Balance des paiements et ux internationaux de

capitaux

Les ux internationaux des capitaux représentent 5% du POIB mondial sur les deux
dernières décennies. En 2007, il représentait 20% du PIB mondial.

Un pays n’est pas un état c’est a dire en économie lorsque l’on évoque un pays on parle
de l’ensemble des agents économiques. Une balance des paiements est un document
comptable toujours équilibré, le dé cit de la balance n’existe pas a l’exception de la
balance des paiements courants.

Il est nécessaire de di érencier l’endettement interne et externe. L’endettement extérieur

implique des risques de change. Depuis le milieu des années 90 et encore plus avec la
crise de 2007/2008, on est face de la liquidité mondiale, soit l’augmentation du cours de
monnaie centrale. Cela cause un déséquilibre accru de la balance des paiements. On
constate par exemple un énorme excédent de la part des pays émergeants et des pays
exportateurs de pétrole. Après la crise, il y a eu moins de déséquilibres mais les politiques
monétaires non conventionnelles mises en place causent un accroissement spectaculaire
des ux internationaux de capitaux et des uctuations des taux de change.

I) La balance des paiements

La balance des paiements décrit l’ensemble des transactions avec l’étranger, entre
résidents et non résidents. Elle fournit des informations essentielles aux diagnostics
économiques tel que des informations sur la compétitivité et l’implication des acteurs
économiques.

La position extérieure d’un pays permet de repérer l’apparition de déséquilibres. La

balance des paiements permet de faire une étude sectorielle et géographique. Elle permet
aussi d’avoir une idée de la place d’une devise dans le monde.

A) La structure de la balance des paiements et les principaux

soldes
La balance courante est le solde opérationnelle d’un pays. On y retrouve tous les revenus
issus des transactions avec le reste du monde. Cela comprend donc les recettes
d’exportations de biens et services, les revenus du travail, les revenus du capital et tous
les paiements. Ce sont des opérations dites dé nitives, c’est le solde de cette balance
qui fait le solde courant d’un pays dans son ensemble.

Le compte de capital va comptabiliser les transferts de capitaux sans contrepartie

comme une annulation de dettes.

Le compte nancier va décrire toutes les ventes d’actifs nationaux au reste du monde et
tous les achats d’actifs étrangers par les résidents.
- IDE
- Avoir de réserves
- Investissement de portefeuille
fl
fl
fi
ff
fi
fl
fl
fi
 - Autre investissements
- Dérivées
Le solde total de ces trois comptes doivent être égal a 0. Cependant on y arrive pas
toujours a cause de l’économie souterraine. Il y a ainsi un trou noir de la balance des
paiements, qui représente un pourcentage assez faible, on l’appelle erreurs et émissions.
Le déséquilibre d’un compte se re ète sur l’autre.

Les conventions de signes utilisées dans la balance des paiements ne correspondent pas
aux entrées et sorties de capitaux.

Crédit Débit Solde

1. Compte de
transactions courantes

1.1 Biens + +

1.2 Services + +

1.3 Revenus primaires + +

1.4 Revenus + +
secondaires
2. Compte de capital

Haut de la BP : 1+2 + +

3. Compte nancier

3.1 IDE +/- +/-

3.2 Investissement +/- +/-

portefeuille
3.3 Dérivées +/- +/-

3.4 Autres +/- +/-

3.5 Réserves +/- +/-

4. Erreurs et émission

Pour interpréter l’évolution des di érents comptes de la balance des paiement, il faut
distinguer les e ets quantités des e ets prix. Un 3ème e et important est le taux de
change puisque les importations et exportations ne sont pas libellées.
fi
ff
ff
fl
ff
ff
 B) Caractéristiques de la balance de paiement en France
Le solde doit être inférieur ou égal a 4%( -4% est la valeur négative maximale) mais aussi
ne doit pas dépasser un seuil de 6% du PIB en moyenne sur les trois dernières années.
Le solde de la balance des paiements de la France est dé citaire. Il était positif jusqu’en
2005 mais il diminuait depuis 1999.

Un autre indicateur important est le degré d’ouverture du pays vers l’extérieur, on le

(X − M )
mesure avec la moitié d’exportation en pourcentage du PIB. Il a augmenté mais
2
malheureusement les parts de marchés ont le plus reculé depuis 1999.

Les causes de la baisse des parts de marchés :

- Les di érentiels de croissance économique
- Les variations du cours de change
- La compétitivité hors prix

1. Compte de Exportations Importations Solde

transactions courantes

1.1 Biens 491 539 -48

1.2 Services 244 218 26

1.3 Revenus primaires 53

1.4 Revenus -44

secondaires
1.5 Solde BOC -13

2. Compte de capital

Haut de la BP : 1+2 -12

ff
fi
 3. Compte nancier Avoirs Engagements Solde A-E

3.1 IDE 51 44 7

3.2 Investissements 48 28 20
portefeuille
3.3 Dérivées 6 7 -1

3.4 Autres 133 188 -55

3.5 Réserves -3 0 -3

Sommes 236 268 -32

4. Erreurs et émission -20

L’intégration économique existe bien dans la zone euro puisque la majorité des échanges
se font a l’intérieur de la zone euro. Depuis les années 2000, il y a une dégradation du
solde extérieur qui concerne quatre secteurs : le luxe, la pharmacie, l’aéronautique et
l’agroalimentaire. Depuis 2011-2012 il y a aussi une dégradation du service dans le solde
extérieur. Pour les autres secteurs, malheureusement ce n’est pas un problème d’en
compétitivité de cout.

La France a un dé cit de sa balance courante mais ce n’est pas le cas de la zone euro
qui a un excédent record de 3,6% du PIB européen. Les pays en excédent sont les Pays-
Bas, l’Allemagne, l’Italie, l’Espagne

Les principales opérations du compte nancier sont les IDE, les investissements
portefeuille, les actions, les titres créances longs terme et court terme, les dérivées et les
autres investissements. Les deux gros postes en terme d’entrée nets de capitaux sont
l’investissement portefeuille et les IDE.

Les IDE sont souvent utilisés comme critère d’attractivité dans un pays pour les fusions
acquisitions par exemple mais ce n’est pas toujours synonyme de création d’emplois.

Ce compte de portefeuille dégage un solde positif net cependant lorsqu’on le

décompose, on a bien une augmentation des actions mais les titres de créances a long
terme enregistrent un solde négatif puisque les français ont vendu leurs avoirs a
l’étranger.

La position extérieure nette d’un pays représente le patrimoine net des engagements de
ce pays vis-a-vis du RDM. La France est de plus en plus débitrice, c’est-à-dire qu’une
part de l’économie française est obtenue du RDM. Fin 2017, cette part s’élevait a −461
milliards, soit −20% du PIB, la limite de la commission étant de −35%. A l’inverse,
l’Allemagne a accumulé du patrimoine vis-a-vis du RDM, sa position extérieure nette est
de 45% de son PIB. Il existe aussi un e et de valorisation, lorsqu’il y a un e et prix et
change sur le patrimoine. Pour calculer la position extérieure nette, il faut calculer la
brute. On a :

3.1 IDE 1210 729 481

3.2 Portefeuille 2443 3183 -740

fi
fi
fi
ff
ff
 3.3 Dérivées -69

3.4 Autres -263

3.5 Réserves -130

-461

La dette extérieure brute est la dette des résidents (y compris l’Etat) détenue par le RDM.
Pour la dette extérieure nette, on y retranche la dette des non-résidents. La dette
extérieure nette est importante car les uctuations de taux de change vont la faire varier si
elle n’est pas libellée en euro : une dépréciation ferait monter la dette extérieure.

Le pays le plus endetté vis-a-vis du RDM sont les Etats-Unis, le Japon est son premier
créancier car la Chine a du vendre une partie de ses réserves pour contrer la baisse du
Yuan. En ce qui concerne la dette publique américaine, c’est la FED qui en détient la plus
grande part.

II) Les conséquences des déséquilibres mondiaux de la

balance des paiements courants
Il y a des interdépendances accrues entre les pays avec la mondialisation. Avec les ux
nanciers internationaux, les risques de propagation des crises sont également accrus.

A) Caractéristiques des déséquilibres mondiaux

Il faut savoir que les déséquilibrés sont un sujet préoccupant depuis plus de 20 ans. La
balance courante américaine était en dé cit de 6,2% du PIB (soit 1,7% du PIB mondial)
en 2006 et la Chine avait un excédent de près de 9% de son PIB. Ces déséquilibres ont
engendré un fort ralentissement, ils se sont aujourd’hui atténués ( n 2017, les Etats-Unis
ont un dé cit d’environ 2% de leur PIB et la Chine a un excédent de 1,7% de son PIB).
En 2017, c’est le Japon qui a la position extérieure nette la plus grande avec 2900
milliards, puis l’Allemagne avec 2124 milliards. La Chine est troisième avec 1814 milliards
mais on pourrait lui ajouter celle de Hong Kong et elle passerait première. Ce sont les
Etats-Unis qui ont la plus négative avec -700 milliards suivi de l’Espagne qui a subit la
crise nancière.

Intéressons nous maintenant aux ux des capitaux. On remarque que les ux bruts
circulent entre les pays développés alors que les ux nets vont vers les émergents. Quel
est le rôle de ces déséquilibres dans la crise de 2008 ?

Pour certains, c’est l’excès d’épargne Est asiatique qui a ́ et ́ e responsable du faible taux
d’intérêt dans le monde. Ces taux étaient bas aux USA et cela a facilité les demandes de
crédits et donc la demande de crédit immobilier. Cela a nourrit la bulle immobilière et
incite a la production d’actifs `a haut rendement (plus risqués). Les investisseurs ont
acheté des actifs titrisés par les banques contenant des dettes de ménages risquées. En
somme, l’excès d’épargne a fait baisser les taux et les banques américaines ont eu des
comportements inconsidérés. Pour d’autres, cela est du aux problèmes internes `a
l’économie américaine.
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fi
fi
fl
fl
fi
fl
fi
fl
fl
 Dans tous les cas, tout le monde s’entend sur le rôle des déséquilibres dans la
transmission de la crise. Les économies émergentes sont celles qui ont le plus sou ert de
la crise. En e et, les déséquilibres des paiements courants sont très impact ́ es par les
capitaux a court terme nances sous forme d’investissement de portefeuille, non
seulement il peut y avoir un arrêt de l’a ux des capitaux mais aussi un re ux de ceux-ci.
Les conséquences sont encore pire pour les « petits pays » puisque la masse de ces
investissement représente une proportion très élevée des marchés.

Dans la théorie néoclassique, les ux de capitaux sont guidés par les di érences de
productivité du capital. En théorie, les agents investissent la ou le stock de capital est
faible et que les opportunités d’investissements sont pro tables. Or, avant la crise c’était
l’inverse qui se produisait avec un nancement par la Chine du RDM (Paradoxe de
Lucas).

Les pays qui captent les capitaux internationaux ont pour avantage une augmentation
des investissements et donc croissance économique (théorie de la croissance de Solow).
Ces ux ont pour inconvénients :
- une augmentation des inégalités car les capitaux vont privilégier certains secteurs ;
- un risque de crise nancière accru ;
- un relâchement de la contrainte de la discipline budgétaire.
Pour que les avantages fonctionnent il faut remplir certaines conditions :
- Sur la composition des ux : l’impact n’est pas le même si les ux sont des IDE ou de
la dette. Les IDE sont bien plus stables ;
- Il y a un e et de seuil : avant qu’un pays n’autorise les entrées de ux de capitaux, il
faut qu’il ait un minimum de stabilité macroéconomique et de développement des
institutions (juridiques et politiques)
Les facteurs explicatifs se classent en deux catégories :
- Pull facteur : facteurs liés au pays qui reçoit les capitaux (facteurs domestiques),
comme la croissance, la stabilité etc. ;
- Push facteur : facteurs extérieurs au pays (internationaux), par exemple
un excès de liquidité dans un autre pays se traduisant par des ux sortant, une
aversion aux risques etc.
Le consensus scienti que considère que les pull facteurs sont plus déterminants dans les
périodes calmes et inversement pour les push facteurs. Leurs poids relatifs dépendent
également des types de ux. En e et :
- Les IDE ne dépendent pas des taux d’intérêt mais d’avantage du risque, du droit de la
propriété ou encore de la scalité ;
- Les ux bancaires dépendent a la fois des caractéristiques des pays mais aussi de la
performance du secteur et de la régulation bancaire.

B) Lien entre solde de la balance des opérations courantes et

épargne nationale
On a : Y − (C + I + G) =X−M
Si le premier solde est négatif, cela veut dire que le pays consomme plus qu’il ne produit.
Cela n’est possible que s’il y a une entrée de capitaux, en e et, si ce n’est pas le cas, il
ne peut pas y avoir de solde de la balance des opérations courantes dé citaire. On peut
alors écrire : Snat = Inat + X − M
fl
fl
ff
ff
fi
fi
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fl
fl
fi
fl
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fi
ff
fl
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fl
ff
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fl
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 En économie ouverte, on peut donc augmenter le stock de capital sans changer le taux
d’épargne en empruntant a l’étranger. I = S n’est plus véri ée. Il existe donc deux
utilisations possibles de l’épargne nationale :
- nancer l’investissement ;
- nancer le RDM
On a également :
Snat = Spr + Spub ⇔ Spr = Inat + X − M − Spub = Inat + BOC + G − T ⇔ BOC = Spr − Inat + T − G

Autrement dit, un excédant de la balance des opérations courante est égal a la capacité
de nancement des agents privés résidents ainsi que celle de de l’Etat. Il y a donc une
déconnexion entre les taux d’épargne et d’investissement dans un pays `a intégration
nancière parfaite.

C) Endettement international et crise de la balance des

paiements
Si un système nancier international est su samment intégré (s’il peut y avoir des
transferts d’épargne massifs) alors il peut supporter un dé cit important de la balance des
opération courante pendant très longtemps, a l’instar des Etats-Unis. Ce pays attire des
capitaux, c’est pourquoi il n’y a toujours pas de crise de sa balance des opérations
courantes. Pour pouvoir accumuler des capitaux, il faut que les titres émis par les agents
résidents soient acquis par des non-résidents, c’est-`a-dire qu’ils soient attractifs en
termes de rendement-risque : le pays doit être crédible en terme de capacité de
remboursement. La solvabilité d’un pays va donc être sa capacité a produire des revenus
futurs, pour la mesurer, on va comparer le taux de croissance de la dette par rapport `a
D(dette ext)
celui du PIB : d =
Y
Si le rapport monte trop alors le PIB sera insu sant pour assurer le service de la dette
(remboursement du capital et payement des intérêts). Dans ce cas, le pays n’est plus
solvable et les ux de transferts internationaux vont s’arrêter voir s’inverser : les
ajustements économiques deviennent inévitables. Sans entrées de capitaux, il n’y a plus
d’importations, cela entraine une baisse de la production et de la consommation des
biens importés. La récession dans le pays s’intensi e d’autant plus que cela
s’accompagne d’une dépréciation de sa monnaie.

Dans le cas de la crise asiatique de la n des années 1990, il y avait un fort dé cit de la
BOC, un régime de changes xes et une mobilité des capitaux. Ces pays avaient une
forte augmentation de la demande intérieure compensée par l’apport de capitaux
extérieurs, ils sont donc devenus dépendants des prêteurs et donc de leurs
anticipations5. Avec une inversion des anticipations, les prêteurs retirent leurs capitaux,
cela implique une vente de la monnaie du pays et donc une pression `a la baisse du taux
de change, la banque centrale doit alors vendre de ses réserves de change pour soutenir
le taux de change xe. Les réserves s’épuisant, `a l’ ́ et ́ e 1997, les investisseurs ont
commencer a avoir peur de l’insolvabilité du système bancaire thaïlandais. Les
inquiétudes ont été telles que le nancement externe s’est interrompu. Les réserves de
change étant faibles, il a fallu laisser otter la monnaie nationale thaılandaise. La
contagion aux pays voisins a été rapide du fait de l’intégration économique avancée de la
région (Indonésie, Malaisie et Corée du Sud) qui a du procéder a des ajustements
drastiques puisque l’on ne pouvait plus rien importer.
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fi
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ffi
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 Les investisseurs ont deux approches de la solvabilité d’un pays :

Evaluation de l’évolution du taux d’endettement extérieur : on exprime le dé cit de la

BOC en pourcentage de PIB et on considère que le dé cit est soutenable si, compte tenu
de la croissance de l’économie, il permet de stabiliser le ratio d (taux d’endettement
extérieur d’un pays). On a :
ΔD dD ΔDY − DΔY B RD ΔY ΔD ΔY ΔDY −B ΔY −BOC ΔY
ΔD = − B + R D ⇒ ≃ = =− + −D 2 ⇔ Y = − B + RD − D ⇔ Δd = = +R− = −
ΔY dY Y2 Y Y Y ΔY Y ΔYD D Y D Y
Autrement dit le taux de croissance du taux d’endettement extérieur dépend du ratio
entre le solde de la BOC et la dette, le taux d’intérêt nominal moyen de cette dette et le
taux de croissance de l’économie.

Supposons que le taux nominal de la dette est égal au taux nominal de croissance du
PIB, le taux d’endettement extérieur va continuer a augmenter tant que le pays aura un
dé cit de la BOC. A l’inverse, il peut augmenter même avec un équilibre de la BOC.
Si l’on veut stabiliser d, on veut que :

BOC ΔY BOC ΔY
Δd = 0 ⇔ − = ⇔− =d
D Y Y Y
BOC D
Autrement dit, a chaque couple ( , ), il correspond une droite dont la
Y Y
pente est égale au taux de croissance du PIB rendant soutenable le solde de la BOC.
Plus un pays a une croissance élevée , plus la pente de la droite sera grande, plus il peut
se permettre un dé cit de la BOC en conservant le même taux d’endettement.

Evaluation du processus cumulatif d’endettement du pays : le taux d’endettement

dépend aussi du taux d’intérêt réel qui peut engendrer un processus cumulatif
d’endettement même avec une BOC équilibrée. On montrera que le raisonnement sera le
même avec la dette publique et le dé cit budgétaire qu’avec la BOC.
On note :
Mt − Xt
bt =
yt
Dt+1 DT (1 + Rt )
Dt+1 = Dt (1 + Rt ) + pt (Mt − Xt ) ⇔ = + bt
pt yt pt yt
Avec : pt yt
= pt−1yt−1(1 + gt )(1 + pt )
Dt+1 Dt (1 + Rt ) Dt (1 + Rt − pt )
Donc : = + bt ≃ + bt
pt yt pt−1yt−1(1 + yt )(1 + pt ) ( pt−1yt−1)(1 + gt )
Ainsi, si le taux d’intérêt réel est supérieur a la croissance économique alors le taux
d’endettement augmente même si la BOC est a l’équilibre. Pour alléger le poids de la
dette, il faut donc remplir les deux conditions :
- Taux d’intérêt réel supérieur a la croissance ;
- BOC excédentaire.
On peut maintenant avoir le même raisonnement avec la dette publique et le dé cit
1+R+p
budgétaire. On a maintenant : dt = dt−1 + solde budgétaire
1+g
On peut donc avoir un processus cumulatif d’endettement même en cas d’équilibre
budgétaire, a partir du moment ou` le taux d’intérêt réel est supérieur au taux de
croissance de l’économie. Dans la théorie néoclassique, il est censé être neutre mais cela
n’est pas toujours le cas.
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fi
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fi
fi
fi
 Dans le cas de la Grèce, la croissance était négative suite a la crise de 2008 (-4,9%),
lorsque la crise des dettes souveraines, la situation s’est aggravée : entre 2009 et 2014, le
PIB a perdu un quart de sa valeur. Le taux d’intervention de la banque centrale était nul
mais les taux d’emprunt nominaux de la Grèce était extrêmement élevés : les prix ont
chute (d ́ évaluation interne). Le taux d’endettement a continu ́ e d’exploser malgré toutes
les me- sures apportées et cela du fait du rapport entre le taux d’intérêt recel et la
croissance. Ce rapport est donc très important dans les processus cumulatifs.

Aujourd’hui, le poids de la dette continue d’augmenter, notamment en Chine, ce qui

inquiète beaucoup de monde. Le taux d’endettement de la Chine, c’est-`a-dire l’ensemble
des crédits (dette publique, crédits des ménages etc.) ainsi que les encours
d’obligations7, est `a peut près `a 240% du PIB en 2017. Ce pourcentage n’est pas un
problème, ce qui importe est le taux de croissance de l’endettement (revenant a l’étude
du processus cumulatif d’endettement), il était de 174% en 2016. Il semblerait que
parallèlement, il y ait un ralentissement de l’économie chinoise, ce qui peut inquiéter
malgré les taux d’intérêts réels favorables.

Pendant la crise des subprimes, les capitaux sont sortis de la zone Euro, du Japon et de
la Chine pour aller aux Etats-Unis, contrairement a l’intuition. En cas de crise mondiale, le
pays le moins risqué pour les investisseurs est les Etats-Unis. Premièrement, la FED a
réagit en premier `a la crise : les américains ont des marchés très développés et sont
réactifs dans la régulation. Deuxièmement, les marchés y sont plus grands et donc les
e ets y sont moins ressentis sur les prix. En n, c’est un pays extrêmement exible.
ff
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fl