CHAPITRE 24

ÉVALUATION DE LA PERFORMANCE
D’UN PORTEFEUILLE
Mesures de rendement

■ Le rendement réalisé par un investisseur

n’est pas nécessairement le même que le
rendement réalisé par le portefeuille dans
lequel son argent est investi:
❑ Le rendement réalisé par l’investisseur dépend du
timing des entrées et sorties d’argent.
❑ Le rendement du portefeuille correspond au
rendement des titres dans lesquels le portefeuille
est investi ainsi que des proportions investies
dans chaque titre.

2
Mesures de rendement

■ Il existe deux mesures de rendement

❑ Rendement monétaire, ou rendement pondéré selon les
flux monétaires, ou taux de rendement interne
(dollar-weighted return, money-weighted return, internal
rate of return):
■ Utilise une approche d’actualisation des flux monétaire.
■ Pondéré selon la taille du portefeuille ainsi que les entrées et
sorties d’argent.
❑ Rendement temporel, rendement pondéré selon le temps
(time-weighted return):
■ Correspond au rendement des titres dans le portefeuille.
■ Indépendant de la taille du portefeuille.

3
Mesures de rendement—Exemple 1
■ Le tableau suivant montre les dépôts et retraits d’un
investisseurs dans un fonds (le portefeuille) ainsi que les
rendements annuels du fonds sur un période de quatre ans:
❑ Quel est le rendement monétaire annuel moyen de l’investisseur
(dollar-weighted return)?
❑ Quel est le rendement annuel moyen du portefeuille
(time-weighted return)?

4
Mesures de rendement—Exemple 1
■ Le rendement annuel moyen est le suivant (moyenne
géométrique):

■ Le rendement monétaire est tel que:

5
Mesures de rendement—Exemple 2
■ Le rendement monétaire dépend du timing des flux
monétaires (dépôts et retraits du fonds).
■ Par exemple, supposons que les dépôts et retraits
soient comme dans l’exemple suivant:

6
 Mesures de rendement—Exemple 2
■ Notez que l’investisseur termine l’exercice avec un
portefeuille ayant la même valeur que dans l’exemple
précédent même si ses dépôts nets (dépôts moins retraits =
9760$) sont légèrement moins élevés que dans l’exemple 1
(10 000$).
■ Dans ce cas-ci, nous avons:

7
 Mesures de rendement—Exemple 2
■ Le rendement temporel moyen du portefeuille est le
même dans l’exemple 2 que dans l’exemple 1 mais
le rendement monétaire dans l’exemple 2 est plus
élevé que dans l’exemple 1 dû à un meilleur timing
des dépôts et retraits.
■ Comme de fait, l’exemple 2 génère une valeur
terminale de portefeuille identique à celle de
l’exemple 1 tout en injectant moins d’argent.

8
Mesures de rendement—Exemple 3
■ Considérons maintenant l’exemple suivant (même
injection totale d’argent que dans l’exemple 1, soit
10 000$, mais avec un meilleur timing):

9
 Mesures de rendement—Exemple 3
■ L’investisseur termine l’exercice avec une valeur de
portefeuille plus élevée que dans l’exemple 1.
■ Dans ce cas-ci, nous avons:

10
 Mesures de rendement
■ Dans les trois exemples précédents, le rendement
temporel est le même, seul le rendement monétaire
varie.
■ Le rendement monétaire dépend de la décision de
l’investisseur d’acheter ou de vendre des parts du
fonds.
■ La performance du gestionnaire du fonds
correspond au rendement temporel du fonds
puisque celui-ci n’est pas responsable du timing des
entrées et sorties d’argent du fonds, ces décisions
étant prises par les investisseurs.

11
 Exemple 4—Flux monétaires trimestriels
■ Dans l’exemple suivant, les dépôts et retraits sont
effectués à chaque trimestre.
❑ Quel est le rendement annuel (time-weighted return) du
portefeuille?
❑ Quel est le rendement monétaire (dollar-weighted return)
annuel du portefeuille?

12
 Exemple 4—Flux monétaires
■ Les rendements en question sont:
trimestriels

13
Effectuer les bonnes comparaisons
■ Performance
❑ Doit être évaluée sur une base relative et non sur
une base absolue
❑ Le portefeuille de référence doit être approprié
■ Portefeuille de référence
■ Doit être approprié et réalisable (il est possible d’investir
dans un tel portefeuille ou dans un portefeuille répliquant
les rendements du portefeuille de référence).
■ Doit refléter les objectifs du portefeuille (ex: 20%
obligations, 80% actions).
■ Aide à comparer le rendement ainsi que le risque.

14
L’utilisation d’indices boursiers
■ Nous avons vu précédemment qu’un indice boursier
peut être pondéré de différentes façons:
❑ Pondéré selon les prix
❑ Pondéré selon la capitalisation boursière
❑ Pondéré également
■ L’indice choisi doit être cohérent avec la façon
d’investir (les pondérations du portefeuille).
■ Si le portefeuille géré contient des obligations,
l’indice de référence doit lui aussi en contenir (ex:
20% indice obligataire, 80% TSX Composite)

15
Moyenne géométrique versus
moyenne arithmétique
■ La moyenne géométrique d’une série de rendements se calcule
comme suit (rendements annuels):

Elle correspond au rendement constant équivalent aux multiples

rendements réalisés (même FV pour une PV donnée). Idéal pour la
mesure de performance.
■ La moyenne arithmétique d’une série de rendements se calcule
comme suit:

La moyenne arithmétique est parfois utilisée pour prédire les

rendements futurs.

16
Mesures de performance ajustées pour le
risque—Ratio de Treynor
■ Le ratio de Treynor (reward-to-volatility ratio)
calcule le rendement ajusté pour le risque de
marché:

17
Le alpha d’un titre
■ L’évaluation de la performance d’un portefeuille
d’après son ratio de Treynor se base sur la SML.
■ L’alpha d’un titre est donné par:

■ Si nous anticipons que le rendement procuré par

alpha va durer, alors le rendement espéré du titre
est:

18
Mesures de performance ajustées pour le
risque—Ratio de Sharpe
■ Ratio de Sharpe: Rendement ajusté selon le risque
total.
❑ Le risque total est donné par l’écart-type des rendements
du portefeuille;
❑ Ce ratio fait référence à la « capital market line (CML) »

19
M-carré (Modigliani et Modigliani)
■ Le M-carré d’un portefeuille p mesure le
rendement obtenu en épargnant ou en empruntant
au taux sans risque et en investissant dans un
portefeuille possédant:
❑ Le même niveau de risque que le portefeuille du marché;
❑ Le même rendement par unité de risque que le
portefeuille p.

20
M-carré (Modigliani et Modigliani)
■ Si le M-carré obtenu est inférieur au rendement du
portefeuille du marché, alors le portefeuille p a
sous-performé relativement au portefeuille m quant au
rendement ajusté pour le risque, et vice versa.
■ La mesure M-carré mène aux mêmes conclusions que la
comparaison du ratio de Sharpe d’un portefeuille avec celui
du portefeuille du marché.
■ Le M-carré peut être réécrit comme suit:

21
Market Timing

■ Un investisseur tentant d’anticiper le marché

placera son argent dans un portefeuille:
❑ Possédant un Beta élevé s’il anticipe un marché
haussier.
❑ Possédant un Beta faible s’il anticipe un marché
baissier.

22
Sharpe versus Treynor
■ Le ratio de Sharpe mesure le rendement ajusté pour le risque
total, incluant le risque unique (spécifique).
■ Ainsi, il est possible qu’un portefeuille ait mieux performé que le
marché suivant le ratio de Treynor mais qu’il ait sous-performé
suivant le ratio de Sharpe (exemple: un portefeuille avec un beta
faible mais un écart-type élevé).
■ Les deux mesures peuvent ainsi donner des résultats
contradictoires lorsque l’on compare deux portefeuilles différents.
■ Pour un portefeuille bien diversifié, les deux mesures donnent
ordinairement le même classement de portefeuilles puisque le
risque unique est alors minime.

23
Critique des mesures ajustées pour le
risque
■ Roll: Les mesures ajustées pour le risque font
souvent référence à un portefeuille du marché
représenté par un indice boursier tel le S&P500:
❑ L’indice boursier utilisé n’est pas le portefeuille du marché
auquel la théorie fait référence;
❑ L’utilisation d’un indice différent peut modifier le classement
de portefeuilles.
■ Il est difficile, a posteriori, de séparer la chance du
talent.
■ Le taux sans risque utilisé peut aussi avoir une
incidence sur les résultats.
24