par la BC qui va faire exploser son bilan que ça va injecter des
liquidités. Donc c’est une cible quantitative et plus une cible du taux d'intérêt.
C’est censé être plus efficace dans les pays où l’intermédiation bancaire est la plus
importante, c'est-à-dire où les financements passent par les banques.
Ça va avoir une incidence sur les taux d'intérêt car en rachetant des titres aux
banques, c’est une demande de titres de la part de la BC qui augmente, donc une
hausse du cours des titres donc une baisse des taux d'intérêt.
L’objectif est de stimuler l’activité économie, en injectant des liquidités dans
l’économie, ce qui permet davantage de crédits et qui baisse les taux d'intérêt des
obligations d’État donc ça favorise le financement public.
C’est mis en place seulement en 2015 en France donc assez tardivement comparé
aux autres pays.

Ça pose problème en Europe à cause du traité de Maastricht qui interdit aux BC de

financer les États directement. Ils ne sont pas censés acheter des titres de dette des
États pour rester indépendant de la BC. Les États sont sensés financer leurs dépenses
d’eux-mêmes sans avoir recours à la monétisation de la dette publique donc la BC qui
finance les États. Dans le traité de Maastricht, il est interdit d’acheter sur le marché
primaire, les BC n’ont pas acheté des titres d’états aux États mais les ont achetés sur
le marché secondaire. Elles ont permis aux banques d’investir dans d’autres titres et
d’injecter des liquidités dans l’économie. Théoriquement ce n’est pas possible mais
dans le traité il est dit qu’il est possible de passer par le marché secondaire. Ce n’est
pas un financement direct des États mais ça participe à relancer l’économie en
injectant des liquidités dans l’économie et en agissant sur les taux d'intérêt des
obligations d’états.

- Forward Guidance : il s’agit d’améliorer la transparence de l’information, de la

politique monétaire pour encourager la consommation et l’investissement. On
communique pour donner aux agents une idée de ce qui va se passer et pour
influencer la courbe des taux avant même qu’il y est des actions concrètes qui soient
prise. On intervient sur la pente de la courbe des taux en s’engagent sur la trajectoire
future des taux directeur. Il faut que la BC soit crédible, elle se positionne pour
orienter les anticipations des agents et pour que les individus puissent prendre des
décisions qui vont accélérer le processus avant même que les taux ne bougent.

- Credit easing : assouplissement du crédit, donc on va débloquer le marché du crédit

en achetant directement les titres sur les marchés. La BC finance directement
l’économie en achetant les titres sur les marchés aux acteurs qui les émet et donc la
taille du bilan s’accroit, mais sa qualité aussi bouge, la structure du bilan bouge car ce
n’est plus uniquement des titres de très bonnes signatures, pas que des obligations
 d’État, ça peut être aussi des titres émis par les banques et les entreprises. Donc c’est
des titres plus risqués qui modifient donc la structures du bilan de la BC.

- Qualitative Easing : rachat de titres émis par différents types d’agents mais la qualité
est plus faible que le Quantitative Easing, c’est pour assainir le bilan des banques qui
avait acquis ses titres plus risqués, pour faciliter la circulation monétaire dans
l’économie en rassurant les banques et en leur injectant des liquidités tout en
assainissant leur bilan. Donc on rachète des titres aux banques mais des titres de
moins bonnes signatures que le Quantitative Easing. L’objectif est toujours de facilité
la circulation monétaire, le financement de l’économie.

Ça se distingue fondamentalement de la politique traditionnelle de la BC car on ne passe

plus par la politique de taux mais par une politique de bilan. On n’essaye plus d’orienter
l’activité économie en agissant sur les taux d'intérêt mais en injectant des liquidités dans
l’économie directement tout en souhaitant avoir une incidence sur les taux.

Modalités d’intervention concrète de la BCE depuis la crise des subprimes :

1) 08.2007/09.2008 : utilisation des mesures conventionnelles (1ère phase) :

Au moment de l’éclatement de la crise aux USA en aout 2007 et des débuts des
répercussions en zone euro, la BC à commencer à utiliser des mesures conventionnelles mais
de manière massive. Crainte de répercussions du fait de l’intégration des marchés au niveau
mondial de la globalisation financière et monétaire. C’est une crainte de liquidité, que les
banques arrêtent de se prêter et qu’on aille vers une crise majeure. Car une crise bancaire,
par le canal du crédit se transforme forcément en crise économique réelle. Car si les
banques arrêtent de se prêter, elles arrêtent aussi de prêter aux agents et donc il y a une
récession économique.

Réaction des BC :

Les BC injectent des liquidités massives dans l’économie : la BCE en août 2007 injecter 94,8
milliards d’euro, c’est la plus grosse somme injectée depuis le 11 septembre 2001 suite à la
crise de panique sur les marchés financiers après les attentats, les BC sont toute intervenus
en injectant massivement des liquidités dans l’économie pour assurer les marchés (69,3
milliards d’euro). Elle a procédé par appel d’offre rapide, elle à injecter brutalement cette
somme dans l’économie.

La BC modifie sa politique de taux d'intérêt : elle baisse ses taux d'intérêt, le taux de facilité
de prêt marginale passe de 5% à 4,25%. Il devient discrétionnaire donc ça facilite le recours
aux liquidités supplémentaires.

A partir du 15 août 2007, elle utilise de manière massive les opérations principales de
refinancement : pour gérer les tensions sur le marché. Et elle commence à annoncer qu’elle
dissocie la politique monétaire dédier à la stabilité des prix avec la gestion de la liquidité.
Fin août, la part du refinancement à long terme devient prépondérante : normalement
c’est limité et viens compléter les opérations principales de refinancement. C’est pour
rassurer les banques en leur fournissant des prêts à long terme pour les rassurer sur le fait
qu’elles auront des bonnes conditions de financement.

2) Utilisation des mesures non conventionnelles (2ème phase) :

À partir de septembre 2008, la crise financière s’aggrave aux USA avec l’annonce de mise
sous tutelle des agences américaines, la faillite de Lehmann Brothers, ce qui fait paniquer
tout le monde. Elle va donc commencer à mettre en place des politiques non-
conventionnelles.

- Accroissement de la quantité de liquidité qu’elle va fournir dans l’économie.

- Mettre en œuvre un programme d’achat massif de titres, donc elle commence à
s’inscrire dans la perspective du quantitative leasing.
- Incitation des banques à octroyer des crédits.

A) Accroissement de la quantité de liquidité qu’elle va fournir dans l’économie.

Dans un premier temps, toutes les BC commencent en 2008 par baisser leur taux d'intérêt
directeurs : En 2014 puis 2016, la BC baisse encore ses taux : le taux de refinancement
principal devient nul. C’est inédit, les banques se refinance sans coût. Le taux de facilité de
dépôt devient négatif en 2014 - 0,1% et en 2016 - 0,4%. Quand les banques ont des liquidités
excédentaires, soit elles les prêtent à d’autre banques ou elle les dépose sur les comptes de
la BC et sont rémunérer avec le taux de facilité de dépôts. Normalement c’est le plus faible
de l’économie mais il est positif. Donc si les banques décident de placer leur liquidité
excédentaire sur les comptes de la BC, elles devront payer pour le faire, donc mesure
incitative pour pousser les banques à se prêter entre elles. (En 2019, la BCE a mis un système
en place à deux pallier, donc seulement une partie des réserves déposer sur ses comptes qui
serons a taux négatif, soit ¼ des réserves qui ont été exempté des taux négatifs en 2019.)

En juillet 2013, il y a des communications de la BC qui viennent renforcer le guidage des

taux d'intérêt : donc la BC se positionne et s’engage à maintenir des taux faibles pour une
période relativement longue pour inciter les banques à se prêter entre elles, donc le
financement de l’économie.

La BCE décide pour les opérations principales de refinancement de passer en système

d’allocation à taux fixe et à quantité illimitée : dans les opérations principales de
refinancement, soit on passe en allocation à taux fixe, soit à taux variable. À taux fixe, la BC
propose un taux d'intérêt directeur, les banques s’engagent sur les montants qu’elles
veulent et sont chacune servi au prorata de leur demande. À taux variable, la BC propose le
taux le plus faible et les banques se positionnent à la fois sur le taux qu’elles sont prêtes à
payer et la quantité qu’elles souhaite et sont servi en priorité avec les taux le plus élevés.
Avant 2000, on était à taux fixe et depuis 2000, on était à taux variable. Donc en 2008, on
repasse (à taux fixe à taux faible puis à 0%) et tout le monde est servi, quantité illimitée.
(Donc le taux de facilité de prêt ne sert plus à rien). C’est une injection de liquidités dans
l’économie de manière simple. L’objectif est de réduire l’incertitude relative à la fourniture
de liquidité (car toutes les banques sont sûre d’être servi) et on réduit aussi l’incertitude en
matière de coût de financement (à taux très faible) donc l’objectif est de débloquer le
marché monétaire en rassurant les marchés. Le deuxième objectif de la BC est de garder le
contrôle intégral des taux court, en faisant ça, c’est elle qui gère la liquidité. Les banques
peuvent se refinancer auprès d’elle, elles n’ont pas besoin d’aller chercher auprès d’une
autre institution. Elles sont sûres de trouver toutes les liquidités qu’elles auraient besoin
auprès de la BC dans le cadre des opérations principales de refinancement. Ça évite un
renchérissement des coûts dans les pratiques qui pourraient être faites entre les banques
quand elles se refinancent entres elles. Donc éviter le resserrement de l’activité économique
et éviter l’étouffement du crédit.

Allongement de la maturité des opérations de refinancement à long terme : c’est une

mesure conventionnelle utilisée de manière non-conventionnelle, car normalement ça va
jusqu’à trois mois et là on va aller jusqu’à 3 ans. Donc on fournit des liquidités aux banques
dans le cadre des opérations de refinancement à long terme de prêt de 3 ans.

La BC assoupli ses critères d’exigibilité aux opérations principales de refinancement : c'est-

à-dire que les titres qu’elle accepte en garanti pour les opérations principales de
refinancement sont de moins bonne signature. Ça se rapproche du quantitative leasing

Réduction du corridor : car normalement le corridor déterminé par les trois taux directeurs
est de 200 points de base, donc si le taux de refinancement est à 1%, ça veut dire que le taux
de facilité de prêt est à 2% et le taux de facilité de dépôts est à 0%. Là ils ont décidé de
réduire le corridor à 100 points de base pour contrôler encore plus les taux. Le problème
c’est que ça réduit en pratique à 0,5 points de base car si on réduit le corridor et qu’en
même temps on propose de refinancer intégralement les banques quand elles en ont
besoin, le taux de facilité de prêt n’est plus utilisé. C’est donc le taux de refinancement
principal qui deviens le taux plafond, donc le corridor est coupé en deux. Donc ça n’a pas
duré longtemps, car conséquences inattendues.

Fourniture de liquidité en devises : étant donné la crise américaine, il est de plus en plus
difficile pour les banques centrales de se fournir en dollars or il y a plein de factures en cours
qui sont en dollars et il y a besoin de faire des échanges en dollars. Donc pour éviter des
tensions liées à ça, la BC est intervenue pour faciliter le financement en dollars. De manière
général, les BC peuvent se refinancement en autres devises de trois manières différentes,
soit elles utilisent leurs propres réserves de change (les devises qu’elles ont en stock) dont
elles disposent, soit elles empruntent sur le marché ou soit elles empruntent directement
auprès de la BC émettrice. Avec la crise, il n’est plus possible de les emprunter sur les
marchés car plus personnes ne donne de dollars. La BCE a utilisé ses propres réserves et a
fait des accords de soif de devises avec les USA. Pour faciliter les paiements en dollars, elle a
facilité la fourniture de liquidité en devises en utilisant ses réserves de change et en faisant
des soifs de devises avec les USA.
Conséquences globales de toutes ses mesures :

On a une baisse significative du taux court : car la BC a réussi à baisser les taux d’intérêt, les
taux pratiqués au jour le jour mesuré par l’EONIA et donc une réduction effective du coût de
financement de l’économie.

Une forte augmentation de la taille du bilan de la BC : il a fait plus de doublé, avec toute
l’injection de liquidité, la prise en pension de titres pour augmenter la quantité de liquidité.
Donc la structure du bilan va se modifier progressivement.

Toutes ses mesures ont vocation à accroître la fourniture de liquidité dans l’économie.
La réduction du corridor a fait baisser les taux mais au lieu d’injecter de la liquidité dans
l’économie les banques ont récupéré de l’argent dans le cadre des opérations principales de
refinancement et les ont déplacés tous de suite dans les comptes de la BC dans le cadre des
facilités de dépôt.
Normalement les banques posent assez peu de monnaie excédentaire sur les comptes de la
BC, mais lors de la réduction du corridor, il y a une explosion des réserves (normalement ça
ne dépasse pas 1 milliard d’euro et là ça va atteindre 250 milliards d’euro en quelques jours).
Donc ils abandonnent la mesure en janvier 2009, le corridor est à nouveau à 200 points de
base, il y a des mesures plus incitatives pour prêter et donc les banques ont moins déposé.

B) Mettre en œuvre un programme d’achat massif de titres, donc la mise en place

progressive d’un quantitative leasing à l’européenne.

La détérioration des perspectives d’inflation de moyen terme dans la zone euro, à partir de
2013, on craint une période de déflation. Donc non seulement les outils n’ont pas été
suffisant pour relancer l’économie mais en plus l’inflation est descendue trop bas est ont
risque une période de déflation. Donc on met en place de nouveaux instruments qui ont été
mis en œuvre au japon et aux USA.

À partir de 2014, la BCE met en place un programme d’achat de titre pour injecter des
liquidités dans l’économie : c’est le type de politique mis en place quand les taux sont trop
faibles et qu’on ne peut plus utiliser le canal du taux d’intérêt (car le taux directeur est déjà à
0). Donc l’autre option qui reste est de débloquer le crédit, donc on injecte directement des
liquidités dans l’économie avec la BC qui prend des titres en garanti.

L’achat d’obligation sécurisées et l’achat de titres adossés à des actifs : ne sont pas encore
des rachats massifs de titre de type quantitative leasing, elle a juste dans un premier temps
décider d’abaisser les exigences minimales qui concernaient les garantis des titres qu’elle
prenait en garanti lors du refinancement des banques par la BC. C’est pour améliorer l’accès
des banques aux opérations principales de refinancement.

Les achats d’obligations sécurisés : ressemblent à des obligations classiques, elles sont
sécurisées parce qu’elles reposent sur des actifs sous-jacents qui permettent de rémunérer
le prêteur en cas d’insolvabilité de l’émetteur. Ce sont des titres émient par les banques qui
sont pris en pension par la BC pour faciliter le refinancement des banques.
Les achats de titres adossés à des actifs : sont le même genre de titres, c’est des opérations
sur titres donc des titrisations de titres financiers qui ne sont d’habitude pas forcément mis
sur les marchés financiers dont les sous-jacent sont en générale peut liquide. Qui permettent
également de protéger le prêteur en cas d’insolvabilité de l’emprunteur.

Ces deux instruments pour l’instant sont justes des titres qui sont pris en garantis qui sont
moins fiable que les titres initiaux.

L’achat de titres du secteur public et l’achat de titres du secteur privé : sont la mise en
œuvre du quantitative leasing à l’européenne à partir de 2015.

Achat de titres du secteur public (obligations d’État) et du secteur privé (titres émis par
d’autres institutions) : rachat de titres de la part de la BC pour refinancer l’économie.

D’après le traité de Maastricht, la BC n’a pas le droit d’acheter des obligations d’État aux
États directement donc elle rachète les titres sur le marché secondaire. Elle permet aux
banques d’obtenir de nouvelles liquidités et donc d’investir elle-même ailleurs. Elle permet
aussi aux États d’émettre de nouveaux titres car ils sont acquis par les banques (mais pas par
la BC). Donc ce n’est pas un financement direct des États mais indirecte par le rachat sur le
marché secondaire.

Donc dans un premier temps le quantitative leasing cible le secteur public car c’est plus
fiable et dans un deuxième temps, à partir de 2016, il cible également le secteur privé.

Par rapport aux pays comme les USA, ça reste assez modeste mais ça reste des sommes très
conséquentes. Donc on change de type de politique monétaire, on passe de politique de
taux à une politique de bilan.

Récapitulatif :
Dans un premier temps se sont juste des titres de moins bonnes qualités qui sont acceptés
et dans un second temps c’est du quantitative leasing, un rachat de titre massif pour
financer les banques et les États. Ce qui a une incidence sur la courbe des taux des
obligations.

Mécanisme basique du quantitative leasing : les BC injectent des liquidités aux banques en
leur achetant des actifs, des titres qu’elles avaient acheté au départ et en priorité les titres
d’États qui sont les plus sûres. Elles ont davantage de liquidités donc elles sont en capacité
de fournir des prêts à l’économie. Ce qui entraine une hausse des crédits dans l’économie,
donc une hausse de la demande de biens et services, donc de la consommation et de
l’investissement. Cette hausse de la demande est sensée augmenter la croissance
économique et l’inflation. Les banques ont donc reçu des liquidités supplémentaires et donc
acheté d’autres titres, financé d’autres acteurs comme l’États. Qui peut donc émettre
d’autres titres car ses obligations ont été acquise par les banques, donc ça finance à la fois le
secteur public et le secteur privé. Puisque les banques une fois qu’elles ont suffisamment de
liquidité, sont en capacité de prêter davantage aux entreprises et aux particuliers.
L’impact concret entre 2014 et 2017 : mise en œuvre véritablement du quantitative leasing
à partir de 2015. Le quantitative leasing entraine une hausse du bilan de la BC car elle
acquière plein de titres pour refinancer les banques et injecter des liquidités dans
l’économie. Donc le bilan consolidé augmente de manière massive. Le deuxième impacte est
sur le taux d'intérêt des obligations d’États à 10 ans, c’est un impact indirect. La BC, en
rachetant les titres aux banques augmente la demande des titres (des obligations d’États), ce
qui entraine une hausse des prix des titres soit une hausse du cours des titres. Et la hausse
du cours entraîne une baisse des taux d’intérêt des titres achetés à maturité plus longue.
Donc le taux d'intérêt des obligations d’État à 10 ans à largement baissé donc ça facilite
l’investissement public, le financement de l’États sur le long terme avec un taux d'intérêt
plus faible.
Ça a d’autres conséquences potentiellement négatives : si ça dure plus longtemps car ça
agit sur la courbe des taux. Ça aplatit la courbe des taux des obligations d’État et ça peut
pousser les investisseurs à chercher à faire du rendement et donc à spéculer sur les titres. La
courbe des taux avant la mise en place du quantitative leasing, était donc plus élevé. Ici cette
hausse des taux d'intérêt ne passe pas par le canal du taux d'intérêt comme d’habitude mais
par le canal du crédit, par le quantitative leasing donc de manière indirecte.

Pour l’instant c’est une situation de crise et l’objectif et de baisser les taux d'intérêt pour
faciliter le financement de l’économie et donc on voit que l’impact du quantitative leasing
est marqué en termes de baisse des taux.

Premier effet indirecte sur la croissance : la BC fait baisser les taux d’emprunt en
augmentant la demande de titres. Ce qui fait monter le cours des titres et donc baisser le
taux d'intérêt donc sa stimule le crédit aux entreprise, l’investissement, …

Deuxième effet, l’effet de portefeuille du côté des banques : comme la BC rachète des titres
aux banques, les banques reçoivent davantage de liquidités et vont pouvoir orienter leurs
propres investissements vers des actifs plus rentables. Donc elles peuvent commencer par
chercher des obligations émises par les États de la zone euro qui sont plus rentables et ça va
favoriser le financement de l’économie réelle. Dans un premier temps c’est bien mais il y a
un risque de spéculation si ça dure trop.

L’effet de signal de cette politique c’est le forward guidance : en se positionnant sur le

maintien des taux bas et du quantitative leasing. La communication va ensuite porter sur le
quantitative leasing car la BCE va se positionner sur le fait qu’elle va continuer à racheter des
titres tant qu’il y en a besoin. Ça créer un effet de signal qui permet aux acteurs d’orienter
leurs actions avant même de voir les politiques véritablement mises en action par la BC. Ça
renforce les effets de la politique monétaire avant même qu’elle modifie ses taux ou qu’elle
continu à acheter des titres. Tant qu’elle annonce qu’elle va continuer à acheter des titres,
elle envoie un message fort d’une poursuite de cette politique, ce qui va donc favoriser le
financement de l’économie.

La résultante indirecte de cette politique est un effet sur les taux de change : en favorisant
cette baisse des taux d'intérêt, ça peut contribuer à une baisse de la valeur des devises qui
va favoriser les exportations. Donc la baisse des taux d'intérêt rend les titres nationaux
moins intéressant pour les investisseurs qui les achètent. Donc la demande de ses titres
baisse, donc on demande moins d’euros et l’euro perd de sa valeur.

Donc les estimations de la BCE sur la période 2015-2017, sur le début de la mise en œuvre
du quantitative leasing est que ça aurait permis d’augmenter l’inflation de 1% et
d’augmenter la croissance d’un peu près les mêmes proportions.

C) Incitation des banques à octroyer des crédits :

La BC va mettre en place des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO) :

deux types, TLTRO I (2014) et TLTRO II (2016). Le but est d’essayer d’augmenter encore le
refinancement de l’économie en ayant un impact sur les taux longs. Donc on octroi des
liquidités de maturité longue aux banques mais les banques obtiennent ses prêts à condition
de prêter de l’argent. Si elles prêtent de l’argent dans un pourcentage raisonnable, elles
obtiennent des conditions de refinancement extrêmement intéressantes dans le cadre des
opérations principales de refinancement. Sinon, elles doivent rembourser les montants
obtenus. C’est des échéances de long terme, pour TLTRO II, elles ont jusqu’à 4 ans pour
rembourser donc elles sont assurées d’avoir un financement stable est sûre sur une période
longue, c’est pour rassurer les banques dans une période d’incertitude des marchés. Donc si
elles sont rassurées par ce financement qu’elles obtiennent, elles peuvent prêter à
l’économie, et il le faut si elles veulent continuer à bénéficier de l’opération.

Exemple : celles qui ont suffisamment octroyer de crédits, qui ont augmenté leurs crédits au
secteur privé de plus de 2,5%, le taux d'intérêt proposé dans le cadre des opérations
principales de refinancement est le taux de facilité de dépôts, donc elles sont refinancées à
– 0,4%, donc elles pourront se refinancer auprès de la BC à -0,4% donc elles rembourseront
moins de ce qu’elles ont emprunté, c’est une forme de subvention de la part de la BC. Par
contre si jamais elles n’ont pas augmenté leurs crédits au secteurs privé, elles doivent
rembourser et n’ont pas accès à la deuxième tranche de l’opération. Donc incitation à
l’octroi de crédits.

Conséquences sur le bilan de la BC : on voit qu’après la crise des subprimes, c’est le

fonctionnement normal de la politique monétaire dans la zone euro. Déclenchement de la
crise des subprimes ce qui entraîne un apport de liquidités avec les outils traditionnels donc
c’est le taux de refinancement à plus long terme qui prend le dessus et les opérations de
réglages fin pour réajuster. À partir de 2009-2010, les instruments conventionnels sont
utilisés de manière non-conventionnels, on étend la maturité des prêts octroyés et recours à
la facilité de dépôts qui augmente (corridor diminué et taux de facilité de prêt plus utilisé car
la BC prête à taux fixe, très faible et de façon illimitée pour tout le monde), progressivement
la mise en œuvre des mesures non-conventionnelles. Donc vers 2014 c’est les opérations à
plus long terme et les titres rachetés avant le quantitative leasing (obligations sécurisées et
adossées à des actifs), et en 2015-2016 augmentation du bilan de la BC avec le recours de
l’achat massif de titres (quantitative leasing) et les opérations de très long terme ciblées.

Récapitulatif des mesures misent en œuvre jusqu’à 2019 :

- 5 septembre 2008 : déclenchement de la crise avec la faillite de Lehman Brothers.

- 8 octobre 2008 : refinancement illimité à taux fixe par la BCE dans le cadre des
opérations principales de refinancement.

- Novembre 2008 : la BCA (FED) met en place le premier programme de quantitative

leasing (plus tôt qu’en Europe).

- Avril-mai 2010 : début de la crise grecque en zone Euro avec le risque que la Grèce
fasse faillite et que ça entraîne une crise majeure en Euro. Première décision de la
BCE de possibilité pour la BC de racheter une partie des obligations d’État dans
certaines conditions et mise dans la zone Euro. C’est pour soutenir la Grèce.

- Janvier 2012 : c’est une mesure conventionnelle avec le taux de réserves obligatoires
qui passe de 2% à 1% pour faciliter l’octroi de liquidité et la souplesse du marché.

- En 2012 : M. Draghi (président à l’époque de la BCE) annonce que l’Eurosystème est

prête à faire « whatever it takes » tout ce qu’il faut pour sauver l’euro. Annonce pour
rassurer les marchés. Il annonce des mesures particulières pour rétablir la confiance
sur les marchés financiers.

- Juillet 2014 : le taux de facilité de dépôts négatif (- 0,3%) et mise en œuvre des
opérations de refinancement ciblées (TLTRO I).

- Mars 2015 : début d’un véritable programme de quantitative leasing à l’Européenne.

Rachat massif d’actifs donc assouplissement quantitatif.

- Mars 2016 : le taux de refinancement passe à 0%, le taux de facilité de dépôts passe
à -0,4% et de facilité de prêts à 0,25%. Il y aura plus qu’une modification jusqu’à
aujourd’hui, en septembre 2019, le taux de facilité de dépôts à -0,5%. TLTRO II est
mis en place. Le quantitative leasing est étendu au secteur privé et plus seulement au
secteur public.

- En 2019 : le taux de facilité de dépôts passe à -0,5% et le taux de facilité de prêt reste
à 0,25% (c’était les taux directeurs jusqu’à 2022).

Bilan :
Situation inédite où le canal du taux d'intérêt et le canal du crédit sont bloqués dans la zone
euro donc mise en œuvre de mesures conventionnelles dans des proportions non-
conventionnelles. Puis mise en œuvre de nouvelles mesures non-conventionnelles. C’est une
modification en profondeur de la politique monétaire car on a changé d’orientation, ce n’est
plus une politique de taux mais de bilan.
Quantitative easing : achats de dettes réalisés par la BCE par mois dans le cadre de ses
opérations de rachat de titres :

2015 : 60 milliards par moi

2016 : 80 milliards par mois
2017 : 60 milliards par mois
2018 : 30 milliards par mois
2019 : 20 milliards par mois

Une passe d’une politique de taux à une politique de bilan. Ça veut dire que les volumes et
les montants des actifs et des passifs jouent un rôle majeur en matière de politique
monétaire par rapport au prix qui était le taux d’intérêt qui était le canal d’avant.
Fin 2019, la taille du bilan de l’euro système c’est levé à 4 700 milliards d’euro. Par rapport
en 2014, où il était autour de 2 000 milliards.

En 2012, pendant 3 mois près de 800 milliards d’euro (soit environ 10% du PIB de la zone
euro), ont été déposés sur les comptes de la BC avec le taux de facilité de dépôts qui était à
0,25%. C’est dans le contexte de menace de déflation et d’éclatement de la zone euro avec
la crise en Grèce, donc panique bancaire et les banques se protège en déposant de
maximum de liquidités sur les comptes de la BC. Incertitude sur les perspectives de
solvabilité des emprunteurs et la crainte de la répercussion de la crise grecque.

La perspective d’engagement fort de la BC en faveur de la protection des marchés + la baisse

du taux de rémunération des dépôts (qui passe à 0% en 2014 et en négatif en juin 2014) a
rassuré les marchés donc les banques ont moins déposé car ça devenait aussi moins
intéressant dû à la baisse du taux de facilité de dépôts qui devenait négatif. Donc ça se
résorbe suite aux mesures prisent pour éviter l’éclatement de la zone euro et par l’action sur
le taux de facilité de dépôts.

Été 2018, on a pensé qu’il y avait peut-être une normalisation. Donc on a commencé à
annoncer la fin progressive d’une politique monétaire accommodante (c’est une politique de
relance de l’inflation, de relance de l’activité économie, donc taux d’intérêt faible et bcp de
crédit dans l’économie). Donc la fin d’une politique accommodante prévoit la remontée
progressive des taux dans le futur.
Dans un premier temps, on maintien des taux d'intérêt bas mais on baisse le quantitative
easing pas trop violement, on est passé de 30 milliards à 15 milliards d’euro par mois. Si on
réduit tous les instruments d’un coup, il y a un risque de blocage de l’économie donc il faut y
aller plus progressivement.
En 2018, on avait l’impression que ça allait plutôt bien donc on allait pouvoir reprendre un
chemin vers la normalité. Mais en réalité la croissance est ralentit à 1,8% et l’inflation est à
1,7% donc pas aussi bon que ce qu’on avait espéré. Donc insuffisant par rapport aux
objectifs.

En 2019, perspective de croissance et d’inflation moins bonnes que prévu initialement. En

septembre-octobre 2019, finalement on continu à annoncer une politique monétaire
accommodante et une reprise du quantitative easing. En 2019, c’est Christine Lagarde qui
remplace Mario Draghi à la tête de la BCE (encore le cas aujourd’hui). Croissance à 1,2% et
inflation annuelle à 1,2% en recul. Avec en taux directeur en septembre 2019 : -0,5% pour le
taux de facilité de dépôt, 0% pour le taux de refinancement et 0,25% pour le taux de facilité
de prêt. Donc les taux restent très bas. Donc reprise de la politique monétaire
accommodante, reprise du quantitative easing et les taux qui reste très bas (ce qui n’était
pas prévu en 2018).

En 2020, c’est la pandémie, nouveau problème majeur. La croissance chute à -6,4% et

l’inflation annuelle est à 0,2%. Donc fasse à cette nouvelle crise sanitaire et les répercutions
qu’elle peut avoir, la BC décide de mettre en place un programme d’achat d’urgence de titre
face à la pandémie (PEPP). Donc c’est un programme d’achat d’urgence qui s’apparente au
quantitative easing mais qui à volonté à soutenir les économies dans cette perspective
particulière. L’enveloppe globale était initialement prévue à 750 milliards d’euro mais
finalement c’est une enveloppe de 1850 milliards d’euro. Les titres éligibles sont les mêmes
que pour l’APP (quantitative easing à l’européenne) et d’autres titres qui sont acceptés en
plus. La fin du programme est en mars 2022.

En fin mars 2022, l’actif de l’euro système aux titres à la fois du quantitative easing
traditionnel lié à la crise des subprimes et celui lié à la pandémie, on est proche de 5 000
milliards d’euro (donc l’ensemble des titres détenus dans c’est deux programmes). Injection
de liquidités dans l’économie pour financer l’économie dans cette période de crainte de
récession majeure liée à cette pandémie.

Entre mars 2020 (début du lancement du programme PEPP) et janvier 2021 c’est une
croissance de 48% du bilan. Donc on est passé de 4 704 milliards en mars 2020 à 6 979
milliards en janvier 2021.
Alors qu’on voulait baisser l’action de la BC dans l’économie et assainir son bilan, face à la
pandémie, il y a eu une augmentation du bilan.
Récapitulatif :
2007 : période normale.
A partir de 2008 : croissance du bilan de la BC suite aux mesures conventionnelles utilisées
de manière non-conventionnelle, et les nouvelles mesures.
2015-2020 : éclatement du bilan suite à l’achat de titres (quantitative easing) (bleu clair :
titres de politique monétaire, blanc : autres actifs, bleu foncé : refinancement bancaire).
Démarrage de la crise sanitaire : bilan qui explose encore plus suite aux misent en œuvre de
ce programme PEPP de rachat d’actif.
En 2020, explosion au Japon du bilan. En 2021, la BCE est à plus de 7 000 milliards d’euro.

Bilan à la fin de la période de programme (fin mars 2022). En bleu foncé c’est les titres
rachetés au moment du programme PEPP au moment de la pandémie.

C’est une modification majeure de la politique monétaire et de la situation de la BC par

rapport au période supérieur. Le bilan à exploser.

2022-aujouord’hui :

Remontée de l’inflation :
Pas prévu en ces termes (guerres en Ukraine, reprise rapide de l’activité économie).
Prévision pour 2022 dans la zone euro : 8,1% (5,5% en 2023, 2,3% en 2024).

Ralentissement de croissance :
Prévision pour 2022 : 3,1% (0,9% en 2023, 2,4% en 2024)

Remontée d’inflation donc modification de la politique monétaire donc remontée des

taux le 27 octobre 2022 : la BC avait annoncé que normalement la remontée des taux ne
serait pas avant fin 2022. Après la hausse soudaine de l’inflation la BC a annoncé que la
remontée se ferai plus rapidement.

Taux de refinancement : 2%
Prêt marginale (de prêt) : 2,25%
Taux de dépôts : 1,5%

La BC annonce qu’elle va continuer à les remonter pour renchérir le coût du crédit ce qui va
ralentir l’activité économie donc la demande donc freiner l’inflation. Le risque corrélé a cette
hausse des taux est le ralentissement de l’activité économique et donc un risque de
récession.
Donc le but est d’ajuster les instruments pour ralentir l’inflation sans trop pénaliser les
économies.
Donc durcissement de la politique monétaire, donc fin de la politique monétaire
accommandante donc les taux remontent.

Durcissement de la politique monétaire :

Prévision de croissance et d’inflation de la BCE pour 2022-2024 :
PIB :

Croissance du PIB qui a augmenté en 2021 suite à la fin du confinement qui s’est traduit par
reprise économique donc une forte croissance. Diminution en 2022 et donc faible croissance
pour les années à venir.
L’inflation :

L’inflation monte énormément et donc il y a une crainte qu’elle continu de remonter donc
durcissement de la politique monétaire pour la faire redescendre.

Normalisation de la politique monétaire : on se dirige vers la fin des mesures non-

conventionnelles. L’idée est de diminuer progressivement les mesures non-conventionnelles
et revenir vers une politique normale. Donc la normalisation c’est revenir vers l’utilisation
normale de la politique monétaire.

Fin du quantitative easing : donc fin du rachat mais ça n’a pas d’impact directe sur la taille
du bilan de la BCE car elle a décidé (contrairement à la FED) de réinvestir les titres qui
arrivent à échéance pour continuer à soutenir l’économie. Plus d’achat de quantitative
easing mais ils sont réinvestis donc le bilan de la BCE reste stable au lieu de diminuer.
La crainte aujourd’hui est le risque de fragmentation dans la zone euro, ça représente la
situation dans laquelle les taux d'intérêt des obligations d’États des différents États de la
zone euro commence à s’écarter de manière trop importante. Avec la situation actuelle on
observe un creusement des écarts de financement des différents États ce qu’on appelle le
SPREAD (l’écart entre les taux).

Le taux allemand est le taux de référence, car l’Allemagne est l’économie qui se finance au
meilleur taux et qui est la plus dynamique.

Donc l’écart des taux d'intérêt proposé sur les obligations d’États des différents pays
commence à s’écarter et notamment du taux allemand et c’est nommé « un risque de
fragmentation ». Ça renvoi à la divergence des conditions de financement des différents
pays de la zone euro qui ne s’explique pas par les fondamentaux de l’économie (qui ne
s’explique pas par ce qu’il se passe concrètement dans les pays eux-mêmes).

Les conséquences sont :

Premièrement, ça freine l’efficacité de la politique monétaire qui est faite sur l’ensemble de
la zone euro, donc s’il y a une trop grosse divergence entre les pays, ça bloque la politique
monétaire.
Deuxièmement, il y a des écarts importants qui peuvent se manifester entre les pays avec
des pays qui peuvent se retrouver avec des risques de récession économique plus marqué
que les autres pays (exemple : la crise grecque).

Se risque de fragmentation était présent lors de la crise grecque et on la de nouveau. La

remontée des taux l’explique en parti et la fin du rachat des titres d’actifs. C ’est en parti
pour ça que la BC réinvesti les titres arrivées à échéance. Ça entraine la crainte que le coût
de la dette s’alourdisse trop fortement pour certains pays qui serai dans l’incapacité de
rembourser leurs dettes. Donc les investisseurs se détourne de certaines obligations d’États
(comme la Grèce) pour aller vers des obligations plus sûres, ce qui renforce l’écart entre les
taux d'intérêts. Face à cette situation où les taux d'intérêts augmentent, la BC cesse le rachat
d’actif qui soutien moins l’économie. Les investisseurs craignent que certains états soient
moins en capacité de rembourser et donc se détourne des obligations de certains États pour
investir vers d’autre (exemple : l’Allemagne ou la France). Donc on délaisse les obligations
grecque ou italienne ce qui renforce les difficultés des États à se financer.

Risque d’instabilité financière, de récession économique marqués dans certains pays et sa

limite l’efficacité de la politique monétaire.

Ça fait remonter les coûts de la dette pour ces États, car ils revendent les obligations d’États
(pour emprunter de l’argent). Ceux qui acceptent de les prendre (les prêteurs) prennent des
primes de risques très élevées. Donc les taux augmentent très fortement pour ces pays-là.
Ce qui rend l’emprunt encore plus lourd pour les pays concernés.

D’où la volonté pour la BCE de mettre en place un nouvel instrument : donc elle a annoncé
la mise en œuvre d’un nouvel outil anti-fragmentation (TPI) qui est censé contrer ce
problème. Dans cette période de durcissement de la politique monétaire, elle propose de
racheter des titres financiers, obligations publics et privés dans les pays qui ont des
difficultés de financement (donc qui voient leurs taux d'intérêts montés de manière trop
importante) pour éviter la fragmentation et faire redescendre les taux d'intérêt des
obligations d’État des pays concernés. Il faut que les pays soient un minimum solvable avec
des politiques macro-économiques relativement saines misent en place sur le territoire pour
pouvoir bénéficier de cette aide-là.

En 2022 (aujourd’hui) : durcissement de la politique monétaire donc remonté des taux pour
faire face à cette inflation. Normalisation donc on arrête le rachat de quantitative easing,
mais on réinvestit des titres arrivés à échéance et mise en œuvre de ce nouvel outil (TPI)
pour éviter la fragmentation dans la zone euro.

Bilan de cette situation aujourd’hui :

Comment faire pour gérer cette situation inédite ? Faut-il juste arrêter le processus
totalement ou diminuer le quantitative easing, … on sait que si on abandonne brutalement
les dispositifs ça risquerai de créer trop de déséquilibre donc il faut trouver un moyen de
retirer progressivement des liquidités du système bancaire pour assainir et réduire le bilan
de la BC.

Les risques associés au quantitative easing :

Risque de formation de bulles spéculatives : car la BC rachète des titres aux banques donc
elle injecte des liquidités dans l’économie et assaini leur bilan. Donc soit les banques prêtent
leurs argents ou soit elles investies les fonds supplémentaires qu’elles ont. Elles vont
chercher à faire du rendement, donc investir là où c’est rentable. Et potentiellement sa peut
créer des mouvements spéculatifs. De la spéculation sur des titres donnés et qui peut
entraîner des risques de bulles et donc de crise.

Risque bilancielle : la BC pour faciliter la circulation de liquidité a pris une quantité massive
de titres mais de moins en moins bonnes qualité. Donc risque de dégradation de la qualité
des actifs donc il y a un risque de perte de la BC.

Risque politique : la BC n’a pas le droit d’acheter des titres de dette directement auprès des
États mais sur les marchés secondaires. Car si la BC finance le déficit public des États alors les
États n’agissent pas en tout responsabilité.

Comment faire marche arrière sans déséquilibrer le système, on interrompt le processus de

rachat mais est ce qu’il faut mettre en place d’autres mesures pour inverser le processus.

Quel est la crédibilité de la monnaie, de la politique monétaire ? la politique monétaire à

largement changé, on est passé d’une politique de taux à un politique de bilan. Elle a changé
d’objectifs, normalement elle vise l’inflation, là elle vise aussi l’injection de liquidités dans
l’économie et le soutient de la croissance (qui à la base font partie des objectifs de la FED
mais pas de la BCE).
Quelle est efficacité réelle de la politique monétaire ? Quel est le lien réel entre la quantité
de monnaie en circulation et le niveau général des prix (lien qui est largement établi dans la
théorie quantitative de la monnaie). On a vu que la hausse du bilan de la BCE ne s’est pas
traduite tout de suite par de l’inflation. Est-ce qu’il faut que la BC développe de nouveaux
instruments politique monétaire ? Est-ce qu’une partie des mesures utilisées dans le cadre
des mesures non-conventionnelles peut-elle être amenée à être utilisée comme nouveaux
instruments ou est-ce qu’on revient directement au pilotage du taux d'intérêt à court terme.
Est-ce que le bilan de la BC peut être utilisé comme instruments de politique monétaire de
manière plus classique. Quels sont les enjeux que pose la déflation à la politique monétaire ?
Quels sont les risques de ce retour de l’inflation et les craintes à avoir ?

Est-ce qu’on n’en demande pas trop à la BC, trop d’objectifs différent ?

Règle de Tinbergen il faut autant d’instruments indépendants que d’objectifs à atteindre

pour qu’une politique économique soit efficace.
Donc il faut mieux éviter de faire trop de choses en même temps avec les mêmes
instruments et essayer de bien coordonner les instruments de politique économique
(monétaire, budgétaire et prudentielle).

Principe de Mundell : chaque instrument doit être affecté à l’objectif pour lequel il est le
plus efficace.

Donc la politique monétaire ne peut pas tout faire, et doit être coordonnée aux autres
objectifs.

Derrière se pose la question de clivage keynésien/néoclassique (qui se traduit par

keynésien /monétariste dans le cadre monétaire).

Quelle est la capacité d’action conjoncturelle de la politique monétaire ?

Les keynésiens : pensent que la politique monétaire peut-être efficace dans le domaine
conjoncturel. On peut l’utiliser pour relancer la croissance, relancer l’économie, soutenir
l’activité économique, lutter contre le chômage, …

Règles versus discrétion ? (F. Kydland et E. Prescott)

C’est les gouvernements qui mettent en place à discrétion les politique qu’ils souhaitent.
C’est le débat qui traduit la tension entre la posture néoclassique monétariste et la posture
keynésienne.
Pour les keynésiens : on peut utiliser l’outil keynésien (donc la politique monétaire) dans
une perspective discrétionnaire donc on agit au cas par cas. On essaye de relancer
l’économie quand on en a besoin, on freine l’inflation quand on en a besoin, …

Alors que pour les monétaristes : il faut mettre en place des règles. On fait toujours la
même chose dans tel configuration, donc les règles s’appliquent toujours de la même
manière.

F. Kydland et E. Prescott pensent qu’il faut mieux mettre en place des règles par rapport à la
discrétion donc une politique discrétionnaire : on met en place une politique économique et
en fonction de la conjoncture on décide on faire quel type de relance avec que type d’outil,
… (donc politique de type conjoncturelle).

Les résultats sont imprévisibles, les individus ne peuvent pas prévoir les actions de la BC car
en fonction des moments on risque d’avoir une incohérence temporelle : c’est quand en
fonction des périodes, le même problème ne va pas générer la même solution, le même
outil, la même politique. On ne peut pas prévoir ce qui va se passer et ça empêche les
individus de prendre des décisions optimales d’après F. Kydland et E. Prescott (donc dans
une perspective davantage monétariste). Ça rend le système non-optimal. Donc ils sont en
faveur de règle, on les applique systématiquement dans la même mesure.
Exemple : la progression de M3 acceptée par la BCE en fonction des objectifs d’inflation et
de croissance. On augmente la monnaie en circulation en fonction de ça.

La règle la plus connu est la règle de Taylor (1993) :

r : taux directeur choisi par la BC

r* : taux d'intérêt directeur neutre. Un taux d'intérêt réel d’équilibre considéré comme
optimale (long terme).
Pi : le niveau d’inflation observé
Pi* : l’objectif d’inflation.
Y : niveau de croissance observé
Y* : niveau de croissance optimal
Lambda pi et lambda y : des facteurs de pondération. Selon les BC et les périodes, elles
peuvent préférer l’objectif d’inflation ou l’objectif de croissance. Si elles n’ont pas de
préférence et qu’elle cible de manière identique l’objectif d’inflation et l’objectif de
croissance alors les deux seront au même niveau à 0,5.

Dans la rège de Taylor initiale il avait considéré que la FED avait un même ciblage pour les
deux objectifs alors lambda pi = lambda y = 0,5.

Le taux d'intérêt directeur de la BC doit être déterminé en fonction du taux d'intérêt de long
terme idéal et de l’objectif de croissance et d’inflation qu’on s’est ciblés.
La règle est initialement descriptive, il voulait décrire la situation américaine. Il cherchait à
voir si on pouvait décrire le fonctionnement de l’établissement des taux directeurs par la
FED à partir de cette règle-là.

Le taux de long terme était posé à 2%, lambda pi et lambda y étaient à 0,5% donc
pondération similaire des deux objectifs. Il a observé avec cette règle-là que ça permettait de
décrire concrètement l’évolution du taux directeur américain entre 1987 et 1992.

Cette règle-là a été transformé en règle prédictive donc en une règle de référence en 1996
avec une portée normative. On en a fait une règle de fonctionnement des BC donc elles
devraient suivre une règle et appliquer cette règle-là. De nombreux débats portent sur le fait
d’en faire une règle normative. Car elle est très sensible à la valeur des coefficients, si on
change les lambda, on change forcément la valeur des taux d'intérêts. Ça ne marche pas très
bien pour d’écrire d’autre économie (comme en zone euro).

Les gens en faveur des règles pensent qu’il faut toujours faire la même chose dans des
configurations similaires. Donc c’est un vieux débat non tranché entre les monétaristes et les
keynésiens.

E) Comparaison BCE / FED :

Objectifs différents :
L’objectif de la BCE : le ciblage de l’inflation.
L’objectif de la FED : l’inflation, le plein emploi, la croissance économie et la stabilité des
prix.

L’indépendance de la FED est moindre que celle de la BCE : ils ont des techniques pour la
rendre indépendante mais eux sont un État fédéral donc c’est beaucoup plus intégré.

La FED supervise également les activités des institutions financières : alors que c’est une
autre institution qui s’en occupe dans la zone euro.

La FED à une deuxième source de création monétaire que la BCE n’a pas : guichet de
l’escompte : les banques se refinancent dans le cas des opérations principales de
refinancement (comme la BCE) mais elles peuvent aussi se refinancer avec un taux dégradé,
le taux d’escompte où elles se refinancent automatiquement auprès de la BC avant
échéance du prêt.