Partie I

Introduction

Tables des Matires

Introduction Gnrale Partie I : Situation du groupe OCP

Chapitre I :Les oprations traites par le groupe en devises

I.1 Oprations en devises I.2 traitement des oprations en devises

Chapitre II : Exposition du Groupe OCP au risque de Change et la volatilit des prix des matires premires
II.1 Exposition au risque de Change
II.1.1 Risque de change et position de change II.1.2 Illustration de lexposition de lOCP au risque de change II.1.3 Evaluation du risque de change

II.2 Exposition au risque des prix des Matires Premires

II.2.1 Fluctuation des prix des matires premires II.2.2 Traitement des oprations dachat de matires premires II.2.3 Conclusion

II.3 La politique de gestion du risque de change

II.3.1 Lintgration et la fiabilit des systmes dinformation II.3.2 Clart des principes et des objectifs de gestion II.3.3 Contrle des dcisions et des rsultats

Partie II: Les Techniques et instruments de couverture du risque de change

Chapitre III :Les techniques et instruments internes de couverture du risque de change
III.1 Le choix de la monnaie de facturation III.2 Le termaillage III.3 Les clauses dindexation dans les contrats III.4 La compensation interne III.5 Le centre de refacturation III.6 Les crdits croiss et les swaps de devises

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Partie I

Introduction

III.7 Dautres techniques internes de couverture

III.7.1 Lescompte pour paiement comptant III.7.2 La couverture au comptant

III.8 Les techniques de diminutions du risque de change de consolidation

Chapitre IV : Les techniques et instruments externes de couverture du risque de change

IV.1 Les produits de couverture fermes
IV.1.1Le change terme IV.1.2 Les avances en devises IV.1.3Le swap de devises

IV.2 Les produits de couverture optionnels

IV.2.1 Les options de devises IV.2.2 Les options de deuxime gnration IV.2.3 Les warrants

IV.3 Les diffrentes actions et principales stratgies de couverture

IV.3.1 Les diffrentes actions de couverture du risque de change IV.3.2 Les principales stratgies de couverture du risque de change

Partie III : Simulation du comportement des rsultats du Groupe OCP si certains instruments de couverture taient utiliss
Chapitre V : Prsentation des instruments de couverture disponibles au Maroc et de leurs aspects fiscaux et lgaux
V.1 Les produits de couvertures disponible sur le march Marocain V.2 Les aspects fiscaux et lgaux

Chapitre VI : Simulation des rsultats dutilisation de certaines couvertures sur les annes prcdentes
VI.1 Stratgies de couverture utilises pour la simulation VI.2 Donnes utilises pour la simulation VI.3 Objectifs de la simulation VI.4 Mthodologie de calcul VI.5 Rsultats de la simulation VI.6 Interprtations des rsultats

Conclusion Gnrale Bibliographie

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Introduction

Cette premire partie sera consacre lvaluation de la situation du groupe OCP en matire dexposition au risque de change et la volatilit des matires premire.

Dans un premier chapitre, nous dtaillerons les oprations en devises effectues par le groupe et nous dclinerons la faon avec laquelle elles sont ralises. En deuxime chapitre, nous illustrerons, lexposition du groupe OCP au trois composantes du risque de change (risque de transaction, risque de consolidation et risque conomique), nous exposerons les diffrentes mthodes dvaluation des trois types de risque de change en accompagnant notre expos par des exemples, nous traiterons de lexposition du groupe OCP la volatilit du prix des matires premires et nous terminerons ce deuxime chapitre en formulant les trois composantes principales sur lesquels repose une bonne politique de gestion du risque de change.

La Gestion du Risque de Change et Matires Premires : Cas du Groupe OCP

Evaluer la situation actuelle de lOCP en matire de traitement des oprations en devises et matires premires ;

Analyser les diffrents instruments de couverture et de swaps existant sur le march marocain ;

Etudier les aspects fiscaux et lgaux rgissant ces instruments ; Simulation du comportement des rsultats du Groupe OCP si certains instruments de couverture taient utiliss ;

Elaborer un modle de calcul et de vrification des commissions bancaires appliques loccasion du traitement des oprations travers chaque produit tudi ;

Passer en revue les principaux instruments existant en Europe et aux Etats Unis et non disponibles au Maroc et prciser les apports quils pourraient apporter lOCP.

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I.1 Oprations en devises

Le groupe OCP, de part son activit, engage des dpenses et encaisse des recettes en devises. Les dpenses en devises se composent principalement des rglements suivant : o Rglement pour achat de matires premires o Rglement pour achat de matriel et de pices de rechange o Rglement du fret ; o Rglement des dettes.

Les recettes du groupe OCP proviennent principalement de ltranger. Et par consquent, plus de 90% du chiffre daffaire est ralis en devises. Les transactions ralises par le groupe OCP sont principalement libelles en Dollar et en Euro. On traite, aussi, avec dautre devises comme le yen japonais pour le rglement de certaines dettes garanties par ltat. Cependant, la plus grande partie des oprations seffectue en Euro et en Dollar.

I.2 Traitement des oprations en devises

Avant lentre en vigueur du march des changes, le groupe OCP ne traitait pas lui mme ses oprations de devises mais ctait la banque, traitant la transaction, qui lui imposait le cours fix par Bank Al Maghrib. Le dmarrage du march des changes, sest effectu le 3 juin 1996 et a t institu par les circulaires de Bank Al-Maghrib et de loffice des changes du 1er Avril 1996 qui se prsentent comme suit1 :

Circulaires de lOffice des changes N1633 du 01/04/1996 relative linstitution dun march des changes au Maroc ;

Circulaires de Bank Al Maghrib :

N 61/DAI/96 du 01/04/1996 relative au march des changes ; N 62/DAI/96 du 01/04/1996 relative au change manuel ; N 63/DAI/96 du 01/04/1996 relative au code dontologique du march des changes ;

N 64/DAI/96 du 01/04/1996 relative aux comptes en devises.

Voir dans Annexe I.2 le Texte complet de chacune des ces circulaires.

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Dautres circulaires de lOffice des changes et de Bank Al Maghrib ont vu le jour depuis le 1er Avril 1996. Cependant, la rglementation du March de changes est principalement contenu dans les circulaires du 1er Avril 1996 et celles les modifiants ou les annulant.2 Actuellement, lachat et la vente de devises au niveau de lOCP se fait, actuellement en spot, par le responsable de la section Salle des Marchs du service trsorerie. Le

responsable de cette section consulte toutes les banques de la place pour ngocier le cours de change le plus lev pour la vente et le plus bas pour lachat du montant dsir en devises. Ces oprations de vente et dachat de devises sont effectues au comptant en respectant la date de valeur de deux jours ouvrables. Ainsi, le montant ncessaire au rglement dun achat en devises doit tre ngoci deux jours ouvrables lavance. La ngociation du cours de change3 des devises, avec les diffrentes banques de la place, est effectue en continu de 8h30 15h30.
La liste exhaustive de toutes les circulaires rgissant ou ayant rgi le March des Changes se trouve en Annexe I.1. 3 une taxe de 2 pour mille du montant de la transaction est vers par la banque Bank Al-Maghrib pour le compte de loffice des changes
2

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II.1 Exposition au risque de Change

II.1.1Risque de change et position de change
Le risque de change est le risque de perte li aux variations du cours de change. Il dsigne les pertes ventuelles encourues par lentreprise du fait des variations de parit de change entre la monnaie nationale et les devises trangres. Les variations des cours de nombreuses devises sont trs importante et peuvent entraner des pertes considrables pour les entreprises et affecter leur comptitivit. La notion de risque de change est intimement lie la notion de position de change.

La position de change dans un certaine devise est la prsentation sous forme de balance de lensemble des crances (ou avoirs) et des engagements (ou dettes) de lentreprise libells en une ou plusieurs devises. La position de change peut tre assimile un extrait du bilan de lentreprise qui ne prend en compte que les valeurs libelles en devises. On peut, donc, la dfinir comme tant la diffrence entre les devises possdes ou recevoir et les devises dues ou livrer.

Lorsque la socit a un risque de change lexport (le montant des avoirs est suprieur au montant des engagement), la position est dite longue dans la devise expose. A linverse sur un risque limport la socit aura une position courte dans la devise expose.

II.1.2 Illustration de lexposition de lOCP au risque de change

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LOCP tant une entreprise qui possde des participations dans des entreprises ltranger et qui traite des oprations en devises dans le cadre du commerce international. Lexposition au risque de change, dans le cas de lOCP, est alors due aux changes de flux en devises avec les autres partenaires commerciaux (Clients et fournisseurs trangers) et aux flux engendrs par les participations ltranger (Augmentation de capital, dividende,). Les fluctuations des cours de change4, devises contre dirham, des principales devises usites par lOCP dans ces transactions, ont une forte volatilit. Cette fluctuation des cours de change a une rpercussion immdiate sur les flux recevoir ou payer quon peut synthtiser ainsi :

Flux recevoir en devise Baisse de la devise contre MAD Hausse de la devise contre MAD Perte de change

Flux payer en devise Gain de change

Gain de change

Perte de change

La plus grande partie des transactions de lOCP est libell en dollar et du fait de la forte volatilit de cette devise (un cart type de 0.64), lOCP court un risque de change trs important surtout que les montants concerns sont trs significatifs.

LOCP, de part la nature de son activit commerciale et ses participations ltranger, est expos aux trois grands types de risque de change : le risque de change de transaction, le risque de change de consolidation (ou patrimonial) et le risque de change conomique. Dans ce qui suit, nous illustrerons comment lOCP est expos ces trois types de risque de change.

a) Risque de change de transaction Le risque de change de transaction est :

Voir les graphiques et statistiques en annexe II.1 illustrant la fluctuation des cours de change.

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Soit li lactivit commerciale de lentreprise : il sagit gnralement des ventes libelles en devises lexportation, dachats libelles en devises limportation, de soumissions un appel doffre en devises,

Soit li aux oprations financires de lentreprise, lorsquelle ralise un prt, un emprunt ou une participation en devises.

Le risque de change apparat donc bien avant la facturation. Il nat ds la signature dun contrat de vente avec un client ou dun contrat dachat avec un fournisseur. En effet, entre linstant o le contrat a t sign et le moment effectif du flux dencaissement ou de dcaissement en devises, le cours de change de la devise a videment chang et par suite, il ya constatation dune perte ou dun gain de change do lillustration du risque de change couru. b) Risque de change de consolidation Le risque de change de consolidation est aussi appel risque de change patrimonial. Ce risque est inhrent aux investissements raliss ltranger (filiales, succursales, ) et concerne soit les flux en devises changs avec une filiale (dividendes, augmentation de capital,), soit la conversion des actifs nets dans les comptes consolids. Ce risque de change est peru lors de la consolidation des bilans du groupes (y compris les filiales trangres). Lactif net exprim en dirhams varie en fonction de lvaluation de la valeur de la monnaie du pays dans lequel linvestissement a t ralis. Si le cours lors de la consolidation diffre du cot historique, il yaura une diffrence de consolidation .

c) Risque de change conomique Ce risque dpend de limpact des variations de change sur la valeur actuelle nette des cashs flows attendus. La position de change conomique est fonction de lhorizon tudi, et de leffet des variations de cours sur les cots, les prix, le volume des ventes Ce type de risque de change est difficile apprhender du fait de notre incapacit de prvoir dune faon prcise lvolution du cours de change des devises traites. Cependant, lvaluation de la position de change conomique est dune trs grande importance pour lentreprise, dans le moyen et le long terme.

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Le Groupe OCP figure parmi ce type dentreprises puisquil est amen vendre, acheter, emprunter et participer dans des filiales en devises. De ce fait, le groupe OCP se doit didentifier ces diffrentes sources de risque et dvaluer ses diffrentes positions de change. Dans le point qui suit, nous essayerons de monter comment on pourrait valuer les positions de change de transaction, de consolidation et conomique du groupe OCP.

II.1.3 Evaluation du risque de change

Lvaluation du risque de change passe par lvaluation des diffrentes positions de change de lentreprise. Nous allons, dans cette section, montrer comment on pourrait valuer les diffrentes positions de change du groupe OCP.

a) Evaluation de la position de change de transaction Lvaluation de la position de change de transaction du groupe OCP seffectue, comme pour toute autre entreprise, en deux tapes :

Etude du montant net des flux entrants ou sortants de trsorerie dans chaque devise ;

Dtermination du risque global pour chaque devise.

Les comptes du bilan qui recouvrent des crances ou des dettes en devises doivent tre dcomposs par devises et regroups par chance car les risques encourus ne sont pas les mmes pour toutes les devises. La position de change du groupe OCP , du fait de son activit, est celle dune entreprise exportatrice et importatrice. Par suite, la position de change de transaction du groupe, dpend de :

Ses comptes clients et comptes rattachs en devises ; Ses comptes fournisseurs et comptes rattachs en devises.

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Pour valuer la position de change du groupe, on regroupe les dettes et les crances dans les mmes devises et dont les chances sont proches et on procde au calcul de la diffrences entre les crances et les dettes en devises. Si le calcul est effectu seulement partir du bilan, on obtient une position de change comptable ex post. Si on inclut les donnes prvisionnels, on obtient une position ex ante, plus oprationnelle, qui permet une politique de change plus active. On doit aussi tenir compte des engagements hors bilan tels que :

Les commandes reues en devises et non encore factures ; Les commandes passes en devises et non encore factures ; Les devises livrer et recevoir, au cas ou lOCP sest couvert sur le march terme (ce qui nest pas le cas aujourdhui).

Aprs calcul, on obtiendrait une position de change, pour une date donne, comme retrace dans le tableau ci dessous :

EUR 100 000 100 000 -40 000

Dollars US 20 000

Yen

Clients et comptes rattachs Devises livrer (ventes terme de devises) Commandes reues Actif Expos

-10 000 +15 000 25 000

-5 000

Fournisseurs et comptes rattaches Devises recevoir (achat terme de

-25 000 +20 000

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devises) Commandes passes - 10 000 - 50 000 + 50 000 - 8 000 -5 000 -5 000

Passif expos

- 13 000

Position de change nette

+ 12 000

Les point suivants sont prendre en considration pour lvaluation de la position de change, une date donne : o Le gain ou la perte de change dans une transaction se produit lorsque le cours de change varie entre la date dengagement en monnaie trangre et la date de liquidation du contrat. o Pour chaque priode, la position de change est calcule pour chacune des monnaies trangres traites. Si pour une monnaie, le solde est nul, on dit que la position de change est ferme , le risque de change est alors nul. Si le solde est positif (ngatif), cela signifie que les avoirs en devises dpassent(sont dpasss par) les engagements ; la position de change est dite longue (courte). Une position longue (courte) dans une monnaie traduit un gain de change (une perte de change) si le cours de cette monnaie est en hausse et une perte de change (un gain de change) dans le cas contraire. o Une position de change courte peut tre quilibre ou rduite par une position de change longue de mme importance, dans la mme devise. o Des transactions financires contribuent accrotre, diminuer ou annuler les positions de change de lentreprise. Lidal pour le groupe OCP, serait de maintenir toute date une position de change nulle qui se traduirait par un risque de change nul. Pour avoir une position de change nulle il suffirait par exemple doprer sur le march de change en achetant et vendant des devises terme. Pour illustrer ceci, supposons quon achte terme 12 000 $ de devises pour la date o lon a calcul la position de change auparavant. Ainsi, la position de change nette, pour cette date, aurait t nulle et on aurait alors rduit nant le risque de change pour le $.

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Les positions de change de transaction devraient

tre surveilles et calcules des

intervalles plus ou moins rapprochs selon la priodicit des flux en devises afin de pouvoir quantifier notre risque de change et prendre les dispositions ncessaires pour y faire face.

b) Evaluation de la position de change de consolidation

La position de change de consolidation dpend :

De limportance des filiales trangres du groupes OCP ; De la localisation des filiales trangres ; Des mthodes comptables utilises lors de la consolidation des comptes.

LOCP dtient les participations suivantes dans ces entreprises trangres :

100 % de la Socit de Transports et d'Affrtements Runis (STAR), situ Paris, qui participe aux affrtements des navires pour les exportations du Groupe OCP et pour ses importations de matires premires. Le volume global affrt par la Star dpasse actuellement les 5 millions de tonnes par an.

50% de PRAYON, situ en Belgique (Engis et Puurs). Les activits de Prayon couvrent notamment la fabrication et la vente d'engrais, d'acide phosphorique et autres produits chimiques, de pigments minraux, ainsi que la mise au point et la vente de procds techniques (acides phosphoriques, fluor, uranium, filtration, agitation, ...).

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50% de ZUARI MAROC PHOSPHATE, situ en inde. Socit dinvestissement qui dtient 74% de PPL (Paradeep Phosphte Ltd) spcialise dans la fabrication des engrais phosphats.

Vu limportance des participations de lOCP dans ces entreprises trangres, il est clair que lOCP cours un risque de change de consolidation. Do la ncessit dvaluer ce risque de consolidation. Diffrentes mthodes de conversion de bilans sont utilise pour la consolidation. Nous allons les appliquer un mme exemple de faon mieux dgager les incidences au niveau de la position de change de consolidation. Ces mthodes sont au nombre de trois : la mthode du cours de clture ( closing rate method), la mthode qui distingue postes montaires et postes non montaires (monetary/non monetary method) et la mthode qui distingue entre les postes long terme et les postes court terme (Current/Non Current Method).

Supposons que lOCP possde une filiale X fictive en France. Le Bilan de la filiale X, exprim en Euro, pour une certaine anne se prsente comme suit :

Bilan X (en Euro) Actif Immobilisations Stocks Clients Disponibilits Total Passif 10 000 Capitaux propres 8 000 3 000 Dettes longs et moyen terme 4 000 1 500 dettes court terme 3 000 500 15 000 Total 15 000

Le bilan de X en Dirhams, en prenant 1 Euro = 10 DHS, est le suivant : Bilan X (en Dirhams) Actif Immobilisations Stocks Clients Disponibilits Total Passif 100 000 Capitaux propres 80 000 30 000 Dettes longs et moyen terme 40 000 15 000 dettes court terme 30 000 5 000 150 000 Total 150 000

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On suppose qu la clture le cours de lEuro est pass 9 dirhams.

b.1) Mthodes du cours de clture (closing rate method) Tous les postes du bilan sont convertis sur la base du cours de fin dexercice (1 Euro= 9 Dh), lexception des fonds propres qui demeurent comptabiliss aux cot historiques.

Dans notre cas, le bilan devient le suivant :

Taux de en EURO en DH conversion (1) (1)*(2) (2) 10 000 30 00 1 500 500 15 000 9 9 9 9 en EURO conversion en DH Passif (3) (3)* (4) (4) 90 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000 27 000 Dettes longs et moyen terme 4 000 9 36 000 13 500 dettes court terme 3 000 9 27 000 4 500 135 000 Total 15000 143 000

Taux de

Actif Immobilisations Stocks Clients Disponibilits Total

Nous remarquons quil ya une perte de consolidation de 8000 dirhams (143 000- 135 000). Pour la conversion des comptes de rsultats, on utilise une des mthodes suivantes :

soit en utilisant, pour chaque devise le cours moyen de lexercice, lexception des variations de stocks, qui sont traduites en tenant compte des cours de dbut et de fin dexercice ;

soit en utilisant le cours de change correspondant la date des oprations.

Les diffrences de conversion (gains et pertes de changes) engendres par la traduction en dirhams des comptes des socits trangres sont incluses dans les bnfices accumuls, au compte diffrence de conversion , jusqu ce que les investissements trangers auxquelles elles se rapportent soient vendus ou liquids.

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Cette mthode de consolidation est la plus rpandu aussi bien en Europe quaux tats unis. Elle conduit une diminution des fonds propres, donc de lactif net, sil ya une baisse du cours de la devise par rapport la monnaie nationale.

b.2) Monetary/Non monetary Method les postes montaires (avoirs, crances et dettes) sont traduits au cours de clture. Les autres postes du bilan, sont conservs au cours historique (immobilisations corporelles, incorporelles et financires, stocks et capitaux propres). Le tableau suivant, donne le dtail des calculs en utilisant cette mthode.
Taux de en EURO en DH conversion (1) (1)*(2) (2) 10 000 30 00 1 500 500 15 000 10 10 9 9 en EURO conversion en DH Passif (3) (3)* (4) (4) 100 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000 30 000 Dettes longs et moyen terme 4 000 9 36 000 13 500 dettes court terme 3 000 9 27 000 4 500 148 000 Total 15000 143 000

Taux de

Actif Immobilisations Stocks Clients Disponibilits Total

Nous constatons ici une perte de consolidation de 148 000 -143 000 = 5 000 Dirhams.

Pour les postes du comptes de rsultats, ils sont convertis, pour chaque devise, avec le cours moyen de lexercice, lexception des amortissements et des cots associs des actifs et passifs non montaires qui se convertit au cot historique. Lavantage de cette mthode revient ce que les actifs trangers non montaires restent comptabiliss leur valeur dorigine dans les tats consolids du groupe. dans la plus part des pays, cette approche est cohrente avec le traitement du cot historique des actifs domestiques du groupe. cependant, les gains ou pertes de change non raliss sont incluses dans le rsultat, qui devient donc, plus volatil. Cette mthode est principalement utilise en Amrique latine. Elle conduit des diffrences de change sur le solde montaire (actif montaire passif montaire). Elle considre que les actifs physiques sapprcient en monnaie locale dans la mesure ou le taux de change de la devise se dprcie.

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Partie I

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b.3) Current/Non Current Method Les postes de court terme sont traduits au cours de fin danne et les autres conservs au cours historique. Nous aurons alors le tableau suivant :
Taux de en EURO en DH conversion (1) (1)*(2) (2) 10 000 30 00 1 500 500 15 000 10 9 9 9 en EURO conversion en DH (3) (3)* (4) (4) 100 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000 27 000 Dettes longs et moyen terme 4 000 10 40 000 13 500 dettes court terme 3 000 9 27 000 4 500 145 000 Total 15000 147 000 Passif

Taux de

Actif Immobilisations Stocks Clients Disponibilits Total

Il ya donc une perte de consolidation de 2 000 = 147 000 - 145 000. Cette mthode conduit la variation du fond de roulement lorsque la valeur de la devises varie. c) Evaluation de la position de change conomique La position de change conomique est importante pour lentreprise. Cependant elle est difficile apprcier. Elle est subjective car elle dpend de lestimation des cash-flows futurs pour une priode de temps choisie de faon arbitraire. Cette position de change indique dans quelle mesure les cash-flows sont influencs par les variations de cours de change. On examinera successivement le cas de lapprciation, puis de la dprciations de la monnaie locale et on terminera par proposer un moyen de prvoir limpact de lvolution des cours de change sur les cash-flows de lOCP. Lvaluation de la position de change conomique requiert une tude conomique et ncessite de dfinir une stratgie adopter lors de variations importantes des cours de devises. Il faut aussi noter que la position de change conomique dpend de variables macro-conomiques. Il est donc ncessaire didentifier celles auxquelles les cash-flows futurs seront plus sensibles.

c.1) Apprciation de la monnaie locale Il faut ici, examiner limpact sur les flux entrant et sortant de trsorerie. Si la monnaie locale sapprcie, il est vraisemblable que les exportations diminueront, car elles seront

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Partie I

Introduction

moins comptitives. Tout dpend videmment du degr de comptitivit des produits exports5. De mme, les ventes locales en monnaie nationale peuvent diminuer si la concurrence existe sur le march local. Aussi, si lentreprise possde des placements ltrangers, les intrts de ces placements, converties en monnaie local, diminueront. Lapprciation de la monnaie locale, entrane la fois une baisse des flux dentres et de sorties de trsorerie. Le problme est de savoir, si les recettes dexploitation sont plus ou moins affects que les dpenses dexploitation. Reste savoir, si les recettes dexploitation sont plus affects que les dpenses dexploitation. Ainsi, pour une firme qui fabrique principalement pour lexportation et se finance sur le march local ; une apprciation de la monnaie locale aura un impact ngatif sur ces cash flow nets, car ses ventes seront vraisemblablement plus affects que ses dpenses.

c.2) Dprciation de la monnaie locale Limpact dune dprciation serait comme suit :

les ventes locales devraient augmenter, car les produits fabriqus localement deviennent plus comptitifs.

La situation des exportations devrait samliorer, puisque les prix en devises trangres devrait diminuer.

Si lentreprise importe une partie importante de ses matires premires et produits intermdiaires, elle verra ces prix augmenter et donc cette augmentation se rpercutera sur le prix final de son produit.

Si lentreprise a emprunt ltranger, elle verra ses prix financiers augmenter.

La dprciation de la monnaie locale, dans le cas de lOCP, entranera une hausse des recettes dexploitations et des dpenses dexploitation. L encore, il faudra savoir si limpact est plus grand sur les recettes ou sur les dpenses.
5

tudier le cas des phosphates et produits drivs.

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Partie I

Introduction

De faon gnrale, la mesure de la position de change conomique dun groupe est difficile effectuer, car il ya interaction de diffrents flux de fonds. Il faudrait alors pouvoir ajuster les prix et les cots, ce qui nest toujours pas vident.

c.3) Prvoir limpact de lvolution des cours de change sur les cashflows de lOCP Pour prvoir limpact de lvolution du cours de change des devises traits par lOCP sur ces cash-flows futurs. On pourrait prendre un historique des cash-flows mensuels avec lhistorique correspondant du cours de change moyen des devises traites. Par la suite, on effectuera une rgression multiple des cash-flow sur les cours de change moyen des principales devises traites. Lquation de la rgression multiple aura la forme suivante :

: erreur alatoire suivant une loi normale centrale rduite;

a : une cons tan te.

CF = a + M + euro M euro + M yen + Yen $ $ CF : Cach Flow; M i : le cours de change moyen de i contre dirhams, i = $, Euro, Yen;

reprsente les rsidus de la rgression multiple.

, Les coefficient a , , seront estims laide de la mthode des moindre $ Euro Yen
carres ordinaires qui consiste minimiser les rsidus

Ainsi, aprs dtermination des diffrent coefficients et validation du modle on parviendra prvoir les cash-flow futurs correspondant des cours de changes futurs. Et par suite, pouvoir anticiper les cours de change et prendre les dcisions appropries.

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Partie I

Introduction

II.2 Exposition au risque des prix des matires premires

Les matires premires principales, utilises en industrie par le groupe OCP pour produire des engrais et lacide phosphorique P2O5, sont dans lordre de leur importance en terme de volume et de cot, le souffre, lammoniac et le potassium. Pour les matires premires, il ya un risque double : celui du risque de volatilit du prix des matires premires combin celui de la volatilit des devises utilises pour le rglement. Cependant, ce risque pourrait sannuler si le risque du prix de la devise et celui de la matire premire voluent, dans un sens oppos avec le mme degr.

II.2.1 Fluctuation des prix des matires premires

Pour illustrer lexposition au risque des prix des matires premires, nous utiliserons les donnes, relatives aux prix spot maximum et minimum hebdomadaires du souffre VANCOUVER et de lammoniac YUZHNY, communiques dans les publications hebdomadaires du Fertecon Fertecon Weekly Sulphur et Fertecon Weekly Ammonia sur une priode allant du 7 Janvier 1999 au 21 Dcembre 2000. Nous nanalyserons pas lvolution du prix du potassium car, dune part son prix est peu volatil (110 $/tonne mtrique) et dautre part, la quantit achete de potassium est faible.

a) Prix de lammoniac

Le graphique 1 de lannexe II.2 nous montre lvolution du prix min et max de lammoniac sur la priode prcite. On remarque sur ce graphique lexistence d une forte volatilit et dun cart assez important entre le prix minimum et maximum de chaque semaine. Sur toute la dure dobservation, on a un prix minimum de 55$ (le 28 janvier 1999) et un prix maximum de 187$/tonne mtrique (le 21 dcembre 200).

Pour pouvoir quantifier la volatilit moyenne hebdomadaire du prix de lammoniac. Nous allons prendre la moyenne du prix maximum et minimum de chaque semaine. Lvolution de cette moyenne est reprsent sur le graphique 26. Les statistiques correspondants cette moyenne figure sur le tableau suivant :

Voir annexe II.2

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Minimum Maximum Moyenne

57.5 $ 179.5 $ 111.61 $

Ecart-Type 31.57 $

Une volatilit de 31$ pour le prix de lammoniac est trs forte et donc limpact sur le prix de revient de nos produit ne peut tre que fulgurant. Il faut donc trouver un moyen de minimiser les dgts de cette volatilit. Concernant lcart entre le prix maximum et minimum il est reprsent sur le graphique 33. Les statistiques correspondant cet cart sont repris sur le tableau qui suit :

Minimum Maximum Moyenne

1$ 15$ 4.22$

Ecart-Type 2.35$

Nous observons partir du tableau lcart maximum dans une semaine est de 15$ ce qui est norme. Ce maximum de 15$ atteint ne peut que nous indiquer quil y a une volatilit bien plus forte que la volatilit moyenne observe. Ceci dit il faut trouver un moyen de contrecarrer leffet de cette importante fluctuation.

b) Prix du soufre : Le graphique 43 de lannexe II.2 nous montre lvolution du prix minimum et maximum de lammoniac sur la priode janvier 1999-dcembre 2000, qui est sous forme descaliers. Le prix minimum et maximum sur cette priode sont respectivement de 24$ la tonne (de la On peut voir sur le graphique 4 que Le prix hebdomadaire du souffre spot na pas une volatilit aussi forte que celle de lammoniac et lcart hebdomadaire entre prix maximum et minimum ne parat pas aussi important que lcart observ pour lammoniac. Pour vrifier notre hypothse, observons lallure du prix moyen hebdomadaire sur le graphique 53. Les statistiques correspondant au prix moyen hebdomadaire du soufre sont dtailles sur le tableau suivant :

Voir Annexe II.2

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Partie I

Introduction

Minimum Maximum Moyenne Ecart-Type

26$ 42$ 36.50$ 4.78$

Pour ce qui est de lcart entre prix maximum et prix minimum hebdomadaire du souffre, la reprsentation de son volution est retrace sur le graphique 63. Lallure de lvolution de lcart est sous forme descaliers. Les statistiques indiques sur le tableau suivant nous donne une vue plus prcise sur lvolution de lcart du prix du soufre.

Minimum Maximum Moyenne Ecart-Type

1$ 5$ 2.66$ 1.09$

c) Conclusion : On peut affirmer, travers ce qui prcde, que le prix du soufre nest pas aussi volatile que celui de lammoniac. Cependant, du fait du tonnage important de soufre achet (3 millions de tonnes) par le groupe, limpact dune toute petite volatilit serait trs ressentie au niveau de notre marge commerciale. En conclusion, une diminution ou pratiquement annulation de la volatilit des prix via des techniques de couverture ne pourrait qutre bnfique pour notre groupe.

II.2.2 Traitement des oprations dachat de matires premires par Maroc Phosphore
Lachat du souffre et du potassium se fait gnralement via des contrats terme sur 6 mois avec un prix fix lavance. Le mode de rglement utilis pour lachat du souffre et du potassium est gnralement le transfert tlgraphique avec quelques cas disperss par lettre de crdit ou remise documentaire.

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Partie I

Introduction

Cependant, pour lammoniac lachat est rgl par transfert simple, au prix spot, avec une livraison ultrieure. Lachat de lammoniac au prix spot est du la nature du produit (liquide) qui svapore au contact de lair et au march le rgissant. Le rglement pour ce produit se fait par transfert simple.

II.2.3 Conclusion
Le risque de prix des matires premires utilises dans le processus de production des engrais et du P2O5, commercialiss. Lindustriel, le producteur, le ngociant sont en permanence soumis des risques de prix qui affectent ses rsultats dexploitation. Les consquences varient selon la place quils occupent dans le processus conomique. Pour ce qui est de lOCP les impacts seraient : o La marge bnficiaire varie avec lvolution du prix des matires premires ; o La redoute de vendre de lacide phosphorique ou les engrais un prix infrieur son cot de production, ou suprieur celui des concurrents ayant eu la bonne fortune dacheter les matires premires au moment ou leur prix taient faibles. reprsente une part importante de la valeur de ces produits

Le risque des prix, inhrent la vie conomique, nest pas facile grer. Ces consquences, sur les rsultats financiers des entreprises, peuvent tre dommageables. Ce risque touche plus particulirement, mais de manire identique, les producteurs, les ngociants, les utilisateurs et les transformateurs de matires premires, continuellement exposs de trs fortes fluctuations des cours. Le Groupe OCP se doit donc de se couvrir contre le risque des prix affrents aux matires premires. La question qui se pose est de savoir comment se prmunir contre ce risque.

La rponse cette question pourrait tre lachat de contrats sur les marchs terme des matires premires. Et par suite, se couvrir contre le risque de hausse des prix en fixant un certain prix dans le contrat et ainsi pouvoir connatre lavance le prix de revient de nos produits et de les facturer lavance un prix juste nous assurant une certaine marge bnficiaire.

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Partie I

Introduction

Malheureusement, pour les matires premires que nous utilisons (souffre, ammoniac et potassium), il nexiste pas de march terme (que ce soit au Maroc ou ltranger) contrairement certaines matires premires comme le bl, le cacao, le ptrole, le platine, le palladium, lorange dautres matires. Toutefois, du fait du poids de lOCP comme premier consommateur de souffre au monde , et de ses comptences en terme de ngociation , le Groupe OCP arrive obtenir des contrats terme, sans passer par les marchs terme, conclus directement avec les fournisseurs de souffre et de potassium et ainsi se protge en grande partie du risque de prix des matires premires utilises dans notre processus de production. Pour ce qui est de lammoniac qui a une fluctuation de prix trs importante, on pourrait par exemple augmenter la capacit de nos stocks et ainsi acheter des quantits importantes et les stocker lorsque le prix est le plus bas de sorte prvenir les augmentations fulgurantes des prix. La ngociation de tels contrats terme sur le souffre et le potassium aide la gestion du groupe en amliorant sa politique dachat et dapprovisionnement, ainsi que sa politique de vente. Ces types de contrats facilitent les dcisions de la direction commerciale en lui permettant dacheter aujourdhui, lorsque le prix est bas, les quantits de matires premires dont elle aura besoin dans lavenir, sans avoir les stocker. Ce type de contrat terme pourrait aussi tre utilis le sens de la vente, en permettant de vendre nos produits dans le futur lorsque leur prix sont levs, sans que la production ne soit effectivement ralise. Un type de contrat pareil avec nos clients et nos fournisseurs de matires premires, procureraient donc une plus grande libert daction et par la des bnfices et des conomies plus importants.
7

Propos recueillis de la direction commerciale.

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Partie I

Introduction

II.3 La politique de gestion du risque de change

II.3.1 Lintgration et la fiabilit des systmes dinformation

Il est bien videmment impossible de pouvoir grer, correctement, le risque de change si on narrive pas tout dabord lidentifier. Et pour ce faire il faut disposer au pralable dinformations justes et fiables sur les positions de change, et donc les flux entrants et sortants quils soient rels, futurs ou conditionnels. Le service de trsorerie aura donc pour rle dorganiser, de rechercher et de stocker linformation relative aux flux et toute opration pouvant gnrer une exposition au risque de change. La collecte de linformation relative lexposition au risque de change est plus difficile raliser que celle concernant le risque de taux par exemple. Dans le cas du risque de taux, les postes exposs sont principalement caractre financier et donc contrl par la trsorerie. Cependant, pour le risque de change il est principalement li des flux commerciaux de ventes des produits grs par la direction commerciale. Il faut donc collecter ces informations issues de cette direction et qui sont relatives aux prises de commande en devises, achat de matires premires, etc. Une fois ces informations rassembls, il faut disposer dun outil manuel ou informatique permettant de nen oublier aucune et facilitant la synthse et la prise de dcision. Un outil informatique serait le plus appropri dans le cas du groupe OCP, vu la masse importante dinformations traiter et mettre jour. Enfin les informations ncessaire la gestion du risque de change ne sont pas seulement internes ; elles comprennent galement le suivi de lvolution du march des changes grce aux services de la banque (lettres quotidienne sur les marchs), la presse spcialise et surtout laccs aux rseaux dinformations financires comme Reuter (Ce qui est le cas de notre groupe).

II.3.2 Clart des principes et des objectifs de gestion

Les objectifs et principes sont dtermins par la direction gnrale. Une rflexion globale doit au pralable tre mene, dans le but de dfinir la stratgie dintervention sur le march des changes en cohrences avec les objectifs gnraux de lentreprise. Il est souhaitable que cette stratgie soit exprime sur un document de rfrence prcisant notamment :les

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Partie I

Introduction

objectifs poursuivis ( couverture partielle ou totale ou bien spculation) ;les marchs et produits pouvant tre utiliss et les conditions et limites de ces interventions.

Pour ce qui est des procdures rgissant la gestion du risque de change par lentreprise, elles doivent inclure la dfinition des fonctions respectives (qui fait quoi ?), des habilitations (quels sont les interlocuteurs autoriss lintrieur et lextrieur de lentreprise ?), des rgles respecter (comment sont dpouilles, confirmes, enregistres les oprations ralises ?).

II.3.3 Contrle des dcisions et des rsultats

Le premier volet des contrles a pour objectif de vrifier que les oprations inities sont conformes aux principes dintervention impartis la direction financire et dfinis dans les procdures prcdentes. Le deuxime volet a pour but de contrler les flux et rsultats, de calculer la rentabilit des oprations en termes financiers, de permettre dinformer posteriori les directions concerns sur les rsultats dgags.

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Partie I

Introduction

PARTIE II : Introduction

Pour grer le risque de change, la socit ou le groupe, doit connatre ses positions de change : position de transaction, position de consolidation et position conomique. Chacune de ses positions se gre de manire diffrente comme dcrit dans le deuxime chapitre. On distingue plusieurs techniques de gestion du risque de change : les techniques internes adoptes par lentreprise pour limiter le risque de change et les techniques externes qui impliquent le recours au march montaire ou au march de futures et options. Au troisime chapitre, nous verrons les techniques internes pouvant tre adoptes par les entreprises puis nous tudierons, dans le quatrime chapitre, les techniques et instruments externes de couverture du risque de change. CHAPITRE III : Les techniques et instruments internes de couverture de risque de change

Lentreprise peut adopter des approches diffrentes lorsquelle est confront au risque de change : elle peut choisir de ne pas se couvrir (ce qui est le cas de lOCP actuellement), se couvrir de faon slective ou de se couvrir sur toutes les oprations. Cependant, ne pas se couvrir expose lentreprise un risque de perte dargent et ne peut, sauf exception, constituer une approche normale pour grer le risque de change. Les techniques internes de couverture se sont perfectionnes au cours de ces dernires annes de faon rpondre aux besoins des entreprises. Plusieurs techniques internes permettent dagir sur la position de change et elles se prsentent comme suit : le choix de la monnaie de facturation, le termaillage, les clauses dindexation dans les contrats, la compensation interne bilatrale et multilatrale, les crdits croiss et les swaps de devises, lescompte pour paiement au comptant et la couverture au comptant. Dans ce qui suit, nous dtaillerons chacune de ces techniques et prsenteront en fin de ce point des techniques de diminution du risque de change de consolidation. III.1 Le choix de la monnaie de facturation La monnaie de facturation est la monnaie dans laquelle est libell le contrat dachat ou de vente.

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Partie I

Introduction

Pour viter le risque de change, quelques entreprises choisissent de libeller leur exportations en monnaie nationale et essaient dobtenir de leurs fournisseurs trangers le rglement de leurs factures dans leur monnaie nationale. Dans ce cas, une entreprise exportatrice marocaine saura prcisment quelle somme elle recevra en dirhams et lentreprise importatrice marocaine connatra exactement lavance quelle somme en dirhams elle aura payer. Ce qui nest pas la situation, lorsquon facture ou on est factur dans une autre devise autre que la monnaie nationale ; car dans ce cas les cours de change fluctuent, et par suite la somme payer ou recevoir en dirhams nest pas connue avec prcision. La facturation en monnaie nationale ne permet, cependant, quune protection illusoire. En effet, les contrats dachat libells en monnaie nationale contiennent gnralement des clauses dindexation sur des variations de cours dune devise ou dune matire premire. A la vente, ladoption de la monnaie nationale comme monnaie de facturation conduit reporter le risque de change sur lacheteur et, si la monnaie nationale sapprcie par rapport celle des concurrents, cela expose lentreprise perdre des clients et par suite des parts de march.

Pour diminuer le risque de change les entreprises peuvent aussi changer leur monnaie de facturation habituelle (autre que la monnaie nationale) en une autre monnaie plus forte que la monnaie de facturation habituelle et ainsi dgager un gain de change substantiel. Il est signaler quune tude t faite pour lOCP et Maroc Phosphore pour simuler le comportement des diffrences de change si on avait factur en Euro au lieu de facturer en dollar. La simulation des rsultats a t effectu sur lexercice 2002 et du 1er semestre 2003. En analysant les rsultats, il sest avr quon aurait dgag des gains de change et non pas des pertes de change comme ce qui est le cas actuellement.

Cependant, en pratique il est difficile de basculer dune monnaie de facturation une autre et ceci pour les raisons suivantes :

Dabord le client nacceptera pas de changer la monnaie de sa facturation sauf avec une rduction du prix du produit factur par rapport sa devise locale ;

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Partie I

Introduction

Lentreprise ne peut pas tre la seule prvoir une baisse de la monnaie de facturation toute seule, car le client aussi suit le march de prs et ragira de sorte rduire ses cot une fois que lentreprise lui proposera de changer sa monnaie de facturation ;

III.2 Le termaillage Le termaillage consiste acclrer ou retarder les encaissements ou les dcaissements des devises selon lvolution anticipe du cours de change de la devise concerne. Le principe du termaillage est le suivant :

Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont la baisse,

les entreprises importatrices acclreront leur paiement en devises, et inversement les entreprises exportatrices retarderont le paiement de leurs crances. Ces ractions, si elles sont gnralises au niveau national, peuvent contribuer affaiblir la monnaie nationale. Cest pourquoi de nombreux pays rglementent les possibilits de crdit accords aux acheteurs trangers pour viter de dsquilibrer le march.

Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont la hausse,

les entreprises importatrices retarderont leur paiements, tandis que les entreprises exportatrices tenteront dacclrer le rapatriement de leurs crances. Ces oprations tendent apprcier davantage la monnaie nationale.

III.3 Les clauses dindexation dans les contrats Pour se protger contre le risque de change, parfois en partie seulement, plusieurs clauses dindexation sont incluses dans les contrats par les exportateurs ou les importateurs.

III.3.1 Les clauses dindexation classiques

La clause dadaptation des prix proportionnelle aux fluctuation des cours de change La contre valeur en dirhams est fixe ds la signature du contrat dachat. Si le cours de la monnaie de facturation du contrat diminue , le prix dexportation augmente dautant. Et

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Partie I

Introduction

donc cest lacheteur tranger qui supporte le risque de change. Cependant, dans ce cas dindexation, ni lexportateur ni limportateur ne peuvent profiter dune volution favorable de la monnaie de facturation.

Lindexation sur une devise ou un panier de devises

Les contractants lient le montant payer une tierce devise ou un panier de devises. Cette clause rpercute le risque de change sur les deux parties au contrat. Il est aussi possible de prvoir que les hausses ou les baisses de cours de la devise de facturation ne se rpercutent quau del dune certaine variation par rapport au cours de change initial, par exemple 4%. Il est donc possible dimaginer et dlaborer diffrentes sortes dindexation. Reste ce que lautre partie accepte ces clauses dindexation.

III.3.2 La clause de risque partag

La clause de risque partag fait supporter aux deux parties une part du risque de change. Le contrat peut prvoir, par exemple, quune partie de la variation du cours intervenant entre la date de facturation (ou la date de signature du contrat) et la date de paiement sera partag entre lexportateur et limportateur selon un certain mode.

III.3.3 Les clauses multi-devises

Les clauses multi-devises ou clauses de change multiples permettent de libeller le montant du contrat en plusieurs devises et cest seulement lchance que lune des parties du contrat (le dbiteur ou le crditeur) choisit la devise de rglement. Une clause doption de devises peut permettre une partie au contrat dutiliser une autre devise, choisie lavance, au cas o la devise du contrat serait infrieure (ou suprieure) un certain cours. On peut prvoir, par exemple, un rglement en USD sur la base dun dollar 0.89 EUR et laisser la possibilit de payer en Livre sterling (GPB) si le dollar est infrieur 0.87 EUR.

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Partie I

Introduction

Ce genre de clause ne permet de couvrir, que partiellement, le risque de change car du fait que le rglement se fait dans une devise autre que la monnaie nationale le risque de change persiste.

III.4 La compensation interne ou netting Une entreprise peut limiter son risque de change en compensant les encaissement et les dcaissements dans une mme monnaie. La position de change ne porte alors que sur le solde de cette dernire. Lentreprise peut donc limiter le nombre de monnaies de facturation de faon compenser les flux exprims dans la mme devise. Le choix de la monnaie nest pas lui seul suffisant mais il faut choisir les date dchance des flux de faon ce que les encaissements et dcaissements concident dans une mme date. (il faut ici prendre en compte les jours de valeur) .

III.4.1 La compensation bilatrale

La compensation peut tre bilatrale lorsque deux socits sont en relation commerciale et quelles effectuent des ventes rciproques. Cest le cas, par exemple, dune socit mre qui vendrait sa filiale trangre des produits semi-finis et qui rachterait les produits finis (vente de composants et rachat dordinateurs, vente de pices dtachs dautomobiles et rachat de voitures). Pour lOCP par exemple, ce serait lachat du souffre, de lammoniac et de la potasse et vente dengrais, dacide phosphorique ou de phosphates.

Pour illustrer cette compensation bilatrale on va se rfrer au schma ci dessous :

1 000 000 $

OCP vendeur (Acheteur)

1 500 000 $

Entreprise Acheteuse (Vendeuse)

Sans netting, les mouvements de fonds effectuer sont indiqus ci-dessous :

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Partie I

Introduction

Si lOCP recours au netting avec cette entreprise, le mouvement de flux sera le suivant : Il parat, donc clair, quavec cette opration de netting limpact de lvolution du cours de change sera rduit au montant de 500 000 $ au lieu de 2 500 000 $. Le netting permet ainsi

OCP vendeur (Acheteur)

de rduire le risque de change.

500 000 $

Entreprise Acheteuse (Vendeuse)

III.4.2 La compensation multilatrale

La compensation multilatrale est le systme gnralement utilis lorsque les transactions (vente et achats dans les deux sens) est effectu par plusieurs entreprises la fois. Le volume total des transferts sera rduit, puisque chacune des entreprises ne recevra ou ne paiera que le montant net de sa position dbitrice ou crditrice. Sans le netting multilatral, les mouvements de fonds entre lOCP et ses 3 filiales la Star, Prayon, et Zwari Maroc Phosphate pourrait tre prsent comme suit :

1M$

OCP
1,5 M $

2M$ 2M$

STAR

3M$

1M$ 1M$ 3M$

0.5 M $

1M$

PRAYON

3M$ 2M$

ZUARI MAROC PHOSPHATE

La compensation multilatral simplifie les flux de fonds, puisque seule le solde net est transfr. Les soldes de chacune des entits est le suivant :

OCP : 2+3+3-1-1-1.5 = 4.5 M $ PRAYON : 1+2+2-3-3-1= - 2 M $

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Partie I

Introduction

ZUARI MAROC PHOSPHTE : 3+1+1.5-2-0.5-3 = 0 M $ STAR : 1+0.5+1-2-1-2 = -2.5 M $

En utilisant la compensation multilatrale, les mouvements de fonds entre les entits se rsumeront au paiement par la STAR et PRAYON des montants respectifs de 2.5 M$ et 2 M $ lOCP et ZUARI MAROC PHOSPHATE naura rien ni encaisser ni dcaisser en $. Par consquent, ZUARI MAROC PHOSPHATE aura une position de change ferme en dollar ce qui implique un risque de change nul. Pour lOCP, PRAYON et la STAR leur risque de change sera diminu du fait quils nauront pas acheter et vendre les devises plusieurs reprises et dans des dates diffrentes mais ils auront effectuer une seule opration de cession ou dachat de devises et par consquent la rduction du risque de change.

Les avantages du systme de compensation peuvent alors tre rsums comme suit :

Lorsquon rduit les positions de change, le risque de change diminue ; Lorsquon veut se couvrir terme, les frais de couvertures sont diminus ; Les mouvement de fonds sont limits, ce qui rduit la gestion des flux.

Cependant, le systme de netting rencontre des limites : il ya souvent des difficults de faire concider les dates de maturits des flux. De plus, la rglementation des changes dans certains pays interdit la procdure de compensation. Pour ce qui est du Maroc, le netting est malheureusement interdit puisque toute opration de change doit tre adosse une transaction commerciale, un prt ou un emprunt. Dans lexemple prcdent lOCP devrait recevoir 4 millions de dollars qui est le rsultat de trois recettes encaisser (2 M$, 3 M$, 3 M$) et trois dpenses rgler ( 1 M$, 1 M$, 1,5 M$) et donc nous navons pas un justificatif (Titre dexportation) de 4 M$.

Cependant, on pourrait viter ce problme de rglementation en crant un centre de refacturation, dans un pays qui nest pas soumis cette restriction comme la France par exemple.

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Partie I

Introduction

III.5 Le centre de refacturation Un centre de refacturation est un centre situ dans un pays non soumis la rglementation des changes, qui effectue des facturations en monnaie nationale pour chaque socit filiale du groupe et qui reoit de chaque filiale les factures libells en devises. Ce centre de refacturation est lui mme une filiale du groupe. le principe est simple et cest le suivant : les factures libelles en devises trangres sont tablies au nom du centre de refacturation par les filiales. Et le centre adressera, en retour, lquivalent des factures en monnaie nationale de la filiale. De mme, les paiements en devises des fournisseurs trangers des filiales sont facturs au nom du centre de refacturation. Celui-ci reoit lquivalent en monnaie nationale de la filiale et effectuera le rglement en devises des fournisseurs trangers du groupe. En quelque sorte ce centre de refacturation joue le rle dune centrale de trsorerie pour le groupe (filiales y compris). Il peut donc ainsi grer le risque de change du groupe dune faon centralise et den diminuer lampleur en oprant des compensations de flux dans les mmes devises. En diminuant les volumes transfrs, on diminue au mme temps le cot des couvertures contre le risque de changes (options, swaps,). Ce centre de refacturation pourrait tre plac pour le cas du groupe OCP Paris.

III.6 Les crdits croiss ou crdits swaps Ces crdits swaps ont souvent lieu entre banques. Il en existe deux types quon peut prsenter comme suit :

Les swaps exports qui sont consentis aux exportateurs dans certains pays pour encourager les exportations. Ils reprsentent en quelques sortes une avance en devises convertible par la banque centrale. Cette avance sera rembourse une fois lexportateur aura peru la recette de ses ventes.

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Partie I

Introduction

Le crdit back to back ou prt parallle qui permet deux entreprises situes dans deux pays diffrents de se mettre daccord pour accorder chacune un prt dans leur monnaie pour une priode de temps et des taux dintrts dtermins. Par exemple, lOCP qui est au Maroc et qui a une filiale PRAYON en Belgique ; peut sentendre avec une socit BBelgique en Belgique qui aurait une filiale BMaroc au Maroc, sur ce qui suit : LOCP accorderait un prt de x dirhams la filiale BMaroc, tandis que la socit B Belgique accorderait PRAYON un prt en Euro quivalent x dirhams. Le schma suivant illustre cette opration :
Crdit back to back Maroc Belgique

OCP
Prt de x Dirhams

BBelgique
prt en Euro (quivalent x dirhams)

BMaroc

PRAYON

A la fin du prt, la socit Prayon rembourse le prt en Euro Bbelgique et la socit Bmaroc fait de mme avec lOCP.

III.7 Dautres techniques internes de couverture

III.7.1 Lescompte pour paiement comptant

Cet escompte permet lentreprise exportatrice de recevoir un paiement par anticipation de la part du client ou dune banque o leffet de commerce est escompt. Cet escompte prsente un cot relatif au taux descompte. Cependant, cela permet lentreprise de diminuer son risque de change (si la dcision descompter est bonne) et son risque de crdit et lui procure des liquidits immdiates.

III.7.2 La couverture au comptant

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Partie I

Introduction

La couverture au comptant consiste compenser les actifs (ou passifs) en devises trangres par des dettes (ou des crances) en devises trangres dun mme montant pour la mme chance. Ainsi, un exportateur franais qui anticipe une baisse du $ peut emprunter des dollars pour un montant gal sa crance et les placer sur le march pour la dure de sa crance. Lors du rglement de sa crance en $, il remboursera son emprunt en $ et dgagera un gain si le $ a effectivement baiss. Cependant, cette procdure ne peut pas tre utilis au Maroc ou la rglementation des changes ne permet pas ce genre dopration. Et mme si cette opration est possible comme en France, cette procdure a des limites et peut savrer coteuses si les anticipations sont fausses de plus elle immobilise de la trsorerie, qui pourrait tre utilise dans des oprations plus profitables.

III.8 Les techniques de diminutions du risque de change de consolidation

Ces techniques visent modifier lexposition comptable de faon rduire les diffrences de consolidation. Elles dpendent des mthodes de conversion des postes du bilan vues dans le chapitre I [I.2 c) c.1)]. Si la mthode de taux de clture est utilise, lexposition dpend des seuls fonds propres qui sont conservs au cots historiques. La rduction du risque de change de consolidation passe alors par la rduction des fonds propres. Or, une rduction trop importante des fonds propres nest pas de nature tre apprcie par les autorits financires des gouvernements htes. Si la mthode utilise est celle qui distingue entre les postes montaires et les postes non montaires, il faut tendre la diminution du solde montaire (actif montaire-passif montaire). Si la mthode adopte est celle qui distingue entre les postes de court terme et de long terme, il convient alors de diminuer les fonds de roulement pour rduire lexposition au risque de change de consolidation. Gnralement, cest par une action au niveau du bilan que lon peut modifier le risque de change de consolidation, alors pour prendre toute dcision de modification dans les postes

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Partie I

Introduction

de bilan dune filiale trangre il faut tudier les impacts de ces changements sur lexposition au risque de change de consolidation. Les entreprises peuvent alors recourir :

Lajustement des flux de fonds ; Lutilisation de la couverture terme ; La compensation des positions de devises.

Le principe tant de renforcer les actifs en devises susceptibles de se rvaluer et de diminuer les actifs susceptibles de se dvaluer et, inversement, de diminuer les dettes en devises fortes et daccrotre les dettes en devises faibles. Par exemple, si la dprciation dune devise est attendue, le gestionnaire devra sefforcer de diminuer les encaisses, de raccourcir les dlais de crdit dans cette devise, daugmenter lendettement local et tenter dobtenir des dlais de paiements plus longs des fournisseurs. Dans la pratique, cependant, ces mthodes ont des limites car il nest pas facile de modifier rapidement les termes de paiement, ni limportance des emprunts. De plus, il faut tenir compte de lutilisation des fonds emprunts car, si on sendette dans une devise faible, le taux dintrt sera lev, etc. Il est signaler que ces mthodes sont plus faciles utiliser entre la socit mre et ses filiales trangres quavec des socits trangres non filiales.

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Partie I

Introduction

Les techniques externes de couverture adoptes par les entreprises, de part le monde, pour limiter le risque de change, principalement le risque de transaction, sont plus utilises que les techniques internes. Certaines des techniques externes se sont surtout dveloppes au cours des dernires annes, comme les couvertures sur les marchs des futures , doptions de change et des swaps de devises. Ces instruments de couverture externes ne sont pas quivalents. En effet, on distingue deux grandes familles de produits ; les produits de couverture ferme et les produits optionnels. Dans ce quatrime chapitre, nous examinerons ces deux grandes familles de produits de couverture.

IV.1 Les produits de couverture ferme Les produits de couverture ferme sont des contrats dans lesquels les deux parties (lentreprise et la banque) sengagent irrvocablement effectuer une certaine transaction une chance donne, immdiate ou future. Les obligations de chacune des parties sont entirement dfinies ds la conclusion du contrat. Ces produits permettent ainsi de neutraliser le risque de change puisque le cours de la devise, acheter ou cder, est fix lavance ds la conclusion du contrat. Cependant, ils ne permettent pas de profiter des gains lis une volution favorable du cours de change. Ainsi, ces produits de couverture ferme supprime les risque de change tout en annulant nos chances de gains. Nous traiterons dans cette section les diffrents produits de couverture ferme qui se prsentent ainsi : le change terme, les avances en devises, les swaps de devises et les coupons swaps.

IV.1.1 Le change terme

a) Dfinition Lopration de change terme permet de fixer ds aujourdhui un cours dachat ou de vente de devises pour une chance futur, afin dliminer le risque de change.

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Partie I

Introduction

Dans un contrat de change terme, le client et la banque se mettent daccord sur lchance du change terme, sur le cours de change et sur le montant de devise changer.

Si le cours terme dune devise est suprieur (respectivement infrieur) son cours au comptant (spot), la devise est en report (respectivement en dport) la devise est dite en report (respectivement en dport). On appelle report (respectivement dport) la diffrence positive (respectivement ngative) entre le cours terme et le cours au comptant.

b) Fonctionnement Afin dillustrer le fonctionnement du change terme, on traitera le cas de la vente terme de devises. Prenons le cas dune entreprise exportatrice marocaine, comme lOCP, qui doit recevoir le produit de sa vente en dollars dans 6 mois. Craignant une dprciation du dollar dici la, elle vend aujourdhui sa banque cette somme cette chance un cours fix. Le risque de change est alors transfr sur la banque qui encaissera les dollars chance. Pour se couvrir, celle ci ralise 4 oprations : 1. Elle emprunte la somme en dollars 6 mois au taux prteur t$ sur le march ; 2. Elle convertit le jours mme au cours comptant les dollars contre dirhams ; 3. Elle place les dirhams obtenus au taux t MAD sur le march montaire 6 mois ; 4. A chance, la banque recevra les dollars et remboursera ainsi son emprunt. Le cours terme $/MAD est donc la rsultante de ces 4 oprations. Il dpend, alors, de trois paramtres savoir le cours au comptant le jour de la ngociation, la dure de la couverture et le diffrentiel entre les taux dintrts des deux devises sur la priode couvrir. Ce qui nous donne la formule de calcul suivante :

Cours terme (CAT) = Cours au comptant + Points de Swaps8 Avec :

8

Appel aussi report/dport.

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Partie I

Introduction

Point de swaps = Cours au comptant

(tMAD t DEV ) n 1 + (t DEV

360

n ) 360

c) Evnements sur le change terme Dans le cas ou la date dchance ne concide pas avec la date de rglement de lopration dimportation ou dexportation, il est possible de modifier la dure dun contrat de change terme :

en avanant lchance : cette vnement correspond la leve anticipe du change terme ;

en reportant ou prorogeant lchance : cet vnement est appel prorogation (ou report) du change terme.

Cependant, ces modifications peuvent gnrer selon lvolution du march des gains ou des pertes.

d) Avantages et inconvnients Cette solution permet lexportateur (respectivement limportateur) de se prmunir efficacement contre le risque de change en figeant son niveau de cession (dachat) des devises chances. Une telle couverture prsente lavantage de neutraliser le risque de change mais reste une couverture rigide dans le sens ou elle ne permet de profiter dventuelles volutions favorables de la devise. Lutilisateur de cette couverture subit alors une perte dopportunit.

e) Profil de gain

Perte dopportunit sur change terme Import

Perte dopportunit sur change terme Export

- 41 Cours h de

Partie I

Introduction

f) Autres types de change terme Les produits que nous dcrirons ne sont pas interbancaire, il est possible quon les retrouve sous une autre dnomination commerciale selon l'tablissement bancaire qui le propose ses clients.
f.1) Le contrat de change terme pravis

Le besoin

Une des contraintes du change terme fixe est que l'chance est dtermine ds la conclusion de la transaction. Or, toute entreprise active sur le march des changes a t confronte des dcalages par rapport aux dates prvues. Certes, il est possible de proroger un contrat de change terme ou au contraire d'effectuer une leve anticipe. Les mcanismes sont nanmoins assez complexes car il faut tenir compte des points de trsorerie9 et par ailleurs ces vnements sur terme ne sont pas pratiqus sur toutes les places. Les cambistes, qui sont rarement cours d'imagination, ont donc conu un produit permettant une entreprise de dterminer elle-mme le moment o elle souhaite bnficier de la garantie de change. Ce type de contrat dit Terme pravis offre donc souplesse et libert d'action.

La mise en place

Lors de la conclusion du contrat, on dfinit :

Le sens de lopration (achat ou vente) ; Le montant ;

Les points de trsorerie sont des points qui sont ajouts ou retranchs des point de swaps suivant la nature de lvnement (prorogation ou leve anticipe) et le sens de lopration (vente ou achat terme).

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Partie I

Introduction

Lchance maximum (gnralement infrieure ou gale 12 mois); Le cours comptant de base qui sera utilis pour chaque tirage10 .

La ou les dates de tirage (chances) n'tant pas connues, il n'est pas possible d'utiliser un taux fixe des intrts dans les devises changes pour donner les points de report / dport. En consquence, partir de la date de dpart (date de conclusion + 2 jours ouvrs), la banque calcule les points de report / dport partir d'un taux journalier.

La vie du contrat

Jusqu' la date d'chance et concurrence du montant fix dans le contrat , l'entreprise peut "tirer" sur son contrat. Le schma ci-dessous reprsente la mise en place d'un contrat de change Terme pravis suivi de 3 tirages.

A chaque tirage, les points de report / dport (RD1, RD2 et RD3) sont calculs sur une dure allant de la date de dpart la date de tirage. On tient compte bien videment des rgles de march qui imposent de donner ses instructions 2 jours ouvrs avant le rglement effectif des devises. Ces points de swaps (report / dport) sont appliqus au cours comptant fix la conclusion du contrat pour donner le cours de change du tirage. En pratique, tout se passe
10

Le tirage correspond utiliser le change terme pour une partie (ou la globalit) du montant du contrat.

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Partie I

Introduction

comme si le contrat de change comptant "original" tait prorog tous les jours pour former le cours du tirage (si tirage il y a). L'entreprise gre donc le disponible sa guise avec comme seule contrainte l'obligation de lever la totalit au plus tard la date d'chance (en gnral, les banques imposent galement des montants minimum de contrat et de tirage). Sans offrir la mme garantie que le terme fixe, le terme pravis limite le risque de change dans la mesure o la composante la plus volatile (le cours comptant) est fixe ds le dpart, les variations de la composante taux ayant une influence moindre sur les points.

f.2) Le contrat de change terme unique (CATU)

Le besoin

Certaines entreprises de taille modeste n'ont ni les moyens, ni le temps de suivre les volutions du march des changes. Par ailleurs, afin de faciliter la gestion des oprations de change terme, elle prfrent avoir un cours terme unique s'appliquant plusieurs oprations. Le contrat de type Terme unique offre cette simplicit de gestion tout en couvrant le risque de change.

La mise en place

Lors de la conclusion du contrat, on en fixe la dure maximum (en gnral 12 mois) et pour chaque opration :

Le sens de lopration (achat ou vente) ; Le montant ; Lchance.

Souvent, la banque impose qu'il n'y ait qu'une chance par mois et elle peut limiter les devises changes.

En pratique

Supposons qu'une entreprise europenne prvoit les oprations de change terme suivantes :

Achat terme dans 2 mois de 125 000 $ ; Achat terme dans 4 mois de 145 000 $ ; Vente terme dans 6 mois de 55 000 $ ; Vente terme dans 9 mois de 85 000 $.

La banque dtermine les cours terme de chacune des chances, soit (par exemple) : - 44 -

Partie I

Introduction

Achat terme dans 2 mois au cours de EUR/USD =1.06 ; Achat terme dans 4 mois de EUR/USD = 1.063 ; Vente terme dans 6 mois de EUR/USD = 1.066; Vente terme dans 9 mois de EUR/USD = 1.07.

Elle en dduit ensuite un cours moyen pondr unique qui s'appliquera toutes les chances. Dans notre exemple, le cours moyen unique s'tablit : 1.063939.

f.3) Le Forward eXchange Agreement (F.X.A.)

Le F.X.A. est un instrument de garantie. Il permet de fixer aujourd'hui, pour une chance future, un niveau de points de terme sous forme d'un diffrentiel. A la mise en place du contrat, on fixe le montant de rfrence, les devises, le sens, la date de constatation, le report/dport contractuel ainsi que la mthode de dtermination d'une rfrence objective. A l'issue de la priode d'attente, les contreparties se rglent le diffrentiel (actualis car vers au dbut de la priode garantie et non l'chance) entre les points de terme de rfrence et les points de terme contractuels. Selon les modalits prcises la mise en place du contrat, on tiendra compte ou non de l'incidence de trsorerie lie l'ventuelle diffrence entre le cours comptant du jour de la mise en place et le cours comptant du jour de la constatation dans le calcul des points.

f.4) Le Change Terme avec Intressement (C.A.T.I.)

Cet instrument est galement appel change terme avec participation. Il s'agit d'un instrument de garantie le cours de change terme. Comme pour une option, il est possible selon les modalits de profiter d'une volution du cours de change en sa faveur. Ceci est matrialis par un intressement fix lors de la mise en place du contrat et appliqu au cours garanti. Cet intressement est calcul en pourcentage de la diffrence entre le cours au comptant du moment et le cours garanti. Contrairement aux options classiques, la mise en place d'un C.A.T.I. ne ncessite pas de paiement de prime. De plus, de par ses caractristiques, le prix d'exercice est toujours dfavorable par rapport au cours de change terme.

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Partie I

Introduction

Le tableau suivant rcapitule les diffrents cas possibles dapplication du change terme et montre que cours appliqu terme est toujours meilleur que dans le cas du change terme fixe. Type dopration CATI lachat CATI la vente Cours appliqu terme CS > CG CG CG x%.(CG-CS) CS < CG CG x%.(CG-CS) CG

CG=Cours garanti, CS=Cours spot chance

IV.1.2 Les avances en devises

Le principe et la finalit de cette opration sont les mmes que pour la couverture terme. Les avances en devises constituent pour lexportateur la fois une protection contre le risque de change et un moyen de financement. Les entreprises importatrices ou exportatrice peuvent y avoir recours en France. a) Les avances en devises aux exportateurs : Lentreprise exportatrice cde au comptant les devises que la banque lui avance (lui prte) et reconstitue ainsi sa trsorerie en monnaie nationale. Elle annule ainsi le risque de change. Lavance en devises est galement intressante si le taux dintrt de la devise concerne est infrieur au taux de placement en monnaie nationale. En France, lavance ne devises ne peut tre octroye quaprs le passage en douane de la marchandise. Le risque de change subsiste donc entre la date de signature du contrat et le passage en douane. b) Les avances en devises aux importateurs Elles sont consenties taux et terme fixes. Cette avance, destine au rglement du fournisseur tranger, permet de rgler au comptant le montant des importations et, ventuellement, dobtenir un escompte du fournisseur. Pendant, cette priode lentreprise devra payer des agios. A chance, lentreprise doit acheter les devises sur le march des changes au cours en vigueur pour restituer lavance accorde par la banque. Cette forme de protection a un cot qui dpend du taux des agios, du taux descompte et du cours de change de la devise la date de rglement du fournisseur tranger et de remboursement de lavance en devises. Le recours ce type de couverture, ne devra don tre utilis que si son cot apparat opportun.

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Partie I

Introduction

IV.1.3 Les swaps de devises

Le terme "swap" est un terme issu de langlais qui signifie "change", "troc". Il peut tre utilis pour dsigner tout type d'change entre personnes. Cependant, depuis que Salomon Brothers a procd au premier swap entre IBM et la Banque Mondiale (en aot 1981), le terme swap est utilis comme un terme gnrique pour dsigner un change de privilges entre deux entreprises ; celui-ci se ralise souvent par le biais de flux de trsorerie. Les swaps sont des produits qui se sont dvelopps exclusivement sur le march horsbourse. Ils sont en gnral mis en place par le biais d'un intermdiaire (la banque). Certains contrats de swaps peuvent toutefois s'excuter directement entre les parties. Les utilisateurs finaux sont les banques, les entreprises, les socits de valeurs mobilires, les compagnies d'assurance, les gouvernements ainsi que les fonds mutuels et les caisses de dpt. La finalit recherche par les parties une convention de swap est la couverture des risques lis l'instabilit des cours ainsi que l'amlioration financire d'une opration. Il existe quatre principaux types de swaps : les swaps de taux, les swaps de devises, les swaps de matires premires et les swaps de titres. Parmi ces diffrentes catgories, les swaps de taux concentraient 90% du volume du march mondial au premier semestre 1997, tandis que les swaps de devises n'atteignaient que 7%. En 1998, le volume des swaps de devises a bondit pour atteindre 20% du volume global des swaps. Pour plus de dtails sur lhistorique et lvolution du march mondial des swaps voir lannexe III. Dans ce qui suit nous tudierons les swaps de devises. En premier lieu, on dfinira la notions du swap de devises. En deuxime lieu, on procdera lnumration des diffrents swaps de devises tout en explicitant, via des exemples, leur mcanismes et fonctionnement.

a) Dfinition : Un swap de devise est une opration par laquelle deux contreparties sengagent, changer suivant un chancier prtabli, des conditions de taux dintrt portant sur des montants nominaux quivalents, fixs au dpart et exprims dans deux devises diffrentes.

Les swaps de devises ou swap de devises croiss (cross currency swaps) donne lieu :

Des changes dintrts ; Un change des montants nominaux de mme contre valeur au dbut et/ou la fin de lopration au cours de change fix dans le swap.

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Partie I

Introduction

Par analogie, les swaps de devises avec change initial de capital peuvent tre assimils du point de vue de la trsorerie, des transactions par lesquelles lune des contreparties :

Emprunte lautre contrepartie un certain montant dans une devise A sur une priode donne un taux dintrt spcifique ;

Et lui prte sur la mme priode un certain montant dans une devise B un taux dintrt spcifique.

Les principales diffrences entre un swap et la combinaison dun prt et dun emprunt sont de nature :

Juridique : dans un swap, les engagements des deux contreparties sont connexes, cest dire que si lune des contreparties se trouve en dfaut de paiement, lautre nest alors plus tenue deffectuer les versements ventuels lis lopration de swap ;

Comptable : le swap sera comptabilis hors bilan ; Financire : lchange du capital au dpart nest pas obligatoire car il peut tre fix pour une date future.

Ces instruments sadressent des contreparties qui souhaitent changer des conditions de taux dans une devise contre des conditions de taux dans une autre devise. En concluant un swap, elle peuvent grer le risque li une opration libell dans une devise trangre, bnficier de conditions financires plus avantageuses que celles auxquelles elles ont accs dans une certaine devise, ou encore couvrir partiellement ou totalement les risque de taux dintrts et de change lis une transaction internationale.

b) Les diffrents types de swaps de devises On peut distinguer plusieurs types de swaps de devises selon la nature des taux changs : fixe contre fixe, fixe contre variable, ou variable contre variable. b.1) Les swaps de devises taux fixe taux fixe(cross currency fixed-tofixed swap) Les swaps de devises taux fixe taux fixe consiste pour une contrepartie effectuer un emprunt taux fixe dans une monnaie et prter taux fixe dans une autre monnaie. Exemple :

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Partie I

Introduction

France Tlcom veut se financer pendant 5 ans taux fixe en Livre Sterling et British Airways veut se financer pendant 5 ans taux fixe en Francs franais. France Tlcom peut emprunter sur le march local du Franc franais un taux fixe de 3,10% et de la Livre Sterling sur le march des Euro-obligations 7,70%. British Airways, de son ct, peut emprunter des Livres Sterling un taux de 7,95% et, sur le march des Euro-obligations, des Francs franais un taux de 3,65%. Chaque entreprise veut sendetter au taux le plus bas possible et pour cela, elles vont chercher contracter un swap. Chacune de son ct, elles feront appel un dealer qui servira dintermdiaire (son unique rle sera donc de mettre en contact les deux entreprises, et agissant ainsi, il ne prendra aucun risque).

Finalement, les deux entreprises auront rduit leur cot de financement : France Tlcom : 7,70%GBP + 3,10%FRF - 3,25%FRF = 7,55%GBP British Airways : 3,25%FRF + 7,95%GBP - 7,70%GBP = 3,50%FRF b.2) Les swaps de devises taux fixe-taux variable (cross currency interest rate swap) Dans cette seconde version du swap de devise, une contrepartie emprunte taux fixe dans une monnaie, mais elle prte taux flottant dans une autre monnaie. Ce type de swap est

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Partie I

Introduction

le plus utilis sur les marchs des changes et c'est pourquoi on lui a souvent attribu le terme gnrique de "swap de devises". Exemple: SAP, une firme allemande, veut se financer en Dollars taux variable et AirTouch Communications, une entreprise amricaine, veut un financement en Deutsche Mark taux fixe. Les taux demprunt 7 ans dont bnficie SAP sont, 9,00% pour le DEM et Libor11 1 an pour le dollar. De son ct, AirTouch Communications peut emprunter du DEM pour 7 ans 10,1% et du Dollar pour la mme dure Libor 1 an. La banque Crdit Suisse First Boston est dealer de swaps et propose des swaps DEM contre USD un taux de 9,45-55% contre Libor un an. Les deux entreprises peuvent donc emprunter sur leur march local respectif - SAP du DEM taux fixe et AirTouch du USD taux variable - et contracter, indpendamment lune de lautre, un swap de devises plain vanilla avec le CSFB.

On peut calculer le cot de financement pour chacune des deux firmes :

11

London InterBank Offered Rate: Taux dintrt du march montaire britannique.

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Partie I

Introduction

Cette transaction reprsente donc un gain de 45 pbs12 pour SAP et de 55 pbs pour AirTouch Communications.

b.3) Les "Basis swaps" : taux variable taux variable(cross currency floating-to-floating swap) Un basis swap est une opration dans laquelle deux contreparties contractent simultanment un prt et un emprunt dans deux devises diffrentes, pour un mme nominal, et sur deux rfrences de taux variables diffrentes.

12

Points de base : 1 pbs reprsente 1/10 000.

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Partie I

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Exemple de basis swap Euribor13 FRF contre Libor USD

b.4 Le Forward Le forward est un contrat compos de deux oprations de change de sens inverse conclues avec une mme contrepartie : l'une est une opration de change au comptant (cours spot) et couple une opration de change terme (valeur future). Cette double opration de change n'a certes pas l'apparence classique d'un swap de devises mais elle est frquemment dsigne par le terme "swap" et est classe dans la famille des swaps. Cette opration peut en effet s'analyser comme une opration de prt-emprunt taux fixe.

13

Europe Interbank Offered Rate : Taux du march montaire Europen.

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Partie I

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b.5 Le Long Term ForeX agreement (LTFX) Le LTFX est un ensemble d'oprations de forwards dont la structure permet d'changer les flux d'une opration de dpt dans une autre devise. Un contrat LTFX est un ensemble d'oprations de change terme sur plusieurs maturits successives. on l'utilise pour couvrir une srie de cash-flows futurs. Le LTFX se rapproche donc d'un cross currency swap de caractristiques : taux fixe taux fixe, sans change initial de capital. L'analyse ne se fait donc plus en termes d'intrts et de capital mais en transactions successives de change terme. Exemple : Soit un exportateur franais souhaitant investir aux Etats-Unis pour produire ses marchandises localement. Le 10/06/1999, il emprunte 10 millions de dollars sur quatre ans 5,32 %. Il connat les flux en dollar qu'il devra payer dans les quatre annes venir. Afin de se couvrir contre le risque de change associ chaque flux, il va contracter un LTFXde caractristiques suivantes :

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Partie I

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b.6) Les autres types de swaps :

Les Swaps Circus Comme nous lavons vu dans ce qui prcde , il y a un change puis un rchange des

principaux, et paralllement, durant toute la dure de vie du swap, un change des intrts, taux fixe contre taux flottant dans des monnaies diffrentes. Un swap fixe contre fixe, contrairement un swap fixe contre flottant, peut tre mis en place assez simplement si les deux contreparties le souhaitent. Si ce nest pas le cas, un swap synthtique de devises fixe contre fixe peut tre cr en combinant plusieurs swaps entre eux. Ces swaps synthtiques de devises fixe contre fixe sont appels les swaps circus. La premire partie dun swap circus est un swap de devises; la seconde partie est un swap de taux dans la monnaie dsire. Exemple : Peugeot (PSA), veut sendetter en Yen mais pour certaines raisons, les obligations de PSA en Yen sont mal reues par le march. En revanche, les obligations de PSA sont trs apprcies par le march franais. Le constructeur automobile va mettre des obligations en Francs puis contracter un swap circus de devises francs/yen afin dobtenir lexposition en yen quil dsire. Finalement PSA va mettre des obligations en France taux fixe et paralllement, contracter un swap circus de devises francs/yen ainsi quun swap de taux sur le yen.

Le rsultat en terme de cash-flows fait que la transaction dans son ensemble ressemble une mission dobligations en Yen :

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Partie I

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Le swap cocktail En pratique, il est assez difficile de faire directement un swap entre certaines

monnaies particulirement lorsque le taux variable du swap est celui dune monnaie autre que le Dollar amricain ou le Deutsche Mark. Lorsque cest le cas, le swap recherch est fait indirectement en passant par lintermdiaire dune srie dautres swaps qui font intervenir des monnaies "intermdiaires". Cette structure, appele swap cocktail, nous rappelle celle utilise pour dterminer le taux de change entre deux monnaies trs peu changes : une monnaie plus liquide servira dintermdiaire crant ainsi un lien entre deux monnaies qui en taient jusqualors dpourvues. Dans les swaps cocktails, le lien est trs souvent le taux USD Libor 6 mois, refltant le fait que sur le march des Euro-dpts qui procure des fonds taux variable, les Euro-dollars sont trs liquides tandis que les autres monnaies le sont gnralement beaucoup moins. Parmi les trs nombreuses jambes possibles dun swap cocktail, il y a les deux monnaies et les diffrents swaps de taux dintrt. Les swaps de devises de base entre deux monnaies A et B autres que le Dollar et le Deutsche Mark, sont souvent le produit de deux swaps cocktails de devises fixe (USD ou DEM) contre variable (A et B). Les swaps cocktails sont aussi utiliss par les dealers de swaps qui veulent couvrir leur exposition dans des monnaies peu liquides.

Les quanto swaps ou swaps diffrentiels Cest un type trs particulier de swaps de devises de base dans lequel il ny a pas

dchange de principal, et ce, mme lchance. Les intrts des deux jambes sont pays dans la mme monnaie, ils sont calculs en rfrence au mme principal, et celui-ci aussi est exprim dans une seule monnaie. Par exemple : dans un quanto swap USD/DEM, une contrepartie doit payer le DEM Libor 6 mois tandis que lautre paye le USD Libor 6 mois. Les deux indices Libor sont appliqus au mme montant notionnel exprim en DEM par exemple, et les intrts sont aussi pays en DEM. Si le taux USD Libor 6 mois tait de 5,00% et le taux DEM Libor 6 mois de 10,00%,

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Partie I

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alors dans un quanto swap sur un montant notionnel de 150 millions de DEM sur une priode de 6 mois, les intrts verss seraient de : 182/360 x 5/100 x 150.000.000 = 3.791.667 DEM pour la premire contrepartie et, 182/360 x 10/100 x 150.000.000 = 7.583.333 DEM pour la seconde.
Comme les intrts sont pays dans une seule monnaie, la contrepartie dont une partie de lactif ou du passif est libelle dans la mme monnaie que celle du swap, nest pas soumise au risque de change. Par exemple, si la contrepartie A swappe ses dettes en DEM ou la contrepartie B ses actifs en DEM alors, puisque lchange dintrts par lequel ils swappent est en DEM, ils vitent le risque de change (et puisquil ny a pas de risque de change, il nest pas ncessaire de procder un change de principaux).

En revanche, les deux contreparties restent soumises un risque de taux du fait des possibles variations du diffrentiel entre les deux indices Libor. Cependant, une seule dentre elles (la plupart du temps, la banque) prend le risque de change. Un swap diffrentiel peut tre un swap de taux pour une contrepartie et un swap de devises crois pour lautre. En effet, la particularit de ce swap est de sparer le risque de change du risque de taux. Cette sparation peut rendre difficile la couverture du risque de change dun swap diffrentiel. Le cot de cette couverture est gnralement inclus dans une prime ajoute un des deux taux variables qui font lobjet du swap.

IV.1.4) Le coupon Swap

a) Dfinition et mcanisme Comme dans le cadre dun swap de devises, le coupon swap est une opration dans laquelle deux partie sengagent changer, suivant un chancier prtabli, les conditions de taux dintrts portant sur des montants nominaux quivalents fixs au dpart et exprims dans des devises diffrentes A et B. La particularit de ce dernier, est quil ny a pas dchanges des montants principaux, ni au dbut ni la fin de lopration. Seuls des flux dintrts sont changs priodiquement. La premire srie de flux est calcul par application un taux dintrt (fixe ou variable) un montant nominal dans une devise A, et la seconde est obtenue par application dun taux dintrt (fixe ou variable) au montant nominal quivalent dans une devise B. Un exemple dutilisation dun coupon swap sont abords ci dessous.

b) Exemple dutilisation Une entreprise Franaise qui possde une filiale en Allemagne, laquelle elle a accord un prt de 30 millions de Deutshe Marks sur 3 ans. Rgulirement, cette filiale lui - 56 -

Partie I

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verse des intrts indexs sur Libor DEM. Lentreprise franaise est confronte la situation suivante : 1- Elle reoit des paiements en DEM alors que ces emplois sont en Franc. Elle subit donc un risque de change sur les intrts quelles souhaitent annuler. 2- Elle prfrerait recevoir des paiements dintrt Pibor14 3 mois, plutt qu Libor DEM, car elle est en partie endette sur cette rfrence franaise. En effet, les flux reus compenseraient alors en partie les flux pays au titre de lendettement. Cette situation permettrait aussi lentreprise dattnuer son risque de taux.

La conclusion dun coupon swap, permet lentreprise franaise de rsoudre ces deux problmes. Elle peut en effet mettre en place un coupon swap DEM/FRF sur 3 ans, dans lequel chaque trimestre elle paie Libor 3 mois DEM sur 30 Millions de DEM et elle reoit Pibor 3 Mois moins un spread15, sur un montant quivalent en franc. Elle peut par exemple obtenir un spread de 0.95% et un cours fig DEM/FRF=3.5. Lentreprise aura ainsi fig le cours DEM/FRF sur les intrts et reoit ainsi des intrt Pibor 3 Mois, en Franc. Elle est couverte contre une dprciation du Deutshe Mark par rapport au Franc ; en revanche elle ne bnficiera pas dune ventuelle apprciation de ce cours de change ni dun ventuel changement favorable du spread entre taux cours allemands et franais. Toutefois, il faut noter que cette stratgie est tout fait intressante si lentreprise anticipe une apprciation du DEM par rapport au Franc.

14 15

Paris Interbank Offered Rate Ecart ou diffrence.

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Partie I

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IV.2 Les produits de couverture ouverts ou optionnels

Les produits de couverture optionnels sont des contrats terme qui donne lune des parties contractantes le droit et non lobligation- dacheter ou de vendre lautre partie un support donne (des devises par exemple) un cours prdtermin, pendant une priode donne ou lchance de celle-ci. Cette possibilit est offerte moyennant le paiement dune prime. Cest en quelque sorte un contrat dassurance : le paiement de la prime limine pour lacheteur les risques de perte tout en lui conservant la possibilit dun gain dans le vas dune volution favorable du support faisant objet du contrat. Nous prsenterons dans ce point les couvertures optionnelles suivantes : les options de change (ou de devises), les options de devises de deuxime gnration et les warrants sur devises.

IV.2.1 Les options de devises

Pour histoire, on date la cration du premier march d'option l'an 1640 en Hollande o tait cote l'option d'achat des tulipes noires. Ce n'est toutefois que vers les annes 1980 qu'ont dmarr les marchs d'options "modernes" d'abord sur les valeurs mobilires puis sur le change. Bien que nous ne nous intressions qu'aux options de change, notons qu'il existe des options de taux, des options sur les actions, les matires premires, les indices, etc. Il existe deux sortes de marchs doptions de devises :

Les marchs organiss doptions de devises sur les marchs de Philadelphie, de Chicago, de New York, dAmsterdam et de Paris. Sur ces marchs, il ya soit des options sur contrats terme de devises (Chicago et New York), soit des options sur devises (Philadelphie et Paris).

Les marchs doptions de gr gr ou marchs doptions hors cote (over the counter market ou march OTC). Ce sont ici, les banques qui vendent des options leurs clients.

a) Dfinition L'option de change est un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde l'autre le droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente) un montant de devises, moyennant le versement d'une prime (le prix de l'option). L'achat (ou la vente) du montant en devises se fait un cours dtermin lavance (prix d'exercice),

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Partie I

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durant une priode (priode d'exercice pour les options dites amricaines), ou une date prcise (date d'exercice pour les options dites europennes).

b) Les mcanismes de fonctionnement des options de change Le type de droit attach loption, la date ou la priode dexercice, le prix de lexercice, le montant et la prime sont cinq caractristiques permettant didentifier un contrat doption.

Le droit Attach loption :

Pour ce qui concerne le droit attach loption, on distingue loption dachat (call) et loption de vente (put).

Le type doption :

Loption est dite europenne lorsquelle ne peut tre exerce qu la date dchance. Elle est dite option amricaine lorsquelle peut tre exerce tout moment jusqu son chance. On peut acheter ou vendre une option dachat (call) ou de vente (Put).

Le prix dexercice :

Le prix dexercice est dans le cas de loption de devises le cours de change avec lequel seffectuera la transaction au cas ou loption est exerce. Loption est dite :

Dans la monnaie(in the money) si le prix dexercice immdiat de loption est plus avantageux que le cours de la devise observ sur le march ;

Hors monnaie (out of the money) si le prix dexercice est moins avantageux que le cours de la devise au comptant ;

A la monnaie (at the money) si le cours de la devise est gal au prix dexercice.

Le montant de loption :

Le montant est quant lui standardis dans le cas dune option ngocie sur un march organis. Cependant, sur le march de gr gr, le montant peut tre adapt au risque couvrir.

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Partie I

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La prime ou prix de loption :

La prime de loption est le montant pay par lacheteur de loption et encaisse par le vendeur de celle-ci. Cette prime est gnralement fixe en pourcentage du montant de loption. La prime dune option amricaine est suprieure la prime dune option europenne de mme caractristiques.

Lchance de loption :

Lchance de loption fait lobjet dune libre ngociation entre lacheteur et le vendeur. Toutefois, sur un march organis les chances des options sont fixes. Il est signaler que lchance des options de devises sont trs courtes et rarement suprieures une anne ou 6 mois.

c) Les quatre stratgies de bases des options change Il existe quatre positions de bases sur les options : lachat dun call (option dachat), lachat dun put (option de vente), la vente dun call (option dachat) et la vente dun put (option de vente). Nous appellerons K le prix dexercice, C (en % du montant du call) le prix du Call et P (en % du montant du Put) celui du Put. Dans ce qui suit, nous prsenterons chacune de ces positions. c.1) Achat dun call de devises Lacheteur dune option dachat de devises acquiert le droit-et non lobligationdacheter un certain montant de devises un certain prix K, pendant une certaine dure ou une date dfinie moyennant le versement immdiat dune prime C au vendeur de loption. Soit Se le cours de change de la devise chance. Le tableau suivant montre quand il faut exercer ou ne pas exercer loption dachat, la valeur de loption dachat ainsi que le profit dgag. Se < K Action Ne pas exercer Valeur 0 PROFIT -C Exemple 1 : Supposons lachat dune option dachat europenne, caractrise ainsi :

Se > K Exercer Se - K Se -K-C

Option dachat dEuro/MAD; Prix dexercice : K=10 MAD ; Prime : C=2% du montant de loption;

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Montant : 1 000 000 EURO ; Dure : 3 mois ; Le cours au comptant est de 10 MAD.

La prime verser par lacheteur par euro est gale : C = 0.02 10 MAD= 0.2 MAD. La prime totale verser est alors de : 1 000 000 0.2 MAD = 20 000 MAD. Le point mort de cette option (le cours deuro pour lequel notre profit en exerant loption dachat est nul), est celui correspondant un cours de 10 MAD+0.2 MAD= 10.2 MAD. Lacheteur de loption devra alors exercer son option si le cours dachat de leuro au comptant est suprieur 10.2 MAD. Si le cours dachat de leuro est infrieur 10.2 MAD,

Profit

Point mort = K+C=10.02

PROFIT = SE - K - C
Cours comptant EUR/MAD

K
Prime C=0.02

Perte = - C

Perte

lacheteur de loption ne lexercera pas et ralisera ainsi une perte gale au montant de la prime paye, soit 20 000 MAD. La figure suivante illustre cette option.

c.2) Achat dun put de devises : Lacheteur dune option de vente de devises acquiert le droit-et non lobligation- de vendre un certain montant de devises un certain cours K (Prix dexercice), pendant une certaine dure ou une date dfinie, moyennant le paiement dune prime P au vendeur de loption de vente.

Soit Se le cours de change de la devise chance. Le tableau suivant montre quand il faut exercer ou ne pas exercer loption de vente, la valeur de loption dachat ainsi que le profit dgag.

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Partie I

Introduction

Se < K Action Exercer Valeur Se - K PROFIT K-Se-P Exemple :

Se > K Ne pas Exercer 0 -P

Supposons lachat dune option de vente europenne, caractrise ainsi :

Option de vente de USD/MAD; Prix dexercice : K=11 MAD ; Prime : P=2% ; Montant : 1 000 000 USD ; Dure : 3 mois ; Le cours au comptant est de 10 MAD.

La prime verser par lacheteur par dollar est gale : P=0.02 10 MAD= 0.2 MAD. La prime totale verser est alors de : 1 000 000 0.2 MAD = 20 000 MAD. Le point mort de cette option (le cours de dollar pour lequel notre profit en exerant loption de vente est nul), est celui correspondant un cours de 11 MAD+0.2 MAD= 11.2 MAD. Lacheteur de loption devra alors exercer son option si le cours de vente, chance, du dollar au comptant est infrieur 10.98 MAD. Si le cours de vente du dollar est suprieur 11.2 MAD, lacheteur de loption ne lexercera pas et ralisera ainsi une perte gale au montant de la prime paye, soit 20 000 MAD. La figure suivante illustre cette option.
Profit

Profit = K - Se - P
Prime P = 0.02

Cours comptant USD/MAD

Perte = - P
Point mort = K-P=10.98

Perte

c.3) Vente dune option dachat : Le vendeur dune option dachat sengage vendre un certain montant en devises -ou jusqu- une certaine date et un cours de change (K prix dexercice) dfinis, si lacheteur exerce son droit doption. Le vendeur cde le droit doption et reoit en change une prime - 62 -

Partie I

Introduction

unitaire C. Le vendeur de loption dachat devra se tenir prt cder le montant en devises au prix dexercice, au cas ou lacheteur exerce son option. Reprenons les caractristique de loption dachat de lexemple 1. Le vendeur de cette option dachat touchera une prime de 20 000 MAD. Cette prime constitue son gain maximal, dans le cas ou lacheteur nexerce pas son option. Cependant, si le cours de lEuro lchance dpasse le point mort 10.02 MAD, le vendeur du call subira des pertes qui peuvent tre trs importantes comme le montre la figure suivante :

Profit

Prime C = 0.02

Profit = C
K
Point mort = K+C=10.02

Cours comptant EUR/MAD

Perte = C + K - Se

Perte

c.4) Vente dune option de vente : Le vendeur dune option de vente sengage acheter un certain montant en devises ou jusqu- une certaine date et un cours de change (K prix dexercice) dfinis, si lacheteur exerce son droit doption. Le vendeur cde le droit doption de vente et reoit en change une prime unitaire P. Le vendeur de loption dachat devra se tenir prt acheter le montant en devises au prix dexercice, au cas ou lacheteur exerce son option.

Reprenons les caractristique de loption de vente de lexemple 2. Le vendeur de cette option dachat touchera une prime de 20 000 MAD. Cette prime constitue son gain maximal, dans le cas ou lacheteur nexerce pas son option. Cependant, si le cours du dollar lchance est infrieur au point mort de 11.02 MAD, le vendeur du put subira une perte de Se+P-K qui peuvent tre trs importantes comme le montre la figure suivante :

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Partie I

Introduction

Profit

Profit = P
Prime P = 0.02

K
Perte =Se+P-K Point mort = K - P =10.98

Cours comptant USD/MAD

Perte

Nous avons examin dans ce point les 4 stratgies de base de couverture par les options. Toutefois, il existent diffrentes autres stratgies de couverture par options (appeles options de seconde gnration) quon verra dans le point IV.2.2. d) Les apports et limites des options de change

Apports

Loption de change est un instrument trs souple dutilisation puisquil permet de garantir un cours minimum de vente ou maximum dachat, tout en donnant la possibilit de profiter dune volution favorable du cours de la devise : une hausse lorsquon est vendeur de devises ou dune baisse lorsque on est acheteur de devises.

Limites

Les options de change prsentent toutefois quelques limites :

Elles sont dun montant trs lev (> 1 million de dollars); Elles sont plus coteuses quune couverture terme ; Leurs chances sont courtes, rarement suprieur 6 mois ou une anne ;

Elles ne sont pas daccs facile pour une clientle non bancaire ;

Elles ne sont pas ngociable sur un march secondaire ; Lorsque lentreprise a recouru lachat dune option, elle doit surveiller lvolution des cours de change pour mieux

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Partie I

Introduction

grer son risque de change, alors que lachat ou la vente terme des devises est une opration simple et dfinitive.

IV.2.2 Les options de deuxime gnration

Lorsque les options furent introduites sur le March en Europe et aux Etats Unis, elles taient considres comme des instruments de couverture offrant un service dassurance. Cette conception dassurance te donc de paiement dune prime pour sassurer tait admissible. Actuellement, cette conception a beaucoup volu sous linfluence de trois facteurs :

La rticence des acheteurs doptions payer une prime ; La capacit innovatrice des banques et des grandes institutions financires ; La spcificit et la complexit des besoins de couverture des entreprises et des investisseurs.

Depuis le dbut de la dcennie 1990, les instruments de couverture qualifis doptions de seconde gnration se sont dvelopps grande chelle sur les marchs europen et amricain. Ce sont des produits sur mesure adapts, par des ingnieurs financiers, aux besoins spcifiques des utilisateurs qui sont certes des besoins de couverture mais dans un sens extrmement dynamique et prenant galement en compte les anticipations des oprateurs. Les principales options de deuxime gnration sont les options prime nulle ou tunnel, les options asiatiques (options sur moyenne du cours) , les options barrires activantes et dsactivantes, les options sur options et les options sur paniers de devises.

a) Loption tunnel Loption tunnel est une option qui permet de se couvrir en rduisant ou en annulant le cot de la prime. Les options tunnels sont gnralement de type europen. Cette option correspond lachat dun call et la vente dun put. Le call et le put ayant les mme caractristiques sauf le prix dexercice. Lachat du call ncessite le paiement dune prime et la vente du put procure lencaissement dune prime. Loption tunnel permet dencaisser une prise

b) Loption trois branches Elle permet un exportateur (importateur) de se protger contre une baisse (une hausse) du cours de la devise concerne et autorise une participation plus large lvolution - 65 -

Partie I

Introduction

favorable de la devise. Elle remdie donc linconvnient de loption tunnel qui limite le gain la hausse. On peut obtenir une prime nulle pour cette option.

c) Loption sur moyenne du cours (option asiatique) Une option moyenne est une option de style europen dont le prix dexercice est dtermin lors de la date initiale de transaction, mais dont la valeur maturit est dtermine en prenant la diffrence positive (si elle existe), entre le prix dexercice et une moyenne des cours de change spot durant la vie de loption. lacheteur dlimite lintervalle de fixation des cours de change pour le calcul des la moyenne (ex. quotidien, hebdomadaire ou mensuel). Lors de lexercice de loption, on ne compare pas le cours spot au prix dexercice mais la moyenne des cours spot.

d) Loption barrires activantes et dsactivantes Ces options possdent les mmes caractristiques que les options classiques( prime, prix dexercice et chance), mais avec des limites (ou barrires) qui sont de type activante ou dsactivantes. Cela signifie que ces options gardent leur droit attach loption ds lors que le cours de la devise franchit la limite la hausse (option up) o la baisse (option down) Pour les entreprises qui utilisent ce type doption afin de se couvrir contre le risque de change, il est souhaitable de placer un ordre de vente ou dachat qui sera excut ds que la limite est franchie et qui permet de garder un cot fixe lavance. Ces options cotent moins cher et offrent les mmes droits que les options classique condition que la limite soit franchie.

e) Dautres options de seconde gnration Nous venons de voir quelques types doptions de seconde gnration. Il existe aujourdhui une multitude de produits financiers al dispositions des banques et des entreprises. Nous proposons dans lannexe IV la liste des principales stratgies utilises en Europe et aux Etats unis.

IV.2.3 Les warrants sur devises

Les warrants sur devises sont un prolongement des options de change ngocies sur certains marchs interbancaires trangers (notamment celui de la France) ; car elles vitent les

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Partie I

Introduction

limites des options prcdemment mentionnes. Les warrants sont alors des options long terme sur devises, dun faible montant, mis par des banques et ngocis en bourse.

a) Caractristiques de warrants de devises Les warrants peuvent tre des calls ou des puts. Un call warrant donne son dtenteur le droit, mais non lobligation, dacheter une certaine quantit de devises, un prix fix davance (prix dexercice) pendant une priode dtermine (chance du warrant) en contrepartie du paiement dune prime (prix du warrant). Lorsque la devise dun call sapprcie au del du prix dexercice, le dtenteur du call warrant peut alors exercer le warrant et ainsi acheter la devise au cours dexercice qui est infrieur celui du spot. Da la mme faon, si la devise dun put se dprcie en de du prix dexercice, le dtenteur de cette option peut vendre cette devise au prix dexercice qui est suprieur son cours sur le march au comptant. Les warrants sont mis en tranche par une banque. Leur chance lors de lmission peut atteindre 18 mois, 2ans, voire 5 ans. La premire mission de warrants sur devises sur la place financire de paris a t ralise le 4 janvier 1991 par la filiale franaise de Citibank. Les warrants peuvent tre de type amricain (le dtenteur peut lexercer tout moment) ou europen (le dtenteur ne peut lexercer qu lchance). Quelque soit lmetteur, la valeur nominale dun warrant se situe gnralement au niveau dun montant quivalent 10 000$, ce qui permet toutes les entreprises impliqus dans le commerce international de se couvrir contre le risque de change au moyen dinstruments optionnels.

b) avantages des warrants Les warrants ont toutes les caractristiques des options : lessentiel de leur avantages et pratiquement aucun de leurs inconvnients. Leurs avantages peuvent numrs comme suit :

La faiblesse de leur valeur nominale permet de nombreux investisseurs dintervenir sur ce march pour essayer de se protger suivant leur anticipation quant lvolution des taux de change ;

Ils permettent dviter linconvnient majeur des options court terme, savoir la perte rapide de la valeur de la prime due la chute de la valeur temps, mesure que lon sapproche de lchance de loption.

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Partie I

Introduction

Ils nous vitent le fait de devoir reporter les options court terme dchance en chance et de rouler les positions dans le cas d une opration de couverture moyen ou long terme.

Ils rduisent trs sensiblement le montant des cot de transactions et simplifient la gestion des positions de change.

IV.3 Les diffrentes actions et principales stratgies de couverture du risque de change

Dans ce point, nous allons illustrer, en premier, les diffrentes types dactions de couverture possibles du risque de change et, en deuxime point, nous traiterons les principales stratgies de couverture selon la nature de lanticipation du cours de change.

IV.3.1 Les diffrentes actions de couverture du risque de change

Dans le cadre dune couverture contre le risque de change, trois types dactions de couverture peuvent tre entreprises en fonction de lobjectif recherch : Figer un cours de vente ou dachat ; Se protger contre une volution dfavorable du cours de change ; Modifier la position de change soumise au risque.

Le tableau suivant rcapitule ces trois types dactions de couverture :

LES ACTIONS DE COUVERTURE LA LOGIQUE LES PRODUITS DE COUVERTURE A UTILISER

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Partie I

Introduction

Lobjectif est de fixer lavance les conditions dune opration qui

FIGER

CHANGE A TERME : Figer le cours de change dune opration future. OPTION DE CHANGE : se

devrait normalement fluctuer en fonction du march.

Il sagit dviter de subir une volution dfavorable des cours

SE PROTEGER

protger dune baisse (acheter un put) ou dune hausse (acheter un call) du cours de change dune devise tout en profitant dune hausse ou dune baisse du cours de la devise.

de change tout en bnficiant dune volution favorable du march.

La logique sous jacente cette action est de modifier les caractristiques de la position de
MODIFIER

SWAP DE DEVISES : Echanger un prt ou un emprunt dans une devise contre un prt ou un emprunt dans une autre devise.

change soumise au risque afin de rpondre soit des besoins, soit des anticipations

IV.3.2 Les principales stratgies de couverture du risque de change

La stratgie de couverture, via lutilisation de linstrument de couverture appropri, adopter pour se couvrir du risque de change dpend des paramtres suivants :

La position de base : Exportateur, Importateur, Emprunteur et Prteur (placement);

Lanticipation sur le cours de change ; Laction de couverture dsire : Figer, se protger ou modifier.

Dans ce qui suit, nous prsenterons sous forme de tableaux les diffrentes stratgies de couverture pouvant tre adoptes suivant la position de base. Pour chaque position de base nous donnerons pour chaque nature danticipation et action de couverture dsire les diffrentes stratgies possibles ainsi que linstrument utiliser.

a) Position Exportateur

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Partie I

Introduction

STRATEGIE TYPE NATURE DE DE DACTION DE LANTICIPATION COUVERTURE COUVERTURE POSSIBLE Profiter de la hausse des cours avec recherche dun cours minimum de cession garanti en cas de SE retournement de Fort Potentiel de la tendance. hausse attendu PROTEGER Figer un cours de vente terme tout en profitant partiellement dune volution favorable de la devise

INSTRUMENT OBSERVATIONS UTILISABLE

Achat dune option de vente

Prime payer. Choisir un cours garanti en fonction du cours conomique16 protger.

Pas de prime. Change terme Le pourcentage avec dintressement intressement fixer en fonction du vendeur cours protger

TYPE STRATEGIE DE NATURE DE INSTRUMENT DACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS LANTICIPATION UTILISABLE COUVERTURE POSSIBLE Pas de prime. Pas de bnfice Figer le cours de Vente terme dun ventuel FIGER vente retour de la tendance Se protger de la Fort risque dune baisse du cours de baisse Prime payer. change tout en Bnfice sur un SE profitant, en cas Achat dune ventuel de retournement option de vente PROTEGER retournement de de la situation, tendance dune hausse de la devise Opration ferme Incertitude sur Figer un cours de (risque de manque lvolution du cours Vente terme FIGER cession gagner).Pas de de change prime.

16

Cours de facturation par exemple.

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Partie I

Introduction

Garantir un cours minimum de cession tout en profitant SE PROTEGER partiellement dune volution favorable de la devise

Achat dune option tunnel

Lachat dune option tunnel rduira le cot de la prime voire lannulera. En contrepartie, lentreprise bnficiera avec limitation dune hausse des cours

Garantir un cours minimum de Paiement dune cession avec prime mais Quel que soit Achat dun possibilit de possibilit de lanticipation dans option de vente SE PROTEGER retournement de la revendre loption si le cas dun risque (Put) position si le le risque ne se caractre alatoire risque escompt ralise pas. ne se ralise pas.

b) Position Importateur TYPE STRATEGIE DE NATURE DE INSTRUMENT DACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS LANTICIPATION UTILISABLE COUVERTURE POSSIBLE Profiter de la baisse des cours Prime verser. Le avec recherche cous dexercice Achat dune Fort potentiel de dun cours doit tre choisi en SE PROTEGER option dachat baisse attendue minimum dachat fonction du cours (call) garanti en cas de conomique retournement de la dfendre. tendance Figer un cours dachat terme tout en profitant partiellement dune volution favorable de la devise. Pas de prime. % dintressement CATI Acheteur fixer en fonction du cours protger.

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Partie I

Introduction

Bnficier dune baisse ponctuelle avec une protection contre la hausse.

Achat dune option tunnel Prime rduite puis achat payer. terme au Choisir un cours moment ou le garanti en fonction cours atteint son du spot, du niveau plus bas de prime souhait, du cours Ou Achat dune conomique et de option (call) sur lamplitude de moyenne des baisse anticip cours Paiement dune prime mais possibilit de revendre loption si le risque ne se ralise pas.

Garantir un cours maximum dachat Quel que soit avec possibilit de lanticipation dans SE PROTEGER retournement de la le cas dun risque position si le caractre alatoire risque escompt ne se ralise pas.

Achat dun option dachat (call)

TYPE STRATEGIE DE NATURE DE INSTRUMENT DACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS LANTICIPATION UTILISABLE COUVERTURE POSSIBLE Incertitude sur lvolution du cours de change Figer un cours dachat Opration ferme (risque de manque gagner).Pas de prime. Lachat dune option tunnel rduira le cot de la prime voire lannulera. En contrepartie, lentreprise bnficiera dune baisse limite des cours

FIGER

Achat terme

SE PROTEGER

Garantir un cours maximum dachat tout en rduisant le cot de la couverture

Achat dune option tunnel (call)

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Partie I

Introduction

Protger un cours Achat dune dachat et option (call) sur bnficier de toute moyenne des baisse ventuelle cours

Prime payer. De cette faon, on colle au march pour amliorer le cours dachat

c) Position Emprunteur

TYPE STRATEGIE DE NATURE DE INSTRUMENT DACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS LANTICIPATION UTILISABLE COUVERTURE POSSIBLE Instrument de Figer les cours des Incertitude sur CATU ou achat couverture ferme. chances en lvolution des FIGER terme Pas de gain capital et intrts cours de change dopportunit Rechercher une devise qui Instrument de Risque de hausse prsente un couverture ferme du cours de la Swap de devises MODIFIER caractre plus qui comprend aussi devise stable ou un un risque de taux dendettement potentiel de baisse

c) Position Prteur (placeur) TYPE STRATEGIE DE NATURE DE DACTION DE COUVERTURE LANTICIPATION COUVERTURE POSSIBLE Figer les cours des flux en devises Incertitude sur entrants (intrts lvolution des FIGER et dividendes de cours de change placement) Rechercher une devise qui Risque de hausse prsente un du cours de la caractre plus MODIFIER devise stable ou un dendettement potentiel de hausse INSTRUMENT OBSERVATIONS UTILISABLE Instrument de couverture ferme. Pas de gain dopportunit

CATU ou Vente terme

Instrument de couverture ferme Swap de devises qui comprend aussi un risque de taux

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Partie I

Introduction

PARTIE III : INTRODUCTION Les produits prcdemment prsents sont les principaux moyens/instruments utiliss dans le monde pour la couverture contre le risque de change. Au niveau du Maroc et jusqu fin juin 2003, les seuls produits de couverture du risque de change rglements et autoriss par BANK AL MAGHRIB sont le change terme et le swap de devises. Il est signaler, quavant septembre 2002, diffrentes banques commercialisait certaines couvertures optionnels appels Change Terme Ouvert (CTO). Dans cette partie, nous tudierons dans le cinquime chapitre les aspects lgaux et fiscaux du change terme, du swap et du change terme ouvert dont nous prsenterons une variante le CTO prime rduite. Dans le sixime chapitre, on simulera les rsultats de lutilisation du change terme et du change terme ouvert export prime rduite sur les annes prcdentes.

V.1 Les aspects fiscaux et lgaux

V.1.1 Le change terme
Lors de la conclusion du change terme, aucune commission nest verse la banque. On ne sintressera alors dans ce point qu laspect lgal du change terme.

a) Aspects lgaux Le cadre rglementaire du change terme sappuie sur les circulaires de BANK ALMAGHRIB N61/DAI/96 DU 01/04/96 relative au march des changes et N 2/DAI/2002 du 13/03/2002 portant amendement de la circulaire n61/DAQI/96 On peut conclure, travers ces deux circulaires, que le change terme de devises est autoris si les conditions suivantes sont respectes :

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Partie I

Introduction

Les oprations doivent tre adosses des transactions commerciales ou des prts et emprunts en devises contractes conformment la rglementation des changes en vigueur ;

Les achats de devises terme peuvent avoir une chance dau maximum 1 anne pour les contrats relatifs des transactions commerciales et pour la couverture des prts et emprunts extrieurs ;

Les taux de change terme doivent inclure une commission de 2 dont le produit est vers Bank Al-Maghrib .

Pour rappel, le cours du change pour vente terme de devises comme suit :

est dtermin

Cours terme (CAT) = Cours au comptant + Points de Swaps17

Avec :

Point de swaps = Cours au comptant

(t MAD t DEV ) n 1 + (t DEV

360

n ) 360

V.1.2 Le swap de devises

a) Aspect lgaux

17

Appel aussi report/dport.

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Partie I

Introduction

La rglementation du swap de devises est dicte par la mme circulaire n 61/DAI/96 de BANK AL MAGHRIB. Les points importants relatifs aux swaps qui se dgagent de cette circulaire sont les suivant :

L'chance des contrats de swap ne doit pas dpasser un an ; Les caractristiques swaps sont librement ngocies entre les parties et elles doivent nanmoins tre conformes aux dispositions dictes par l'I.S.D.A. ( International Swap Dealers Association18 ).

b) Aspect fiscal Suite la conclusion du contrat de swap avec une banque, une commission est encaiss par celle-ci. Cette commission est assujettie une Taxe sur la valeur ajoute dductible au taux de 7%.

V.1.3 Le change terme ouvert

Le change terme ouvert est un instrument de couverture qui nest pas disponible actuellement sur le march19. Nanmoins, nous allons prsenter laspect lgal et fiscal qui le rgissait lorsquil tait autoris par Bank Al Magrib car nous utiliserons une variante de CTO (CTO prime rduite export) dans notre simulation.

18 19

Le site web de lassociation est le suivant : http://www.isda.gov Bank Al Maghrib serait entrain de prparer une rglementation spcifique pour les instruments de change terme ouvert.

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Partie I

Introduction

a) Aspect lgal La rglementation du change terme ouvert sappuyait sur la circulaire de loffice des changes N 1633 DU 01/04/1996 relative linstitution dun march des changes au Maroc, ainsi que sur les circulaires de BANK ALMAGHRIB N61/DAI/96 DU 01/04/96 relative au march des changes et N 2/DAI/2002 du 13/03/2002 portant amendement de la circulaire n61/DAQI/96. De ces circulaires, il ressort que le CTO doit respecter la mme rglementation du change terme savoir : leur chance maximale tait dau maximum 360 jours, devaient tre adosss des transactions commerciales ou des prts ou emprunts et quune commission de 2 appliqu au montant du CTO.

b) Aspect fiscal A la conclusion du CTO, une commission payable en dirhams est vers la banque. Cette commission est assujettie une Taxe sur la valeur ajoute dductible au taux de 7%.

V.2 Le Change Terme Ouvert Prime Rduite Export

V.2.1 Dfinition
Le Change Terme Ouvert Prime Rduite (CTO PR) Export est lquivalent de lachat dune option de vente (put) tunnel. Cest un change terme que lexportateur peut, en contrepartie dune commission, abandonner pour profiter dune volution favorable du cours de la devise. Cest un produit de couverture dynamique du risque de change qui permet de profiter d'un mouvement de hausse du Dollar d'amplitude limite pour sassurer un cours de cession largement suprieur au cours plancher. Le CTO PR Export nous couvre ainsi totalement dune baisse de la devise en de du cours plancher assur. Le CTO prime rduite export permet donc de :

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Partie I

Introduction

se prmunir contre la baisse du Dollar en se couvrant sur le niveau du cours plancher (Borne infrieure) ;

Profiter d'une hausse limite un certain niveau (Borne suprieure) ; En contrepartie du paiement d'une commission rduite.

V.2.2 Illustration du fonctionnement du CTO PR Export

Cours Change

Limitation de la profitabilit Couverture contre la baisse Plafond Plancher - Cours garanti Prix effectif de cession

Ce graphe donne l'volution du cours effectif de cession des dollars en fonction de l'volution du cours au comptant. Le CTO PR fixe ce prix de cession dans un champ dfini entre la borne infrieure (cours garanti) et la borne suprieure. Lorsque le cours spot varie entre ces deux bornes, on ngocie notre opration de change aux conditions du march.

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Partie I

Introduction

Le graphique ci-dessous illustre les diffrentes situations de lvolution du Dollar qui peuvent se prsenter et ce que nous offre le CTO PR Export dans chacune dentre elles.

Cours Spot

Borne Sup

Borne Inf

Cours effectif de cession Au dessus de la Borne suprieure, on ne profitez plus de la hausse du Dollar. Une fois la borne suprieure atteinte par le cours spot, on peut soit initier un change terme sur la base d'un cours au comptant gal la borne suprieure, ou initier une nouvelle couverture CTO PR dont le cours garanti est gal cette borne suprieure. On profite de l'volution haussire du Dollar, en abandonnant le CTO PR pour une opration au comptant un cours plus haut que le cours garanti (cours spot date d'initiation).

On est couvert contre la baisse du Dollar en dessous de la borne infrieure (cours garanti). A chance, notre cession se fera ce cours garanti quel que soit le niveau du Dollar en dessous.

V.2.3 Paramtres du CTO PR Export

a) Le Cours garanti (borne infrieure)

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Partie I

Introduction

La borne infrieure retenue dans le CTO PR Export est le cours spot la date dinitiation du contrat CTO.

b) La Borne suprieure
La borne suprieure (ou borne limitative) est le niveau de spot au-dessus duquel on ne profite plus du mouvement de hausse. Le choix de l'cart entre les deux bornes (largeur du tunnel) devient assez intressant dans la mesure o il doit tre optimal : suffisamment large pour capter entirement tous les mouvements de baisse du spot, et suffisamment rduit pour faire baisser la commission sousjacente.

c) Le Point mort
Le point mort correspond au seuil partir duquel on pourrait avoir intrt abandonner le contrat CTO PR afin de capter un cours plus avantageux. Il correspond au cours garanti major de la commission.

Point Mort CTO PR Export = Borne Infrieure * (1 + commission (%))

d) L'chance d'un CTO PR

Le CTO PR a une dure de vie limite dfinie par le client la date de son initiation. Cette maturit sinscrit dans le cadre de la circulaire de lOffice des Changes N 1.633 du 1er avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N 61/DAI/96 du 1er avril 1996 relatives au march des changes. Cette dure est de 360 jours pour un CTO PR Export.

e) La commission
La commission correspond au cot dune assurance contre une volution dfavorable des cours de change, pendant un laps de temps limit. Par consquent, cette commission dpend de lcart entre le cours au comptant et le cours garanti, mais aussi du nombre de jours dont dispose le client pour bnficier dune volution favorable chance.

V.2.4 Le dnouement du contrat CTO PR Export

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Partie I

Introduction

Le dnouement d'une opration CTO PR peut prendre quatre formes possibles : a) Ralisation : En cas d'volution dfavorable de la devise tout au long de la dure de vie de la couverture, on ralise notre CTO PR en cdant la devise au cours garanti. b) Abandon maturit : Si l'volution favorable ne se matrialise qu' maturit, on peut abandonner notre couverture pour initier une transaction de change au comptant un cours infrieur ou gal la borne suprieure. c) Abandon une date intermdiaire : Toute volution favorable intermdiaire peut tre capte en abandonnant sa couverture CTO PR et en initiant une couverture de change terme calcule sur la base de ce cours au comptant plus intressant, ou en initiant un deuxime CTO PR un nouveau cours garanti. d) Report de la couverture sur la borne suprieure : Une fois la borne suprieure atteinte, pendant la dure de couverture, on a le choix entre un report de la couverture en Terme pour la priode restante ou l'initiation d'un nouveau CTO PR partir de ce niveau de spot.

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Partie I

Introduction

Annexe I.1 : Circulaires rgissant le March des changes

Le March des changes tait rgi partir du 1er Avril 1996 par les circulaires suivantes :

Circulaire de loffice des changes n 1633 du 1er Avril 1996. Circulaires de Bank Al Maghrib :

N 9/G/96 du 29 Mars 1996 : Dfinition et dtermination de la position de change ; N 61/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Fonctionnement du March des Changes ; N 61/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Change Manuel ; N 63/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Code dontologique ; N 64/DAI/96 du 1er Avril 1996 Comptes en devises.

Actuellement, les circulaires de lOffice des Changes et de Bank Al Maghrib rglementant le March des Changes se prsentent comme suit :

Circulaires de lOffice des changes :

N1633 du 01/04/1996 relative linstitution dun march des changes au Maroc ;

N1641 du 24/01/1997 relative aux oprations au comptant devises contre devises auprs des banques trangres et Bank Al-Maghrib ;

N1168 du 05/09/1967 relative aux oprations de change manuel ;

N1688 du 20/05/2002 relative aux oprations de placements en devises l'tranger ;

N1555 du 08/08/1990 relative au rgime gnral des rglements entre le Maroc et ltranger et des avoirs trangers au Maroc ;

N1573 du 24/01/1992 relative la rforme du systme du compte capital et nouveau rgime des avoirs liquides en dirhams dtenus au Maroc par des trangers non-rsidents ;

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Partie I

Introduction

N1607 du 02/11/1993 relative aux comptes en devises des exportateurs de biens et services et des rsidents marocains ltranger ;

N1626 du 12/07/1995 modifiant la circulaire de l'Office des Changes N1607 du 02/11/93 ;

N225 du 27/09/1995 relative aux recettes en devises inscrire par les exportateurs de biens et services dans les comptes en devises ;

N1578 du 11/03/1992 relative la convention unifie de paiement bilatral conclue entre les pays de lUMA.

Circulaires de Bank Al Maghrib :

N61/DAI/96 du 01/04/1996 relative au march des changes ; N473/DAI/97 du 27/01/1997 relative au march des changes ; N6479/DAI/98 du 24/11/1998 relative au march des changes ; N2/DAI/2002 du 13/03/2002 relative au march des changes ; N6/DAI/2002 du 22/05/2002 relative aux dpts et placements en devises auprs de contreparties trangres ;

N9/G/96 du 29/03/1996 relative aux positions de change des tablissements bancaires ;

N15/G/98 du 30/12/1998 modifiant la circulaire de Bank AlMaghrib N9/G/96 du 29/03/96 relative aux positions de change des tablissements bancaires ;

N63/DAI/96 du 01/04/1996 relative au code dontologique du march des changes ;

N62/DAI/96 du 01/04/1996 relative au change manuel ; N4.989/DAI/2001 du 10/10/2001 relative l'introduction de l'euro fiduciaire ;

N64/DAI/96 du 01/04/1996 relative aux comptes en devises ; N2140/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le Maroc et la Libye;

N2141/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le Maroc et lAlgrie;

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Partie I

Introduction

N2142/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le Maroc et la Mauritanie;

N2143/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le Maroc et la Tunisie.

- 84 -

Partie I

Introduction

CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N 1633 DU 01/04/1996 RELATIVE A L'INSTITUTION D'UN MARCHE DES CHANGES AU MAROC

Il est port la connaissance des intermdiaires agrs qu' compter du 2 mai 1996 un march des changes est institu au Maroc. La prsente circulaire a pour objet de dfinir l'organisation et le fonctionnement de ce march et de prciser les modalits d'achat et de vente de devises. Organisation et fonctionnement du march des changes. Modalits d'achat et de vente de devises sur le march des changes.

Dispositions diverses.

I- ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES 1- ORGANISATION DU MARCHE DES CHANGES Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux et avec la clientle des oprations d'achat et de vente de devises et constituer des positions de change dans les conditions fixes par les autorits montaires.

- 85 -

Partie I

Introduction

Les cours auxquels peuvent tre traites les oprations d'achat et de vente de devises pour le compte de la clientle ou entre intermdiaires agrs sont dtermins suivant les modalits indiques par Bank Al-Maghrib. 2- OPERATIONS SUR LE MARCHE Les oprations effectuer par les intermdiaires agrs pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientle doivent s'inscrire dans l'une des rubriques ci-aprs : A- OPERATIONS AU COMPTANT Les oprations d'achat, de vente et d'arbitrage effectues entre les intermdiaires agrs ou pour le compte de leur clientle peuvent tre libelles en toutes devises traites sur le march des changes. Bank Al-Maghrib se rserve la possibilit de ne pas coter certaines devises mme si celles-ci sont traites sur le march des changes. Les devises non cotes par Bank Al-Maghrib peuvent tre traites par les intermdiaires agrs entre eux ou avec leurs correspondants trangers. B- OPERATIONS A TERME Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux ou pour le compte de leur clientle des oprations d'achat et de vente terme dirham contre devise et devise contre devise. Ils peuvent galement proposer leur clientle

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Partie I

Introduction

d'autres instruments de couverture contre le risque de change et ce, dans les conditions fixes par Bank Al-Maghrib. Les oprations de change terme effectues pour le compte de la clientle doivent tre adosses des oprations d'importation, d'exportation et de financement extrieur. C- OPERATIONS DE TRESORERIE ET DE DEPOTS Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux et pour le compte de la clientle des oprations de trsorerie savoir les prts, les emprunts et les swaps et ce, suivant les modalits indiques par Bank Al-Maghrib. Les intermdiaires agrs peuvent galement effectuer des dpts auprs de Bank AlMaghrib.

II- MODALITES D'ACHAT ET DE VENTE DE DEVISES SUR LE MARCHE DES CHANGES Les intermdiaires agrs sont informs que les rsidents demeurent tenus de rapatrier au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus ou moyens de paiement ayant le caractre obligatoirement cessible et ce, dans les dlais prescrits par la rglementation des changes en vigueur.

- 87 -

Partie I

Introduction

La cession des montants rapatris se fera dsormais au profit des intermdiaires agrs dans les conditions du march et suivant les modalits dictes en la matire par Bank Al-Maghrib. Les intermdiaires agrs sont autoriss utiliser ou vendre les montants ainsi rapatris sur le march des changes. Les montants excdant la position de change telle que fixe par Bank Al-Maghrib doivent donner lieu cession celle-ci au plus tard la clture du march. Il est rappel aux intermdiaires agrs qu'une fois la recette en devises rapatrie, la contrevaleur en dirhams doit tre immdiatement mise la disposition du bnficiaire. Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermdiaires agrs sont habilits ds ralisation du rapatriement des recettes en devises, crditer immdiatement le compte en devises de l'exportateur dans la limite du taux permis par la rglementation des changes et utiliser ou cder le reliquat sur le march des changes. Les intermdiaires agrs sont par ailleurs habilits effectuer pour le compte de la clientle des achats de devises condition que les oprations pour lesquelles ces devises sont achetes, soient conformes aux dispositions de la rglementation des changes en vigueur.

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Partie I

Introduction

Pour les devises appartenant des trangers rsidents ou non rsidents ou des ressortissants marocains tablis l'tranger et ne revtant pas le caractre cessible, les intermdiaires agrs sont autoriss les placer soit localement soit l'tranger et ce, dans le cadre des dispositions rglementaires prvues en la matire. En revanche, les devises loges dans des comptes en devises au nom de personnes physiques ou morales marocaines rsidentes ne doivent en aucun cas faire l'objet de placement l'tranger.

III DISPOSITIONS DIVERSES Les dispositions de la prsente circulaire ne s'appliquent pas aux oprations de change manuel quelle que soit la devise dans laquelle elles sont exprimes. Ces oprations doivent tre effectues conformment aux conditions fixes par les circulaires de l'Office des Changes et de Bank Al-Maghrib. Les oprations d'achat et de vente de devises effectues sur le march des changes pour le compte de la clientle doivent donner lieu l'tablissement et la transmission l'Office des Changes suivant modles ci-joints et dans les conditions prvues par l'Instruction 05 relative l'tablissement de la balance des paiements, des formules suivantes : formule 1 : Vente de devises la clientle.

- 89 -

Partie I

Introduction

formule 2 : achat de devises la clientle.Sont modifies : L 'instruction 05 de juillet 1993 relative l'tablissement de la balance des paiements.

La circulaire 1607 du 2 novembre 1993 pour ce qui est des disponibilits en devises appartenant des exportateurs.

Sont abroges :

La circulaire 1067 du 28 octobre 1963 relative l'achat et la vente de devises. La circulaire 1417 du 22 dcembre 1982 relative au rgime du systme de couverture de change terme.

- 90 -

Partie I

Introduction

Cours de change spot Euro/Dirham

11,0 10,8 10,6 10,4 10,2 10,0 9,8 9,6 9,4 9,2 9,0

Source Bank Al Maghrib

- 91 -

Partie I

Introduction

Cours de chage spot Dollar US/Dirham

12,0

11,5

11,0

10,5

10,0

9,5

9,0

1-m 1-s 1-n 1-s 1-m 1-j 1-n 1-m 1-j 1-s 1-m 1-j 1-j 1-n 1-j 1-m an uil a uil an ep ep ep ov ov ov ars aiars aiars v v 0 0 t t-9 -99 nv-0 t 00 00 01 01 0 1 01 02 -01 00 -00 01 -02 0 9

Source Bank Al Maghrib

- 92 -

Partie I

Introduction

DOLLARS US Achat
Min MAX Moyenne Ecart type
9,52 11,99 10,77 0,64

EURO

Vente
9,58 12,06 10,84 0,64

Achat
9,29 10,79 10,16 0,34

Vente
9,35 10,85 10,22 0,34

Statistiques relatives la parit Dollar US/Dirham et Euro/Dirham

- 93 -

110

130

150

170

190

50 07/01/1999 07/02/1999 07/03/1999 07/04/1999 07/05/1999 07/06/1999 07/07/1999 07/08/1999 07/09/1999 07/10/1999 07/11/1999 07/12/1999 Date 07/01/2000 07/02/2000 07/03/2000 07/04/2000 07/05/2000 07/06/2000 07/07/2000 07/08/2000 Prix Minimum

$/TM

70

90

Partie I

Graphique 1:Prix Minimum et Maximum de l'Ammoniac

- 94 Prix Maximum

Introduction

100

120

140

160

180

40

60

80

$/TM

07/01/1999 07/02/1999 07/03/1999 07/04/1999 07/05/1999 07/06/1999 07/07/1999 07/08/1999 07/09/1999 07/10/1999 07/11/1999 07/12/1999 Date 07/01/2000 07/02/2000 07/03/2000 07/04/2000 07/05/2000 07/06/2000 07/07/2000 07/08/2000 07/09/2000

Partie I

Graphique 2: Evolution du cours moyen hebdomadaire de l'ammoniac

- 95 -

Introduction

20

25

30

35

40

45

$/TM

07/01/1999
12 16 0 07/01/1999 07/02/1999 4 8

Partie I

07/03/1999 07/02/1999
07/03/1999 07/04/1999 07/04/1999 07/05/1999 07/05/1999 07/06/1999

07/07/1999 07/06/1999 07/08/1999 07/07/1999 07/09/1999 07/08/1999 07/10/1999 07/09/1999 07/11/1999 07/10/1999 07/12/1999 07/11/1999 07/01/2000 07/12/1999 07/02/2000 07/01/2000 07/03/2000 07/02/2000 07/04/2000 07/03/2000 07/05/2000 07/04/2000 07/06/2000 07/05/2000 07/07/2000 07/06/2000 07/08/2000 07/07/2000 07/09/2000 07/08/2000 Prix Maximum Prix Minimum

Graphique 3: Ecart entre prix min et max hebdomadaire de l'ammonia Graphique 4: Evolution du prix Minimum et Maximum hebdomadaire du soufre $/TM

- 96 -

Introduction

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

$/TM

07/01/1999 07/02/1999

Partie I

07/03/1999 07/04/1999 07/05/1999 07/06/1999 07/07/1999 07/08/1999 07/09/1999 07/10/1999 07/11/1999 07/12/1999 07/01/2000 07/02/2000 07/03/2000 07/04/2000 07/05/2000 07/06/2000 07/07/2000

Graphique 5: Evolution du prix moyen hebdomadaire du souffre

- 97 -

Introduction

$/TM

0 07/01/1999 07/02/1999 07/03/1999 07/04/1999 07/05/1999 07/06/1999 07/07/1999 07/08/1999 07/09/1999 07/10/1999 07/11/1999 07/12/1999 07/01/2000 07/02/2000 07/03/2000 07/04/2000 07/05/2000 07/06/2000 07/07/2000 07/08/2000

Partie I

Graphique 6: Ecart entre prix min et max hebdomadaire du souffre

- 98 -

Introduction

Partie I

Introduction

Annexe III : Historique et volution du march des swaps

"Les swaps reprsentent l'une des innovations financires les plus spectaculaires de ces dernires annes." C'est ainsi que la Banque Mondiale20 dcrit ce mcanisme la fois novateur et relativement confidentiel ses dbuts mais qui, avec le temps, a connu un dveloppement surprenant.

Le terme "spectaculaire", employ par la Banque Mondiale pour dfinir les swaps, peut s'appliquer bon nombre de leurs caractristiques, tout d'abord la croissance exponentielle qu'ils ont connu lors des annes 1980 ; la multiplication des types de swaps proposs, avec le passage des swaps de change aux swaps de taux ; la diversit des applications que l'on peut y associer, etc. En fait, tout semblait collaborer cette russite. Nous allons donc commencer par dcrire le dveloppement fulgurant de cet instrument avant d'en prsenter les formes les plus usites.

I.

Historique du march des swaps

Les swaps trouvent leur origine dans deux techniques de financement ayant connu un

rand succs pendant les annes 1970, les prts parallles (parallel loans) et les prts adosss ( backto-back loans). Ces deux procds ont t instaurs pour contourner les rglementations de change institues dans les annes 1970 et juges trop contraignantes par beaucoup d'entreprises, notamment les firmes britanniques qui, avec l'adoption du contrle des changes, taient dans l'impossibilit lgale de financer directement leurs filiales l'tranger. Afin d'viter cette contrainte, les grands groupes internationaux ont cr des "Accords de prts parallles" leur permettant de financer leurs filiales par le biais d'un groupe tranger situ sur le mme territoire que celles-ci, l'opration ncessitant la rciprocit de l'change.

Le prt parallle consiste en fait en une transaction ralise entre deux entits multinationales ayant des situations financires contraires et qui s'accordent sur un change de prts de mme valeur, d'chance identique mais exprims dans des devises diffrentes.

20

Cyrus Ardalan Prface "Inside the Swap Market", IFR Publishing Ltd

- 99 -

Partie I

Introduction

I.1 Structure de prts parallles

Cependant, cet instrument s'est avr avec la pratique perfectible car les socits utilisatrices de ces prts se sont heurtes une srie de problmes lis la structure mme de l'change. Comme dans tout accord non rglement, les firmes n'taient pas couvertes face aux risques prsents par l'opration (risque de contrepartie, risque de change, etc.) et aux nombreuses difficults associes la ngociation de ces accords et leur application effective (ngociation des taux appliqus, alas lis l'annulation du contrat, etc.).

Enfin, un accord de prts parallles se comptabilise comme deux oprations de prt un tiers et d'emprunt contract par une filiale et s'inscrit donc dans les comptes consolids de chaque groupe, dtriorant ainsi les ratios de chacun des groupes co-contractants, et par consquent leur situation d'endettement. La complexit lie aux accords de prts parallles (ncessit de trouver une socit en position symtriquement oppose, risque de crdit et de dfaillance, etc.) a conduit les multinationales leur substituer un nouvel instrument de financement. Ce dernier tait le prt adoss, qui reprend le mcanisme de prt entre deux entits distinctes, mais dans ce cas, seules apparaissent les maisons mres. Les conditions gnrales de l'change restent les mmes, fixation d'un cours de change unique pour le paiement initial et le remboursement final, paiement priodique et rciproque d'intrts sur les deux branches de l'opration. Les socits mres sont ensuite libres quant l'utilisation de ce financement, qu'elles peuvent notamment reprter leurs filiales respectives, ce qui permet d'atteindre les mmes objectifs que les prts parallles.

I.2 Structure de prt adoss (back-to-back)

- 100 -

Partie I

Introduction

Cet instrument financier a l'avantage essentiel de diminuer le risque de contrepartie en ramenant l'opration une obligation rciproque de remboursement du capital et des intrts. En cas de dfaillance de l'une des parties, l'autre socit interrompt immdiatement ses paiements. L'inconvnient principal de cet outil de financement rside dans le fait qu'il ne permet pas de faire disparatre les engagements du bilan des deux socits concernes. L'change de prts, s'il ne concerne que les maisons-mres et non plus les filiales, est toujours dfini comme un prt et un emprunt lis un tiers. La solution ce problme de comptabilisation a t propose en 1976 par deux banques nord-amricaines la Banque d'Angleterre. Cette proposition tait la suivante : au lieu de procder deux prts simultans, les deux socits co-contractantes devaient effectuer une opration de change au comptant, avec l'engagement, une date future pralablement dfinie, de retourner la transaction initiale dans des conditions identiques. Cette ide a permis d'aboutir la premire opration de swap entre Bos Kallis et ICI Finance. Il est intressant de souligner que la premire apparition d'un swap s'est manifeste par des swaps de devises, alors que des annes de pratique ont marqu la prdominance des swaps de taux qui sont mieux connus et plus utiliss car plus faciles comprendre par le march. Les principaux aspects des contrats de swap taient ds lors dfinis comme suit : les flux de swaps de devises sont exactement identiques aux flux financiers d'un prt et d'un emprunt simultans dans deux devises diffrentes ; le swap est une structure liant ces deux financements et ne donnant lieu qu' des changes d'intrts et de capital ; - 101 -

Partie I

Introduction

les swaps sont des engagements hors bilan.

L'apparition des swaps de taux qui se caractrisent par un change de taux sur une mme devise serait due des dformations successives du swap de devises de base.

Quelques dates essentielles

1962................. Premier swap de devises "variable / variable" 1970 1979 ..... Prts parallles en Livre Sterling contre USD 1976................. Premier swap de devises utilis des fins de couverture du risque de change 1977................. Premier swap long structure complexe 1979................. Premier swap ayant pour objectif d'arbitrer diffrents marchs obligataires 1980................. Premier "Floating Rate Note" ou F.R.N2.synthtique 1981................. Opration de swap IBM / World Bank 1981................. Premier swap de taux entre Citibank et Continental Illinois 1982................. Premire mission swappe sur le march des Eurobonds 1982................. Premier swap de taux utilis des fins de trading de spread 1985................. Cration de l'ISDA : International Swap Dealer's Association3 1987................. L'encours des swaps des principaux oprateurs dpasse 1 200 milliards de USD

S
21 22

I t

ti

lS

II.

Evolution du march des swaps

Un FRN synthtique est une obligation taux fixe associe un swap pour transformer le coupon fixe en une rmunration indexe sur un taux variable. L'International Swap Dealer's Association (ISDA) est actuellement connue sous la dnomination International Swaps and Derivatives Association
22

21

- 102 -

Partie I

Introduction

La mesure de la taille du march des swaps et de son volution n'est pas une tche aise car les estimations statistiques des volumes traits ne reposent pas sur une base trs fiable. Le fait que le march des swaps soit un march international de gr gr, c'est--dire non rglement et sans instance de centralisation, ne facilite pas le regroupement des informations. Cependant, une instance s'est donne comme objectif de prsenter semestriellement des chiffres-cl des marchs de swaps et de produits drivs, l'ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Les donnes disponibles au public sont maintenant regroupes en deux ples d'analyse: le march global des swaps sans distinction entre les swaps de taux et les swaps de devises et le march des produits drivs. On peut cependant faire ressortir un certain nombre d'lments caractristiques des marchs de swaps et leur volution depuis la date de leur cration jusqu' un pass rcent. Avant 1981 et l'opration IBM/World Bank (cf. infra), les swaps taient un instrument financier trs confidentiel et rserv quelques initis qui usaient de swaps lors du montage d'euros-missions. A partir d'aot 1981, la renomme de l'opration IBM/World Bank a chang la donne et a fait connatre beaucoup d'institutions financires ce nouvel instrument de couverture. Le produit s'est alors banalis et largement tendu sur les marchs. Les estimations qui ont t faites du march des swaps cette priode laissaient apparatre une croissance exponentielle de l'utilisation de ce nouvel outil : seulement 1 % des missions swappes en 1981 ; en 1984, le pourcentage tait de 10 %, en 1985 de 25 % et en 1989 vraisemblablement plus de 50 %. Si les swaps de devises ont t les premiers apparatre, via l'volution des prts parallles et des prts adosss inter-devises, ils ne reprsentent cependant qu'une faible part du volume total des transactions de swaps, environ 20 % (pour le premier semestre 1988 : 60 milliards de USD pour les swaps de devises contre 251 milliards de USD pour les swaps de taux ). Le march des swaps a en fait connu une vritable explosion de sa croissance partir de 1982 avec l'apparition d'un nouvel instrument driv des swaps de devises : le swap de taux. D'abord dvelopp aux Etats-Unis dans la couverture du risque de taux des grandes entreprises amricaines et des institutions financires, les swaps de taux ont ensuite connu une progression remarquable des volumes de transaction : l'encours de swaps de taux en 1981 tait de 1 milliard de USD, de 20 milliards en 1983, puis de 150 milliards en 1985 pour dpasser les 1 000 milliards en 1988. - 103 -

Partie I

Introduction

Les swaps de taux semblent rpondre un besoin plus important, la couverture du risque de taux et la couverture des missions obligataires. Ils semblent aussi tre plus flexibles car ils ne ncessitent pas d'change effectif de capital. Le march des swaps nord-amricain ayant t le premier connatre une croissance importante, la part relative de l'encours du dollar reste encore prpondrante au sein de l'encours mondial malgr le transfert qui s'est effectu vers des devises telles que le yen et les devises europennes (principalement le deutsche mark, la livre sterling, le franc franais et actuellement lEuro). Le dollar semble cependant continuer jouer un rle d'talon de base, ainsi une transaction de swap de devises franc contre deutsche mark se dcompose en gnral en un swap franc contre dollar et un swap dollar contre deutsche mark.

- 104 -

Partie I

Introduction

Autres stratgies doptions de seconde gnrations

a) UN STRADDLE Correspond la mise en place dun achat de call et dun achat de put sur la mme devise, au mme prix dexercice et la mme date dexpiration.

b) UN STRANGLE Correspond la mise en place dun achat de call et dun achat de put ayant le mme sous-jacent. Le prix dexercice du call est suprieur celui du put.

c) UN RISK REVERSAL Rsulte de lachat dun call et de la vente simultane dun put (ou linverse) cest un tunnel lexport ou limport.

d) UN CALL SPREAD Consiste en lachat dun call et en la vente dun autre call sur le mme sous-jacent et la mme date dchance des prix diffrents.

e) UN PUT SPREAD Consiste en lachat dun put et en la vente dun autre call sur le mme sous-jacent et la mme date dchance des prix diffrents.

f) BUTTERFLY Cest une combinaison dachat et de vente doptions la monnaie et en dehors de la monnaie. - Acheter un butterfly consiste vendre deux options avec un strike la monnaie et acheter simultanment deux options avec des strikes quidistants du prcdent. - Exemple : vente dun straddle et achat dun strangle la mme maturit. Vendre un butterfly consiste acheter deux options avec un strike la monnaie et vendre simultanment deux options avec des strikes quidistants du prcdent. Exemple : Achat dun straddle et vente dun strangle la mme maturit.

- 105 -

Partie I

Introduction

g) KNOCK-OUT (barrire dsactivante) Cest une option leuropenne qui est dsactive lorsque le spot atteint un niveau prdfini.

h) KNOCK-IN (barrire activante) Cest une option leuropenne qui n'est active que lorsque le spot touche un niveau prdfini.

i) DOUBLE KNOCK-OUT OU DOUBLE KNOCK-IN (double barrires dsactivantes ou activantes). j) KNOCK-IN KNOCK-OUT Cest une option qui est active un niveau prdfini et qui peut tre dsactiv si le spot atteint un nouveau niveau aussi prdfini. Si le spot touche dabord le seuil de ko durant la vie de loption, celle-ci ne peut tre active mme si le spot touchait le seuil de ki avant lexpiration.

k) KNOCK-OUT FORWARD Cest une option dont le ko est activ une date prdfinie situe avant la date de lexpiration de loption.

l) KNOCK-IN FORWARD Cest une option dont le ki est activ une date prdfinie situe avant la date de lexpiration de loption.

m) KNOCK-OUT PARTIEL Option leuropenne qui steint ds que le seuil de ko est touch pendant une priode prdfinie au cours de la vie de loption. Le risque dextinction de loption est limit une partie de sa dure de vie, et ne stend pas lensemble de sa dure. La priode est baptise priode partielle .

n) KNOCK-IN PARTIEL (mme type doption que le knock-out partiel).

- 106 -

Partie I

Introduction

o) OPTION DIGITALE leuropenne Une option digitale leuropenne est un type doption binaire. A lexpiration de cette option, son dtenteur peroit un pay-out prdtermin lorsque la valeur du sous-jacent est suprieure un seuil prdfini (cas des call) ou infrieure ce seuil (cas des put).

p) ONE TOUCH Cest un type doption digitale amricaine. Son dtenteur peroit un pay-out prdtermin lexpiration si, avant la date dexpiration, le prix du sous-jacent touche un seuil prdfini.

q) NO TOUCH Cest un type doption digitale amricaine. Son dtenteur reoit un pay-out spcifi la date dexpiration si le prix du sous-jacent ne touche aucun moment le seuil avant la date dexpiration.

r) TIME SWAP Cest une stratgie doption. Son dtenteur peroit un pay-out dont la valeur est dtermine par le nombre de jours au cours desquels un taux dobservation passe au-dessus dun seuil prdfini pour un call (ou sous un seuil prdfini pour un put) avant la date dexpiration. - Le montant reu lexpiration est exprim en pourcentage du pay-out. Ce pourcentage est dtermin sur la base du nombre de jours au cours desquels le taux dobservation a t suprieur au seuil prdfini pour les call (ou infrieur au seuil prdfini pour les put) puis en divisant ce chiffre par le nombre total de jours dobservation. - Le taux dobservation que lon utilisera sera dtermin par lacheteur du time swap. La frquence dobservation (baptise lintervalle) peut tre quotidienne, hebdomadaire, mensuelle ou tout autre intervalle de temps spcifi par lacheteur. - Le fait de dtenir un time swap revient dtenir plusieurs options digitales leuropenne expirant intervalles rguliers mais dont le pay-out est rgl plus tard, en fait lexpiration du time swap.

s) OPTION ASIATIQUE

- 107 -

Partie I

Introduction

Une option asiatique donne le droit son dtenteur de bnficier de lcart constat entre le prix dexercice et la moyenne arithmtique du spot calcul sur la priode. Les options asiatiques servent couvrir un risque de change priodique. Elles permettent de monter une couverture moins onreuse par rapport des options europennes. - Le put ou le call asiatique est trs similaire au put ou call leuropenne. La principale diffrence entre les deux types doptions est que le pay-off lexpiration de loption asiatique est calcul sur la moyenne du spot pendant la dure de vie de loption, et non sur le spot de clture la date dexpiration. Le spot moyen est calcul sur la base des pondrations et des dates dobservations fixes davance. - Les conomies de cot sont importantes sachant que la volatilit dune moyenne dun sousjacent est plus basse que la volatilit observe sur le sous-jacent lui-mme.

t) YOU CHOOSE Cette option permet son dtenteur de choisir de dtenir un call ou un put durant une priode fixe davance. Cette priode est baptise priode de choix . Loption sapparente un straddle mais la prime est moins leve car au moment de la dtermination du type doption (put ou call) le client abandonne un ct du straddle.

u) OPTION COMPOUND Cest une option sur option, ce qui veut dire que le sous-jacent est lui mme une option. - A lexpiration du compound, lacheteur dun call ou dun put a le droit dacheter une option, dont les caractristiques sont prdfinies, au prix dexercice de la compound. v) BEST OF Cest un stratgie dont le dtenteur achte deux options sur deux parits de change diffrentes. A lexpiration le dtenteur des options ne peut en exercer quune.

w) OPTION QUANTO Loption quanto est similaire une option leuropenne dont, lacheteur reoit un pay-off si le spot est suprieur au prix dexercice (cas du call) ou infrieur (cas du put). Le pay-off sera reue dans une devise diffrente de celle concerne par loption. Il est donc trs

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important de prciser clairement la devise sous-jacente (devise cote) et la devise de rsultat (celle utilise en comptabilit).

x) TERME TREMPLIN C est le choix dun tunnel dvolution dun couple de devises sur une priode donne qui peut permettre de vendre en haut ou dacheter en bas du tunnel si aucune des deux bornes nont t touches. Par contre si une borne a t touche la vente se ralisera un cours infrieur une vente terme qui aurait t mise en place au dbut de lopration.

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Introduction

Evolution du cours de cession USD/MAD de Janvier 2000 juin 2003

12,5000

12,0000

11,5000

11,0000

10,5000

10,0000

9,5000

9,0000
17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 /01 /0 /1 /0 /0 /0 /1 /0 /0 /0 /0 /1 /0 /0 /20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20 00 02 02 00 00 03 00 03 01 01 01 01 02 02

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Introduction

BIBLIOGRAPHIE

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