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Mthode de valorisation des produits de taux dans les OPCVM

Par un courrier dat du 23 mai 2002 adress l'ensemble des socits de gestion, la Commission des oprations de bourse a rappel quelles taient les rgles de valorisation des produits de taux devant tre retenues par les OPCVM. Elle leur a demand, pour les OPCVM ayant pratiqu des mthodes susceptibles de conduire des carts entre la valeur de ngociation et la valeur comptabilise, de respecter certaines dispositions permettant de revenir une situation de valorisation au prix de march, tout en amnageant une priode de transition. Celle-ci doit en effet permettre aux diffrents acteurs de la gestion de prendre les dispositions ncessaires l'volution de leur offre commerciale, mais surtout d'assurer le retour une valorisation un prix de march sans consquence dommageable pour les porteurs de parts et actionnaires.

1. Rappel de la rglementation en vigueur.


1.1 Le dcret 89-624, modifi par le dcret 2002-278, rappelle, dans son article 10, une obligation de rsultat affrente la valorisation des OPCVM : "Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires doivent pouvoir tout moment valoriser de manire prcise et indpendante leurs lments d'actif et de hors bilan ; ils doivent pouvoir tout moment mesurer les risques associs leurs positions et la contribution de ces positions au profil de risque gnral du portefeuille." 1.2 Le rglement n 89-02 de la Commission des oprations de bourse prcise, dans ses articles 20 22, les principes de valorisation applicables aux OPCVM : article 20 : " Les valeurs et les titres inscrits l'actif d'un OPCVM ou dtenus par lui sont valus chaque jour d'tablissement de la valeur liquidative dans les conditions fixes par les statuts ou le rglement. Les rgles de valorisation doivent tre identiques pour tous les OPCVM de la mme catgorie grs dans le cadre d'une mme communaut de gestion"; LA GESTION DE LPARGNE article 21 : " Les titres, valeurs ou contrats qui ne sont pas ngocis sur des marchs organiss, en fonctionnement rgulier et ouverts au public, sont valus lors de l'tablissement de chaque valeur liquidative conformment l'article 20, ds lors que la dure l'mission est suprieure trois mois."; article 22 : " La SICAV ou la socit de gestion de fonds procde l'valuation des valeurs et titres dont le cours n'a pas t constat ou qui n'ont pas fait l'objet de cotation le jour d'tablissement de la valeur liquidative". 1.3 L'instruction du 15 dcembre 1998 de la Commission des oprations de bourse prsente, dans ses annexes IV et V, des modles de statuts et rglements applicables aux OPCVM dans lesquels figurent les mthodes de valorisation prescrites par les dispositions comptables applicables.

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1.4 Les dispositions comptables applicables aux OPCVM font l'objet d'un arrt du ministre de l'conomie en date du 6 Mai 1993 (Journal officiel du 12 mai 1993). Ces dispositions ont t commentes par le Conseil national de la comptabilit, l'ensemble constituant les rgles comptables applicables l'ensemble des OPCVM. Il ressort de l'arrt du 6 mai 1993 et de ses commentaires successifs les principes de valorisation suivants : pour la valorisation du portefeuille, les OPCVM doivent valoriser leur portefeuille-titres (et leurs oprations terme fermes et conditionnelles) la valeur actuelle. Ce principe d'valuation au prix de march est galement repris pour les oprations ralises de gr gr ; dans le cas spcifique des titres de crances ngociables (TCN), une prcision a t apporte pour leur valorisation. En effet, les TCN doivent tre en principe valus la valeur de march, ou, en l'absence de transactions significatives, par l'application d'une mthode actuarielle, le taux retenu tant celui des missions de titres quivalents affect, le cas chant, d'un cart reprsentatif des caractristiques intrinsques de l'metteur du titre. Toutefois, une mthode simplificatrice (linarisation) est prvue par les rgles comptables pour les seuls TCN dont la dure de vie restant courir est infrieure 3 mois. Cette mthode simplificatrice peut s'appliquer aux TCN : - d'une dure de vie l'mission infrieure trois mois ; - d'une dure l'mission suprieure trois mois, mais acquis par l'OPCVM trois mois ou moins de trois mois avant l'chance du titre ; - d'une dure l'mission suprieure trois mois, acquis par l'OPCVM plus de trois mois avant l'chance du titre mais dont la dure de vie restant courir la date de dtermination de la valeur liquidative devient gale ou infrieure 3 mois. Toutefois, en cas de sensibilit particulire de certains de ces titres au march, cette mthode doit tre carte. La possibilit offerte par les dispositions comptables, en cas d'changes financiers adosss, d'effectuer une valorisation globale, ne constitue en aucun cas un abandon de la ncessit d'valuation au prix de march. Il rsulte de la lecture de ces diffrents textes que, sauf exception strictement dlimite, les titres, valeurs et contrats doivent tre valoriss, chaque tablissement de valeur liquidative, leur valeur de march.

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MTHODE DE VALORISATION DES PRODUITS DE TAUX DANS LES OPCVM

2. Apprciation de la situation
Un grand nombre de grants de la place, cherchant accrotre le rendement des produits de taux, principalement dans le domaine de la gestion montaire, ont ces dernires annes introduit dans les portefeuilles des crances autres que les TCN, tels que des obligations assorties d'chances plus lointaines, mis par des metteurs franais ou trangers. Ces titres sont souvent dtenus jusqu' l'chance et peuvent faire l'objet de swaps destins couvrir les risques de taux ou de change, ou tre dtenus sous la forme de swaps d'actifs ou " asset swaps ", agrgeant en un seul contrat de gr gr, l'achat du titre et son swap. La modalit de valorisation retenue par ces acteurs de la place, indpendamment de la maturit de l'actif concern, est la linarisation tout au long de la dure de dtention. Ce cas n'est pas prvu par la rglementation. La linarisation peut tre neutre au regard de l'impact des fluctuations de taux et de devise dans la mesure o ces risques sont couverts, mais cette mthode ne l'est pas vis--vis de l'volution du risque de crdit de l'metteur sous-jacent. Or rcemment, le march a de plus en plus pris en compte l'valuation du risque de crdit, ce qui s'est traduit par un largissement progressif des spreads. Il s'ensuit qu'une distorsion a pu apparatre, d'autant plus que le terme est long, entre les valeurs liquidatives obtenues par une valorisation au prix de march et celles rsultant de la linarisation. Il en rsulte que le risque de crdit affrent ces positions n'est pas pris en compte dans l'actif de l'OPCVM et par consquent dans sa valeur liquidative.

3. Orientations retenues au titre des modalits de rgularisation


Pour les OPCVM qui publient des valeurs liquidatives ne refltant pas la valeur de ngociation des actifs du fait du recours la mthode de linarisation en dehors de son champ d'application rglementaire, la responsabilit de la socit de gestion de portefeuille serait clairement engage dans le cas o, du fait d'une cession ou du retour une mthode de valorisation conforme la rglementation, une perte serait constate dans les comptes de l'OPCVM. Une telle perte devrait donc ncessairement tre prise en charge, afin qu'elle ne soit pas supporte par les investisseurs. En vertu de l'engagement demand par la Commission des oprations de bourse aux socits de gestion de ne pas faire supporter de pertes ventuelles aux porteurs et actionnaires au titre de la linarisation, le retour la norme pourra faire l'objet d'une mise en uvre progressive dans le temps dans les strictes conditions prcises ci-dessous.

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LA GESTION DE LPARGNE

3.1 Priode de transition


La priode de transition dbute le 24 mai 2002. Elle prendra fin au 31 dcembre 2003.

3 . 2 Va l o r i s a t i o n a u p r i x d e m a rc h p o u r t o u t e n o u ve l l e position
A compter du dbut de la priode de transition, toute nouvelle position (hors TCN d'une maturit infrieure 3 mois) doit tre valorise pour le calcul de la valeur liquidative sur la base de sa valeur de march. La rflexion doit tre poursuivie, sur l'amlioration des mthodes de valorisation des instruments de taux afin de mettre en uvre ce principe.

3 . 3 Po u r s u i t e d e l a m t h o d e l i n a i re p o u r l e s p o s i t i o n s existantes
Pour les positions figurant en portefeuille au 24 mai 2002 et faisant l'objet d'une linarisation, il est demand aux socits de gestion de poursuivre l'application de cette mthode sans en modifier les modalits. La mthode de valorisation linaire ne peut donc tre abandonne discrtionnairement au profit de celle du prix de march pendant la priode de transition pour les positions existantes. Toutefois, la socit de gestion peut choisir de revenir la mthode de valorisation au prix du march de faon simultane sur l'ensemble des portefeuilles en procdant une ventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Au 31 dcembre 2003, les positions rsiduelles devront tre bascules de la mthode linaire la valeur de march, lors de la dernire valeur liquidative publie du mois de dcembre.

3 . 4 Pr i s e e n c h a r g e d e s p e r t e s r a l i s e s e n c a s d e c e s s i o n o u l o r s d u p a s s a g e a u p r i x d e m a rc h a u 3 1 d c e m b re 2 0 0 3
Lors de la ralisation d'une position ou du passage de la mthode linaire au prix de march sur la dernire valeur liquidative du mois de dcembre 2003 pour le stock rsiduel, les pertes nettes ventuelles devront tre prises en charge afin que les porteurs de parts ou d'actions ne supportent aucune moins-value lie l'utilisation de la mthode linaire.

3.4.1 Annulation de l'impact dans les comptes de l'OPCVM


Toute diffrence positive ou ngative entre la valeur de ralisation de la ligne considre et celle figurant en portefeuille la mme date devra tre immdiatement compense, sur la mme valeur liquidative, par l'enregistrement d'une crance recevoir ou d'une dette venant compenser la perte ou le gain enregistr dans les comptes de l'OPCVM, assurant ainsi la neutralit sur la valeur liquidative. Pour le cas particulier de la dfaillance de l'metteur, la moins-value rsultant de l'cart entre la valorisation linaire figurant en portefeuille et la dernire valorisation au prix de march de la position prcdant l'annonce de la dfaillance devra suivre le processus dcrit ci-dessus. Seul le solde pourra tre enregistr en moins-value dans les comptes de l'OPCVM.

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3.4.2 Rglement de la crance


La crance dcrite ci-dessus devra tre honore dans les meilleurs dlais. Cette crance peut toutefois tre compense par les inscriptions faites en compte de dette dans les comptes de l'OPCVM l'occasion de plus-values de mme nature, de cessions ou au 31 dcembre 2003. En cas de plus-value nette au 31 dcembre 2003, celle-ci restera acquise l'OPCVM.

3 . 5 Mi s e e n p l a c e d ' u n o u t i l d e s u i v i
Les socits de gestion devront mettre en place un outil de suivi de la valeur de march des positions dtenues. Cet outil devra permettre d'valuer, pour chaque position faisant l'objet d'une linarisation et chaque OPCVM, l'volution de l'cart entre la valeur en comptabilit et le prix de march. La priodicit de cette valuation au prix de march devra tre au minimum mensuelle. Un historique de ces travaux devra tre effectu, tenu disposition des commissaires aux comptes des OPCVM concerns et du commissaire aux comptes de la socit de gestion et de la Commission sur simple demande.

4. Modalits de l'engagement de la socit de gestion


Les socits de gestion doivent affirmer par crit la Commission des oprations de bourse et aux commissaires aux comptes concerns que les porteurs n'auront pas supporter de pertes au titre de la linarisation. Les modalits du mcanisme, qui devront tre conformes aux orientations dfinies, seront portes la connaissance de la Commission des oprations de bourse et des commissaires aux comptes concerns avant le 30 septembre 2002. Dans le cas o la socit de gestion ne respecterait pas ce dlai ou si les modalits retenues n'taient pas en adquation avec les orientations dfinies ci-dessus, les socits de gestion concernes devraient revenir immdiatement la mthode de valorisation au prix de march, en indemnisant le cas chant leurs clients, simultanment sur l'ensemble des OPCVM grs. La description du processus devra notamment prciser : l'identification de l'entit en charge d'honorer les crances dcrites au point 3.4.2 ci-dessus ; LA GESTION DE LPARGNE la liste des OPCVM concerns (l'ensemble des OPCVM concerns destination de la Commission des oprations de bourse et l'ensemble des OPCVM dont le commissaire aux comptes est titulaire du mandat pour ces derniers) ; pour chacun de ces OPCVM, l'cart entre la valeur liquidative et la valeur au prix de march sur la base de la dernire valeur liquidative du mois d'aot 2002, sous la forme d'un tableau rcapitulatif ; la description de la procdure d'laboration du suivi de la valeur au prix de march comprenant les hypothses retenues pour sa dtermination ; la description de la procdure de valorisation au prix de march des positions acquises pendant la priode de transition ;

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la description de la procdure mise en place au sein de la socit de gestion et avec ses prestataires, le cas chant, pour la mise en uvre de la prise en charge des pertes ralises en cas de cession ou lors du passage au prix de march au 31 dcembre 2003, comprenant l'annulation de l'impact dans les comptes de l'OPCVM et le rglement de la crance. Les socits de gestion conservent toutefois la possibilit de revenir la mthode de valorisation au prix du march de faon simultane sur l'ensemble des OPCVM qu'elles grent en procdant une ventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Les socits envisageant cette modalit devront en informer pralablement la Commission des oprations de bourse et suivre le mme formalisme que celui dcrit ci dessus.

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