Les trois principales agences de notation (c'est-à-dire Fitch, Moody's et Standard and Poor's) soumettent

tous les produits qu'elles doivent évaluer à un processus de notation commun. Ainsi, les décisions de
notation pour les obligations traditionnelles ainsi que pour les instruments structurés, tels que les CDO,
sont prises par un comité de crédit sur la base d'une évaluation de la documentation spécifique à
l'instrument et d'autres informations fournies par les analystes.

Toutefois, dans le cas des CDO et d'autres instruments financiers structurés, les participants au marché
doivent comprendre non seulement le risque de défaut inhérent au fonds commun de garantie, mais
aussi les autres risques " autres que le défaut " découlant de la structure de la transaction (c'est-à-dire
les risques qui ne sont pas directement liés aux défauts du fonds commun de garantie sous-jacent, mais
qui influent sur le risque de crédit des tranches). La fiabilité d'une notation de CDO dépendra donc de la
capacité des agences de notation à évaluer le risque de crédit dans le pool d'actifs sous-jacent ainsi que
de la modélisation précise de la distribution des flux de trésorerie du pool d'actifs aux différents groupes
de détenteurs de billets. Cette fin, les trois principales agences suivent une approche de notation en
deux étapes :

Dans la première étape, qui fait l'objet du présent document, des modèles analytiques sont utilisés pour
évaluer le risque de crédit du pool. Les outils utilisés pour l'analyse des pools de CDO peuvent différer
selon la nature des actifs sous-jacents et des différences apparaîtront également entre les agences de
notation. La deuxième étape du processus est l'analyse structurelle. Cette étape, qui dépendra
essentiellement des spécificités de l'opération telles qu'elles figurent dans la documentation du CDO,
implique une modélisation détaillée des flux de trésorerie ainsi que des évaluations juridiques et des
évaluations des tiers impliqués dans l'opération, tels que les prestataires de services et les gestionnaires
d'actifs. Les résultats de l'analyse des flux de trésorerie peuvent à leur tour être intégrés au modèle de
crédit sous la forme d'ajustements apportés à des hypothèses particulières du modèle. Enfin, toutes les
informations sont regroupées et mises en correspondance en une seule tranche alphanumérique dont la
notation est étalonnée en fonction de la performance historique des obligations d'entreprises.3

Expansion binomiale contre Monte Carlo

La méthodologie de notation des CDO la plus connue est sans doute celle qui repose sur la principale
approche quantitative de Moody's pour générer des estimations de la perte attendue (EL) pour les
tranches de CDO - la technique dite d'expansion binomiale (BET).4 Cette méthode repose sur l'utilisation
d'une mesure de diversification simple, le " score de diversité " (DS), qui sert à représenter le portefeuille
de CDO sous-jacent en un portefeuille hypothétique composé d'actifs homogènes DS. Autrement dit, aux
fins du calcul des distributions des pertes prévues, le portefeuille réel est remplacé par un portefeuille
hypothétique beaucoup plus simple composé de titres homogènes et non corrélés.

Comme le nombre d'actifs dans le pool hypothétique est supposé être égal au score de diversité, il sera
inférieur au nombre d'actifs dans le portefeuille réel de CDO pour tenir compte de l'hypothèse de non-
corrélation dans le cadre de la BET. Compte tenu de la nature homogène du portefeuille hypothétique, le
comportement du portefeuille d'actifs peut être décrit par des scénarios de défaut DS+1 (c'est-à-dire
avec un défaut pour 0 actif, 1 actif, ... les actifs DS), où la probabilité de chaque scénario est calculée à
l'aide de la formule binomiale. Après avoir calculé les flux de trésorerie (et les pertes) pour chacun des
scénarios de défaut, ces derniers et les probabilités de défaut de la distribution binomiale sont ensuite
transformés en estimations des distributions de pertes du portefeuille et des tranches5 .

Une autre méthode, actuellement utilisée par les trois principales agences de notation, consiste à
appliquer des techniques de simulation Monte Carlo pour estimer les propriétés de défaut du
portefeuille de CDO sous-jacent sur la base d'essais répétés de défauts aléatoires avec une structure de
corrélation supposée. cette fin, les événements de défaut sont simulés dans le cadre d'un modèle
simplifié de risque de crédit " structurel " de type Merton, où le défaut se produit lorsque la valeur des
actifs d'un débiteur tombe en deçà de celle de ses passifs. Les principales entrées du modèle sont les
probabilités de défaut au niveau de l'actif et les corrélations d'actifs par paire, qui sont transformées en
une estimation de la distribution des pertes de l'ensemble du pool de garanties. Cette distribution est
ensuite utilisée, avec d'autres données, pour déterminer le niveau de subordination requis (c'est-à-dire
le niveau de rehaussement de crédit) pour chaque tranche de CDO, compte tenu des notations de
tranche souhaitées. Bien que les approches MC devraient produire des estimations plus précises de la
distribution des pertes, elles exigent beaucoup de ressources informatiques et peuvent prendre
beaucoup de temps pour produire des résultats exacts.

En particulier, pour les CDO de flux de trésorerie, il est très difficile de construire une simulation MC
efficace qui tienne compte de toutes les nuances de flux de trésorerie (par exemple, les différentes "
chutes d'eau " possibles). Dans certains cas, il peut falloir des heures pour qu'une simulation MC
détermine le niveau de subordination d'une tranche AAA, et cela peut être compliqué par la tendance
des arrangeurs à modifier les structures proposées pendant le processus de notation. En outre, dans les
portefeuilles gérés, la valeur relative de la L'analyse actif par actif de l'approche de simulation est
réduite, tandis que certaines des hypothèses simplificatrices implicites de l'approche BET (comme des
positions de taille égale) ressemblent beaucoup aux covenants typiques des opérations gérées.

Le choix de la méthodologie de notation appropriée implique donc un arbitrage entre précision et

efficacité, dont le résultat peut être différent pour certains types de structures de CDO. C'est pourquoi
Moody's a récemment introduit une nouvelle méthodologie basée sur la simulation Monte Carlo,
appelée CDOROM, pour noter les CDO synthétiques statiques, tout en continuant à utiliser le BET et ses
modifications pour noter les CDO de trésorerie et les structures gérées. Certains aspects de cette
décision et sa justification seront examinés dans le présent document.

Score de diversité de Moody's : Ancienne méthodologie versus " alternative

En appliquant sa méthode BET, Moody's calcule d'abord le score de diversité du portefeuille de garanties
sous-jacent du CDO à noter. A cet effet, tous les crédits du pool sont regroupés par débiteurs/émetteurs
et sont affectés au secteur industriel approprié (Moody's distingue 33 catégories industrielles
différentes). Sur cette base, les valeurs nominales des émetteurs du pool et le pair moyen (c'est-à-dire le
notionnel total divisé par le nombre d'émetteurs) sont calculés. Les ratios de ces deux valeurs pour
chaque débiteur (plafonnés à 1,0 pour décourager les concentrations d'émetteurs) sont ensuite
additionnés au niveau du secteur d'activité. Ces sommes sont ensuite traduites en scores de diversité
sectorielle à l'aide d'un tableau qui met en correspondance les deux scores sur la base d'une relation
concave, c'est-à-dire en supposant des " rendements marginaux décroissants " (voir tableau 1). La
somme de tous les scores de diversité de l'industrie donne alors le score de diversité pour l'ensemble du
fonds commun de garantie. Mathématiquement, pour un ensemble de garanties de n actifs répartis
entre m secteurs industriels, le score de diversité est donc calculé comme suit :

La taille de la ième participation est dénommée Fi, nk est le nombre d'actifs dans le kième secteur et G{x}
renvoie à l'entrée appropriée du tableau 1. En 2000, Moody's a commencé à utiliser un score de diversité
" alternatif " (ADS) au lieu du DS " original " décrit ci-dessus pour noter les CDO dits multisectoriels (c'est-
à-dire les CDO garantis par du papier ABS). Le score est obtenu en faisant correspondre les deux
premiers moments, c'est-à-dire la moyenne et l'écart-type, des distributions de pertes associées au pool
de garanties réel et au portefeuille homogène hypothétique utilisé dans le cadre du BET. Cela donne6

La formule peut être simplifiée en faisant des hypothèses sur l'uniformité de la taille des avoirs (Fi
constant pour tous les i) et des probabilités de défaut (pi identique pour tous les i). On peut simplifier
davantage en supposant que toutes les corrélations intersectorielles par paires de défauts sont égales à
ρint et que toutes les corrélations intersectorielles par paires de défauts sont égales à ρext. Avec toutes
ces simplifications en jeu :

La nouvelle méthode de calcul des scores de diversité peut désormais être utilisée pour évaluer les
hypothèses de corrélation implicites dans l'approche DS originale de Moody's. Par exemple, le tableau 2
montre qu'un CDO dans lequel toutes les tailles de portefeuille et les probabilités de défaut sont égales
aurait des DS et des ADS égales pour une corrélation intrasectorielle de 20 % (et une corrélation
intersectorielle nulle), si chaque secteur contient 6 positions, et de 30 % si chaque secteur contient 3
positions. Par conséquent, si les pools sont homogènes et répartis uniformément, les anciennes DS
s'intègrent assez étroitement dans les ADS pour des corrélations intersectorielles de l'ordre de 20 % à 30
%.

Cependant, si la corrélation intersectorielle réelle est supérieure à 20 %, l'ancienne approche de

Moody's risque de sous-estimer les pertes attendues et de surévaluer les billets en appliquant un DS trop
élevé. En revanche, comme les probabilités conditionnelles de défaut sont dominées par une corrélation
de défaut supposée, des corrélations intersectorielles supérieures à 20 % impliqueraient des PD
intersectorielles conditionnelles du même ordre de grandeur. Comme une telle hypothèse semble plutôt
prudente, le risque d'appliquer des estimations de DS trop élevées peut être limité en pratique. En outre,
Moody's reconnaît cette lacune de son approche et utiliserait probablement l'une de ses autres
méthodes lorsque l'approche BET est jugée ne pas produire de résultats appropriés .7

Comparaison des approches BET et MC

Grâce à l'ADS, qui intègre explicitement des corrélations, il est possible de comparer les performances
des approches basées sur le BET et le MC. Outre qu'elle permet de mieux comprendre l'incidence des
hypothèses de corrélation sur le risque de crédit des pools de garanties, la variation de ces hypothèses
permet ensuite d'évaluer approximativement la méthodologie BET de Moody's par rapport à son propre
modèle CDOROM et aux approches utilisées par Fitch et S&P8 .

La version la plus simple de la BET, comme nous l'avons vu plus haut, définit la perte attendue (EL) du
portefeuille de CDO, sur laquelle Moody's basera pour la notation des tranches, comme suit