Prvisions 2013 Prvisions 2014

Table des matires

Conjoncture long terme ............................................. 1
Prvisions long terme ................................................ 7
Conjoncture cyclique ................................................... 8
conomie ....................................................... 8
Scne montaire ........................................... 11
Infation ........................................................ 12
Prvisions cycliques (12 prochains mois) .................. 13
Politique montaire/liquidits ...................... 17
Infation ........................................................ 17
Valorisations ................................................ 18
Mesures techniques ..................................... 21
Thse relative aux marchs fnanciers ...................... 22
Sommaire des perspectives .......................... 22
Scnarios de base pour
les marchs fnanciers ................................ 23
Scnarios de rechange ................................. 24
Stratgie et composition de portefeuille .................... 26
Sommaire ................................................................... 27
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INTRODUCTION
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Dsendettement : trs peu
de progrs
Ratio de la dette totale des .-U.
Sources : Rserve fdrale amricaine, Bureau of Economic Analysis,
Dpartement amricain du Commerce
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1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
1,2
1,3
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1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
CONJONCTURE LONG TERME
Les prvisions de cette anne se penchent sur les tendances long
terme qui sous-tendent la croissance de lconomie mondiale et
lvolution des marchs fnanciers. En particulier, nous examinons
de prs labsence de croissance nominale de lconomie. Nous
traitons galement des facteurs cycliques qui ont une incidence sur
les perspectives court terme en matire dconomie, dinfation
et de politique montaire.
En tenant compte des forces cycliques et des tendances long
et court termes, nous laborons une thse relative aux marchs
fnanciers comportant un certain nombre de scnarios. Finalement,
nous examinons les valorisations boursires ainsi que les aspects
techniques afn dtablir le cadre de notre stratgie de portefeuille.
En 2014, vous trouverez des mises jour des prvisions dans notre
bulletin mensuel Perspectives.
Notre analyse de la conjoncture long terme nous a permis de
dgager cinq grands thmes, savoir lexpansion aprs la crise,
la rpression fnancire, les changements dmographiques, la
convergence en Europe et un monde ax sur les valeurs nominales.
En plus de ces cinq grands thmes, nous analysons quatre
facteurs ou tendances long terme relatives aux taux dintrt,
aux bnfces des entreprises, aux taux dactualisation et aux
ratios bnfces/cours pour bien comprendre leur infuence sur les
rendements long terme des marchs fnanciers.
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PIB nominal des .-U.
Sources : Bureau of Economic Analysis, Dpartement amricain du Commerce
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1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
-2,5
0,0
2,5
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12,5
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17,5
20,0
Cycles plus courts
et plus volatils
Grande modration
Croissance
infrieure
la normale
Priode de hausse
de linflation
THME I : EXPANSION DES MARCHS DVELOPPS APRS LA CRISE
La crise fnancire mondiale de 2008-2009 et la reprise infrieure la normale qui a suivi
sont directement imputables une explosion de lendettement au cours des 30 dernires
annes. Un ensemble de facteurs, incluant lassouplissement des politiques montaires,
de gnreuses pratiques doctroi du crdit, la baisse prolonge des taux dintrt et des
programmes de crdit plus spcialiss, a incit les pays recourir de plus en plus
lendettement pour stimuler la croissance et la consommation.
Depuis 1982, la dette des mnages amricains en pourcentage du PIB a plus que doubl,
passant de 63 % plus de 130 %, tandis que la dette totale des tats-Unis, qui reprsentait
130 % du PIB, a grimp 250 %. Les conomies du Royaume-Uni, de la zone euro et
du Japon ont aussi enregistr des taux de croissance similaires.
Point retenir : Cinq ans aprs le dbut de la reprise qui a suivi la grande crise fnancire
de 2008, les ratios dette/PIB commencent peine se stabiliser. Le vritable processus de
dsendettement nest pas encore bien enclench, mme si les tats-Unis ont fait plus de progrs
que la zone euro ou le Japon. La rsolution du problme de lendettement dpendra largement
du maintien de faibles cots du service de la dette (taux dintrt) et de la croissance du PIB
nominal (PIBN), puisque la dette, les prix des actifs et laccroissement des revenus sont calculs
en termes nominaux. Le processus de dsendettement doit tre gr rigoureusement, car le
systme demeure vulnrable aux chocs dfationnistes et aux erreurs de politique.
Rsultats types dune expansion aprs une crise
PIB : Normalement, les taux de croissance sont nettement plus faibles au cours de la
dcennie qui suit une crise, la baisse mdiane du PIB tant denviron 1 % cest le cas
actuellement.
Infation: Linfation tend diminuer sensiblement aprs une crise, ce qui est la fois
tonnant et inquitant, tant donn les effets bnfques considrables des politiques
budgtaires et montaires.
Chmage: Le chmage demeure lev et met une dizaine dannes avant de revenir aux
niveaux davant la crise.
Endettement : Durant la dcennie qui prcde une crise, le ratio crdit intrieur/PIB
augmente de 38 % environ et la dette extrieure bondit. Aprs la crise, le secteur priv
modife son comportement et ses activits lgard de lendettement, mais le secteur public
devient lemprunteur de dernier recours dans le but dattnuer la contraction de lactivit.
Le ratio crdit/PIB diminue, mais le dsendettement stend sur sept dix ans environ.
Bnfces: Les bnfces se redressent malgr la croissance anmique de lconomie.
En raison du chmage lev, les cots demeurent faibles et les marges, leves.
Point retenir : Il faut sattendre une longue priode caractrise par une croissance
lente, une infation modre et un dsendettement structurel dans les marchs dvelopps.
2
THME IV : EUROPE LE DFI DE LA CONVERGENCE
Collectivement, les pays europens disposent de ressources conomiques suffsantes pour
atteindre un niveau de stabilit conomique lev. Ce qui leur fait dfaut, cest une union
budgtaire (mutualisation des dettes) et une union bancaire (harmonisation rglementaire).
Dans les deux cas, un degr beaucoup plus lev de normalisation conomique est ncessaire.
Ce processus requiert une meilleure comptitivit au chapitre des salaires, des prestations
sociales, de la dure de la semaine de travail, de lge de retraite et du niveau des prestations,
et une harmonisation des services gouvernementaux et sociaux, cest--dire Plus dEurope .
LEurope doit tre plus concurrentielle lchelle mondiale et une baisse des salaires dans
les pays priphriques, dont lEspagne, est ncessaire.
La zone euro affche un profl dendettement raisonnable et un excdent des paiements
courants (fnancement externe non ncessaire). Ses problmes lis la croissance sont
principalement imputables aux mesures daustrit mises en place par les pouvoirs politiques
et au dsendettement des banques.
Point retenir : La zone euro a besoin de Plus dEurope , mais la normalisation prendra
des annes. Entre-temps, elle prsentera les caractristiques suivantes : 1) faible croissance,
2) source de dfation mondiale, 3) croissance des salaires plus faible, 4) croissance limite du
crdit, 5) source mondiale de liquidits et 6) foyer constant dinstabilit politique, conomique
et fnancire en raison dun extrmisme sociopolitique.
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Rcessions aux .-U.
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-1 000
-750
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Dette publique et dficit annuel du gouvernement fdral amricain
Source : Rserve fdrale amricaine
Dette publique fdrale des .-U. ( g.) Dficit annuel des .-U. ( dr.)
Les dficits diminuent
Tableau 1
Marchs
dvelopps 28 % 3 % -11 % 69 %
Marchs
mergents 174 % 39 % 39 % 253 %
Brsil 184 % 12 % 4 % 265 %
Russie 10 % -17 % -31 % 50 %
Inde 178 % 33 % 41 % 271 %
Chine 99 % 5 % -11 % 197 %
Croissance
de la population
>65 ans 2000-2050
Croissance
de la population
2000-2050
Croissance
de la population
1950-2000
Population en ge
de travailler
2000-2050
Sources : Deutsche Bank, Division de la population des Nations Unies
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Indice des cours EURO STOXX
Sources : Stoxx, Datastream International
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
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425
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Les actions europennes
ont affich une tenue infrieure
celle des autres marchs mondiaux
En revanche, il y a
un potentiel de hausse
THME II : RPRESSION FINANCIRE
Lchange de titres de crance du secteur priv contre des fonds publics a permis de dnouer
la crise fnancire de 2008. Bien quelle ait permis dviter un effondrement du systme
fnancier mondial, cette mesure a cr un autre problme, soit un endettement public lev et
en croissance. Lorsque les ratios dette/PIB sont suprieurs 90 %, la croissance conomique
ralentit denviron 1 %; la plupart des pays dvelopps dpassent dj ce seuil.
Les facteurs suivants peuvent rduire les ratios dette/PIB : 1) croissance conomique,
2) ajustements budgtaires, 3) dfaillance ou restructuration explicite, 4) pousse soudaine
de linfation et 5) taux dintrt artifciellement bas pour les acheteurs captifs, comme les
caisses de retraite et les institutions fnancires (rpression fnancire).
La rpression fnancire donne lieu des taux dintrt rels ngatifs et une liquidation
des dettes de manire furtive.
Point retenir : Des efforts seront dploys pour maintenir les taux dintrt gouvernementaux
sous le taux de croissance du PIBN. Les autorits montaires des marchs dvelopps
continueront de mener des politiques infationnistes dans un contexte de dfation et de
dsendettement, ce qui maintiendra les taux dintrt rels des niveaux trs faibles.
Les marchs mergents tenteront dquilibrer deux politiques divergentes, soit la rpression
fnancire, pour viter les affux de capitaux et rgler leurs problmes dendettement, et le
resserrement quantitatif, pour grer les risques dinfation associs aux fux de capitaux.
THME III : CHANGEMENTS DMOGRAPHIQUES
La variabilit de la croissance conomique est largement tributaire de la situation
dmographique et de la productivit.
Le taux de croissance de la population sest lev 142 % au cours des 50 dernires annes
et devrait stablir 50 % seulement pendant les 50 prochaines annes. La croissance
dmographique se dplace lentement vers les marchs mergents (sauf les pays du BRIC)
et la cohorte vieillit. Le groupe dge le plus actif dans le monde (25 64 ans) commence
diminuer, ce qui contraste nettement avec la hausse de 170 % de ce groupe dge entre
1950 et 2000.
Point retenir : Les ratios de dpendance vont bientt passer de la cohorte la plus productive
(25 64 ans) aux cohortes moins productives et plus dpendantes (plus de 65 ans et moins de
25 ans). Cette situation freinera la croissance conomique et rendra les cycles conomiques plus
volatils et plus courts. Une lutte pour les dpenses lies la sant et la retraite exercera des
pressions sur les ressources fnancires. Les marchs fnanciers ne sen sortiront pas indemnes
parce que les ratios cours/bnfces (C/B) augmentent lorsque la partie de la population qui
pargne le plus est la plus imposante, et vice-versa. La diminution de lpargne crera aussi des
pressions la hausse sur les taux dintrt. Le Moyen-Orient et lAfrique du Nord naffchent
toutefois pas ces tendances. Malheureusement, ces rgions nont ni les institutions ni les
infrastructures ncessaires pour tirer pleinement parti de leur profl dmographique.
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Productivit des MD
Source : FMI
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
-4
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-2
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Quelles sont les composantes de la productivit?
La croissance de la main-duvre, qui est principalement tributaire de la situation
dmographique, ralentit dans les marchs dvelopps et mergents. La productivit est
moins bien comprise et semble aussi diminuer lchelle mondiale.
Cette baisse de la productivit sexpliquerait par la hausse sensible des interventions
gouvernementales dans le secteur priv, tant dans les marchs dvelopps que dans les
marchs mergents, aprs la grande crise fnancire. Les thoriciens des cycles conomiques
considrent que la Crise de 1929 et la dfation au Japon ont persist parce que les
gouvernements ont frein le processus de destruction cratrice en adoptant une srie de
mesures et en redistribuant les revenus, ce qui aurait donn lieu une mauvaise affectation
des capitaux.
tout le moins, la croissance conomique relle long terme est tributaire des progrs
technologiques, des amliorations de lorganisation conomique pour dployer la technologie
(mondialisation) et de laccroissement de lintensit de capital. Le dveloppement
technologique est le facteur le plus important, les trois dterminants fondamentaux des
progrs technologiques tant : 1) le regroupement de comptences intellectuelles et
cratives, 2) la mise au point dinnovations technologiques et 3) ladoption et lapplication
gnralise de la technologie. Toutes ces forces pourraient contribuer freiner la croissance
de la productivit. Dans notre monde ax sur les valeurs nominales, cest le ralentissement
du taux de croissance qui importe.
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Dette des pays du G7 en pourcentage du PIB
Source : FMI
1995 2000 2005 2010 2015
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Une lgre
amlioration, qui nest
toutefois pas suffisante
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Pourquoi la croissance du PIBN est-elle si faible et que prvoit-on
pour lavenir?
Rponses possibles :
1. lendettement lev donne lieu des mesures daustrit budgtaire et une baisse des
dpenses de consommation,
2. la croissance a t trop forte durant la dcennie des bulles (retour la moyenne),
3. les changements dmographiques ont des consquences dfavorables,
4. les politiques budgtaires et montaires ont nui aux forces de destruction cratrice ,
affaiblissant le potentiel de productivit de lconomie mondiale,
5. les innovations sont au point mort aprs deux sicles de progrs, les iPad et Twitter
naugmentent pas la production horaire au mme titre que llectricit.
Les deux premiers points sont lis la composante dinfation du PIBN et ne sont pas
controverss. Latteinte dun point de saturation de lendettement pourrait expliquer pourquoi il
est diffcile davoir une infation, mais nexplique pas pourquoi la croissance relle est si lente.
La rponse pourrait se trouver dans les trois prochaines sections, que nous rsumons ainsi :
Croissance du PIB nominal = croissance du PIB rel + infation
Croissance du PIB rel = croissance de la main-duvre + productivit
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PIB nominal
Source : FMI
Monde ME MD
1990 1995 2000 2005 2010 2015
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Le PIB nominal est trop faible
Baisse prolonge
THME V : UN MONDE AX SUR LES VALEURS NOMINALES
Contexte: La moyenne mobile sur 5 ans de la croissance du PIBN mondial, qui se situe
son niveau le plus faible depuis les annes 1930, baisse rgulirement. Cette baisse sest
dabord manifeste dans les marchs dvelopps (MD), mais la croissance du PIBN dans
les marchs mergents (ME) semble aussi avoir amorc un ralentissement long terme.
En Europe, la moyenne mobile sur 5 ans de la croissance du PIBN se situe prs de zro.
Pourquoicelaestimportant: Nous vivons dans un monde ax sur les valeurs nominales.
Nos salaires, nos dettes et nos conomies sont exprims en termes nominaux. Les prix des
actifs sont aussi lis la croissance nominale, puisque laccroissement des revenus fait
partie intgrante du PIBN. Une faible croissance nominale long terme aurait dnormes
rpercussions sur la gestion de nos dettes et sur les rendements des actifs.
Depuis la fn de 2007, les pays du G7 ont ajout des dettes de 18 billions de dollars au
PIBN dun billion de dollars et 5 billions de dollars au bilan des banques centrales. Mme
si les marchs croient le contraire, le processus de dsendettement na pas encore dbut.
Au mieux, lendettement a peut-tre commenc se stabiliser. Dans un contexte de taux
dintrt extrmement bas, le service de la dette peut tre assur, mais en labsence de
croissance nominale solide, le dsendettement pourrait tre trs limit et les rgions seraient
alors vulnrables aux chocs dfationnistes et aux erreurs de politique.
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Banque centrale europenne croissance du crdit
dans le secteur priv
Source : Banque centrale europenne, Datastream Inc.
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
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Aucune expansion du crdit
Le mcanisme
de transfert montaire
ne fonctionne pas
Limites de lassouplissement quantitatif et des politiques de taux
dintrt nuls
Les mesures dassouplissement quantitatif et les politiques de taux dintrt nuls ont t trs
effcaces pour empcher la dfation et leffondrement du systme fnancier. Cependant, pour
stimuler lconomie, elles comptent sur les effets secondaires des mesures prises par la
Fed pour inciter les autres ragir. Ainsi, la Fed espre que lassouplissement quantitatif et les
politiques de taux dintrt nuls encourageront les institutions fnancires et les investisseurs
rquilibrer leurs portefeuilles pour y intgrer des actifs plus risqus. Ce contexte fera
augmenter les prix des actifs et accrotra la richesse fnancire du pays.
En thorie, laccroissement de la richesse, combin la diminution des cots demprunt,
favorisera une augmentation des dpenses de consommation et des investissements des
entreprises. Cette approche repose sur le rle traditionnel de mcanisme de transmission
du systme bancaire, selon lequel les rserves de la Fed places dans le systme bancaire
sont converties en prts. Les capitaux emprunts sont ensuite dpenss, ce qui soutient la
croissance conomique. Toutefois, si les banques gardent tout simplement les rserves,
il ny aura aucun effet secondaire .
Jusqu prsent, les systmes fnanciers et bancaires des pays dvelopps ont t incapables,
ou ont refus, de mettre les normes rserves des banques centrales au service de lconomie
relle. Cela pourrait sexpliquer par la dynamique de loffre et de la demande des marchs,
mais il se pourrait aussi que ce soit un effet externe de la politique elle-mme.
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Multiplicateur montaire
Source : FMI
1989 1984 1994 1999 2004 2009 2014
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Politique montaire non conventionnelle
Nous avons t conditionns croire que la politique montaire tait sans prcdent et
nergique dans la foule de la crise fnancire. Elle tait peut-tre sans prcdent, mais na pas
t aussi nergique quon le croit. Depuis 2007, la perte totale de production nominale dans
le monde se chiffre 41 billions de dollars alors que la production annuelle de lconomie
mondiale slve 64 billions de dollars. Laccroissement de 7,5 billions de dollars du bilan
des banques centrales durant une priode de cinq ans et demi semble moins lev dans ce
contexte. Comme lconomie mondiale a gnr une production suprieure 300 billions
de dollars durant cette priode, un montant de 7,5 billions de dollars a plutt lair dune
erreur darrondissement.
Les banques centrales ont gnralement t perues comme tant audacieuses, mais compte
tenu de lampleur de la crise et de la taille de leurs conomies, elles ne lont pas t.
La dissonance cognitive est norme dans ce cas-ci.
lchelle mondiale, la croissance du PIBN est faible et en baisse malgr ladoption de
politiques de taux dintrt nuls et de mesures dassouplissement quantitatif. Si la reprise
tait value en fonction du PIBN (notamment par rapport aux dettes nominales), les mesures
expansionnistes devraient tre augmentes, non pas supprimes. Toutefois, les marchs et les
dcideurs se sont laisss prendre au pige de se concentrer sur lactivit relle, une variable
sur laquelle ils ont peu de contrle, sinon aucun.
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Croissance du PIBN par rapport au PIBR aux .-U.
Source : FMI
PIBN mondial Croissance du PIBR
1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
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Les taux de croissance
du PIBN et du PIBR
sont anmiques
et en baisse
Quelles sont les solutions?
Alors que la croissance du PIBR repose sur le dveloppement technologique, celle du PIBN
sappuie principalement sur la croissance montaire. Le point retenir est que le PIBN ne
peut crotre sans une acclration de la vlocit de la monnaie. Autrement dit, la croissance
du PIBN est tributaire de laccroissement de la masse montaire ou de lacclration de
la vlocit de la monnaie. Linfation et, par consquent, la croissance du PIBN, sont des
phnomnes montaires. En fait, la croissance du PIBN sera toujours nulle, peu importe la
croissance du PIBR, moins dun changement des variables montaires li laccroissement
de la masse montaire ou la vlocit de la monnaie. Linfation est un phnomne moderne.
Ce nest quau sicle dernier que la croissance du PIBN a surpass la croissance du PIBR.
Par consquent, pour assurer la croissance du PIBN, le systme montaire doit crotre et
innover pour faire progresser le PIBR. Le seul moyen dy parvenir est une expansion de
la base montaire par les banques centrales qui, avec un peu de chance, entranera une
augmentation des prts dans le systme bancaire. Malheureusement, le multiplicateur
montaire du systme bancaire amricain, qui stablissait 9, a chut 4 aprs la crise.
La rglementation fnancire et les innovations infuent sur le multiplicateur, au mme
titre que lincertitude conomique. Lintensifcation de la rglementation fnancire et de
lincertitude du fait de lendettement lev laisse supposer que le systme bancaire nest
peut-tre pas le moyen dobtenir linfation montaire ncessaire.
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PIB nominal des .-U. Niveau actuel
par rapport au niveau prvu
Source : FMI
PIBN prvu PIBN actuel
cart important entre
les niveaux actuel et prvu
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
14 500
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15 500
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16 500
17 000
17 500
18 000
18 500
19 000
19 500
20 000
Point retenir
tant donn la faible croissance du PIBN, la prochaine tape logique serait de dlaisser
le cadre et les outils montaires actuels. Le problme est que les marchs et les dcideurs
ne sont pas prts le faire. Lexamen des rsultats des politiques en vigueur donne lieu
une dissonance cognitive. Le dbat se concentre sur la manire et le moment de retirer les
politiques alors quil devrait plutt tre ax sur la politique venir.
Rpercussions sur les placements
Faiblesse continue de la croissance du PIBN et faible infation.
Maintien de la politique montaire expansionniste, qui a stimul les prix des actifs,
sans toutefois ncessairement infuer sur la croissance du PIBN.
Examen de politiques non conventionnelles, dont les rpercussions sur les prix des actifs
sont inconnues; cette situation, toutefois, voluera lentement. Les politiques pourraient
changer dorientation, ce qui serait favorable lconomie, mais pas ncessairement aux
prix des actifs.
tant donn les niveaux dendettement levs et la faiblesse de la croissance conomique,
les pays demeurent vulnrables aux chocs dfationnistes. La volatilit devrait tre modre,
mais dimportants chocs occasionnels entraneront des rvisions des prix des actifs.
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Bilan de la Banque centrale europenne (en euros)
Source : Banque centrale europenne, Datastream Inc.
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
3,00
La BCE ne suit pas la mme voie
que la Fed ou la Banque du Japon
Solutions possibles
Substitution dobligations : changer des obligations au Trsor contre des billets
perptuels ne portant pas intrt, qui seraient considrs par le march comme du
fnancement permanent. Il faudrait quand mme que les effets secondaires soient effcaces,
mais cette solution pourrait liminer la menace du retrait de la politique pour limiter
lexpansion montaire.
CroissancecibleduPIBN: Cela pourrait fonctionner dans le cadre actuel. Cette solution
serait plus souple et plus conforme aux objectifs rels, mais pourrait tre diffcile mettre
en application en raison des dfs lis aux mesures deffcacit.
Contourner le systme bancaire en imprimant de largent : Une rduction dimpt
fnance par un accroissement de la masse montaire permettrait de contourner le systme
bancaire. La politique montaire contribuerait maintenir les taux dintrt bas pendant que
la mesure fscale favoriserait une hausse des prix et de lactivit. Une rduction dimpt de
cette nature est permanente (elle ne peut tre retire), ce qui est dune importance cruciale,
puisque la seule diffrence entre lassouplissement quantitatif et le fnancement montaire
rside dans les attentes selon lesquelles la politique future ne peut faire marche arrire.
Toutefois, cette mesure exigerait des politiques budgtaires et montaires coordonnes, ce
qui est trs peu probable aux tats-Unis et dans la zone euro; le Japon, cependant, soriente
dj sur ce chemin.
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Bilan de la Banque du Japon
Source : Banque du Japon
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2000
Janv.
2002
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2004
Janv.
2006
Janv.
2008
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2010
Janv.
2012
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2014
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110
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Hausse
spectaculaire
La politique montaire la croise des chemins
Le succs limit des mesures prises jusqu maintenant pourrait tre imputable aux attentes
lgard de la politique montaire venir. Certains croient que les banques centrales vont
fnir par promouvoir plus nergiquement une hausse des taux dintrt court terme, et ainsi
renverser la politique en vigueur. Les marchs pensent ainsi parce que la Fed ne cesse de
leur rpter que cest ce quelle entend faire.
Solutions possibles : 1) se fer la chance il est possible que la croissance mondiale du
crdit ragisse lentement la politique montaire. Cest sur cette solution que les dcideurs
misent actuellement; 2) jeter lponge et admettre que cela na pas fonctionn comme cela
aurait de graves rpercussions sociales et politiques, cette solution est trs peu probable;
3) continuer deffectuer une gestion juste temps cest la solution court terme la plus
probable et peut-tre lunique solution pour la BCE et 4) tre plus radical et envisager
dautres options non traditionnelles.
Les cadres objectifs des banques centrales devront sans doute tre changs. Puisque les
mesures non conventionnelles dassouplissement quantitatif sont maintenant considres
comme des mesures conventionnelles, le contexte montaire doit voluer.
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Ratio C/B du S&P 500
Bnfices des 12 derniers mois
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte,
Thomson Reuters, Robert Shiller Online Data Bank
1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
20,0
22,5
25,0
27,5
30,0
32,5
35,0
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(
-
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,
2

%
)
Les rendements boursiers sont entre parenthses
FACTEUR III : TAUX DACTUALISATION (RATIOS C/B)
Selon les donnes des 80 dernires annes, il y a eu cinq phases bien dfnies dexpansion et
de contraction des ratios C/B, chacune delles correspondant aux priodes o les rendements
boursiers ont t suprieurs ou infrieurs la moyenne. Les rendements des marchs boursiers
sont plus tributaires de la variabilit des ratios C/B que de la croissance des bnfces.
Les ratios C/B sont dtermins par les taux dintrt rels, la volatilit prvue de
lconomie, la croissance attendue de la productivit, la situation dmographique et les
politiques montaires.
Point retenir : Lexamen de ces variables rvle ce qui suit : 1) la faiblesse des taux dintrt
rels est un facteur ngatif, 2) la faible volatilit de lconomie est un facteur positif, 3) les
socits ninvestissent pas suffsamment et jouent de prudence, ce qui limite la croissance de
la productivit (facteur ngatif), 4) la dtrioration imminente du ratio de dpendance (voir le
thme sur la dmographie) est un facteur trs ngatif et 5) la politique montaire vise lutter
contre la dfation (un facteur positif). Dans lensemble, les facteurs long terme infuant sur
les ratios C/B sont lgrement ngatifs.
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Bnfice rel par action du S&P 500
Source : Robert Shiller Online Data Bank

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1910 1930 1950 1970 1990 2010
1,4 %
par an
2,3 %
-4,3 %
6,6 %
-3,7 %
4,3 %
1,6 %
2,9 %2,4 %
-0,6 %
4,7 % 3,1 %
-1,8 %
Les marges bnficiaires sont historiquement leves
et les bnfices dpassent la moyenne
FACTEUR II : BNFICES DES ENTREPRISES
Bnfces = revenus * marges
long terme, les bnfces rels ont augment beaucoup plus lentement que le PIBR en
raison du versement des dividendes. De plus, ils ont t nettement plus volatils et ont eu
tendance revenir leur moyenne la forte croissance des bnfces durant une priode
donne a t suivie dune faible croissance durant la priode suivante.
Les bnfces des socits en pourcentage du PIB se situent un sommet historique, linstar
des marges bnfciaires, qui ont augment en raison de la baisse des taux dimposition et
des compressions des cots de main-duvre.
Les changements dmographiques auront des rpercussions sur les cots de la main-duvre.
Point retenir : La croissance des revenus sera de plus en plus diffcile lchelle mondiale,
parce que le PIBN devrait affcher une croissance plus lente qui sera infrieure 4 % dans les
pays dvelopps, en raison de la situation dmographique, du dsendettement et dune dcennie
de faibles investissements. La croissance du PIBN restera vigoureuse dans les pays mergents
en termes absolus, mais elle aussi serait sur le point de ralentir. La croissance des bnfces
pourrait aussi tre attribuable aux rcentes politiques montaires et budgtaires nergiques.
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Taux des obligations du Trsor 30 ans .-U.
Source : PC-Bond
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4,0
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10,0
12,0
14,0
16,0
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1871 1891 1911 1931 1951 1971 1991 2011
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La norme (sous 4 %)
Une nouvelle normale
FACTEUR I : TAUX DINTRT
Deux mouvements long terme des taux dintrt ont t observs depuis la
Deuxime Guerre mondiale, mais dans les faits les taux ont t relativement stables et
ont rarement dpass 4 %.
La longue priode de hausse des taux a t caractrise par une croissance dmographique
rapide, le passage de ltalon-or la monnaie fduciaire (papier) et une hausse de lactivisme
des banques centrales. Le mouvement baissier a t rendu possible grce ladoption de
politiques montaires et budgtaires plus avises.
Point retenir : Le risque dinfation li la monnaie fduciaire est l pour rester parce que les
banques centrales sont des institutions pro-infationnistes. Cela exerce des pressions la hausse
sur les taux dintrt. Toutefois, le ralentissement de la croissance dmographique dans les
pays dvelopps est un facteur dfationniste, tout comme le dsendettement du secteur priv.
Laccroissement de lendettement du secteur public continuera dengendrer une rpression
fnancire, qui maintiendra les taux dintrt court terme des niveaux artifciellement bas,
et la prolongation des chances par les investisseurs pour accrotre les rendements gardera
les taux dintrt long terme de faibles niveaux. Ensemble, ces facteurs maintiendront les
taux dintrt sous un taux nominal de croissance conomique dj faible, ce qui est ncessaire
pour assurer une rduction de facto du fardeau de la dette. En gnral, il semble que les forces
long terme contribueront maintenir les taux dintrt prs de la limite infrieure de leurs
fourchettes historiques et, tout le moins, ne seront pas propices une forte hausse.
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1964 1974 1984 1994 2004 2014
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12,5
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Ratio bnfice/cours du S&P 500
et taux des obl. du Trsor 10 ans (.-U.)
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte,
Thomson Reuters Datastream
Taux des obl. du Trsor amr. 10 ans Ratio bnfice/cours du S&P 500
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Le ratio
bnfice/cours
est encore une fois
suprieur aux
taux obligataires
FACTEUR IV : RENDEMENTS RELATIFS
Lexamen du rendement des titres revenu fxe et de celui des actions depuis 1871 ne permet
pas dtablir une relation claire entre les deux. Cette relation tait solide entre 1960 et la fn
des annes 1990, mais long terme, elle est une aberration sur le plan historique. Des ratios
bnfces/cours nettement plus levs que les taux obligataires taient la norme jusquen
1965. Compte tenu de ces donnes, il faut peut-tre considrer la priode de 1965-1999
comme une priode de survaluation chronique des actions par rapport aux titres revenu
fxe alors que la relation actuelle est plus conforme aux moyennes historiques.
Tableau 2
Moyenne Courant
Rendement rel des actions 7,10 5,50
Rendement rel des obligations gouvernementales 10 ans 1,86 1,50
Point retenir : Lcart actuel entre le rendement des actions et celui des obligations
gouvernementales pourrait tre prs du niveau le plus lev des 25 dernires annes, mais il est
moyen sur le plan historique. Lanalyse du rendement des actions ne veut plus rien dire durant
les priodes de dfation ou lorsque le PIBN est trs faible. Compte tenu de la faible croissance
nominale et de lexprience en temps rel au Japon, nous aurons peut-tre besoin de mesures
de valorisation plus faibles que la moyenne pour considrer que les marchs sont bon march.
PRVISIONS LONG TERME
La conjoncture long terme pse sur la croissance conomique mondiale
et les actifs risque. La liquidation des dettes en cours (dsendettement),
la pitre situation dmographique et les conomies moribondes de
lEurope et du Japon sont dimportants obstacles la croissance mondiale.
Les tendances long terme relatives aux taux dintrt, aux bnfces et aux
taux dactualisation limitent aussi la progression des marchs fnanciers.
Plus prcisment, nous constatons ce qui suit :
Les tats-Unis restructurent leur conomie dans la foule de la
crise fnancire de 2008-2009. Si lon se fe au pass, cette priode
dajustement, qui pourrait stendre sur sept dix ans, est souvent
caractrise par des pressions dflationnistes persistantes et une
croissance conomique beaucoup plus faible quavant la crise.
La faiblesse de la croissance combine un endettement lev rend
lconomie vulnrable aux chocs. tant donn la fragilit de lconomie
et les risques de dfation, les autorits (la Fed) maintiendront une
politique montaire trs expansionniste. Toutes choses tant gales par
ailleurs, les taux de croissance du PIB rel et de linfation (IPC) aux
tats-Unis devraient stablir entre 2 % et 2,5 % et entre 1,5 % et 2 %,
respectivement.
Le Canada a chapp la crise fnancire, mais ses liens commerciaux
troits avec les tats-Unis font en sorte que son taux de croissance
est inextricablement li celui de ce pays. Mme si les changes
commerciaux avec lAsie compensent quelque peu, leur incidence sur
la croissance globale du Canada est relativement faible. Par ailleurs,
les efforts dploys par le Canada pour viter la crise fnancire ont
entran une forte augmentation de sa dette publique. Comme aux
tats-Unis, celle-ci devra tre ponge au cours de la prochaine dcennie.
Lascension continue de lendettement des Canadiens, qui dpasse
nettement les sommets atteints aux tats-Unis, est particulirement
inquitante. Cette situation nuira aux perspectives de croissance long
terme du Canada et les taux du PIBR et de lIPC devraient stablir en
moyenne 2 % environ.
LEurope a vcu deux crises fnancires au cours des cinq dernires
annes. La premire, en 2008, tait une consquence de son exposition
au systme fnancier amricain et la deuxime, en 2011, tait centre sur
une possible dissolution de lunion montaire. Il nest pas encore certain
que la deuxime soit termine elle pourrait simplement tre en attente.
Outre le fait que la crise fnancire a frein lactivit, lEurope souffre
de problmes structurels importants et dune situation dmographique
fortement dgrade. Les autorits europennes devront exercer une
rpression fnancire, mais le caractre contraignant de la monnaie
unique (euro) et la peur excessive de linfation affche par la banque
centrale (BCE) feront en sorte que linfation sera nettement infrieure
la moyenne des marchs dvelopps, laissant la croissance nominale du
PIB des niveaux dangereusement bas. tant donn la pitre situation
dmographique, le risque de dfation et les problmes structurels,
la croissance moyenne du PIB europen devrait avoisiner 1 % et celle
de lIPC stablir entre 0,75 % et 1,25 %.
En Chine, le travail, le capital et la productivit ralentissent, alors
que le pays sapproche dun point dinfexion conomique cl o la
consommation intrieure augmente. De plus, le secteur des services et
le revenu du travail montent en fche. Cette volution naturelle fait aussi
partie du plan quinquennal visant passer dun modle conomique fond
sur les changes commerciaux un modle ax sur la consommation.
Bien quil soit impossible de rellement lvaluer, la mauvaise affectation
des capitaux est un problme srieux dans cette conomie planifcation
centrale. Le PIB de la Chine devrait crotre en moyenne de 6 % environ,
et linfation (IPC) se situer autour de 3 %.
Danslasectionquisuit,nousexaminonslestendancescycliquesencours,enanalysantlesfacteurs
conomiques,lespolitiquesmontairesetlinfationauxtats-Unis,auCanada,enEuropeetenChine.
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Rcessions aux .-U.
Indice Case-Shiller des prix des maisons dans 10 villes
Indice compos de 10 villes
Source : Standard & Poors
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Les hausses
annuelles de prix
sont insoutenables
Les prix
des maisons
seffondrent
Les prix
des maisons
augmentent
CONOMIE : LA REPRISE DU SECTEUR DE LHABITATION SE POURSUIT
Le march amricain de lhabitation a, de toute vidence, amorc un virage. Voil qui revt
une importance cruciale pour lconomie amricaine parce que le secteur de lhabitation
joue un rle prpondrant dans la sant des consommateurs (effet de richesse) et comme
acclrateur fnancier (la maison demeure la principale garantie de prt dans le systme
fnancier amricain).
Le logement na jamais t aussi abordable depuis 30 ans. Le cot de remboursement des
emprunts hypothcaires est intressant, mme si les rcentes hausses (1 %) des taux ont
frein la demande. De nouvelles hausses des taux hypothcaires pourraient tre nfastes
pour les acheteurs et les constructeurs. Toutefois, le ratio cot du logement/loyer continue de
favoriser lachat de logements, du moins aux tats-Unis. Le contexte est diffrent au Canada.
Comme la situation de lemploi samliore et que les taux dintrt restent relativement bas,
les ventes de maisons, les permis de construire, les mises en chantier et les prix devraient
samliorer; lquilibre entre loffre et la demande sest stabilis.
Les stocks de logements sont revenus aux moyennes historiques. Et mme si les mises en
chantier ont augment, elles sont encore relativement peu leves par rapport aux normes
historiques. La demande comprime pourrait donc augmenter, ce qui est de bon augure
pour lavenir.
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Rcessions aux .-U.
Indice de confiance des consommateurs
de l'universit du Michigan
Source : Indice de luniversit du Michigan
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cart
Normal
La confiance
samliore,
mais demeure
relativement faible
CONOMIE : LES CONSOMMATEURS AMRICAINS SE PORTENT BIEN
La situation des consommateurs amricains continue de samliorer : 1) le chmage a
diminu et devrait continuer de rgresser, 2) les revenus rels demeurent en hausse grce
aux augmentations salariales et la baisse des prix de lnergie et 3) les cots du service de
la dette ont diminu en raison des taux dintrt bas et de la rduction des dettes.
Le niveau de confance des consommateurs a augment et devrait continuer de samliorer,
leur valeur nette et les prix des maisons tant en hausse. La formation de mnages accrot la
demande de logements, et la hausse des prix des maisons facilite le refnancement tout en
augmentant la mobilit de la main-duvre.
Les mesures des obligations fnancires, comme le prix du logement actuel divis par le revenu
familial mdian et le taux de dfaillance sur les cartes de crdit en pourcentage du revenu
personnel disponible, sont infrieures aux niveaux gnralement observs dans le pass.
Les prix des biens de consommation non discrtionnaire, comme les aliments et lnergie,
ne freinent plus la consommation et devraient demeurer stables.
Les dpenses de consommation resteront sans doute vigoureuses cette anne en raison des
facteurs suivants notamment : 1) demande comprime, 2) augmentation du nombre de
mnages, 3) croissance de lemploi, 4) bilans plus sains et 5) infation faible.
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Rcessions aux .-U.
Indice de lactivit conomique nationale
de la Rserve fdrale de Chicago
Source : Indice de la Rserve fdrale de Chicago
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1994 1999 2004 2009 2014
-4,5
-4,0
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-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
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0,5
1,0
1,5
Expansion
Contraction
CONOMIE : LA CROISSANCE CONOMIQUE DES TATS-UNIS
SACCLRE
Les indicateurs avancs amricains, comme lindice ISM, lindice de lactivit conomique
nationale de la Rserve fdrale de Chicago et lindice avanc hebdomadaire de lECRI, ont atteint
des sommets cycliques, laissant ainsi entrevoir une acclration de la croissance conomique.
Les rsultats des sondages mens auprs des p.-d.g. et des petites entreprises (NFIB)
samliorent galement, sans toutefois avoir intgr des signes encourageants dans les
sondages effectus auprs des consommateurs et des investisseurs.
Les dpenses de biens durables en pourcentage du PIB sont leur plus bas niveau depuis
50 ans et les liquidits des entreprises nont jamais t aussi leves. Par ailleurs, le ratio du
service de la dette touche un creux de 30 ans. Ces donnes semblent indiquer une demande
refoule dans le secteur priv.
Lamlioration des secteurs de lhabitation et de lautomobile et un processus de
dsendettement trs avanc dans le secteur priv pourraient librer une grande partie de la
demande accumule.
Bien que llan considrable enregistr lautomne 2013 semble indiquer une acclration
de la croissance, les pousses observes au second semestre de chacune des trois dernires
annes ont du. Les phnomnes conomiques saisonniers pourraient avoir chang aprs
la grande rcession.
CONJONCTURE CYCLIQUE
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Rcession au Canada
Exportations relles du Canada
Sur la base de la balance des paiements, en dollars constants
Source : Statistique Canada
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Les exportations
restent faibles
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Rcession au Canada
Indicateurs conomiques avancs au Canada
Sources : OCDE; Statistique Canada
Indicateur conomique avanc PIB rel
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-3
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Les indices annoncent
une croissance atone
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Rcessions aux .-U.
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Dette des mnages .-U.
Pourcentage du revenu personnel disponible
Sources : Rserve fdrale amricaine, Bureau of
Economic Analysis, Dpartement amricain du Commerce
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
60
65
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75
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105
110
115
120
125
130
Progression exponentielle
Les mnages amricains
liquident leurs dettes
CONOMIE : LA SITUATION DE LENDETTEMENT SAMLIORE-T-ELLE
VRAIMENT?
Les tats-Unis demeurent surendetts, le ratio dette totale/PIB stablissant 2,4. La bonne
nouvelle est que ce ratio est stable depuis prs de trois ans (graphique 1).
Mme si la dette publique est nettement suprieure au PIBN depuis des annes, cette situation
va changer en 2014 puisque le dfcit fdral sera ramen moins de 3 % du PIB. La dette
du secteur priv (consommateurs et entreprises) diminue. La dette des mnages par rapport
au revenu disponible a baiss, passant dun sommet de 130 % en 2007 106 %. Au Canada,
malheureusement, lendettement volue dans le sens contraire et atteint 159 %.
Lendettement lev des Canadiens par rapport au revenu disponible sexplique en partie
par le fait que les cots du service de la dette reprsentent 7,3 % du revenu disponible,
comparativement 9,8 % pour les Amricains. Mme si la valeur nette des Canadiens est
suprieure celle des Amricains, il pourrait sagir dune fausse conomie puisque, dans
la plupart des cas, elle est principalement compose de la maison.
Les Amricains et les Canadiens ont accru leurs taux dpargne (4,9 % et 5,4 %,
respectivement). Les entreprises pargnent galement, et mme un peu trop, et pourraient
avoir accumul prs de 3 billions de dollars de liquidits dans leurs bilans. Une partie de
ces capitaux excdentaires sera libre pour des dpenses dinvestissements.
CONOMIE : LES PERSPECTIVES CONOMIQUES POUR LE CANADA
SONT MITIGES
Lconomie canadienne devrait samliorer modrment en 2014 aprs deux annes de
croissance infrieure 2 %. Toutefois, la croissance pourrait tre fragile puisque lindice
des indicateurs conomiques avancs du Canada rgresse, tout comme lindice Ivey des
directeurs dachat.
En revanche, lamlioration de lconomie amricaine et la baisse du dollar canadien
devraient stimuler les changes commerciaux et les investissements. La faiblesse des prix
des produits de base et de lnergie limitera toutefois la croissance.
Les taux dintrt bas, lcart de taux restreint des obligations de socits et un
assouplissement des critres doctroi de crdit par les banques favoriseront lexpansion du
crdit, les emprunts et la consommation. Lexpansion du crdit pourrait toutefois tre limite
du fait de lendettement lev des consommateurs canadiens.
Les dpenses de consommation reprsentent 64 % du PIB canadien. Le ralentissement du
march de lemploi, la faible croissance des salaires et le bilan fnancier ngatif des mnages
freineront les ventes au dtail. La demande accumule dans le secteur de la consommation
serait donc trs faible, sauf peut-tre dans celui de lautomobile, puisque les vhicules gs
devront tre remplacs.
CONOMIE : LA CROISSANCE SERA MODESTE
Si le secteur des exportations ne samliore pas, lconomie canadienne prouvera des
diffcults, car elle ne pourra compter indfniment sur le soutien des consommateurs.
Les investissements rsidentiels, qui reprsentent 6 % du PIB, ralentiront au fur et mesure
que loffre excdentaire se tarira. Les dpenses des entreprises, qui reprsentent 12 % du
PIB, devraient augmenter du fait de lamlioration de lconomie mondiale et de la ncessit
daccrotre la productivit et la capacit.
Les dpenses publiques, qui reprsentent 26 % du PIB, devraient tre contenues, mais pas
autant que dans le pass.
La Banque du Canada maintiendra une politique trs expansionniste afn de stimuler la
croissance et naugmentera sans doute pas les taux dans limmdiat.
Les risques incluent de nouvelles baisses des prix des produits de base et de lnergie et une
rduction des dpenses des consommateurs en raison de leur endettement lev.
Il est peu probable que les diffcults auxquelles le Canada fera face deviennent des
problmes importants si la croissance mondiale se poursuit. Toutefois, le taux de croissance
restera nettement infrieur celui des tats-Unis, ce qui est inhabituel durant une reprise.
(PIB prvu pour les 12 prochains mois : 2,25 %).
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Indice PMI de la fabrication au Brsil, en Inde et en Chine
Source : Markit
Brsil
Inde
Chine
37,5
40,0
42,5
45,0
47,5
50,0
52,5
55,0
57,5
60,0
62,5
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
La croissance des marchs
mergents ralentit
CONOMIE : LES MARCHS MERGENTS PROUVENT DES DIFFICULTS
Des problmes dinfation bien enracins limiteront la croissance de nombreux marchs
mergents, qui seront alors forcs dadopter des politiques montaires plus restrictives que
celles des marchs dvelopps. Cette situation entranera une hausse des taux dintrt et,
dans certains cas, une stagfation. Les nouvelles commandes de lindice PMI saffaiblissent
et les perspectives demeurent incertaines.
Les soldes des comptes courants se dtriorent dans lensemble et la plupart des devises
se dprcient (effet infationniste), sauf le renminbi chinois (RMB). Nous prvoyons le
maintien de ces tendances.
Les crises politiques prennent de lampleur dans de nombreuses rgions, ce qui pourrait
entraver les interventions des banques centrales et miner la confance des entreprises.
Les autorits chinoises tentent de trouver un quilibre entre la ncessit dassurer une
croissance de 7,5 % et dexercer des pressions pour freiner la hausse excessive des prix des
maisons, du crdit et des investissements, tout en favorisant la consommation des mnages.
Cette situation est conjugue une infation bien ancre, au raffermissement du renminbi
et des taux dintrt levs. Une faible infation mondiale et une meilleure croissance
conomique aux tats-Unis offriront aux autorits une certaine souplesse pour maintenir
la croissance un niveau raisonnable, mais il sagira sans doute dun exercice de haute
voltige . (PIB prvu pour les 12 prochains mois : 6,5 %).
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5
Indicateur Zew des prvisions conomiques de la zone euro
et indice PMI de la fabrication dans la zone euro
Sources : Markit, Zew
Indicateur Zew des prvisions
conomiques de la zone euro ( g.)
Indice PMI de la fabrication
dans la zone euro ( dr.)
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
-50
-25
0
25
50
75
32
35
37
40
42
45
47
50
52
55
57
60
Certains signes de vie
CONOMIE : LEUROPE SE RTABLIT
Les indices europens des directeurs dachat (PMI) se sont raffermis, tout comme les rcentes
donnes de lindice ZEW (sondage sur les attentes de 350 conomistes), sans doute en
raction de meilleures donnes conomiques et une diminution des risques extrmes.
LEurope a un compte courant excdentaire et une dette globale infrieure celle des
tats-Unis. Elle dpend galement davantage de la croissance conomique mondiale, qui
devrait reprendre du tonus en 2014.
Le chmage continue daugmenter en Europe, le niveau de confance des consommateurs
demeure dprim et les dpenses sont faibles. Le niveau de confance des entreprises est
fragile et laccs au capital demeure diffcile, les prts bancaires continuant de diminuer.
Mme si la BCE est dtermine prserver la zone euro, elle semble tarder ragir.
Son bilan se contracte et ni la banque ni les autorits gouvernementales nont ralis de
progrs substantiels vers ltablissement dune union bancaire ou dune union budgtaire
(mutualisation des dettes).
La croissance conomique de lEurope semble stre stabilise pour le moment, mais les
paramtres fondamentaux demeurent trs faibles. Lconomie de la rgion crotra tant bien
que mal, puisque les exportations europennes sont tributaires de la croissance mondiale,
qui devrait sacclrer. Toutefois, le risque dun nouveau repli demeure lev tant donn
la faible croissance nominale et la prsence de forces dfationnistes. (PIB prvu pour les
12 prochains mois : 0,5 %; risque de rcession : 35 %).
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$ US par rapport au $ CA
Sources : WM Reuters, Thomson Reuters Datastream
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
0,70
0,72
0,75
0,77
0,80
0,82
0,85
0,87
0,90
0,92
0,95
0,97
1,00
1,02
1,05
1,07
1,10
Fourchette de ngociation
Le huard est faible
CONOMIE : LE HUARD RESTERA FAIBLE
Aprs avoir enregistr un puissant rebond par rapport au dollar amricain, le dollar canadien
a t stable au cours des deux dernires annes. Toutefois, un certain nombre de facteurs
laissent supposer que la faiblesse affche rcemment persistera.
Le changement dorientation de la Banque du Canada, qui abandonne lide dun ventuel
resserrement par crainte dune dfation et dune croissance mdiocre, nuit aux entres de
capitaux. Les fux de capitaux trangers vers les obligations notamment se sont taris.
La situation budgtaire du Canada continue de samliorer, mais le dfcit du compte courant
demeure inchang. La baisse du prix du ptrole, en raison dune augmentation de loffre et
de contraintes lies la capacit des oloducs, et un secteur manufacturier peu concurrentiel
psent sur le huard.
Aux tats-Unis, les rductions du dfcit budgtaire et du dfcit du compte courant, la hausse
des taux dintrt et la faible croissance de principaux partenaires commerciaux (Europe,
Japon et Canada) ont contribu raffermir le dollar amricain.
La parit des pouvoirs dachat stablit autour de 0,89 $ US et offre un certain soutien
technique sur le march. En tenant compte de la dtrioration des paramtres fondamentaux,
le dollar canadien devrait se ngocier 0,90 $ US environ.
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cart entre les obl. 10 ans de la zone euro
et les titres allemands
Source : Bloomberg
Italie ( dr.)
Espagne ( g.)
France ( g.)
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Les carts montent
en flche
Les carts rtrcissent
SCNE MONTAIRE : LA BCE TARDE RAGIR; LA BANQUE
DANGLETERRE EST PROACTIVE
Le mandat de la BCE est de prserver la stabilit des prix (taux dinfation peine infrieur
2 %). La BCE craint davantage linfation que la dfation, car elle a en mmoire lhyperinfation
en Allemagne. La Banque dAngleterre a deux objectifs : la stabilit montaire (cible dinfation
de 2 %) et la stabilit fnancire. Contrairement la BCE, la Banque dAngleterre considre
que la dfation est pire que linfation.
Les deux banques utilisent activement des mesures dassouplissement et des indications
prospectives. Les carts se sont resserrs considrablement en Espagne tandis quils se sont
largis en France. La France sera le pays surveiller en 2014.
Le canal montaire demeure bloqu et la croissance du crdit dans le secteur priv de la
zone euro se contracte, ce qui est problmatique. Le remboursement du refnancement
long terme est essentiellement une mesure de resserrement.
La BCE a rvis la baisse ses perspectives dinfation. Au cours des deux dernires annes,
ses prvisions en matire dinfation ont rat la cible. Il sagit l dun resserrement implicite.
La Banque dAngleterre assouplit sa politique montaire en acceptant un ventail plus large
de garanties, pendant de plus longues priodes et des cots plus faibles.
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Rcession au Canada
Indice des conditions financires de la Banque du Canada
Source : Banque du Canada
-4,0
-3,5
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Les conditions
montaires sont
trs souples
Dtente
Tension
SCNE MONTAIRE : LA BANQUE DU CANADA ADOPTE UN TON
PLUS CONCILIANT
La Banque du Canada a pour mandat de favoriser la stabilit des prix en visant une infation
de 2 %, dans une fourchette cible comprise entre 1 % et 3 %. Comme linfation demeure la
limite infrieure de la fourchette, la Banque craint de plus en plus une dfation.
Laccroissement du crdit aux mnages a ralenti considrablement et se situe bien en de
des moyennes historiques. Toutefois, dans lensemble, laccroissement du crdit est stable,
soutenu en grande partie par les entreprises. Cest ce que la Banque du Canada veut voir.
Selon lindice des conditions fnancires de la Banque du Canada, les conditions demeurent
souples. La Banque devrait maintenir les taux dintrt inchangs 1 % court terme, ses
perspectives lgard de linfation tant plus nuances. Mme si elle prtend avoir une
position neutre entre les risques dinfation et de dfation, ses interventions indiquent quelle
tend imiter la Fed. La position actuelle de la Banque du Canada est que des mesures de
relance sont ncessaires pour combler lcart de production de lconomie et ramener
linfation la cible de 2 % dici deux ans (priode objective). Elle est trs attentive aux
ventuelles rpercussions des risques mondiaux sur le Canada et conserve donc une politique
montaire plus conciliante que la rgle de Taylor ne le laisse croire. Les marchs terme
ont intgr une faible probabilit dun rduction de taux dintrt.
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Rcession aux .-U.
Taux cible des fonds fdraux (.-U)
Source : Rserve fdrale amricaine
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2004 2006 2008 2010 2012 2014
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0,5
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2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Aucun changement
prvu en 2014
La Fed intervient
trs nergiquement
Resserrement
de la politique
montaire
SCNE MONTAIRE : CHANGEMENTS DE POLITIQUE LA FED
Le mandat de la Fed consiste maintenir une infation faible et stable et favoriser le plein
emploi et la stabilit des taux dintrt. Hante par la Crise de 1929, laquelle elle a avou
avoir contribu, la Fed considre que la dfation constitue la pire menace.
La Fed est donc prte prendre toutes les mesures ncessaires pour ramener lconomie
amricaine vers un niveau de plein emploi. Ainsi, elle a fx des cibles conomiques qui
devront tre atteintes avant quelle naugmente les taux dintrt et elle limite les achats
dactifs pour soutenir davantage la reprise.
La Fed a annonc une rduction des mesures dassouplissement quantitatif compter
de janvier 2014. Elle rduira de 5 milliards de dollars chacun ses achats dobligations
hypothcaires et dobligations du Trsor. Fait important, la Fed a rehauss ses indications
prospectives en annonant quelle naugmentera les taux dintrt que bien aprs que le
taux de chmage sera descendu sous 6,5 %, surtout si linfation demeure infrieure 2 %.
La prsidente de la Fed, Mme Yellen, a confrm que la transition se fera en douceur, laissant
supposer que la politique en vigueur et le ton conciliant seront maintenus.
Lindice des conditions fnancires a atteint de nouveaux sommets.
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Rcessions aux .-U.
Taux dinflation annuel prvu aux .-U.
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte,
Consensus Economics Inc.
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Janv. 1999 Janv. 2004 Janv. 2009 Janv. 2014
-0,5
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0,5
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1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Les tensions
inflationnistes
sont contenues
Inflation
sous la cible
Dflation
Cible
de la Fed
Seuil
davertissement
INFLATION : LES ATTENTES DINFLATION DEMEURENT BIEN ANCRES
Les craintes que le gonfement du bilan de la Fed et les programmes dassouplissement
quantitatif fnissent par alimenter linfation ntaient pas fondes. En fait, linfation a baiss
rgulirement. Toutefois, si ces craintes se confrmaient, certains signes avant-coureurs se
manifesteraient sans doute sous la forme dune acclration de la vlocit de la monnaie et
des multiplicateurs montaires.
Les indices de diffusion tant au Canada quaux tats-Unis sont bien quilibrs et ne
laissent entrevoir aucun changement du taux dinfation de base. Les obligations indexes
sur linfation et les prvisions consensuelles donnent penser que linfation sera faible.
La vigueur du dollar amricain et la faiblesse des prix des produits de base, y compris du
ptrole, devraient continuer dexercer des pressions la baisse sur linfation, alors quune
acclration de la croissance la poussera lgrement vers le haut.
La capacit excdentaire demeure leve aux tats-Unis, le taux dutilisation des capacits
tant infrieur la normale et le taux de chmage (6,7 %) demeurant au-dessus du niveau
de plein emploi (5,5 %). tant donn que lcart de production aux tats-Unis est pass
de 5,5 % moins de 2,5 %, les augmentations de salaire et les pressions sur les cots
demeureront faibles.
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Inflation au Canada et aux .-U.
IPC (donnes dsaisonnalises)
Sources : Bureau of Labor Statistics, CANSIM Statistique Canada
IPC amricain IPC canadien
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%
Janv. 2009 Janv. 2010 Janv. 2011 Janv. 2012 Janv. 2013 Janv. 2014
-2,0
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-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
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4,0
Linflation est trs faible
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IPC en Chine
Source : Bureau national de la statistique de Chine
-2
-1
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Linflation est contenue
et sous le seuil
davertissement de
4 % de la BPC
Seuil
davertissement
INFLATION : MINIME
Linfation globale et linfation de base aux tats-Unis et au Canada rgressent depuis
lautomne 2011, en raison principalement de la baisse des prix des aliments et de lnergie.
Le prix de lessence aux tats-Unis, qui stablissait 4 $ il y a quelques annes, a recul
3,33 $ rcemment et devrait baisser davantage puisque la prime de risque prise en compte
dans le march de lnergie pourrait trs bien tre limine lorsque loffre augmentera.
Les indices de diffusion aux tats-Unis laissent voir des pressions dfationnistes tandis que
la zone euro et le Royaume-Uni prsentent un risque lev de dfation. Linfation dans la
zone euro est infrieure aux prvisions consensuelles.
Cependant, les modles de titres revenu fxe de CC&L donnent penser que linfation
de base continuera de progresser, mais un rythme modr. Il en sera ainsi parce que la
croissance conomique sacclrera pendant que les marchs dvelopps affchent toujours
des capacits excdentaires.
Les contextes infationnistes varient dun march mergent lautre. En Chine, le contexte
est bon, mais la BPC doit demeurer attentive une surchauffe du march immobilier et
loctroi excessif de crdit. Par contre, le Brsil, la Russie et lInde notamment doivent
prendre des mesures pour lutter contre linfation. Il convient de souligner que le point mort
dinfation rgresse dans les marchs mergents.
INFLATION : LA CHINE SERA VIGILANTE LGARD DE LINFLATION
La Banque populaire de Chine (BPC) dispose de pouvoirs beaucoup plus tendus que les
banques centrales des marchs dvelopps parce quelle agit galement comme agent fnancier.
Elle applique un taux de change fottant, fxe les taux dintrt et modife les rserves obligatoires
afn de maximiser la croissance conomique tout en maintenant une infation modre.
La BPC considre quune infation suprieure 4 % est trop leve. La stabilit sociale
constitue lobjectif ultime.
La dtrioration de la croissance et de la masse montaire semble plus lente du fait que la
BPC a fx une cible de croissance structurellement moins leve que dans le pass. Le taux
dinfation en Chine sera toujours un problme pour la Banque.
La BPC tolrera une croissance plus faible en permettant un resserrement des conditions afn
de ralentir la hausse excessive des prts. La Banque limite les prts pour les infrastructures
et compense ce resserrement en recommandant vivement de prter aux petites entreprises.
La croissance de la masse montaire (M2) devrait demeurer tributaire de la conjoncture
conomique.
Dautres banques centrales des marchs mergents resserrent galement leur politique.
La Banque dIndonsie, la Banque de rserve de lInde (RBI) et la Banque du Brsil ont
relev les taux afn de freiner le dfcit de leur compte courant.
13
PRVISIONS CYCLIQUES (12 PROCHAINS MOIS)
SCNARIO MONDIAL DE BASE :
En ce dbut danne, les marchs ne voient aucune menace importante
lhorizon. Cela contraste nettement avec le dbut de 2013, alors que
les risques connus taient nombreux et inquitants. Toutefois, nous ne
croyons pas que les choses soient si diffrentes, puisque dimportantes
tendances dfavorables long terme subsistent. Nos prvisions en
tiennent compte. Nous prvoyons le maintien dune croissance morose
en 2014, la croissance du PIB mondial sacclrant lgrement pour la
premire fois depuis trois ans. Les perspectives lgard de la croissance
samliorent donc un peu, bien que celle-ci demeure plus lente quavant
la crise. Lamlioration de la croissance semble relativement synchronise
lchelle mondiale, ce qui pourrait masquer les diffrents rythmes de
croissance et lasymetrie des dfs dune rgion lautre.
Les marchs dvelopps sont en phase de dsendettement. Celui-ci est
bien avanc aux tats-Unis, permettant une racclration modre
de lconomie. LEurope a adopt une approche axe sur la patience
(beaucoup de pain sur la planche). Mme si le contexte donne lieu une
croissance trs faible, il offre aussi une priode daccalmie permettant
aux autorits europennes de rgler certains problmes structurels, ou
non, selon le cas. Mme le Japon contribue llan positif lchelle
mondiale grce la mise en uvre de politiques montaires trs
nergiques et une rforme structurelle ( Abnomie ). Lconomie
japonaise bnfcie ainsi dune pousse court terme en raison de la
dvaluation de sa monnaie et de la hausse des prix dactifs japonais.
Soulignons que lincertitude macroconomique est son plus bas niveau
depuis 2008 aux tats-Unis et depuis trois ans en Europe. La voie de la
moindre rsistance est donc le maintien des tendances en cours, moins
dun choc ou dun important catalyseur.
Les conomies des marchs mergents samliorent, mais ont accus
un net retard par rapport aux marchs dvelopps en 2013. Lindice des
directeurs dachat (ISM) des marchs dvelopps stablit 55 contre
50,6 pour les marchs mergents, lindice des marchs mergents ayant
affch un cart ngatif considrable de 7,8 points au cours des 12 derniers
mois. Si les marchs dvelopps continuent de samliorer, les marchs
mergents devraient continuer crotre un rythme un peu plus rapide,
mais collectivement, ils font face dimportants dfs. Globalement,
les marchs mergents affchent un dfcit du compte courant pour la
premire fois depuis 1997 et leur endettement est semblable celui des
marchs dvelopps (depuis 2007 environ). Les politiques budgtaires et
montaires des marchs mergents sont restrictives et seront sans doute
resserres davantage puisque la capacit excdentaire est trs limite.
Heureusement, la faible infation lchelle mondiale, en raison de la
capacit excdentaire des marchs dvelopps, permettra sans doute aux
marchs mergents de poursuivre leur rquilibrage en 2014 et dviter
un atterrissage brutal, comme cest gnralement le cas. Comme pour
les marchs dvelopps, la voie de la moindre rsistance est le maintien
de ces tendances mitiges.
La croissance conomique mondiale devrait stablir entre 3 % et 3,5 %,
une lgre amlioration par rapport lan dernier. La croissance sera surtout
soutenue par les tats-Unis, une source de risque de hausse plus forte, et
modr par lEurope et les marchs mergents, des sources de risque de
baisse plus prononce. Les moteurs de la croissance seront les suivants :
Les dpenses de biens durables aux tats-Unis qui, en pourcentage du
PIB, sont leur plus bas niveau depuis 50 ans, devraient augmenter. Les
dpenses dinvestissements devraient galement augmenter, puisque les
liquidits des entreprises nont jamais t aussi leves depuis 50 ans
et que les socits ninvestissent pas suffsamment. Lamlioration
du secteur de lhabitation et de la confance des consommateurs et
un processus de dsendettement trs avanc dans le secteur priv
pourraient librer une grande partie de la demande accumule dans le
secteur priv. Lamlioration de la situation mondiale est tributaire de
lacclration de la croissance conomique aux tats-Unis.
Le Japon contribue dsormais la croissance mondiale du fait de ses
politiques montaire et budgtaire trs nergiques. Cette contribution
devrait tre maintenue et les autorits appuieront sans doute davantage
sur lacclrateur lavenir.
Le freinage budgtaire en Europe et aux tats-Unis continuera de
diminuer progressivement. En 2013, les dpenses des gouvernements
europens taient la seule composante du PIB plus leve que prvu,
ce qui a eu pour effet de stabiliser la rgion. Les pays priphriques
dEurope affchent aussi des comptes courants excdentaires pour la
premire fois depuis plus de 10 ans, ce qui rduit davantage la ncessit
deffectuer des ajustements budgtaires.
Lincertitude conomique aux tats-Unis et en Europe est son plus
faible niveau depuis des annes. Ce contexte pourrait favoriser la prise
de risques et les dpenses dinvestissements.
Ces tendances conomiques devraient aussi bnfcier de plusieurs
facteurs positifs puissants :
Les politiques montaires dans les marchs dvelopps devraient
tre expansionnistes. Les bilans des banques centrales continueront
de crotre considrablement en 2014 et les interventions des banques
centrales des marchs dvelopps sappuieront sur des attentes de
resserrement anticip. Toutefois, comme la Fed a commenc rduire
son programme dassouplissement quantitatif (rduction progressive
des achats dobligations). Ceci pourrait facilement dtriorer la
conjoncture qui est prsentement favorable et elle pourrait rapidement
se dtriorer.
Les tendances en matire dinfation continuent de stimuler lactivit
relle dans les pays dvelopps et de soutenir les politiques dans la
plupart des marchs mergents.
Comme la croissance mondiale sest lgrement amliore au second
semestre de 2013, les risques perus par les investisseurs ont sembl
diminuer. Toutefois, cette perception pourrait tre errone, puisque trs
peu de facteurs structurels ont chang. Ce contexte rappelle le dbut de
2011, lorsque de nombreux observateurs jugeaient que lconomie tait
saine en raison de perspectives de croissance plus solides, de politiques
montaires expansionnistes et dun faible niveau dincertitude. Comme
les risques connus avaient t sous-estims, ils ont caus beaucoup de
tort lorsquils se sont matrialiss. Au dbut de 2014, voici les risques
connus importants :
Le retrait des mesures dassouplissement quantitatif :
Les trois sries de mesures dassouplissement quantitatif ont t mises
en uvre lorsque la production industrielle mondiale avait presque
touch un creux. Les deux premires ont pris fn juste au moment
o la production industrielle atteignait un sommet. Les nouvelles
commandes mondiales, la meilleure mesure dun cycle de production
industrielle, semblent avoir plafonn. Il est possible que lhistoire
se rpte pour la troisime fois si les mesures de relance montaire
sont supprimes au moment o lactivit conomique ralentit, ce qui
aggraverait la situation.
Le df des indications prospectives :
Si les donnes amricaines, notamment celles du march de lemploi,
demeurent meilleures que prvu, cela pourrait nuire considrablement
la stratgie dindications prospectives de la Fed. Ce qui sest produit
en juin 2013 risque alors de se rpter : un resserrement marqu des
conditions fnancires lchelle mondiale a frein la reprise naissante,
les investisseurs craignant que les taux dintrt naugmentent plus tt
que les indications prospectives le laissaient entendre. Dans le pire des
cas, les donnes dcales du march amricain de lemploi laissent
supposer que cela pourrait survenir en 2014, puisque la croissance
mondiale ralentit.
14
Chine :
Les autorits chinoises tentent de trouver un quilibre entre la ncessit
dassurer une croissance de 7,5 % et dexercer des pressions pour
freiner la hausse des prix des maisons et lascension du crdit. Elles
doivent aussi ralentir les investissements, rquilibrer la consommation
et rduire la pollution et la corruption. Le systme bancaire parallle de
la Chine est aussi une source dinquitude en raison de son manque de
transparence. Cette situation est conjugue une infation bien ancre,
au raffermissement du renminbi et des taux dintrt record. Le risque
dune croissance plus faible que prvu est lev et le march doute que
la Chine puisse atteindre son objectif de 7,5 %.
Politiques amricaines :
Les partis politiques amricains semblent cooprer davantage, mais il
se pourrait bien que les rpublicains tentent dviter dattirer lattention
pendant que lObamacare implose. Le rglement des problmes
pourrait simplement avoir t remis plus tard en 2014.
LEurope (le risque le plus lev) :
Nous croyons que le calme relatif en Europe est illusoire et quil
deviendra une source importante de risque plus tard cette anne.
En 2013, la croissance sest amliore en Europe, mais les dpenses
publiques taient la seule composante du PIB plus leve que prvu.
Toutes les formes dactivit du secteur priv taient anmiques et le
crdit continue gnralement de se contracter. Les prts non productifs
augmentent dans tous les secteurs de lconomie, non seulement l o
la crise a dbut (march immobilier espagnol).
Les effets prvisibles de la faible acclration de la croissance et de
la priode de calme fnancier en Europe ont dj commenc se faire
sentir, les autorits tant devenues complaisantes et abandonnant les
rformes structurelles ncessaires. Par exemple, lunion bancaire avait
dabord comme objectif de briser le lien entre le crdit souverain et
le secteur bancaire, mais les rsultats ont t si dilus que lobjectif
original ne sera pas atteint. La BCE pourrait aussi penser que cette
situation a limin trop de pressions sur les gouvernements, puisquils
parlent dj de se pencher sur la dpendance du secteur bancaire envers
les liquidits de la BCE et lexposition aux obligations souveraines.
La faible croissance semble suffre maintenir loptimisme des
autorits, mais la conjoncture europenne demeure trs fragile.
Dinnombrables catalyseurs connus et inconnus pourraient entraner
un autre repli. Voici certains risques connus :
Dfation en Europe
Une faible infation et ses rpercussions sur le PIB nominal
pourraient mettre srieusement en doute la soutenabilit
des dettes des pays priphriques et mme des principaux
pays (France). Les membres de lUnion europenne devront
valuer des mesures dallgement des dettes au printemps.
Les programmes budgtaires de lEspagne et de lItalie
sont dj considrs comme prsentant un risque de
non-conformit , alors que ceux de la France et des Pays-Bas
sont jugs conformes, mais sans marge derreur possible .
Tous ces programmes sappuient sur des prvisions relativement
optimistes lgard du PIB nominal, qui ont trs peu de chances
de se concrtiser.
Banques europennes
Les banques pourraient acclrer leur dsendettement avant
les simulations de crise en juin. Par ailleurs, il ne semble pas y
avoir de mcanisme en place pour recapitaliser les banques en
cas dchec ces tests, le crdit souverain demeurant un flet
de scurit. Malheureusement, lexposition du secteur bancaire
au crdit souverain pourrait en fait tre la source du problme
(situation sans issue).
Politiques europennes
La conjoncture conomique en Europe constitue un terrain
fertile pour lextrmisme. tant donn la nature mme de la
zone euro, un seul pays dissident peut accrotre le risque de
dissolution de lunion montaire.
Infation :
Linfation dans les marchs mergents, qui dcoule de la faiblesse
des monnaies, proccupe beaucoup. Elle pourrait forcer les banques
centrales de ces marchs resserrer leur politique dans un contexte de
croissance conomique dj mdiocre.
CONOMIES RGIONALES (SCNARIO DE BASE) :
tats-Unis Perspectives et prvisions : Aux tats-Unis, les dpenses de
biens durables, en pourcentage du PIB, sont les moins leves en 50 ans,
les liquidits des entreprises sont un sommet de 50 ans et le ratio du
service de la dette touche un creux de 30 ans. Combins lamlioration
du secteur de lhabitation et de la confance des consommateurs et
un processus de dsendettement trs avanc dans le secteur priv, ces
facteurs pourraient librer une grande partie de la demande accumule
dans le secteur priv. Llan considrable enregistr lautomne 2013
donne penser que ce processus est sans doute en cours. Toutefois,
cet enthousiasme devrait tre contenu, puisque les amliorations de la
croissance au second semestre de chacune des trois dernires annes nont
pas dur. Les phnomnes conomiques saisonniers pourraient bien avoir
chang aprs la grande rcession. (PIB prvu pour les 12 prochains
mois : 2,75 %) (risque de rcession : 10 %)
Canada Prvisions et perspectives : Le Canada est aux prises avec
le surendettement des consommateurs, une faible productivit, un
secteur manufacturier non concurrentiel et le ralentissement du march
des produits de base. Toutefois, il est peu probable que ces diffcults
deviennent des problmes importants si la croissance conomique
mondiale se poursuit et que le dollar canadien demeure faible. Soulignons
que la croissance sera infrieure celle des tats-Unis, ce qui est
inhabituel durant une reprise. (PIB prvu pour les 12 prochains mois :
2,25 %) (risque de rcession : 10 %)
Europe Prvisions et perspectives : La croissance conomique en
Europe semble stre stabilise pour le moment, mais les paramtres
fondamentaux sous-jacents demeurent trs faibles (croissance ngative
du crdit, hausse du chmage, baisse des prix des maisons, etc.).
Si la croissance lchelle mondiale continue de samliorer, celle de
lEurope devrait demeurer positive du fait de la vigueur du secteur des
exportations de la zone euro. Toutefois, le risque dun nouveau repli
demeure lev tant donn la faible croissance nominale et la prsence
de forces dfationnistes persistantes. (PIB prvu pour les 12 prochains
mois : 0,5 %) (risque de rcession : 35 %)
Chine Perspectives et prvisions : Les autorits chinoises tentent
de trouver un quilibre entre la ncessit dassurer une croissance de
7,5 % et dexercer des pressions pour freiner la hausse excessive des
prix des maisons, du crdit et des investissements, tout en favorisant la
consommation des mnages et en rduisant la pollution et la corruption.
Cette situation est conjugue un problme dinfation bien ancr, au
raffermissement du renminbi et des taux dintrt levs. Nous affchons
un optimisme prudent en prvoyant que la faible infation mondiale
et une meilleure croissance conomique aux tats-Unis offriront aux
autorits chinoises la souplesse ncessaire pour maintenir la croissance
un niveau raisonnable, mais cela pourrait tre un exercice de haute
voltige . (PIB prvu pour les 12 prochains mois : 6,5 %) (risque dun
atterrissage brutal : 10 %)
15
PRVISIONS CYCLIQUES (12 PROCHAINS MOIS)
SCNARIO MONDIAL DE BASE :
En ce dbut danne, les marchs ne voient aucune menace importante
lhorizon. Cela contraste nettement avec le dbut de 2013, alors que
les risques connus taient nombreux et inquitants. Toutefois, nous ne
croyons pas que les choses soient si diffrentes, puisque dimportantes
tendances dfavorables long terme subsistent. Nos prvisions en
tiennent compte. Nous prvoyons le maintien dune croissance morose
en 2014, la croissance du PIB mondial sacclrant lgrement pour la
premire fois depuis trois ans. Les perspectives lgard de la croissance
samliorent donc un peu, bien que celle-ci demeure plus lente quavant
la crise. Lamlioration de la croissance semble relativement synchronise
lchelle mondiale, ce qui pourrait masquer les diffrents rythmes de
croissance et lasymtrie des dfs dune rgion lautre.
Les marchs dvelopps sont en phase de dsendettement. Celui-ci est bien
avanc aux tats-Unis, permettant une racclration modre de lconomie.
LEurope a adopt une approche axe sur la patience (beaucoup de pain sur
la planche). Mme si contexte donne lieu une croissance trs faible, il offre
aussi une priode daccalmie permettant aux autorits europennes de rgler
certains problmes structurels, ou non, selon le cas. Mme le Japon contribue
llan positif lchelle mondiale grce la mise en uvre de politiques
montaires trs nergiques et une rforme structurelle ( Abnomie ).
Lconomie japonaise bnfcie ainsi dune pousse court terme en raison
de la dvaluation de sa monnaie et de la hausse des prix dactifs japonais.
Soulignons que lincertitude macroconomique est son plus bas niveau
depuis 2008 aux tats-Unis et depuis trois ans en Europe. La voie de la
moindre rsistance est donc le maintien des tendances en cours, moins
dun choc ou dun important catalyseur.
Les conomies des marchs mergents samliorent, mais ont accus
un net retard par rapport aux marchs dvelopps en 2013. Lindice des
directeurs dachat (ISM) des marchs dvelopps stablit 55 contre
50,6 pour les marchs mergents, lindice des marchs mergents ayant
affch un cart ngatif considrable de 7,8 points au cours des 12 derniers
mois. Si les marchs dvelopps continuent de samliorer, les marchs
mergents devraient continuer crotre un rythme un peu plus rapide,
mais collectivement, ils font face dimportants dfs. Globalement, les
marchs mergents affchent un dfcit du compte courant pour la premire
fois depuis 1997 et leur endettement est semblable celui des marchs
dvelopps (depuis 2007 environ). Les politiques budgtaires et montaires
des marchs mergents sont restrictives et seront sans doute resserres
davantage puisque la capacit excdentaire est trs limite. Heureusement,
la faible infation lchelle mondiale, en raison de la capacit excdentaire
des marchs dvelopps, permettra sans doute aux marchs mergents de
poursuivre leur rquilibrage en 2014 et dviter un atterrissage brutal,
comme cest gnralement le cas. Comme pour les marchs dvelopps,
la voie de la moindre rsistance est le maintien de ces tendances mitiges.
La croissance conomique mondiale devrait stablir entre 3 % et 3,5 %,
une lgre amlioration par rapport lan dernier. La croissance sera
surtout soutenue par les tats-Unis, une source de risque de hausse, et
modrment par lEurope et les marchs mergents, des sources de risque
de baisse. Les moteurs de la croissance seront les suivants :
Les dpenses de biens durables aux tats-Unis qui, en pourcentage du
PIB, sont leur plus bas niveau depuis 50 ans, devraient augmenter. Les
dpenses dinvestissements devraient galement augmenter, puisque les
liquidits des entreprises nont jamais t aussi leves depuis 50 ans
et que les socits ninvestissent pas suffsamment. Lamlioration
du secteur de lhabitation et de la confance des consommateurs et
un processus de dsendettement trs avanc dans le secteur priv
pourraient librer une grande partie de la demande accumule dans
le secteur priv. Lamlioration de la situation mondiale est tributaire
de lacclration de la croissance conomique aux tats-Unis.

Le Japon contribue dsormais la croissance mondiale du fait de ses
politiques montaire et budgtaire trs nergiques. Cette contribution
devrait tre maintenue et les autorits appuieront sans doute davantage
sur lacclrateur lavenir.
Le freinage budgtaire en Europe et aux tats-Unis continuera de
diminuer progressivement. En 2013, les dpenses des gouvernements
europens taient la seule composante du PIB plus leve que prvu,
ce qui a eu pour effet de stabiliser la rgion. Les pays priphriques
dEurope affchent aussi des comptes courants excdentaires pour la
premire fois depuis plus de 10 ans, ce qui rduit davantage la ncessit
deffectuer des ajustements budgtaires.
Lincertitude conomique aux tats-Unis et en Europe est son plus
faible niveau depuis des annes. Ce contexte pourrait favoriser la prise
de risques et les dpenses dinvestissements.
Ces tendances conomiques devraient aussi bnfcier de plusieurs
facteurs positifs puissants :
Les politiques montaires dans les marchs dvelopps devraient
tre expansionnistes. Les bilans des banques centrales continueront
de crotre considrablement en 2014 et les interventions des banques
centrales des marchs dvelopps sappuieront sur des attentes de
resserrement anticip. Toutefois, comme la Fed a commenc rduire
son programme dassouplissement quantitatif (rduction progressive
des achats dobligations), cette conjoncture favorable pourrait
rapidement se dtriorer.
Les tendances en matire dinfation continuent de stimuler lactivit
relle dans les pays dvelopps et de soutenir les politiques dans la
plupart des marchs mergents.
Comme la croissance mondiale sest lgrement amliore au second
semestre de 2013, les risques perus par les investisseurs ont sembl
diminuer. Toutefois, cette perception pourrait tre errone, puisque trs peu
de facteurs structurels ont chang. Ce contexte rappelle le dbut de 2011,
lorsque de nombreux observateurs jugeaient que lconomie tait saine en
raison de perspectives de croissance plus solides, de politiques montaires
expansionnistes et dun faible niveau dincertitude. Comme les risques
connus avaient t sous-estims, ils ont caus beaucoup de tort lorsquils se
sont matrialiss. Au dbut de 2014, voici les risques connus importants :
Le retrait des mesures dassouplissement quantitatif :
Les trois sries de mesures dassouplissement quantitatif ont t mises
en uvre lorsque la production industrielle mondiale avait presque
touch un creux. Les deux premires ont pris fn juste au moment o la
production industrielle atteignait un sommet. Les nouvelles commandes
mondiales, la meilleure mesure dun cycle de production industrielle,
semblent avoir plafonn. Il est possible que lhistoire se rpte pour la
troisime fois si les mesures de relance montaire sont supprimes au
moment o lactivit conomique ralentit, ce qui aggraverait la situation.
Le df des indications prospectives :
Si les donnes amricaines, notamment celles du march de lemploi,
demeurent meilleures que prvu, cela pourrait nuire considrablement
la stratgie dindications prospectives de la Fed. Ce qui sest produit
en juin 2013 risque alors de se rpter : un resserrement marqu des
conditions fnancires lchelle mondiale a frein la reprise naissante,
les investisseurs craignant que les taux dintrt naugmentent plus tt que
les indications prospectives le laissaient entendre. Dans le pire des cas, les
donnes dcales du march amricain de lemploi laissent supposer que
cela pourrait survenir en 2014, puisque la croissance mondiale ralentit.
La Chine :
Les autorits chinoises tentent de trouver un quilibre entre la ncessit
dassurer une croissance de 7,5 % et dexercer des pressions pour freiner
la hausse des prix des maisons et lascension du crdit. Elles doivent
16
aussi ralentir les investissements, rquilibrer la consommation et
rduire la pollution et la corruption. Le systme bancaire parallle de
la Chine est aussi une source dinquitude en raison de son manque de
transparence. Cette situation est conjugue une infation bien ancre,
au raffermissement du renminbi et des taux dintrt record. Le risque
dune croissance plus faible que prvu est lev et le march doute que
la Chine puisse atteindre son objectif de 7,5 %.
Politiques amricaines :
Les partis politiques amricains semblent cooprer davantage, mais il
se pourrait bien que les rpublicains tentent dviter dattirer lattention
pendant que lObamacare implose. Le rglement des problmes
pourrait simplement avoir t remis plus tard en 2014.
LEurope (le risque le plus lev) :
Nous croyons que le calme relatif en Europe est illusoire et quil
deviendra une source importante de risque plus tard cette anne. En 2013,
la croissance sest amliore en Europe, mais les dpenses publiques
taient la seule composante du PIB plus leve que prvu. Toutes les
formes dactivit du secteur priv taient anmiques et le crdit continue
gnralement de se contracter. Les prts non productifs augmentent dans
tous les secteurs de lconomie, non seulement l o la crise a dbut
(march immobilier espagnol).
Les effets prvisibles de la faible acclration de la croissance et de
la priode de calme fnancier en Europe ont dj commenc se faire
sentir, les autorits tant devenues complaisantes et abandonnant les
rformes structurelles ncessaires. Par exemple, lunion bancaire avait
dabord comme objectif de briser le lien entre le crdit souverain et
le secteur bancaire, mais les rsultats ont t si dilus que lobjectif
original ne sera pas atteint. La BCE pourrait aussi penser que cette
situation a limin trop de pressions sur les gouvernements, puisquils
parlent dj de se pencher sur la dpendance du secteur bancaire envers
les liquidits de la BCE et lexposition aux obligations souveraines.
La faible croissance pourrait suffre maintenir loptimisme des
autorits, mais la conjoncture europenne demeure trs fragile.
Dinnombrables catalyseurs connus et inconnus pourraient entraner
un autre repli. Voici certains risques connus :
Dfation en Europe
Une faible infation et ses rpercussions sur le PIB nominal
pourraient mettre srieusement en doute la soutenabilit des dettes
des pays priphriques et mme des principaux pays (France).
Les membres de lUnion europenne devront valuer des
mesures dallgement des dettes au printemps. Les programmes
budgtaires de lEspagne et de lItalie sont dj considrs
comme prsentant un risque de non-conformit , alors que
ceux de la France et des Pays-Bas sont jugs conformes, mais
sans marge derreur possible . Tous ces programmes sappuient
sur des prvisions relativement optimistes lgard du PIB
nominal, qui ont trs peu de chances de se concrtiser.
Banques europennes
Les banques pourraient acclrer leur dsendettement avant
les tests de rsistance en juin. Par ailleurs, il ne semble pas y
avoir de mcanisme en place pour recapitaliser les banques en
cas dchec ces tests, le crdit souverain demeurant un flet
de scurit. Malheureusement, lexposition du secteur bancaire
au crdit souverain pourrait en fait tre la source du problme
(situation sans issue).
Politiques europennes
La conjoncture conomique en Europe constitue un terrain
fertile pour lextrmisme. tant donn la nature mme de la
zone euro, un seul pays dissident peut accrotre le risque de
dissolution de lunion montaire.
Infation :
Linfation dans les marchs mergents, qui dcoule de la faiblesse
des monnaies, proccupe beaucoup. Elle pourrait forcer les banques
centrales de ces marchs resserrer leur politique dans un contexte de
croissance conomique dj mdiocre.
CONOMIES RGIONALES (SCNARIO DE BASE) :
tats-Unis Perspectives et prvisions : Aux tats-Unis, les dpenses de
biens durables, en pourcentage du PIB, sont les moins leves en 50 ans,
les liquidits des entreprises sont un sommet de 50 ans et le ratio du
service de la dette touche un creux de 30 ans. Combins lamlioration
du secteur de lhabitation et de la confance des consommateurs et
un processus de dsendettement trs avanc dans le secteur priv, ces
facteurs pourraient librer une grande partie de la demande accumule
dans le secteur priv. Llan considrable enregistr lautomne 2013
donne penser que ce processus est sans doute en cours. Toutefois,
cet enthousiasme devrait tre contenu, puisque les amliorations de la
croissance au second semestre de chacune des trois dernires annes nont
pas dur. Les phnomnes conomiques saisonniers pourraient bien avoir
chang aprs la grande rcession. (PIB prvu pour les 12 prochains mois :
2,75 %) (risque de rcession : 10 %).
Canada Prvisions et perspectives : Le Canada est aux prises avec
le surendettement des consommateurs, une faible productivit, un
secteur manufacturier non concurrentiel et le ralentissement du march
des produits de base. Toutefois, il est peu probable que ces diffcults
deviennent des problmes importants si la croissance conomique
mondiale se poursuit et que le dollar canadien demeure faible. Soulignons
que la croissance sera infrieure celle des tats-Unis, ce qui est inhabituel
durant une reprise. (PIB prvu pour les 12 prochains mois : 2,25 %)
(risque de rcession : 10 %).
Europe Prvisions et perspectives : La croissance conomique en
Europe semble stre stabilise pour le moment, mais les paramtres
fondamentaux sous-jacents demeurent trs faibles (croissance ngative
du crdit, hausse du chmage, baisse des prix des maisons, etc.). Si
la croissance lchelle mondiale continue de samliorer, celle de
lEurope devrait demeurer positive du fait de la vigueur du secteur des
exportations de la zone euro. Toutefois, le risque dun nouveau repli
demeure lev tant donn la faible croissance nominale et la prsence de
forces dfationnistes persistantes. (PIB prvu pour les 12 prochains mois :
0,5 %) (risque de rcession : 35 %).
La Chine : Perspectives et prvisions : Les autorits chinoises tentent
de trouver un quilibre entre la ncessit dassurer une croissance de
7,5 % et dexercer des pressions pour freiner la hausse excessive des
prix des maisons, du crdit et des investissements, tout en favorisant la
consommation des mnages et en rduisant la pollution et la corruption.
Cette situation est conjugue un problme dinfation bien ancr, au
raffermissement du renminbi et des taux dintrt levs. Nous affchons
un optimisme prudent en prvoyant que la faible infation mondiale
et une meilleure croissance conomique aux tats-Unis offriront aux
autorits chinoises la souplesse ncessaire pour maintenir la croissance
un niveau raisonnable, mais cela pourrait tre un exercice de haute
voltige . (PIB prvu pour les 12 prochains mois : 6,5 %) (risque dun
atterrissage brutal : 10 %).
17
POLITIQUE MONTAIRE ET LIQUIDITS
(SCNARIO DE BASE) :
Mme si trois des quatre principales banques centrales dans le monde
ont pris dautres mesures de relance lors de leur dernire intervention, les
marchs sattendent au retrait des politiques montaires exceptionnelles
compter de janvier 2014. Le dcalage entre les objectifs des autorits
et linterprtation des marchs est principalement imputable au fait
que la Fed utilisera dornavant des indications prospectives comme
principal moyen dintervention au lieu de mesures dassouplissement.
Lassouplissement quantitatif a permis deux choses : 1) maintenir la prime
de terme (taux long terme) un niveau plus faible quil ne laurait t
autrement et 2) renforcer les indications prospectives. Tant que la Fed
maintenait des mesures dassouplissement quantitatif, le risque dune
hausse prmature des taux dintrt tait ngligeable. Depuis que la
Fed a annonc son intention de rduire les mesures, la prime de terme
a augment de plus de 100 pb et les attentes lgard des taux dintrt
court terme varient davantage. Toutefois, les politiques montaires
lchelle du globe demeurent un facteur favorable puisque les bilans des
banques centrales devraient saccrotre davantage en 2014 quen 2013. La
volatilit pourrait cependant augmenter, car les attentes des marchs et les
objectifs des autorits seront plus souvent et plus fortement incompatibles.
Nous prvoyons plus prcisment ceci :
compter de janvier, la Fed rduira progressivement le programme
dassouplissement quantitatif jusqu la fn de lanne. Nous ne
croyons pas que la Fed relvera les taux avant au moins le milieu de
2015 et peut-tre en fait avant 2016. Les indications prospectives sont
toutefois lies au taux de chmage, qui rgresse rapidement malgr la
faiblesse du march de lemploi. Cette conjoncture pourrait prsenter
dnormes dfs.
La BCE maintiendra les taux de bas niveaux court terme. Elle
examine dventuelles mesures mettre en place en cas de dfation,
mais des contraintes politiques lempcheront sans doute dappliquer
un grand nombre dentre elles. Ladoption de ces mesures donnerait
lieu une dfation nettement asymtrique.
La Banque du Japon poursuivra lexpansion vigoureuse de son bilan.
Le risque est que la Banque adopte des mesures encore plus nergiques
si la croissance ou linfation ralentit.
La BPC tente dassurer un taux de croissance de 7,5 % laide doutils
quantitatifs afn dajuster le crdit et les liquidits dans le systme
bancaire. Ce processus empirique entranera de fortes fuctuations du
SHIBOR (taux interbancaires chinois) et des taux dintrt 10 ans.
tats-Unis Perspectives et prvisions :
La Fed sest engage utiliser les indications prospectives et tentera
tout au long de lanne de mettre fn au programme dassouplissement
quantitatif sans provoquer un resserrement des conditions fnancires.
Il subsiste un cart important entre les objectifs des autorits et leur
interprtation par les marchs du fait de lutilisation de nouveaux outils par
la Fed, mais celle-ci sefforcera de limiter les diffcults. Une hausse ou
une baisse soudaine des attentes lgard du march de lemploi entravera
la dmarche de la Fed. Comme linfation est faible et quelle devrait
le demeurer, la Fed nest pas presse de retirer les mesures de relance.
Taux prvu des fonds fdraux pour les 12 prochains mois :
0,25 %
Premire hausse des taux : janvier 2016
Canada Prvisions et perspectives :
La Banque du Canada considre que linfation est beaucoup trop faible
et quune baisse poserait des risques fnanciers. Il est plus probable
que la Banque rduise les taux quelle ne les augmente au cours des
12 prochains mois. Le scnario le plus probable est le statu quo, puisque
les perspectives dune amlioration de la croissance laissent entrevoir
une hausse de linfation.
Taux de la Banque du Canada prvu pour les 12 prochains
mois : 1 %
Premire hausse des taux : la fn de 2015
Europe Prvisions et perspectives :
La BCE est fort probablement court de moyens, moins quune nouvelle
crise survienne. Il est possible que la BCE regrette certaines mesures mises
en place, puisquelle semble avoir relch les pressions sur les autorits
et accept une certaine complaisance lgard de la rforme du systme
fnancier. La BCE na pas puis son arsenal, mais elle nutilisera ce qui
lui reste que si cela est absolument ncessaire.
Taux de la BCE prvu pour les 12 prochains mois : 0,25 %
Taux de la Banque dAngleterre prvu pour les 12 prochains mois :
0,50 %
Chine Prvisions et perspectives :
La Banque populaire de Chine utilise des outils quantitatifs pour grer
les liquidits dans le systme bancaire et ainsi contrler la croissance
du crdit et linfation. tant donn que le renminbi (RMB) continue de
sapprcier, une hausse des taux dintrt est peu probable. Toutefois,
comme les conditions conomiques donnent penser quun resserrement
est ncessaire, les taux ne baisseront pas non plus. Les taux dintrt
court et long terme ont augment, ce qui freinera la croissance tant
donn que lconomie chinoise est fortement tributaire du crdit et
des investissements. Par ailleurs, puisque les autorits misent de plus
en plus sur une conomie fonde davantage sur la consommation, les
investissements et lactivit conomique ralentiront.
Le ralentissement de la croissance conomique chinoise est utile bien
des gards, puisquil permettra de rgler les problmes lis la surchauffe
du march immobilier, la croissance excessive du crdit, aux pressions
infationnistes sous-jacentes et la forte dpendance lgard des
investissements, qui faussent les donnes conomiques.
Taux de la BPC prvu pour les 12 prochains mois : 6 %
INFLATION (SCNARIO DE BASE) :
Linfation mondiale a ralenti en 2013 (IPC mondial = 2,7 %), en raison
surtout des marchs dvelopps, bien que les marchs mergents,
dans lensemble, aient aussi enregistr un ralentissement marqu.
Nous prvoyons que linfation restera faible malgr lamlioration
de la conjoncture, la masse montaire et le crdit continuant de crotre
lentement lchelle mondiale et les politiques montaires nergiques
nayant pas encore eu dincidence sur linfation. Nos prvisions tiennent
galement compte de notre opinion selon laquelle le recul des prix des
produits de base en 2014 exercera davantage de pressions la baisse sur
linfation. Toutefois, linfation rgionale revt plus dimportance que
le niveau de linfation mondiale.
tats-Unis :
La baisse de linfation est sans doute encore considre comme un facteur
favorable au dbut de lanne, mais de justesse. Le ralentissement de la
croissance du PIB nominal est moins problmatique aux tats-Unis, puisque
le pays a sensiblement rduit ses dettes. Toutefois, une infation faible et
en baisse amplifera les effets de toute inquitude relative la croissance
lorsque la Fed rduira le programme dassouplissement quantitatif, le march
doutant que la Fed ait les outils ncessaires pour lutter contre la dfation.
Europe :
Une baisse de linfation par rapport au niveau actuel (1 %) nuirait la
zone euro. La soutenabilit de la dette et la reprise dpendent fortement
de lacclration de la croissance du PIB nominal. tant donn le faible
niveau de croissance relle, les mauvaises surprises au chapitre de
linfation pourraient dstabiliser la rgion. En raison de contraintes,
18
Danslessectionssuivantes,nousallonsexaminercertainesmesuresdvaluationetcertainsindicateurs
techniquesdesmarchsdescapitauxamricainsetcanadiensquisoutiennentnotrethserelativeauxmarchs
fnanciersainsiquenosstratgiesdeportefeuille.
la BCE composera diffcilement avec cette situation. Un euro vigoureux
et ses effets dfationnistes seraient problmatiques. Une faible infation
prsente des risques asymtriques.
Japon :
Lobjectif de la Banque du Japon est de crer une infation. Le type
dinfation est toutefois indtermin. Le Japon risque de provoquer une
crise salariale si les prix la consommation augmentent, mais non les
salaires. Cela aggraverait les problmes structurels au lieu de les rgler.
Chine, Inde et autres marchs mergents :
Le ralentissement de linfation (2 3 % en Chine) serait favorable aux
marchs mondiaux, les autorits pouvant ainsi mettre en uvre des
politiques de croissance qui seraient bien accueillies par les marchs. Par
contre, une hausse de linfation (3,5 4 % en Chine) serait problmatique
en raison du risque plus lev de stagfation. Une hausse de linfation
prsente des risques asymtriques.
Linfation demeure un facteur favorable au dbut de lanne, mais cela
pourrait changer sur le plan rgional.
Perspectives et prvisions : Les tendances en matire dinfation
soutiennent la croissance dans la plupart des rgions. Dans certains
marchs mergents, comme le Brsil, lIndonsie et lInde, linfation est
trop leve, tandis quau Japon et en Europe, elle est trop faible.
Tableau 3 : (portrait actuel)
IPC Infation de
base
Prvisions
(inf. de base)
tats-Unis 1,2 % 1,7 % 1,5 %
Canada 0,9 % 1,1 % 1,5 %
Zone euro 0,9 % 0,9 % 0,7 %
Chine 3,0 % 1,8 % 3,5 %
VALORISATIONS (SCNARIO DE BASE) :
Obligations
Les obligations gouvernementales se ngocient beaucoup plus prs
de leur juste valeur en raison de la rcente hausse des taux dintrt.
Dans un contexte o les hausses des taux dintrt court terme sont
en attente, les mouvements des primes de terme sont les principales
sources de fuctuations des taux dintrt long terme. La prime de
terme est tributaire des politiques montaires mondiales (assouplissement
quantitatif), de laversion pour le risque et des stocks dactifs dnus
de risque. La prime de terme, qui tait comprime au dbut de 2013,
est revenue un niveau considr comme plus normal. tant donn
que les risques macroconomiques sont perus comme tant leur
plus faible niveau depuis cinq ans, et si les perspectives relatives aux
politiques montaires demeurent inchanges, il est probable que les
taux des obligations se situent plus prs de la limite suprieure de
leurs fourchettes de ngociation (taux de 3 % pour les obligations du
Trsor amricain 10 ans).
Valorisations des titres revenu fxe :
Modle de valorisation des obligations 1 de CC&L (prvisions relatives
aux PIB et linfation, attentes infationnistes, assouplissement
quantitatif)
Juste valeur des obligations du Trsor amricain 10 ans
et prvisions de CC&L : 3 %
Juste valeur des obligations du Trsor amricain 10 ans
et prvisions consensuelles : 3,3 %
Modle de valorisation des obligations 2 de CC&L (ISM, ISM
non manufacturier, NFIB, infation de base, attentes infationnistes,
assouplissement quantitatif)
Juste valeur des obligations du Trsor amricain 10 ans : 2,6 %
Modles des carts de taux 10 ans Canada.-U. de CC&L
Juste valeur : -10 pb
Actions
Les ratios cours/bnfces (C/B) ont augment sensiblement au cours
des 12 derniers mois. Ils semblent maintenant lgrement suprieurs
aux moyennes historiques. Les multiples boursiers pourraient tre
plombs par un certain nombre de tendances long terme, y compris la
dgradation de la situation dmographique et les dsquilibres mondiaux,
deux problmes qui devront tre rgls. Ces tendances dfavorables sont
toutefois compenses en partie par lengagement des banques centrales
de maintenir les politiques montaires expansionnistes en place au-del
dun cycle normal. Durant lhorizon prvisionnel, il y a eu plus de facteurs
favorables que dfavorables, mais ceux-ci devraient squilibrer au cours
des 12 prochains mois. Lexpansion des ratios C/B tire donc sa fn.
Croissanceconomiquemondiale(facteurneutre): La production
industrielle a sans doute atteint un sommet en ce dbut de lanne.
Infation(facteurfavorable): La situation idale pour les multiples
boursiers est une infation de base comprise entre 1 et 2 %. Les prix de
lnergie sont redescendus, ce qui est de bon augure pour linfation.
Le risque est que linfation baisse trop, mais ce nest pas encore le
scnario de base.
Incertitude et volatilit (facteurs dfavorables) : La baisse de
lincertitude lchelle mondiale a t trs favorable aux ratios
boursiers en 2013. Comme le march est devenu trs complaisant,
cette situation pourrait changer.
Politiques montaires mondiales (facteur neutre) : Les bilans des
banques centrales continuent de crotre et les liquidits mondiales
laissent entrevoir une expansion des ratios. Toutefois, la fn des mesures
dassouplissement quantitatif aux tats-Unis a toujours donn lieu
des dvalorisations (baisse des ratios C/B).
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3
Rcessions aux .-U.
1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
Bnfices des socits .-U.
Source : Bureau of Economic Analysis
Les bnfices des soc. amr. affichent
une croissance qui correspond
la moyenne historique

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10 000
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Rcessions au Canada
Bnfices des socits canadiennes
Source : CANSIM Statistique Canada

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1974 1974 1984 1994 2004 2014
100
1 000
10 000
Les bnfices
des soc. can. affichent
une croissance
infrieure la
moyenne historique
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3
5
Prime de risque des actions amricaines
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte, Thomson Reuters Datastream
1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
1
2
3
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(
%
)

3 %
6 %
9 %
7 %
9 %
7 %
7 %
15 %
Les investisseurs sont rmunrs gnreusement pour le risque couru
Les investisseurs pas assez rmunrs pour le risque couru
Prime de risque lorsque
le march touche un creux
Encore
leve
VALORISATIONS : LES BNFICES DES SOCITS AMRICAINES SAMLIORENT
Aux tats-Unis, les bnfces des socits affchent une croissance qui correspond leur
tendance long terme. Gnralement, la croissance des bnfces culmine lorsquelle se
situe un cart-type au-dessus de sa tendance long terme et que les marges bnfciaires
sont leves, ce qui est le cas maintenant. Toutefois, cela nest sans doute pas un problme.
Lacclration de la croissance conomique aux tats-Unis se traduira par un accroissement
des chiffres daffaires au moment o les marges bnfciaires sont pratiquement des
sommets records. Nous prvoyons que les marges demeureront leves en raison des solides
leviers dexploitation dcoulant des modestes augmentations de salaire et du faible prix des
intrants (produits de base et matriaux).
Sur le plan macroconomique, les marges bnfciaires vont probablement rester leves parce
quelles culminent seulement aprs que lcart de production de lconomie a t combl
(-2,5 % actuellement) et que la croissance des salaires dpasse 3,5 % (2 % actuellement).
Ainsi, si lactivit conomique sacclre et que les marges bnfciaires sont durables,
les bnfces devraient progresser pendant une autre anne.
Les bnfces des socits du S&P 500 devraient (prvisions consensuelles) crotre de 12 %
en 2014 pour atteindre 119 $ laction. Cela nous semble un peu trop lev et notre prvision
est plutt de 116 $ laction.
VALORISATIONS : LES BNFICES DES SOCITS CANADIENNES STAGNENT
La croissance des bnfces des socits canadiennes, contrairement ce qui se passe pour
les socits amricaines, est passe sous sa moyenne (un cart-type), cause de la faiblesse
des secteurs des matriaux et de lnergie qui a dcoul dune baisse graduelle des prix des
produits de base au cours des dernires annes.
Lacclration de la croissance conomique aux tats-Unis et la baisse du dollar canadien
contribueront amliorer les bnfces dans le secteur manufacturier. Le secteur des
ressources continue de souffrir de la baisse prolonge des prix des produits de base. Le secteur
de lnergie prouve aussi des diffcults en raison dune augmentation de loffre mondiale en
provenance du Moyen-Orient et, surtout, des tats-Unis. Le manque de capacit des oloducs
en Amrique du Nord nuit aux producteurs canadiens, qui ne peuvent acheminer leurs
produits vers le march, crant ainsi un important cart de prix entre le Western Canadian
Select et le WTI. Ces facteurs runis psent sur les perspectives relatives aux bnfces.
Lon ne peut sattendre qu une lgre hausse des dpenses de consommation, parce que
les fnances des mnages demeurent prcaires et que les hausses de salaire seront modestes.
Si lactivit conomique au Canada sacclre, les banques et les socits dassurance sen
sortiront sans doute assez bien.
Les bnfces des socits du S&P/TSX devraient (prvisions consensuelles) augmenter de
12 % en 2014 pour atteindre 930 $ laction. Cela nous semble trop lev et notre prvision
est plutt de 890 $ et dpend fortement du niveau des prix des produits de base.
VALORISATIONS : LES PRIMES DE RISQUE DES ACTIONS SONT INTRESSANTES
Du point de vue historique, les primes de risque des actions indiquent que les marchs
boursiers sont sous-valus. Il en est ainsi depuis la crise fnancire de 2008. Dans un
contexte de rpression fnancire, les primes de risque des actions tendent rester leves du
fait mme de la situation. Autrement dit, les risques sont plus levs parce que les marchs
apprhendent une spirale dfationniste et des taux des titres revenu fxe artifciellement
bas en raison des politiques montaires des banques centrales (les primes de risque des
actions sont en partie tributaires des taux obligataires).
mesure que les risques macroconomiques sestomperont ou que les politiques ayant
entran la rpression fnancire seront limines progressivement, les primes de risque des
actions pourraient diminuer et soulever, leur tour, les marchs boursiers.
Les primes de risque des actions pourraient augmenter un peu, mais elles demeureront
limites tant et aussi longtemps que les pays dvelopps nauront pas grandement corrig
leurs dsquilibres structurels. Par consquent, les dpenses publiques, les impts et les
taux dintrt reviendront la normale et favoriseront un bon quilibre entre lpargne,
la formation du crdit, les investissements et la croissance.
La normalisation des primes de risque des actions prolongerait le march haussier pendant
des annes et propulserait les cours vers de nouveaux sommets. La probabilit que ce scnario
se ralise est au mieux de 50 %.
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6
Ratio cours/dividende du S&P/TSX 300
Sources : Thomson Reuters Datastream, Gestion de placements Connor,
Clark & Lunn Lte
1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
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1 000
2 000
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7 000
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Signal dachat
Signal de vente

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Le modle affiche
un signal de vente
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Rcessions aux .-U.
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Ratios C/B des indices S&P 500 et S&P/TSX
Sources : Thomson Reuters Datastream,
Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte

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B
C/B du S&P/TSX
C/B du S&P 500
10
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30
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Moyenne long terme
Les ratios C/B
sont levs
lev
Faible
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Taux des obligations du gouvernement du Canada 10 ans
Source : PC-Bond
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(
%
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1994 1989 1999 2004 2009 2014
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10
11
12
-1
+1
Tendance
Les taux demeurent lintrieur
de leur tunnel baissier long terme
VALORISATIONS : LES PERSPECTIVES LGARD DES DIVIDENDES
SONT MITIGES
Les rendements en dividendes des socits de lindice compos S&P/TSX et de lindice
S&P 500 sont relativement attrayants par rapport aux titres revenu fxe. Notre modle
taux obligataires long terme/dividendes affche un signal dachat, mais notre modle ratios
cours/dividendes (graphique 36) donne un signal de vente.
Aux tats-Unis, les ratios de distribution sont faibles et les hausses de dividendes nont
pas tenu le rythme de celles des bnfces des socits. Cela laisse donc entrevoir de
solides hausses des dividendes. Les dirigeants dentreprises ont fnalement compris que les
investisseurs rcompensent les socits qui accroissent leurs bnfces et leurs dividendes
(un de nos thmes de placement).
Au Canada, la situation est un peu moins rose quaux tats-Unis, parce que la croissance
des bnfces des socits na pas t aussi robuste.
Le rendement en dividendes de 2,96 % du S&P/TSX est 1,6 fois plus lev que le taux des
obligations du gouvernement du Canada 2 ans, qui est de 1,14 %, et il dpasse de 0,20 %
le taux des obligations du gouvernement du Canada 10 ans. Aux tats-Unis, le rendement en
dividendes de 1,89 % du S&P 500 dpasse largement le faible taux de 0,36 % des obligations
du Trsor 2 ans, mais il est sensiblement infrieur au taux de 3,04 % des obligations du
Trsor 10 ans. La situation tait diffrente en 2013.
VALORISATIONS : LES RATIOS C/B SONT SUPRIEURS LA MOYENNE
Les ratios C/B des 12 derniers mois et prvisionnels aux tats-Unis et au Canada sont
raisonnables dans le contexte dune amlioration de la conjoncture conomique et dune
faible infation. Ils sont tout fait conformes leurs moyennes historiques de 16,4.
Les dpenses de consommation vigoureuses, lapprciation du dollar et la faiblesse de
linfation sont synonymes de cours C/B plus levs. Les ratios C/B, corrigs de linfation,
devraient tourner autour de 17,5. Lindice MSCI Monde stablit actuellement 17,5.
Les ratios C/B progresseront sans doute diffcilement en raison de problmes structurels
persistants dans les marchs en dveloppement. Les tendances dmographiques (vieillissement
de la population, croissance ngative de lpargne) sont des facteurs dfavorables long terme,
tout comme la propension des investisseurs exiger des primes de risque plus leves en raison
de laccroissement des risques et de la volatilit des marchs en gnral.
Nous prvoyons des bnfces par action de 890 $ et de 116 $, respectivement, pour les
socits du S&P/TSX et celles du S&P 500. En supposant que lacclration de la croissance
conomique en 2014 se poursuive en 2015 et que les bnfces des socits augmentent,
lutilisation dun ratio C/B de 16,2 nous permet de prvoir que lindice S&P/TSX atteindra
14 400 points (gain de 6 %). Et comme lindice S&P 500 se ngocie 16,5 fois les bnfces,
il pourrait atteindre 1 950 points (hausse de 6 %). Les dividendes accrotront ces rendements.
VALORISATIONS : LES TAUX OBLIGATAIRES SONT SOUMIS
DES PRESSIONS LA HAUSSE
Les taux des obligations du gouvernement du Canada 10 ans, qui se situent dans la limite
suprieure de leur tunnel descendant long terme, semblent prts la franchir. Toutefois,
sur le plan technique, il est dj arriv que les taux non seulement ne franchissent pas la
limite suprieure, mais reviennent plutt la limite infrieure de leur tunnel descendant.
Les facteurs suivants notamment donnent penser que les taux dintrt vont de nouveau
augmenter : 1) baisse de la demande retrait des mesures dassouplissement par la Fed,
2) augmentation de loffre dplacement des capitaux des obligations vers les actions,
3) expansion des rendements rels et 4) acclration de la croissance conomique.
Les taux des obligations gouvernementales long terme tendent, en gnral, fuctuer en
fonction du PIB nominal et, selon nos estimations, celui-ci devrait enregistrer une croissance
de 4 4,5 %. Les taux dintrt pourraient donc augmenter lgrement, du moins aux
tats-Unis, puis, par ricochet, au Canada.
De puissantes forces maintiennent les taux dintrt de bas niveaux, dont les indications
prospectives de la Fed, selon lesquelles les taux court terme resteront ancrs prs de zro
pendant quelque temps. De ce fait, les taux dintrt long terme restent bas. Les primes de
terme sont raisonnables. Par ailleurs, comme la menace dune dfation continue de planer,
les taux dintrt actuels sont attrayants.
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Rcessions aux .-U.
Modle de valorisation des obligations de CC&L
Source : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte
1994 1999 2004 2009 2014
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
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Les obligations
sont values
leur juste
valeur
Obligations
bon march
Obligations chres
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cart des obligations de socits Canada et .-U.
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte, Merrill Lynch,
Citigroup, PC-Bond
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carts de taux des obl.
de soc. canadiennes
carts de taux des obl. de soc.
de qualit amricaines
2004 2009 2014
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
Rcession
aux .-U.
Crise
financire
Refuge dans
les titres srs
Faible marge
de rtrcissement
des carts
Fourchette historique
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Rcessions aux .-U.
Indice de rendement total S&P 500
Sources : Ibbotson, Thomson Reuters Datastream
1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
100
1 000
10 000
100 000
1 000 000

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Les cours sont conformes la moyenne
Les titres
ne sont plus
sous-valus
VALORISATIONS : LES OBLIGATIONS SONT PLUS PRS DE LEUR
JUSTE VALEUR
Nos modles de valorisation fondamentale des obligations (I et II) indiquent que la juste
valeur stablit entre 2,6 % et 3 %. Notre modle de valorisation technique des obligations
(graphique 39) soutient ces rsultats et est redescendu en territoire neutre aprs avoir atteint
des niveaux dextrme survaluation.
Les rcentes hausses des taux dintrt, combines au recul de linfation, rendent les
obligations de plus en plus attrayantes, ce qui fait augmenter les rendements rels.
Les inquitudes au sujet des dfcits et des dettes des gouvernements commencent diminuer,
les autorits rglant peu peu les problmes structurels qui affigent lconomie et les marchs
fnanciers. Ceci est un soulagement pour les investisseurs obligataires.
Tous les investisseurs sont pessimistes lgard des taux dintrt; dun point de vue
contre-courant, cela voudrait dire que le march obligataire a dj intgr une grande partie
de la mauvaise nouvelle et quil pourrait mme se redresser, du moins court terme.
Les obligations nord-amricaines semblent donc tre prs de leur juste valeur. Mme si les
risques penchent du ct dune hausse des taux dintrt, celle-ci devrait tre relativement faible.
VALORISATIONS : LES CARTS DE TAUX POURRAIENT DIMINUER
Les carts de taux des obligations de socits par rapport aux obligations du gouvernement
du Canada se sont rtrcis dun quart pour cent (25 pb) en 2013 aprs stre resserrs
de plus de 50 pb lanne prcdente, ramenant ainsi les carts moins de 25 pb de leurs
moyennes historiques.
En sappuyant sur les moyennes historiques (graphique 40), les carts pourraient donc
samenuiser davantage. Les bilans solides, les liquidits leves, les marges bnfciaires
robustes et la progression des bnfces soutiennent cette hypothse.
La diminution de laversion pour le risque, des prvisions de dfaut de paiement moins
leves, de bonnes liquidits et la qute de rendement sur le march des titres revenu fxe
encouragent les placements dans les obligations de socits.
Les risques dune nouvelle compression des carts de taux pourraient provenir dune vague
de prises de contrle par des entreprises recourant leffet de levier (dette) et de rachats
dactions fnancs par emprunt.
Compte tenu des paramtres fondamentaux sous-jacents du march par rapport aux risques
potentiels, il est encore possible que lcart propre aux obligations de socits et de provinces
se rtrcisse davantage et se trouve dans sa fourchette historique de 0,75 % 1 %.
MESURES TECHNIQUES : LES MARCHS BOURSIERS DEVRAIENT
PROGRESSER
Lorsque les cours des actions se situent un cart-type au-dessous de leur tendance historique,
comme cest le cas maintenant, les rendements sont positifs au cours des annes suivantes.
Des dix indicateurs que nous suivons, seulement deux sont ngatifs.
Tableau 4
Modles techniques Rsultat
Moyenne mobile sur 50 et 200 jours (5 marchs) Positif
Ampleur du march (Monde et TSX) Positif
Indice Citigroup Surprise Positif
Coppock Momentum Positif
Modle de la moyenne mobile asymtrique des carts-types CC&L Positif
Registre du rendement total (S&P/TSX et S&P 500) Positif
Ned Davis Crowd Sentiment Ngatif
Ned Davis Big Mo Tape Neutre
Ned Davis Fab 5 Neutre
American Association of Individual Investors Bulls/(optimistes + pessimistes) Ngatif
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2
Modle de la moyenne mobile asymtrique des carts-types
Sources : Thomson Reuters Datastream, PC-Bond,
Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte
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2004 2006 2008 2010 2012 2014
-17,5
-15,0
-12,5
-10,0
-7,5
-5,0
-2,5
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
Signal dachat Signal de vente
Acheter des actions
Vendre des actions
Signal dachat
en force
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Rcessions aux .-U.
Taux des obl. du Trsor 10 ans,
chance constante .-U.
Source : Rserve fdrale amricaine
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
-1
-2
+1
+2
Tendance
Les taux
demeurent dans
leur tunnel
descendant
Les taux pourraient passer
deux carts-types
au-dessus de la tendance
MESURES TECHNIQUES : LES RENDEMENTS SONT MODRMENT EN HAUSSE
La majorit des modles techniques cycliques que nous suivons sont haussiers, ce qui
donne penser que, dun point de vue technique, les marchs boursiers prsentent encore
un potentiel de hausse.
Les modles de lhumeur sont nettement axs sur la vente, les investisseurs tant exagrment
optimistes au dbut de lanne. Les marchs boursiers seraient donc mrs pour une correction.
Nos modles de momentum donnent des signaux contrasts, les modles court terme
donnant penser que les marchs boursiers sessouffent tandis que les modles long
terme laissent entrevoir dautres gains.
Lun de nos modles long terme les plus puissants, le modle de la moyenne mobile
asymtrique des carts-types, donne un signal dachat depuis juillet 2013 (graphique 42).
En ce qui a trait aux mouvements de fonds, nous prvoyons que les investisseurs
institutionnels et, dans une moindre mesure, les particuliers poursuivront la liquidation
dobligations pour acheter des actions, qui a commenc lt 2013. Une diminution des
risques extrmes et le potentiel limit du march obligataire favoriseront ce mouvement.
Les programmes de rachat dactions, les activits de fusion et dacquisition et les liquidits
en attente sont dautres facteurs favorables lachat.
MESURES TECHNIQUES : LES TAUX SONT SUR LE POINT DE SINVERSER
Les taux obligataires connaissent une longue priode baissire long terme depuis 1982.
Toutefois, dun point de vue technique, ce contexte semble tirer sa fn. Les taux des
obligations du Trsor amricain 10 ans se situent un cart-type au-dessus de leur tunnel
descendant long terme, laissant supposer quils se replient avant de tendre vers les limites
suprieures du tunnel.
Les indicateurs de momentum affchent une situation de survente, ce qui signale un
renversement des cours et une baisse des taux court terme.
Les investisseurs sont pessimistes lgard du march obligataire, ce qui est un facteur
positif dun point de vue contre-courant. Selon de nombreux observateurs, le march
haussier des obligations est termin. Tout le monde croit quavec le temps les taux dintrt
reviendront des niveaux plus normaux et quils ne seront plus maintenus des niveaux
artifciellement bas.
Les investisseurs affchent un optimisme exagr lgard des obligations de socits, ce qui
indique que les meilleurs rendements de ce secteur sont passs.
Sur le plan technique, les taux des obligations tendront sans doute vers les limites suprieures
de leur fourchette descendante long terme dici la fn de lanne, sans toutefois les franchir
pour donner lieu un autre march baissier long terme. Ce dernier contexte est prvu
pour un peu plus tard.
THSE RELATIVE AUX MARCHS FINANCIERS
SOMMAIRE DES PERSPECTIVES
conomie Nous prvoyons le maintien dune croissance conomique
morose en 2014, la croissance du PIB mondial sacclrant lgrement
pour la premire fois depuis trois ans. Les perspectives lgard de la
croissance samliorent donc un peu, bien que celle-ci demeure plus
lente quavant la crise. Lamlioration semble relativement synchronise
lchelle mondiale, ce qui pourrait masquer les diffrents rythmes
de croissance et lasymtrie des dfs dune rgion lautre. Comme
en 2013, les marchs dvelopps devraient surpasser les marchs
mergents, en raison de lacclration de lconomie amricaine.
Les marchs mergents prouvent des problmes importants lis
la croissance, mais devraient continuer de samliorer si les marchs
dvelopps maintiennent leur rythme de croissance.
Politique montaire/liquidits La politique montaire mondiale
restera expansionniste, mais ses lments et son effcacit pourraient
varier. La Banque du Japon veut rendre sa politique encore plus
accommodante tandis que la BCE semble satisfaite de la politique
en place. La BPC tente deffectuer un resserrement modr alors que
la Fed sefforce de maintenir les mesures de relance actuelles tout
en changeant les outils quelle utilise. Son effcacit tant de plus
en plus mise en doute, la politique montaire ne sera plus un facteur
aussi favorable.
Infation La baisse de linfation dans toutes les rgions favorise
nettement la croissance et les marchs fnanciers. Les pressions
infationnistes inquitantes dans les marchs mergents commencent
sestomper. Les prix des aliments et de lnergie diminuent partout dans
le monde, donnant ainsi penser que la tendance baissire se poursuit.
Valorisations Les actions ne sont plus bon march et sont mme un
peu chres dans la plupart des pays dvelopps. Une expansion des
ratios C/B demeure possible, mais sera plus diffcile lavenir.
Mesurestechniques Six mesures sont positives, deux sont neutres
et deux, ngatives, un contexte gnralement favorable aux actions.
23
SCNARIO DE BASE POUR LES MARCHS FINANCIERS
(PROBABILIT DE 70 %)
Principales observations
Lamlioration modeste et synchronise de la croissance mondiale,
amorce ces derniers mois, devrait se poursuivre.
Mme si une amlioration de la croissance conomique a t constate
dans la plupart des rgions, le rythme et le profl de risque de la
croissance continuent de diverger, des problmes structurels demeurant
irrsolus et, dans certains cas, ngligs.
Linfation diminue lchelle mondiale et devrait rester faible.
Bien quaccommodante, la politique montaire mondiale est devenue
plus complique et sera une source plus importante de volatilit lavenir.
Les marchs peroivent une diminution des risques de baisse, ce qui,
selon nous, accrot considrablement les risques de march.
Les douze derniers mois ont permis diverses tendances favorables de
prendre racine : 1) amlioration de la croissance mondiale, 2) infation
faible, mais positive, 3) politique montaire expansionniste et 4) perception
par les marchs dune diminution de lincertitude macroconomique. En ce
dbut danne, le scnario le plus probable est la poursuite de ces tendances.
Ce contexte est toutefois aussi favorable quil puisse ltre pour les actifs
risqus, et plus ces tendances se manifesteront pendant longtemps, plus
il est probable que les marchs aient des attentes trop leves et soient
fnalement dus. Bien entendu, cest le cas durant tout cycle conomique,
mais nous croyons que la probabilit que ce scnario se ralise est plus
leve comparativement un cycle traditionnel, pour deux raisons.
1. Exprience aprs la crise
Depuis les quatre dernires annes, le mme scnario se rpte :
la croissance amricaine commence samliorer vers la fn de lt,
puis sacclre jusqu la fn de lanne; les prvisionnistes deviennent
plus optimistes et rvisent leurs perspectives la hausse, pour ensuite
tre dus lorsque la croissance commence fchir au dbut de lanne
suivante. Est-ce seulement de la malchance ou un nouveau phnomne
saisonnier qui nest pas encore bien compris? Comme nous prvoyons
que les tats-Unis seront les leaders de la croissance mondiale, nous
devons tre trs attentifs cette dynamique.
2. Conjoncture long terme
Les problmes structurels de lEurope et de la Chine nont pas t rsolus
et les tats-Unis nont pas encore entam le processus de normalisation
de leur politique. Ces facteurs, combins la faible croissance nominale
lchelle mondiale, crent une conjoncture trs fragile et trs vulnrable
un choc dfationniste ou dautres types de risques lis des
vnements. Pour le moment, llan positif de la croissance dtourne
lattention des investisseurs des problmes structurels.
La ligne de moindre rsistance demeure celle qui avantage les marchs
boursiers et les produits prsentant un cart de taux. Toutefois, nous
croyons que les risques ont augment, et non seulement pour les raisons
mentionnes ci-dessus. Les actions ne sont plus bon march selon la
plupart des mesures et deviennent chres selon dautres. Dun point de
vue technique, les marchs semblent lgrement surachets court terme.
Les marchs boursiers affcheront sans doute des rendements positifs,
mais seront beaucoup plus volatils que lan dernier. Une approche plus
tactique en matire de rpartition de lactif est sans doute de mise en 2014.
PRINCIPAUX RISQUES DE BAISSE
Politique de la Fed
La Fed remplace les mesures dassouplissement quantitatif comme
mcanisme dintervention par des indications prospectives. Mme si
nous ne comprenons pas bien les rpercussions de lassouplissement
quantitatif, ses effets favorables sur les prix des actifs sont assez
convaincants. Personne ne peut dire ce stade-ci si les indications
prospectives, sans le soutien des mesures dassouplissement quantitatif,
seront effcaces. Si la croissance est meilleure que prvu, notamment
sur le march de lemploi, lengagement de la Fed pourrait tre examin
en profondeur. Les taux dintrt pourraient alors augmenter, comme ce
fut le cas en juin 2013, o la hausse a provoqu un norme resserrement
des conditions fnancires mondiales, qui a frein la reprise naissante.
En revanche, si la croissance est dcevante, les marchs pourraient
penser que la Fed a puis son arsenal.
Politique chinoise
Les dcideurs tentent de restreindre le systme bancaire parallle laide
doutils quantitatifs. Ils sont prts accepter une croissance court
terme plus faible pour atteindre cet objectif long terme. Les risques
associs cet objectif sont une faiblesse exagre et des rpercussions
rgionales plus importantes que prvu. Une croissance lgrement
infrieure aurait peu deffets sur la croissance des pays dvelopps,
mais un atterrissage brutal serait problmatique. Un accroissement
du crdit suprieur la moyenne, un ralentissement de la croissance
conomique et un resserrement des conditions fnancires seraient trs
nfastes pour la deuxime puissance conomique mondiale.
Politiques europennes
Les dcideurs europens ont adopt une approche axe sur la patience
pour calmer les marchs fnanciers et effectuer les ajustements structurels
ncessaires afn de renouer avec une croissance durable. Le problme
en Europe est que toute rforme structurelle tend tre effectue juste
temps, lorsque les marchs paniquent. Une priode daccalmie va
lencontre du but recherch. Les structures politiques (union budgtaire,
union bancaire, etc.) ncessaires la stabilisation de la zone euro ne sont
pas encore en place et la conjoncture demeure trs fragile et vulnrable
un choc dfationniste. Parmi les innombrables catalyseurs, nous retenons
les suivants : 1) manque de confance lgard de la soutenabilit de
la dette, 2) lections europennes et 3) acclration du dsendettement
avant les simulations de crise des banques.
Politiques amricaines
La situation politique aux tats-Unis sest stabilise temporairement,
les rpublicains laissant lObamacare dominer les manchettes.
Toutefois, cette priode de calme relatif ne devrait pas durer.
PRINCIPAUX RISQUES DE HAUSSE
Demande du secteur priv aux tats-Unis
Aux tats-Unis, les dpenses en biens durables, en pourcentage du PIB,
sont les moins leves en 50 ans, les liquidits des entreprises sont un
sommet de 50 ans, tandis que le ratio du service de la dette touche un creux
de 30 ans. un certain moment, la demande refoule du secteur priv
sera libre et les marchs seront pris de court. La valeur nette atteint un
sommet ingal et les rajustements du bilan sont avancs, de sorte quil
est de plus en plus probable que les marchs soient pris au dpourvu.
Amlioration en Europe
Les pays priphriques dEurope affchent des comptes courants
excdentaires aprs des annes de compressions budgtaires. Mme si
lendettement reste problmatique, le problme des affux de capitaux
a t rsolu. Cela pourrait suffre stabiliser la situation et engendrer
une reprise qui se renforcera delle-mme. Un tel contexte favoriserait
la croissance lchelle mondiale.
Recul des prix des aliments et de lnergie
Linfation des biens de consommation non discrtionnaire pourrait
diminuer fortement et avoir leffet dune rduction dimpt dans les
marchs dvelopps et dun retrait dune contrainte sur les marchs
mergents. tant donn les changements profonds observs dans le secteur
amricain de lnergie ainsi que la rcente stabilit au Moyen-Orient,
ce scnario nest pas improbable.
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AUTRES SCNARIOS (PROBABILIT DE 30 %)
SCNARIO 1 : RALENTISSEMENT IMPORTANT CROISSANCE DU PIB
> 2,0 % < 3,0 % (PROBABILIT DE 13 % SCNARIO PESSIMISTE)
LEurope et la Chine sont les principales sources de risque de ralentissement
conomique. Dans les deux rgions, les autorits montaires se sont
attaques aux dsquilibres structurels importants, mais dans un contexte
de faible croissance nominale. Le march est devenu trs complaisant
lgard de ces risques en raison de la rcente priode de stabilit. Cependant,
cette priode a t marque par une heureuse combinaison dune infation
faible, mais positive, dune acclration de la croissance mondiale et dune
politique montaire de plus en plus expansionniste. Dans notre scnario
de base, nous tablons sur la poursuite de ces tendances, mais si nous nous
cartons trop de cette trajectoire idale, les investisseurs seront pris au
dpourvu. Compte tenu du changement de la liquidit des marchs, en
particulier des titres revenu fxe, les consquences dun tel vnement
pourraient tre plus importantes que lon croit.
Europe
Le contexte structurel en Europe sest amlior quelque peu ces dernires
annes, mais principalement en raison dune douloureuse contraction de la
demande dans les pays priphriques et dune amlioration de la situation
de leurs comptes courants. Des progrs limits ont t accomplis en vue de
la cration dune union budgtaire (mutualisation des dettes) et dune union
bancaire (mcanisme de garantie des dpts), deux lments essentiels
la viabilit long terme de la zone euro. La croissance dans cette rgion
sest amliore au deuxime semestre de 2013, ce qui laisse croire que les
problmes de lEurope sont en grande partie derrire nous. Cependant, en
labsence dune rforme fnancire, le secteur bancaire demeure une source
importante de dfation pour lconomie de la zone euro. La contraction
du crdit dans la rgion pourrait crer un cercle vicieux. Elle contribue la
faiblesse du PIB nominal qui, combine avec un endettement lev, entrane
une augmentation des prts non productifs dans le secteur bancaire, et cette
hausse provoque son tour une contraction du crdit. Aux tats-Unis, les
autorits montaires ont bris ce cercle vicieux au moyen dinjections
de capitaux, de garanties de dpts et dachats dactifs, contrairement
lEurope qui na pris aucune mesure en ce sens. Ce cercle vicieux pourrait
tre vit si la croissance en Europe continue de samliorer grce au soutien
des autres rgions du monde. En revanche, si la croissance saffaiblit encore
une fois, il pourrait en rsulter un ralentissement et un resserrement rapides
des conditions fnancires. On ne sait pas vraiment si la BCE est dispose
agir avant que les choses aillent trop loin.
Chine et marchs mergents
La croissance du crdit dans cette rgion depuis 2007 est spectaculaire.
Dabord bien accueillie, cette croissance a permis de compenser le
dsendettement en cours dans les marchs dvelopps, mais elle est devenue
aujourdhui une importante source de risque. Les ratios dette totale/PIB
dans la plupart des marchs mergents sont semblables ceux constats
dans les marchs dvelopps la fn de 2007. Les autorits montaires
tentent de freiner cette tendance du crdit, mais le taux de croissance qui
est trs faible sur le plan historique cre des obstacles particuliers.
Chine
Les autorits chinoises ciblent une croissance de 7,5 % au mme moment
o elles tentent de freiner la croissance du crdit, de calmer le jeu dans
le systme bancaire parallle, de rduire la pollution et dliminer la
corruption. Lapprciation rapide du renminbi limite le recours des
outils montaires traditionnels et force la BPC prendre des mesures
quantitatives dont les rsultats sont moins prvisibles. En ce moment,
lindice des prix la consommation est raisonnable, mais si cela devait
changer, la BPC naurait plus une aussi grande marge de manuvre.
Une croissance lgrement moins forte que prvu en Chine ne serait
pas problmatique pour lconomie mondiale et pourrait mme avoir
un effet favorable en attnuant les pressions infationnistes. Cependant,
une croissance de moins de 6 % constituerait sans doute un obstacle
pour lconomie mondiale et ne serait certainement pas bien accueillie
par les marchs.
Les six marchs fragiles
Le Brsil, lInde, lIndonsie, la Turquie, lArgentine et lAfrique du
Sud font face aux mmes conditions conomiques : important dfcit du
compte courant, ralentissement de la croissance et hausse de linfation.
Cette conjoncture risque de les entraner dans une spirale destructrice
caractrise par une dvaluation de la monnaie, une hausse de linfation,
une augmentation des taux dintrt et un ralentissement de la croissance.
Nous en avons eu un aperu de ce phnomne lorsque les rumeurs de
rduction de lintervention de la Fed ont commenc circuler, mais la
situation sest stabilise par la suite. Si une crise des comptes courants
devait clater et samplifer dans cette vaste rgion, elle pourrait avoir de
graves consquences sur les conditions fnancires lchelle mondiale.
Voici quelques caractristiques de ce scnario :
Croissance du PIBR mondial = 2,0 %-3,0 %
Baisse des bnfces de 10 % 20 %
Diminution des ratios C/B et recul des taux dintrt jusqu leurs
rcents creux
SCNARIO 2 : RCESSION MONDIALE CROISSANCE DU PIB
<2,0 % (PROBABILIT DE 2 % SCNARIO PESSIMISTE)
Il existe en 2014 un risque li la politique de la Fed qui, bien que faible,
nest pas nul. Le dbut de la rduction de lintervention de la Fed marque
la fn dune exprience (assouplissement quantitatif) et le dbut dune autre
(indications prospectives). Un certain nombre de conditions pourraient
changer au fl des mois et avoir des effets dsastreux sur les marchs
fnanciers et, fnalement, sur la reprise conomique. Une croissance ou une
infation plus forte ou plus faible que prvu pourrait servir de catalyseur
un changement extrme des conditions fnancires.
SCNARIO 3 : ACCLRATION MONDIALE ALIMENTE PAR LES
TATS-UNIS CROISSANCE DU PIB >4 % (PROBABILIT DE 15 %
SCNARIO TRS OPTIMISTE)
Il ny a jamais eu, aux tats-Unis, de reprise conomique qui na pas t
induite par le secteur de lhabitation, avant la toute dernire qui a t la
plus lthargique depuis la Crise des annes 1930. Tout indique maintenant
que le secteur amricain de lhabitation repose sur de solides assises. Bien
que lactivit de ce secteur ne forme quune petite composante du PIB,
son effet multiplicateur sur le reste de lconomie pourrait tre norme,
compte tenu de lampleur de la demande refoule de biens durables.
Les ventes de voitures, les dpenses en logements et les dpenses en
immobilisations en pourcentage du PIB sont nettement infrieures leurs
niveaux historiques. Elles pourraient donc augmenter considrablement
dans un climat de confance. Un facteur qui mine la confance depuis cinq
ans est la vive incertitude macroconomique et politique. Lindice de
lincertitude est toutefois son plus bas niveau depuis 2008 aux tats-Unis
et depuis trois ans en Europe. Si lconomie amricaine devait crotre
un rythme suprieur 3,5 %, cela donnerait un srieux coup de pouce
lconomie mondiale.
Voici quelques caractristiques de ce scnario : Croissance du PIBR des
marchs dvelopps >2,5 %, croissance du PIBR mondial >4,0 %, hausse
des bnfces de 15 % 20 % et hausse continue des ratios C/B. Les taux
des obligations canadiennes augmenteraient lorsque la banque centrale
commencerait changer de discours.
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Rcession au Canada
Marge dexploitation des socits canadiennes
Source : Statistique Canada
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Les marges restent leves
Gains modestes
des bnfices
en 2014
SLECTION DES TITRES ET DES SECTEURS
Les bnfces devraient augmenter un rythme infrieur 10 % et les marges bnfciaires
demeureront leves en raison du faible taux dutilisation des capacits et de laccroissement
des dpenses en immobilisations. Dans une conjoncture dexpansion modeste, les titres de
croissance affcheront une meilleure tenue, car les investisseurs recherchent des entreprises
qui prsentent une croissance suprieure, tant donn que celle-ci est plus diffcile obtenir.
Les actions rendement en dividende lev sont chres, tandis que les entreprises dont le
dividende est en forte croissance devraient continuer se distinguer, puisque les investisseurs
considrent le rendement total des entreprises.
Les carts de valorisation ne sont pas exceptionnellement importants, ce qui signife que
les socits ayant des paramtres fondamentaux suprieurs dameront le pion aux socits
de qualit moindre. Nous continuerons dviter les socits dont le modle de revenus nest
pas viable et dont le bilan sest dtrior, tandis que nous privilgierons les socits qui
devraient profter de la reprise aux tats-Unis.
Les titres cycliques sont intressants, mais prsentent un risque plus lev. Le supercycle
des produits de base est termin et la production amricaine de ptrole de schiste change la
donne (puisquelle exerce des pressions la baisse sur les prix et les profts). Les paramtres
fondamentaux des actions dans les secteurs de lindustrie et de la technologie restent solides,
tandis que les actions du secteur de la consommation discrtionnaire devraient perdre de
leur attrait au cours de lanne.
Le secteur des services fnanciers parat intressant, surtout le domaine de lassurance, alors
que les banques devraient continuer majorer leurs dividendes.
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4
Rcessions au Canada
Indice compos de rendement total S&P/TSX
et indice obligataire universel DEX
Sources : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte,
Thomson Reuters Datastream et PC-Bond
Indice compos S&P/TSX Indice universel DEX
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%
1994 1989 1999 2004 2009 2014
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60 Les actions
sont volatiles
Les obligations
sont plus stables
RENDEMENTS DES CATGORIES DACTIF
Selon notre scnario de base, le taux des obligations 10 ans du gouvernement du Canada
devrait se situer lintrieur dune fourchette comprise entre 2,25 % et 3,0 %, et montrer
une tendance la hausse. Nous estimons que le rendement total des obligations canadiennes
(indice obligataire universel DEX) sapprochera du taux de rendement courant de 2,75 %
de lindice. Nous sommes plus optimistes lgard des actions et prvoyons un rendement
total de 8 % pour lindice S&P 500 et de 9 % pour lindice S&P/TSX. la diffrence
de 2013, nous nanticipons pas daugmentation des ratios C/B (rvaluation du risque).
Les indices S&P/TSX et S&P 500 devraient voluer lintrieur dune fourchette
relativement large, de 12 500 15 000 pour le premier et de 1 650 2 000 pour le second.
Ct valorisations, les actions ont lavantage sur les obligations, mais dans une moindre
mesure quau cours des dernires annes. Il pourrait en rsulter un accroissement de la
volatilit si les nouvelles devenaient moins encourageantes.
lchelle mondiale, les marchs dvelopps devraient continuer devancer les marchs
mergents. Mme si les donnes fondamentales de ces derniers ne sont pas trs solides,
leurs meilleures valorisations donnent penser que les rendements seront au moins positifs,
contrairement 2013.
Tableau 5
Prvisions pour les marchs Probabilit
actuelle
Scnario de
base
Scnario 1 Scnario 2 Scnario 3
70 % 13 % 2 % 15 %
PIB mondial ~3,1 % 3,0 %-3,5 % 2,0 %-3,0 % 0 % 3,5 % et plus
Bnfces du S&P 110 116 99 88 130
C/B du S&P 16,7 16,8 15 13 17,2
Bnfces du S&P/TSX 830 890 774 688 989
C/B du S&P/TSX 15,9 16,2 14 13 17
Taux de la BdC 1 1,0 0,75 0,5 1,25
Taux des obl. du Can. 10 ans 2,4 2,2-2,8 1,5-2,1 1,25-1,75 2,75-3,75
carts de crdit au Canada 1,07 0,98 1,50 2,10 1,05
Danslasectionsuivante,nousnouspenchonssurlescaractristiquesgnralesdelastructureduportefeuille
etsurdesprvisionsliesdesmarchsspcifques.
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DURE ET COURBE DES TAUX
En 2014, lvolution des taux dintrt dpendra des attentes des investisseurs quant au moment
o les banques centrales commenceront relever leurs taux. Les investisseurs sattendent
actuellement ce que les relvements de taux dbutent au milieu de 2015. Cependant, ce
point de vue pourrait changer selon les rvisions des prvisions de croissance et dinfation,
ce qui se traduirait par des taux dintrt confns lintrieur dune fourchette, mais volatils.
Aux tats-Unis, les obligations court terme demeureront stables. La Fed veut sassurer
que la croissance conomique est viable et elle nest pas proccupe par linfation en raison
de limportant cart de production de lconomie.
Au Canada, linfation beaucoup trop faible et la surchauffe dans le secteur de lhabitation
proccupent la banque centrale. Compte tenu de ces facteurs, la Banque du Canada devrait
maintenir le statu quo en 2014. Les taux dintrt long terme au pays seront tributaires
de lactivit aux tats-Unis.
La courbe des taux devrait rester assez accentue au Canada pendant lanne; la volatilit
devrait toucher les obligations de 5 ans 10 ans. Les titres plus courte chance sont
chers comparativement aux obligations moyen terme; la sous-pondration des titres
court terme en faveur des titres moyen terme devrait tre proftable. Nous prvoyons une
accentuation de la courbe des taux, ce qui signife que les obligations de plus de 25 ans ne
sont pas trs intressantes.
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Exposition du portefeuille obligataire de CC&L
la courbe des taux
Source : Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Lte
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(
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b
)
-150
-100
-50
0
50
100
<4 ans 4-5 ans 6-7 ans 8-11 ans 12-15 ans 16-24 ans 25 ans
et plus
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Rcessions aux .-U.
cart des obligations de socits canadiennes
Source : PC-Bond
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1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
Monte vertigineuse!
Niveau
normal
?
Dernire
rcession
Peu de
marge de manuvre
pour le rtrcissement
des carts de taux
clatement
de la bulle
technologique
OBLIGATIONS DE SOCITS
Le taux de rendement supplmentaire de 1 % par rapport aux obligations gouvernementales
rend toujours aussi attrayantes les obligations de socits. Cet attrait sexplique par les
solides bilans, laugmentation des bnfces et les taux dintrt lgrement au-dessus des
carts de taux observs dans le pass.
Les placements obligataires sont concentrs dans les obligations de socits et de province
de qualit suprieure. En raison de leurs carts de taux relatifs, les obligations provinciales
sont plus intressantes que les obligations de socits.
Il faudra toutefois surveiller le risque li aux oprations stratgiques sur le capital. Il serait
en effet prfrable dviter les socits qui augmentent leurs dettes pour rcompenser
leurs actionnaires au moyen de dividendes et de rachats dactions. Paradoxalement, les
obligations de ces socits paraissent gnralement solides, leur endettement est peu lev
et, par consquent, les carts de taux sont faibles. Une fois quune opration stratgique
sur le capital a t effectue et que les carts de taux se sont largis, ces socits peuvent
redevenir un placement intressant.
Dans le segment des obligations de socits, les banques, les assureurs et les services publics
canadiens prsentent un faible risque li aux oprations stratgiques et sont donc attrayants
de ce point de vue. Certains placements dans les secteurs du commerce de dtail et des
tlcommunications demeurent intressants, mais il faudrait viter les titres fnanciers amricains.
STRATGIE ET COMPOSITION DE PORTEFEUILLE
En 2014, les marchs financiers seront plus tributaires
dvnements propres aux pays, secteurs et titres qu des facteurs
macroconomiques mondiaux (propension et aversion au risque). Donc,
la valeur relative sera un thme dominant et la gestion du risque
idiosyncrasique (propre chaque titre), sera galement essentielle au
succs, dans la slection des actions et des obligations.
Du point de vue de la rpartition de lactif, trois de nos cinq modles
dvaluation des actions et des obligations prvoient que les premires
seront favorises au dtriment des secondes, ce qui est une dtrioration
par rapport la lecture dil y a un an, lorsque les cinq modles
prvoyaient que les actions surclasseraient les obligations. tant donn
les rendements boursiers exceptionnels enregistrs rcemment et la
remonte des taux dintrt, des prvisions moins optimistes ne devraient
pas trop surprendre. Notre modle des taux obligataires long terme
amricains, moins le taux de rendement des bnfces du S&P 500,
a enregistr un net avantage des actions par rapport aux obligations
depuis 2010, mais les lectures sont moins intressantes maintenant.
Notre modle des bnfces moins les taux obligataires longs par
rapport au ratio cours/fux de trsorerie (amlioration du momentum des
bnfces) et notre modle des taux obligataires long terme amricains
par rapport au rendement en dividendes demeurent favorables aux
actions. Toutefois, notre modle des obligations longues par rapport
au momentum des dividendes est devenu ngatif, tout comme notre
modle momentum des taux des obligations du gouvernement du Canada
comprises entre 1 an et 3 ans.
Alors que les primes de risque des actions demeurent leves, rendant
les actions attrayantes, les ratios cours/bnfces (C/B) sont maintenant
conformes ou suprieurs leurs moyennes historiques. Il est donc trs peu
probable que les ratios augmentent ou protgent les marchs boursiers
si la croissance des bnfces est dcevante. La croissance des bnfces
deviendra le principal dterminant des cours boursiers en 2014 alors que
lexpansion des ratios (C/B) tait un aspect important en 2013.
27
Valorisations boursires
Ratios C/B des 12 derniers mois :
S&P/TSX 16,4 (+) / S&P 500 17,3 (+) / EAEO 20,08 (+)
Ratios C/B prvisionnels :
S&P/TSX 14,85 (+) / S&P 500 15,2 (-) / EAEO 14,07 (+)
Ratios C/B normaliss :
S&P/TSX 20,6 (+) / S&P 500 25,7 (+)
Prime de risque future des actions amricaines : 9,12 % (-)
cart Z du ratio cours/dividende du S&P/TSX : (-)
Ratio B/C moins le taux des obligations long terme : (-)
Une acclration de la croissance mondiale, des politiques montaires
favorables dans la plupart des rgions et une diminution des risques extrmes
sont des facteurs qui avantagent les marchs boursiers. Ces facteurs laissent
aussi entrevoir un contexte o les cours seront moins volatils, sauf durant
les phases de consolidation des marchs (correction des cours).
Les actions surclasseront sans doute les obligations au cours de la prochaine
anne; les perspectives lgard des marchs des titres revenu fxe ne
sont pas trop favorables tant donn les risques de hausse des taux et de
baisse des prix. La grande rotation , soit la liquidation dobligations
pour acheter des actions, qui a commenc lan dernier, nest pas termine.
En rsum, les actions sont favorises par rapport aux obligations pour
les raisons suivantes : valeur relative lgrement plus intressante,
acclration de la croissance conomique mondiale, faible infation,
politiques montaires favorables, hausse des bnfces des socits et
perspectives dcevantes pour les marchs des titres revenu fxe. Toutefois,
la surperformance des actions par rapport aux obligations sera loin de
celle enregistre en 2013.
SOMMAIRE
Notre scnario de base pour 2014 est raisonnablement encourageant en
ce qui a trait aux perspectives de croissance mondiale, qui sera alimente
par les tats-Unis. En Amrique du Nord, lconomie repose en grande
partie sur le secteur priv, et les consommateurs tout particulirement.
Cette contribution devrait diminuer lgrement cette anne, et les
entreprises devraient prendre le relais. De plus, le secteur public entravera
moins lconomie cette anne, comparativement aux deux dernires
annes. Linfation est contenue et la politique montaire dans les pays
dvelopps soutient la croissance conomique et les marchs fnanciers.
Mme si lEurope est la trane, le secteur priv dans cette rgion se
redresse lentement. Cependant, il y a toujours un risque que la zone euro
succombe sous le poids des forces dfationnistes et il reste beaucoup de
chemin faire vers une forme dunion budgtaire et dunion bancaire.
Le Japon et le Royaume-Uni semblent se diriger vers des jours meilleurs.
Les perspectives pour les pays en dveloppement sont plus contrastes.
Certains pays affchent une croissance durable, tandis que dautres sont
aux prises avec linfation et un dfcit du compte courant. Dans ce
scnario de base, les actifs risqus comme les actions et les obligations
de socits devraient affcher une tenue satisfaisante, ce qui justife une
surpondration de ces catgories dactif dans les portefeuilles quilibrs.
Toutefois, nous savons trs bien que notre scnario de base comporte
toujours un certain nombre de risques, de sorte que nous restons sur nos
gardes advenant un revers de fortune.
Lanne venir rserve son lot de surprises, comme cest toujours le
cas. Mme si nous restons fdles notre scnario de base quant aux
perspectives conomiques, aux marchs fnanciers et lorientation
du portefeuille, nous savons que nous ne pouvons pas prvoir tous les
aspects de la ralit tels quils pourraient se prsenter. En revanche, nous
avons examin un certain nombre de scnarios autres que nous avons
classs selon la probabilit quils se concrtisent et, en consquence,
nous sommes prts revoir notre raisonnement et la composition des
portefeuilles selon lvolution de la situation.
Tableau 6 : Tableau de bord (donnes macroconomioques)
conomie Politique
montaire
Infation Valorisations Mesures
techniques
Total
tats-Unis + N + N + N
Canada + + + N + +
Europe N - - + + +
Chine/ME N N N S. O. - -
Total + N + N + +