CH I : L’EVALUATION DES ACTIONS

Bien que les actions soient des titres très différents des
obligations, leur évaluation procède de la même démarche : la
valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de tous les
flux de trésorerie qu’elle procurera dans le futur. Mais ici,
contrairement aux obligations, les actions ne versent pas de
sommes connues à l’avance et il n’existe pas d’échéance.
L’évaluation des actions est de ce fait beaucoup plus délicate.

I.1.Le modèle général des dividendes actualisé

Pour valoriser une action, il faut se placer dans la situation de
l’investisseur qui l’achète et applique notre règle d’or évoquée
précédemment. Il anticipe qu’elle distribuera des dividendes
dans le futur et/ou que son cours dans n années (V n) sera plus
élevé le jour où il la revendra. La valeur de l’action correspond
ainsi à la valeur actualisée de ses dividendes futurs et de son
prix de revente à terme, soit :
D1 D2 Dn 1 Dn Vn
V0    ...........  n 1
 
(1  Rc ) (1  Rc ) 2
(1  Rc ) (1  Rc ) n
(1  Rc ) n


Dt
V0  
t 1 (1  Rc ) t
Où RC représente le coût des fonds
propres de la société, qui correspond au taux d’actualisation à
utiliser. Or le cours de l’action à la date de revente, V n est lui-
même fonction des dividendes qui seront versés après la
cession. En poussant la logique jusqu’au bout, la valeur d’une
action est donc fonction de ses dividendes futurs, sur un
horizon potentiellement infini5. On parle alors de modèle du
dividende actualisé ou DDM (Dividend Discount Model). Ceci
nous conduit à la formule suivante :

Le fait de raisonner sur un horizon infini peut, à première

vue, paraître choquant car si certaines sociétés peuvent être
centenaires, beaucoup n’atteignent pas une telle longévité. En
fait le raisonnement sur un horizon infini n’est pas
problématique car, du fait de l’actualisation, les dividendes les
plus éloignés dans le temps ont une valeur actualisée qui tend
vers zéro. Dès lors, l’essentiel de la valeur de l’action trouve
son origine dans les dividendes qui seront versés au cours des
10 ou 20 prochaines années. Raisonner sur un horizon illimité
est donc une bonne approximation de la réalité et permet de
simplifier nombre de calculs.

EXEMPLE :

Soit une société arrivée en phase de maturité dont le prochain

dividende est de 10 et le coût des fonds propres est de 10 %.
On considère que le dividende sera stable dans le temps.

Sur un horizon infini, la valeur de cette action est de :

V0 = 10 /0.10 = 100

Sur un horizon de 10 ans, la valeur de l’action est de :

V0 = 10 *(1- 1.10-10)/ 0.10 = 61.44

Sur un horizon 20 ans, la valeur de l’action est de :

V0 = 10 *(1- 1.10-20)/ 0.10 = 85.13

La valeur d’une action ayant une durée de vie illimitée est donc
constituée à 61% par la valeur des dividendes des 10 premières
années, et à 85 % par celle des 20 premières années.
 I.2. Le modèle du dividende actualisé a
croissance unique
Dans le modèle général, le dividende peut être variable, c'est-à-
dire qu’il peut augmenter ou diminuer d’une année sur l’autre.
Dans le cas de sociétés cotées, on observe cependant une
certaine régularité dans les distributions des dividendes. Alors
que les résultats de ces entreprises peuvent être relativement
variables d’un exercice sur l’autre, les dirigeants ont tendance à
lisser les dividendes.

Il est donc possible, dans certains cas, de faire l’hypothèse que

l’action à évaluer distribuera un dividende en augmentation
constante chaque année de g pourcents, toujours sur un
horizon infini. La valeur de l’action est alors de :

D1 D1 (1  g ) D1 (1  g ) 2 
(1  g ) t 1
V0     ......  D1
(1  Rc ) (1  Rc ) 2 (1  Rc ) 3 t 1 (1  Rc ) t

D1
V0 
( RC  g )
Or, lorsque n tend vers l’infini et que RC
est supérieur à g, cette équation devient :

Ce modèle est généralement appelé modèle de Gordon-Shapiro,

du nom des deux universitaires américains qui en sont à
l’origine. Comme nous le verrons plus loin, sa simplicité de mise
en œuvre est également sa faiblesse. Il ne convient que dans
le cas très particulier des sociétés dont l’activité est
arrivée à maturité.
EXEMPLE :

En janvier 2006, le dividende anticipé par le marché

boursier de Paris pour Danone est de 1.74 euro. La société étant
sur un secteur relativement mature, il est plausible de faire
l’hypothèse que son dividende va croître à l’avenir au taux de 3
% par an. Sachant que son coût des fonds propres est de 5.4 %,
la valeur de l’action est :

Valeur action= 1.74/(0.054-0.03)= 72.5£

Début 2006, le cours de l’action est de 83 euros, ce qui est

relativement proche de la valeur obtenue

Le taux de croissance g est l’élément central de ce modèle.

Une modification d’un point de ce dernier peut avoir un impact
très fort sur la valeur de l’action. Comment l’estimer ? Tout
d’abord, il faut avoir présent à l’esprit qu’il représente le taux
de croissance moyen, à très long terme des bénéfices et
dividendes de l’entreprise. Dès lors, une simple moyenne des
taux de croissance passés de l’entreprise n’est pas
nécessairement pertinente.

D’un point de vue économique, une société ne peut avoir une

croissance durablement supérieure à celle de l’économie en
général. Peu après la publication de l’article Gordon et
Shapiro, un analyste financier qui se croyait plus intelligent
que deux universitaires réunis publia un article particulièrement
critique sur leur modèle où il montrait qu’en l’appliquant à IBM,
et en retenant son taux de croissance des bénéfices de l’année
écoulée ( très élevé à l’époque), on aboutissait à une
capitalisation boursière supérieure à celle du PNB américain
avant la fin du siècle.

Il avait juste oublié que le modèle de Gordon-Shapiro ne

vaut pas pour les sociétés de croissance mais uniquement pour
celles arrivées à maturité. Dans la pratique, on retient un
taux de croissance maximal identique à celui du PIB sur
longue période, soit environ 3-4 %. Mais rien n’interdit
de retenir un taux plus faible, voire négatif si l’activité
est en déclin.

Une autre façon de procéder consiste à estimer le taux de

croissance soutenable de la société. Ce taux représente le
niveau maximal de croissance que la société peut atteindre
dans le futur, sans avoir besoin de financements externes
(dettes ou augmentations de capital). La société autofinance ici
sa croissance. Il s’estime à partir de la rentabilité des capitaux
propres de l’entreprise (KC) et de son taux de rétention des
bénéfices (b), c’est-à-dire la proportion des bénéfices qui est
mise en réserves et non distribuée aux actionnaires, et qui va
donc servir à financer sa croissance.

La croissance soutenable est égale à :

g= b *Kc

Une société qui distribue 65 % de ses bénéfices et dont la

rentabilité des capitaux propres est de 10 % a un taux de
croissance soutenable g de :

g= (100% - 65%) * 10% = 3.5% par an

I.3.Le modèle du dividende actualisé à

croissance multiple
Le modèle précèdent est particulièrement réducteur en ce sens
qu’il impose une croissance constante des dividendes sur un
horizon infini. Pour y remédier, il est possible de ne faire
débuter cette période de croissance stable non pas dès le
prochain dividende mais dans n années. Le modèle de
valorisation devient alors :
n
Dt Dn 1
V0     (1  Rc )  n
t 1 (1  Rc ) t
Rc  g
La période de croissance stable débute avec le dividende n + 1.
Or nous cherchons une valeur à l’année 0. D n + 1 / (RC – g)
représente la valeur actualisée à l’année n des dividendes de n
+1 à l’infini. Pour ramener cette valeur en 0, il faut donc
l’actualiser sur n années, d’où (1 + R C) –n

I.4.La valeur des opportunités de croissance

Voyons maintenant quel est l’impact des opportunités
d’investissement dont peut disposer une entreprise sur la
valeur de ses actions.

Supposons deux sociétés, Croissance + et Dividendes +, dont le

bénéficie prévisionnel est dans les deux cas de 10 par action. Si
on pose l’hypothèse que ces deux sociétés vont distribuer
l’intégralité de leur bénéfice sous la forme de dividendes qui
seront constants dans le temps et que leur coût des fonds
propres est de 10 %, alors la valeur des actions de ces deux
sociétés sera identiques.

V0 = Div./ RC = 10/0,10 = 100

Supposons maintenant que la société Croissance +

dispose d’un projet d’investissement qui peut lui rapporter 15
%. Bien évidemment, elle a intérêt à réduire le montant des
dividendes qu’elle avait l’intention de distribuer afin de financer
ce projet.

Le fait de réduire les dividendes va-t-il faire baisser

le cours boursier de Croissance + ? Au contraire, la
réduction des dividendes afin de financer un projet
d’investissement rentable va le faire augmenter, à hauteur de
la VAN du projet.

On parle d’information incorporée dans les cours. Cette

augmentation du cours boursier du fait de l’existence d’un
projet d’investissement correspond à ce que l’on appelle la
VAOC, la valeur actuelle des opportunités de croissance.

De façon plus générale, il est possible de décomposer la valeur

d’une action en deux éléments :

 La valeur théorique de l’action si la société décide de

ne plus réaliser de projets d’investissement ;

 Le supplément de valeur lié aux projets futurs de la

société, la VAOC.

Cette VAOC correspond à la valeur qui est attribuée par le

marché aux différents projets, connus ou non, que la société
réalisera dans le futur. Cette valeur est basée sur les
anticipations des investisseurs et ne procède pas
nécessairement d’un calcul actuariel comme dans l’exemple
précédent. Il est ainsi possible de calculer cette VAOC par
différence entre le cours boursier de l’action et sa valeur
théorique en l’absence de projets d’investissement.

Cette valeur théorique s’estime en considérant que la société

distribue la totalité de ses bénéfices sous la forme de
dividendes, ce qui permet d’utiliser le modèle du dividende
actualisé pour valoriser l’action, en considérant que le bénéfice
par action (BPA) (et donc le dividende) sera constant dans le
temps. Il n’a, en effet, aucune raison d’augmenter puisque la
société n’investit plus. La valeur des opportunités de croissance
(VAOC) est donc :

VAOC= Cours – (BPA/ Rc)

Tableau de la valeur des opportunités de croissance de

quelques sociétés françaises :

Cours BPA (1) β Rc VAOC VAOC

(%cou
rs)

Alcatel 10.40 0.58 1.39 8.56 3.62 34.81

 %

BNP Paribas 62.20 6.42 1.14 7.56 -22.72 -

36.53
%

Danone 83.45 4.17 0.6 5.40 6.23 7.47%

Source : Thomas One Analytics, 23 Octobre 2005

(1) BPA anticipé pour 2005

Remarque : Pour le calcul du coût de fonds propres Rc, nous

avons retenu un taux sans risque de 3% et une prime de risque
du marché de 4%.

Alcatel, qui est une société du secteur technologique,

est valorisée par le marché en tenant compte d’importantes
opportunités de croissance (38,81 % de la valeur de l’action),
contrairement a Danone dont le secteur est relativement
mature. Le cas de BNP Paribas est plus complexe à analyser ;
en supposant que la société distribue 100 % de ses bénéfices ;
et ne réalise donc aucun investissement, ses dividendes futurs
seront alors égaux à 6,42 euros, ce qui donne une valeur
théorique de l’action de :

6.42/ 0.0756 = 84.92 euros

Or le cours boursier du titre est de 62.20 euros, soit une décote

de 22,72. Cette décote s’expliquerait par une mauvaise
valorisation par le marché de son activité « investissement
et financement » qui est implicitement valorisé à 2.9 fois son
bénéfice prévisionnel 2006, contre 7.4 fois pour la société
générale.
 I.5.Le per (Price Earning Ratio)
Parfois appelé «multiple de capitalisation», le PER est un ratio
utilisé pour sélectionner les actions surcotées et les actions
sous-cotées.

PER= Cours de l’action/BPA attendu pour l’année en

cours

Si PER élevé → action surcotée → vendre …

SI PER faible → action sous-coté → acheter …

Pour comprendre cette logique, remarquons que l’inverse du

PER :

Bénéfice net par action/cours de l’action

exprime le rendement de l’action.

Remarque :

 Même si les prévisions sont de qualité, il est toujours

difficile d’interpréter avec certitude une valeur donnée du
PER. Certes, le PER étudié peut être comparé a la moyenne
des PER du secteur considéré, mais cela ne valide pas«
l’impression» qu’il s’agit d’un PER trop élevé, ou trop
faible, ou normal…De même, si deux sociétés ont le même
PER, l’analyste ne dispose pas de bases solides pour
déterminer laquelle est la plus performante.

 Pour améliorer la pertinence du PER, la tendance actuelle

est de lui intégrer le taux moyen de croissance du
bénéfice par action (g), calculé sur les 2 ou 3 années à
venir.

 On obtient alors le PEG (Price Earning Growth =Taux de

croissance du PER) de formule générale :

 PEG = PER/g
  L’interprétation généralement admise du PEG est la
suivante :

Si PEG > 1.5 → action surévaluée,

Si PEG < 1→ action sous-évaluée.

CH II : EVALUATION DES OBLIGATION

II.1-Définition
L’évaluation d'une obligation revient à trouver ce qu'elle devrait valoir en
principe dans les conditions actuelles du marché par une opération
mathématique dite d'actualisation, en déterminant la valeur actuelle théorique de
l'ensemble des flux qui la composent.
Les taux d'actualisation choisis pour cette opération sont déterminés par
l'observation de ceux déjà appliqués sur le marché à des obligations comparables
par la durée, la liquidité et le risque de crédit présenté.

II.2-Caractéristiques d’un emprunt obligataire

II.2.1. Valeur nominale.

Elle sert de base pour le calcul des intérêts.

La valeur est identique pour toutes les obligations d’un même emprunt.
Elle est comprise en général, entre 200 E et 3000 E.
 II.2.2. Prix d’émission.

Il correspond au prix payé par l’obligataire.

Lorsque le prix d’émission est égal à la valeur nominale, l’émission est dite «
au pair »
Le prix d’émission peut être inférieur à la valeur nominale. L’émission est dite «
au dessous du pair ». La différence constitue une prime d’émission.
Donc :
Prime d’émission = Valeur nominale - Prix d’émission

II.2.3. Prix de remboursement.

C’est le prix payé par la société, à l’échéance, aux différents obligataires.

II.2.3.1. Au pair.

L’obligation peut être remboursée à la valeur nominale ou « au

pair ».
Donc :
Prix de remboursement = Prix d’émission

II.2.3.2. Au dessus du pair.

Elle peut être remboursée à un prix supérieur à la valeur

nominale ou « au dessus du pair ».
Alors :
Prix de remboursement > à la valeur nominale
La différence constitue la prime de remboursement.
Donc :
Prime de remboursement = Prix de remboursement –
Valeur nominale

II.2.3.3. Double prime.

Lorsque le prix d’émission a été inférieur à la valeur nominale

et que le prix de remboursement est supérieur à la valeur
nominale il y a double prime :

Prime d’émission = Valeur nominale - Prix

d’émission
et
Prime de remboursement = Prix de remboursement –
Valeur nominale
 alors
Double prime
ou
Double prime = Prix de remboursement - Prix d’émission

II.2.4. Amortissement des primes de

remboursement.

Les primes de remboursement des obligations font l’objet d’un

amortissement sur la durée de
l’emprunt selon deux modalités :
Il existe deux modalités d’amortissement des primes de
remboursement des obligations :

soit au prorata de la durée de l’emprunt, par fractions égales

Dotation de l’exercice = Prime de remboursement /
durée de l’emprunt

soit au prorata des intérêts courus

Dotation = Prime x (Intérêts courus de l’exercice / Total
des intérêts de l’emprunt)

II.2.5. Frais d’émission.

Il s’agit des frais engagés lors de l’émission de l’emprunt

obligataire :

frais de publicité pour les parutions d’annonces légales

pour les emprunts émmis par de grandes sociétés et
nécessitant un appel public à l’épargne.
commissions des intermédiaires financiers.

soient maintenus en charges pour la totalité dans

l’exercice de leur engagement,
soient activés et transférés en charges à répartir sur
plusieurs exercices en vue de leur étalement par
amortissement.
II.2.6. Modalités du remboursement.

II.2.6.1. Principes.
Le plus souvent, les emprunts obligataires sont remboursables
en totalité « in fine ».
Cependant, ils peuvent être remboursés selon un plan
d’amortissement d’emprunt :

soit par amortissements constants.

soit par annuités constantes.

Quelle que soit la solution utilisée, le nombre d’obligations

remboursées ou « amorties » est égal au rapport :

Montant global du remboursement (amortissement) /

prix de remboursement.unitaire
Les obligations non amorties sont dites « vivantes ».

II.2.6.2. En totalité IN FINE.

1°) Méthode :

Le remboursement est effectué « en bloc » à la fin de la durée

de l'emprunt.

2°) Exemple :
Montant de l'emprunt : 80 000 € ;
Durée : 10 ans ;
Taux : 8 % ;
Prix de remboursement : 500 € par obligation ;
Nombre d'obligations amorties : 80 000 / 500 = 160.
 II.2.6.3. Amortissement constant.

1°) Méthode :
Amortissement (remboursement) = (C x N) / n
avec : C : valeur nominale de l'obligation
N : nombre d'obligations
n : durée de l'emprunt

2°) Exemple :
Montant de l'emprunt : 90 000 € ;
Durée : 10 ans ;
Taux : 8 % ;
Prix de remboursement : 100 € par obligation ;
Remboursement annuel : 9 000 € ;
Nombre annuel d'obligations amorties : 9 000 / 100 = 90.

II.2.6.4. Annuités Constantes.

1°) Méthode :
a = C x N x t / 1 – (1 + t) -n
avec : a : annuité
C : valeur nominale
N : nombre d'obligations
t : taux d'intérêt
n : nombre d'annuité

2°) Exemple :
Montant de l'emprunt : 100 000 € ;
Durée : 10 ans ;
Taux : 9 % ;
Annuité : 15 582 €
Prix de remboursement : 100 € par obligation ;
Amortissement en N+8 : 13 115 € ;
Nombre d'obligations amorties en N+8 : 131.

II.3. Les différents taux.

II.3.1. Taux nominal.

II.3.1.1. Définition.

Taux d’intérêt annuel appliqué sur la valeur nominale de l’obligation.

Exemple :
Valeur nominale de l’obligation : 1 000 €.
Taux nominal : 5 %.
Intérêts annuels : 1000 € x 5 % = 50 €.

II.3.2. Taux nominal proportionnel.

II.3.2.1. Définition.
C’est le taux correspondant à une période différente de l’année : mois, trimestre,
semestre.

Exemple :
Taux annuel de 6 %.
Taux proportionnels :
Semestriel : 3 %,
Trimestriel : 1,5 %,
Mensuel : 0,5 %.

II.3.3. Taux équivalents.

II.3.3.1. Définition.

Deux taux périodiques sont dits équivalents lorsqu’ils

produisent des valeurs acquises égales dans le système des
intérêts composés.

Exemple 1 :
Taux de 6 % l’an.
Valeur nominale d’une obligation : 1 000 €.
Le taux équivalent mensuel est de 0,487 % :
Valeur acquise selon taux annuel : 1000 x 1,06 = 1060
Valeur acquise selon taux mensuel équivalent : 1000 x
1,0048712 = 1060
Le taux de 6 % annuel est équivalent au taux mensuel de
0,487 %.

Exemple 2 :
Quel est le taux mensuel équivalent au taux annuel de 8 % ?
C x 1,08 n = C x (1 + tm) 12n
1,08 = (1 + tm) 12
1,08 1/12 = 1 + tm
tm =1,08 1/12 - 1 = 1,006434 – 1 = 0,006434
Le taux mensuel équivalent au taux annuel de 8 % est 0,6434
%.

II.3.3.2. Généralisation.
 II.3.4. Taux effectif.

II.3.4.1. Définition.

Le taux effectif d’un emprunt est le taux de revient réel. Il permet de réaliser
l’équivalence entre le montant de l’emprunt et les sommes versées par
l’emprunteur : intérêts, commissions et frais.
Une fonction financière du tableur permet l’automatisation du calcul.

Exemple :
Emprunt 60 000 € :
Taux nominal 8,5 %.
Remboursement par annuité constante sur 6 ans.
Commissions et frais : 1,5 % du montant de l’emprunt soit : 900 €.
 II.3.5. Taux actuariel.

II.3.5.1. Définition.

Le taux actuariel est le taux de rendement réel de l ‘emprunt. Il permet de

réaliser l’équivalence
entre le prix d’émission de l’emprunt obligataire et les sommes reçues par
l’obligataire.
Une fonction financière de tableur permet l’automatisation du calcul.

Exemple :
Emprunt obligataire :
Valeur nominale : 800 €.
Prix d’émission : 795 €.
Prix de remboursement in fine : 810 €.
Durée 8 ans.
Taux nominal : 7 %.

II.4-Relation entre le taux du marché et le prix

des obligations
II.4.1.Evaluation de l obligation

Une obligation est un titre financier qui matérialise l’engagement d’un

emprunteur envers un préteur qui, en contre partie, met des fonds à sa
disposition. Cet engagement prévoit un échéancier de flux financiers qui définit
les modalités de remboursement des fonds et un mode de rémunération du
préteur dans l’intervalle.

Au moment de l’émission, une obligation se caractérise par un certain

nombre d’aspects notamment :

- La qualité de l’emprunteur
- La valeur nominale
- L’échéance de remboursement
- Les coupons versés

Une obligation est négociable sur un marché secondaire. Donc l’analyse en

termes de rentabilité et de risque utilisée pour les actions peut s’étendre à
l’ensemble des actifs financiers à caractère obligataire. Cette sera consacrée à
l’évaluation des obligations à revenu fixe.

Un investisseur qui achète une obligation souhaite connaitre le taux de

rendement global qui réalisera sur son titre étant donnée le prix P auquel il a
payé. C’est le même principe suivi dans le cas de l’évaluation d’une action.

Cette partie sera consacrée à l’évaluation de types d’obligations, les obligations

à zéro coupon et les obligations ordinaires.

II.4.1.1.Evaluation des obligations à zéro-coupon

Une obligation zéro coupon est une obligation qui ne verse qu’un seul cash flow,
à l’échéance (la valeur de remboursement). Aucun coupon n’est versé pendant sa
duré de vie.

Dans le cas d’une obligation zéro-coupon, la valeur provienne uniquement de

son remboursement, le taux de rendement actuariel k est le taux auquel il place
ses fonds P de sorte qu’on rembourse C dans n années.

c
p 
(1  k ) n

Dans le cas d’une somme d’obligations zéro-coupon d’échéance différentes,

la valeur de l’obligation globale est égale à la somme des valeurs des obligations
zéro-coupon qui la composent.

II.4.1.2.Evaluation des obligations ordinaires

Les conditions associées à une obligation ordinaire prévoient le paiement

d’intérêt explicite pendant un certain nombre d’année Aubut du quel les valeurs
faciales d’instrument doit être acquitté. De façon simple on peut considérer la
valeur d’instrument la valeur actuelle de ces flux de liquidité.

L’équation d’évaluation d’une obligation ordinaire dans laquelle l’intérêt est

versé à la fin d’année est la suivante :

C C C N
P   .......  
1  K (1  K ) 2 (1  K ) n (1  K ) n

Avec :
 P : valeur de l’obligation

C : le coupon annuellement payé

K : le taux de rendement exigé compte tenu de risque

N : le nominal de l’obligation

Le cours boursier de l’obligation dégagé par ce modèle n’est pas toujours

identique à la valeur faciale de cette obligation. On distingue trois cas :

- Obligation au pair : cours de l’obligation est égal à la valeur facial ce qui

implique que le rendement égal au taux nominal.
- Obligation au dessus de pair : cours boursier est supérieur à la valeur
nominale donc le rendement exigé est inférieur au taux nominal.
- Obligation en dessous de pair : le cours boursier est inférieur à la valeur
faciale et le taux de rendement est supérieur au taux nominal.

II.4.2.Liaison prix-taux

II.4.2.1.Expression du prix de l’obligation en fonction

du taux du marché:

Du fait de la concurrence entre les obligations anciennes et les

nouvelles émissions, le taux de rendement des obligations
anciennes et le taux actuariel des émissions nouvelles tendent
à s’aligner. Le taux commun est, par définition, le taux du
marché des obligations.

Le prix des obligations sur le marché secondaire est donc égal à

la valeur actualisée, au taux du marché, des flux monétaires
futurs liés à l’emprunt.

En désignant par :

 C,…..le cours du titre sur le marché secondaire ;

 n,…..la durée de vie résiduelle de l’emprunt ;

 Fk,…le flux de l’époque k ;

 r…..le taux de marché ;

Nous avons :
C  k 1 Fk (1  r )  k
n

C’est une fonction décroissante du taux du marché (r) :

▪ lorsque le taux d’intérêt r augmente, le prix des

obligations sur le marché secondaire diminue ;

▪ lorsque le taux d’intérêt r diminue, le prix des

obligations sur le marché secondaire augmente

II.4.2.2.Sensibilité d’une obligation:

la sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours

de cette obligation pour une variation d’un point du taux
d’intérêt du marché.

Expression mathématique: en désignant par :

 S,..…la sensibilité ;

 C,….le cours de l’obligation ;

 ∆C,..la variation du cours ;

 r,…..le taux du marché ;

C
C 1
S C  
r r C
 ∆r,…la variation du taux(=1) ;

Remarque : la sensibilité n’est pas homogène puisqu’elle met

en rapport un taux d’accroissement (du cours de l’obligation) et
un accroissement absolu (du taux d’intérêt).

Exemple :
Prenons l’exemple ou le cours de l’obligation est de 990,06 DH
avec un taux du marché de 6%. Si le taux montait à 7%, soit
une hausse d’un point, le cours descendrait à 963,83 DH.

La sensibilité se calcule ainsi :

963.83  990.06
 0.0264
990.06

S=

Une sensibilité de -2,64% signifie que le cours de l’obligation

diminue de 2,64% lorsque le taux d’intérêt du marché
augmente d’un point

CH III-Le modèle de marché

Les interactions entre les différents placements d’un
portefeuille sont complexes et nombreuses.
L’utilisation du modèle de Marko witz tel qu’il le proposait
dans son ouvrage de 1959, soulevait de nombreux problèmes
dès qu’il s’agissait d’utiliser l’algorithme à partir d’une liste de
base comportant un nombre élevé de valeurs.

Ces problèmes étaient de deux ordres :

 L’ampleur de la matrice des covariances requérait à

l’époque une calculatrice de grande capacité et un temps
de calcul assez long ;
 L’utilisation du modèle de base requiert que l’on connaisse
dans son entièreté la matrice des covariances :

Nous savons que s’il y a un total de n titres, le nombre

de variances et de covariances uniques est égal à n (n
− 1)/2.

Ainsi par exemple la prise en de toutes les

corrélations de 500 actions individuelles nécessite
l’estimation de presque 125000 termes différents.

William Sharpe(1963) proposa une solution dont la

caractéristique essentielle consiste à faire l’hypothèse que les
returns des diverses valeurs sont exclusivement liés entre eux
par leur commune relation avec un facteur de base sous-jacent.
Ainsi le return de chaque valeur est dès lors considéré comme
ayant un seul déterminant exogène, commun a toutes les
valeurs.

Tous les autres facteurs de nature à provoquer des variations du

return d’une valeur sont des facteurs spécifiques (endogènes)
aux projets d’investissement gérés par l’entreprise émettrice de
cette valeur

Cette hypothèse purement empirique appelée modèle à un

indice (« single index model ») ou modèle unifactoriel a
revêtu par la suite une importance considérable.

L’hypothèse de Sharpe peut être formalisée par le modèle de

régression linéaire simple :

Ři = αi+ βiĨ

o Ři : le return de la valeur (i)

o αi,βi : des estimateurs linéaires non biaisés des paramètres
propres à cette valeur(i)
o Ĩ : le niveau d’un indicateur économique donné (Indice du
produit national brut, indice des prix, indice boursier…etc.)
o ũi : une variable aléatoire

Le modèle uni factoriel le plus répandu et le plus simple, pour

décrire la rentabilité et le risque d’une action est le « modèle
de marché ».
Ce modèle stipule que les fluctuations des cours d’une action
cotée en marché sont dues à l’influence du marché en général
(facteur marché) et a des causes purement spécifiques à
chacune des sociétés considérées.

Nous allons présenter en ce qui suit ses caractéristiques,

ses applications pratiques, et ses limites.

III-1 présentation du modèle :

Le modèle de marche décompose la rentabilité totale d’une

action en deux :

-une partie due à l’influence du marché ;

- l’autre partie aux caractéristiques spécifiques de l’action.

L’hypothèse forte du « modèle de marché » est de dire que le

facteur de marché est le seule facteur commun à toutes les
actions et que donc les rentabilités spécifiques sont non
seulement indépendantes du marche mais aussi indépendantes
entre elles.

Cependant, il faut noter que les sociétés ne réagissent pas de la

même manière aux mouvements du marché.

Prenons l’exemple du titre de Peugeot coté à la

bourse de France :

Les mouvements de l’indice du CAC sont portés sur l’axe

horizontal de la figure .Il s’agit de variation par semaine
pendant un an.
Les mouvements du cours de Peugeot pour la semaine
correspondante sont portés sur l’axe vertical.

Il est facile ainsi de faire passer une droite par ces points
généralement par une méthode statistique (Moindre Carrée
Ordinaire par exemple).

Cette droite s’intitule « la droite de régression » du titre ; sa

pente représente la volatilité du titre par rapport au marché.

La figure obtenue pour Peugeot est parfaitement représentative

de l’ensemble des valeurs et montre très clairement le degré de
dépendance à l’égard du marché. Pour chaque titre, la relation
linéaire est très nette et facile à estimer avec une bonne
précision. Ainsi Peugeot a une volatilité de 1,35 et amplifie donc
les mouvements du marché de 35% en moyenne.

Le fait que tous les points soient proches de la droite de

régression, indique le caractère systématique de la rentabilité
de l’action Peugeot.
Le fait que tous les points ne soient pas exactement sur la
droite ; nous permet de dire qu’il y a un aspect spécifique qui
explique une partie de la rentabilité du titre.

L’équation de la droite qui statistiquement ajuste le mieux les

points a l’expression suivante :

(*) Rit = αi+

Rit : taux de rentabilité de l’action i; pendant la période t;

Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par un indice

général pendant la

Période t ;

βi : paramètre propre à chaque action i et qui indique la relation

qui existe entre les fluctuations de l’action i et les fluctuations
de l’indice général du marché ; c’est le fameux coefficient de
volatilité ou bêta.

εit : paramètre spécifique à l’action i ;

αi : paramètre dont la valeur est telle que l avaleur espérée de

εit est nulle.

Cependant pour obtenir une estimation du modèle de marché

qui soit cohérente avec la théorie d’évaluation qui sera
développée dans la partie suivante, l’indice boursier utilisé doit
en principe répondre aux trois conditions suivantes :
  Etres exhaustif, c.-à-d. être calculé à partir de tous les
actifs financiers à risque traités sur le marché.
 Etre un indice de return et non seulement un indice
de prix ; c.-à-d. qu’il doit tenir compte des revenus
liquides distribués (dividendes, intérêt)
 Etre un indice pondéré et non une moyenne
arithmétique simple
Les principaux paramètres de la relation (*), bêta, alpha, epsilon
ont la signification suivante

III-1-1 Le coefficient bêta

Le coefficient bêta a l’expression suivante :

βi =σim/σ2m

Il est égale à la covariance des taux de rentabilité de l’action

i avec ceux de l’indice de marché σim rapporté à la variance des
taux de rentabilité de l’indice de marché σ 2m

Les actions peuvent être classées en plusieurs catégories :

 β proche de 1 : une variation de l’indice boursier

entraine la même variation de rentabilité.
Β >1 : une variation de plus ou moins 1% de l’indice entraine
une variation supérieure à plus ou moins 1%.on dit que ces
actions sont volatiles ou que les titres sont « offensifs » (actions
de « croissance

Β <1 : une variation de plus ou moins 1% de l’indice entraine

une variation inferieure à plus ou moins 1%.on dit que ces
actions sont peu volatiles ou que les titres sont « défensifs »
(actions de « père de famille »)
 III-1-2 Le coefficient alpha

Alpha constitue l’intersection de la droite de régression avec

l’axe des ordonnées ; il représente donc la rentabilité qui
aurait pu être obtenue sur l’action si la rentabilité du marché
était nulle.

III-1-3 Le coefficient epsilon

Epsilon est une variable aléatoire résiduelle, son écart type

constitue une mesure de risque spécifique.

Ainsi on peut dire que le rendement du titre varie pour deux

raisons principales :

 L’influence du marché βi
 Des causes spécifiques εi

Les statisticiens utilisent un autre moyen qui permet de

déterminer dans quelle mesure les observations divergent de la
droite de régression : c’est le coefficient de détermination.
 Le R2 peut prendre une valeur comprise entre 0% et 100% et
indiquer dans quelle mesure les variations des actions sont
expliquées par les variations du marché.

En peut résumer les trois mesures essentielles, α ;β et ε dont

nous venons de décrire les caractéristiques dans le graphique
suivant :

Le risque systémique d’une action est égal à bêta fois

l’écart-type du taux de rentabilité du marché :

Risque systémique :
 Le risque spécifique est égal à l’écart-type du facteur
résiduel :

Risque

Le risque total de l’action est le suivant :

Risque Total :σ2i = βi2 σ2m +

Cette relation est illustrée de manière géométrique sur le

graphique ci-dessous, où sont représentées les fluctuations de
deux actions sur une période donnée.

On suppose que les deux actions 1 et 2 ont le même risque

systémique, mais l’action2 a un risque spécifique supérieure à
celui de l’action 1.

Par référence au théorème de pythagore, le risque total de

l’action 2 est supérieur au risque total de l’action 1 :

(Risque total) 2 = (Risque systémique) 2 + (Risque

 (Non (Diversifiable)
diversifiable)

Le risque systématique est d'origine «

macroéconomique » : croissance économique, crises,
mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

Le risque spécifique est d'origine « microéconomique » :

grèves dans l'entreprise, contrats décrochés, changements de
goûts des consommateurs, poursuites judiciaires...

III-
Le modèle de marché et la diversification :

 l’inclusion de plusieurs titres dans un portefeuille n’et pas

la seule unique mesure de sa diversification. Ainsi, un
portefeuille dont la valeur est affectée ou divisée d’une
manière rationnel entre 10 titres et mieux diversifié qu’un
portefeuille dont 90% de la valeur est investi dans un titre
et le reste et repartis entre les 9 autres titres.

 Un portefeuille composé d’actions représentant des

sociétés reconnues sera moins risqué qu’un portefeuille de
taille similaire regroupant les actions de petites société
hors cote.

 Il est également raisonnable de penser qu’un portefeuille

diversifié d’un point de vue sectoriel sera moins risqué
qu’un autre ou les actions appartiendrait au même
secteur.
  Un portefeuille qui se compose d’actions et des options sur
ses actions (option d’achat, option de vente…) est le
mieux diversifié et le moins risqué du fait que les options
sont considérées comme un moyen efficace et privilégié
de couverture contre le risque.

En définitive, le risque d’un portefeuille dépend de deux

facteurs essentiels :

 Le risque de chaque action incluse dans le

portefeuille :

Un portefeuille sera d’autant plus risqué que les actions qui y

figurent auront un β élevé car le coefficient β est une mesure
suffisante du risque d’un portefeuille bien diversifié.

 Le nombre de titres du portefeuille :

La relation qui existe entre le risque et le nombre de titres dans

un portefeuille à fait l’objet de plusieurs études effectuées par
un grand nombre d’auteurs et sur plusieurs marchés
internationaux (Ex : étude de Pogue et Solink (1974) sur le
marché français).

III-3Les limites du modèle :

Historiquement, le modèle de marché a révolutionné les

méthodes de gestion de portefeuille en proposant la première
approche quantifiée du risque.

Son utilisation s’est grandement développée, car la plupart

des investisseurs étudient la rentabilité et le risque d’un
portefeuille par rapport au comportement du marché en
général.
 Toutefois son utilisation pose certains problèmes :

1-) Les bêtas sont généralement estimés statistiquement

sur une période passée, mais l’expérience montre que ces
estimations sont instables. En effet, le bêta d’un titre mesuré
sur l’année passée ne donne pas toujours de très bonnes
indications sur ce que sera la sensibilité de ce titre aux
mouvements de la marche dans l’année à venir.

Il s’agit ici d’un problème d’estimation statistique et

diverses méthodes ont été développées afin améliorer la
stabilité des paramètres estimés. Il est également possible
d’utiliser des données fondamentales sur l’entreprise pour
affiner l’estimation des bêtas et leur stabilité. Ainsi l’analyste
financier peut jouer un rôle déterminant dans l’estimation du
risque futur d’un titre.

2) toutefois le problème principal du modèle de marché

est qu’il essai d’expliquer les variations des cours des titres en
se basant sur un seul facteur identique pour tous les titres, une
simplification plutôt exagérée de la réalité.

D’ailleurs, ce facteur de marché n’explique que 30% à 40

% des variations de chaque titre, la part qui reste est expliquée
par d’autres facteurs qui influencent périodiquement l’évolution
du cours d’un ensemble de titres.
Dès lors, on peut décrire le comportement du cours d’un titre
par un modèle à plusieurs facteurs. Un tel modèle descriptif
postule que le taux de rentabilité d’un titre est influencé par
plusieurs facteurs communs ; et chaque titre pouvant avoir
une sensibilité différente a chacun des facteurs.

III-4 Application du modèle de marché sur

l’action IAM

34 observations
Taille de l'échantillon : mensuelles

33 variations mensuelles

Action IAM indice MASI

Variation en Variation en
DATE COURS % de IAM Cours %

30/01/2006 115 6654

28/02/2006 135,1 17,48 6960,48 4,61

31/03/2006 135,1 0 7348,3 5,57

28/04/2006 145,8 7,92 8074,94 9,89

31/05/2006 118,5 -18,72 7146,17 -11,5

30/06/2006 116,9 -1,35 7173,71 0,39

31/07/2006 113 -3,34 7058,98 -1,6

31/08/2006 132,5 17,26 7872,15 11,52

29/09/2006 134,8 1,74 8069,89 2,51

31/10/2006 132 -2,08 8431,06 4,48

30/11/2006 125,5 -4,92 9122,34 8,2

29/12/2006 129,5 3,19 9479,61 3,92

31/01/2007 133 2,7 10455,33 10,29

28/02/2007 133 0 10716,9 2,5

30/03/2007 138 3,76 11497,87 7,29

30/04/2007 138,5 0,36 12330,32 7,24

31/05/2007 139 0,36 11864,61 -3,78

29/06/2007 131,9 -5,11 11469,93 -3,33

31/07/2007 135,9 3,03 11611,58 1,23

31/08/2007 141 3,75 12625,01 8,73

28/09/2007 139 -1,42 12819,11 1,54

31/10/2007 144,85 4,21 12852,84 0,26

30/11/2007 145 0,1 12683,43 -1,32

31/12/2007 146,5 1,03 12694,97 0,09

31/01/2008 169,4 15,63 13809,79 8,78

29/02/2008 186 9,8 14481,54 4,86

31/03/2008 198 6,45 14684,13 1,4

30/04/2008 199,05 0,53 14387,79 -2,02

30/05/2008 196,8 -1,13 14516,97 0,9

30/06/2008 188 -4,47 14191,07 -2,24

31/07/2008 185,7 -1,22 14134,69 -0,4

29/08/2008 183,1 -1,4 13990,62 -1,02

30/09/2008 175,5 -4,15 12487,7 -10,74

30/10/2008 175 -0,28 11977,53 -4,09

RIAM Rmasi
Moyenne 1,50636364 1,94424242
 A B

RIAM Rmasi (RIAM-RIAM) (Rmasi-Rmasi) (A*B) B²

7,1062634
17,48 4,61 15,97363636 2,665757576 42,58184215 5

0 5,57 -1,506363636 3,625757576 -5,461709366 13,146118

63,135063
7,92 9,89 6,413636364 7,945757576 50,96119972 5

180,74765
-18,72 -11,5 -20,22636364 -13,44424242 271,9281361 4

2,4156695
-1,35 0,39 -2,856363636 -1,554242424 4,439481543 1

12,561654
-3,34 -1,6 -4,846363636 -3,544242424 17,1766876 4

91,695133
17,26 11,52 15,75363636 9,575757576 150,8530028 1

0,3200816
1,74 2,51 0,233636364 0,565757576 0,132181543 3

6,4300664
-2,08 4,48 -3,586363636 2,535757576 -9,09414876 8

39,134502
-4,92 8,2 -6,426363636 6,255757576 -40,201773 8

3,19 3,92 1,683636364 1,975757576 3,3264573 3,903618

69,651669
2,7 10,29 1,193636364 8,345757576 9,961799725 5

0,3088664
0 2,5 -1,506363636 0,555757576 -0,837173003 8

28,577124
3,76 7,29 2,253636364 5,345757576 12,04739366 1

28,045048
0,36 7,24 -1,146363636 5,295757576 -6,070863912 3

32,766951
0,36 -3,78 -1,146363636 -5,724242424 6,562063361 3

27,817633
-5,11 -3,33 -6,616363636 -5,274242424 34,89630579 1

3,03 1,23 1,523636364 -0,714242424 -1,08824573 0,5101422

 4

46,046505
3,75 8,73 2,243636364 6,785757576 15,22477245 9

0,1634119
-1,42 1,54 -2,926363636 -0,404242424 1,182960331 4

2,8366725
4,21 0,26 2,703636364 -1,684242424 -4,553579063 4

10,655278
0,1 -1,32 -1,406363636 -3,264242424 4,590711846 6

3,4382149
1,03 0,09 -0,476363636 -1,854242424 0,883293664 7

46,727581
15,63 8,78 14,12363636 6,835757576 96,54575427 6

8,5016422
9,8 4,86 8,293636364 2,915757576 24,18223306 4

0,2961998
6,45 1,4 4,943636364 -0,544242424 -2,690536639 2

0,53 -2,02 -0,976363636 -3,964242424 3,870542149 15,715218

1,0904422
-1,13 0,9 -2,636363636 -1,044242424 2,753002755 4

17,507884
-4,47 -2,24 -5,976363636 -4,184242424 25,00655427 7

5,4954725
-1,22 -0,4 -2,726363636 -2,344242424 6,3912573 4

8,7867331
-1,4 -1,02 -2,906363636 -2,964242424 8,615166391 5

160,89000
-4,15 -10,74 -5,656363636 -12,68424242 71,7466876 6

36,412081
-0,28 -4,09 -1,786363636 -6,034242424 10,77935124 6

972,83660
806,6408091 6

Beta (RIAM-RIAM)*(Rmasi-Rmasi)/(Rmasi-Rmasi)² 0,82916371

 -
Alpha RIAM-β Rmasi 0,10573162

le modèle:R (IAM)=-0,1057+0,8292R (MASI)

β<1 le titre est défensive

CH IV :MODELE D’EVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS (MEDAF)

IV-1-Présentation et utilité du MEDAF :

Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), traduction

approximative[1] de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM) fournit une
estimation du taux de rendement attendu par le marché pour un actif financier en
tenant compte de son risque non diversifiable.

Le modèle a été introduit par Jack Treynor (1961, 1962)[], William Sharpe
(1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin (1966) indépendamment, en
poursuivant les travaux initiaux de Harry Markowitz sur la diversification et la
théorie moderne du portefeuille. Sharpe, Markowitz et Merton Miller ont reçu
conjointement le prix Nobel d'économie pour leur contribution à la science
financière. L'hypothèse d'efficience du marché financier, due à Eugène Fama, a
notamment servi aux travaux ayant abouti au MEDAF.

Le Medaf ou Capital Asset Pricing Model explique la réalisation de l'équilibre

du marché par l'offre et la demande pour chaque titre. Il permet de déterminer le
rendement d'un actif risqué par son risque systématique.

Les transactions cesseront lorsque les opérateurs auront un portefeuille

identique.

La formule est une fonction :

 de la mesure du risque systématique de l'actif, c'est-à-dire au risque non

diversifiable (l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le
marché), noté (coefficient bêta de l'actif) ;
  de la rentabilité espérée sur le marché, notée ;

 du taux d'intérêt sans risque (généralement des emprunts d'État), noté .

représente la prime de risque du marché, c'est-à-dire le surplus

de rentabilité exigé par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent
sur le marché, plutôt que dans un actif sans risque.

Le est la volatilité de la rentabilité de l'actif considéré rapportée à celle du

marché. Mathématiquement parlant, elle correspond au rapport entre la
covariance de la rentabilité de l'actif et de la rentabilité du marché et la variance
de la rentabilité du marché.

Dans le modèle MEDAF (ou CAPM), on peut montrer que ce coefficient

correspond à l'élasticité du cours du titre par rapport à l'indice boursier
représentant le marché.

où représente le risque du marché (l'écart-type de ) et le risque de

l'actif (l'écart-type de la rentabilité attendue de l'actif). Ainsi, un actif
représentant le marché aura un égal à 1. Pour un actif sans risque, il sera
égal à 0.

Le MEDAF postule les hypothèses théoriques suivantes :

1. Il n'y a pas de coûts de transaction (pas de commission, et pas de marge

bid-ask).

2. Un investisseur peut acheter ou vendre à découvert n'importe quelle

action sans que cela ait une incidence sur le prix de l'action

3. Il n'y a pas de taxes (notamment, il est le même pour les plus-values et les
dividendes)

4. Les investisseurs n'aiment pas le risque

5. Les investisseurs ont le même horizon temporel

 6. Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz car ils ne
considèrent chaque action que sous son aspect moyenne-variance

7. Les investisseurs contrôlent le risque par la diversification

8. Tous les actifs, y compris le capital humain, peuvent être achetés et

vendus librement sur le marché.

9. Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter de l'argent au taux sans

risque.

Il faut remarquer que la plupart de ses hypothèses ne sont pas vérifiées en

réalité, en particulier la 2 et 6 :

 Toute transaction d'une certaine taille a un effet sur le prix d'une action

 Peu d'investisseurs ont un portofolio de Markowitz.

Harry Markowitz a écrit dans un article de 2005 du Financial Analysts Journal

que si l'on modifie l'hypothèse 9 alors les conclusions de son modèle sont
modifiées drastiquement.5 En effet, l'hypothèse 9 stipule qu'un investisseur peut
emprunter de l'argent sans limite de taille, ce qu'aucune banque n'autorise
aujourd'hui.

IV-2- la notion de la prime de risque :

Principales définitions des primes de risque

Keynes et ses la prime de risque est la différence de variations entre le prix

épigones :
Telser (1958), du futures courant et le prix spot futur anticipé".
Dusak (1973)
Houthakker "rémunération pour que les spéculateurs soient en positions
(1953), ... longues nettes".
"les cours des futures sont des martingales, les primes de
risque sont inexistantes"
Cox, Ingersoll, la prime de risque est le terme dérivé du processus suivi par
Ross (1981) le cours du futures.
Anderson et "la prime de risque est due au degré d'aversion pour le
Danthine (1981) risque, au montant de la position en actif sous-jacent, à la
 volatilité des prix au comptant et de la proportion que cette
dernière ne peut pas être éliminée à travers une couverture
optimale".
Fama et French "la prime de risque est la variation du prix du futures entre t
(1987) et
et son échéance T, puisque à l'échéance le cours du futures
converge cers le prix spot".
Lai et Lai si les cours des futures ne sont pas des prédicteurs sans
(1991) biais,des cours au comptant, le marché est inefficient car il
existe
des primes de risque (biais statistique).
Howard et "la prime de risque est la différence entre la rentabilité
d'Antonio anticipée sur la position spot et le taux sans risque"
(1993)
Bessembinder "la prime de risque est la compensation exigée par
(1993) l'investisseur pour le risque qu'il prend".

 Prime de risque : supplément de rentabilité au-dessus du taux sans

risque.

 Au sein du Medaf, la prime de marché est fonction de :

L’aversion au risque des investisseurs (A)
La variance du portefeuille de marché σ²

IV-3-La mesure du risque : le Beta (β)

Le Beta : mesure la volatilité du titre par rapport à l ’évolution globale du

marché.

On a :
_ où j représente le titre j
– cov représente la covariance entre la rentabilité du titre j et celle du
marché M
– σ²M représente la variance de la rentabilité du marché

On a de meme :

Equation de la droite du Medaf

 Tout titre rapporte le taux sans risque plus une prime de risque
 Cette prime de risque est fonction de la prime de marché (indicateur
global) et du Beta du titre (indicateur propre au titre)

Que veut dire un bêta supérieur à 1 ? Un bêta supérieur à 1 indique que le cours
du titre aura tendance à varier avec plus d'amplitude que le cours du marché :
Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le CAC40) prend
2% le titre prendra plus de 2%,
et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Rapidement on comprend que plus le bêta est élevé plus le risque de gagner
"beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est élevé.

Que veut dire un bêta compris entre 0 et 1 ? Un bêta compris entre 0 et 1 indique
que le cours du titre aura tendance à varier moins fortement que le cours du
marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend seulement 1% par exemple).

Que veut dire un bêta égale à 0 ? Lorsque le bêta est égale à 0 cela signifie que
le cours du titre ne suit aucunement celui du marché, mais que celui ci est fixé :
par exemple un bon du trésor (taux fixé qui ne varie pas).

Que veut dire un bêta inférieur à 0 ? Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours
du titre varie à l'inverse que celui du marché : si le cours du marché augmente, le
cours du titre ou portefeuille en question diminue, et inversement.

IV-4-L’utilité du Medaf en gestion de portefeuille :

Question : comment juger la performance d’un gestionnaire de

portefeuille?

 Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait été obtenu par
une stratégie passive.
 La différence entre la rentabilité du portefeuille géré et celle du
portefeuille « passif » est appelée alpha (a)

Un bon gérant aura un alpha positif

Que signifie un alpha positif ?

Un alpha positif signifie que le portefeuille géré rapporte plus que le portefeuille
passif, pour un même risque
En d’autres termes, le gérant « sur-performe » le marché.
On peut alors combiner le portefeuille à alpha positif avec le portefeuille de
marché pour obtenir l’ensemble des portefeuilles qui sur performent le marché
Les portefeuilles avec un alpha régulièrement positif sont rares…

Exemple :
Pour les fonds d ’actions françaises sur 5 ans :
 142 fonds sur 337 (soit 42,1%) ont fait mieux que l ’indice SBF 250
(+95,9% sur 5 ans). Les 58% restants ont fait moins bien...
 81 fonds sur 337 (soit 24,0%) ont fait mieux que l ’indice CAC 40
(+109,38% sur 5 ans). Les 76% restants ont fait moins bien…

IV-5-Utilisation du Medaf pour le coût des capitaux propres :

 Le Medaf permet de déterminer quelle sera la prime de

risque exigée pour une action donnée (pour un b donné)
 On peut en déduire le coût des capitaux propres, ou
l’exigence de rentabilité des actionnaires d’une société
  Ce coût des capitaux propres sert de taux d’actualisation
pour les évaluations des actions
 Ce coût des capitaux propres permet de déterminer le
coût du capital, qui sert de taux d’actualisation pour les
choix d’investissement.

IV-6-Les critiques adressées au Medaf :

 Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d ’investir et

d’emprunter au taux sans risque ; existence d ’actifs uniquement
financiers ; fiscalité homogène entre actifs ; pas de coûts detransaction…)
 Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille de
marché i.e. celui qui contient tous les actifs risqués (actions,obligations,
matières premières, immobilier, capital humain, etc.)
 Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la
sensibilité à un facteur macroéconomique (principe de l ’Arbitrage
Pricing Theory)
 Mais le raisonnement fondamental tient toujours :

les primes de risque sur les titres dépendent de risques systématiques

supportés par tous