2 OCG GE Finance d’entreprise MANUEL ET APPLICATIONS Copyright © 2011 Dunod2011 Copyright EXPERT SUP L’expérience de I’expertise Les manuels DCG DCG | + Introduction au droit, Manuel et Applications corrigées Jean-Francois Bocquillon, Martine Mariage DCG 2 + Droit des sociétés, Manuel et Applications corrigées France Guiramand, Alain Héraud DCG 3 + Droit social, Manuel et Applications corrigées Paulette Bauvert, Nicole Siret DCG 4 + Droit fiscal, Manuel et Applications Emmanuel Disle, Jacques Saraf + Droit fiscal, Corrigés du manuel Emmanuel Disle, Jacques Saraf, Nathalie Gonthier-Besacier, Jean-Luc Rossignol DCG 5 + Economie, Manuel et Applications corrigées Frangois Coulomb, Jean Longatte, Pascal Vanhove DCG 6 + Finance dentreprise, Manuel et Applications Jacqueline Delahaye, Florence Delahaye + Finance @entreprise, Corrigés du manuel Jacqueline Delahaye, Florence Delahaye DCG? + Management, Manuel et Applications corrigées Jean-Luc Charron, Sabine Sépari DCG 8 « Systemes d'information de gestion, Tout-en-Un. Jacques Sornet, Oona Hengoat, Nathalie Le Gallo DCG 9 + Introduction @ la comptabilité, Manuel et Applications Charlotte Disle, Robert Maeso, Michel Méau + Introduction @ la comptabilité, Corrigés du manuel Charlotte Disle, Robert Maeso, Michel Méau DCG 10 + Comptabilité approfondie, Manuel et Applications Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse + Comptabilité approfondie, Corrigés du manuel Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse DCG 11 + Controle de gestion, Manuel et Applications Claude Alazard, Sabine Sépari + Controle de gestion, Cortigés du manuel Claude Alazard, Sabine Sépari + Les Manuels clairs, complets et régulirement actualisés, présentent de nombreuses rubriques d’exem- ples, de definitions, diillustrations ainsi que des fiches mémo et des énoncés d’application. Les Corrigés sont disponibles en fin d'ouvrage, sur le site expert-sup.com ou dans un ouvrage publié part. + Les Cas pratiques avec corrigés commentés et rappels de cours détaillés permettent de travailler toutes les difficultés du programme.Copyright © 2011 Dunod DCG 6 Finance d’entreprise MANUEL ET APPLICATIONS Florence DELAHAYE-DUPRAT port line DELANAYE Gaeas \grégée de techniques économiques ee sera e este, ‘Ancienne élave de ENS Cachan 3° edition Diplémée d'expertise comptable relue, corrigée et mise a jour Enseignante a IiUT de Nantes 3e édition relue, corrigée et mise a jour 2011/2012 FRANCIS VREta Ce ephcdan on cha'ea foue bende bt'ohes Seber « Tow Shor fp eons pot e par terre pou Foe dtr, Vrtirorns dose docs (ANGER) rovvleet dee fare decor WTedtontedngue oui ‘econ at raat. Ile dewcepene mt ® Nr ose phoceo rote oe Teed de props tle: ala pret. publican ex snigae aia pet |p| ‘ee som orton tr et oprentrer a phooee- (NE Festa, detour ov pis wage calc soe avon Cente angst df exitaon du Sin dopo Or corte de “ape CRC Yee gbéralaie don ler oblsonents Grande Auguris, 75006 For), © Dunod, Paris, 2011 ISBN 978-2-10-056813-0 ISSN 1269-8792 le Code de la propriétsinteecuelle nvautosart, aux termes de Ficle 122-5, 2 ot 3°, d'une pan, que les «copies ov reproductions sriclement récervbs 8 lueage privé du cops et non desingos 8 une utlioton collctve » ‘et, dauke part, que les onclyes et les cours citations dans un but exemple e+ illustration, «toute représentation ou reproduction inégeale ou pariale faite sons le consentement de l'uteur ou de ses cyan’s droit ov ayants cause est ete » for. L 1224). Cate reprézenttion ou rapreduction, par quelque procédé que ce so, constive: ‘ait done une contefacen sanctonnée per los articles L. 3352 ot suivants dv Code dela proprisié intelecholle011 Dunod Copyright © Sommaire Pour réussir le DCG et le DSCG Manuel, mode d'emploi Programme de V'épreuve n° 6 DCG PARTIE 4 CHAPITRE 4 CHAPITRE 2 CHAPITRE 3, PARTIE 2 CHAPITRE 4 La valeur Introduction La valeur et le temps Section 1 Définitions préalables Section 2 La capitalisation Section 3 L’actualisation Section 4 Le taux de rendement actuariel d’un placement ‘Complément « Applications La valeur et le risque Section Mesure de la rentabilité et du risque d'un actif risqué (actions) Section 2 Risque diversifiable et risque non diversifiable Section 3 Moddles devaluation du taux de rentabiltéexgé par le marché (ou par les investisseurs) Applications La valeur et l'information - Le marché financier Section: Présentation générale du marché financier Section 2 Le marché obligataire Section 3 Le marché des actions Section 4 L’efficience informationnelle du marché financier ‘Complément « Applications Le diagnostic financier des comptes sociaux Introduction Analyse de l’activité et des résultats de lentreprise Section 1 Précisions et rappels comptables, Section 2 Les soldes intermédiaires de gestion (sig) Section 3 La eapacité d’autofinancement (caf) Section 4 analyse de Vactivité ‘Complement « Applications x XII 10 13 18 29 29 34 37 45 45 51 55 61 B 75 7 7 80 85 88011 Dunod ‘opyright © HR 72 CuapiTRE 5 Analyse fonctionnelle du bilan 99 Section: Le bilan fonctionnel 99 Section 2 fonds de roulement net global (feng), besoin en fonds de roulement (bir) et trésorerie (1) 105 Section 3 Les retraitements 109 Applications CHaPITRE 6 Analyse de la structure financiére et de l'équilibre financier 119 Section: La structure financiére et 'endettement a terme 19 Section 2 L’équilibre financier 12 Section 3 La solvabilité 126 Applications CuapiTRE7 Analyse de la rentabilité, du risque économique et du risque financier 145 Sections Btude de la rentabilité 45 Section 2 Analyse du risque économique (ou opérationnel) W7 Section 3 Rentabilité financiére et endettement effet de levier 152 Section 4 Le risque financier 155 ‘Complément « Applications CuapiTRE8 —_Le tableau de financement 167 Section 1 Définition 167 Section 2 Description du tableau de financement. 168 Section 3 Examen des questions problématiques 179 Section 4 Commentaire du tableau de financement 185 Applications CHAPITRE9 Les flux de trésorerie 203 Section 1 Analyse générale des flux 203 Section 2 Lexeédent de trésorerie @exploitation (ETE) ou vai la trésorerie d’exploitation 207 Section 3 Leffet de ciseaux 212 Applications CHAPITRE 10 Les tableaux de flux de trésorerie 223 Section 1 Remarques préliminaires 223 Section 2 Structure d'un tableau de flux de trésorerie 224 Section 3 Tableau de flux de trésorerie simplifié 226 Section 4 Le tableau de flux de trésorerie de l'OEC 232 Section 5 Le tableau de flux de trésorerie de la CdB 236 ‘Complément « Applications PARTIE3 —_La politique d’investissement 263 Introduction 265 CuapiTRE 14 La gestion du besoin en fonds de roulement 267 Section + Le BFR normatif: principes généraux du cateul 267011 Dunod ‘opyright © Section 2 Analyse des principaux postes 273 Section 3 Gestion du BFR 279 ‘Complément « Applications CHaPITRE 12 Caractéristiques d’un projet d’investissement Coit du capital 289 Section: La politique d’investissement 289 Section 2 Caractéristiques dun projet d'investissement 291 Section 3 Le codtt du capital 297 Applications CHaPITRE 13 Les critéres de sélection des projets d'investissements 307 Section: Principaux critéres financiers 307 Section 2 La sélection des projets dinvestissement 31 Section 3 Critéres non financiers 314 Applications PARTIE 4 —_ La politique de financement 323 Introduction 325 CHAPITRE 14 Le financement par fonds propres 327 Section: Les fonds propres internes 327 Section 2 L’augmentation de capital par apports en numéraire 329 Section 3 Les subventions (ou primes) 334 Section 4 Les quasi-fonds propres 335 ‘Complement ¢ Applications CuapiTRE 15 Le financement par endettement et par crédit-bail 347 Section Le financement par emprant indivis, 347 Section 2 Le financement par emprunt obligataire 352 Section 3 Le financement par crédit-bail (ou location-financement ou leasing) 387 ‘Complément « Applications CHaPITRE 16 Le choix de financements 369 Section: Les contraintes de financement 369 Section 2 Le cod de revient des financements 372 Section 3 Structure financitre et valeur de I'entreprise 377 Applications CuapiTrE 17 Le plan de financement 389 Sections Présentation générale 389 Section 2 Analyse du contenu 391 Section 3 Elaboration du plan 393 Section 4 Compte de résultat et bilan prévisionnels 395 Section 5 Plan de financement et soldes de trésorerie 399 Applications VIL011 Dunod ‘opyright © HR 72 PARTIES —_La gestion de la trésorerie 409 Introduction au CHAPITRE 18 Les prévisions de trésorerie 413 Section Le marché monétaire 43 Section 2 Les conditions bancaires 419 Section 3 Le budget de trésorerie 421 ‘Complément « Applications CuaprTRE 19 Les financements et placements a court terme 439 Section Les principaux financements 439 Section 2 Cotit d’un financement & court terme 44 Section 3 Placements & court terme 448 Applications CHapiTRE 20. La gestion du risque de change 457 Section: Définitions 458 Section 2 Le marché des changes 460 Section 3 Couverture du risque de change 462 ‘Complement « Applications ‘ANNEXES Lexique 477 Index 487 ‘Table des matiéres 489 VIIPour réussir le DCG et le DSCG Le cursus des études conduisant a lexpertise comptable vient de subir une profonde réforme), qui porte & la fois sur les contenus et sur la nature des épreuves, comme la réforme précédente, mais aussi, et plus fondamentalement, sur la structure du cursus lui-méme et son articulation avec le systtme LMD. Chaque réforme, on le sait d’expérience, est génératrice de questions, voire dinquiétudes, de la part tant des étudiants que des professeurs. Certains étudiants sont déja engagés dans le cursus et basculent des la session 2008 dans le cursus rénové, D’autres abordent pour la premitre fois cette préparation. Les professeurs doivent a la fois adapter leur enseignement aux nouveaux programmes mais aussi se placer dans la perspective d'épreuves nouvelles. Toutes ces interrogations sont légitimes et portent en définitive sur les moyens les plus appropriés pour se préparer ou sentrainer le plus efficacement possible aux nouveaux diplomes et les obtenir dans de bonnes conditions. Dunod dispose depuis de trés nombreuses années d’une expérience confirmée dans la préparation aux études comptables supéricures et offre aux étudiants comme aux ensei ‘gnants, une gamme complete d’ouvrages de cours et d’entrainement qui font référence. La réforme a été occasion de repenser completement cette offre, de 'adapter aux épreuves nouvelles, & leur esprit comme leurs programmes, tout en renforcant la qualité des ouvrages que nous proposons aujourd'hui — des manuels complets mais concis, strictement conformes aux programmes nouveaux, comportant des exemples permettant lacquisition immédiate des notions exposées, complétés d’un choix dapplications permettant l'entrainement et la synthese 5 ~ des ouvrages de cas pratiques originaux, spécialement congus pour la préparation des épreuves ; —un ensemble d'outils pratiques de révision ou de mémorisation, avec la collection Express, le Plan comptable, le Petit fiscal ou le Petit social par exemple. Ces ouvrages ont été concus par des enseignants confirmés ayant une expérience reconnue dans la préparation de ces examens. 8 Is espérent mettre ainsi a la disposition des professeurs et des étudiants les meilleurs 2 outils pour aborder cette réforme et leur assurer une pleine réussite. ‘ Jacques Sarat 3 Directeur de collection (2) Dirt 2006-1706 du 22 décembre 2006 rela au dplome de compra etd gestion et au diplime sptriew de 5 compuabiliéesde gestion et Arrtaéds22décemibe 2006 relatfaux modalitsd organization deséprenses des mémesiplomes; . Partions as Journal fii 29 mre 2006,Un mini-sommaire précise nays foretionnelle ae Les schémas et tableaux Ll == résentent une synthese Lecours F visuelle des connaissances complet et progress Les mots clefs signalés en couleur font Fobjet une défnition dansie lexique Les encadrés en couleur mettent accent sur les définitions et les notions importantes Le résumé met l'accent sur les points ——— essentiels du cours Denombreux exemples chifrésetcorrigeseri ects mi td Per Tui mett foc ts Pe aa ee Mo Pens uaa Co Pe eu iat ita tae Les és We fc Les énoncés d’application de thématique varige etde complexité progressive al = sont regroupeés = es en fin de chapitre peau SES ES La fiche complément z permet d'approfondir i le theme traité pour retrouver toutes les définitions des mots clefs index des notions permet eles retrouver facilement dans fouvrage Copyright © 2011 Dunod2011 Dunod ‘opyright © Programme de l’ép reuve n° 6 Finance d’entreprise* DDUREE DE L'ENSEIGNEMENT [NATURE DE EPREUVE. urEE: COEFFICIENT. (a tite indicat Epreuve écrite portant sur étude | 3 heures 1 150 heures d'une ou de plusieurs situations 12 crédits européens Pratiques avec le cas échéant, tune ou plusieurs questions ‘SENS ET PoRTEE DE ETUDE NOTIONS ET CONTENUS 1. La valeur (15 heures) Il Sagit de prendre conscience, a partir du concept de valeur, de mécanismes fondamentaux en finance en excluant tout développement complexe. 1.1 ta valeu iret le temps La notion de valeur est présentée sous Yangle financier fet mathématique afin de mettre en évidence ses liens avec le temps. Elle est mesurée pour un actif ou un passif financier auquel est associée une séquence de flux de tésorerie certains, Elle est mesure aussi bien lors de Iémission que plus tard a chaque date de reéglement d'un flux. Coat de V'argent, taux dintérét (nominal et réel) Valeur présente et valeur future Annuites et rentes Capitalisation et actualisation en temps discret Valeur de marché Relation taux requis valeur Evaluation d'une dette & taux fixe Taux de rendement actuaiel 1.2 La valeu iret le risque Lincertitude lige a Yavenir est abordée sous ‘angle économique et mathématique puis appliquée & V'évaluation sur une période d'un instrument ayant une valeur finale incertane. Taux de rentabilité attendu incertain Probabilités et rentabilités attendues Couple rentabilité risque: la représentation ‘espérance/écart-type Introduction a la diversification: le cas de deux actifs Modélisation d'une rentabilité aléatoire avec un modele a deux facteurs Notions de risque diversfiable et de risque non diversifiable 13 La valeur et information XI Les marches financiers sont a priori organisés en vue assurer aux investisseurs une information financiére de qualité Information et incertitude Notion de marché financier Valeur, information et prix de marché Effcience informationnelle * Arrété du 22.12.2006;2011 Dunod Copyr Programme de 'éprewve n* 6 Finance dentieprse I ‘SENS ET PORTEE DE LETUDE NOTIONS ET CONTENUS. 2. Le diagnostic financier des comptes sociaux (40 heures) Le diagnostic financier permet de porter un jugement sur es forces et les fablesses de Tentreprise sur le plan financier a partic de différentes aporoches utilisées en analyse financére 2.1 La démarch ie de diagnostic, Le diagnostic repose sur la mise en ceuvre de méthodes analyse des états financiers qui varient en fonction de information disponible et du contexte du diagnostic. Diagnostic économique, diagnostic financier dune entreprise Diversité des méthodes ‘Comparaison dans espace et dans le temps Analyse des états financiers: bilan, compte de résultat, tableau de flux et annexe 2.2 Lanalyse de Vactivité analyse de activité de entreprise consttue le point de départ de tout diagnostic: elle permet d'apprécier la croissance de Tentreprise et de mesurer aptitude & ddégager des profits ‘Analyse du compte de résultat: soldes intermédiaires de gestion et capacité d'autofinancement Risque d'exploitation : seuil de profitabilit, levier pérationne! 2.3 Lanalyse de la structure financiére Le diagnostic repose ensuite sur analyse de la structure des ressources et des emplois qui ont été mis en ceuvre pour que lentreprise puisse développer son activité. armi les méthodes existantes, analyse fonctionnelle statique fourit un cadre d'anaiyse simple adapt 8 la plupart des entreprises ‘Analyse fonctionnelle du bilan : fonds de roulement net global, besoin en fonds de roulement, trésoreie nette 24 Lanalyse de la rentabilité La rentabilté objectif de toute entreprise, résulte du rapport entre résultats et moyens mis en ceuvre. Elle peut étre mesurée au strict plan économique ou en introduisant Fimpact de Tendetternent sur la rentablite des fonds propres. Rentabilité économique, rentabilté financiére Effet de levier financier 25 Lanalyse Le diagnostic doit étre enrich parla détermination de valeurs felatives permetiant de situer entreprise dans espace et dans le temps. par les ratios Ratios de composition, ratios d'évolution Ratios d'activité, de profitabilit, d'équilibre, dinvestissement, dendettement, de rentabilité 2.6 Vanalyse par k les tableaux de flux analyse dynamique par les lux de fonds et les fux de trésorerie (obserés ou prévus sur plusieurs périodes) permet de juger aptitude de lentreprise 2 fare face & Ses engagements et & prévenir les éventuelles défaillances, Tableaux de financement et tableaux de flux de tuésorerie Capacité a supporter le coat de la dette, solvabilits CCapacité a financer les investissements ee XII2011 Dun: Copyr PHB rostemme de repreuve m6 Finance dentreprise CF ‘SENS ET PORTEE DE LETUDE NOTIONS ET CONTENUS: 3. La politique d'investissement (40 heures) 3.1 Les projets dinvestissement La décision dinvestissement repose en partie sur un calcul permettant d'apprécier que les flux futurs de trésorerie anticings ont une valeur actuarielle supérieure ‘au coat des moyens nécessaires la r6alisation de Vinvestissement. Estimation des fax des projets (capacité dautofinancement d'exploitation, variations du besoin ‘en fonds de roulement exploitation, immobilsations, valeurs terminales) Taux d actualistion, cout du capital pour un projet rites de sélection financiers (valeur actuelle nete, taux interne de rentabilité, délai de récupsration du ‘capital invest, taux de rendement global) Giiteres de sélection non financiers 3.2 La gestion du besoin en fonds de roulement Parmi les emplois que entreprise doit finance, le besoin de financement généré par exploitation peut re évalué en se référant aux normes (ou conditions rnormales) de fonctionnement du cycle d'exploitation, Ce cadre danalyse permet de mesurer impact des variations de niveau d'actvité et justifie éventuellement les politiques de réduction de ces emplois, ‘Approche normative d'évaluation du besoin en fonds de roulement d'exploitation Action sur les postes clients, fournisseurs et stocks 4, La politique de financement (40 heures) En fonction de son contexte et de sa taille, Tentreprise ‘met en cmuvre une politique financiére afin de financer le plus judicieusement possible es emplois de sa politique économique. 4.1 Les modes de financement Lentreprise peut recourr différents modes de financement dont le codt varie en fonction de leur origine et du risque supporté par les bailleurs de fonds. ‘Autofinancement Financement : par augmentation de capital, par ‘emprunt et par crédi-bail Coit des moyens de financement 4.2 Les contraintes de financement Les bailleurs de fonds financent ls investissements dune entreprise en fonction de la structure des financements existants et de l'état du développement de Fentreprise Equlibe financier Risque financier et garanties 43 La structure du financement Le cot mayen des financements de lentreprise se détermine en fonction de la proportion et des colts des différents modes de financement. II n'est influencé, sous certaines hypothéses, que par limpact de la fiscaité et de lendettement financier. Coot du capital Structure financitre et valeur de Ventreprise 4.4 Le plan de financement Le plan de financement permet de faire la synthése des investissements et des financement prévus afin dlapprécier Ia pertinence de la politique financiére retenue et d'assurer I'équilbre de la trésorerie sur le moyen terme. ‘Objectifs du plan de financement Processus d'élaboration Modalités d'équilibrage2011 Dun: Copyr Programme de 'éprewve n* 6 Finance dentieprse I ‘SENS ET PORTEE DE L'ETUDE NOTIONS ET CONTENUS 5. La trésoretie (15 heures) 5.1 La gestion de la trésoretie La gestion de tésorerie « pour objectif optimisation | Prévisions de trésorerie des mouvements et des soldes de trésorerie, Modalités d'équilibrage : financements des insulfisances de trésorerie (escompte, crécits de uésorerie, découvert), placement des excédents 5.2 La gestion du risque de change Les aléas sur les mouvements de trésorerielibellés en | Couverture du risque de change commercial monnaie étrangére peuvent faire objet de mesures de | emprunt-dépét, change a terme, option de change protection spécifiques. Indications complémentaires 1 La valeur Les caleuls financiers (actualisation ou capitalisation) sont limités& des péviodes entires (année ou mais, ventuellement combinés) étude de la relation taux requis valeur montiera que la connaissance du taux permet la détermination de la valeur et inversement, Probabilités et rentabilités attendues : les variables aléatoites étudiées se limitent & des scénarios discrets, Le couple rentabilié-isque pourra éreillustré par des statistiques analysant cette relation sur le long terme et par type a'actfs (action, obligation). Information et incertitude il s'agit de montrer que l'information réduitincertitude ; plus information est précise, plus Vincertitude est faible et en conséquence, plus la dispersion de la rentabilté attendue est faible UVétude du marché financier se limite aux aspects suivants: definition, notion d'instrument financier, présentation des valeurs mobiligres classiques (action et obligation), distinction entre marché primaire et marché secondaire. Valeur, information et prix de marché: en fonction des informations disponibles et de ses antcipations, chaque intervenant sur le marché attribue une valeur aux actifs détenus et arbitre en fonction du prix du marché ; chaque arrvée d'une information nouvelle peut provoquer une révision des anticipations et agir sur la demande et offre d'un acti; les prix dde marché révelent donc l'information détenue par ensemble des acteurs. 2, Le diagnostic financier des comptes sociaux Le diagnostic est réalisé a partir de données pluriannuelles, La connaissance préalable des modalités d’stablissement des modéles proposés par diférentes organisations (Centrale des bilans, CSOEC..) nest pas exigée des candidats Les tetritements étudiés peuvent concemer: es contrats de location financement, e personnel extrieur, la participation des salar es cance cds non hues les valeurs mobiles de placements ines cous sur immobiisations et dette financieres. analyse fonctionnelle du bilan est occasion d'introduire les différents cycles d'opérations cycle exploitation et cycle de financement. analyse iquidit-exigibilité et Tanalyse pool de fonds du bilan ne sont pas traitées. investissement, cycle 3, La politique dinvestissement Le projet cinvestissement étudié pourra étre de différentes natures : développement, remplacement, productivité, exteralistion.. En cas d'étude de projets mutuellement exclu, les durées serontidentiques. La valeur résidulle d'un projet est donnée au candidat et ne doit pas donner lieu & un ajustement fiscal, utilisation des arbres de décision et des probabilités est exclue de l'étude des investissements2011 Dun: Copyr FEB Frostemme de reptewve r* 6 Finance dentreprise Différents critéres non financiers pourront étre évoqués pour montrer que la décision d'investissement ne se résume pas un simple calcul financier, par exemple a taille du projet, son niveau de rsque (économique, environnement, socal, tiganisationnel, technologique), sa durée, sa cohérence avec la stratégie de 'entreprse LUévaluation du besoin en fonds de roulement d'exploitation est réalisée en excluant éventuelle composante fixe, Seuls les postes de stocks, de créances clients, de dettes fournisseurs et de TVA font parte de l'étude, 4. La politique de financement Les modalits de remboursement des emprunts & prendre en compte sont les suivants : amortssements constants (avec aifferé éventvel), in fine Le codt des moyens de financement est étudié en intégrant rimpdt sur les bénéfices Risque financier et garantie : le risque financier est appréhendé a Iaide de ratios (par exemple : taux d'endettement, capacité d endettement, couverture des charges financiéres récurrentes par'excédent brut d'expoitatio); les principales Gatanties prises par ls organismes préteurs (garanties personnelles et relies) sont ranpelées sans detail les spécifcités juridiques de ces opérations. Structure financiére et valeur de Ventreprise: i s'agit de mettre en évidence impact théorique de I'endettement sur le taux requis par les actionnaies, le cout du capital et la valeur de Ventreprise en prenant en compte la fiscalité de lentreprise. Le MEDAF nest pas au programme. Le plan de financement peut étre réalisé en deux étapes : un plan préparatoire puis un plan définitif aprés arbitrage sur les empiois et/ou les moyens de financement. Il est élaboré sur deux ou trois exercices et présenté selon un modéle adapte a analyse fonctionnelle, Sa réalisation peut tre précédée par I élaboration de comptes de résultats prévsionnels 5, La wésorerie Uélaboration des plans de trésorerie sera limitée & un horizon de quelques mois en prenant en compte la TVA. optimisation peut concerner les mouverents (par exemple, escompte sur encaissements ou négociation des décaissements) comme les soldes (par exemple, recherche d'un financement ou placement d'un solde excédentaire). étude des options de change est limitée aux achats d'options négociées de gré a gré. XVILA VALEUR PARTIE CHAPITRE 1 een tae cHapirRe 2 eRe etea ees cHapiTRe 3 La valeur et Pinformation ~ Le marché financierpouna tt0z @ 3Y61Ado>© 2011 Dunod Copyright La valeur : défi Introduction La premitre partie de cet ouvrage sera centrée sur le concept de valeur dont limportance n'a cessé de croitre dans les développements récents de la théorie financiére. Parler de la valeur nous donnera l'occasion de rencontrer d'autres notions (marché financier, renta- bilité, risque...) également trés importantes pour toute personne souhaitant etre initiée & la finance et dont la maitrise est nécessaire pour bien appréhender la suite du programme. ‘ion a) Définition générale Ce que vaut un bien selon estimation que I’on peut en faire 4 un instant donné. b) Relativité de la valeur La valeur attribuée a un instant donné a un bien ou a un actif financier (titre...) varie selon plusieurs facteurs : — les individus (ex. : tout le monde ne donnera pas la méme valeur & un appartement ou 4 une ceuvre d'art ou a une action) 5 — les périodes : en période de « bulle » financigre (boursiére) ou immobile, la valeur des biens immobiliers et des actions est artficiellement « gonflée » par rapport a des périodes plus calmes ; —la nature et la perception des informations dont les individus disposent (la détention une information positive sur le bien a évaluer contribuera a lui accorder une valeur plus élevée). ©) Valeur d’un actif financier Si on se limite aux actifs financiers, il faut distinguer : —la valeur d’un capital (somme en especes) : la valeur d’un capital aujourd’hui et & une date ultéricure n'est pas la méme, du fait que le temps doit étre rémunéré ; doit la nécessité de procéder a des calculs financiers pour déterminer la valeur aujourd’hui d’un capital attaché a une date future (calculs ¢’actualisation) et la valeur obtenue au terme @une certaine durée de placement par un capital placé aujourd’hui (calculs de capitalisation) 5 ~la valeur dun titre cote : la cote varie constamment dans le temps. La cote d’un titre est la valeur qui lui est attribuée par le marché (en général, par la bourse), en principe en fonction de lofire et de la demande. Lofire et la demande sont elles-mémes déterminées par plusieurs facteurs. On parle alors de valeur de marché.HBB over -nsoscion La valeur : concept fondamental en finance La valeur est devenue le concept central de la finance d'entreprise moderne, ce qui a conduit les théoriciens a s'interroger sur les points suivants : —comment déterminer la valeur théorique d’une action ? — quelle relation y a-t-il entre niveau de risque et valeur? ~ quelle est la valeur dune entreprise & une date donnée ? — comment maximiser la valeur de Pentreprise ¢ —Lendettement a-t-il un impact sur la valeur de l'entreprise ? —2 quelle condition un investissement sera-t-il eréateur de valeur ? Laude de ces questions a permis aux chercheurs de développer de nouvelles théories relatives notamment aux marchés financiers et de définir de nouveaux outils. Valeur et rendement (ou rentabilité'”) Dans la sphere financiére, il est courant de raisonner en fonction des taux de rendement (ou de rentabilité). Ce dernier est calculé en rapportant le gain produit par un actif financier (titre, investissement...) la valeur de cet actif. Cette notion, particuligrement importante, est développée dans les chapitres 1 et 13. Le taux de rendement peut étre calcula posteriori, pour une période passée (exemple : taux de rendement d'une obligation 3 taux fixe) ou évalué pour une période future (taux de rentabilité prévisionnel), Dans ce dernier cas, le calcul du taux repose sur des prévisions ou anticipations. Toute modification de l'un des termes du calcul (gain espéré ou valeur de Pactif) a un impact sur le taux de rentabilité qui est donc susceptible de fluctuer dans le temps. Les facteurs dont dépend la valeur d’un actif financier La valeur d’un actif financier, notamment si elle est donnée par un marché, dépend cessentiellement des facteurs suivants : —le temps : la valeur d’un capital ou d’un titre n’est pas la méme aujourd’hui et dans un an, Une somme non placée perd de la valeur avec le temps. Quant a la valeur des titres cotés, en particulier des actions, elle varie constamment pour d'autres raisons que le seul passage du temps ; 8 3 1B principe, i exit direc, ase ube, entre rodent trv 3 teed rendement et plat tis ose ls donndes dae sont cout: ax de rendement pas une actions < tna de renders acuareld'n emprantobiaaire 9 tas ise. ¢ rs de rentablit ext davontag encontencs de sku prvionne (tus cde email d'un projet invesisenent 2 ‘nan dermal end ne action on encore lq estat aun caacee alte (au rntabie de cenivepris) eur emploi dans la pratique ne tient pas toujours compte de cetediférence, Dans eet ouvrage, nous utilserons ee deus termes en les consdérant comme synonyms ete respectant es usages ers la matioreees | — le risque : le niveau de risque influe sur la valeur. En principe, quand le risque augmente, la valeur diminue (et inversement) ; ~ la qualité et la fiabilité de l'information: une information fausse ou incompléte se traduira par une méfiance qui conduira a une diminution de la valeur attribuée a un titre coté en bourse. Nous examinerons ces facteurs et leur impact sur la valeur dans les chapitres suivants, Le premier chapitre a pour but la maitrise des calculs financiers nécessaires la suite du développement ; les deux suivants sont consacrés & l'étude de la valeur dans le cadre des marchés financiers.pouna tt0z @ 3Y61Ado>© 2011 Dunod Copyright La valeur et le temps evn ats SECTION 1 SECTION 2 SECTION 3 SECTION 4 Definitions préalables La capitalisation Vactualisation Le taux de rendement actuariel d’un placement RESUME ® COMPLEMENT ® APPLICATIONS, Ce chapitre est centré sur les calculs financiers indispensables pour aborder un certain nombre de questions parmi les plus couramment posées en finance. SECTION 1 DEFINITIONS PREALABLES. Avant de se lancer dans les premiers calculs financiers, il est nécessaire de disposer de certaines informations relatives au taux d'intérét utilisé, 1. Vocabulaire relatif au taux d’intérét 4.4 Taux annuel Le taux fixé ou communiqué lors d’une opération financitre est un taux annuel. Si le caleul doit etre effectué sur des périodes inférieures a Pannée (mois, trimestre...), le taux correspondant sera calculé proportionnellement au taux annuel. EXEMPLE, 1.2 Taux fixe ou variable Soit un taux annuel de 6 9%. QUESTION Calculez le taux mensuel et le taux trimestriel proportionnels. SOLUTION '* Taux mensuel proportionnel : 6 9% X 1/12 = 0,05 % + Taux trimestriel proportionnel : 6 % X 3/12 = 5% Pour de nombreuses opérations, il est possible de choisir aujourd’hui entre : —un taux fixe : qui restera inchangé jusqu’a ’échéance de Popération ;Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes — un taux variable : le taux est révisé (en principe, chaque année) en fonction d'un taux de référence du marché (monétaire)) ou obligataire). Dans le cadre de cet ouvrage, nous ne verrons que les opérations & taux fixe, 4.3 Taux nominal ou taux réel Le taux utilisé pour effectuer les calculs est toujours un taux nominal. Or, il se trouve que le gain calculé (en cas de placement) ne correspond pas au gain réel & cause de 'inflation qui ampute une partie des sommes placées. a) Définition permet de passer de sommes expriméesen euros courantsa dessommesen euros constants. En général, il est inférieur au taux nominal. b) Calcul Désignons par le auxd’intérét nominal, parrletauxdintérétréel et parile tauxdeV'inflation, ‘on peut écrire la relation suivante (pour un montant de 1 € et un placement sur un an): (+nxXU+i=lte @ou:t+r = 1+! 1+ EXEMPLE Calculez le taux dinterét réel r d'un placement a 3 9% sachant que le taux diinflation est de 2 %. Ona Tere 103 = 1,0098 => r= 0, 98 % < 19 1,02 Le gain réel (aprés élimination de l'inflation) est nettement inférieur au gain nominal, mais il reste posit. Simplification Quand le taux d'inflation est faible, on peut simplifier le calcul de la fagon suivante : Taux dintérét réel = Taux d’intérét nominal — Taux d’i Soit:r=t (Ce qui donne, pour Pexemple précédent : 3 % ~ 2 % = 1 %.) ©) Généralisation Cas possibles: Conséquences. ‘Taux nominal > Taux dinflation | Gain éel positif malgré rinflation Taux nominal ~ Taux dinflation Pas de gain réel ‘Taux nominal < Taux inflation La perte de valeur de la somme placée due & finflation n'est pas compensée par les intéréts produits (1) Voir chapire 18,coven evalu eno 2. Evolution des taux d’intérét dans le temps Lobservation des taux d’intérét montre qu’ils sont susceptibles de fluctuer de maniere assez importante, méme parfois sur d’assez courtes périodes. Plusieurs facteurs expliquent les variations constatées ; on peut citer : —le niveau et le risque @'inflation ; = la conjoncture économique (croissance forte ou faible) ; — la politique monétaire de la Banque Centrale. Le taux directeur dela BCE (Banque centrale européenne) est passé de 4,25 % en juillet 2008 & 2 % en janvier 2009, ‘TAUK DIRECTEURS DES BANQUES CENTRALES 7 fen) Etats-Unis — Royaume Uni -- Japon — Zone euro] 2001 2002 -2003-«2004 «2005 «2006 ~=«2007-«2008 «2003-2010 Demiere obsermation : 20/05/2010 Dune maniére générale, il existe une relation positive entre le taux @'intérét et la durée de placement (ou 'emprunt). Les taux a long terme sont, en effet, généralement plus élevés que les taux & court terme. La BCE a augmenté son taux directeur (porté & 1,25 % en avril 2011 alors qu'il était resté 11 % depuis mai 2009). D’autres augmentations de taux sont envisagées pour faire face aux menaces inflationnistes. Dunod Copyright €Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes 3. Intéréts simples et intéréts composés 3.1 Principe Il existe deux fagons de calculer les intéréts sur une somme placée : ~ sur le capital uniquement, est-a-dire sur la somme placée initialement. Les intéréts sont calculés en une fois proportionnellement ala durée du placement. On parle alors d'intéréts simples 5 ~ sur le total capital et intéréts & la fin de chaque période (année ou autre), les intéréts sont rajoutés au capital. les intéréts suivants sont calculés sur le total ainsi obtenu. On parle alors d’intéréts composés. 3.2 Utilisation En principe, le calcul se fait ~ 2 intéréts composés pour des placements d'une durée supérieure & un an 5 ~A intéréts simples pour des durées inférieures ou égales & un an. EXEMPLE Lentreprise Gamma a placé 40 000 € pendant 3 ans au taux de 3,5 %. Les intéréts sont calculés annuellement. QUESTION 1. Calculez les intéréts simples relatifs ce placement. 2, Calculez les intéréts composés pour ce méme placement. SOLUTION 1. Dans le cas d'intéréts simples, les intéréts percus correspondent au méme montant chaque année, soit 40 000 x 0,035 x 3 = 1 400 x 3 = 4 200 € au bout des 3 ans, 2. Ala fin de la 1! année, les intéréts sélévent 2 1 400 € Ala fin de la 2¢ année : intéréts = (40 000 + 1 400) x 0,035 = 1 449 € Ala fin de la 3° année : intéréts = (40 000 + 1 400 + 1 449) x 0,035 = 1 499,71 € Total des intéréts : 1 400 + 1.449 + 1.499,71 = 4 348,71 € Comme les intéréts ont été réinvestis (ou capitalsés), lest logique que le gain soit supérieur & celui obtenu avec les intéréts simples. SECTION 2 LA CAPITALISATION Méme en absence d’inflation, tout placement doit bénéficier d’une rémunération. En effet, placer une somme suppose une renonciation & une consommation immédiate et Pespérance, en contrepartie, d'un enrichissement (qui sera, selon le contexte, plus ou moins intéressant). Dans un premier temps, nous supposerons que le taux d’intérét est donné. 10a Copyright coven 1 Laval eno 1. Définition La période retenue pour les calculs de capitalisation correspond généralement & l'année, mais ce peut étre aussi le trimestre ou le mois, voire le semestre. On considére que les intéréts dune période sont rajoutés au capital a la fin de la période pour calculer les intéréts de la période suivante. On dit qu’ils sont capitalisés et que le calcul est & intéréts composés. Le placement peut consister en une somme unique ou en une suite de sommes. 2. Calcul 2.1 Valeur acquise Cn par un capital unique C (placé au taux t, pendant n périodes) a) Schéma 0 1 2 m n Ce are b) Calcul de la valeur acquise Cp, a la fin de Vannée n Au bout d'une période, on a : Valeur acquise = C, = C + C r= CU +1) Au bout de 2 périodes, on a: Valeur acquise = C, = C( +) (1+) = CU +9? ‘Au bout de m périodes, c'est-a-dire a la fin de la durée de placement, la valeur acquise par une somme unique C devient : C=C +o REMARQUE Le taux utilisé doit correspondre a a période retenue (taux annuel sil’on raisonne en années ; taux mensuel proportionnel sila période est le mois...) 2.2 Valeur acquise par une suite de sommes constantes a (versées en fin de période, taux t) a) Schéma des flux o 1 2 nt 1 Vy=? aT© 2011 Duni Copyright 12 cp 1~ Laval tes b) Valeur acquise Vp par ensemble de n versements constants a de fin de période On applique la relation trouvée ci-dessus pour chacune des sommes placées. Période Durée Montant Valeur acquise fin n de versement ‘du placement du versement par le versement 1 ml a afl +e 2 2 @ ati + ey? ™ 1 @ aes) o oO a a (pas d'intéréts produits) La valeur acquise totale correspond a la somme des valeurs acquises relatives & chaque versement : V, =a tal + +o ball + 92+ all +m! On constate que 'on a une suite géométrique (premier terme : a ; nombre de termes : n raison : (1 + £)). La somme de ces 1 termes est : a eo +H-1 (ls ef'1 Vpr let) Précisions nécessaires a l'application de la formul ‘#11 = nombre de sommes constantes versées 5 taux correspondant a la période retenue 5 = montant versé a la fin de chaque période. EXEMPLE Des versements de 70 000 € sont effectués en fin d’année pendant 12 ans. Taux d'intérét : 2 %. QUESTION: Calculez la valeur acquise relative a ces versements 4 la fin de la 12 année. SOLUTION 70 000 (1,02}"" + 70 000 (1,02)'° + ... + 70 000 (1,02) + 70. 000 02)? =1 70.000 1.05) 70 000 x 13,41208973 coefficient de capitalisation Vig = 938 846,28 €Copyright © 2011 Dun coven 1 Laval eno SECTION 3 L’ACTUALISATION 1. Définition de la difficulté Lactualisation est plus complexe que la capitalisation, notamment du fi de fixer le taux nécessaire au calcul 2. Pourquoi actualiser ? Les situations exigeant un calcul dactuali principales sont les suivantes. tion sont tres fréquentes en finance. Les 2.4 Pour connaitre l’équivalent actuel d’une somme future Comme on I'a déja dit, ce n’est pas la méme chose d’avoir un euro aujourd'hui ou d’attendre tun an (ou plus) pour disposer de cet euro. L’argent dont on dispose aujourd'hui peut étre soit utilisé pour une consommation immédiate, soit placé & un certain taux. Si l'on choisit la seconde possibilité, la somme obtenue dans un an (la valeur acquise) sera supérieure & tun euro, On peut dire aussi qu’un euro dans un an équivaut & moins d’un euro aujourd’hui. ‘ScHema ‘actualisation de la sornme 5 5 I Si on peut bénéficer d'un placement au taux de 3 %, il sera indifférent d/avoir 1 000 euros dans 1 an ou 1 000/1,03 = 1 000 (1,03)"' = 970,87 euros aujourd'hui 2 Pour pouvoir comparer plusieurs sommes attendues dans le futur Lorsque l'on étudie un projet d'investissement, on est amené a prévoir les résultats annuels attendus sur plusieurs années, On se retrouve alors en présence d'une suite de sommes qu'il faut ramener a une seule, pour la comparer soit au montant investi, soit au montant espéré autres projets d’investissement. Ces sommes, rattachées a des dates différentes, seront actualisées a une méme date (en général, on se place A la date aujourd'hui, cest--dire la date 0). 2.3 Pour trouver un taux de rendement Souvent, un projet se traduit par une série de revenus évalués de facon prévisionnelle. Juger le projet et déterminer s'il est satisfaisant ou non, nécessite souvent de calculer le taux de rendement espéré sur la base de ces revenus prévisionnels pour le comparer 4 un taux de référence ou au taux de rendement offert par autres placements. 13Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes 2.4 Pour se conformer aux nouvelles normes comptables (normes IFRS) Une nouvelle disposition du PCG prévoit que, a la cloture de chaque exercice, lentreprise procéde une actualisation pour évaluer certains postes de Pactif du bilan, Quand il se produit une dépréciation d'un bien a Pactif, sa valeur « réelle » (ou actuelle) doit étre déterminée afin de mesurer la dépréciation subi On retient la plus élevée des deux valeurs suivantes : — la valeur vénale : montant pouvant étre obtenu de la vente de actif — la valeur @’usage : montant actualisé des avantages économiques futurs attendus du bien, Les calculs @actualisation sont incontournables en finance. Nous les retrouverons par la suite a plusieurs occasions. 3. Calculs et formules de base Lactualisation étantinverse de la capitalisation, on peut dire que le calcul revient a éliminer les intéréts contenus dans les sommes a traiter. 3.1 Actualisation d'une somme unique a) Principe Il sagit de déterminer la valeur aujourd’hui @’un capital a percevoir (ow a verser) dans 1n périodes. On fait Phypothase que la somme cherchée a été placée a intéréts composés pendant ces 1 périodes. EXEMPLE. Soit un capital de 2 000 euros a percevoir dans 2 ans. QuesTION Quelle est la valeur de ce capital aujourd'hui (@ la date 0) si 'on retient un taux d'actualisation de 3%? SOLUTION 0 1 2 (1.03 000 = C= (1.03 Analyse Sitfon retient un taux de 3 %, il est Equivalent de disposer de 1 885,19 € aujourd'hui ou de 2 000€ dans deux ans. On peut dire aussi que si on place 1 885,19 € aujourd'hui pour recevoir 2 000 € dans deux ans, cela revient & faire un placement dont le taux de rendement est de 3 %. b) Formule générale tdésignant le taux d’actualisation, la valeur actuelle d’un capital unique C,,.m périodes avant, est donnée par la formule : C=C, +0" 14Copyright © 2011 Dun coven evalu eno ©) Valeur actuelle et taux d’actualisation f Soit une somme de 10 000 € actualisée sur des durées de 5 ans et de 10 ans avec des taux actualisation compris entre 0 et 30 % 12.000 10 000 "= Actualisation sur S ans ‘@ Actualisation sur 10 ans 6 000 Valeur actuelle 4.000 2.000 0 005 01 015 02 025 03 035 Taux d'actualisation ‘Commentaire On voit que la valeur actuelle d'un capital donné diminue avec la durée @actualisation et diminue d’autant plus que le taux retenu est plus élevé, 3.2 Actualisation d’une suite de sommes constantes versées en fin de période (taux d’actualisation t) a) Schéma des flux Une somme constante est versée a la fin de chaque période (s'il s'agit d’années, la premiere somme est versée a la fin de la premitre année). Sil y a m versements, le schéma des flux se présente comme suit : ° 1 2 n 15Copyright © 2011 Dun 16 chm 1~ Laval et tgs b) Calcul de la valeur actuelle V, d’une suite de sommes constantes Peériode de versement Durée de l'actualisation Valeur actuelle a la date 0 1 1 anise 2 2 ale ml ml aly ” n ali +t) La valeur actuelle des m versements constants est : Vo =a +t! ald + 12 +. Fa(L + AO + aL + Ce qui, aprés calculs, aboutit a la formule suivante -c+ty" Vo=a = Démonstration La somme $ de n termes en progression géomeétrique est donnée par : 1-(1+ty” Vora ; Dans notre cas, la raison q est (1+ 1)" et le premier terme est a (1+ #1, On a done : alan Ln+9” 1-(+09 ©) Emprunt et annuités constantes (versées en fin de période) La formule précédente sert également pour les calculs d’emprunt en cas de remboursement par annuités constantes(), Sil n’y a pas de complication, on peut dire que le montant de Pemprunt est égal ala valeur des annuités, actualisées au taux de Pemprunt. La relation entre 'emprunt V, et le montant a de Pannuité constante est la suivante : vy = otztlen) (1 Les ealeuls details relaifs awe emprunts sont présentés dans le chapitee 15,© 2011 Duni Copyright coven evalu eno EXEMPLE, Considérons un emprunt de 100 000 € au taux de 4,5 % remboursable par annuités constantes de fin de période pendant 6 ans QUESTION 1. Calculer le montant de 'annuité constante. 2. Calculer la valeur de la dette 4 ans avant I'échéance (2 la fin de la deuxiéme année). SOLUTION 1. Annuité constante a= 100 000 x —9.045 7 = (1,045 a= 1938784 LLentreprise versera 19 387/84 € & la banque & la fin de chaque année pendant 6 ans 2. Montant de la dette a la fin de la deuxiéme année (aprés le versement de la 2* annuité) A cette date, il reste encore 4 annuités & verser. Le montant de femprunt restant di peut étre déterminé en actualisant ces 4 anruités au taux de lemprunt Vp = 19 38784x bose Vz = 69 554,37 € Ala finde la deuxidme année, la valeur de la dette est de 69 554,37 € (montant versersi 'entreprise décidait de rembourser son emprunt a cette date) 4d) Cas particulier : l'actualisation de sommes constantes sur une durée infinie = Principe Dans certains cas, les flux obtenus d’un titre durent aussi longtemps que l'on conserve ce titre. Cest le cas de Paction si l'on fait Phypothése qu’elle ne sera pas revendue (ou qu'elle sera revendue issue d’une trés longue durée). On examinera cette situation avec Vhypothése que le dividende d versé chaque année reste constant. On qualifie cette situation de rente. = Calcul On a (C, = prix de revente & la fin de la période n) : Vo=d(14 tt +d +e? +... +d ter) 4d 44, (+) a as 2" eo (l i" Sins, (1 + #)-"— 0. Done, la valeur d’un titre distribuant indéfiniment un revenu constant est : d Yo=$ 7© 2011 Dunod Copyright FIR vere 1 tatu tte teres M. Mao achéte une action dont le dividende annuel ‘save a 6 € Ce dvidende devrait ester constant sur une longue durée QUESTION Quelle est la valeur actuelle de cette action si l'on retient un taux de 3 % pour le calcul ? SOLUTION La valeur de l'action est donnée par la valeur actuelle, calculée au taux de 3 %, d'un nombre infini de dividendes. On peut donc reprendre la formule donnée plus haut et écrire 6 Yor ag ~200€ SECTION 4 LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL D’UN PLACEMENT Supposons maintenant que l'on dispose de toutes les informations, sauf du taux de Vopération. Ce probléme n'est qu’une variante du probléme précédent ; on change @inconnue, mais le raisonnement de base reste le méme. 4. Définition 2. Calcul 2.4 Principe 2.2 Exemples EXEMPLE Monsieur Untel préte 10 000 € 8 un ami, Celui-i lui propase de lui verser 11 000 € dans 3 ans. QUESTION A quel taux annuel ce prét a-til été consenti ? SOLUTION Soit ¢ le taux cherché, On peut écire = 10.000 = 11 000 (1 + 1)? => 1, t=3,23% Connaissant le taux de 'opération, M. Untel peut comparer ce taux a celui d'autres placements et juger sil lui semble satisfaisant ou non. = (1+ oP = (ye 18Copyright © 2011 Dun coven evalu eno EXEMPLE Une somme de 2 000 € est placée pour une durée de deux ans. Les intéréts sont versés chaque année. Les flux financiers relatifs & Yopération sont présentés sur le schéma suivant ° 1 2 ieee eee eee 2000 60 2000+ 60 QUESTION Calculez le taux de rendement actuariel t corespondant a cette opération. SOLUTION On écrit la relation d'équivalence entre le montant placé a la date O et les versements recus en contrepartie, actualisés au taux ¢ 2 000 = 60 (1 +f}! +2060 (1 +12 = 3 % Le calcul det peutseffectuer de différentes facons: par essaissuccessifs, avec une machine &calculer dite « financiére », Vaide d'un logiciel adapt. 3. Montant a placer (ou prix a verser) pour obtenir un taux de rendement actuariel donné Il sfagit encore d'un autre aspect du calcul d’actualisation, Cette fois on connait les versements recevoir ete taux de rendement souhaité ; on cherche le montant initial a verser de fagon a atteindre ce taux de rendement. 34 Principe Le montant versé au départ (placement ou investissement) et les sommes futures recues en contrepartie déterminent le niveau du taux de rendement obtenu de Vopération, Si Vinvestisseur fixe le taux de rendement souhaité, les flux futurs étant donnés, la seule variable Pajustement qui reste est le capital de départ (capital placé ou investi) 3.2 Calcul Lactualisation des flux attendus au taux exigé par Vinvestisseur permet de trouver le montant a placer correspondant (le prix d’achat, s'il sagit d’un titre). ScHema ° 1 2 a md a a A Fy A Fra Fy 19© 2011 Duni Copyright 20 cp 1~ Laval tes EXEMPLE Le 3004N, un investisseur envisage d'acheter un titre en bourse et de le conserver deux ans. Les sommes attendues de ce placement sont les suivantes : 40 € dans un an ; 40 € dans deux ans ; prix de cession : 1.010 € (QUESTION Quel prix doitil accepter de payer aujourd'hui s'il exige un taux de rendement de 5 % ? SOLUTION ‘Schéma des flux ° 1 2 pe eee x 40 40+ 1010 Calcul On écrit la relation d'équivalence X = 40 (1,05)"1 + 1 050 (1,05)? => X = 990,48 € ‘Commentaire Pour obtenir un taux de rendement de 5%, linvestisseur doit acheter le titre 990,48 € Prix P Taux de rendement t P< 99048 t>5% P= 990,48 25% P > 99048 1<5% = Conclusion Grace a Pactualisation, on peut trouver, & condition de connaitre les autres éléments : —soit la valeur a la date 0, d'une somme ou d'une suite de sommes 5 —soit le taux de rendement obtenu d'un placement ; —soit le montant des versements constants a effectuer pour obtenir un taux de rendement donné.011 Dunod Copyright © coven 1 Laval eno = Capitalisation Capitaliser consiste& calculer la valeur future ou acquise par un capital, au bout de m périodes, a partir de sa valeur de départ. ‘Somme unique GG Suite de sommes constantes @ versées astyt-1 cen fin de période Peet Actualisation Actualiser consiste a calculer la valeur actuelle (@ la date d’aujourd’hui) dun capital a partir de sa valeur future ou acquise. ‘Somme unique G-,(1 +8" Suite de sommes constantes a versées (+e en fin de période Ae = Remarques #Le taux doit correspondre & la période retenue pour les calculs (année, trimestre, mois). Leexposant correspond au nombre de sommes a actualiser ou & capitaliser. + Attention, si les versements ont liew au début de chaque période, il faut adapter les formules : y = gt" 1-a+n* t 7 aty (tp eVy + Les calculs d’actualisation permettent notamment de trouver le taux de rendement robtenu d'un placement ou «un investissement en échange duquel on regoit m flux F étalés dans le temps. On utilise la relation = Montant plac F(t t 02+. HEH Sion connait le taux de rendement soubaité, la méme relation permet de déterminer le montant a placer (ou le prix dachat & payer) correspondant & ce taux, 21© 2011 Dunod Copyright 22 POUR APPROFONDIR : TAUX PROPORTIONNELS ~ TAUX EQUIVALENTS Taux proportionnels Definition : Deux tauxsont proportionne!s quand leur rapport est égal a celui des périodes correspondantes. Exemple : Le taux mensuelt, proportionnel a un taux annuel de 12 9% est 12% ap 1% Taux équivalents Définition : Deux taux sont équivalents quand, appliqués au méme capital et pendant la méme durée, ils donnent des valeurs acquises égales. Exemple Le taux mensuel f,, équivalent & un taux annuel t est donné par : (1+ t,)2=1 +t; dod ty =(1 +2 -1 Pour un taux annuel de 12 %, le taux mensuel équivalent est donc : 12172 = 1 = 0,9489 % Remarque Pour calculer les versernents relatifs & des périodes inférieures a année, les banques appliquent des taux proportionnels aux taux annuels. Cette pratique revient & utiliser un taux annuel équivalent supérieur & celui qui a été annoncé et aboutit donc a une majoration des intéréts011 Dunod ‘opyright © APPLICATION 1 Capital unique et inflation APPLICATION 2 Doublement d'un capital unique vn APPLICATION 3 Suite de versements constants ra APPLICATION 4 Placement en début ou en fin de période ? =] APPLICATION 5 Taux de rendement d'une opération boursiére E APPLICATION 6 — Taux proportionnels. oO APPLICATION 7 Capucine = APPLICATION 8 — Rente perpétuelle fr! APPLICATION 9 Remboursement par mensualités constantes <¢ APPLICATION 10 Taux proportionnels ~ Taux équivalents APPLICATION 11 Questions diverses APPLICATION 1 Capital unique et inflation En prévision d'un achat important, un épargnant place une somme de 1 500 € sur une durée de 3 ans. LLetablissement choisi lui propose un taux fixe de 3,2 %. Les intéréts sont capitalisés annuellement. QUESTIONS 1 Calculer la valeur acquise par ce placement au terme de la durée fixée. 2 Trower le montant des intéréts produits de deux facons différentes. 3 Sachant que le taux annuel de linfiation devrait se maintenir a 2 %, calculer la valeur acquise hors inflation, Evaluer le gain hors inflation obtenu de ce placement. APPLICATION 2 Doublement d'un capital unique CConstatant le bas niveau des taux d'intérét proposés actuellement pour les placements 8 court comme a long terme, monsieur X se demande sil est encore possible de doubler un capital et combien c'années cela demanderait. QUESTIONS, | Trouver la durée nécessaire au doublement d'un capital sachant que le taux est de 5 % (donner le nombre entier d’années le plus proche). 2A quel taux faudraitil placer une somme pour obtenir son doublement en 10 ans ? 23© 2011 Duni Copyrigl ch 1~ Laval tps APPLICATION 3 Suite de versements constants Un investisseur décide de placer une somme de 20 000 € en fin d'année, pendant 5 ans, sur un compte rémunéré 8 3 9 (QUESTIONS 1 De quelle somme disposera-til au bout de 3 ans ? 2 Calculer, en se placant a la date 0, la valeur actuelle de ces versements de deux facons différentes. APPLICATION 4 Placement en début ou en fin de période ? ‘Afin de réaliser un projet, monsieur Liu envisage de placer 10 000 € par an pendant 4 ans. Llopération serait réalisée au taux de 3,5 %. QUESTIONS 1 Calculer la valeur acquise —si les sommes sont versées en fin d'année ; ~si les sommes sont versées en début d'année 2 Calculer et expliquer la différence d'intéréts constatée. 3 Calculer la valeur actuelle de ces versements de deux facons différentes. APPLICATION 5 Taux de rendement d'une opération boursiére Monsieur Crésus a acheté dix actions en bourse le 01,06.N pour un pricglobal de 41 220 € Le31.05.N+1, il percoitun dividende de 25 € par ttre. Un an plus tard, le 31.05.N+2, il encaisse & nouveau un dvidende de 28 € pat action. Prévoyant une basse du cours de ces actions, il les revend le 1.06.N+2, pour la somme totale de 50 250 € (QUESTIONS | Présenter le schéma des flux relatifs a cette opération. 2 Calculer le taux de rendement obtenu grace a cette opération. Commenter le résultat. 24Copyright © 2011 Dun coven 1 Laval enos RE APPLICATION 6 Taux proportionnels Uentreprise X a négocié un emprunt de 100 000 € auprés de sa banque pour une durée de 4 ans. Taux : 4,2 %. Elle hésite entre deux possibilités ‘everser des annuités constantes ; ‘verser des mensualités constantes Dans ce detnier cas, la banque utilise le taux mensuel proportionnel au taux annuel QUESTIONS | Trouver le montant du versement constant dans chacun des deux cas. 2. Calculer le total des intéréts de cet emprunt pour chaque possibilité 3 Les deux modalités de remboursement sont-elles identiques sur le plan financier ? Donner ne réponse précise. APPLICATION 7 Capucine la société Capucine a obtenu un prét de 65 000 € au taux de 3.% pour financer des travaux. Elle doit le rembourser a 'aide d'annuités constantes de fin de période, pendant une durée totale de 5 ans. QUESTIONS 1 Calculer le montant de l'annuité constante. 2. Immédiatement aprés le versement de la premiére annuité, la société envisage de rembourser ce qui reste de 'emprunt. Calculer le montant restant a régler de deux facons différentes. APPLICATION 8 Rente perpétuelle Un investisseur cherche & connaitre la valeur théorique d'une action connue pour son rendement. Lhypothase retenue est celle d'un maintien de longue durée en portefeuille et d'un dividende constant de 22 € pendant cette durée. Le taux d’actualisation est de 4,2 % 25Copyright ch 1~ Laval tps (QUESTIONS 1 Calculer la valeur attribuable aujourd'hui a cette action (on supposera le dividende constant sur une longue durée. 2 Que représente le taux d'actualisation dans le cas présent ? APPLICATION 9 Remboursement par mensualités constantes La banque Le Crédit Parisien impose & ses petits clients emprunteurs un mode de remboursement par mensualités constantes calculées sur la base d'un taux proportionne! au taux annuel proposé. La SARL Petiot ayant emprunté une somme de 100 000 € au taux annuel de 4,8 % s‘est vue imposer ce type de remboursement. Durée de lemprunt : 6 ans. QUESTIONS 1 Calculer le montant de la mensualité constante. 2. Décomposer les deux premiétes mensualités. 3. Chercher le taux annuel équivalent au taux mensuel utilisé par la banque. APPLICATION 10 Taux proportionnels — Taux équivalents M. Duroc a obtenu un crédit bancaite de 40 000 € pour une durée de deux ans, au taux annuel de 6 %. Le ciédit est remboursé a l'aide de mensualités constantes. La banque utilise un taux proportionnel pour les calcul relatifs & des périodes inférieures a année. QUESTIONS | Calculer le montant de la mensualité constante. 2 Calculer le taux mensuel équivalent au taux annoncé et le taux annuel équivalent au taux mensuel utilisé par la banque pour les calculs. 3 Trouver le supplément d'intéréts supporté du fait de cette pratique bancaire. APPLICATION 11 Questions diverses 1. M.A doit recevoir une somme de 10 000 € dans 1 an. En retenant un taux de 4 % pour les calculs, trouver 'équivalent de cette somme = aujourd'hui ; 26011 Dunod ‘opyright © coven 1 Laval enos RE = dans un an ; = dans deux ans ; ~ dans trois ans. 2. Estil préférable de recevoir 1 000 € dans 1 an ou 900 € aujourd'hui (taux : 4 9%) ? 3. La valeur actuelle d'une somme estelle plus élevée avec un taux de 5 % ou avec un taux de 10 % ? 4. On cherche le taux de rendement d'une opération consistant a placer 1 000 € aujourd'hui et a recevoir 1100 € dans 2 ans. Trower le taux de rendement de Topération. 5. Un candidat & un jeu télévisé a gagné une somme de 10 000 € a percevoir chaque année pendant 10 ans. Calculer la somme équivalente a ce gain a la date d'aujourd'hui (taux : 4 9) 6. Quel est le taux annuel équivalent un taux mensuel de 0.9 % ? Commenter le résultat 27pouna tt0z @ 3Y61Ado>Copyright © 2011 Dunod La valeur et le risque cHaritre (eel Mere de etait dru un ati aque SECTION 2 Risque diversifiable et risque non diversifiable SECTION 3 Modéles d’évaluation du taux de rentabilité exigé par le ‘marché (ou par les investisseurs) RESUME ® APPLICATIONS Le développement des marchés financiers a suscité de nombreuses recherches, en particulier aux Etats-Unis. Ainsi, la connaissance du fonctionnement des marchés boursiers s‘est constamment perfectionnée et des modeles, ayant pour objectif de formaliser ce fonctionnement, ont été développés. Une petite partie des apports de ces recherches sera présentée, sous forme simplifige, dans ce chapitre. Elle est essentiellement centrée sur les notions indissociables de rentabilité et de risque. On verra que la rentabilité dépend du niveau de risque et qu'il est possible de déterminer le niveau de rentabilité exigé en fonction du niveau du risque estimé. Le vocabulaire utilisé dans ce chapitre est devenu élémentaire en finance. SECTION 1 MESURE DE LA RENTABILITE ET DU RISQUE D’UN ACTIF RISQUE (ACTIONS) 1. Définitions Tous les actifs financiers ne présentent pas le méme degré de risque. En finance, il est devenu classique de distinguer deux grands groupes d’actifs financiers : les actifs sans risque et les actif risqués. 1.4 Actif sans risque Lactif sans risque se caractérise par une rentabilité certaine (connue a avance) et un remboursement certain. 29Copyright © 2011 Dunod FIR vere 2 tatu ete ve On donne comme exemple d’actif sans risque les obligations) & taux fixe émises par PEtat, Pour les obligations de ce type, le taux de rendement actuariel est connu & Pavance (la rentabilité est dite certaine) et le remboursement assuré. Le risque qu’elles présentent est considéré comme nul. 1.2 Actif risqué a) Principe Pour dautres actifs (par exemple, les actions), il est possible de calculer une rentabilité prévisionnelle ou espérée mais, dans le futur, des événements pourront entrainer des fluctuations de cette rentabilité. Autrement dit, les flux futurs, et donc la rentabilité, sont incertains. Logiquement, plus un actif est risqué, plus Vespérance de rentabilité est élevée. Cette espérance de rentabilité peut etre décomposée en deux éléments : b) La prime de risque La prime de risque est le surplus de rentabilité exigé d’un investissement risqué par rapport ‘la rentabilité d’un actif sans risque. Autrement dit, le risque est rémunéré par la prime de risque (ou prix du risque). En effet, un investisseur qui achéte une action fait le pari que la rentabilité sera supérieure a celle qu'il aurait obtenue en investissant dans un actif sans risque. La prime de risque varie avec le temps et le contexte. Une étude américaine réalisée sur la période 1900-2005 a montré que a prime de risque historique moyenne se situe aux environs de 4%, 2. Mesure de la rentabilité et du risque d’une action 2.1 Rentabilité d’une action En principe, on attend d'une action deux types de flux : ~un dividende versé chaque année ; —une plus-value (éventuellement, une moins-value) réalisée au moment de la cession de Paction. La rentabilit é (ou taux de rentabilité) est calculée a partir de ensemble de ces flux. (1) On retientséncalement le tans des obligations Etat & 10 ans© 2011 Dunod Copyright wre 2- La valeur ete aue BER Considérons une action X dont le cours est Cy a la date 0 et C, a la date 1. Désignons par D le dividende éventuellement versé au cours de la période | : ° 1 Par definition, la rentabilité de action X(Ry), pout la période 1, est donnée par la relation : ides, la rentabilité moyenne d'une action se calcule de la fagon suivante : b) Rentabilité attendue (ou anticipée ou espérée) Sion se place dans le futur, il devient plus difficile ¢’évaluer la rentabilité d’une action. Les flux faturs ont un caractere aléatoire et l'on calcule donc une rentabilité attendue, & partir de prévisions relatives aux cours et aux dividendes prévus : ~ On voit que, dans un univers incertain, la rentabilité dépend des dividendes attendus mais aussi des variations de cours de Paction, —Pour les actions cotées, Vessentiel de la rentabilité est généralement attribuable aux fluctuations de cours. ~ Sur les marchés actions, les investisseurs anticipent la rentabilité des actions cotées en fonction des prévisions de résultats publiées par les sociétés et des. perspectives économiques. ~Tout changement relatif a ces informations entrainera une modification de la rentabil attendue et, par conséquent, de la valeur cotée de Paction. 2.2 Risque d’une action a) Définition L’écart type (ou la variance) de la rentabilité traduit la dispersion de la rentabilité autour de la moyenne (ou de l'espérance mathématique). Sila rentabilité future est susceptible de var fortement, le risque est élevé (et inversement), Si Pon note VAR(R) la variance de la rentabilité d'une action et o(R) Pécart-type de la rentabilité de cette action, on a alors sur n périodes retenues pour le calcul : 31Copyright © 2011 Dun 32 3. Mesure de la rentabilité et du 3.4 Lien risque-rentabilité cope 2~ Laval et re b) Résumé i Ecart type de la rentabilité Type dactif (en Atif sans risque off) =0 Atif risqué off) > 0 Plus l’écart type est élevé, plus le risque est important. ©) Réle de Vinformation Lanature des informations communiquées par une société a un impact sur le risque affectant son action. Une politique d'information réguliére et de qualité contribue a réduire Vincertitude relative a ce titre, donc le risque. Par conséquent, elle contribue a diminuer Vécart type de la rentabilité. que d’un portefeuille On a déja vu que la notion de jue est indissociable de celle de rentabilité, En principe La rentabilité exigée est d'autant plus élevée que le risque supporté est plus grand. Tous les investisseurs n’ont pas la méme attitude face au risque : certains accepteront un niveau de risque élevé pour tenter de bénéficier d’une forte rentabilité ;d’autres montreront tune aversion vis-a-vis du risque et choisiront des placements moins risqués mais a priori financitrement moins intéressants. Test possible de réduire le risque en combinant, dans un méme portefeuille, des actifs risqués avec des actifS sans risque ou des actifs présentant différents niveaux de risque. 3.2 Rentabilité et risque d’un portefeuille de deux actifs a) Principe Supposons qu’un portefeuille soit composé de deux actions dont on connait Pespérance de rentabilité et P’écart type de la rentabilité (c’est-A-dire le risque). Si l'on connait également les proportions respectives des deux titres, le portefeuille ainsi constitué aura : — une espérance de rentabilité égale a la moyenne pondérée des espérances de rentabilité de ces deux titres (elle est comprise entre ces deux espérances de rentabilité) ; —un écart type de la rentabilité se situant entre les deux écarts type. On ne peut jamais trouver Pécart type directement ; il faut @abord calculer la variance puis Pécart type. b) Calcul Par souci de simplification, nous raisonnerons sur un portefeuille composé de deux titres seulement (T, et T;) pour lesquels on a: 2E(Ry) r faeces -p JEspérance de rentabilit : *\Risque : VAR(R3), 6(R,) Risque: VAR(R,)s 6(R,)Copyright oweme 2 - Lvl et eue = Rentabilité espérée (ou espérance de rentabilité) du portefeuille : E(R,) Cestla moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres composant le portefeuille : F(R) = P,E(R,) + P2F(R,) Py et p2 désignent les proportions des deux titres. 1 Risque du portefeuille : V(R,), o(R,) Il faut ici envisager deux hypotheses : 1) Les rentabilités des titres sont indépendantes, on a alors : VAR(R,) = piVAR(R,) + piVAR(R,) EXEMPLE. Soit un portefeuille composé de deux actions A et B présentant les caractérstiques suivantes : Actions, E(R) Om Proportions: A 15% 11% 06 8 12% 19% 04 QUESTION Calculez la rentabilité espérée et le risque du portefeuille en considérant que les rentabilités sont indépendantes. SOLUTION Espérance de rentabilité du portefeuille E{R) = 5 9 X 06 + 12% X 04 = 7.8% Ecart type de la rentabilité du portefeuille VAR = o°(R) = 0,112 X 062 + 0,192 x OA = 0010132 et off) = 0,1007 = 10,07 % 2) Les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes, dans ce cas : VAR(R,) = piVAR(R,) + PZVAR(R,) + 2p;22COM(R, R,) avec COV(R,, R,) = E(R, « R,) - E(R,) * E(R,) ReManque les rentabilités des deux titres sont lies, le calcul du risque devient plus complexe. La variance d'un portefeuille dépend des variances de chaque titre, mais également de la covariance entre ces titres (la covariance mesure le degré d'interdépendance des rentabilités des titres). Pour simplifier, on peut dire que, sile cours du titre | monte quand le cours du titre 2 baisse, alors la covariance entre les deux titres est négative, Grice a une covariance négative la variance d'un portefeuille peut done etre réduite 33Copyright © 2011 Dun cope 2~ Laval et re EXEMPLE Reprendre exemple précédent avec COVIR,, R du portefeuile 0,02 et calculer la variance de la rentabilité SOLUTION. VAR(R) = 0,010132 ~ 2 x 0,6 x 04 x 0,02 = 0010132 ~ 0,0096 = 0,000532 Done, o(R) = 0,023 = 2,3 % SECTION 2 RISQUE DIVERSIFIABLE ET RISQUE NON DIVERSIFIABLE 1, Décomposition du risque global L¥écart type de la rentabilité Pune action mesure le ris Ce risque global se décompose en deux éléments : Risque global = Risque de marché + Risque spécifique ue global relatif a cette action. 1.4 Le risque de marché ou risque systématique Les fluctuations générales subies par le marché entrainent des fluctuations du cours des actions cotées sur ce marché, Le risque correspondant est appelé risque de marché (ou risque systématique). Ces fluctuations du marché sont dues a des phénomenes « globaux » qui affectent tous les titres comme la conjoncture économique, Pévolution des taux d’intérét, les changements politiques, les risques de contflit Si les titres sont tous affectés par ces facteurs, ils ne réagissent cependant pas avec la méme ampleur au risque de marché. Certaines actions sont plus sensibles que d'autres aux évolutions du marché boursier et baisseront (ou augmenteront) plus fortement. 1.2 Le risque spécifique Lautre partie des fluctuations de la rentabilité s‘explique par des caractéristiques propres chaque société cotée telles que la qualité de la gestion, une avance technologique, une catastrophe industrielle, un attrait spéculatif... Cette partie du risque est qualifige de risque spécifique. 2. Risque et diversification 2.1 Principe On a deja vu qu’un investisseur peut éliminer le risque spécifique en diversifiant les titres de son portefeuille. On estime aujourd'hui qu’ll faut avoir au moins une trentaine d’actions différentes (appartenant a divers secteurs d’activité) pour éliminer le risque spécifique. 34Copyright © 2011 Dunod owe? -Lvaler et eue Du fait de la possibilité d’éliminer le risque spécifique, il est logique que le marché ne rémungre que le seul risque systématique (ou de marché) qui, lui, ne peut étre éliminé par diversification du portefeuille. Par conséquent, la prime de risque du marché (ou supplément de rentabilité) ne tient pas compte du risque spécifique de action. 2.2 Schéma ‘ANALYSE OU RISQUE GLOBAL O'UN PORTEFEUILLE ow) Risque spécique Risque total Risque de marché Nombre de titres dans le portefeille 3. Le coefficient béta (6) 3.4 Définition EXEMPLE I Si le B d'une société A est de 1,6, cela signfie que, lorsque les cours sur le marché (mesurés par un indice) augmentent de 10 %, le cours de action A augmente de 16 %. 3.2 Calcul Les théoriciens dela finance ont montré que, sil’on calcule sur plusieurs périodesla rentabilité Ry d'une action X et la rentabilité Ry!) du marché, et si’on porte sur un graphique Ry en fonction de Ry, on obtient un nuage de points qui peut faire Pobjet d'un ajustement linéaire. (1) La ventabilté di marché se calle partir d'or indice boursier tel que, par exemple, Vindice SBF 250. 35© 2011 Duni Copyright cope 2~ Laval et re L’équation de la droite dajustement est = Ry = BRy + 6 (beta) est la pente de la droite d’ajustement (méthode des moindres carrés), a. est Pordonnée a Porigine. Niveau du B Signification Bol Le cours de action varie plus fortement que le marché boursie. Elle est plus rsquée ue ensemble du marché. Be Le cours de Faction varie comme fensemble du marché (dont le est égal a 1 par definition. 6 <1 | Le cours de Faction varie avec une amplitude moins grande que le reste du marché, La plupart des 6 des actions des sociétés cotées sont compris entre 0,4 et 1,8. Le B peut étre déterminé pour un titre ou pour un secteur dactivité. ‘EXEMPLES DU NIVEAU DU B POUR QUELQUES SECTEURS D'ACTIVITE, (ATITRE INDICATIF) Secteur d’activité 6 Biens de consommation alimentaire 06, Pharmacie 08. Banques MW ‘Automobile 12 Assurances Ww 3.3 Principaux facteurs déterminant le (3 Le bata dépend de plusieurs facteurs. Citons notamment —la sensibilité de Pactivité & la conjoncture économique télécommunication.... ont un f égal ou supérieur 81,55 36 les activités de luxe, deoweme 2 - Lvl et eue — la structure des charges : un niveau élevé de charges fixes se traduit par une plus grande volatilité du résultat'”), C'est pourquoi les entreprises fortement endettées (les charges Gintérét sont des frais fixes) ont un f plus élevé ; ~ le degré dincertitude relatif aux résultats futurs : si 'avenir de la société s’accompagne dune forte incertitude (doute sur la qualité des informations, adoption d'une stratégie risquée...), le coefficient béta de l’action est plus élevé. Les facteurs cités ci-dessus étant susceptibles d’évoluer dans le temps, on comprend que le béta est lui-méme susceptible de varier SECTION 3 MODELES D’EVALUATION, DU TAUX DE RENTABILITE EXIGE PAR LE MARCHE (OU PAR LES INVESTISSEURS) Des recherches, effectuées essentiellement aux Etats-Unis, ont abouti a l’élaboration de modeles de marché permettant de déterminer le taux de rentabilité exigé d'un actif risqué compte tenu du niveau de risque qu’il présente. 4. Les modéles de marché multifacteurs 1.4 Principe Les modéles multifacteurs font 'hypothése que la rentabilité d'un titre est dépendant d'un certain nombre de facteurs de nature économique : le produit national brut, le cours d’une devise, le prix du pétrole... Ces facteurs ne peuvent étre éliminés par diversification. Ainsi, la prime rémunérant le risque se trouve fractionnée entre les différents facteurs retenus et Ion associe un coefficient f & chaque facteur. 1.2 Modéle factor a) Principe Si Von retient deux facteurs (mais il est possible d’en prendre davantage), la rentabilité espérée d’une action s’exprime de la maniére suivante : la deux facteurs E(R) = Ry + By [E(R,)~ Re] + ByLE(R2)— Rl Frm de aque Pine de aque 3 ‘rote ae ‘date ad 3 ‘ean Teer? © 2011 Duni (1) Voir chapine 7, CopyriglCopyright © 2011 Dun cope 2~ Laval et re Avec: ‘aux de rentabilité de Pactif sans risque 6; = Coefficient de sensibilité de Paction a une variation du facteur 1 By E(R,) = Rentabilité espérée ’un portefeuille qui aurait un béta de 1 par rapport au facteur 1 et un béta de 0 par rapport au facteur 2 (et inversement pour E(R,) ‘oefficient de sensibilité de l'action & une variation du facteur 2 EXEMPLE Soit une action A dont la rentabilité dépend de deux facteuts : le produit national brut (PNB) et les taux dinterét Letaux de l'actifsans risque est de 4 %. Les coefficients de sensibilitéet les primes de risque afférents aux deux facteurs sont donnés dans le tableau ci-dessous Facteur i B, | Prime de risque E(R) - Ry Produit national brut (PNB) 18 6% Taux dintret (0) or 3% (QUESTION t8 de cette action. SOLUTION On peut écrire : E(R,) = Ry + Brus [E(Rews) ~ Rr) + BiLE(R,) ~ Re] EIR) = 49% + 1,8 X 6% +0,7 X 3 %= 16,9 % Calculer l'espérance de rental 2. Le MEDAF Si l'on ne considére qu'un seul facteur de risque (le risque global de marché), on retrouve tun modéle trés connu, le MEDAF (modéle d’équilibre des actifs financiers) 2.4 Principales hypothéses sous-jacentes au MEDAF Le modéle explique comment se réalise Péquilibre général du marché, Il suppose que le marché est efficient (ou en équilibre ou parfait) ; par conséquent : ~ les investisseurs sont rationnels ; ils sont parfaitement informés et leurs anticipation de rentabilité et de risque sont homogenes. 2.2 Formulation simple Le MEDAF établit une relation permettant de trouver le taux de rentabilité exigé Pun actif risqué & partir du taux Rp d'un actif sans risque E(R) = Ry + BIE(Ryq) = Ry] * Le coefficient a été défini plus haut (voir p. 36) © [E(Ry) — Rp] représente le prix du risque ; on Pappelle aussi « prime de risque du marché ». 38© 2011 Duni Copyright Actifs risqués oweme 2 -Lvaler et eve © caractérise le risque systématique de action X et, done, seul ce risque est rémunéré. Le risque spécifique nest pas rémunéré puisqu’il a pu étre éliminé par diversification. ‘F(R, est la rentabilité requise (espérée) par les opérateurs qui investissent dans Paction X. existe deux catégories dactifs financiers: les actfs sans risque (dont la rentabilité est cone de facon certaine) et les actifs risqués (dont la rentabilité est incertaine). En principe, la rentabilité (ou taux de rentabilité) exigée d’un titre est ’autant plus grande que le risque qu'il présente est deve, Le risque (associé a un marché ou a un titre) est mesuré par I’écart type de la rentabilité: plus il est grand, plus le risque est important. Chaque investisseur désirant constituer un portefeuille de titres doit les sélectionner et les combiner en fonction de son attitude personnelle par rapport au risque = Décomposition du risque global L’écart type de la rentabilité d'une action X mesure le risque global de cette action. Ce risque se décompose en deux éléments = * Le risque de marché (ou risque systématique) que subissent toutes les actions cotées. Le risque de marché dépend de facteurs globaux ; taux d'intérét, conjoncture économique, événements politiques a Vorigine des fluctuations (hausse ou baisse) de ensemble du marché. * Le risque spécifique Le risque spécifique s'explique par les caractéristiques propres a la société cotée (efficacité de la gestion, attrait spéculati..). Ce risque peut étre éliminé par diversification du portefeuille (& partir d'une quarantaine de titres). Modéles d’évaluation de la rentabilité Des modéles ont été mis au point afin de déterminer la rentabilité attendue d'un titre compte tent de son niveau de risque. Dans ces modeles, seul le risque de marché est censé étre rémunéré : les modeles multifacteurs ; souvent considérés comme une généralisation du MEDAF, ils introduisent plusieurs facteurs déterminant la rentabilité (niveau du PIB, du cours du pétrole...). Is permettent une approche plus précise de la rentabilité, a condition q'identifier les facteurs et @évaluer correctement leur prime de risque et leur f le MEDAR : la rentabilité d'une action est obtenue en totalisant la rentabilité correspondant & tun actif sans risque et une prime de risque qui dépend du coefficient 6 du titre, 39© 2011 Dunod Copyright APPLICATIONS APPLICATION 1 APPLICATION 1 APPLICATION 2 APPLICATION 3 APPLICATION 4 APPLICATION 5 APPLICATION 6 APPLICATION 7 APPLICATION 8 Rentabilité historique d'une action Rentabilité et risque des actions BZ et JD Risque de marché ou risque spécifique ? Portefeuille composé de trois actions Modele multifactorie! et portefeuille Petit ou gros 6 Société MadeF Titres A, Bet C Rentabi é historique d'une action ‘Sur une période de 8 semaines on a relevé les informations suivantes Gane Cours de Vaction X Niveau de indice de marché Alla fin de la semaine a la finde la semaine 1 780 523,49 2 788 528,62 3 73 523,57 4 802 936,64 5 797 536,16 6 798 540,41 7 si 548,96 8 814 551,85 QUESTIONS | Calculer les rentabilités hebdomadaires de l'action X et du marché. 2 Déterminer le risque total relatif a ‘action X (calcul de o). 40© 2011 Duni Copyright oweme 2 - Lvl et eaue ER APPLICATION 2 Rentabilité et risque des actions BZ et JD ‘On communique, pour année N, le cours mensuel moyen relatif deux actions cotées (sommes en euros) ACTION 82 mois [o[s[el[u[a[m|[s]s[a]s]o[n]o cous | 40 | 4a | 42 | 38 | 41 [ 40 | 38 | 42 | 45 [ 48 | 50 | 52 | 55 ‘Aucun dividende n'a été distribué en N. ACTION JD mois [o[sl[el[mu{[al[m[s][s[a][s]o[n]o cous | 60 | 70 | a6 | 98 | 80 | 66 | 80 | 104] 100| 96 | 80 | 88 | 100 Un dividende de 4 euros par action a été distribué en juin N. QUESTIONS | Calculer les rentabilités mensuelles des deux titres. 2 Calculer la rentabilité mensuelle moyenne et I'écart type de la rentabilité relatifs aux deux actions. 3. Commenter. APPLICATION 3 Risque de marché ou risque spécifique ? (QUESTIONS 1 Rappeler la definition du risque spécifique 2 Pour chacun des points cités ci-dessous, préciser s'il reve du risque de marché ou du risque spécifique + efficacité exceptionnelle des dirigeants d'une société ; + dégradation de la conjoncture économique internationale ; sshausse des taux diintérét ; + défaut de fabrication dans un des produits commercialisés ; ‘emenace de hausse importante du prix du pétiole ; #échec du lancement d'un nouveau produit; « stratégie retenue par la direction d'une société se traduisant par des résultats décevants ; ‘sredémarrage de inflation ; + campagne publicitaire particuligrement réussie. 41© 2011 Duni Copyright cape 2~Lavaler e rue APPLICATION 4 Portefeuille composé de trois actions Un investisseur décide de constituer un portefeuille d'actions. II a retenu trois actions pour lesquelles il a obtenu les informations suivantes ‘Actions x Y z aux de rentable 45% 511% 63% cart ype de la rentabité 8% 12% 15% (QUESTIONS | Expliquer ce que signifie un écart type de 8 %. 2 Calculer les caractéristiques du portefeuille si la proportion des trois actions est la méme. 3.Llinvestisseur décide finalement de privilégier le titre le plus rentable et fixe les proportions suivantes : X : 20 % ; Y : 30 % ; 2 = 50 %. Déterminer les nouvelles caractéristiques du portefeuille. APPLICATION 5 Modéle multifactoriel et portefeuille Un portefeuille est constitué a partir de trois actions, représentant chacune un tiers du portefeuille. Pour 6valuer la rentabilité de ces titres il a 6té décidé de retenir un modele & deux facteurs : le premier facteur retenu est le taux d'inflation ; le second, le taux de variation du PNB, Les informations disponibles sont rassemblées dans le tableau suivant Actions # Bu By A os i 8 = 04 o7 c 1 04 Le taux d'un actif sans risque est de 3.%, QUESTIONS 1 Commenter les données du tableau 2 Calculer le fs du portefeuille pour chacun des deux facteurs. 3. Sachant que la prime de risque est de 0,0285 pour le facteur 1 et de 0,0360 pour le facteur 2, calculer la rentabilité attendue pour chaque action 4 Calculer, de deux facons différentes, la rentabilité espérée du portefeuille ainsi constitué. 2oweme 2 - Lvl et eaue ER APPLICATION 6 Petit ou gros 6 Deux sociétés, A et B, cotées en bourse ont un béta respectivement de 0,9 et de 1,5. (QUESTIONS 1. Quelle société présente le plus haut niveau de risque ? 2 Donner des exemples de secteurs d'activité correspondant a ces niveaux de beta, 3. Calculer la variation subie par le cours de chacune des actions si, sur le marché des actions, on constate ‘une baisse de 20 % ; une hausse de 10%, 4, Comment mesure-ton la variation de cours subie pat l'ensemble du marché ou par un groupe particulier d'actions ? 5 On dit que le béta du marché des actions est de 1. Justifier cette affirmation, 6 Le béta relatif a une action est-il stable dans le temps ? APPLICATION 7 Société Madef La société Madef cotée sur Euronext-Paris souhaiterait connate le taux de rentabilté susceptible d'étre ‘exigé par ses actionnaires. Le service spécialisé de sa principale banque @ communiqué au directeur financier les éléments suivants ‘taux de rentabilité de l'actif sans risque : 3,78 % © de la société : 1,27 ; ‘*t2ux de rentabilité moyen du marché boursier de référence : 5,21 %. QUESTIONS 1. Expliquer les termes suivants : actif sans risque ; prime de risque du marché; prime de risque de lentreprise 2 Déterminer le colit des capitaux propres en utilisant la relation du Medaf. Copyright © 2011 Dun 3 Préciser les limites de ce type de calcul, 43cape 2~Lavaler e rue APPLICATION 8 Titres A, B et C Un investisseur a retenu trois titres possibles (A, B et C) pour compléter son portefeuille. La rentabilité de ces titres est sensible & 'évolution des deux mémes facteurs (1 et 2) ~Tiindice de la production industrielle ; =le niveau de inflation. Diverses études ont permis de réunir les informations suivantes Coefficients 6 Titres i By A 05 10 1s 02 & 1,0 06 = Primes de risque Facteurs Prime de risque 1 6% 2 =2% *Taux de Vactif sans risque : 3 % QUESTIONS 1. Préciser la signification des coefficients p. 2 Expliquer & quoi correspondent précisément les primes de risque. 3 Calculer la rentabilité attendue de chacun des titres en utilisant le modéle a deux facteurs. Commenter. 4 Indiquez les principales limites du modéle & deux facteurs. Copyright © 2011 Dun 44© 2011 Dunod Copyright La valeur et V’information — Le marché financier saat SECTION 1 SECTION 2 SECTION 3 SECTION 4 Présentation générale du marché financier Le marché obligataire Le marché des actions Lefficience informationnelle du marché financier RESUME ® COMPLEMENT ® APPLICATIONS I west plus possible d’ignorer le marché financier qui a connu un développement considérable ces quinze dernigres années au point que l'on parle de plus en plus dune économie de marchés financiers. Ce chapitre a pour objectif de proposer une premiere approche d'une partie du marché financier. SECTION 1 PRESENTATION GENERALE DU MARCHE FINANCIER Les marchés de capitaux permettent la rencontre entre les agents économiques disposant d'un excédent de capitaux et ceux ayant un besoin de financement. ‘Marchés de capitaux ele ‘Marché monétaire ‘Marché des capitaux ‘court terme (<2ans) Marche financier Marché des capitaux along terme© 2011 Dunod Copyright 46 PIRI vere 2 = ts vr titration ~ te mare fancier 4, Définition du marché financier Au sens large, il recouvre tous les échanges de capitaux effectués pour des durées égales ou supérieures a 2 ans, Au sens étroit, il s'agit du marché boursier, c’est-a-dire du marché ot sont cotés et négociés les instruments financiers. Les marchés d’actions et d’obligations ne constituent plus 'essentiel du marché boursier. De nouveaux produits se sont considérablement développés ces derniéres années : 2. Marché primaire et marché secondaire 2.4 Le marché primaire Les actions et les obligations sont @abord émises par les entreprises (et éventuellement Etat) et diffusées aupres des investisseurs (notamment grice aux réseaux bancaires) sur un marché dit primaire. Ensuite, ces titres seront échangés sur le marché secondaire. Le marché primaire n’est pas localisé dans un lieu déterming ; il n’est pas directement sous ala loi de Pofire et de la demande (puisque les émetteurs fixent eux-mémes les prix). ‘Toutefois, cette fixation des prix ne se fait pas indépendamment de l'état du marché au moment de I'opération. Si le marché est déprimé, les prix sont modérés (parfois, méme les émetteurs renoncent a leurs émissions ou les different). 2.2 Le marché secondaire ou marché boursier Dis la période de souscription terminée, les titres sont cotés et échangés sur le marché boursier (si émetteur est coté). Le marché boursier est un marché secondaire, En Pabsence un tel marché, les actionnaires et les obligataires devraient attendre, respectivement, la liquidation de Pentreprise et la date d’échéance des emprunts pour récupérer leurs capitaux. Cela constituerait une contrainte qui handicaperait fortement le marché primaire. Ainsi, la liquidité du marché secondaire contribue au bon fonctionnement du marché primaire (un marché est liquide quand tous les ordres d’achat et de vente qui s'y expriment peuvent étre satisfaits sans probleme). (1) Une étude plus complete de ces titres et des instruments dirvés est prévue dans le programme du DSCG, (2) IderCopyright © 2011 Dunod coup 3 Laval formation ~Le mace fence 3. Les organes de gestion et de contréle 3.1 NYSE Euronext a) Présentation Nyse Euronext résulte de la fusion le 4 avril 2007 de la société Euronext avec le NYSE (New York Stock Exchange). Euronext, société holding de droit néerlandais, s'est constituée suite ala fusion des bourses @’ Amsterdam, Bruxelles, Paris et Lisbonne et du marché des produits. dérivés anglais (le Liffe. Nyse Euronext, société holding de droit américain dont le siege se situe a New York, est une centreprise de marché : Les sociétés de bourse sont des sociétés privées ; sauf exception, elles sont cotées en bourse ct peuvent faire appel a P’épargne publique. OncaNIGRAMME DE NYSE Euronext Le 15 février 2011, les deux sociétés boursizres ont dévoilé leur projet de fusion. Deutsche Borse détiendrait 60 % du capital du nouveau groupe qui aurait un double sidge ; Francfort et New York. En avril 2011, deux opérateurs boursiers américains (Nasdaq OMX et Intercontinental Exchange) ont lancé une contre-offre sur NYSE Euronext pour en prendre le contréle, Le mouvement de consolidation des places boursiéres n'est done pas terminé, Lobjectif de ces fusions est de réduire les codits de transaction et de fonctionnement afin de mieux concurrencer les bourses asiatiques (celle de Hong Kong notamment). 47Copyright © 2011 Dun 48 Cpe 3~ La valet inamation~ Le mac anc 3.2 L’Autorité des marchés financiers (AMF) Dans le cadre de la loi de Sécurité financiére du 1* aoiit 2003, il a été décidé de réformer les autorités de controle des marchés financiers en créant une autorité unique, l’« Autorité des marchés financiers » (AMF). Elle résulte de la fusion des deux anciennes autorités : cop cur (Commission des opérations de bourse) ___ (Conseil des marchés financiers) l ‘AME (Autorit des marchés financiers) Organisation Elle comprend ~un college de 16 membres, organe de décision ~ une commission de sanction de 12 membres Compétences _ Elle contidle es operations financidres des sociétés cotées (introductions en bourse, OPA, fusions.) et information financiore, ‘file autorise la création de SICAV et de FCP. ‘file definit les principes d'organisation et de fonctionnement des entreprises de ‘marché (comme Euronext Paris) Elle survelle les marchés et les transactions ‘Elle determine les obligations des professionnels autovisés & fourmir des services iimvestissement ou des conse en investissement. LAME, organisme public indépendant, fonctionne depuis le 25 novembre 2003 et permet dla France de disposer d’un régulateur unique des marchés financiers, a Vinstar des autres pays membres’ Euronext, Lesréglesimposées parl'AMF sont conformes aux directives européennes. L'AME peut procéder & des contr6les et & des enqueétes et la commission des sanctions peut prononcer des sanctions pécuniaires ou autres (avertissements, interdictions profession- nelles temporaires ou définitives...). Une quarantaine de dossiers environ sont instruits chaque année. 4. Les intervenants sur le marché financier Plate fore de négociation Ordre Prestataire zi eo Gesendces Membre |__,Adhérent Chambre dinectteenent négociateur| compensateur de compensation011 Dunod ‘opyright © coup 3 Laval formation ~Le mace fence REMARQUE Un prestataire peut également étre membre négociateur e¥/ou adhérent compensateur. 4. Les prestataires de services d’investissement Les prestataires de services dinvestissement sont définis par Particle L. 531-1 du Code monétaire et financier. Il s'agit des entreprises d'investissement et des établissements de crédit ayant recu un agrément (délivré par le CECEI"), apres avis de AME). Les services d'investissement comprennent notamment : = la réception et la transmission d’ordres pour le compte de tiers, —Lexécution d'ordres pour le compte de tiers, —la négociation pour compte propre, — la gestion de portefeuille pour le compte de tiers. 4.2 Les membres négociateurs Seuls les membres négociateurs approuvés par Euronext (par Euronext-Paris pour le marché frangais) peuvent accéder a la plate-forme électronique de négociation. Siils remplissent certaines conditions, les prestataires de services dinvestissement agréés peuvent devenir membres négociateurs. Le candidat membre doit présenter sa demande admission (sous forme de dossier) qui peut étre acceptée ou non par Euronext. Parmi les conditions exigées figure existence de moyens techniques permettant de se connecter a la plate-forme de négociation. Chaque membre doit désigner un responsable des négociations ; ce dernier sélectionne des négociateurs destinés & intervenir directement sur le marché. Actuellement, il y a environ 150 membres négociateurs pour le marché francais. 4.3 Les adhérents compensateurs Apres la négociation, l’étape suivante consiste a procéder la compensation des opérations effectuées. Un prestataire en services dinvestissement peut étre adhérent compensateur s'il remplit les. conditions exigées et aprés conclusion d’une convention avec la chambre de compensation. Un membre négociateur qui n'est pas lui-méme adhérent compensateur, doit conclure une convention avec un adhérent compensateur, Les adhérents compensateurs enregistrent les opérations réalisées sur le marché par les membres négociateurs dont ils s'occupent. (1 Comité des établisements de ert et des entreprises dinvestixement. 49© 2011 Dunod Copyright 50 PIRI vere 2 = ts vr titration ~ te mare fancier 4.4 La chambre de compensation (LCH Clearnet SA) LCH Clearnet SA, filiale a 100 % d’Euronext, est 'unique chambre de compensation de tous les marchés dépendant d’Euronext. Elle calcule, pour chaque membre, le montant net A payer ou a recevoir du fait des transactions réalisées dans la journée. Elle prépare les réglements qui en découlent et qui sont effectués le lendemain, Elle garantit la bonne fin des transactions, méme en cas de défaillance @un opérateur. 5. Marché réglementé Afexception ¢’Alternext et du marché libre, les autres marchés gérés par la bourse de Paris sont des marchés réglementés. La qualité de marché réglementé d’instruments financiers est accordée par le ministre de Economie et des Finances sur proposition de I’Autorité des Marchés Financiers et de la Banque de France. En particulier : —Vadmission dun instrument financier sur un marché réglementé requiert Paccord exprés de Pémetteur 5 —les offres publiques (OPA, OPE, OPR — offre publique de retrait réglementées 5 — les membres négociateurs d'un marché réglementé sont responsables de l'exécution des ordres quiils recoivent, etc. .) sont strictement 6. Réle du marché financier Le développement considérable, depuis une quinzaine d’années, des marchés financiers sest accompagné d’un enrichissement de son réle : ~ financement des sociétés cotées et de Etat grace a ’épargne publique (émissions d’actions et obligations) ; ~ investissement : de nombreux investisseurs interviennent réguligrement sur ce marché (investisseurs institutionnels\), trésoriers d’entreprises, particuliers..) ~ évaluation des sociétés cotées. La valeur boursiére ou capitalisation boursiére d’une société (cours X nombre d’actions) est connue a tout moment ; ~ prises de contréle et regroupements (acquisitions de participation, OPA, OPE) ; (1 Tavestsseursinstittionnel + banque, sods assurance, fonds de retraite t de pension, soités Pinvestisementcoup 3 Laval formation ~Le mace fence ~ récupération partielle de la valeur d’une société par ses fondateurs lors de l'introduction en bourse d'une partie des titres 5 ~ couverture face a certains risques (risque de taux, risque de change...) grice aux marchés dérivés("), SECTION 2 LE MARCHE OBLIGATAIRE 1. Définition _ Marche sur lequel séchangent les obligations antérieurement émises; Il agit d'un marché secondaire, comme on Pa déja pré Les opérations y sont réalisées au comptant. Ce marché a également connu une évolution importante et notamment Parrivée de nouveaux types d’obligations : OCA (obligations convertibles en actions), ORA (obligations remboursables en actions), OCEANE (obligations convertibles en actions nouvelles ou cexistantes). 2. Principaux émetteurs ‘© LEtat, Pour financer ses déficits successifs, Etat émet réguligrement des obligations (entre autres). Du fait de leur nombre tres important, Pessentiel des transactions sur le marché obligataire porte sur des obligations d’Etat. * Les entreprises et collectivités publiques (ou semi-publiques). Exemple Foncier, La Poste, la région Ile-de-France, la Ville de Marseille... «# Les societés privées cotées sur le marché des actions (Accor, BNP Paribas, Carrefour, Crédit Agricole, Lafarge...) et, plus spécialement, les grandes banques (Crédit Agricole, BNP- Paribas, Société Générale, Caisse d’épargne...). EDF, Cri Copyright © 2011 Dun (1 Les marchés derives cont are programsme du DSCC, 51‘cuaprne 3 ~ La valeur et information ~ Le marché financier 3. Cotation des obligations 3.1 Exemple de cote (extrait de presse) Lesoblgationssonteatéesen poucentage | [Cotte ubaique ext expiquée | [Le coupon cous ext de a valeur rominale et au pied du capris caleulé en peurentage coupon, esate coupon ex dea valeur nominal Pour determiner le pr de fblgation, on doit _ajoute le cours du jour le coupon cours et cxnon va Cours Cours | tM coun Coe ‘multiplier le tout par fees san pete daa [ual GenseSupcain| | ia valeur nominale auf eons cor néaonas 490%; 03/2017 rmocoresz3 [90-207] cs] oar | sare [as [2am [waar | | Ctominal:1 000 €) Prd oblgaton moons |sf0%=n/207 | ea) wim | one | 486 | 4m ON] | Bago 2atT gp roqootesei9es| 525% 12/2015 | ce 10525 | 1onga | 427 | aa6 20/121 100 mommowsst6 |565%-01/206| ca) woi2i | 054s | 46 | 4am asovn| |= 101071 € Faoooosei7a7 | 170%-T2/20.| ca) sI9 | visas | 40s | ages | z3rosria| | CePendant certains jounave frances donner cvectement le cous en euros coupon ‘couru indus Labourse est dvste en 4 groupes de cotton dsignés par CA, CB FA FB * CA= tres ects en contru et ayant un large march, + CB-= tives cots en certinu mais dont le marc est mors important, + FA tes faisat objet do deux cotatons par ou (fxages), + FB bres faisantlobjet une seule cotaton par out. REMARQUES __ ‘Code ISIN : depuis juillet 2004, une norme internationale unique, dénommeée ISIN (Interna- tional Securities Identification Number), a remplacé l'ancien code SICOVAM, La codification applique & tous les produits cotés au comptant (actions, obligations, droits, bons, warrants...) Lecode ISIN comporte 12 caractéres sles deux premiers identifient le pays dans lequel le titre a été émis (FR pour la France). Pour simplifie, il est possible de lui substituer un code mnémonique beaucoup plus simple d'utilisation (exemple : CA pour Carrefour, OGE pour Orange...) ‘+ Taux nominal : le taux annoneé est le taux nominal (nécessaire au calcul des intéréts annuels). Nous verrons plus loin (voir chapitre 15) que le taux de rendement de l'emprunt (taux de rendement actuariel brut) est généralement différent du taux nominal. Les taux varient notamment en fonction de la date d’émission (les taux évoluent dans le temps), de la durée de Pemprunt et de la qualité de l’émetteur. ‘* Coupon couru : cest le montant des intéréts produits depuis le dernier versement d'intéréts 3 (les intéréts sont versés annuellement). Il peut étre donné en euros ou en pourcentage du 2 nominal (dans ce cas, avec trois décimales). = 3.2 Explication de la cote 2 a) Mode de cotation 52nod © 2011 D Copyright claro 3 ~ aval omston~Le mace fence MARQUE Cette fagon de cote permet de comparerfaclement entre elles des obligations émises 3 des dates différentes et des valeurs nominales différentes b) Calcul du coupon couru * Définition : Intéréts correspondant a la durée écoulée depuis le paiement du dernier coupon d'intéréts (le coupon d'intéréts est payé une fois par an). Le jour de négociation de Pachat nest pas pris en compte dans cette durée. Depuis octobre 1995, « la fraction courue du coupon inclut le délai s’écoulant entre la date de négociation et la date de reglement ~ livraison, soit 3 jours ouvrés » (Comité de normalisation obligataire). Par 3 jours ouvrés, il faut entendre : « intervalle de temps incluant 3 jours ouvrés », ce qui, dans certains cas, peut faire plus de 3 jours calendaires. Le coupon couru se calcule sur la base d'une année de 365 (ou 366) jours. Schématiquement : Date dernier Date de Date de coupon négociation _—_raglement - livaison [ae ee] = n+ 3 jours ouvrés ~ durée sur Taquelle est alculé le coupon couru * Précision : le coupon couru est exprimé avec 3 décimales lorsqu'il est donné en pourcentage du nominal (exemple : 2,678 %). Dans la presse, le signe % n’est pas préc EXEMPLE Soit une obligation de nominal 1 000 €, au taux de 6,60 %, émise le 25.8.N, remboursable le 25.8.N5. Quel était le coupon couru a la date du mardi 15.12.N+2 (date de négociation) ? SOLUTION Nombre de jours séparant la date du demier coupon de la date de négociation Date du dernier coupon Date négociation 25.08N42 1812.N42 oe ae Aoat :(31-25)= 6 Septembre: 30 Octobre: 3 111 jours novembre: 30 Décembre = 4 Le 15.12.N+2 étant un mardi, la durée sur laquelle on doit calculer le coupon couru est 11143 = 114 jours. 1.000 x 0,066 x 114 365 * Coupon couru (en valeur) =20614€ Ee)© 2011 Dunod Copyright PIRI vere 2 = ts vr titration ~ te mare fancier ‘© Coupon couru (en 9% du nominal) : 66x14 _ 20614 Sas 7 21081 % ou 7G) % 100 = 2,061 9% ©) Valeur totale d’une obligation a une date donnée A une date donnée, on a: On lit dans un journal la cote d'une obligation de nominal 1 000 € : cote du jour : 112,60 '* coupon couru : 6,386 (en % du nominal}. SOLUTION Valeur totale = (112,60 + 6,386)/100 X 1000 = 1 189,86 € Cest le prix & payer pour acquérir obligation. A léchéance prévue, Tacquéreur recevra la totalité du coupon annuel, REMARQUE. Les obligations a taux variable sont cotées selon le méme principe ; toutefois, la procédure et les calculs sont complexes et requiérent une grande technicité 4. Valeur théorique d’une obligation et taux d’intérét 4.4 Principe général 4.2 Illustration Un exemple simple permet illustrer le principe énoncé, Soit une obligation cotée, émise il y a un an aux conditions suivantes : ‘*Valeur nominale = Prix d'émission : 2 000 € Durée : 6 ans Tau: 5% ‘+ Remboursement au pair (2 000 €), in fine ‘*Taux exigé par les investisseurs en obligations 1 an aprés I'émission : 6 96 (taux du marché} 54claro 3 ~ aval omston~Le mace fence QUESTION Quel prix un investisseur doit.il accepter de payer pour une obligation 1 an aprés I'émission ? SOLUTION Ala date a laquelle on se place (1 an aprés I'émission,il reste 5 ans et 5 coupons & verser, ainsi que le remboursement a recevoir dans 5 ans. Montant du coupon annuel d'intéréts : 2 000 x 5 % = 100 € 0 1 2 3 4 5 x 100 100 100 100 100 + 2.000 X= valeur actuelle au taux du marché des flux restant a recevoir. On a 1-(.06)* 0,06 X= 191575 X= 100 + 2.000 (1,06) ° X=1915,75 < 2000 = la valeur de obligation un aprés son émission est inférieure & sa valeur ‘nominale (il s'agit de la valeur hors coupon couru) Commentaire : Vinvestisseur qui veut une rentabilité de 6 % acceptera d'acheter obligation 1.915,75 € La hausse des taux d’intérét qui s'est produite aprésI’émission des obligations a entrainé tune baisse de leur valeur SECTION 3 LE MARCHE DES ACTIONS 1, Présentation de la cote Copyright © 2011 Dun Le marché des actions se présente comme suit : MARCHE DES ACTIONS, Eurolist Alternext ‘Marché libre unique marché réglementé) a) L'Eurolist = Définition L'Eurolist, grand marché réglementé, regroupe 746 sociétés début 2009. Les societés cotées sont classées par ordre alphabétique et sont affectées a trois groupes en fonction de leur capitalisation boursiere'") (1) Capitalisation bowrsite : Nombre dactions dans le capital X Cours = Valeur boursiére deta soc 552011 Dun: Copyright € 56 ‘Graprne 3 ~ La valeur et information ~ Le marché financier Lappartenance a un groupe ou compartiment est précisée par une lettre figurant a c6té du nom de la valew Capitalisation Compartiment eae Compartiments Exemples Grandes valeurs > 1 miliard euros A Accor, Bouygues, Danone, (blue chips) Michelin, TF, Total Valeurs moyennes Entre 150 milions 8 Bricorama, Gif, Maionnaud, euros et 1 miliard Vilmazin. euros Petites valeurs < 150 millions euros c Flo, Kindy, Teamlog. = Conditions admission La société doit fournii —Phistorique des comptes audités et certifiés depuis 3 ans 5 — 25 % de capital flottant("), = Obligations d'information périodique Dans le cadre des obligations légales périodiques, les sociétés cotées doivent publier : leurs comptes annuels (bilan, comptes de résultat et annexes) ; =le projet @affectation du résultat ; — les comptes consolidés (lorsqu’ils sont disponibles) ; —un tableau d’activité et de résultat semestriel (chifire d'affaires et résultat courant avant impots) et un rapport sur cette activité ; le chiffre affaires trimestriel. La publication de ces informations comptables au BALO (bulletin d’annonces légales obligatoires) représente le minimum légal. b) Alternext L’Alternext est un nouveau marché créé debut 2005 pour les petites et moyennes entreprises. Cest un marché régulé par des régles définies par Euronext, mais non réglementé, ‘= Conditions d’admission (si appel public @ l’épargne) * Disposer d'un historique financier sur deux ans. ‘* Disposer d'un flottant minimum de 2,5 millions deuros. Les sociétés cotées s'engagent notamment a publier dans un délai de 4 mois les comptes annuels audités et & diffuser immédiatement toute information susceptible d'avoir un impact sur le cours. Début 2011, prés de 150 sociétés étaient cotées sur ce marché. (1) lonant + nombre dactions disponibles pour le publi. 1 et gintalement exprimd en pourcentage du nombre total actions dans la soci011 Dunod Copyright © coup 3 Laval formation ~Le mace fence ©) Le marché libre Marché non réglementé existant depuis de nombreuses années, il n’a pas été modifié lors de la réforme de 2005. Les conditions daccés sont trés simples et une seule publication annuelle est exigée. Il comprend essentiellement des sociétés de petite taille. 2. Le service 4 réglement différé (SRD) 2.4 Origine Pour des raisons d'harmonisation avec les autres membres d’Euronext, le principe du fonctionnement au comptant a été adopté pour tous les marchés d’actions, en septem- bre 2000. Toutefois, pour ne pas léser les actionnaires habitués a Pancien systéme francais, un service de reglement différé (SRD) a été mis en place. 2.2 Définition et intérét Le SRD est un service payant qui permet acheter et de vendre la méme action pendant le mois boursier, c'est-a-dire de spéculer, sans rien débourser (le prix de vente couvrant, en principe, le prix d’achat, a Vintérieur d'un méme mois). 2.3 Champ d’application Toutes les valeurs ne peuvent pas bénéficier du SRD. Sont remplissent les conditions suivantes : avoir une capitalisation > 1 milliard d’euros ; = appartenir a indice SBF120 ; ~ connaitre un volume quotidien de transactions supérieur 1 million d’euros. Autrement dit, le SRD est réservé aux valeurs les plus importantes: pratiquement, aux blue chips les plus échangées (les plus liquides), soit environ un quart des actions frangaises. Les valeurs ne pouvant pas bénéficier de ce service sont négociées au comptant. igibles au SRD celles qui 2.4 Fonctionnement Il Sagit d’un service optionnel : Pinvestisseur qui opte pour ce service doit le demander & son intermédiaire financier. Tl aura a lui verser une commission. En cas d’option, les ordres sont valables pour le mois boursier (différent du mois civil). La liquidation (le dernier jour du mois boursier) a lieu le cinquiéme jour de bourse avant la fin du mois calendaire. 37011 Dunod ‘opyright © Cpe 3~ La valet inamation~ Le mac anc 3. Caractéristiques des actions 3.1 Le cours a) Principe ‘Théoriquement, le cours d’une action correspond a la valeur actuelle de tous les flux qu’elle est susceptible de produire dans le futur. Pratiquement, il est déterminé par le marché. b) Techniques de cotation Tlexiste deux techniques de cotati = la cotation en continu : les cours s‘ajustent au fur et a mesure de Parrivée des ordres regroupés sur un carnet ordre central ; ~le fixing : les cours sont fixés a des heures déterminées (exemple : deux fois par jour) & partir des ordres accumulés depuis le fixing précédent. La cotation en continu est réservée aux titres les plus échangés. Le cours des valeurs du marché libre est déterminé sur la base d'un fixing quo 3.2 Le PER (Price Earning Ratio) a) Définition Le PER est un ratio utilisé pour repérer les actions surcotées et les actions sous-cotées. PER = Cours de action / Bénéfice net par action attendu pour l'année en cours On peut également dire qu’il correspond au nombre de fois que le bénéfice est contenu dans lecours (exemple :sile PER est de 12, le bénéfice net d’impot par action, BNPA, est contenu 12 fois dans le cours). b) Précisions ‘Le bénéfice retenu est un bénéfice net d’impat (apres IS) et calculé hors éléments exceptionnels. + Parfois, on calcule également le PER pour l'année suivante (exemple: courant N, on calcule le PER pour les années N et N+1). (1) PER ou Multiple ou Rati011 Dunod ‘opyright © coup 3 Laval formation ~Le mace fence ‘* Le PER varie beaucoup selon les secteurs d’activité ainsi qu’en fonction de la conjoncture boursiére. Voici quelques exemples (octobre 2005) : Secteurs d activité PER moyen ‘Automobile 7 Banques 4 Constructions B Grande distribution B Constructions nautiques v7 Boissons, spirtueux 19 Produits de beauté 2B REMARQUES | «+ Le niveau du PER dépend (entre autres) du taux de croissance des BPA (bénétice par ation). Pls ce taux est élevé, plus Vinvestsseuraeceptera de payer un grand nombre de fois le bénéfie net actuel pour acquérir Faction. + En 2005, le PER moyen des socités européennes était de 12. Q) Utilisation Le PER est un outil de comparaison de sociétés appartenant a un méme secteur d’activité (on peut aussi comparer le PER d'une société au PER moyen du secteur d’activité auquel elle appartient) : ~ si PER élevé — action surcotée — vendre 5 ~ siPER faible— action sous cotée—> acheter (s'il n'ya pas de raisons justifiant la sous-cote). REMARQUE ‘Si un PER parait élevé, il y a deux possibilités : soit l'action est surcotée (et dans ce cas, il est conseillé de vendre), soit les investisseurs anticipent une augmentation des béndfices supérieure la moyenne du secteur (dans ce ca, Faction n'est pas surcotée) Il ne faut done pas tirer de conclusion hative sur la base d'un PER élevé ou faible. 3.3 La volatilité La volatilité constitue une indication du risque associé au titre, Elle est calculée pour une période donnée et est fréquemment indiquée dans les brochures information destinées aux investisseurs. Il existe plusieurs facons de la mesurer, la plus courante étant le calcul de l’écart type de la rentabilité™ du titre. 3.4 Le rendement annuel brut Le rendement annuel brut s‘entend avant imp6t. On le calcule & Paide du ratio suivant : Dividende ‘Cours (1) Voir chapive préédent 59011 Dunod Copyr 60 Cpe 3~ La valet inamation~ Le mac anc Le rendement est calculé sur la base du dernier dividende distribué. Certaines valeurs sont connues pour verser réguliérement un dividende confortable. Ce sont des valeurs de rendement (par opposition aux valeurs de croissance qui se développent rapidement mais dont le rendement est généralement médiocre). 3.5 La liquidité Un faible volume de transactions peut se traduire par des écarts de cours importants nuisibles a une bonne visibilité du marché. En général, la liquidité des grandes valeurs (valeurs classées A) est trés bonne. Celle des petites valeurs est moins satisfaisante et leur cotation plus aléatoire. 4. Les indices d’actions 4a Utilité Les indices boursiers sont des instruments essentiels pour mesurer la performance des marchés d’actions : = ils permettent de suivre Pévolution des marchés d’actions : marché national, marché européen ou secteur dactivité particulier (exemple : secteur automobile) ; ~ ils servent de support a des contrats a terme ou a des contrats d’options, ainsi qu’a certains warrants|!), Euronext diffuse plusieurs indices nationaux et européens. La réforme de la cote, intervenue début 2005, s'est accompagnée dune modification du panel d'indices. 4.2 Principaux indices Principaux indices Principales caractéristiques Indices francais CAC 40 ‘ll est calculé a parti d'un échantillon de 40 valeurs francaises (base 1000 au 31.12.1987) sélectionnées au sein des 100 premi8res capitalisations boursiéres. Le choix des valeurs est effectué de facon & obtenir une bonne représentation de l'ensemble des valeurs de la cote officielle. Sa composition est révisée quatre fois par an. U'ndice est calculé en temps réel (par Euronext-Paris) et diffusé toutes les 30 seconds Il rend compte de la physionomie du marché et sert de support & des Contrats a terme et & des options SBF 120 ‘ll est constitué de valeurs de taille importante (dont celles du CAC 40) cotées en continu et choisies parmi les plus liquides. Sert de référence pour les fonds investis en actions. oe | (1) Ges comirats et les warrants sont au programme dy DSC,© 2011 Duni Copyright cing 3 ~ aval ffomaton~Le mace fence Principaux indices Principales caractéristiques Nouveaux indices francais (lancés en janvier 2005) CAC Next20 ‘Il regroupe les 20 plus grandes valeurs apres celles de Tindice CAC 40. CAC Laige 60 ‘ll est composé des 60 plus grandes valeurs (celles du CAC 40 et celles (166 le 21 mars 2011) du CAC Next20). Indices de la zone Euronext Lancés en octobre 2000 Euronext 100 «+ Représente le groupe des 100 valeurs vedettes du premier compartiment du marché d Euronext Next 150 + Représente le groupe des 150 valeurs suivantes. Indices européens (cone Euro) FFSE Eurofist 80 ‘+ Inclut 80 valeurs les plus importantes de la zone Euro. Euro Stoxx 50 +Calculé a partir des 50 valeurs les plus repésentatives de la zone Euro. Indices étrangers “New York = Dow Jones (30 valeurs industrielles) = Nasdaq 100 : calculé sur es 100 plus importantes valeurs de la haute technologie américaine ila acquis une importance ‘exceptionnele. «Tokyo: Nikkei (225 valeurs). ‘Londres: FISE 100 (100 valeurs) + Francfort : DAX Xita Ac 40 | CAC Next20 CAC Large60 CAC Mid60 sBF 120 | SECTION 4 UEFFICIENCE INFORMATIONNELLE DU MARCHE FINANCIER 4. Information et incertitude Liincertitude est inhérente au marché financier. Les investisseurs attribuent une valeur aux actifs financiers sur la base des informations qu’ils détiennent. Lexistence d'informations nombreuses et de qualité (réguligres et précises) améliore la ilité et contribue au bon fonctionnement du march . Les périodes de crise saccom- pagnent d’une forte incertitude (les investisseurs s‘interrogent notamment sur 'ampleur et la durée de la crise), ce quise traduit par un comportement de méfiance et une forte volatilité des cours, comme on a pu le remarquer en 2009. 61Cpe 3~ La valet inamation~ Le mac anc Les autorités de marché ("AMF pour la France) supervisent et controlent l'information qui doit étre « précise, sincere, exacte et diffusée a ensemble de la communauté financiére ». Les sociétés de bourse doivent également contribuer 2 l'amélioration des informations communiquées aux investisseurs, par exemple en créant des labels accordés aux sociétés respectant certaines rdgles. 2. Définition de l’efficience Les cours boursiers sont censés intégrer toute l'information disponible a un instant donné et varier seulement en fonction de Parrivée de nouvelles informations. En principe, toute information nouvelle (résultats, projet d’OPA ou d’OPE, changement de direction...) provoque immédiatement un ajustement des cours. Pour cela, Vofire et la demande doivent pouvoir se manifester sans frein dés apparition de toute information significative. * Le 14 juin 2006, action EADS a perdu pres de 26 % apres annonce par la maison mere airbus que les nouveaux retards de livraison de ‘A380 péseraient sur les résultats de 2007 a 2010, * Le 7 mai 2010, 'action Société générale a perdu pres de 8 9. Les marchés craignent que les problémes de la Gréce ne se répercutent sur les autres pays de I'Union européenne. * Le 12" décembre 2010, Carrefour a perdu presque 8 % aprés avoir lancé un nouvel avertissernent sur résultats. Ce demier profit warning vient renforcer le scepticisme vis--vis des objectifs financiers a long terme de Carrefour. 3. Conditions de Vefficience = Aucun investisseur ou décideur ne conserve pour lui seul une information susceptible d’influencer les cours Le respect de cette condition dépend essentiellement des contréles exercés par les autorités du marché. Un des réles de AME consiste a sanctionner les délits d’initiés() et les manquements aux publications de leurs comptes par les sociétés cotées. Les moyens limités dont dispose actuellement I'AMF se traduisent par une efficacité partielle. Une évolution de la législation et une nouvelle definition des manipulations de 3 cours devraient lui permettre d’agir plus efficacement face a ce type d’infraction. 3 = Les investisseurs sont rationnels 4 Ils sont supposés avoir un comportement cohérent, non fantaisiste et étre en mesure 8 dTexploiter de fagon totalement rationnelle les informations qui leur parviennent. (1 Fait de ralser en bourse des opérationslargement béniciires grace a des informations privilgies. 62coup 3 Laval formation ~Le mace fence = Le codt des transactions est faible et le marché est liquide Les transactions effectuées sur les marchés financiers s'accompagnent de frais") prélevés par les intermédiaires. Un cotit excessif est de nature a retarder les interventions ou méme & décourager des investisseurs potentiels (ce qui limite le nombre des transactions, done la liquidité du marché). Lefficience des marchés est d’autant plus grande que le coitt des transactions est plus bas. 4. Les différents niveaux d’efficience Lobservation montre qu’en réalité les marchés ne sont pas totalement efficients : les investisseurs agissent parfois par mimétisme ou interprétent mal Vinformation recue ; la surveillance exereée sur le marché limite mais ne supprime pas totalement les délits (délits diinitiés notamment) consistant & biaiser information et manipuler les cours. Les chercheurs) ont distingué plusieurs niveaux defficience : —Vefficience faible : Pinformation se limite & celle contenue dans les cours passés 5 —refficience semi-forte : information contient également l'information publique dispo- nible (presse, notamment) 5 —Vefficience forte : toute information possible, publique ou privée (études des analystes financiers, des fonds de placement...) est considérée. I apparait que Vefficience forte ne se vérifie pratiquement jamais sur les marchés Lexplosion de la bulle internet en 2000 et l’effondrement des marchés d’actions en 2008-2009 ont montré que le cours de nombreux titres était déconnecté de leur valeur réelle. La théorie des signaux, selon laquelle Ventreprise communique avec les actionnaires et les Is par Pémission de signaux (exemples : augmentation du dividende, ion d'un emprunt...), est basée sur existence d'une asymétrie de Pinformation qui se manifeste notamment par le fait que les dirigeants disposent d'une information plus large que celle des autres agents économiques. Les efforts de AMF pour améliorer information fournie aux actionnaires et le dévelop- pement des agences de notation?) doivent contribuer a offrir davantage de reperes aux investisseurs pour ’évaluation des titres. (1) Frais de courage (allan de 0,3 % a 1,2 9% du montant de Pordre passé) et imp de bourse (0.15 % au 0,30 % selon le montant de la transaction (plafoné a 610 €). (2) Notamment E. Fama (chercheur american). ) Voir chapizre 6 63© 2011 Duni Copyright 64 Cpe 3~ La valet inamation~ Le mac anc Cadre général Le marché financier a connu un développement considérable en une vingtaine d’années : de nouveaux produits boursiers et de nouveaux segments de marché se sont développés. Cemarché contribue notamment i faciliter la circulation des capitaur, a financer le développement des entreprises cotées, & permetite les regroupements et lévaluation de ces sociétés. En France, les marchés boursiers sont gérés par une entreprise de marché, Euronext-Paris, qui appartient au groupe boursier NYSE Euronext. AMF (Autorité des marchés financiers) est chargée de surveiller le bon fonctionnement des marchés, @assurer une information de qualité et @appliquer des sanctions si nécessaire. (On distingue deux grands types de marchés : les marchés au comptant sur lesquels se négocient les titres et les marchés dérivés (sur lesquels se négocient les instruments financiers dérivés). Parmi les marchés au comptant figurent notamment le marché des obligations et le marché des actions. = Le marché des obligations Les obligations sont cotées en pourcentage du nominal et satis le coupon cour. Leur cours varie essentiellement inversement au taux d’intérét, On a: Prix achat d'une obligation = Valeur cotée + Coupon dintéréts couru, Les marchés d’actions Les actions sont cotées sur trois compartments : 'Eurolist, Alternext et le marché libre. Seul le premier est un marché réglementé. Plusieurs caractéristiques permettent de situer et de juger une action donnée : son cours, son PER, sa volatilité, sa liquidité et son rendement. De nombreux indices frangais, européens... sont calculés. Généralement détermings et publiés en continu, ils permettent de suivre évolution d’un marché plus ou moins large d'actions (CAC 40, SBF 80...) m= Lefficience des marchés Les marchés financiers ont suscité de trés nombreuses recherches. Des théoriciens ont notamment développé le concept de marchés efficients impliquant que les cours reflétent toute information disponible & un instant donné, Les hypotheses sous-jacentes a cette affirmation (comme le comportement rationnel des investisseurs) ne sont pas toujours vérifiges sur le terrain et font de Vefficience des marchés plus une perspective qu'une réalité,© 2011 Dunod Copyright (oT POUR APPROFONDIR : LES ORDRES DE BOURSE ‘Types dordres Caractéristiques Observations Ordre 1 cours lmité » ‘*Lacheteur fixe le prix au-dessus dduquel il nest plus acheteur. “Le vendeur fixe le prix au-dessous dduguel il n'est plus vendeur. ‘est le type d'ordre le plus utilisé. ‘ell donne a fopérateur la maitrse du prix, ll peut r’étre exécuté que partillement ou pas du tout. Ordre "a la meilleure limite » I ne comporte aucune limite de prix; mais, en fait, il est automatiquement transformé, parle systéme de cotation, en un ordre & cours limite La limite est le cours d'ouverture pour les ordres arrivés avant ouverture du marché et la meilleure contrepartie existant sur le marché pour les ordres arivés en cours de séance. ‘Le prix n'est pas maitrisé ‘*Vexécution peut étre fractionnée. Ordre « au marché» les ordies au marché ne comportent pas de limite de prix et sont destinés a etre exécutés aux différents prix success déterminés par le systéme de négociation d Euronext. En cas de contrepartie insuffisante, le solde intagre le carnet central pour tie exécuté dés que possible ‘Orde priortaire sur les autres ‘Pas de maitrise du prix d'exécution Ordre pouvant etre exéeuté pattiellement (1) Aes ordresw cours limit » constituent environ 90 % des orcs transmis, 652011 Dunod ‘opyright © 66 imped =U wwe Teteecten leader air Types dordres Caractéristiques Observations Ordre « & seuil Cest un ordre qui doit tre actvé a | « Le prix rest pas malts de déclenchement » | parti d'un cours déterminé + Lexécution est totale car ordre est =a ce cours et au-dessus pour un transformé en « ordre a tout pri » ordre d'achat, és que le seuil fixe est attoint =a ce cours et au-dessous pour un | «Cet ordre permet ordre de vente. = de profter dun retournement & la hausse dans le cas dun achat, = de se prémunir contre un retournement & la base (et, donc, de sauvegarder une plusvalue) dans le cas d'une vente. Ordre «6 plage Cest un ordre qui ne peut étre ‘Le prix est maitsé de déclenchement » | exécuté quientre deux limites + Lexécution risque détre partielle déterminées. ‘Meme observation que ci-dessus dans le cas d'un retournement de tendance,a Copyright APPLICATION 1 APPLICATION 2 APPLICATION 3 APPLICATION 4 APPLICATION 5. APPLICATION 6 APPLICATION 7 APPLICATION 8 APPLICATION 9 APPLICATIONS APPLICATION 1 Avantages de la cotation en bourse Facteurs influencant les cours PER et rendement Exploitation de la cote Rentabilité de l'action Sobodec Valeur des obligations Prix dachat de deux obligations UAMF enquéte sur trois banques Efficience informationnelle Avantages de la cotation en bourse QUESTION Quels sont les avantages qu'une entreprise peut retirer de sa cotation en bourse ? APPLICATION 2 Facteurs influencant les cours QUESTION Citer des facteurs susceptibles de modifier le cours des actions. APPLICATION 3 PER et rendement Dans un journal financier publié le 21.02.N, on lit les informations suivantes Code isin | Désignation | Cours BNPAN | PERN | Dividende | Rendement Nombre de titres | des valeurs | du 05/08/N | BNPAN+1 | PERN+1 | N(estimé) | _N ¥RO000120404 | Air A 755 030 252 0,10 13% 300219278 _| France 029 | 2603 ¥R0000120921 | Loréal A | 61,08 349 | 1705 | 144 | 236% 602 412 810 349 | 17.05 FRo00120271 | Total A | 37,75 an 8 228 6% 2.371 908 074 354 107 "NPA béndfce net par action o7Copyright cape 3~ Laval ination ~ Le mach anc (QUESTIONS 1A quoi correspond la lettre A figurant dans la deuxiéme colonne ? 2 Comment peut-on qualifier les BNPA et les PER donnés dans le tableau ? 3 Verifier les PER et le taux de rendement. 4 Calculer la capitalisation boursiére de chaque société APPLICATION 4 Exploitation de la cote A la date du 05.081, on lit dans un journal financier, dans la rubrique « Obligations », ls informations suivantes relatives & deux emprunts d'Ctat Désignation| Cours | Coupon cours Date Valeur des valeurs du jour (en.%) | du prochain coupon | _nominale OAT4% —_2504N%6| 105,68 1.140 25/04/N+T 100€ OAT 475% —25.10.Ne5| 11054 3722 25/10/N 100€ QUESTIONS | Pour chacun des deux emprunts, calculer le montant du coupon couru (de deux facons différentes) ; ~le prix d'achat de l'obligation a la date du 05.08.N. 2 Justifier le niveau atteint par le cours de ces obligations. 3. Expliquer ce qu’est une OAT. APPLICATION 5 Rentabilité de l'action Sobodec Le gestionnaire d'un portefeuille d'actions envisage d'acquérir des actions Sobodec. Ces actions cotent actuellement 652 € unite, Le dividende versé chaque année devrait se maintenir au riveau de 21 € Par ailleurs, les études des analystes financiers montrent que, sur un terme de 2 ans, le cours de l'action devrait progresser de 18 % environ QUESTIONS 1 En quoi cet actif financier estil risqué ? 2 Calculer le taux de rentabilité attendu de ce placement (on supposera que l'action est conservée 2 ans et que le dividende est percu a la fin de chacune de ces deux années) 3 A quel prix le gestionnaire devrait: acquerir ces actions s'il exige un taux de rentabilité de 15%? 68cinema alr ffomaton~Le mace france APPLICATION 6 Valeur des obligations ‘Toute hausse des taux se répercute inévitablement 2 la baisse sur le cours de obligation a taux fixe, celleci offrant une rémunération moins généreuse ‘que celles proposées par les émissions nouvelles. LLajustement se réalise par un recul de obligation. Lorsque les sociétés émettrces d obligations sont en difficult la qualité de leur signature se dégrade car la probabilté pour qu’elles ne puissent pas rembour- set leur dette grandit, ce que ne manguent pas de relever les agences de notation ~ comme Standard & Poor's, Moody's ou Fitch ~ dans leur appréciation du (QUESTIONS risque. La valeur des obligations décroche immanqua: blement et décote par rapport a leur prix de rem. boursement. Parellement, toute entreprise considérée comme fra ile se doit doffir une rémunération supérieure aux. obligations les mieux notées que sont les titres d Etat = OAT pour la France En revanche, toute baisse des taux ou toute amélio ration de la notation de témetteur se traduisent positivement sur le cours de obligation. » Aticle de Fhebdomadsire Invest, 7.05 2006. 1. Quels sont les facteurs déterminant le niveau du cours d'une obligation ? 2 La notation est-elle obligatoire pour les emprunts obligataires ? APPLICATION 7 Prix d'achat de deux obligations Le 14.10.N, un investisseur envisage de constituer un portefeuille ‘obligations. Il hésite entre deux titres cotés dont la valeur nominale est de 100 € ‘* une obligation de FranceTelecom émise le 13.10 N-7 : taux : 5,40 % ; cours le 14.10.N : 105,86 ; remboursement au pair de la totalté des obligations le 13.10.N+3 ; ‘*une obligation Crédit agricole émise le 13.10 N~10 : taux : 7,70 % ; cours le 14.10N : 112,31 ; remboursement au pair de la totalité des obligations le 13.10 N+3. (QUESTIONS. 1 Expliquer la diffrence de taux nominal. 2 Justifier les cours atteints par les deux obligations. 3 Sachant que le taux de rendement exigé sur le marché a la date de la cotation est de 4,2 % et quil reste 3 ans avant le remboursement, calculer la valeur théorique de chacun des deux titres 2011 Dun: Copyr 692011 Dun: Copyr imped =U wwe Teteecten leader APPLICATION 8 L'AMF enquéte sur trois banques Le gendarme des marchés financiers se penche sur trois banques : la Société Générale, le Crédit agricole et la banque Natixis. Les raisons de cette enquéte tiennent principalement a la crise des subprimes américaine Les investigations de AMF portent sur la communi ‘ation de chifres aux investisseurs, directement liés & la crise des subprimes, information devant. tre «complete, appropriée et fable » ‘Secouse par 'affaire Kervie, la Société Générale reste sous haute sureillance, alors que Natixis, dont le cours aplongé le 16 juillet dernier de 13 % et de 70% QUESTIONS depuis son entrée en bourse, incite AMF 4 se pencher plus sérieusement sur cette dernier. Lerdle del'AMF esten effet de: « veiller la protection de veiller&la protection de 'épargne investie dans les instruments financiers et tout autre placement don: nant lieu 2 appel public a ’épargne ; 8 information des investisseurs et enfin au bon fonctionnement des marchés instruments financiers» Pour le moment, aucune sanction n'est & prévoir, AME testant dans son role d'enquéteur. [AB Couttage, 25 juillet 2008, |. Quelles sont les principales fonctions de I'AMF ? 2 Quels sont les moyens dont elle dispose ? APPLICATION 9 Efficience informationnelle 70 [.J La date limite de transposition par les Etats membres des cing textes communautaires relatifs & Vabus de marché a été fixée au 12 octobre 2004. La France s'illuste donc une nowelle fois par un retard de transposition, alors que l'Allemagne et le Royaume Uni ont cores et dé incorporé le dispositit + abus de marché » dans leur dro interne [.] Labus de marché ne constitue pas une infraction sanctionnge en tant que tell, mais recouvre plusieurs types de comportements délictueux. La nouvelle legislation communautaire vise ainsi le délitd'initié cet la manipulation de marché La nécessté didentifier et de réprimer les infractions de marché, et plus pariculiérement les dts d'inite, tient moins & leur caractére immoral, qui n'est de surcroit pas dénué c'ambiquité puisqu'elles suscitent tant indignation que la convoitise, qu‘au fait cuielles portent atteinte a l'égalité d'accés des investisseurs & l'information financiére... La victime de fabus de marché est investsseur au sens large, et es infractions sapent la confiance, élément deter minant de la liquidité et du développement des marchés financiers, ‘Au-dela de leur impact psychologique sur les inter venants, le délit d'nitié et la manipulation de cours fauscent les régles du marché et peuvent affecter le Cours des titres sur lesquels portent les operations. La ‘théorie éconamique et financiére classique, qui repose sure postulatdfficience & court ou moyen terme des marchés dés lors que le prix des actifs négociés refléte intégralement information disponible "), conduit & analyser ces infractions comme des facteurs d'asymé- trie informationnelle, de distorsion de leffcience de la distribution des richesses et du couple rendement/ risque (), de captation du profit par une catégorie do insiders», susceptibles in fine d'affecter la forma: tion du cours de lactif par rapport 4 colui qui serait résulté d'un fonctionnement « normal » du marché. La «sous-information » de certains agents incite en outre, ces detniets & anticiper les évolutions de cours selon des crteres subjecifs, et les conduit @ des compor. ‘ements irrationnels et moutonniers, facteurs de bulle spéculative,2011 Dunod ‘opyright © La nature immatérielle et la rapidité de circulation de cet élément essentiel qu'est information contribuent donc a accroitre la gravité potentielle d'un abus de marché, qui est non seulement de nature a créer un profit individu! ilicite, mais crée en outre un préju dice général et » contagieux » Brats de la ance du sénat du 14 avi 2005. 1. En particulier selon la théorie dEugéne Fama sur Tefcience des marchés, qui considére que les prix des acts QUESTIONS 1. Quel est le lien entre délit d'initié et effi ciuenn 3 ~ Laval et ffomaton~Le mace fencer RE refletent parfaitement toute Finformation disponible, et sient de ce fait une marche au hasara (+ random walk»). Toute information susceptible daffecer les cours de bourse cst, ds ars, instantanément répercutée dans les cours etles rk actuels des acs sont esperance des prix Tutus, sous aypotheseimplicite d'information idetiques pour tus les ‘agents. 2. Dans la mesure ot le profit réalisé par un initié devient ‘anormalement eve au regard du rsque et de Ia volatilté de la classe dactf considerée icience informationnelle ? 2. Quelles sont les conséquences a long terme des délits d’initiés sur les marchés boursiers ? 3 De quel autre abus de marché parle-ton 4. Quel est le lien entre information et bull ? Donner un exemple concret, le spéculative ? 7pouna tt0z @ 3Y61Ado>PARTIE CHAPITRE 4 CHAPITRE S CHAPITRE 6 CHAPITRE 7 CHAPITRE 8 CHAPITRE 9 CHAPITRE 10 LE DIAGNOSTIC mI AUG tas DES COMPTES SOCIAUX Analyse de activité et des résultats de lentreprise POS oe ee acny Analyse de la structure financiére et de ’équilibre financier Analyse de la rentabilité, du risque économique et du risque financier eee RCarer i sas Les flux de trésorerie Les tableaux de flux de trésoreriepouna tt0z @ 3Y61Ado>Copyright © 2011 Dunod Introduction Lanalyse financidre a pour objectfs : — de mesurer et d’expliquer les performances de Ventreprise ; ~ de porter un jugement global sur sa situation financiére ~ @anticiper, dans la mesure du possible, les perspectives a venir ; ~ de proposer des mesures visant a corriger ou a améliorer cette situation. Elle doit étre conduite de maniére rigoureuse a partir dune démarche pr ise. Démarche Lanalyse financiére comprend plusieurs volets complémentaires, Elle est surtout centrée sur deux grandes préoccupations. a) Vétude de la rentabilité et des résultats Elle permet analyser la performance de Ventreprise, didentifier ses points faibles et de mesurer le niveau de risque économique auquel elle est exposée. Elle est réalisée dans une hypothése de continuation de Pactivité et comprend plusieurs volets : ~ étude de Pactivité et des résultats 5 calcul et analyse de la rentabilité économique 5 ~ étude du risque d’exploitation (ou économique) ; ~ étude de la rentabilité des capitaux propres. REMARQUES + Cette étude est indissociable du diagnostic stratégique (examen des produits: courbe de vie Position concurzentielle; analyse des types de statégies adoptés..) te étude intéresse surtout les dirigeants et les investisseurs (actionnaires, gérants @OPCYM...). b) L’étude de la solvabilité et du risque de fai Elle est surtout développée par les créanciers (banquiers et autres préteurs) et, éventuel- lement, par les investisseurs : ~ analyse du risque financier (lié au niveau d’endettement), de Péquilibre financier et de la liquidité ; ~ étude du risque de défaillance proprement dit. Elle passe par examen de la solvabilité & court terme ou & moyen terme. 7Copyright © 2011 Dun 76 HBB over -nsoscion Outils de analyse financiére Les instruments utilisés sont de natures diverses et sont complémentaires : — analyse des documents comptables (souvent retraités), des documents créés a des fins analyse (tableaux de flux) et des résultats obtenus de certains caleuls (soldes interm: diaires de gestion, seuil de rentabilité...) — calculs de ratios et de fonctions score ; — recours aux systémes experts (logiciels concus pour réaliser des diagnostics) Quels que soient les outils retenus, l'étude doit revétir une double dimension pour étre pertinente : ~ une dimension pluriannuelle: la situation de ’entreprise ne peut sapprécier correctement qu’a travers son évolution dans le temps, ce qui exige des informations sur plusieurs années 5 —une dimension spatiale : l'entreprise doit pouvoir se situer par rapport aux autres entreprises duu méme secteur Pactivité et comparer ses résultats & des normes sectorielles s'il en existe.© 2011 Dunod Copyright 4 Analyse de l’activité et des résultats rant SECTION 1 SECTION 2 SECTION 3 SECTION 4 de l’entreprise Précisions et rappels comptables Les soldes intermédiaires de gestion (sig) La capacité d’autofinancement (caf) Lanalyse de Vactivité RESUME © COMPLEMENT ® APPLICATIONS, Avant de développer cette analyse, centrée sur le compte de résultat, nous ferons un rappel sur certains points de comptabilité indispensables pour la suite. SECTION 1 PRECISIONS ET RAPPELS COMPTABLES 1. Description du compte de résultat 1. Les principales rubriques Charges (hors taxes) ‘Charges dexploitation commun ‘+ Charges financiéres ‘+ Charges exceptionnelles ‘sImpots sur les benefices «= Bénéfice (solde créditeur) ‘* Quotes-parts de résultat sur opérations faites en | « Quotes-parts de résultat sur opérations faites en ‘Participation des salariés aux résultats Produits (hors taxes) + Produits c'exploitation commun «Produits financiers ‘+ Produits exceptionnels + Perte (solde débiteur) 4.2 Remarques générales * Des dotations et des reprises peuvent figurer dans chacune des parties du compte de résultat (exploitation, financigre ou exceptionnelle). Certains calculs exigent leur regrou- pement. Les reprises sur amortissements, dépréciations et provisions : ~ les reprises sur amortissements sont exceptionnelles. Pratiquement, elles n’interviennent que lorsqu’il s‘agit de réduire un amortissement jugé, rosteriori, excessif. II faut noter, en particulier, que les cessions d’élémentsd’actifnimpliquent jamais le compte « ReprisesCopyright © 2011 Dun 78 Cap 4~Aoabe df t es aus de enter sur amortissements ». En effet, le compte d’amortissement de actif concerné est soldé par virement au compte de cet actif ; ~ les reprises sur dépréciations et provisions, contrairement aux reprises sur amortissements, sont systématiques. Chaque fois qu’une provision devient sans objet, le compte de provision correspondant est toujours soldé par le crédit du compte « Reprises sur dépréciations et provisions ». 2. Précisions relatives a certains postes 2.1 Quotes-parts de résultat sur opérations faites en commun (cété charges et caté produits) arrive que ’entreprise réalise, en collaboration (en participation) avec d’autres entreprises, certaines opérations. Les résultats obtenus sur ces opérations (bénéfices ou pertes) sont partagés entre les participants. La part qui revient a chacun d’eux est inscrite dans la rubrique : « Quotes-parts de résultat sur opérations faites en commun ». 2.2 Les variations de stocks ‘Cote charges Coté produits | Les variations des stocks de marchandlses, de Le poste production stockée représente la variation matiéres premiéres et autres approvisionnements | des stocks de produits fnis et/ou des produits en se caleulent en faisant cours. On a ‘A stocks = $1 = SF Production stockée = SF ~ SI done donc ~3i A stocks > 0 :ily a eu déstockage =i production stockée > 0 :ily@ eu augmentation (Cest.a-ite diminution des stocks) des stocks ~si A stocks < 0: ilya eu stockage =i production stockée < 0: ily a eu diminution des (ou augmentation des stocks) stocks 2.3 Autres charges — autres produits Ces deux postes, situés a la fin de la partie « exploitation » du compte de résultat, ‘comprennent les comptes suivants : ‘© Autres charges : = 651 Redevances pour concessions, brevets, licences... — 653 Jetons de présence — 654 Pertes sur créances irrécouvrables ~ 658 Charges diverses de gestion courante * Autres produits : ~751 Redevances pour concessions, brevets, licences. ~752 Revenus des immeubles non affectés aux activités professionnelles ~ 753 Jetons de présence ~758 Produits divers de gestion couranteCopyright © 2011 Dun Cuore 4 Aoabe de acti ot es ats de eres EL Les postes « Autres charges » et « Autres produits » relevent de l’exploitation sans, pour autant, étre directement liés a activité de Pentreprise. C’est pourquoi ils ne sont pas pris en compte dans le calcul de lexcédent brut ¢’exploitation (EBE), mais interviennent au niveau du résultat d’exploitation. 2.4 Charges nettes sur cessions de valeurs mobiliéres de placement (cété charges) et produits nets sur cessions de VMP (cété produits) Ces comptes interviennent lors des cessions de VMP ; ils enregistrent la différence : prix de cession — valeur dorigine : — en charge, si elle est négative, ~ en produit, si elle est positive. 2.5 Charges exceptionnelles sur opérations en capital Dans cette rubrique se trouve, essentiellement, le compte : 675 : Valeurs comptables des éléments d’actif cédés 2.6 Produits exceptionnels sur opérations en capital On y trouve essentiellement : = Les produits des cessions d’éléments d’actif (compte 775) Il agit du prix de vente auquel les cessions suivantes ont eu lieu: — cessions d’immobilisations incorporelles ou corporelles, —cessions de titres inscrits en immobilisations financiéres. = La quote-part des subventions d'investissement virées au résultat de l'exercice 77) Progressivement, c’est-a-dire sur la durée de vie des immobilisations qu’elles ont financées, les subventions dinvestissement doivent étre vires au compte de résultat. EXEMPLE. Encaissement fin N d'une subvention d'investissement de 50 000 dont imposition est étalée sur 5 ans. See Ieee eee Encaisseent_[ Bonave 0000 cae | pan eee oy Sea eater atte Ha Imposition de ‘13 Subvention diinvestissement 10.000 lasubventon’? { 777 Quote-part de subvention virée ‘au compte de résultat 10000 (1) la méme écrture sera passée chaque année jusquen fn (NS), date @ laquelle le compte « Subvention investissement «sera soide Seule la 1" écriture s'accompagne d'un flux monétaire (encaissement de la subvention); les écritures de virement au compte de résultat n'ont aucune conséquence sur la trésorerie et le compte 777 cortespond a un produit non encaissable quil faut éliminer pour calculer la CAF. 79© 2011 Duni Copyright SECTION 2 ‘Cuapine 4 ~ Analyse de activité et des césultats de ententse LES SOLDES INTERMEDIAIRES DE GESTION (SIG) La présentation du compte de résultat faisant apparaitre les soldes intermédiaires de gestion permet de mieux comprendre la formation du résultat. Le PCG propose un calcul de ces soldes. Au fil du temps, les analystes financiers ont recommandé le retraitement de certains postes modifiant partiellement ce calcul. Nous verrons successivement ces deux aspects. 1. Les soldes intermédiaires du plan comptable Cascade des SIG Interprétation et commentaires Ventes de marchandises = Godt d'achat des marchandises vendues (chats de marchandises + Variations des stocks de rmarchandises) large commerciale Production vendue + Production stockée + Production immobilisée ‘a valeur ajoutée représente la richesse créée par entreprise du fait de ses opérations d'exploitation, Elle mesure le « poids économique » de Ientreprise et constitue le critee de taille fe plus pertinent. Diun exercice & autre, le pourcentage de variation de fa valeur ajoutée est un bon indicateur de la croissance de Fentreprise valeur ajoutée production de Tex ‘integration ce Pentreprise Le ratio donne une idée du degré = Production de l'exercice Marge commerciale + Production de lexercice = Consommations en provenance des tiers = Valeur ajoutée + Subvention dexpoitation = Impits, taxes et versements assimilés = Charges de personnel = Excédent brut ‘exploitation + Reprises et transferts de charges d'expl + Autres produits = Dotations aux amortissements, dépréciations et prov. = Auties charges * Lexcédent brut d’exploitation (EBE) est ce qui reste de la valeur ajoutée apres reglement des impots, taxes et versements assimilés et des charges de personnel. LEDE est done la ressource qu’obtient Ientreprise du seul fait de ses opérations d'exploitation. En effet, EBE est indépendant du mode de financement, des modalités damortissements, des produits et charges hors exploitation, de impét sur les bénéfces;il ne dépend que des opérations de production et de commercialisation et, de ce fait, constitue un bon critére de la performance industrielle et commerciale de lentreprise = Résultat d'exploitation + Quote-part de résultat sur opétations faitesen commun + Produits financiers = Charges financieres * Le résultat d’exploitation, obtenu aprés déduction des amortissements et des provisions d'exploitation, represent la ressource nette dégagée par la totalité des operations d'exploitation (fs roti ext grand plas Fenris tint nef errs et fertamet int, let eu opel Fexteue dong, les consommations en provenance des ters sont peu importantes. ox | 80Copyright © 2011 Dun Civorne 4 Anabe de aii ot es ata de erence EL = Résultat courant avant impot * Le résultat courant avant impét mesure la Résultat exceptionnel performance de lacivité économique et financiére de = Participation des salariés Fentreprise ~ Impét sur les bénéfices = Résultat de lexercice + Le résultat de lexercice représente le revenu qui revient ‘aux associés. C'est & partir du résultat de 'exercice quest calculée la rentabilité des capitaux propres, REMARQUE __ Sans doute influencés par la comptabilité anglo-saxonne, de plus en plus d’analystes financiers cet de grandes entreprises utilisent EBITDA (Earnings Before Interest Taxes, Depreciation and Amortization) comme critére de performance. Or, VEBITDA correspond, globalement, a PEBE (excédent brut d'exploitation). Précisions ‘© La marge commerciale ne concerne que les entreprises exergant une activité commerciale (vente de marchandises sans transformation). ‘La production est calculée pour les entreprises ayant une activité industrielle ou de services. ‘© Les consommations en provenance des tiers: elles correspondent aux charges externes autres que les achats de marchandises. Le partage de la valeur ajoutée La valeur ajoutée correspond au surplus de valeur apporté par lentreprise aux biens et services acquis a Pextérieur. Elle est calculée sur la base des seules opérations d’exploitation au sens strict. Elle est répartie entre plusieurs parties prenantes : VALEUR AJOUTEE Personnel Etat, Préteurs Entreprise Charges Impots, | 15 Charges dinteréts CAFO de personnel taveset | (capacive ct Participation vers. ass autofinancement) (i) La CAF est define dars les pages suvantes 3. Les retraitements 3.4 Justification De nombreux analystes financiers pratiquent des retraitements afin de mieux approcher la réalité économique de lentreprise et pour rendre comparable les calculs relatifs & des entreprises ayant fait des choix différents. 812011 Dun: Copyr 82 comme 4~ aie de acti et ds stats de enters EXEMPLE, + Entreprises ayant opté pour lembauche de nouveaux salariés alors que d'autres ont choisi de faire appel a du personnel intérimair. + Entreprises falsant appel au crédit bail (ou location-financement), d'autres ayant préféré acquerir leurs immobilisations. 3.2 Principe des retraitements Le retraitement consiste a déplacer un poste afin de le regrouper avec d'autres postes dont il était séparé dun point de vue comptable. EXEMPLE Les dépenses de personnel extérieur peuvent étte rajoutées aux charges de personnel de facon a obtenir des charges de personnel retratées. 3.3 Principaux retraitements Nous retiendrons trois retraitements parmi les plus courant: La redevance de crédit-bail est exclue des consommations en provenance des tiers. On fait hypothése que entreprise a acquis le bien & l'aide d'un emprunt. Redevance _{.2 redevance est ventilée en deux fractions de crédit-bail _~ une partie qui correspond & la dotation d'amortissement du bien (dotation C8). (ou de location Ona financement) | poration cp = ——Valeurdu bien Durée d'amortisement le teste (Redevance - dotation CB) est considéré comme des charges d'intéréts Les dépenses de personnel intérimaire sont exclues des consommations en Personnel extérieur provenance de tes et rattachées aux charges de personnel Participation _Les sommes correspondantes sont assimilées & des charges de personnel EXEMPLE Soit un matériel d'une valeur de 10 000 € pris en crédit-bail sur une durée de 4 ans. Montant de la redevance annuelle : 3 200 € QUESTION Procédez au retraitement et précisez quels SIG seront modifié. CORRIGE La redevance est partagée en deux parties 10.000 ‘*dotation aux amortissements 2500€ ‘charges financiéres : 3 200 ~ 2 500 = 700 € SIG modifié : la valeur ajoutée (et par conséquent, 'EBE, le résultat d'exploitation et le résultat courant avant impét).Cuore 4 Aoabe de acti ot es ats de eres EL 4. Les soldes de la Centrale de Bilans (CdB) La Centrale de Bilans a été créée en 1968 par la Banque de France afin de recueillir et analyser les comptes annuels d'un échantillon représentatif d’entreprises (35 000 environ). Linformation traitée est restituée aux entreprises adhérentes de la Centrale. Les travaux de la Centrale de Bilans mettent 'accent sur les aspects économiques et financiers de la gestion, s'efforcent de fournir une image de lentreprise aussi proche que possible de la réalité et permettent d’effectuer des comparaisons interentreprises. 4.1 Les soldes CdB a) Les retraitements La Centrale de Bilans de la Banque de France utilise des soldes intermédiaires qui diffrent de ceux du plan comptable. En effet, une analyse plus économique et le souci de rendre comparable les calculs relatifs des entreprises différentes, ont conduit la Centrale de Bilans a retraiter certains postes, Postes concernés Justification et modalités du retraitement Subventions Les subventions d'exploitation versées en compensation du prix de vente sont exploitation analysées comme un complément au chifre d'affaires et sont rajoutées a la marge brute d'exploitation pour calculer la valeur ajoutée CAB, Les autres subventions d’explitation sont prises en compte pour calculer le résultat brut d'exploitation Sous-traitance Les fais de soustraitance de fabrication, enregistés dans le compte 611 sont retiés de la production de Iexercice pour obtenir la production propre. Redevances de Il sagit du retzitement déja connu, La edevance est fractionnée entre crédit-bail dotations aux amortssements et charges dintérés Personnel extériur Cest un souci dhomogéneité des soldes qui justife le rattacherent de ce poste aux charges de personnel. Pour cela, le « Personnel extérieur » est Fetranché des consommations en provenance des tiers. b) Les soldes CdB Soldes 4B Informations complémentaires Marge commerciale (0) Om a : Production de Fexercice +t Marge sur production proprel”) = Sous-traitance de fabrication Marge brute d exploitation Production propre + Subventions recues en complément de prix = Coiit des maties consommées ‘Achats et charges extern?) = Marge sur production propre = Valeur ajoutée CAB ) Sauf redevance de crédit-bail et personnel extérieur re 83(Cuapine 4 ~ Analyse de Nactvté et des césultats de ententse i Soldes 4B Informations complémentaires Valeur ajoutée CAB 8) On retient notamment + Autres produits et charges retratés® = les subventions d'exploitation non retenues pour = Impéts, taxes et versements assimilés le calcul de la VA CoB, Charges de personnel! ~ la partie des « Auties produits» et» Autres, Resultat brut ¢'exploitation (RBE) charges » relevant de exploitation (ex. redevances lges 8 la propriété industrielle recues ‘ou versées ;pertes sur créances irtécouvrables ayant un caractére habituel). (1 compris le personnel extéieur. FORMATION ET NIVEAU DES RESULTATS D’EXPLOITATION Vertes de marchandises Production vendve| | Production stocée || Production immobilisée| Coat des 7 ‘Marge Marge Soustisitance| | Coit des matires mmarchands || commerciale etabriaion | consommées a cai vendues propre large bute €expotation | SUbVEntons rues en ee ‘eonplément de prix ‘Achatset charges eatenes(”) | Valeur ajoutée CAB ‘Ates produits Valeur aoutée CAB cage ‘Charges | imps, taxes Résultat de | let versements brut personnel 3) assimilés exploitation () Sou lca nancenart cages depron exw: (2) Subventions dexpotaton recues hors complement de prix, everus des immeubles non affects foctvits (8) Y¥ comps charges de personnel extéiut Source: « Méthode danalyse financier», Centrale de blons, Banque de France 4.2 Interprétation des soldes CdB Marge sur Excédent dégaaé par les ventes de biens et senices produits par lentreprise sur production propre les achats consommés de matieres premieres et approvisionnements (entreprises industrielles et de service), Marge brute Excédent dégagé par ensemble des ventes (marchandises + biens et services) exploitation sur ensemble des achats consommés (marchandises + matiéres premigres et approvisiannements] pe d oe 84Copyright © 2011 Dunod Cine 4 Anabe de acti ot es ata de eres EL Valeur ajoutée CdB Ressources obtenues au niveau de l'exploitation au sens strict, avant déduction des charges de personnel et des impéts, taxes et versements asim. ttle permet de rémunérer le personnel, es préteurs, Eat et es associé. Résultat brut Ressources nettes obtenues grace a I'exploitation. Premier solde obtenu & d'exploitation issue du processus de production et de commercialisation. SECTION 3 LA CAPACITE D’AUTOFINANCEMENT (CAF) 1. Définition Le résultat constaté a la fin d’un exercice résulte Pun calcul « comptable » et ne correspond pasa la trésorerie générée par Pexercice. Pour déterminer ce résultat, ont été pris en compte des charges calculées (exemple : les dotations) et des produits calculés (exemple : les reprises sur provisions). En 1984, les autorités comptables ont proposé un nouveau concept, plus proche de celui de trésorerie, celui de CAF (capacité d’autofinancement). 2. Précisions importantes 2.4 Exclusion des opérations de cession Le résultat tient compte des opérations de cession (ou de désinvestissement) puisqu’ll ‘comprend les plus-valueseta été diminué des moins-values. Les opérations de cession variant beaucoup @un exercice a Pautre, les conserver pour le calcul de la CAF aurait perturbé analyse de son évolution danse temps. Par ailleurs, nous verrons plus loin (voir chapitre 10) que les cessions font partie des opérations d’investissement et non de l'activité courante. Pour calculer la CAF, il faut éliminer du résultat ces plus et moins-values de cession. 2.2 Ressources potentielles Test possible qu’une partie des ressources calculées ne se transforme pas en liquidités. Si, par exemple, les clients ne réglent pas la totalité de leurs créances, la CAF réellement dégagée sera inférieure & la CAF caleulée. 3. Détermination de la CAF 3.4 Principe général La capacité d’autofinancement (CAF) se calcule & partir du compte de résultat, analysé comme suit : ‘= Dans les comptes de produits distinguons =les comptes qui se sont traduits ou qui se traduiront par des entrées de fonds. Par exemple : ventes, production stockée... Selon la terminologie du plan comptable, ces 852011 Dun: Copyright € 86 Cap 4~Aoabe df t es aus de enter comptes représentent des sommes recues ou a recevoir. En abrégé, nous les appellerons : « Produits encaissables » ; —les comptes qui ne correspondent & aucun flux de fonds, passé ou futur, et qui, donc, ne représentent aucune somme recue ou a recevoir. Par exemple : reprises sur dépréciations et provisions, quote-part des subventions d’investissement viréeau résultat de Pexercice... Nous désignerons ces comptes par : « Produits non encaissables ». * Dans les comptes de charges distinguons : =les comptes qui se sont traduits ou qui se traduiront par des sorties de fonds. Par exemple : achats, charges de personnel... Selon la terminologie du plan comptable, ces comptes représentent des sommes versées ou a verser. En abrégé, nous les appellerons : « Charges décaissables —les comptes qui ne correspondent & aucun flux de fonds, passé ou futur. Ces comptes ne représentent donc aucune somme versée ou a verser. Par exemple : dotations, valeur comptable des éléments actif cédés... Nous les désignerons par « Charges non décaissa- bles». Charges Produits exploitation exploitation décaissables encaissables | ese ‘Autos charges Dotations aux. bles. Amortssements, ‘aux dépeéciatons taux provisions car (0A Soe {DADP) Charges fats Produits Valeur iz des cessions ibe -«—_—dcasabes des éléments T Reprises act cades Produits weeac) ton Quotepart de sub. Résultat net encaissables |» yirée au compte (i> 0) de resutat Cette analyse conduit & l'identification suivante : CAF = Produits encaissables — Charges décaissables Mais, comme la CAF est déterminée par les seules opérations liges a V'activité, s'il y a des opérations en capital, C’est-a-dire des cessions d’élements de 'actif immobilisé, le produitCopyright © 2011 Dun Civorne 4 Anabe de aii ot es ata de erence EL de ces cessions (qui est un produit encaissable) doit étre éliminé. D’oi la formulation definitive : Produits encaissables : ( sauf produits des cessions ) eae Pratiquement, il existe plusieurs formules de calcul dela CAF; nousen exposonstroisci-aprés. REMARQUES + Compte 79 : « Transfets de charges ». Ce compte permet de tansférer une charge dans un autre compte de charge ou dans un compte deilan (exemple : transfert un compte de charges a répartir). La charge intiale, généralement décaissable,n’étant pas éliminée, le transfert de charges doit étre assimilé a un produit encaissable, + Compte 72: Production immobilsé. Il représente la production réalisée par Ventreprise pour elle-méme, Iles a contrepartie des charges engagées pour obtenie cette production et constatées au debit du compte de résultat. On peut considérer que les opérations effectuées pour abtenir cette production immobilisée sont des opérations d'investissement et ne relevent cone pas de exploitation. Danses conditions le compte 72 doit tre assimiléa un flux de produits annulant les charges engagées pour réaliser la production immobilisée. 3.2 Calcul a) A partir du résultat de Vexercice CAF = R. net + Charges non décaissables — Produits non décaissables CAF = R. net + DADP + VCEAC ~ Reprises — Quote-part... ~ Produits des cessions. b) A partir de VEBE Les postes utilisés pour le calcul de l'EBE peuvent étre assimilés a des produits encaissables ‘ou a des charges décaissables. Il est possible de trouver la CAF en partant de l'EBE et en ‘complétant le calcul avec les produits encaissables (saufles produits de cession) et les charges décaissables non encore pris en compte. CAE = EBE + Autres produits encaissables (sauf produits des cessions) ~ Autres charges décaissables Calcul de la CAF retraitée Lorsque les redevances de crédit-bail sont retraitées, le montant de la CAF est modifié car tune partie des redevances est assimilée & des dotations aux amortissements. CAF retraitée = CAF(PCG) + Dotations aux amortissements CB 5. Intérét de la CAF 5.1 CAF et autofinancement La CAF est la partie de la valeur ajoutée qui revient a ’entreprise et& ses associés, Elle permet notamment de rémunérer les capitaux propres. Les dividendes distribués sont prélevés sur la CAF. Ona: Autofinancement (N) = CAF(N) ~ Dividendes distribués en N 87comme 4~ aie de acti et ds stats de enters Lautofinancement connait plusieurs emplois possibles : ~ maintien du potentiel économique de Pentreprise (Ies dotations aux amortissements sont destinges & permettre le remplacement des immobilisations) ; —remboursement'!) pour tout ou partie des emprunts arrivés a échéance. Meme si entreprise utilise des placements pour rembourser un emprunt (exemple : cession de VMP), il s'agit de fonds provenant de l'autofinancement d’exercices antérieur — financement des projets d’investissement, Lautofinancement non utili a court ou moyen terme, se retrouve en trésorerie et peut faire objet de placements 5.2 CAF et analyse financiére La CAF reste un concept important sur le plan pratique —pour le diagnostic financier et notamment pour le calcul de certains ratios (voir chapitre 6) 5 ~ pour I’élaboration de la premitre partie du tableau de financement dont elle constitue le point de départ 5 ~ pour certains calculs prévisionnels : la CAF prévisionnelle apparait notamment dans les plans de financement. SECTION 4 L’ANALYSE DE L’ACTIVITE Rappelons que Vanalyse doit étre pluriannuelle. L’évolution des indicateurs est aussi importante que leur niveau pour un exercice donné. 1. Etude qualitative de Vactivité Elle compléte l'étude quantitative et permet de situer Pentreprise dans son secteur dactivité, de déterminer ses points forts et ses points faibles et d’éclairer ses perspectives d’avenir. Elle se développe en plusieurs points Points a étudi ‘Méthodes et outils utilisés a position dans | « Courbe de vie du ou des produt(s) le secteur dactivité «Part de marché + Porteteuile de produits (ou de domaines)éventuellement schématisé a aide dune matiice (exemple ; matrice du BCG'2)) we (1 Pour remsbourser un emprunt, Peniveprise peut aussi faire appel a une augmentation de capital ou contracter un nouvel cemprunt. (2) Boston Consulting Group. 88© 2011 Duni Copyright Civorne 4 Anabe de aii ot es ata de erence EL ts Points a étudi ‘Méthodes et outils utilises Le potentil + Bilan technologique destiné a situe lentreprse par rapport & ses concurrents de production + Ratios Exemples Valeur ajoutée > mesure lefficacté du processus productif 1) Valeur brute des immobilistions exploitation A " 2) ppsousttaltance_ _, mesure la contribution de la soustraitance a la production Production de Tex. Les ressources ‘Blan social (structure des effects, absentéisme..) humaines + Ratios Exemples 1) Montantfomaton_, peu sire fetfort defamation conse par enepise Valeur ajoutée 2) Valeur aJOutée _, mesure le rendement apparent de la main ” Effect? moyen resure le rendement apparent de la main-f'ceuvre 2. Etude quantitative 2.4 Etude de l’évolution de U’activité et des résultats Avant méme de calculer les ratios proprement dits, il est utile d’avoir une premifre idée de Vimportance de lévolution des principaux postes par rapport & Vexercice précédent : pourcentage de variation du CAHT ; pourcentage de variation du résultat ; pourcentage de variation des principales charges (charges de personn Si l’inflation est significative, il est préférable d’effectuer des calculs déflatés. 2.2 Etude de la structure de Vactivité Un certain nombre de ratios permettent de connaitre la structure de Vactivité et son évolution dans le temps. On peut notamment calculer les ratios suivants : Ce ratio est trés important pour les entreprises exercant une activité commerciale. II mesure la performance commerciale de Ventreprise et doit étre comparé aux normes du secteur activité auquel elle appartient. rexportation = EXPottations Taux d’exportation = F*PORS I permet de suivre Pévolution de Pactivité dans le temps. REMARQUE Sile compte de résultata été retraité, les ratios sont généralement calculés partir des montants retraités 89Dunod Copyright € ccunprne 4 ~ Analyse de Vactvté et des résultats de enteprise 2.3 Etude de la profitabilité Laprofitabilité donne une premiere idée de ’aptitude de l’entreprise a générer des ressources et mesure leur importance par rapport au chiffre d'affaires : Resultatnet ,,_CAF ~ sur ensemble de son activité : “Gq gry TART ere exploitation ; RSultatdexploitation .,, —au niveau des seules opérations d’exploitation : CAHT 2.4 Etude du partage de la valeur ajoutée La valeur ajoutée sert & rémunérer les différentes parties prenantes que sont les préteurs, PEtat et les actionnaires. L’évolution de ce partage doit étre suivie dans le temps a l'aide de quelques ratios en considérant, s'il y a lieu, les montants retraités : Bénéficiaires Ratio correspondant Salaries Charges de personnel Valeur ajoutée Preteurs Charges dintéréts Valeur ajoutée fat Impots, taxes... +13 Valeur ajoutée ‘Associés ou actionnaires ar Valeur ajoutée 2.5 Autres études = Poids des charges financiéres dans l"EBE ou dans la valeur ajoutée Charges d’intérét EBE, = Rendement apparent de la main-d’ceuvre Valeur ajoutée Effectif moyen D’autres ratios nécessitant une information issue du bilan (notamment les ratios de rotation et les ratios de rentabilité) seront étudiés plus loin, 90© 2011 Duni Copyright Cine 4 Anabe de acti ot es ata de eres EL m= Analyse du compte de résultat La comparaison de deux comptes de résultat successifs permet de porter un premier jugement sur Vactivité et les résultats de lentreprise. Cet examen doit etre complété par d'autres calculs: celui des soldes intermédiaires de gestion et celui de la CAF. * Les soldes intermédiaires de gestion (SIG) SIG du PCG Les soldes les plus importants sont la marge commerciale (pour les entreprises de distribution), Vexcédent brut d’exploitation (EBE) et la valeur ajoutée (VA) qui représente la richesse créée par Ventreprise grace aux opérations d’exploitation au sens strict: Valeur ajoutée = Marge commerciale + Production de lexercice — Consommations en provenance des tiers La VA correspond a enrichissement obtenu grace aux opérations d exploitation, Elle est partagée entre le personnel, les préteurs, Etat et Pentreprise. EBE VA + Subvention d’exploitation — Impéts, taxes et versements assimilés — Charges de personnel SIG retraités Les soldes sont presque toujours « retraités » afin de fournir une image plus « économique » de entreprise. Les principaux retraitements concernent : le personnel extérieur, le crédit-bail et la participation. La redevance de crédit-bail est décomposée en deux parties les charges dintéréts et la dotation aux amortissements. * La capacité d’autofinancement (CAF) La CAF représente les liquidités potentielles dégagées grice & Vactivité courante, Eile est calculée hors cessions soit & partir du résultat, soit a partir de PEBE. Son calcul repose sur la distinction entre les postes encaissables ou décaissables et, les postes dts «) Sees ccraalant | « Valeurs mobiles sepccmnert + Dogon + Capital Reserves 4 Capitan ropes + Résultat de erecice Provisions pour at * Dates finances + Dettes depletion soecesdveses | Dettes 99Copyright © 2011 Dun 1.2 Pré 2. Expl ‘Guaptne 5 ~ Analyse fonctionnelle du bilan jions relatives a l’évolution des normes comptables Les normes internationales, devenues obligatoires 4 compter du 01.01.2005 pour toutes les socigtés cotées, inspirent les directives européennes. Sous cette double pression, la comptabilité financigre frangaise a commencé a évoluer dans le sens une information a caractére plus économique destinée surtout aux investisseurs. C’est ainsi que les travaux du Conseil national de la comptabilité (CNC) ont abouti a la publication d’avis définitifs et & des modifications du Plan comptable général. ‘ations relatives certains postes 2.4 Frais d’établissement 2.2 Fri 100 a) Contenu ‘Frais de constitution (droits d’enregistrement, honoraires du notaire). ‘= Frais de premier établissement (prospection, publicit ‘© Frais augmentation du capital et d’opérations diverses (fusions, scissions...). b) Comptabilisation Leur inscription a actif est possible, mais la méthode préférentielle est leur enregistrement en charges. Les frais d’augmentation du capital doivent de préférence étre imputés sur la prime emission. frais engagés pour assurer le démarrage de l'entreprise de recherche et de développement # Les frais de recherche doivent étre comptabi sen charges. ‘Les coiits de développement peuvent étre comptabilisés a actif @ certaines conditions : =sils se rapportent & des projets nettement individualisés ; — sils présentent de sérieuses chances de réussite technique et de rentabilité commerciale, Les frais de développement doivent étre amortis (lingairement, sans prorata temporis) dans un délai qui ne peut excéder 5 ans. Tant que Pamortissement n'est pas achevé, toute distribution de dividendes est interdite, sauf s'il existe des réserves libres dont le montant est au moins égal a la valeur nette des frais. Lentreprise peut choisir de passer ces cotits en charges, mais lactivation des coats de développement est la méthode préférentielle. 2.3 Immobilisations financiéres a) Participations Cette rubrique est constituée par les titres dont la possession durable est estimée utile & Pactivité de Pentreprise, notamment parce qu'elle permet dexercer une influence sur la société émettrice des titres ou d’en assurer le contréle. Sauf preuve contraire, sont présumés étre des titres de participation : ~ les titres acquis par offre publique d’achat (OPA) ou par offre publique d’échange (OPE), —les titres représentant au moins 10 % du capital Pune entreprise. Les titres en question sont, évidemment, des actions ou des parts sociales.Copyright © 2011 Dun coveme 5~ Arabs oncom lan EH b) Créances rattachées a des participations Ce sont des créances nées & Poccasion de préts octroyés & des entreprises dans lesquelles le prétcur détient une participation. ©) Autres titres immobilisés Ce poste comprend, notamment, des actions et des obligations que Pentreprise a intention de conserver durablement pour tout motif autre que celui dexercer une influence sur la société émettrice. 4) Autres immobilisations financiéres Il s'agit des préts a plus @’1 an et des dépdts (de garantie, etc.) dont la durée est supérieure alan. 2.4 Dépréciations a) Principe Lutilisation dun nouveau terme, celui de dépréciation, a été introduit. En effet, a la cloture d’un exercice, une dépréciation pourra étre constatée au niveau d'une immobilisation, amortissable ou non, en sus des amortissements comptabilisés, dés lors que Von a: Valeur actuelle < Valeur nette comptable Un compte « dépréciations », séparé des comptes damortissements et de provisions a été créé, La dépréciation peut étre ultérieurement complétée ou reprise, b) Conséquence sur la liasse fiscale La colonne correspondant aux amortissements et provisions change d’intitulé et devient : « Amortissements, dépréciations et provisions ». Le compte « Dépréciations des immobilisations » (compte 29) comprend : = les dépréciations des immobilisations corporelles et incorporelles 5 ~ les dépréciations des participations et des autres immobilisations financidres. 2.5 Charges a répartir sur plusieurs exercices Depuis le 1s janvier 2005, les charges différées et & étaler ne peuvent plus étre inscrites & acti (les comptes 4812, 4811 et 4818 ont été supprimés du PCG). Seuls les frais d’émission des emprunts peuvent étre comptabilisés dans un compte de charges & répartir (compte 4816). Létalement de cette charge s‘effectue au moyen d'un amortissement direct sur la durée de P'emprunt, pour une fraction égale chaque année. Lentreprise peut préférer comptabiliser les frais d’émission des emprunts en charges et ainsi renoncer & leur étalement sur plusieurs exercices. 2.6 Primes de remboursement des obligations Prime de remboursement = Prix de remboursement ~ Prix d’émission Les primes font lobjet d’un amortissement direct et, done, seule leur valeur nette apparait au bilan, 101© 2011 Duni Copyright ‘Guaptne 5 ~ Analyse fonctionnelle du bilan 2.7 Ecarts de conversion Ala cloture de Pexercice, toutes les créances et dettes en monnaies étrangéres sont évaluées en euros sur la base du dernier cours de change connu, EXEMPLE, Une entreprise a une dette de 1000 dollars, inscrte en comptabilité pour un montant de 1 150 € Ala fin de lexercce, cette entreprise se trouve dans lun des trois cas suivants : © 0) @ Cours du $< 11500 € Cours du $> 11500-€ Parex.1$~ 11400 € nee Parex 1 $= 11610€ Detteau | 1000%1,1400=1 140€ 1150€ 1is€ 312 (Gain latent: 10€) {ichange) (Pertelatente:11€) fecture | Dette 10 416 Fcart de a tr tae Wart | eee =A jn passer | conversion Passi? || 10 Dene n Dans tous les cas, le résultat comptable de Pexercice n’est pas modifié. Toutefois, vil y a perte de change latente, une provision pour perte de change doit étre constituée qui, elle, a une influence sur le résultat. 2.8 Dettes financiéres Les quatre postes ~emprunts obligataires convertibles, — autres emprunts obligataires, —emprunts et dettes auprés des établissements de crédit, ~ emprunts et dettes financiéres divers, représentent le groupe des « Dettes financiéres ». = Précisions ‘* Emprunts et dettes auprés des établissements de crédit Outre les dettes & caractére durable contractées auprés du systéme bancaire, ce poste comprend : ~le compte 519 : « concours bancaires courants » ; ~ les soldes créditeurs de banques. © Intéréts courus Les intéréts courus sont rattachés aux postes d’emprunts concernés. Ces intéréts constituent des dettes & court terme hors exploitation (et sont donc exclus des dettes financitres). 102coveme 5~ Arabs oncom lan EH 3. Le bilan fonctionnel 3.1 Le bilan fonctionnel et les cycles d’opérations Copyright © 2011 Dun Le bilan fonctionnel (voir schéma page suivante) n’est autre que le bilan préconisé par le plan comptable. Il est dit fonctionnel parce que les postes y sont classés d’aprés la fonction 2 laquelle ils se rapportent. Les fonctions en cause sont les suivantes a) La fonction financement Elle regroupe les postes de capitaux propres, de dettes financitres (quelles que soient leurs dates d’échéance) ainsi que les amortissements, dépréciations et provisions. b) La fonction investissement Elle concerne les immobilisations incorporelles, corporelles et financigres (quelles que soient leurs durées de vie), ainsi que les charges a répartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations. ©) La fonction exploitation Entendue au sens large, elle resoit tous les autres postes, Cest-a-dire : ~aPactif «les postes directement liés aux opérations du cycle d'exploitation, stricto sensu (stocks, créances clients et comptes rattachés...), lesquels constituent Pactif circulant d’exploi- tation (ACE), «les postes liés aux opérations diverses (créances diverses, capital souscrit ~ appelé non versé...) lesquels représentent l’actif circulant hors exploitation (ACHE), + les postes de disponibilités (banques, CCP, caisse...) lesquels forment actif de trésorerie (aT): —au passif : «les postes liés directement aux opérations du cycle d’exploitation, stricto sensu (dettes fournisseurs et comptes rattachés, dettes fiscales et sociales...), qui constituent les dettes dexploitation (DE), «les postes ligs aux opérations diverses (dettes sur immobilisations, dettes fiscales relatives, a Fimpot sur les bénéfices...) qui représentent les dettes hors exploitation (DHE), «les concours bancaires courants et les soldes créditeurs de banques qui constituent le passif de trésorerie (PT), 103nod D Copyright € 3.2 Présentation du Actif ‘cuapine 5 ~ Analyse fonctionnelle du bilan in fonctionnel Passif Emplois stables * Capital souscit non appelé + Act immobilisé brut immo. incorporelles immo. corporelles immo. financires(intéréts courus déduits()) * Charges 0 répati. + Primes de remboursement des obligations Atif circulant dfexploitation brut (ACE) (Postes directement lgs au cycle dexplovtation,) Exemples “stocks ~avances et acomptes versés canes clients. —ciéances fiscales (sauf IS) “charges constatées davance ‘Ressources durables * Capitaux propres * Provisions pour risques et charges * Amortissements et dépréciations de fact * Dettesfinancigres (@ fexception des concours bancaires courants des soldes créditeurs de banques et des interés couras °)) Dettes exploitation (DE) (Postes directement iés au cycle d'exploitation,) Exemples ~avances et acomptes recus ~dettes fournisseurs. ~dettesfiscales(sauf IS) et sociales produits constatés d'avance ctf crculant hors exploitation brut (ACHE) (Postes non directement liés au cycle exploitation) Exemples ~ca€ances diverses ~intééts courus ~abances o's ~ca€ances sur immobilisations capital souscrt appelé, non versé -vMP Actif de trésorerie (AT) Disponibiltés Dettes hors exploitation (DHE) (Postes non directement liés au cycle d'exoloitation,) Exemples ~dettes diverses ~intéréts courus ~dettes dS ~dettes sur immobilisations Passif de trésorere (FT) Concours bancaites courants et soldes créditeurs de banques (1) es interés cours sont portés dans acti crculant hors exploitation. (2) es interes couras sont portés dans les detes hors exploitation. 104Copyright © 2011 Dun coveme 5 Arabs frctonnle de lan IE SECTION 2 FONDS DE ROULEMENT NET GLOBAL (FRNG), BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (BFR) ET TRESORERIE (T) 1. Le fonds de roulement net global 1.1 Définition 1.2 Calcul a) A partir du haut du bilan FRNG = Ressources durables — Emplois stables b) A partir du bas du bilan FRNG = (ACE brut + ACHE brut + AT) ~ (DE + DHE + PT) 1.3 Observations Le schéma ci-dessus décrit le contenu de chaque « bloc ». Cependant, certaines précisions sont nécessaires ~le FRNG se calcule a partir du bilan avant répartition. Le résultat de Pexercice est done inclus dans les capitaux propres — toutes les dépréciations et provisions font partie des ressources durables, y compris les dépréciations de l'actif circulant (on peut considérer, en effet, que le volume de ces dépréciations et provisions reste approximativement constant dans le temps, ce qui autorise a les assimiler & des ressources durables) ; — les dettes financiéres dont l’échéance se situe & moins d'un an continuent de figurer dans les ressources durables. Par contre, les concours bancaires courants, les soldes créditeurs de banque et les intéréts courus en sont exclus (les concours bancaires courants et les soldes créditeurs de banque constituentle passif de trésorerie sles intéréts courus sont inclus dans les dettes hors exploitation) ; ~ le compte « Etat, impét sur les bénéfices » est considéré, sauf indication contraire, comme relevant du hors exploitation ; — les valeurs mobiligres de placement sont a intégrer, d’aprés le plan comptable, dans actif circulant hors exploitation ; — les comptes « Charges constatées d’avance » et « Produits constatés d’avance » font, en général, partie de exploitation ; —les écarts de conversion doivent étre contrepassés, ce qui entraine leur disparition et raméne les créances et les dettes concernées a leur valeur initiale ; — les immobilisations financiéres s‘entendent intéréts courus exclus. 105011 Dunod Copyright © cape 5 ~Aoabefonctnrel ile 1.4 Intérét de la notion de fonds de roulement L’examen des deux bilans suivants illustre cette affirmation 106 Bilan 1 Bilan 2 + Actfimmobilisé «Ressources + Acifimmobilisé Ressources (brut) 100 durables 110] | (brut) 100 durables 130 + Actf circulant (brut) 80» Autres dettes 70 | | »Actf circulant (rut) 100 Autres dettes 70 ~ stock 30 | -dettes stock 30 | ~dettesfourisseur 50 clients 40 fourniseurs 50 dents 40 -dettesdiverses 20 ~crbances ~dettes diverses 20 ~crbances dverses 5 diverses 5 -disponitiltés QB) -disponibiltés @ 180 180 200 200 FRNG= RD ~ Al= 110 ~ 100~10 FRNG=RD — Al= 130 - 100~ 30 FRNG=AC — AD=80 ~ 70=10 FRNG=AC — AD=100~ 70= 30 On constate que, toutes choses égales par ailleurs, plus le fonds de roulement est élevé, plus les disponibilités de 'entreprise sont importantes. Donec, plusle fonds de roulement est élevé, plus grande est la marge de sécurité financiére de Pentreprise. ‘Toutefois, le fonds de roulement net global, pris isolément, n’a qu'une signification relative, Pour déterminer si son niveau est satisfaisant, il faut le comparer au besoin en fonds de roulement. 2. Le besoin en fonds de roulement (BFR) 2.1 Calcul Les opérations du cycle d’exploitation (achats, production, ventes) ainsi que les opérations hors exploitation, donnent naissance 4 des flux réels (de marchandises, de matiéres, de produits finis) ayant pour contrepartie des flux monetaires. Les décalages dans le temps qui existent entre ces deux catégories de flux expliquent lexistence de créances et de dettes. Les délais qui s’écoulent entre Pachat et la revente de marchandises, entre Pachat et utilisation des matigres premieres, entre la production et la vente de produits finis sont & Vorigine des stocks. Ainsi, les opérations d’exploitation et hors exploitation de Ventreprise générent simulta- nément : = les actifs circulants dexploita des besoins de financement ; = les dettes dexploitation et hors exploitation, qui constituent des ressources de finance- ment 1n et hors exploitation, qui constituent des emplois, done© 2011 Dunod Copyright coweme 5 Anabe forctonnle de tan EA Le schéma ci-dessous illustre ce mécanisme. Besoins ‘Ack Opérations fen hats Production Les besoins et les ressources induits par les opérations de entreprise ne s’équilibrent pas. Généralement, les besoins excédent les ressources, de sorte que la différence : (ACE + ACHE) ~ (DE + DHE) représente un besoin de financement « résiduel » appelé « besoin en fonds de roulement » : 2.2 Analyse du besoin en fonds de roulement Le besoin en fonds de roulement est formé de deux composantes : le besoin en fonds de roulement exploitation (BFRE) et le besoin en fonds de roulement hors exploitation (BFRHE). a) Besoin en fonds de roulement d’exploitation Le BPRE représente la composante la plus importante du BER. Supposé directement lié au chiffre d'affaires, le BFRE est une variable de gestion primordiale. Il est parfois appelé « besoin de financement du cycle @exploitation ». b) Besoin en fonds de roulement hors exploitation Composante généralement mineure du BER, le BFRHE peut étre trés variable d’un exercice a Pautre. 107Copyright © 2011 Dunod 108 BEI vere 5 ~ ase forctonrte d ian 3. La trésorerie 3.4 Définition La trésorerie (appelée parfois trésorerie nette) est la dfférence entre Vactif de trésorerie et le passif de trésorerie, T=AT-PT 3.2 Relation entre FR) BFR et T Léquilibre du bilan : actif = passif, peut s'écrire + Emplois stables + ACE + ACHE + AT = ‘essources durables + DE + DHE + PT. ou: AT — PT= (Ressources durables — Emplois stables) ~ [(ACE + ACHE) — (DE + DHE)] SS Commentaire © Si FR > BFR, le fonds de roulement finance en totalité le BFR et il existe un excédent de ressources qui se retrouve en trésorerie (figure 1). © SiFR < BPR, le fonds de roulement ne finance qu’une partie du BFR. La différence doit alors étre financée par crédit bancaire (figure 2). Fioure a Ficure 2 E Po eae FR ud© 2011 Dunod Copyright APPLICATIONS APPLICATION 1 APPLICATION 1 APPLICATION 2 APPLICATION 3 APPLICATION 4 APPLICATION 5 APPLICATION 6 Entreprise Semoca Entreprise Ara Bilan fonctionnel de la société Levim Bilan fonctionnel et commentaire Entreprise E Dégradation de la trésorerie Entreprise Semoca ‘Au 31.2.N, le bilan de l'entreprise Semoca se présente ainsi Bilan (en milliers d’euros) Brut | AD. | Net Immobilisations incorporelies | 80] 60 | 20 | Capital 500 Immobilisations corporeles | 1000 300 | 700 | Réserves 100 Immobilisationsfinancieres | 400 50 | 350 | Résultat de rexercice 60 stocks 320| 20 | 300 | Provisions pour risques 20 Clients 180 | 30 | 150) Provisions pour charges 2 Efets 8 recevoir 151 | = | 151 | Emprunts aupres des établissements de crédit 820 Etat, impéts sures bénéfices | 20| = | 20 Fourisseurs 50 Débiteurs divers 7, - 7| effets a payer 120 Banques, CCP, Caisse 2 2| TVAa décaisser 2 Crédiveurs divers 6 2160 | 460 [1700 1700 (0) Dont concours bancates courants = 20. QUESTIONS 1. Calculer le fonds de roulement net global (par les deux méthodes). 2 Déterminer le besoin en fonds de roulement et la trésorerie. 3 Expliquer comment ce besoin en fonds de roulement est financé. 4 Décomposer le besoin en fonds de roulement en BFRE et BFRHE 12Copyright © 2011 Dun coveme 5~ Arabs fonctonnle a lan EA APPLICATION 2 Entreprise Ara (On donne, ci-dessous, le bilan au 31.12.N de I'entreprise Ara Bilan (en milliers d’euros) “Amott Brut | et | Net depr. Immobiisationsincorporelles | 40 20 | 20 | Capital 200 Immobilsations crporelles | 500] 100 | 400 | Réserves 20 Immobilsationsfinancigres. | 60] 15 | 45 | Résultat de fexercice 10 Stocks 500| 40 | 460 | Provisions pour risques 4 Creances d exploitation 60] 10 | 50] Provsions pour charges 6 Creances dverses 10] | 10 Emprunts aupres des établissements de credit 75 Valeurs mobilires de 3] - | | Dettes fourisseurs 650 placement Disponibilités 12] = | 12| Dettes fiscales et sociales 30 Dettes dverses| 5 1185 [ 185 | 1000 7000 QUESTIONS. |. Calculer le fonds de roulement net global, le besoins en fonds de roulement et la trésorerie. 2 Représenter schématiquement le bilan avec les trois seuls éléments calculés dans la premiere question. 3. Comment est financé le besoin en fonds de roulement ? APPLICATION 3 Bilan fonctionnel de la société Levim Le directeur financier de la société Levim vous confie son detnier bilan ainsi que des informations ‘complémentaires (Voir page suivante.) 113Copyright © 2011 Dunod cups 5 ~Anabefonctnrel dian 14 Bilan (montants en milliers d’€) Adtif| Brut | Net Passif Immobilisations incorporelles | 3400 | 2600 | Capital 2200 Immobilisations corporelles 9600 | 7800 | Reserves 5200 Immobilisations financiéres 700 700_| Résultat 1800 Total | [13700 | 11100_| Provisions réglementées 300 Stocks 2000 | 1800 Total | | 9500 Clients 4500 | 4200 | Provisions pour risques et charges 400, Créances diverses 900 Total [400 wr 800. | Emprunts 8200 Disponibilites 1.000 | Fourisseurs 1900 Deites fiscal et sociales 300 Dettes diverses 100 Total 8800 Total i | 10500 Charges constatées davance 200 | Produits constatés d'avance 100 Total It 200 Differences de conversion 500 Total général 20500 Total général [20500 Autres informations ‘Les charges et produits constatés d'avance relévent de exploitation ‘Les concours bancaires courants sélévent a 400, ‘Les differences de conversion actif sont relatives aux fournisseurs ‘Les intérétscourus relatifs aux emprunts sont de 200, ‘Les effets escomptés non échus sélévent @ 200 a la fin de exercice. QUESTIONS || Présenter le bilan fonctionnel en faisant apparaitre =a l'actif : actif immobilisé, 'actif d'exploitation, actif hors exploitation, la trésorerie ; ~ au passif les capitaux propres, les dettes financiéres, les dettes dexploitation, les dettes hors exploitation, les dettes de trésorerie. 2 Calculer ~ le FRNG (de deux facons différentes) ; ~le BFRE et le BFRHE ; ~la trésorerie (de deux facons différentes) 3 Présenter un rapide commentaire sur la situation de la société,Copyright © 2011 Dun coweme 5 Anabe ncn a lan EL APPLICATION 4 Bilan fonctionnel et commentaire Les dirigeants de la société Tanguy souhaitent procéder 8 un diagnostic de la situation avant de prendre certaines décisions relatives au développement. lls vous communiquent en annexe le bilan comptable de Vexercice N et quelques informations complémentaires. analyse tiendra compte du retraitement des effets escomptés non échus. QUESTIONS | Présenter le bilan fonctionnel. 2 Calculer le FRNG, le BFRE et le BFRHE. 3. Commenter les résultats obtenus. ANNEXE Acti Brut See Net Passif Immobilsationsincrporelles Capital 200000 + Fras @'ablssement 10000} 8000] 2000 | primes d'émision 28000 + Concessions, brevets, 40000 40000 | Reserves 26000 licences Immobilstionscorpreles Report & nouveau 14000 Terrains 170000 170000 | Résultat de Fexerice 60000 + Constructions 340000 | 260000 | 80.000 | Provision rélementées 3.000 + instalation techniques, | 108000 61000 | 47 000 Total 1 [331 000 matéiels + Autres im. corprelles 32000| 21000} 11000 Immobilisations fnancires + Autres immo fnancires 12000| 1000 | 11000 Total 1 | 712000 | 351 000 | 361000 | Provisions pour risques et charges | _ 36.000 Stocks Total! |~38000 + Matiées premigres et autres approisionnements | 28000] 2000 | 26000 + Produits ris 171.000] 27000 | 144000 Ciéances exploitation Emprunts et dettes fnancdres 4°) | 289.000 + Créances cients 170000] 14000 | 156000 | Avances et acomptes 10000 + Autres céances 28000 28000 | Dettes exploitation exploitation Ceéances diveses 46000] 4000 | 42000 | « Dettes ourisseurs 48000 vr 17000 17000 | « Detts fiscales et sociales 20000 Disponilités 9.000 9.000 | Dettes dverses 31000 Charges constates d'avance | 5000 5000 | Produits constatés davance 24000 Total || 474000 | 47000 | 427 000, Total i | 422 000 fcarts de conversion Actif 12000 12000 | Ecarts de conversion Pass 9.000 Total général [T19000 | 398000 | 800000 Total général | 800 000 (1) Dont Cac 50.000 (2) iments coun: 14.000. 115Copyright © 2011 Dun cape 5 ~Anabe fonctnrel dian Informations complémentaires ‘*Les charges et produits constatés d'avance relévent de exploitation ‘*Ecarts de conversion Actif: 7 000 sont relatifs a un emprunt ; § 000 concernent le poste Fournisseurs ‘*Ecarts de conversion Passif:4 000 concernent le poste Clients ;§ 000 sont relatifs au poste Fournisseurs diimmobilisations. ‘Les valeurs mobiligres de placement sont négociables a trés court terme. ‘* EENE: leur montant est de 12 000 a la fin de 'exercice. APPLICATION 5 Entreprise E Lentreprise E vous communique le bilan ci-aprés (voir pages suivantes). QUESTIONS 1A partir de ce bilan et sachant que les écarts de conversion-actif sont relatifs aux créances clients, tandis que les écarts de conversion-passif sont relatifs aux fournisseurs, déterminer : le FRNG (par les deux formules de calcul) ; =le BFR ; ~la trésorerie (par les deux formules de calcul) 2.On demande maintenant de refaire le méme travail en prenant en considération les informations suivantes (absentes précédemment) : ‘Intéréts courus ~relatifs aux préts : 250 ~relatifs aux dettes financiéres : 2 800 ‘*Valeurs mobiligres de placement : elles sont assimilables, en totalité, 8 la trésorerie APPLICATION 6 Dégradation de la trésorerie QUESTION Citer et expliciter les principales causes d'une dégradation de la trésoretie. 116Copyright © 2011 Dunod coveme 5~Anabe fonction a lan EA Bilan (Entreprise E) tbs rere Fs dea0iSont fracas creche de dcopenes Conceion bees eee pres outs dotetlassmiate Racor et arene | Renae oonis s Immobilisations corporelles | S| "ean pee : 22600 — | x2e00 = | Gsnciors 33000 | roo | 25000 2 | Gatto chu mail et viage to onan wsso0 | resco | 33000 sates oe = 2700 + 300 7 0 (nbs ipl ta a = 2 ‘ances secon = = . mnt frances Faron 8000 3000} 18000 Chaves tach ds acai 2 = : ‘testes mobs 000 1 000 300 tes $000 3000 toait | v4oss | 20140 | 12500 Seas terns tie rire tuts apoE eewne | YO000 ‘000 5.000 tneur Se rodcion bens sonco) = Polat teen ns : 15000 30 | 12000 Nanas 7800 $e0 7300 | mower oman 500 Z se0 3 | cease B | Metres cnet coms tah on - 5000 | rocco | 5000 6 it acer ‘ono : 000 Bf Eni it : e = = = \aleus mois de pacemert a ‘Actors propes| = = i Aa nes =o + 800 ic 700 Depeisast ocean ‘aa a Charges corte ae i ead aan | a7] Wao | 109700 & | fas eerison enprnt a ale) 700 1200 Bris de entousemet des ban (M nnn 750 750 28S | tcarsdeconesionacf 00 0 ony roraccénérauiieientewen | 2700 | ase | 228080 17Copyright © 2011 Dunod cups 5 ~Anabefonctnrel dian 118: Bilan (Entreprise E) CCAPITAUX PROPRES PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES: ) Derres, Comptes de regularisation Capital ci : = Primes d'émission, de fusion, d'apport. Es es Ecart de réévaluation sine a 7 RESEIVES ennnno ~ svn - Réserve légale. Réserves statutaires ou contractuelles, Reserves réglement€es..... a de i Report & nouveau”) at s : ae Resultat de lexercice (bénéfice ou perte) ‘Subventions dirvestissement, Provisions réglement€es non = if nes Provisions pour risques... Provisions pour charges... Total I Emprunts obligataires convertibles. ae on ‘Autres emprunts obligataits ..... ot Emprunts et dees aupres des établissements de créit Emprunts et dettes financiers divers ‘Avances et acomptes recus sur commandes en cours. 7 Dettes fournisseurs et comptes rattachés. Dettesfiscales et sociales... = : cans Dettes sur immobilisations et comptes rattaches. Autres dettes Produits constatés d'avance... Total it Ecarts de conversion Passi (IV) TOTAL GENERAL (I+ 11+ II +1V+V) 40 000 4.000 2500 1200 4600 18500 800 2.400 74.000 700 1300 2000 18.000 19.000 3.000 1.000 83 500 20.800 1650 700 147 650 1300 224.950© 2011 Dunod Copyright re Analyse mae de la structure financiére et de l’équilibre financier SECTION 1 La structure financidre et Vendettement a terme SECTION 2 Léquilibre financier SECTION 3 La solvabilité RESUME ® APPLICATIONS Le bilan fonctionnel permet d'effectuer certains calculs (FRNG, BER et ratios) et de porter un premier constat sur la structure financiére, sur I’équilibre financier, ainsi que sur le niveau cet la composition de lendettement. Au niveau des grosses sociétés, Panalyse bilantielle doit étre complétée par d'autres études généralement conduites par des analystes financiers extérieurs et, notamment, par les agences de notation. SECTION 1 LA STRUCTURE FINANCIERE ET L’ENDETTEMENT A TERME 4. Définition La structure financitre est caractérisée parla part respective des capitaux propreset de endettement & terme (ou dettes financiéres) au sein des ressources durables. REMARQUE De plus en plus souvent, notamment dans les grandes sociétés, on rapporte les capitaux propres a Tendettement net (voir plus loin). 2. Examen de la structure financiére ‘On considere traditionnellement que le montant des dettes financigres"(D) ne doit pas dépasser, de fagon durable, celui des capitaux propres (K). Le ratio d’autonomie financiére permet de verifier si cette regle est respectée et, donc, si la structure financiére est satisfaisante. (1) Dans Poptique considérée, les capitaux propres wincuent pas les amortisements et provisions de Pactf et les detes Financiessentendent hors concours bancaires courant, 119011 Dunod ‘opyright © cape 8~Anabe de ste Rance deeb are Ce ratio peut s'écrire de différentes fagons : Dettes financiéres Capitaux propres Dettes financiéres Capitaux propres | Dettes financitres | | Capitaux propres + Detts financires Nous retiendrons expression : Dettes financitres _ D Capitaux propres ~ K ont la valeur doit étre inférieur & 1. Dans le cas contraire, Cest-A-dire dans le cas oi les dettes financidres seraient supérieures aux capitaux propres, les préteurs supporteraient la majeure partie du risque de ’entreprise, ce qui les inciterait & ne pas rester neutres a ’égard de la gestion de celle-ci, laquelle perdrait alors son autonomic. Par ailleurs, ce ratio permet aussi de mesurer Ia capacité de résistance de Ventreprise aux aléas conjoncturels susceptibles d'affecter sa rentabilité (défaillance de certains clients, gréves...). Cette résistance est, naturellement, proportionnelle a Pimportance relative des capitaux propres par rapport aux deties financigres fain la baldur di ratie Pinthence Ya rentabilite Hnanciere : il s'agit de Peffet de levier. REMARQUE Les capitaux propres correspondent au total I du passif du bilan Ils comprennent : le capital social, les réscrves, les subventions d’investissement, les provisions réglementées ct Ie résultat de Texeric. 3. La capacité théorique d’endettement La capacité théorique d’endettement est donnée par la différence suivante : Capacité théorique d’endettement = K — D_ Dans Vhypothése ott K > D, Pentreprise dispose d'une marge pour obtenir de nouveaux financements & moyen ou long terme. 4. Analyse de l’endettement financier Un des éléments de la structure financiére, V'endettement, mérite une étude plus approfondie. 4 Définitions : endettement financier et endettement financier net a) Vendettement financier L

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