Le financement de l’économie

Contents
1 Le financement de l’économie 2
1.1 Le fonctionnement du système financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.1.1 L’égalité principale : S = I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.2 Le financement externe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.2.1 Les banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.1.2.2 Les marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2 Les nouvelles formes du financement de l’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.2.1 Les financements alternatifs : une réponse aux limites du financement traditionnel . . 6
1.2.1.1 Des limites au système bancaire et aux marchés financiers pour le financement
des projets de petites et moyennes entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.2.1.2 Une classification des financements alternatifs selon la dilution de la respon-
sabilité du projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.2.1.3 Le crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2.1.4 Les incubateurs et les accélérateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2.1.5 Une croissance très forte, mais des alternatives qui ne se substituent pas au
crédit bancaire et aux fonds d’investissements . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2.2 Une extension de la finance directe plutôt qu’une nouvelle forme de financement . . . 7
1.2.2.1 Des financements alternatifs intégrés au cadre réglementaire traditionnel . . 7
1.2.2.2 Une coopération accrue entre les acteurs traditionnels et alternatifs . . . . . 8
1.3 Des enjeux du financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.3.1 Endettement ou fonds propres : quelle stratégie de financement des entreprises ? . . . 8
1.3.1.1 Le financement des entreprises par fonds propres . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.3.1.2 Le financement par endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.3.1.3 La structure optimale du capital de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3.1.4 Un plus grand recours à la dette observé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3.2 Financer l’innovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3.2.1 Le dilemme de l’innovateur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3.2.2 Une inadaptation du financement bancaire pour l’innovation en dépit d’un
contexte initialement favorable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.3.2.3 Comment financer l’innovation ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

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 1.3.3 La finance verte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.3.3.1 Un besoin de financement urgent et essentiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.3.3.2 Une croissance importante de la “finance verte” . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.3.3 Une place marginale de la finance verte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.3.4 qui incite à une réponse importante de l’action publique . . . . . . . . . . . . 12
1.4 Les transformations des structures financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.1 Le système financier français jusqu’en 1945 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.1.1 Des acteurs bancaires divers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.1.2 Un secteur non-régulé et sujet aux crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.4.1.3 Un système financier peu développé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4.2 La mise en œuvre d’une régulation du système bancaire et financier : le cas des États-Unis 14
1.4.2.1 Un entre deux guerres difficile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4.2.2 Qui conduit à une mise en place progressive de réglementation . . . . . . . . 14
1.4.3 La réglementation bancaire française pendant les Trente Glorieuses . . . . . . . . . . . 14
1.4.3.1 Un secteur bancaire très réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4.3.2 Une amorce de déréglementation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4.4 Décloisonnement, désintermédiation, et dérégulation à partir des années 1980 . . . . . 15
1.4.4.1 Un changement de l’économie mondiale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4.4.2 . . . qui incite à une libéralisation financière : décloisonnement et dérégulation 15
1.4.4.3 Des innovations financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.4.4.4 De nouveaux acteurs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.4.4.5 L’intermédiation bancaire décline-t-elle ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.4.4.6 L’essor récent de la Fintech . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.4.4.7 Le boom des activités financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.5 Risques et régulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.5.1 De nouveaux risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.5.2 Les objectifs de la régulation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.5.3 La supervision micro-prudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.5.4 La supervision macroprudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.4.5.5 Faut-il réintroduire la séparation bancaire ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1 Le financement de l’économie

1.1 Le fonctionnement du système financier

Le financement consiste à apporter des ressources nécessaires à la réalisation d’une opération économique
comme la consommation ou l’investissement. Le financement peut être interne, c’est-à-dire que l’agent
utilise ses propres ressources (comme son épargne, sa trésorerie, ou encore les recettes fiscales) pour assurer

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ses besoins de financement. Le financement externe consiste pour un agent à besoin de financement (c’est-à-
dire un agent dont les besoins excèdent les ressources) à se procurer les ressources nécessaires auprès d’autres
agents qui ont une capacité de financement (dont les ressources excèdent les besoins).
Le système financier : ensemble des institutions à la fois marchés financiers et intermédiaires financiers qui
permettent aux agents ayant un besoin de financement de se procurer les ressources nécessaires à la mise en
œuvre de leurs projets sans attendre d’avoir préalablement accumulé l’épargne suffisante.
Le système financier a cinq fonctions principales : fournir les moyens de paiement, collecter l’épargne afin de
financer les investissements, transférer les ressources collectées dans le temps et l’espace (à travers les flux
internationaux de capitaux), proposer des moyens de couverture contre le risque financier, et donner une
information claire aux agents.
Pour Gurley et Shaw (1962), il faut distinguer deux types de financement externe : - le financement externe
intermédié, où l’agent à besoin de financement fait appel à des intermédiaires financiers pour subvenir à ses
dépenses. C’est notamment le cas de l’emprunt bancaire ;

• le financement externe direct, où le titre financier émis par l’agent à besoin de financement est acquis
par son apporteur de capital. C’est notamment le cas des marchés des capitaux ou plus récemment du
crowdfunding.

1.1.1 L’égalité principale : S = I

Dans la vision néoclassique et également dans la vision de l’école autrichienne, l’épargne est un préalable à
l’investissement (S = I ex ante). C’est parce que les agents économiques ont accumulé de l’épargne, qu’ils
peuvent la prêter aux investisseurs (directement sur le marché des capitaux, ou indirectement par l’action des
banques). L’épargne est donc faite pour être investie. Le taux d’intérêt est la variable permettant l’équilibre
entre l’épargne et l’investissement, et est considéré comme le prix de la renonciation à la consommation
immédiate (cf. vision hayekienne de la création monétaire). Le taux d’intérêt dépend du risque et de la
durée du prêt (plus un investissement est risqué ou long à mettre en œuvre, plus le taux d’intérêt sur le
prêt sera élevé). Le taux d’intérêt en tant que prix de l’épargne véhicule une information sur la qualité de
la créance (risques, longueur), et sert d’incitation (décourage l’investissement quand il est élevé, encourage
quand il est faible).
Dans la vision keynésienne, l’épargne est la différence entre le revenu et la consommation. Keynes montre
qu’on peut exprimer revenu global comme Y = I/(1-c), 1-c étant la propension marginale à épargne (notée
s). Cela revient à l’idée que sY = S = I (l’épargne est égale à l’investissement). Cependant, dans la théorie
keynésienne, l’investissement est fonction des anticipations des entrepreneurs, ce qui va générer un revenu
national, dont une certaine proportion (1-c ou s) sera épargnée pour être égale à l’investissement. D’où I = S
ex post au lieu de l’être ex ante sur le marché monétaire comme dans la théorie classique. Si l’investissement
n’est pas financé par l’épargne, par quoi est-il financé ? Keynes souligne le rôle du financement par crédité
bancaire, c’est-à-dire les liquidités fournies aux entreprises par le système bancaire (banques et Banque
centrale).
D’un point de vue national, lorsque les besoins de financement sont supérieurs aux capacités de financiers,
les agents résidents doivent s’endetter auprès des non-résidents.

1.1.2 Le financement externe

J. Hicks (1974) distingue les économie de marché financier (auto-economy) des économies d’endettement
(draft economy). Dans une économie de marché financier, l’épargne est suffisamment importante pour fi-
nancer les investissements par l’interaction entre les épargnants et les investisseurs sur le marché des capitaux.
Au contraire, dans une économie d’endettement, l’épargne est insuffisante, d’où le rôle décisif des banques
et de la création monétaire.

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Il y a une discordance fondamentale entre les agents à capacité de financement (dont l’épargne est relative-
ment faible, de courte durée, et qu’ils cherchent à placer dans des investissements à faible risque), et les
agents à besoin de financement (qui requiert des montants élevés, pour une longue durée, et parfois dans
des activités risquées). Les marchés financiers, comme les banques, chacun avec leurs avantages et leurs
inconvénients vont permettre de répondre à cette discordance.

1.1.2.1 Les banques

Des opérations de transformations

Les banques commerciales sont des intermédiaires financiers permettant d’assurer des opérations de transfor-
mation. La transformation est définie comme la collecte de ressources de court terme pour les prêter à long
terme. Ainsi, les banques vont additionner les dépôts des épargnants, et se servir de l’ensemble de ces dépôts
pour prêter de l’argent à long terme aux entrepreneurs. Cette possibilité permet aux épargnants d’être
dispensés non seulement de chercher des projets à financer, et en particulier des projets qui correspondent à
leur niveau d’épargne (pouvant être trop faible pour les investissements). La création monétaire des banques
permet ainsi de répondre à la discordance fondamentale.
Un agent spécialisé dans la recherche d’information
Il existe une asymétrie d’information (G. Akerlof, Market for lemons, 1970) entre le prêteur (l’épargnant)
et l’emprunteur (l’investisseur). Ce dernier connaît les risques associés à son projet tandis que le prêteur ne
le sait pas. Comme il est difficile pour un épargnant seul d’obtenir les informations dont il a besoin sur la
rentabilité et les risques du projet, les banques sont des prêteurs spécialisés dans la recherche d’informations.
Les banques permettent également la mise à disposition de moyens de paiement aux agents (carte bancaire,
billets de banque).
Un risque d’illiquidité due à une panique bancaire
Le processus de transformation repose sur la non-apparition d’une panique bancaire (bank-run), c’est-à-dire
le retrait simultané des dépôts par tous les épargnants d’une banque. Les paniques bancaires ont pu survenir
dans les périodes de crise comme en 1929 ou en 2007 (faillite de Northern Rock lié à une panique bancaire).
En effet, suite à l’effondrement des cours boursiers pendant ces crises, les agents peuvent questionner la
capacité des banques à assurer leurs dépôts si elles font faillite, et retirer en masse leurs dépôts, conduisant
effectivement à une faillite bancaire.
La mise en place d’une assurance des dépôts, après la crise de 1929 ou celle de 2007, a pour but d’éviter ces
phénomènes. De plus, en pratique, la Banque Centrale peut agir en tant que prêteur en dernier ressort pour
la banque. Néanmoins, il y a un risque d’aléa moral : si la garantie de la banque est trop élevée, ou si elle
s’attend nécessairement à être assuré en liquidité, celle-ci peut prendre des risques inconsidérés menaçant sa
propre stabilité financière comme celle du système financier.
Un risque de profitabilité
Les opérations de transformation supposent de rémunérer l’épargne des agents. Or, la rémunération que
dégage la banque avec les prêts bancaires est incertaine (la qualité des créances peut être variable). Si les
intérêts dus aux épargnants deviennent inférieurs aux intérêts reçus par les investisseurs, alors les profits des
banques diminuent, voire se transforment en pertes, ce qui empêche la rémunération de l’épargne.

1.1.2.2 Les marchés financiers

Le fonctionnement des marchés des capitaux est expliqué en détail dans le cours de 2e année. Sans rentrer
dans les distinctions dans cette partie du cours. Disons seulement pour l’instant que :

• Le marché des capitaux permet une liaison directe entre agents à capacité et agents à besoin de
financement.

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 • Le marché primaire correspond à l’émission d’un titre « neuf » (émis pour la première fois) qui sert au
financement de l’économie. Le marché secondaire est un marché destiné à la revente de titres acquis sur
le marché primaire. Il existe aussi un marché de dérivés où s’échangent des titres financiers composés
d’autres titres financiers, dont le but est de proposer un rendement aux épargnants sans pour autant
financer réellement des besoins de l’économie.

• À la différence du marché monétaire qui correspond à l’acquisition de capitaux de court terme (durée
de titres financiers de moins d’un an), le marché financier propose des capitaux de long terme (durée
des titres de plus de 5 ans).
• Sur les marchés financiers, les actions et les obligations sont les titres financiers principalement émis.

Une action est un titre de propriété correspondant à une fraction du capital social d’une société. Lorsqu’une
entreprise émet une action, d’une certaine valeur, l’acheteur de l’action dispose d’un droit de propriété sur
l’entreprise lui conférant une rémunération appelée « dividende », proportionnelle à sa part dans le capital
social de l’entreprise, et aux profits dégagés par celle-ci. Elle confère également un droit de participation aux
conseils d’administrations de l’entreprise. De fait, l’émission d’action tend à réduire la capacité de contrôle
de l’entreprise par ses dirigeants.
Si une action représente une fraction du capital social de la société qui l’a émise, une obligation est un titre
de créance représentatif d’un prêt à long terme (pouvant aller jusqu’à cinquante ans) que le souscripteur
consent à l’émetteur de l’obligation. Le prix de l’obligation (sa valeur nominale) représente le montant du
prêt accordé. En contrepartie de ce prêt, l’émetteur s’engage à verser un intérêt (le coupon) et à rembourser
le prêt dans des conditions fixées lors de l’émission. L’obligation est donc un titre ne présentant aucun risque.
Une obligation est rémunérée par le taux d’intérêt nominal, qui peut être fixe ou variable. Si le taux est
variable, alors il est indexé sur un indicateur (comme l’inflation, ou un cours boursier). Ainsi, une obligation
d’une valeur de 500 euros émise à un taux d’intérêt nominal de 5 % rapportera 25 euros par an. Une fois
tous les paiements versés par l’émetteur, l’épargnant récupère la valeur faciale qu’il a investie initialement.
Quand une obligation est à taux fixe, les coupons versés sont constants mais sa valeur varie en fonction de
l’évolution des taux d’intérêt.
En effet, quand les taux d’intérêt montent, de nouvelles obligations sont émises avec des coupons supérieurs à
ceux des anciennes. La valeur de ces dernières se met donc à baisser puisque les investisseurs les vendent pour
acheter celles qui rapportent plus. Inversement, quand les taux d’intérêt baissent, le prix des obligations
à taux fixe déjà en circulation monte. Il est donc possible qu’un investisseur perde une partie de son
investissement s’il revend son obligation à taux fixe avant son échéance et alors que les taux d’intérêt ont
monté depuis son investissement. On parle de « risque de taux ». C’est différent dans le cas d’une obligation
à taux variable : quand les taux d’intérêt évoluent, c’est la valeur du coupon qui varie et non la valeur de
l’obligation, qui reste relativement stable.
La théorie des marchés efficients (E. Fama, Efficient capital markets : a review of theory and empirical work,
1970) stipule que le cours boursier (c’est-à-dire la valeur nominale d’un titre sur un marché financier) reflète
sa valeur fondamentale, c’est-à-dire la valeur actualisée du rendement futur.
Les limites de la théorie des marchés efficients :
Le concours de beauté (Keynes) : si tous les agents pensent que la valeur d’un titre va augmenter, alors
tous les agents vont l’acheter, conduisant à l’augmentation effective de la valeur du titre sans pour autant
représenter une hausse de la valeur fondamentale de celui-ci. C’est une prophétie auto-réalisatrice.
J. Stiglitz, S. Grossman (On the Impossibility of Informationnally Efficient Capital Markets, 1980). Sup-
posons que le cours boursier reflète parfaitement la valeur fondamentale des titres (et donc de l’entreprise).
Si l’on admet que l’information donnée par les prix sur les marchés financiers est parfaite, personne n’est
incité à chercher l’information sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Donc si l’information est parfaite,
c’est comme si l’information n’existait pas. De fait, l’apparition de bulles financières peut conduire à des
retournements causant des krachs boursiers et des crises économiques (cf. cours sur les crises).

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1.2 Les nouvelles formes du financement de l’économie

Finance alternative : solutions de financement qui ne correspondent pas au système bancaire traditionnel.
On peut notamment citer : le financement participatif (crowdfunding), les cagnottes en ligne, les prêts entre
particuliers, les prêts alternatifs aux entreprises, les systèmes de micro-dons, et certains micro-crédits. La
crise de 2008 a engendré une défiance très forte vis-à-vis du système bancaire, ce qui a conduit de nouveaux
acteurs à proposer des solutions alternatives de financement.
La finance alternative représente 1,4 milliards d’euros collectés sur l’année 2018 en France, et ce secteur croît
très fortement chaque année (KPMG, 2018).

1.2.1 Les financements alternatifs : une réponse aux limites du financement traditionnel

1.2.1.1 Des limites au système bancaire et aux marchés financiers pour le financement des
projets de petites et moyennes entreprises

85 % des PME françaises parviennent à obtenir des crédits auprès des banques (OCDE, 2019). Cependant,
face à la frilosité des banques, en particulier depuis la crise de 2008, sur certains projets entrepreneurials
(de la start-up à l’entreprise de taille intermédiaire), les entreprises peuvent avoir recours à des financements
alternatifs. En effet, les entreprises de petite taille ne peuvent généralement dégager assez de revenus pour
financer leurs propres projets (autofinancement), ou encore accéder aux marchés financiers.

1.2.1.2 Une classification des financements alternatifs selon la dilution de la responsabilité

du projet

On peut catégoriser les financements alternatifs en deux catégories : les financements non-dilutifs (c’est-à-
dire une opération de financement qui ne conduit pas à une diminution de la propriété de l’entreprise pour
ses dirigeants) et les financements dilutifs (qui eux conduisent à un moindre de contrôle de l’entreprise).
Généralement, les entreprises cherchent à maintenir un certain degré de contrôle sur l’entreprise lorsqu’elle
se finance.
Financements non-dilutifs

• Des dispositifs de base d’institutions publiques (exonérations fiscales ou sociales, les subventions, les
microcrédits professionnels jusqu’à 10 000 euros– assurés par l’Adie qui est une association reconnue
d’utilité publique)

• Les concours de start-up

• Les prêts d’honneurs (prêts accordés à taux zéro sans garantie ni caution, allant jusqu’à 90 000 euros)
• Le crowdfunding, dit financement participatif

Financements dilutifs

• Les accélérateurs et incubateurs prenant une participation au capital de l’entreprise qu’ils financent
• Le crowdequity, mode de crowdfunding où les investisseurs obtiennent une partie du capital en con-
trepartie de leur investissement

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En pratique, que ce soient les dispositifs de base d’institutions publiques, les concours de start-up, ou encore
les prêts d’honneur, le fonctionnement s’appuie globalement sur des financements publics, ce qui tend à
relativiser le caractère nouveau de cette forme de financement.
Les vraies nouveautés notables sont les financements participatifs (dilutifs ou non), et l’existence
d’incubateurs qui proposent une alternative aux fonds d’investissements traditionnels dans le financement
de nouveaux projets.

1.2.1.3 Le crowdfunding

Fonctionnement et intérêt
La finance participative (crowdfunding) consiste à solliciter un public très large d’individus qui apporte
un très faible montant au projet d’investissement d’une entreprise, au lieu de susciter un petit groupe
d’investisseurs professionnels qui disposent de fonds importants. Ces investissements peuvent notamment
prendre la forme de prêts (crowdlending) sans garantie ni contrepartie à taux zéro ou de dons.
Ce modèle repose sur la transparence du projet (les investisseurs savent où va l’argent qu’ils ont investi),
et la confiance dans les entrepreneurs à faire aboutir le projet avec les fonds récoltés. Il permet de plus
de fédérer une communauté, pouvant être relativement large, autour d’un projet entrepreneurial. Enfin, les
investisseurs ont aussi un rôle à jouer en apportant leur expertise, quand ils en ont une.
Le crowdfunding permet de réduire également l’incertitude entrepreneuriale car les investisseurs sont aussi
des potentiels consommateurs du produit, ce qui permet aux entrepreneurs de « tester le marché pour un
produit ».
Le fonctionnement du crowdequity est relativement similaire, à la différence que la contrepartie de
l’investissement est une part dans le capital de l’entreprise.
Le crowdfunding a permis de financer des projets d’innovation relativement risqués (BSI , 2020)

1.2.1.4 Les incubateurs et les accélérateurs

Les incubateurs sont des pôles d’entreprises consistant à aider le développement de l’idée d’un entrepreneur,
et participer à la création d’une entreprise. Les accélérateurs sont des structures ayant pour but de catalyser
la dynamique d’une entreprise venant d’être créée.

1.2.1.5 Une croissance très forte, mais des alternatives qui ne se substituent pas au crédit
bancaire et aux fonds d’investissements

Le crowdfunding arrive en tête de peloton des formes de financement participatif. Ce mode de financement
connaît une forte croissance : 1,4 milliards d’euros ont été récoltés en 2019, soit une croissance de 33 % par
rapport à 2018 (Mazars, 2020). Cependant, par rapport à l’encours de crédits mobilisés pour les petites et
les moyennes entreprises (374 milliards en 2015), cela reste un petit pourcentage.
Le nombre d’incubateurs et d’accélérateurs dans le monde est en très forte croissance, avec une croissance de
243 % entre 2009 et 2018, et où la France fait figure d’un des marchés les plus matures, avec Station F, le plus
grand incubateur au monde. Là encore, néanmoins, l’investissement en fonds propres par capital-investisseurs
(10,7 milliards en 2015) reste très important.

1.2.2 Une extension de la finance directe plutôt qu’une nouvelle forme de financement

1.2.2.1 Des financements alternatifs intégrés au cadre réglementaire traditionnel

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Dans le cas du crowdfunding, la législation française a intégré dans son sillon les plateformes de crowdfunding
(comme Ulule, Kiss Kiss Bank Bank).
En 2014, le dispositif réglementaire français a soumis les plateformes de crowdfunding à la réglementation
des intermédiaires financiers, en leur attribuant un statut juridique particulier. Ces réglementations limitent
de fait les montants des crédits octroyés gratuitement, ou le montant des investissements de chaque agent.
Le droit d’exercice des plateformes de financement participatif dépend désormais de l’aval de l’Autorité
des marchés financiers (AMF) et de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR). A l’image
du métier de banquier, l’activité d’intermédiaire de financement participatif doit être effectuée par des
professionnels, ayant reçu une formation adéquate. Ce mode de finance directe est donc devenu davantage
un mode de financement intermédié avec la législation en oeuvre.

1.2.2.2 Une coopération accrue entre les acteurs traditionnels et alternatifs

Au vu de la réglementation prudentielle (accords de Bâle), les banques commerciales sont devenues relative-
ment limitées dans leur capacité à accorder des crédits à des projets risqués de long terme, ce qui peut inciter
les banques à se retirer de ce type de projets (Pons et Quatre, 2014). La coopération avec les plateformes de
financement alternatif est donc un enjeu pour les banques afin de financer des projets risqués sans accroître
le nombre de créances risquées dans leurs bilans, mettant potentiellement en péril la stabilité financière
de la banque. Cela peut aussi permettre d’améliorer leur image, et s’inscrire dans une démarche de RSE
(responsabilité sociale des entreprises) (Glémain et Cuénoud, 2014).
En 2017, la Banque Postale a racheté la plateforme de crowdfunding KissKissBankBank. Et de nombreuses
banques, comme la BNP Paribas financent des projets sur certains sites de crowdfunding comme Ulule.
De même, pour ce qui est des accélérateurs ou des incubateurs, la finalité de ces structures est de permettre
aux entreprises créées ou accompagnées de parvenir à lever des fonds auprès d’investisseurs institutionnels.

1.3 Des enjeux du financement

1.3.1 Endettement ou fonds propres : quelle stratégie de financement des entreprises ?

Les entreprises ont plusieurs alternatives pour financer leurs activités. Ces possibilités peuvent varier selon
leur taille et leur importance dans l’économie. Les entreprises ont le choix entre le financement interne
(autofinancement) et le financement externe (appel à des ressources extérieures).
On distingue traditionnellement deux modes de financement pour les entreprises : le financement par fonds
propres (qui regroupe un financement interne avec l’autofinancement et un financement externe) et le fi-
nancement par endettement. Ces modes de financement ont leurs avantages comme leurs inconvénients.

1.3.1.1 Le financement des entreprises par fonds propres

Le fonctionnement
Les capitaux propres correspondent aux apports des associés ou des créateurs de l’entreprise (capital) et des
bénéfices réalisés par l’entreprise. Plus généralement, les fonds propres correspondent aux capitaux propres
et à tous les autres fonds dont peut disposer une entreprise à l’actif de son bilan.
Les entreprises non-cotées peuvent s’appuyer sur leurs fonds propres afin de financer leurs projets
d’investissement. Le financement peut s’effectuer par la richesse des propriétaires (les fonds personnels
apportés par les entrepreneurs), ou l’aide d’une société de capital-risque. Les sociétés de capital-risque
financent des projets d’investissements d’entreprises en pleine expansion en contrepartie d’une part dans le
capital social de l’entreprise. Ces sociétés permettent notamment de financer des projets d’investissements

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relativement risqués. Les entreprises cotées en bourses peuvent, quant à elles, peuvent émettre des actions
(ou des titres financiers similaires) pour accroître ses fonds propres.
Avantages du financement par fonds propres

• L’augmentation des fonds propres (par action) permet une augmentation du capital de l’entreprise
(dans le cas d’une émission d’action), ou de ne pas dépendre d’un créancier plus largement. Coûts et
risques du financement par fonds propres

• Mode de financement plus risqué en soi que la dette pour les actionnaires, car ces derniers seront moins
prioritaires pour récupérer leurs investissements que les créanciers en cas de faillite de l’entreprise. Les
actionnaires prennent donc en soi plus de risques qu’une banque par exemple. Dans le cas d’un apport
de fonds propres directs, de la part de l’entrepreneur à l’origine du projet, la liquidation de l’entreprise
entraînerait des pertes non-récupérables.

• L’autofinancement des projets peut réduire les dividendes accordés aux actionnaires au profit de
l’investissement (ce qui n’est pas un mal en soi pour l’entreprise, mais un plus grand mal pour les
actionnaires)
• L’émission d’action entraîne une dilution de la responsabilité de l’entreprise, ce qui peut susciter la
désapprobation des actionnaires déjà présents.

1.3.1.2 Le financement par endettement

Le fonctionnement
Le financement par endettement est une alternative au fond propre. L’endettement correspond à un emprunt
d’argent par l’entreprise en échange d’une rémunération (l’intérêt ou le coupon dans le cas d’une obligation).
Les entreprises ont plusieurs possibilités pour s’endetter :

• La source principale d’endettement des entreprises est l’emprunt bancaire. Cela permet d’acquérir des
montants relativement modestes rapidement pour une entreprise, et d’obtenir un suivi de la part de la
banque. Cette dernière peut proposer des solutions d’emprunt flexibles aux entreprises (taux d’intérêt
variable, indexé sur l’inflation ou un indicateur de marché).
• Les grandes entreprises cotées peuvent émettre des obligations. Les obligations peuvent être plus
avantageuses qu’un emprunt dans la mesure où le risque est partagé sur le marché financier par un
grand nombre d’investisseurs. Il existe aussi des titres hybrides comme des dettes convertibles en
obligations, ou des actions transformables en obligations.

Avantages de l’endettement

• Les lois fiscales permettent de déduire les frais financiers du revenu imposable de l’entreprise, ce qui
fait de la dette un mode de financement plus attractif que l’utilisation de fonds propres qui ne font pas
objet d’une exonération similaire. L’avantage fiscal de l’entreprise est défini comme la différence entre
le coût de l’endettement avant impôts et le coût de l’endettement après impôt. Pour Mackie-Mason
(1990), les firmes ayant des taux d’imposition marginaux élevés sont plus susceptibles de recourir à
l’endettement.
• Pour M. Jensen, l’endettement a un pouvoir disciplinaire par rapport aux fonds propres. En effet,
lorsqu’une entreprise s’endette, l’obligation de rembourser force à financer des projets véritablement
rentables alors que les fonds propres, comme ils ne sont assortis d’aucune obligation légale, peuvent
servir au financement de projets peu rentables. C’est la vision : « Les fonds propres comme un coussin
et l’endettement comme une épée ».

9
 • L’effet de levier : les firmes ont une rentabilité financière accrue, si les taux d’intérêts sont inférieurs
à leur rentabilité économique (taux de profit de l’entreprise) (RF = RE - t) Coûts et risques de
l’endettement.
• L’endettement accroît la probabilité de faillite d’une entreprise si l’activité est risquée. En effet,
les entreprises peuvent ne pas pouvoir faire face à leurs engagements. En particulier, elles peuvent
connaître un effet de massue : les taux d’intérêts deviennent supérieurs au taux de profit de l’entreprise.
De fait, quand les entreprises ont peu de visibilité sur le futur, le manque de flexibilité associé à
l’endettement (en raison des intérêts à verser) peut accroître le risque de faillite.

1.3.1.3 La structure optimale du capital de l’entreprise

Les entreprises doivent arbitrer entre financement par fonds propres et financement par la dette. En pratique,
si les coûts associés à l’endettement sont supérieurs à ses avantages (que l’on a énuméré), alors l’entreprise
aura recours à un financement par fonds propres, et inversement. La littérature en stratégies d’entreprise
a mis en évidence l’absence d’une stratégie optimale de financement pour les entreprises : les modes de
financement dépendent de la situation de l’entreprise, et de sa taille notamment.
Le mode de financement de l’entreprise dépend également du cycle de vie de celle-ci. Au démarrage,
l’entreprise est essentiellement financée par des fonds propres, dans la mesure où ses besoins de finance-
ments sont limités et que le crédit bancaire reste risqué. À mesure qu’elle croît, l’entreprise recherche des
capitaux privés (fonds d’investissements) ou s’endette. Lorsque l’entreprise connaît une forte croissance, elle
peut commencer à émettre des actions ou à une capacité à effectuer des emprunts. Une fois que l’entreprise
arrive à maturité, elle parvient à s’autofinancer ou à recours à la dette (notamment pour ne pas trop diluer
la responsabilité de l’entreprise). Enfin, au moment du déclin de l’entreprise, elle a très peu besoin de
financement et rembourse ses dettes avec ses fonds propres.
Le théorème Miller-Modigliani (1958) stipule que la valeur d’un actif économique est indépendante de la
façon dont cet actif est financé (par endettement ou fonds propres). Ce théorème est un des plus importants
dans la littérature financière, même s’il est relativement controversé, car il repose sur des hypothèses de
modélisation peu réalistes, en plus de ne pas forcément correspondre à la réalité.

1.3.1.4 Un plus grand recours à la dette observé

Les conditions favorables d’emprunt ont favorisé le recours à l’endettement, et en particulier dans le contexte
de la pandémie. Les entreprises ayant accumulé un coussin de trésorerie assez important pour faire des
emprunts afin de financer leurs activités.

1.3.2 Financer l’innovation

1.3.2.1 Le dilemme de l’innovateur

C. M. Christensen, The Innovator’s Dilemma : When new technologies cause great firms to fail, 1997. Les
innovations disruptives, c’est-à-dire les innovations destinées à élargir le marché à de nouveaux clients non
servis par les innovations existantes, ne peuvent émaner d’initiative des grandes entreprises, car son mode
de développement est trop coûteux en interne, alors même que son rendement potentiel peut être très élevé.
Ce dilemme est accru et complexifié pour la France, et plus largement pour l’Europe continentale. En effet,
la France a du mal à faire naître et croître des entreprises nouvelles et innovantes : 37 % des entreprises sont
technologiquement innovantes en France, contre 55 % en Allemagne et 42 % en Italie (Enquête communau-
taire sur l’innovation, 2015).

10
1.3.2.2 Une inadaptation du financement bancaire pour l’innovation en dépit d’un contexte
initialement favorable

Empiriquement, l’épargne abondante ne s’accompagne pas d’une augmentation de l’investissement (ce qui
tend à revaloriser l’approche keynésienne). Les taux d’intérêts presque nuls des Banques Centrales n’ont pas
conduit à une augmentation proportionnelle, ou plus que proportionnelle de l’investissement.
En effet, la principale raison est la contradiction entre un besoin d’investissement de rupture, et une épargne
prudente. Le financement de l’innovation par les entreprises est fondé à 70 % sur l’autofinancement et plus
largement le recours aux fonds propres (BSI Economics, 2014). En particulier, en France, le système bancaire
n’est pas dotés d’outils permettant d’exercer un contrôle dans les entreprises qu’il finance, à la diffère du
modèle de banquindustrie (Hausbank) en Allemagne. Les banques, comme le montre S. Cecchetti (2014)
financent beaucoup plus des projets à forte garantie physique (possibilité de revendre des biens financés en
cas de faillite) et à faible productivité.
L’aversion de l’épargne au risque est donc un véritable problème dans le financement de l’innovation, d’autant
que les fonds propres de l’entreprise peuvent vite apparaître comme limités.

1.3.2.3 Comment financer l’innovation ?

• Parvenir à orienter l’épargne sur des projets de long terme

• Inciter à des projets plus risqués pour les entreprises, notamment en garantissant des prêts, et multi-
pliant les partenariats publics privés
• Améliorer le fonctionnement du système éducatif, et en particulier du supérieur, afin que des pro-
jets puissent émerger d’individus plus formés, voire inciter les chercheurs à construire des projets
entrepreneurials.
• Recours aux financements alternatifs (cf. partie au-dessus)

D’après F. Hafied et al. (2021), en France, les difficultés de financement des startups semblent aujourd’hui
moins fortes qu’ailleurs en Europe (UE 27 et Royaume-Uni). Le pays figure au 1er rang de l’UE 27 en
matière de levées de fonds pour des opérations inférieures à 100 M€, suivie par l’Allemagne. Néanmoins,
par rapport aux États-Unis, les startups ont du mal à trouver des financements dans les étapes ultérieures
de leur développement (en particulier leur phase de croissance en tant qu’entreprise).

1.3.3 La finance verte

On désigne traditionnellement par finance verte l’ensemble des activités de financement (qu’elles soient
publiques ou privées) des activités écologiques, et en particulier celles liées à la transition énergétique.

1.3.3.1 Un besoin de financement urgent et essentiel

La population mondiale fait face à un défi climatique important. Les fortes émissions de CO2, dus à
l’activité humaine, conduisent à un dérèglement climatique. Du fait des activités industrielles, notamment,
les émissions de CO2 augmentent sans discontinuer indépendamment de leurs conséquences (GIEC, 2020)
D’après la BEI (2014), l’Union Européenne doit investir 180 milliards d’euros supplémentaires par an (par
rapport au niveau d’investissement actuel).
Il y a deux chantiers principaux pour les activités écologiques : - parvenir à assurer l’efficacité énergétique
des bâtiments, afin de réduire la consommation d’énergie

11
 - Assurer un développement moins polluant des pays du Sud par des aides internationales. (cf. cours sur

Dans son célèbre discours de 2015, M. Canrey (gouverneur de la Bank of England) distingue trois risques
principaux pour la finance :

• les risques physiques : ce sont “les conséquences actuelles d’évènements climatiques - et météorologiques
- sur les passifs d’assurance et sur la valeur des actifs financiers, comme les inondations et les tempêtes
qui provoquent des dégâts matériels ou perturbent le commerce”
• les risques de responsabilité: aussi appelé risque juridique, est celui qui verrait les générations futures
s’attaquer à ceux qu’elle tient pour responsables de leur sort

• les risques de transition : provoqués par des changements de technologie ou de réglementation qui
entraîneraient la chute prématurée de valeur de certains actifs en modifiant rapidement les prix relatifs.

1.3.3.2 Une croissance importante de la “finance verte”

La but de la finance verte est d’assurer le financement d’activités écologiques, et en particulier celles liées à la
transition énergétique. La finance verte peut prendre plusieurs formes. A partir du milieu des années 2000,
le marché des obligations vertes, qui sont sont des obligations destinées à financer des projets écologiques,
a émergé. Ce marché représente plus de 700 milliards d’euros en 2019, et il y a eu 32 milliards d’euros
d’émissions début 2020. La Chine représente 40% de ces émissions.
Sans être véritablement quantifiable, d’autres sources de finance verte existent. Les banques publiques
(comme la Banque Européenne d’Investissement, ou la Banque Publique d’Investissement) s’efforcent qu’une
partie de leurs financements aillent à des projets écologiques. Par ailleurs, plusieurs activités financières en
lien avec l’environnement (comme les agences de notations extra-financières, ou des fonds d’investissements
dédiés à l’écologie) ont eu tendance à se développer.

1.3.3.3 Une place marginale de la finance verte

Par rapport aux volumes des marchés financiers mondiaux, la finance verte reste marginale au demeurant.
Ainsi, le marché des obligations vertes (“green bonds”) ne représente que 1,5 % des émissions obligataires
en 2018.
Cette place marginale peut s’expliquer par trois facteurs :

- il y a un faible nombre de produits financiers "verts", notamment pour les épargnants, car les réseaux

- Il y a un manque d’uniformisation des normes en ce qui concerne le "vert", ce qui rend difficile pour

- Les énergies polluantes restent à un prix trop faible pour qu’il y ait une véritable incitation à un c

1.3.3.4 qui incite à une réponse importante de l’action publique

Les États ne pouvant assurer l’entièreté du coût de la transition écologique, la majorité des investissements
doivent être effectués par le secteur privé. Des réformes doivent être mises en œuvre pour permettre un
développement de la finance verte. Pour l’Institut Jacques Delors, ces réformes doivent principalement être
:

12
- la création d’une taxonomie, c’est-à-dire un tableau de catégorisation des activités économiques, perm

- Inciter à plus de risques en matière de financement vert en réduisant les exigences en fonds propres r

- Parvenir à réformer le prix du carbone pour que les énergies non-polluantes deviennent réellement attr

Par ailleurs, les Etats ont tout de même un rôle direct à jouer dans le financement, et ce, de plusieurs façons
: - Utiliser les recettes de certaines taxes (comme celles des taxes sur les activités polluantes, les écotaxes,
ou les taxes sur les transactions financières) pour les réinvestir dans les activités écologiques.

- Restructurer les banques publiques de sorte à qu’elles puissent accroître leurs financements verts.

- Développer les partenariats entre le public et le privé, de sorte à ce que le secteur public puisse as

1.4 Les transformations des structures financières

1.4.1 Le système financier français jusqu’en 1945

1.4.1.1 Des acteurs bancaires divers

Le paysage bancaire français se construit réellement à partir de la fin du XVIIIe siècle, et tout au long du
XIXe siècle. Les banques d’escomptes, des banques chargées de l’émission de billets de banques en échange
de lettres de change, forment la majorité des banques du XVIIIe siècle. Elles servent principalement au
financement d’activités commerciales, bien que d’autres types de banques finissent par concurrencer, puis
remplacer ces banques.
La Banque de France, créée en 1800, a un statut semi-public et dispose d’un pouvoir de réescompte auprès
des banques commerciales. Elle acquiert pendant la première moitié du XIXe siècle le monopole de l’émission
des billets de comptes, et sert (bien que son rôle soit marginal au XIXe, et même jusqu’aux années 1940) de
prêteur en dernier ressort.
Les banques de dépôts récupèrent des ressources de court terme, principalement les dépôts à vue de leurs
clients (ménages, entreprises). De l’autre côté, les banques d’affaires accumulent des ressources de longs
termes (patrimoine financier par exemple), et agissent de façon importante dans l’activité économique tant
sur le plan réel (financement de projets industriels, participation dans le capital social des grandes entreprises)
que sur le plan financier (achats de titres et de créances sur les marchés). On qualifie de « Haute banque »
le milieu de banques d’affaires parisien au XIXe siècle.
Le modèle de la banque universelle apparaît au milieu du XIXe siècle. Les banques universelles assurent
tous les types d’opérations bancaires et financiers (dépôts, investissement, etc.) Néanmoins, la confusion
et l’interconnexion des différentes activités bancaires tendent à les rendre plus vulnérables face aux crises
économiques, et en particulier aux krachs boursiers. Enfin, à partir des années 1830, des banques mutualistes
se développent dans les milieux ruraux afin d’aider le financement des projets des artisans, des commerçants
et des petits chefs d’entreprise sans « rapacité capitaliste » (F. Mishkin, 2007). L’idée est de créer une
coopérative de crédit.

1.4.1.2 Un secteur non-régulé et sujet aux crises

Du XIXe siècle aux années 1930, les faillites bancaires sont fréquentes. Cela s’explique notamment par les
cycles du crédit, et les krach boursiers qui rendent les banques vulnérables. De plus, en l’absence de réelle
organisation bancaire, avec un système de prêteur en dernier ressort, la probabilité de faillite des banques
est plus élevée. De plus, l’accroissement des opérations interbancaires ont engendré des risques systémiques
(comme pendant la crise de 1929). Plus largement, l’activité des banques universelles (les banques qui

13
exercent tous les types d’activités bancaires, à la fois de dépôt, et d’investissement) est souvent plus risquée
(faillite du Crédit mobilier des frères Pereire en 1889, faillites en chaîne pendant la crise de 1929), ce qui a
appelé certains acteurs bancaires à inciter à une meilleure régulation. La crise de 1929 a mis en évidence un
nombre excessif de petites banques locales, insuffisamment diversifiées, et l’absence d’une supervision par la
Banque centrale.

1.4.1.3 Un système financier peu développé

Le système financier (au sens des marchés des capitaux) est peu développé pendant le XIXe siècle. La fin
du XIXe siècle permet néanmoins un plus grand développement de la Bourse et du marché obligataire. En
effet, les projets d’investissement, notamment dans le secteur ferroviaire, incite les entreprises à se développer
autour de société anonyme, concentrant de plus forts capitaux. En 1914, la place de financière de Paris est
la deuxième dans le monde, après la City de Londres. Pour P-C. Hautcoeur, l’Europe est au début du XXe
siècle le « centre de gravité de la finance mondiale », et attire les grands flux internationaux de capitaux.

1.4.2 La mise en œuvre d’une régulation du système bancaire et financier : le cas des États-
Unis

1.4.2.1 Un entre deux guerres difficile

Initialement, les banques commerciales, les banques d’affaires ou d’investissements, et les compagnies
d’assurances sont créées comme des entités indépendantes assurant des services financiers distincts les uns
des autres. Ces activités ont compris l’intérêt d’un regroupement de services pour produire des économies
de gamme.
Or, pendant les années 1920, aux États-Unis, les banques ont prêté de l’argent à des spéculateurs pour
qu’ils achètent des actions, et acceptaient ces actions en garantie, amplifiant la hausse du cours de la bourse.
Quand les cours ont chuté en 1929, les banques n’ont plus été remboursé des prêts accordés aux spécula-
teurs, entraînant des faillites en chaîne de banques, et conduisant à une pénurie de crédits dans l’économie.
Comme une large part des banques étaient devenues universelles (assurant à la fois les activités de dépôts
et d’investissement), les épargnants ont eu peur que les banques deviennent insolvables, entraînant une ruée
bancaire provoquant de facto la faillite d’un nombre important de banques.

1.4.2.2 Qui conduit à une mise en place progressive de réglementation

En 1933, aux États-Unis, le Glass Steagall Act interdit la banque universelle en empêchant le regroupement
des activités bancaires. Cette loi permet ainsi la distinction entre les activités de dépôts et les activités
d’investissements. Cette loi fait notamment suite à la forte dégradation des banquiers, considérés comme
responsable de la crise de 1929, dans l’opinion publique. Il n’y a qu’en Allemagne où le modèle de la banque
universelle est unanimement accepté et reconnu. C’est notamment lié au fait que les banques allemandes
sont souvent des parties prenantes actifs des projets dans lesquels elles investissent.

1.4.3 La réglementation bancaire française pendant les Trente Glorieuses

1.4.3.1 Un secteur bancaire très réglementé

Le secteur bancaire s’organise à partir des années 1940, avec le gouvernement de Vichy, puis celui de la IVe
République. On passe d’un système bancaire et financier libéralisé à un dirigisme étatique, avec notamment
la nationalisation de la Banque de France en 1945, et les quatre principales banques de dépôt.

14
Afin de réguler la quantité de monnaie en circulation, l’État met en place une politique d’encadrement du
crédit, couplé à un modèle de spécialisation bancaire (les banques doivent être d’affaires ou de dépôts). Les
banquiers ont donc très peu de marge de manœuvre, et respectent avant tout les règles étatiques en matière
de liquidités, et de fonds propres. L’État utilise néanmoins le système des prêts bonifiés (prise en charge
d’une partie des taux d’intérêt par l’État pour aider l’emprunteur) afin d’inciter à la prise de risque dans
certains secteurs considérés comme clefs.

1.4.3.2 Une amorce de déréglementation

Le rapport Marjorin-Sadrin-Wormse (1967) appelle à la fin de l’encadrement du crédit en 1967 pour gérer la
politique monétaire, et insiste sur les déséquilibres financiers rencontrés par l’économie française en raison
de l’ouverture internationale.
En 1969, M. Debré et son chef de cabinet J.Y Haberer engagent la France dans une réforme de son système
bancaire :

• L’ouverture de banques est facilitée afin d’accroître la concurrence bancaire, la bancarisation des mé-
nages, et faciliter la collecte de dépôts.
• Une inflexion sur la spécialisation des banques : les banques de dépôts peuvent collecter des dépôts à
plus long terme, et participer à l’activité des entreprises.
• Favoriser l’implantation de banques étrangères en France, en particulier des banques d’affaires, qui
collectent des dépôts par l’intermédiaire de leurs filiales.

Si la bancarisation de l’économie progresse, en 1980, les trois grandes banques françaises (dont le Crédit
Lyonnais et la Société Générale) restent nationalisées.

1.4.4 Décloisonnement, désintermédiation, et dérégulation à partir des années 1980

H. Bourguinat (Les vertiges de la finance internationale, 1987) constate que trois mouvements sont à l’origine
de la globalisation financière: la déréglementation, le décloisonnement des marchés financiers, et la désin-
termédiation (les 3D). En particulier, la déréglementation et le décloisonnement des marchés financiers ont
conduit à réduire le poids des intermédiaires financiers comme les banques (sans pour autant qu’ils disparais-
sent).

1.4.4.1 Un changement de l’économie mondiale. . .

À partir des années 1970, les échanges internationaux s’accroissent tant sur le plan financier que commercial.
De plus, les fluctuations du dollar, sous l’influence de la politique monétaire américaine de Volcker à partir de
1979, rendent l’environnement financier plus incertain. Enfin, la hausse des prix du pétrole permet aux pays
producteurs de dégager une épargne abondante, placée dans les systèmes financiers d’économies avancées
(notamment en Angleterre) – qu’on qualifie de pétro-dollars.

1.4.4.2 . . . qui incite à une libéralisation financière : décloisonnement et dérégulation

En France, la déréglementation prend la forme de la loi bancaire de 1984. Cette loi simplifie le cadre
réglementaire de l’activité des banques, et permet un décloisonnement partiel : des banques de dépôts
peuvent exercer des activités d’investissements dans les entreprises.
Au Royaume-Uni, le 26 octobre 1986, les marchés financiers, en particulier la City de Londres, connaissent
un ensemble de réformes appelées « big bang ». Face à l’augmentation de l’épargne mondiale en provenance

15
des pays pétroliers, et une plus forte concurrence des places financières mondiale, le gouvernement Thatcher
met en place en programme de libéralisation des marchés financiers pour faire de Londres la première
place financière. Ces réformes permettent notamment de faciliter l’accès aux activités de spéculation, le
développement de nouveaux produits financiers (produits dérivés, opérations gré à gré – opérations financières
entre agents qui échappent aux réglementations). De plus, le big bang s’appuie sur l’utilisation des nouvelles
technologies avec une informatisation des processus financiers. La déréglementation permet d’attirer de
nombreuses banques étrangères dans la City, et permet à Londres de redevenir la première place financière
mondiale.
Le big bang de 1986 a eu pour conséquence de restructurer les systèmes financiers d’autres pays, et notamment
la France. L’objectif est d’ouvrir davantage les marchés financiers aux différents agents de l’économie, en
créant notamment un second marché permettant aux entreprises de taille moyenne d’accéder à la bourse
en 1983, la création du MATIF (marché à terme des instruments financiers), et du MONEP (marché des
options négociables de Paris) qui permet aux opérateurs de couvrir par l’achat et la vente de produits dérivés
les risques issus de la variation de certaines valeurs (comme le taux d’intérêt, le taux de change, ou le prix
des matières premières). Ces mesures de déréglementation et du système financier ont surtout pour but
d’adapter l’économie française à la contrainte extérieure : mettre fin au contrôle des opérations de change
(convertir une monnaie dans une autre) afin de faciliter le commerce international, mettre fin à la répression
financière du capital (orientation de l’épargne selon un dirigisme étatique en influençant les taux, et non en
laissant libre cours aux mécanismes de marché), instaurer une économie de fonds propres, c’est-à-dire une
économie où les entreprises ne sont plus dépendantes de leur endettement bancaire, mais investissent avec
l’apport en capital d’épargnants actionnaires rémunérés par des dividendes et les plus-values de leurs titres.

1.4.4.3 Des innovations financières

Les instabilités financières (du taux d’intérêt, et de l’inflation notamment) forcent une rénovation des instru-
ments financiers traditionnels. Ainsi, les épargnants sont à la recherche de produits et de services financiers
capables de réduire les risques de marché. C’est aux États-Unis, dans les années 1980, que l’ingénierie finan-
cière va permettre de répondre à cette nouvelle demande. Ainsi, de nouveaux types de prêts, de produits
financiers, et de services d’information et de prévision financière font leur apparition.
Du point de vue de l’offre, l’innovation financière provient de deux facteurs : les technologies de l’information
et la communication (réduction des coûts de traitement, information plus facile à obtenir sur les entreprises),
et un contournement des réglementations existantes. Le cas de la titrisation. La titrisation est une pratique
qui apparaît pendant les années 1980. Elle consiste pour les banques à regrouper des créances non liquides
(prêts immobiliers, crédits automobiles, etc) et les transformer en un titre échangeable sur les marchés
financiers. Ainsi, les entités financières en rachetant ces produits aux banques assurent le risque à la place de
ces dernières. De fait, ces créances sortent des actifs des banques, ce qui leur permet de prêter plus d’argent,
avec le même niveau de fond propre en garantie. L’explosion de cette pratique a notamment conduit les
banques à être moins sélective dans la distribution de crédit (alors même que c’est leur raison d’être).

1.4.4.4 De nouveaux acteurs financiers

Avec ces transformations financières, de nouveaux acteurs font leur apparition. Les investisseurs institution-
nels (appelés parfois « zinzins ») sont des organismes de collecte d’épargne des ménages (dont font partie
les banques, les fonds de pension pour la gestion des retraites, ou encore les fonds d’assurances) et agissent
plus activement dans le placement de l’épargne des ménages.
Les hedge funds sont des intermédiaires financiers spécialisés dans la gestion de risque pour d’autres inter-
médiaires financiers.
Les banques d’investissements cherchent à faire du conseil financier, récolter des fonds auprès d’investisseurs,
ou encore faire des placements.

16
Les fonds souverains dont les revenus proviennent du pétrole, des réserves de change, ou de fonds de pension
public. Ces fonds ont pour objectif de préserver la valeur des ressources qu’ils accumulent, en faisant des
placements sûrs.

1.4.4.5 L’intermédiation bancaire décline-t-elle ?

La désintermédiation désigne la diminution du poids relatif de l’intermédiation bancaire dans le financement

de l’économie. Cependant, le développement des marchés financiers ne s’est pas fait au détriment des
intermédiaires financiers.
Si les 3D auraient pu conduire à substituer la finance directe au financement intermédié, il n’en est rien. La
part des intermédiaires financiers dans la collecte de l’épargne des ménages est d’environ 65 %. De plus,
les nouveaux intermédiaires non-bancaires sont souvent subordonnés aux banques (Banque de France, Les
banques, acteurs de la globalisation financière, 2006). De fait, il y a une ré-intermédiation du financement de
l’économie par les banques. En pratique, l’intermédiation reste toujours la règle. Dans les pays européens,
on peut qualifier l’intermédiation « de crédit », quand dans les pays anglo-saxons il y a davantage de
l’intermédiation « de marché ».
Néanmoins, il y a tout de même eu une diminution de la part relative des crédits à l’actif des banques et une
progression des titres détenus. Au passif, la diminution de la part des dépôts à court terme a été compensée
par celle des dépôts à plus long terme, et par la progression d’émission de titres de dettes.
Comme l’activité traditionnelle des banques a décliné au travers des différentes réformes, elles ont effectué
une reconversion en diversifiant leur activité d’investissements, et faisant valoir leur expertise pour faire du
conseil financier. Ainsi, les banques sont davantage des entreprises de services et de gestion de risque adossés
au marché des capitaux. Ces dernières ont développé leurs propres services de gestion d’actifs, d’assurance,
ou même encore plus récemment de crowdfunding. Les banques sont passées à la gestion de risque de crédit
(faillite potentielle d’un projet soutenu) à des risques de marchés, liés à la fluctuation des indices financiers.
Enfin, la taille des banques a fortement augmenté au point elles atteignent aujourd’hui une taille systémique,
c’est-à-dire que leur faillite est susceptible de provoquer des dégâts majeurs dans le circuit de financement,
et ce, à une échelle globale.

1.4.4.6 L’essor récent de la Fintech

Depuis une dizaine d’années, les Fintech (start-ups du monde de la finance) croissent rapidement.. En 2018,
les levées de fonds des Fintech avoisinaient 40 milliards de dollars et près de 10 000 Fintechs étaient recensées
en 2019, dont 500 en France.
Les Fintech ont accru la concurrence au sein du secteur bancaire (service de gestion bancaire, de conseil
financier, de financement participatif, . . . ). Ces entreprises ont pu se développer notamment en essayant
de répondre davantage aux demandes des clients des banques, contraintes par les régulations post-crise
de 2008. Une étude de l’ACPR (2018) sur les principales banques en ligne (filiales ou marques de banques
traditionnelles offrant leurs services à distance) et des « néobanques » (banques ou établissements de paiement
100% en ligne ne provenant pas du monde bancaire traditionnel) montre ainsi qu’en France ces nouveaux
acteurs bancaires ont réussi à attirer 1,3 million de clients en 2017, soit quasiment le tiers des 3,8 millions
d’ouvertures de comptes en 2018.
Pour autant, les Fintech ne menacent pas encore réellement les banques traditionnelles. En effet, d’après
la même étude de l’ACPR, les clients n’accordent pas autant de confiance aux néo-banques qu’aux banques
traditionnelles. De plus, peu de fintech ont réussi à créer un business modèle leur permettant de dégager
des profits. Enfin, les banques traditionnelles se sont adaptés aux fintech soit en internalisant leurs services
(cf. le rachat de Kiss Kiss Bank Bank) soit en les construisant par eux-mêmes.

17
1.4.4.7 Le boom des activités financières

Le décloisonnement et la porosité forte entre banques et marchés financiers a accéléré le développement

financier. Les transactions de change représentent 15 fois le PIB mondial en 2010 contre 20% de celui-ci
dans les années 1970.

1.4.5 Risques et régulations

On ne traite qu’en partie la question des risques et de la régulation du système financier, celle-ci étant plus
développée dans le cours de deuxième année.

1.4.5.1 De nouveaux risques

Le nouveau système financier libéralisé est caractérisé par de nouveaux risques.

• La présence de conglomérats financiers entraîne un risque systémique, c’est-à-dire qu’une rupture

dans le fonctionnement d’une institution financière (une grande banque par exemple) entraînerait une
dégradation importante du système financier et aurait un impact négatif global sur l’économie réelle.
• Le développement du shadow banking. Le shadow banking correspond à l’ensemble des intermédiaires
financiers qui participent au financement de l’économe sans être soumis à un encadrement réglementaire
(banques d’affaires comme Goldman Sachs). En l’absence de réglementation, la prise de risque est plus
importante, et le lien fort avec les banques commerciales conduit à accroître le risque dans le système
bancaire régulé, notamment de par l’existence d’innovations financières comme la titrisation.
• Les innovations financières permettant aux banques de se couvrir contre le risque (comme le Credit
Default Swap) renforcent l’aléa moral et la sélection adverse en sous-estimant les probabilités de défaut
des emprunteurs, et en accordant des crédits excessivement. Pour G. Akerlof et R. Shiller (Les marchés
des dupes, 2016), l’intégration de créances de mauvaise qualité par les banques dans le processus de
titrisation dégrade la qualité du paquet au moment du défaut de paiement, et conduit les entités finan-
cières à s’en débarrasser pour un prix bas, renforçant la tendance baissière sur les marchés financiers.
Les banques ont profité alors d’une asymétrie d’information avec les acheteurs au moment de la vente
des titres, car elles connaissaient la qualité des créances incluses dans le paquet de titres.

1.4.5.2 Les objectifs de la régulation financière

Pour J. Tirole (Économie du bien commun, 2016), la régulation financière a deux objectifs : - empêcher les
comportements nocifs de certains acteurs sur les marchés financiers (arnaques, manipulations). Exemple :
les pyramide de Ponzi (rémunération des investissements collectés par les investissements suivants).

• Assurer la solvabilité des intermédiaires financiers afin de protéger l’épargne des ménages en cas de
difficulté et éviter le coût économique et sociale d’une crise financière.

1.4.5.3 La supervision micro-prudentielle

La supervision microprudentielle consiste à agir sur le comportement individuel des acteurs du système
financier pour leur éviter une situation de faillite. Les accords de Bâle I (1974) ont commencé à introduire une
réglementation sur les fonds propres. Pour chaque prêt accordé, les banques doivent disposer d’un montant
de fonds propres minimal en cas de défaillance de l’emprunteur. Or, dans un contexte de globalisation
financière, les banques font davantage face à des risques de marché que des risques de crédits. L’accord

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de Bâle II essaie d’intégrer les risques de marché en imposant aux banques la transparence de leur bilan
comptable, et la mise en place d’un système d’évaluation des actifs dont elles disposent. Bâle II essaie
d’améliorer la qualité de l’information financière pour réduire les risques de marchés. Enfin, à la suite de
la crise de 2008, et du problème de la titrisation, les accords de Bâle III (2013) ont renforcé les exigences
de fonds propres avec une obligation de détention d’actifs sous forme liquide et une obligation de ressources
stables (détention de bons du Trésor américain).
Un problème de l’exigence de fonds propres est que la qualité des actifs dépend du cycle économique (pénurie
en cas de crise). De fait, les banques doivent se doter de coussins contra cyclique, c’est-à-dire de fonds propres
de bonne qualité.
J. Couppey-Soubeyran (Blabla banques, 2015) rappelle que le lobby bancaire accuse toujours la régulation
d’être un frein à la croissance.

1.4.5.4 La supervision macroprudentielle

Le but de la supervision macroprudentielle est de tenir compte des interactions entre les établissements
financiers. La surveillance du risque globale consiste à observer comment la chute de la valeur d’un actif
détériore l’ensemble des bilans bancaires des établissements financiers, et comment cette dégradation produit
des effets croisés tant dans la sphère financière que dans l’économie réelle.
Le principal outil de supervision macroprudentielle est le stress-test. Cela consiste à écrire des rapports
pour faire des prévisions sur l’évolution des banques, et de la situation financière, selon différents scénarios
(optimiste, pessimiste, etc).

1.4.5.5 Faut-il réintroduire la séparation bancaire ?

La réforme bancaire Moscovici en 2013 oblige les grandes banques françaises à placer leurs activités de négoce
(trading) dans une filiale spécifique afin de dissocier les risques de ces activités avec leur activité de banque
commerciale traditionnelle. Or, les activités de négoce en représentent que 2,5% des activités de ces banques.
Certains commentateurs mettent en évidence le faible impact sur la stabilité financière faute d’aller assez
loin.
D’un côté, certains économistes (comme C. Stoffaes) mettent en évidence l’importance à la séparation des
activités bancaires de dépôts et d’affaires pour assurer la stabilité du système financier, et empêcher les
risques de contagion des fluctuations financières à l’activité réelle. Cependant, pour J. Couppey-Soubeyran
(Faut-il séparer les banques ?, 2013), dans le cadre d’une globalisation financière, les banques parviendront
toujours à être connectées engendrant de ce fait un risque systémique. Ainsi, J. Couppey-Soubeyran plaide
davantage pour une taxation des activités risquées, et une augmentation des seuils de fonds propres pour les
banques.

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