NP Oblig

Stratgie de gestion de portefeuille obligataire (Notes
pdagogiques)
Notes produites par Kodjovi ASSO.
INTRODUCTION
Les obligations occupent une place prpondrante dans le portefeuille de plusieurs investisseurs tant individuels que institutionnels. Pour plusieurs fonds de pension, des compagnies dassurance, des socits de fiducies, la proportion des obligations dans leur portefeuille peut dpasser les 60%. Communment considrs comme trs peu risqus, les obligations sont en ralit des titres financiers dont la volatilit des prix peut dpasser celui des actions. Aussi, une attention particulire doit tre porte la gestion de portefeuille obligataire. Ce document prsente les grandes stratgies de gestion de portefeuille obligataire. Avant daborder ces stratgies, il est important de bien cerner les sources de risque des obligations. La premire partie de ce document pdagogique prsente brivement les sources et les mesures de risque des titres obligataires. Il introduit aux concepts de dure (duration) et de convexit tant des obligations individuelles que des portefeuilles obligataires.
Dans le cadre de la gestion de portefeuille obligataire, les gestionnaires peuvent adopter autant des stratgies de gestion active que des stratgies de gestion passive.
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Stratgie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pdagogiques)
Les stratgies de gestion active peuvent tre subdivises en quatre catgories : les stratgies bases sur les anticipations des taux dintrt, celles bases sur les
mouvements de la courbe de taux, celles bases sur les carts de taux et, celles bases sur les caractristiques propres de chaque obligation. Il existe deux grandes classes de stratgies de gestion passive de portefeuilles obligataires. Il s'agit des stratgies de gestion indicielle de portefeuille et des stratgies d'immunisation de portefeuille. Certaines stratgies de gestion de portefeuille obligataire combine les caractristiques autant des stratgies actives que des stratgies passives. Dans ce document, nous prsentons les fondements et examinons les mcanismes d'application de ces stratgies de gestion de portefeuille obligataire.1
1. RISQUE ET MESURE DE RISQUE DES OBLIGATIONS

Lindice de volatilit des rendements des obligations corporatives de long terme (obligations 20 ans, cotes AAA) est beaucoup plus lev que celui du march des actions (S&P 500) dans les annes 80 aux tats-Unis.2 Les placements obligataires constituent des investissements tout aussi risqus que les placements boursiers dans des actions, le risque tant encore plus lev en priodes de grande volatilit des taux dintrt. Les risques des placements obligataires peuvent tre spcifiques aux titres obligataires slectionns, ou systmatiques i.e. relatifs lensemble du march obligataire. Ce document prsente ces deux types de risque des placements obligataires et introduit aux concepts de dure et de convexit, concepts indispensables lanalyse de la sensibilit des obligations aux variations des taux dintrt.
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Ce document nabordent pas des stratgies bases sur lutilisation de produits drivs sur des titres obligataires. The Wall Street Journal, 15 mai 1987.
1.1
Risques spcifiques des placements obligataires

1.1.1 Le risque de dfaut
Encore appel risque de crdit ou risque de lmetteur, ce type de risque est reprsent dans les cotes de crdit publies par les agences de crdit (Moodys, Standard & Poors, Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Service) qui apprcient la qualit des metteurs. Ces agences utilisent plusieurs critres dapprciation dont les ratios de levier financier, les ratios de liquidit, les ratios de couverture des intrts (BAII / Intrts), les ratios des flux montaires sur la dette, les ratios de rentabilit etc... pour mesurer la capacit de l'metteur des obligations honorer ses engagements (paiement priodique des coupons et remboursement du principal lchance). Le tableau ci-aprs prsente les principales cotes gnralement attribues par les quatre principales agences de notation.
Cotation des risques de crdit
Agences
Trs grande qualit de crdit
Grande qualit de crdit A Baa A BBB A B++ A BBB
Obligation spculative Ba B BB B B+ B BB B
Trs faible qualit de crdit Caa C CCC D CCC D CCC D
Moodys S&P CBRS DBRS
Aaa Aa AAA AA A++ A+ AAA AA
1.1.2. Autres risques spcifiques Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent lmetteur de retirer ses titres avant lchance. Lmetteur exercera ce droit lorsque les taux baissent suffisamment afin de se refinancer des taux plus faibles. Pour
linvestisseur qui a achet des obligations avec une clause de rachat, les flux montaires futurs ne sont pas connus avec certitude. De plus, il y a galement le risque de rinvestissement un taux plus bas lorsque la dette est rachete. La combinaison de lincertitude entourant les flux montaires et le risque de rinvestissement constitue le risque de rachat, un risque spcifique aux obligations comportant des clauses de rachat.
Le risque de liquidit constitue galement un risque spcifique li aux placements obligataires. Cest le risque de ne pouvoir trouver preneur au titre lorsquon dsire les revendre ou de ne pouvoir revendre ces titres sans affecter substantiellement leur prix de march. Il sagit dun risque trs important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour des obligations mises en quantit limite, ce qui en rduit le march. La slection et la combinaison de plusieurs obligations permettent dliminer les risques spcifiques aux placements obligataires. Ces risques sont donc diversifiables.
1.2.
Risque systmatique des placements obligataires
Le risque systmatique ou risque de march des placements obligataires est le risque reli une variation des taux dintrt sur le march et de limpact de cette variation sur le prix des obligations. Lquation fondamentale de lvaluation des obligations tablit une relation inverse entre les taux dintrt (taux de rendement lchance) et le prix des obligations. Toute chose tant gale par ailleurs, une augmentation des taux dintrt entrane une baisse du prix des obligations et inversement. Toutefois, mme si toutes les obligations ragissent une variation donne des taux dintrt (augmentation de prix lors dune baisse et baisse des prix lors dune hausse des taux dintrt), la sensibilit dune obligation aux variations des taux dintrt dpend des trois facteurs ci-aprs :
Le taux de coupon Pour une chance donne et un taux de rendement lchance initial donn, plus le coupon est petit, plus grande sera la volatilit de lobligation et vice versa.
Lchance Pour un taux de coupon et un taux de rendement lchance initial donns, plus lchance est loigne, plus grande sera la volatilit de lobligation, et vice versa.
Le taux de rendement lchance La volatilit du prix dune obligation est aussi affecte par le niveau des taux dintrt dans lconomie. Mme si des obligations ont le mme taux de coupon et la mme chance, elles nauront pas ncessairement le mme taux de rendement requis (considrations de crdit). Plus le niveau des taux de rendement lchance est lev, moins volatil est le cours de lobligation. Ceci implique que, pour un changement donn des taux de rendement lchance, la volatilit du prix sera plus leve quant les niveaux des taux dintrt sur le march sont bas et vice versa.
On observe sur le march des placements obligataires quatre phnomnes :
Pour une variation donne des taux dintrt, la variation du prix en pourcentage nest pas la mme pour toutes les obligations. La volatilit est diffrente dune obligation une autre. Il faut donc dvelopper des mesures appropries de la sensibilit dune obligation aux variations des taux dintrt, mesures qui rendent compte des trois autres observations suivantes :
Pour de petites variations des taux de rendement lchance (y), la variation du prix en pourcentage est sensiblement la mme, que y augmente ou diminue. La volatilit est symtrique lorsque les variations de taux dintrt sont trs petites. La dure (duration), comme mesure de risque systmatique, permet de rendre
compte de la variation du prix dune obligation suite de faibles variations du taux de rendement lchance.
Pour de grandes variations de y, la variation du prix en pourcentage lorsque y augmente nest pas la mme que lorsque y diminue. Autrement dit, la volatilit des cours est non symtrique lorsque les variations des taux sont grandes. La courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement lchance explique cette observation. Le concept de convexit capte cette courbure.
La variation du prix dune obligation la suite des fluctuation des taux dintrt est plus importante lorsque le niveau gnral des taux est faible, comparativement leur variation lorsque le niveau des taux est trs lev. En dautre terme, la baisse des prix dune obligation lorsque le taux de rendement lchance passe de 20% 22% (augmentation des taux de 2%) est beaucoup plus faible que la basse du prix lorsque les taux passe de 5% 7%. Ici encore, cest la courbure de la relation prix-rendement lchance qui entre en jeu. Le concept de convexit capte cette courbure.
1.3.
Les mesures de risque systmatique des obligations
Les mesures de volatilit les plus utilises sont la valeur en $ de 1 point de base, la dure et la convexit.
1.3.1.
Valeur en $ de 1 point de base (ou valeur dun point de base)
La valeur en $ de 1 point de base est gale la variation du prix (en $) dune obligation correspondant une variation de 1 point de base (1bp = 0,01%) du taux de rendement lchance. Cette valeur est toujours exprime en valeur absolue.
Cette mesure de risque donne la volatilit du prix en dollars, contrairement dautres mesures qui donnent la volatilit du prix en pourcentage du prix initial. Si on veut dterminer la variation du prix en %, on peut utiliser lquation suivante :
P en % =
valeur d' un point de base Prix initial
1.3.2. La dure
i. Dfinition
La dure est la mesure la plus courante de la sensibilit dune obligation. Elle est dfinie comme tant la dure de vie effective de lobligation ou encore la dure moyenne pondre pour rcuprer entirement le capital et les paiements d'intrt, la pondration (ou poids) de chaque versement tant mesure par l'importance du versement par rapport au prix actuel de l'obligation.
Ct M t + n t (1 + y )n t =1 (1 + y ) D= = P
t FM (1 + y)
t =1 t
(1)
avec :
P=
t =1
Ct (1 + y )
t
M (1 + y ) n
(2)
o D: P: n: dure de Macaulay. prix en $ de lobligation. chance de lobligation en nombre de priodes (si coupon semestriel : nombre dannes *2). C: y: valeur du coupon en $ (si coupon semestriel M * taux de coupon / 2). taux de rendement priodique (Taux de rendement exig / 2).
M: t:
Valeur nominale. priode du paiement.
FMt : flux montaire (coupons et/remboursement du capital) au temps t, avec FMt = Ct pour t < n et FMn = Cn + M. La dure est donc la moyenne pondre des priodes de versement de chaque flux montaire. Chaque priode (t=1, 2, 3,n) est pondre par limportance relative (Wt) du flux montaire correspondant actualis par rapport au prix de lobligation.
Wt =
FM (1 + y)
t =1 t
(3)
avec: FMt = C pour t < n et FMt = C + M pour t = n. Si les paiements sont semestriels (hypothse de base), la dure sera exprime en semestres et on doit prendre des taux semestriels. Pour obtenir la dure en anne, il suffit de diviser la dure en priode par le nombre de priodes dans lanne.
ii. Drivation de la dure dune obligation
On sait que (quation 2): P=

t =1 n
Ct (1 + y )
t
M (1 + y ) n
Par consquent:
n Ct dP n M = -t + t +1 d(1 + y) t =1 (1 + y ) (1 + y ) n +1
(3)
En multipliant les deux membres de lgalit par
d (1 + y ) , on obtient: P
Ct d(1 + y) n dP n M d(1 + y) = - t + t +1 d(1 + y) P P (1 + y ) (1 + y ) n +1 t =1 Ct dP n n M d(1 + y) = - t + P t =1 P (1 + y ) t +1 (1 + y ) n +1

n Ct n M + - t t (1 + y ) (1 + y ) n d(1 + y) dP t =1 = P (1 + y) P d(1 + y) dP = D P (1 + y)
(4a)
(4b)
(4c)
(4d)
dy dP = D P (1 + y)
(4)
Remarques:
1. La dure modifie
La dure D est la dure de MacCauley. partir de cette dure, on peut calculer la dure modifie Dm dune obligation :
Dm =
D (1 + y)
(5)
2.
Approximation du changement de prix en pourcentage On utilise la dure (dure modifie) pour estimer la variation en % du prix des obligations occasionne par une variation du taux de rendement lchance. Plus prcisement on a:
dP = D m d (1 + y ) P
(6)
3.
Dure et structure terme des taux dintrt La dure utilise le mme taux pour actualiser tous les flux montaires. Elle suppose donc une structure plate des taux dintrt et des variations parallles de cette structure.
4.
Qualit de la dure comme mesure de sensibilit Pour de petites variations de y, la dure modifie donne une bonne estimation de la variation du prix des obligations. Cette estimation se dgrade au fur et mesure que la variation de y augmente. En effet, pour de grandes fluctuations de y, la dure modifie sous estimera le nouveau prix, du fait de la forme convexe de la relation entre le prix et le rendement lchance. Enfin, la dure nest pas une mesure approprie de la volatilit des obligations comportant des clauses optionnelles (clauses de rachat, de convertibilit.)
5.
Dure en dollar Cest la variation approximative du prix de lobligation (en $) suite une variation donne du taux de rendement lchance.
Dure en dollar = dure modifie * Prix initial
6.
Approximation de la dure modifie Lquation suivante fournit une approximation acceptable de calcul de la dure modifie dune obligation.
Dure modifie =
Prix si les taux baissent - Prix si les taux augmentent 2(Prix initial)(Variation des taux en dcimal)
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Dure modifie =
V- - V+ 2V0 (y )
Exemple: Soit une obligation de 20 ans, avec un taux de coupon de 9% e se
transigeant 1346,722 (taux de rendement lchance de 6%). Si les taux augmentent de 20 pb (pour se situer 6,20%), le prix de lobligation serait de 1318,439. Si les taux baissent de 20 pb, le prix de lobligation augmenterait 1375,888. Par consquent, la dure modifie de cette obligation est de :
Dure modifie =
V- - V+ 1375,888 - 1318,439 = = 10,66 2V0 (y ) 2 * 1346,722 * (0,002)
Notons quen calculant la dure modifie partir de la formule de la dure de Macauley, on aurait trouv 10,68.
iii.
Les principales rgles rgissant la dure dune obligation
1.
Pour une obligation zro coupon, la dure est gale l'chance
2.
chance gale, la dure est plus longue si le coupon est moins lev.
3.
coupon gal, la dure augmente avec l'chance. La dure augmente toujours avec l'chance pour les obligations se vendant au pair ou prime.
4.
La dure est plus longue lorsque le rendement l'chance est plus faible, toute chose tant gale par ailleurs.
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5.
La dure d'une obligation (avec coupon) est gale
1+ y (1 + y) + T (c - y) y c[(1 + y )T - 1] + y
(7)
c = taux de coupon par priode de versement y = rendement de l'obligation par priode T = nombre de paiement La dure ainsi obtenue est exprime en nombre de priode. Elle est quivalente celle obtenue avec lquation (1).
6.
La dure dune obligation se vendant au pair (prix gal la valeur nominale) est gale :
1+ y 1 1 y (1 + y )T
(8)
1.3.3. La convexit
La dure donne une bonne mesure de la variation du prix occasionne par une trs petite variation de y. Pour des variations plus grandes, la dure modifie fournit une estimation de P beaucoup moins prcise. La raison de cette perte de prcision est explique par la forme convexe de la relation entre le prix et le rendement lchance. La convexit est une mesure de la courbure de la relation entre le prix et le rendement exig d'une obligation.
Lutilisation conjointe de la dure modifie et de la convexit permettra dobtenir une meilleure approximation du pourcentage de variation de prix dune obligation provoque par un changement de y.
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i. Drivation de la convexit dune obligation
Le dveloppement en srie de Taylor de la variation du prix dune obligation (P) due une variation finie du taux de rendement lchance scrit :
1 d 3P dP 1 d 2 P 1 d n P P = y + 2 (y ) 2 + 3 (y ) 3 + .................... n (y ) n n! dy dy 2! dy 3! dy
Chaque expression entre les crochets reprsente un terme de la srie de Taylor et plus il y a de termes dans la srie, meilleure sera lapproximation pour une y donne. Cependant, la prcision supplmentaire quon peut aller chercher en utilisant les 3me, 4me, expressions est peu importante. Ds lors, en pratique seul les 2 premiers termes sont retenus i.e.:
(8)
dP 1 d 2 P P = y + (y ) 2 + rsidu 2 dy 2 dy
P dP 1 1 d 2 P 1 2 = y + ( y ) + rsidu P dy P 2 dy 2 P
P 1 = [ Dm y ] + C (y ) 2 P 2
(8a)
(8b)
(9)
Lquation (9) prsente la relation fondamentale qui permet dutiliser conjointement la dure (ou la dure modifie) et la convexit pour prvoir le taux de variation du prix dune obligation suite une variation du taux de rendement lchance :
P P P due la dure modifie + due C = P P P
(9a)
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o C dsigne la convexit de lobligation
C=
d 2P 1 dy 2 P
Lexpression de la convexit est donne par :

n(n + 1)C n(n + 1)M 1(2)C 2(3)C + + + ............. + 1 2 (1 + y)n (1 + y) n (1 + y) (1 + y) 2 Convexit (priodes ) = (1 + y)2 P
(10)
ou encore :
1 Convexit (priodes 2 ) = (1 + y ) 2 ou encore
t(t + 1)FM (1 + y)
t =1
t
(10)
Convexit (priodes 2 ) =
t(t + 1)FM (1 + y)
t =1
t
t 2
P (10)
Remarques
1. Lunit de mesure de la convexit est le carr du nombre de priodes. Dans certains livres en finance, la convexit est prsente sans rfrence une unit de mesure (lunit sous-entendue tant le carr du nombre de priodes), alors que dautres voquent la convexit en annes (plutt que de prciser quil sagit du carr du nombre dannes).
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2. Pour une obligation zro coupon, la convexit est :

n(n + 1) (1 + y)2
Convexit (priodes 2 ) =
(11)
3. La convexit en terme dannes est obtenu en divisant la convexit priodique par m2, o m est le nombre de priodes (frquence de versement des coupons) par anne, i.e. :
convexit (priodes 2 ) Convexit (annes ) = m2

2
(12)
4. Une approximation de la convexit en annes dune obligation est fournie par la formule suivante :
V+ + V 2V0 V0 (y ) 2
Convexit (en annes2)=
5. Toutes choses tant gales par ailleurs, plus lchance est loigne, plus la convexit est grande et vice versa.
6. Toutes choses tant gales par ailleurs, plus le coupon est lev, plus la convexit est faible et vice versa.
7. Lorsque le taux de rendement lchance augmente (baisse), la convexit de lobligation baisse (augmente). Il sagit de ce quon dsigne par la proprit de la convexit positive. Cette proprit implique:
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Si les taux dintrt augmentent, le prix de lobligation baissera en consquence (impact de la dure). Cette baisse est attnue par une baisse de la dure de lobligation suite une augmentation des y.
Si les taux dintrt baissent, le prix de lobligation augmentera en consquence. Cette augmentation est accentue par une hausse de la dure de lobligation suite une baisse des y.
Il y a donc une variation de la dure suite un changement du taux de rendement lchance. La convexit mesure le taux de variation de la dure en dollar lorsque le taux de rendement lchance fluctue.
ii. Importance de la convexit dans la gestion de portefeuille obligataire
Soient A et B deux obligations ayant la mme dure. Si lobligation B est plus convexe que lobligation A, les investisseurs prfreront lobligation B A puisque:
lorsque les taux baissent, le prix de B augmente plus que celui de A. lorsque les taux augmentent, le prix de B baisse moins que celui de A.
Gnralement le march va tenir compte de la diffrence de convexit. Ainsi, les investisseurs paieront plus (accepteront un taux de rendement moins lev) pour lobligation la plus convexe et vice versa. La question qui se pose est combien les investisseurs devront payer pour la convexit ?
Si les investisseurs anticipent une trs faible volatilit des taux dintrt, lavantage de dtenir lobligation la plus convexe sera non significatif tant donn que les prix des deux obligations ragissent de la mme faon de petites variations des taux (dure quivalente). Dans ce cas, les investisseurs ne devraient pas payer beaucoup pour la convexit. Si par contre le march attribue une grosse valeur la convexit, lobligation B offrirait un plus faible taux de rendement lchance que lobligation A. Les investisseurs qui anticipent une faible volatilit des taux dintrt auront
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tendance vendre la convexit (i.e. vendre lobligation B) sils la dtiennent, et acheter A. Par contre, si les investisseurs anticipent une volatilit substantielle des taux, lobligation B serait plus en demande (prix lev et faible rendement exig) que lobligation A sur le march.
1.3.4. Mathmatique des portefeuilles obligataires
i.
La dure dun portefeuille obligataire
La dure dun portefeuille obligataire est gale la somme pondre des dures des obligations qui le composent. Pour un portefeuille P compos de N obligations, on a:
D p = wi Di
i =1
ii.
La convexit dun portefeuille obligataire
La convexit dun portefeuille obligataire est gale la somme pondre des convexits des obligations qui le composent. Pour un portefeuille P compos de N obligations, on a:
C p = wi C i
i =1
iii.
Le rendement lchance dun portefeuille obligataire
Pour dterminer son rendement l'chance d'un portefeuille obligataire, il faut projeter tous les flux montaires de l'ensemble du portefeuille et procder l'actualisation de ces flux. Le rendement l'chance du portefeuille est le taux tel que la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille est gale la valeur marchande de ce portefeuille.
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Le rendement lchance dun portefeuille P nest donc pas gal la somme pondre des rendements lchance des obligations qui le composent.
Lquation suivante fournit une approximation acceptable du taux de rendement lchance dun portefeuille obligataire:
yp
=
N
i =1 N
wi y i D$,i wi D$,i
i =1
o D$,i est la dure en dollar de l'obligation i, yi le taux de rendement lchance de l'obligation i.
Exemple: Considrons un portefeuille P compos des deux obligations ci-aprs. Les
obligations A et B reprsentent respectivement 40% et 60% du portefeuille.
A Coupon Rendement l'chance chance Prix Dure en annes Dure modifie Portefeuille P 8,50% 8,50% 5 ans 1000 4,176 4,005 40%
B 12% 12% 8 ans 1000 5,356 5,053 60%
La dure du portefeuille P est gale 0,4*4,176+0,6*5,356 =4,884.
Pour dterminer le rendement l'chance de ce portefeuille, il faut projeter ses flux montaires et calculer le taux de rendement tel que la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille soit gale la valeur marchande du portefeuille. Le
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tableau ci-aprs prsente les flux montaires de chacune des deux obligations et ceux du portefeuille.
Flux montaires la fin de chaque semestre

Semestre Oblig. A Oblig. B Portefeuille
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1043 60 453 60 36 60 36 60 36 60 36 60 36 1060 636 11 12 13 14 15 16
42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 60 53 60 53 60 53 60 53 60 53 60 53 60 53 60 53 60 53
partir des flux montaires du portefeuille et sachant que sa valeur marchande est de 1000 $ (0,40*1000 + 0,60 *1000), le taux annuel de rendement l'chance du portefeuille P est gale 10,87%.
En utilisant l'approximation prsente ci-dessus, on a: 0,4 * 8,5% * 4005 + 0,6 *12% * 5053 = 10,79% 0,4 * 4005 + 0,6 * 5053
yp =
L'erreur d'approximation est ici de 8 pb. En utilisant la somme pondre des rendements l'chance des obligations qui composent le portefeuille, on obtiendrait un rendement l'chance de 10,60%, soit 0,4*8,5% + 0,6*12%, ce qui induit une importante erreur de 27 points de base (pb.).
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2.
LES STRATGIES DE GESTION ACTIVE DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
Le rendement relatif la dtention dun portefeuille obligataire provient de trois sources : le revenu reli aux coupons, le gain (perte) en capital et le revenu reli au rinvestissement des coupons. En gnral, quatre facteurs affectent ces diffrentes sources de rendement :
les changements dans les niveaux des taux dintrt; les changements dans la forme de la courbe des taux; les changements des carts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du march obligataire; les changements dans les caractristiques spcifiques des obligations.
Les diffrentes stratgies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de ces facteurs.
2.1.
Stratgies bases sur les anticipations des taux dintrt
partir de prvisions des mouvements de taux dintrt, le gestionnaire de portefeuille cherchera modifier la sensibilit de son portefeuille aux variations de taux dintrt afin de tirer profit de ses prvisions. Il va allonger (raccourcir) la dure de son portefeuille sil prvoit une baisse (hausse) des taux dintrt. Pour les gestionnaires dont la performance est value en fonction dun indice obligataire, ceci implique une dure plus longue (courte) que celle de lindice en cas danticipation des taux dintrt la baisse (hausse).
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La modification de la dure du portefeuille peut tre faite en substituant des obligations contenues dans le portefeuille par dautres, de dure plus leve (ou plus faible), afin datteindre la dure cible du portefeuille. Cette opration est connue sous le nom de swap danticipation de taux. Une autre faon de modifier la dure du portefeuille est dutiliser les contrats terme sur taux dintrt.
La cl de cette stratgie est lhabilit du gestionnaire prdire la direction des mouvements de taux. Les tudes universitaires montrent que les mouvements de taux dintrt suivent des processus alatoires (stochastiques) et quil nest pas possible de prdire exactement ces mouvements (efficience des marchs). Il est ainsi non justifi de baser une stratgie uniquement sur les anticipations des mouvements futurs des taux dintrt.
Toutefois, un gestionnaire ne poursuit pas une stratgie active en se basant uniquement sur les anticipations de taux dintrt. Il peut laborer sa stratgie en faisant un pari sur les mouvements de taux dintrt dans le seul but de rattraper rapidement la performance de lindice obligataire en fonction duquel il est valu. Les clients (investisseurs) peuvent se prmunir contre de telles positions du gestionnaire, en posant des contraintes sur la dure du portefeuille, par rapport celle de lindice.
2.2.
Les stratgies bases sur les mouvements des courbes de taux dintrt
Il existe une relation entre les rendements des obligations et leur chance. La structure terme des taux dintrt ou la courbe des taux dpiste cette relation. La forme de cette courbe peut changer dans le temps. Les stratgies bases sur les mouvements des courbes de taux dintrt consistent constituer un portefeuille afin de tirer profit des changements anticips de la forme de la courbe des taux dintrt. Le type de dplacement prvu de la structure des taux dterminera la stratgie approprie.
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2.2.1 Les types de dplacement de la courbe de taux

Les dplacements de la courbe des taux peuvent tre des dplacements parallles ou des dplacements non parallles.
Les dplacements parallles : Ils surviennent lorsque le changement des taux est le mme pour toutes les chances (court, moyen et long terme).
Les dplacements non parallles : Il y a dplacement non parallles lorsque la variation du taux de rendement lchance est diffrente dune chance lautre. On distingue surtout deux types de dplacements non parallles, savoir les twists et les dplacements en papillon:
Les twists sont des dplacements qui occasionnent un aplatissement ou un raidissement de la courbe des taux. Il y a aplatissement de la courbe lorsque l'cart entre les taux long terme et les taux court terme diminue. Il y a raidissement de la courbe lorsque l'cart entre les taux long terme et les taux court terme augmente.
Les dplacements en papillon (Butterfly) o laugmentation (la baisse) des taux dintrt court terme et long terme est suprieure (infrieure) la variation des taux intermdiaires. On distingue des dplacements en papillon positifs (augmentation des taux court terme et long terme, aucune ou trs peu de variation dans les taux moyen terme) et des dplacements en papillon ngatifs (baisse des taux court terme et long terme, aucune ou trs peu de variation dans les taux moyen terme).
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2.2.2. Quelques stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux

Ces stratgies visent profiter des anticipations relatives aux mouvements court terme des taux dintrt, la source de rendement tant lie au changement de prix de chacune des obligations constituant le portefeuille. Ceci implique que lchance des obligations composant le portefeuille a un impact important sur le rendement.
Ainsi, sur un horizon dun an, un portefeuille constitu raison de 50 % dobligations dchance 30 ans et, de 50 % dobligations dchance 1 an, aura un rendement diffrent de celui dun portefeuille compos uniquement dobligations 5 ans, suite un mouvement de la courbe des taux.
Le choix de lchance des obligations du portefeuille a donc un impact important sur le rendement des stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux. Il y a trois types de stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux.
La stratgie bullet
Elle consiste composer un portefeuille obligataire avec des obligations dont les chances sont fortement concentres en un point de la structure terme des taux d'intrt. Par exemple, un portefeuille compos 60% d'obligations d'chance 10 ans, 20% d'obligations d'chance 9 ans et 20% d'obligations d'chance 11 ans constitue un portefeuille bullet . La
La stratgie barbell (Haltres)
stratgie barbell
consiste
constituer un portefeuille
compos
d'obligations dont les chances sont fortement concentres en deux points extrmes de la structure terme des taux d'intrt. Par exemple, un portefeuille compos 50% d'obligations d'chance 5-6 ans, et 50% d'obligations d'chance 25-30 ans constitue un portefeuille barbell .
23
La
La stratgie ladder (chelle)
stratgie
ladder
consiste
constituer
un
portefeuille
compos
d'obligations dont les chances sont rparties intervalles rguliers tout au long de la structure terme des taux d'intrt.
La performance de ces stratgies diffre en fonction des dplacements de la courbe des taux. Elle dpend du type de dplacement et de lampleur de la variation. Il nexiste aucune stratgie qui serait optimale quel que soit le dplacement de la courbe des taux.
2.2.3. Analyse des stratgies bases sur les anticipations de dplacement de la courbe des taux
Lvaluation de la performance dune stratgie doit se faire en analysant le rendement potentiel dune telle stratgie, si les anticipations se ralisent. Pour analyser la performance des deux types de stratgies (bullet et barbell), considrons les deux portefeuilles suivants:
Un portefeuille Bullet compos 100 % des obligations dchance 10 ans, un taux de coupon de 9,25 %, un taux de rendement lchance (TRE) de 9,25 %, une dure de 6,434 et une convexit de 55,4506.
Un portefeuille Barbell compos raison de 50,2 % des obligations dchance 5 ans, coupon de 8,50 %, TRE de 8,50 %, une dure de 4,005, une convexit de 19,8164, et 49,8 % des obligations dchance 20 ans, coupons 9,50 %, TRE 9,50 %, dure 8,882 et convexit 124,1702.
24
Le taux de rendement l'chance du bullet est donc de 9,25 %. La dure en $ du bullet est de 6,434 et sa convexit en $ de 55,4506.
Le
taux
de
rendement
l'chance
du
portefeuille
barbell est
de:
(50,2 %*8,50 %*4,005 + 49,8 %*9,50 %*8,882) / (50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882) = 9,19% La dure en $ de ce portefeuille est : 50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882 = 6,434. La convexit en $ du barbell est de: 50,2 %*19,8164 + 49,8 %*124,1702 = 77,7846.
On remarque dabord que le taux de rendement lchance du portefeuille barbell est infrieur celui du portefeuille bullet malgr des dures identiques. La diffrence entre les deux taux de rendement reprsente le prix de la convexit la convexit du portefeuille barbell tant plus leve que celle du portefeuille bullet, les investisseurs sont prts accepter un moindre rendement du barbell afin dobtenir une plus grande convexit.
Supposons un investisseur avec un horizon de placement de 6 ans. Lequel des deux portefeuilles (barbell et bullet) choisira-til? Il sait que les deux portefeuilles ont la mme dure, le portefeuille bullet a un TRE plus lev et une convexit moins grande. Pour pouvoir faire le choix, il faut dterminer le rendement total de chacun des portefeuilles suite diffrents dplacements de la courbe des taux.
Cas des variations parallles de la courbe des taux
Les deux portefeuilles, mme avec des dures identiques (6,434) ne ralisent pas le mme rendement. La diffrence est due une convexit diffrente. Le bnfice dune convexit plus leve dpend de lamplitude des variations de taux dintrt.
25
Cas des variations non parallles de la courbe des taux
Supposons un aplatissement de la courbe des taux o le TRE des obligations chance intermdiaire change de x%, le TRE des obligations de courte chance varie de x% + 25bp et le TRE des obligations de longue chance change de x%25bp. Dans ce cas, la performance du portefeuille barbell sera toujours suprieure (quel que soit x) celle du portefeuille bullet: lapprciation du prix des obligations long terme du portefeuille barbell contrebalance largement la baisse du prix des obligations court terme, et ce du fait des diffrences entre les dures des deux classes dobligations.
Supposons un raidissement de la courbe des taux o le TRE des obligations chance intermdiaire fluctue de x%, le TRE des obligations de courte chance change de x% - 25bp et le TRE des obligations de longue chance varie de x%+25bp. Dans ce cas, la performance relative du portefeuille barbell par rapport au portefeuille bullet va dpendre de l'amplitude de la variation des taux.
Il est donc important de noter que:
Le taux de rendement lchance, la dure et la convexit ne permettent pas de bien prdire la performance la suite de raidissement ou daplatissement de la structure terme des taux. La performance dpend de lampleur de la variation des taux et du changement de la forme de la courbe des taux.
Pour mettre en uvre une stratgie base sur des anticipations de dplacement de la courbe des taux, il est plus appropri de faire une analyse consistant simuler les variations anticipes et valuer la performance relative d'un portefeuille barbell par rapport un portefeuille bullet.
Pour des dplacements non parallles de la courbe des taux, lutilisation de la dure fournit une estimation errone de la sensibilit du portefeuille aux
26
variations des taux d'intrt. En effet, on sait que l'utilisation de la dure comme mesure de sensibilit d'un portefeuille obligataire aux variations des taux d'intrt repose sur lhypothse de variations parallles des taux. Soit un portefeuille compos dobligations dchances de 5 ans, 10 ans et 30 ans. Ce portefeuille a une dure gale D. La variation de la valeur du portefeuille estime avec la dure sera D*dy o dy est la variation du taux de rendement l'chance (TRE). Le problme qui se pose ici est relatif la valeur de dy lorsque la variation du TRE des obligations 5 ans est diffrente de la variation des TRE des obligations 10 ans ou 30 ans.
2.3.
Les stratgies bases sur les carts de taux
Le march des obligations peut tre subdivis selon diffrents critres : le type de lmetteur, la qualit, le niveau du coupon et lchance.3 Les stratgies bases sur l'cart des taux consistent constituer un portefeuille afin de tirer profit dune anticipation de changement de l'cart entre deux ou plusieurs compartiments du march obligataire. On dsigne par swap inter march lchange dune obligation par une autre quand un investisseur croit que l'cart de rendement entre les deux obligations de diffrents segments du march est anormal et quil anticipe une correction sur la priode dinvestissement. L'cart de rendement peut tre mesur en faisant la diffrence entre les TRE des deux obligations (en absolu ou en relatif) ou en calculant un ratio de TRE.
Considrons l'cart de crdit qui constitue la diffrence entre le TRE de deux obligations qui ne diffrent l'une de l'autre que par la cote de crdit de leur metteur. Cet cart varie en fonction des anticipations de changement dans la croissance conomique. Il augmente en priode de rcession et baisse en priode de croissance conomique. L'cart de crdit dpend aussi du niveau gnral des taux dintrt. Il augmente avec le niveau gnral des taux (au dbut des annes 80 par exemple, les
3
Les stratgies bases sur l'cart de rendement entre des obligations de diffrentes chances ont t analyses prcdemment.
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carts de crdit tait beaucoup plus levs que vers la fin des annes 90). Le swap inter march permet de tirer profit de ces variations dans lcart de crdit en procdant une prvision du cycle conomique.
Il est important de noter qu'un swap inter march pur ncessite le maintien de la mme dure des obligations changes. Pour dterminer le rendement pur reli au swap inter march, il faut donc avoir la mme dure en dollar du portefeuille. Autrement, il se peut que le gestionnaire ait pris une bonne dcision en terme de l'cart de taux inter march mais une mauvaise dcision en terme d'exposition aux variations des taux dintrt.
2.4.
Les stratgies bases sur les caractristiques propres de chaque obligation
Elles consistent identifier des obligations mal values : un TRE diffrent de celui dobligations de mmes caractristiques (mme coupon, mme qualit, mmes clauses de rachat). Un swap dans lequel le gestionnaire de portefeuille change une obligation par une autre ayant les mmes caractristiques est appel swap de substitution. Ce swap est souvent motiv par des carts injustifis ou des anomalies de march.
28
3. LES STRATGIES DE GESTION PASSIVE DE
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
Les deux grandes classes de stratgies de gestion passive de gestion de portefeuille obligataire sont la gestion indicielle et l'immunisation de portefeuille.
3.1.
La gestion indicielle dun portefeuille obligataire
La stratgie de gestion indicielle d'un portefeuille obligataire consiste former un portefeuille afin de rpliquer la performance dun indice obligataire. Le principe reste le mme que celui appliqu dans le cadre de la gestion indicielle dun portefeuille dactions. Les trois principales approches pour construire le portefeuille de rplication sont l'approche de l'chantillonnage stratifi, l'approche de minimisation de la variance et l'approche de l'optimisation. L'approche la plus utilise dans la pratique est celle de l'chantillonnage stratifie. Les strates sont constitues sur la bases des caractristiques pertinentes la performance de l'indice obligataire, notamment la dure, le niveau du taux de coupon, la maturit, le secteur de march, la cote de crdit, les caractristiques de rachat et de fonds d'amortissement des obligations qui composent l'indice.
Il existe plusieurs indices obligataires. Certains sont trs bien connus, d'autres restent compltement ignors du grand public. Des maisons de courtage rivalisent d'ardeur pour produire et mettre sur le march des indices obligataires. Au Canada, les indices obligataires les plus connus et les plus suivis par les investisseurs sont des indices de Scotia McLeod. Les principaux indices sont:
Le Scotia McLeod Universel qui est l'indice gnral du march obligataire (Scotia Capital Markets Bonds Index).
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Trois indices dfinis selon l'chance, savoir, le Scotia Capital Court Terme, le Scotia Capital Moyen Terme, et le Scotia Capital Long Terme.
Au tats-Unis, les trois indices obligataires les plus connus et qui couvrent l'ensemble du march obligataire sont:
L'indice agrg de Lehman Brothers (il compte plus de 6500 obligations) L'indice obligataire BIG (Broad Investment-Grade) de Salomon Brothers (il compte plus de 5000 obligations)
Merrill Lynch Domestic Market Index.
On distingue galement plusieurs indices spcialiss dans des compartiments ou sous secteurs prcis du march obligataire. Par exemple, on a:
l'indice des obligations gouvernementales de Lehman Brothers l'indice des obligations Yankee de Lehman Brothers l'indice des obligations Brady de Salomon Brothers l'indice des obligations convertibles 100 de Goldman Sachs.
La gestion indicielle d'un portefeuille obligataire est plus complexe et engendre de plus grandes erreurs de rplication du fait:
du grand nombre d'obligations qui composent les principaux indices obligataires.
des multiples modifications de l'indice du fait de nouvelles missions d'obligations, des changements de la maturit des obligations de l'indice, de la disparition des obligations qui arrivent l'chance (les obligations qui arrivent chance dans moins d'un an sont limins de la plupart des indices), etc...
des problmes de liquidit rattachs au march secondaire des obligations.
30
des diffrences entre les prix utiliss pour calculer la valeur de l'indice et les prix auxquels l'investisseur peut rellement faire des transactions sur le march.
des diffrences entre les taux de rinvestissement des coupons utiliss dans le calcul du rendement de l'indice et ceux auxquels l'investisseur a rellement accs sur le march.
Parmi les principaux avantages de la gestion indicielle de portefeuille obligataire, on peut noter le fait que la performance des gestionnaires poursuivant une stratgie de gestion active a t relativement faible, les frais de gestion active sont plus levs que ceux de la gestion indicielle, et que la gestion indicielle permet un plus grand contrle des investisseurs sur la gestion. Toutefois, il faut noter que la performance de lindice ne reprsente pas ncessairement la performance optimale. Par exemple, si lobjectif est de faire face un engagement prdtermin, la performance de lindice ne permettra pas d'atteindre cet objectif. De plus des erreurs de rplication sont gnralement trs importantes du fait des cots de transaction et du nombre lev des titres des indices. Certains titres ne sont pas trs liquides ou ne sont pas disponibles aux prix utiliss lors de la constitution de lindice.
3.2.
Limmunisation de portefeuille
La gestion indicielle vise rpliquer un indice obligataire dont la performance nest aucunement relie aux engagements et besoins de linvestisseur. Dans cette section, nous analysons des stratgies visant grer des actifs de faon satisfaire les engagements de linvestisseur, cest--dire celles consistant slectionner des titres gnrant des cash flow suprieurs ou gaux ces engagements. Ce sont des stratgies dimmunisation o lengagement du client sert de rfrence pour valuer la performance du portefeuille obligataire.
On distingue gnralement trois types de stratgies d'immunisation: l'immunisation pour satisfaire un seul engagement, limmunisation multi-priodique et
31
lappariement des flux dencaisse lorsqu'il y a une multitude dengagements satisfaire.
3.2.1. Immunisation de portefeuille afin de satisfaire un seul engagement

i. Le principe
Certains investisseurs peuvent avoir des chances prcises de rglement de sommes importantes. Ces engagements ou passif de type 1 sont courants pour des compagnies dassurance, des gestionnaires de fonds de pension, etc. La stratgie la plus simple, et communment utilise dans ce cas, consiste acheter une obligation dont lchance correspond lhorizon de placement de linvestisseur. Par exemple, si on a un horizon de placement de 10 ans, on achte une obligation chance 10 ans. En supposant que le risque de dfaut est nul, on recevra le montant promis la date prvue. Cette stratgie permet dobtenir le montant ncessaire prvu au moment o on prvoit en avoir besoin avec une certaine certitude.
Toutefois, mme si on connat la valeur nominale remboursement lchance, il y a toujours un risque li au rinvestissement des coupons (revenus dintrt). En effet, nous savons que le rendement que ralisera un investisseur sur une obligation dpend des coupons, du taux auquel ces coupons sont rinvestis, et du gain en capital ralis la fin de lhorizon dinvestissement. Linvestisseur fait donc face deux types de risque: le risque de rinvestissement des coupons et le risque de prix. Lorsque lhorizon de placement (H) est gal lchance de lobligation (D), il ny a aucun risque de prix, mais on subit un risque de rinvestissement des coupons. Par contre, lorsque lhorizon de placement est plus court que lchance de lobligation, il y a un risque de prix et un risque de rinvestissement des coupons.
Pour immuniser une valeur accumule vise (un rendement cible) contre les variations de taux dintrt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que :
32
la dure de Macaulay du portefeuille soit gale lhorizon dinvestissement (date de lengagement);
le valeur de march des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur marchande du portefeuille) soit gale la valeur actuelle de lengagement futur.
ii.
Une illustration
Pour simplifier lanalyse, nous allons formuler les 3 hypothses suivantes :
les taux dintrt ne varient quune seule fois et cette fluctuation survient immdiatement aprs la date dachat du titre; la structure des taux est initialement plate; le dplacement de la courbe des taux se fait de faon parallle.
La compagnie dassurance vie ABC Inc. vend une police qui garantit au dtenteur un taux dintrt de 6,25 % tous les 6 mois (quivalent un rendement de 12,5 % sur une obligation) pour une priode de 5,5 annes (11 priodes de 6 mois). Le prix de cette police, pay aujourdhui par le dtenteur de la police est de 8 820 262 $.
lchance, la compagnie dassurance vie garantit au souscripteur une valeur de : 8 820 262*(1,0625)11 = 17 183 033 $. Donc en investissant les 8 820 262 $, la compagnie vise une valeur finale de 17 183 033 $ aprs 5,5 annes (ce qui est quivalent un TRE de 12,5 % sur une base dinvestissement en obligation). La compagnie dassurance peut adopter lune ou lautre des stratgies suivantes :
Stratgie 1 : Achat dune obligation coupon 12,5 %, chance 5,5 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 4,38 annes, infrieure lhorizon de placement. Ici, lhorizon de placement est gal lchance de lobligation.
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Si juste aprs lacquisition, les taux dintrt augmentaient subitement, la valeur accumule la fin de lhorizon augmente. Laugmentation de la valeur accumule (ou rendement total en %) lorsque le taux de rendement l'chance (TRE) augmente sexpliquent par le rendement plus lev issu du rinvestissement des coupons, alors que la valeur nominale sera obtenue lchance (gale lhorizon de placement) sans aucune perte en capital.
Si juste aprs lacquisition, les taux dintrt baissaient subitement, la valeur accumule la fin de lhorizon diminue. La diminution de la valeur accumule (ou rendement total en %) lorsque le taux de rendement l'chance (TRE) baisse sexpliquent par une baisse du rendement issu du rinvestissement des coupons.
Lorsque le TRE varie, il ny a que leffet du rinvestissement des coupons qui joue (en supposant que lobligation ne comporte pas de clauses de rachat.
Stratgie 2 : Achat dune obligation coupon 12,5 %, chance 15 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 7,54 annes, suprieure lhorizon de placement.
Si les taux dintrt augmentaient subitement aprs linvestissement, la valeur accumule la fin de lhorizon diminue. La diminution de la valeur accumule (ou rendement total en %) lorsque le TRE augmente se produit du fait que la dprciation de la valeur des obligations (perte en capital) est plus importante que le revenu supplmentaire issu du rinvestissement des coupons un taux plus lev. Cest le cas lorsque la dure du portefeuille est suprieure lhorizon de placement.
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Si les taux dintrt diminuaient subitement aprs linvestissement, la valeur accumule la fin de lhorizon augmente. Laugmentation de la valeur accumule (ou rendement total en %) lorsque le TRE diminue se produit du fait que lapprciation ou le gain en capital est plus important que le manque gagner du rinvestissement des coupons.
Lorsque le TRE varie, leffet de lapprciation/dprciation en capital lemporte toujours sur leffet du rinvestissement des coupons lorsque lhorizon de placement est infrieur la dure du portefeuille. Inversement, leffet du rinvestissement des coupons lemporte sur leffet de lapprciation/dprciation en capital lorsque lhorizon de placement est suprieur la dure du portefeuille.
la recherche dune solution
Pour contrebalancer la baisse (laugmentation) du rinvestissement des intrts par laugmentation (la baisse) du gain en capital lorsque le TRE baisse (augmente) ou pour tre immunis contre les fluctuations de taux dintrt, considrons la stratgie suivante :
Stratgie 3 : Achat dune obligation coupon 10,125 %, chance 8 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 5,5 annes, gale lhorizon de placement. La valeur accumule la fin de lhorizon de placement sera la mme peu importe la variation initiale du TRE. On est donc assur davoir le rendement initialement vis de 12,5 % quelle que soit la fluctuation subite de taux dintrt. Ce phnomne est d au fait que :
Suite une hausse du TRE, on subit une perte en capital mais on peut rinvestir les coupons un taux plus lev. Le temps requis pour compenser la perte en capital avec les excdents du rinvestissement des coupons un taux plus lev correspond la dure (duration)des obligations.
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Suite une baisse du TRE, on obtient un gain en capital mais les coupons seront rinvestis un taux plus faible. Le temps requis pour que le gain en capital soit annul par la diminution des revenus gagns sur le rinvestissement des coupons un taux plus faible correspond la dure de linvestissement.
iii.
Le rebalancement dun portefeuille immunis
Notre illustration des principes de limmunisation suppose une seule variation des taux dintrt. En pratique, les taux dintrt varient sur toute la priode dinvestissement. Par consquent, la dure de Macaulay changera avec la variation des taux. De plus, le simple passage du temps fera varier la dure.
Le portefeuille ne peut tre immunis contre les fluctuations des taux dintrt que si la dure de Macaulay est gale la priode restante lhorizon de placement. Le gestionnaire doit donc rebalancer son portefeuille de faon modifier la dure de son portefeuille et l'ajuster lhorizon de lengagement. Ce rebalancement implique des frais de transaction relativement levs, d'o la ncessit d'un compromis entre une immunisation parfaite (rebalancer le portefeuille autant que possible) et des frais de transaction moins levs (rebalancement occasionnel).
iv.
Remarques
Pour immuniser un portefeuille contre les variations de taux dintrt, il faut que la dure du portefeuille soit gale lhorizon dinvestissement. Toutefois, le portefeuille serait immunis contre les fluctuations de taux dintrt uniquement si la courbe des taux est plate et les dplacements de la courbe des taux sont parallles. Si les dplacements de la courbe des taux dintrt sont non parallles, lutilisation dun portefeuille dont la
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dure est gale lhorizon de placement ne permettra pas d'atteindre exactement la valeur cible vise. On peut constituer plusieurs portefeuilles dont la dure est gale lhorizon dinvestissement. Le portefeuille optimal considrer pour couvrir la valeur d'un engagement est celui qui minimise le risque de rinvestissement (incluant le rinvestissement de la valeur dobligations arrives chance); par exemple, un portefeuille bullet compos dobligations dont les chances sont proches de lhorizon de placement comporte moins de risque de rinvestissement quun portefeuille barbell. Fong et Vasicek (1984) ont propos la mesure suivante du risque dimmunisation de portefeuille qui nest rien dautre quune mesure de la dispersion temporelle des flux montaires : CFt (t H ) 2 Mesure de risque de rinvestissement = (1 + y ) t t =1
N
o : CFt est le flux montaire du portefeuille obligataire au temps t N est le temps du dernier flux montaire des obligations du portefeuille H est lhorizon de placement y le taux de rendement lchance du portefeuille obligataire.
On note bien que ce risque est faible lorsque loccurrence des flux montaires (les t) est concentre autour de lhorizon de placement H. Investir dans des obligations zro-coupon, (dure gale lchance) dont lchance est gale lhorizon, nous permet dimmuniser la valeur future du portefeuille. Toutefois, en pratique, le TRE des obligations zro-coupon est moins lev que celui dobligation avec coupons. Par
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consquent lutilisation dobligations zro-coupon pour s'immuniser cote plus cher que lutilisation dobligations avec coupons. La valeur finale vise (rendement total) ne sera pas ralise si un ou plusieurs metteurs des obligations du portefeuille faisaient dfaut. On peut restreindre lunivers dinvestissement aux obligations fdrales (sans risque de dfaut). Toutefois le rendement ralis suite linvestissement dans de telles obligations est moins lev que celui dcoulant dobligations plus risques. Ainsi, pour simmuniser, lutilisation dobligations fdrales cote plus chre que lutilisation dobligations corporatives.
3.2.2. Limmunisation conditionnelle

Elle consiste en une combinaison de stratgies actives et passives : on immunise si la valeur du portefeuille tombe une valeur prdfinie.
Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratgie de gestion active jusqu ce que les conditions de march conduisent la valeur du portefeuille ( linstant t) en dessous dune valeur ncessaire ( linstant t) afin de raliser les objectifs du client (une certaine valeur cible linstant H). Le seuil minimal est gal :
Seuil =
Valeur cible en H (1 + y ) H t
o y est le rendement de march disponible au temps t.
La diffrence entre la valeur de march du portefeuille obligataire et ce seuil constitue le cousin de scurit qui permet de dcider d'un changement de stratgie de gestion, i.e du passage dune stratgie active une stratgie passive si le coussin est trop mince.
38
Exemple :
Un client veut investir 50 000 000 $, il accepte un rendement de 10 % (capitalisation semestrielle) sur un horizon de 4 ans. ce moment, il est possible de raliser un rendement de 12 % sur un portefeuille immunis.
La valeur initiale du portefeuille est de 50 000 000 $, la valeur cible minimale atteindre dans 4 ans serait de 50 000 000 $ * (1,05)8 = 73 872 772 $.
Le taux de rendement ce moment est de 12 %, les actifs investir pour raliser une valeur cible de 73 872 772 $ reprsentent la valeur actuelle de ce montant au taux de 12 % soit 73 872 772 $ / (1,06)8 soit 43 348 691 $.
Puisque la valeur du portefeuille est de 50 000 000 $ > 43 348 691 $ le gestionnaire de portefeuille poursuit initialement une gestion active.
Supposons que le gestionnaire place tous les fonds dans une obligation dchance 20 ans coupon 12 %, se transigeant au pair.
Cas 1 : Les taux baissent 9 % aprs une priode de 6 mois ?
Le prix de lobligation augmente de 1 000 $ 1 273,40 $.
Les 50 M $ initialement investis valent 63 670 000 $. Les coupons verss sont de 3 000 000 $ (50 000 000 $*0,12/2). La valeur du portefeuille sera donc de 66 670 000 $.
Le taux de rendement ce moment est de 9 %, les actifs investir pour raliser une valeur cible de 73 872 772 $ (engagement initial ou valeur cible) reprsentent la valeur actuelle de ce montant au taux de 9 % soit 73 872 772 $ / (1,045)7 ou un montant de 54 283 888 $.
39
La valeur du portefeuille est de 66 670 000 $ > 54 283 888 $ : le gestionnaire de portefeuille continuera faire de la gestion active. Le coussin de scurit est la diffrence entre ces deux valeurs.
Cas 2 : Les taux augmentent 14,26 % aprs une priode de 6 mois ?
Le prix de lobligation baisse de 1 000 $ 852,32 $.
Les 50 000 000 $ initialement investis valent 42 615 776 $. Les coupons verss sont de 3 000 000 $ (50 000 000 $*0,12 / 2). La valeur du portefeuille sera donc de 45 615 776 $.
Le taux de rendement ce moment est de 14,26 %, les actifs investir pour raliser une valeur cible de 73 872 772 $ reprsentent la valeur actuelle de ce montant au taux de 14,26 % soit 73 872 772 $ / (1,0713)7 = 45 614 893 $.
La valeur du portefeuille est de 45 615 776 $ ne laissant plus qu'un faible coussin ou une marge de scurit de 883$: le gestionnaire de portefeuille changera de stratgie et immunisera son portefeuille.
Pour implanter une stratgie dimmunisation conditionnelle, il faut :
identifier un rendement cible raliser;
tablir un montant initial immuniser en fonction de ce taux cible, ainsi que sa valeur prsente en fonction de lvolution des taux;
mettre en place des procdures de contrle ou de suivi afin que la valeur du portefeuille soit toujours suprieure la valeur actuelle de lengagement cible (au taux du march).
40
3.2.3. Stratgie d'immunisation multi-priodique

Limmunisation multi-priodique est une stratgie de gestion de portefeuille qui consiste composer un portefeuille de faon satisfaire plusieurs engagements futurs prdtermins, quels que soient les mouvements des taux dintrt sur la priode. Dans le cas spcial des mouvements parallles des taux dintrt, Fong et Vasicek ont montr que les trois conditions suivantes sont ncessaires et suffisantes pour assurer limmunisation dun portefeuille engagements multiples :
1. la dure du portefeuille doit tre gale la dure des engagements
2. la distribution des dures des titres composant le portefeuille doit tre plus large que celle des dures des engagements ;
3. la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille obligataire doit tre gale la valeur actuelle des engagements multi-priodiques.
Le problme relatif ce type dimmunisation est lhypothse non raliste de variations parallles de la courbe des taux. Plusieurs modles ont t drivs pour tenir compte des variations non parallles ; toutefois, il ny a pas de modle gnral pour chaque mouvement de la courbe. Ainsi, un modle qui protge contre un certain mouvement de la courbe peut avoir une grande exposition pour un autre type de mouvement de la courbe des taux.
3.2.4. Stratgie dappariement des flux dencaisse

Cette stratgie consiste acheter des obligations dont la date et le montant des flux montaires correspondent la date et au montant des dbourss faire. Le gestionnaire slectionne des obligations qui procurent, chaque priode, des flux
41
montaires permettant de faire face aux engagements de la priode. Le principe de cette stratgie est le suivant:
i.
Une obligation est slectionne avec une chance qui concide avec celle de lengagement le plus loign. On investit dans cette obligation un montant tel que le flux montaire qui en dcoulera lchance (valeur nominale et dernier coupon) soit gal au montant du dernier engagement.
ii.
Les autres engagements seront rduits des paiements priodiques de coupons de l'obligation choisie plus tt (ici, l'obligation slectionne au point i) et, une autre obligation est choisie pour faire face au montant restant de lavant dernier engagement.
iii.
La procdure du point ii sera applique jusqu ce que tous les engagements soient couverts par les flux du portefeuille obligataire.
Des techniques de programmation mathmatique sont gnralement utilises afin de rduire les cots relatifs cette procdure dimmunisation.
3.2.5. Remarques
i.
Diffrences entre limmunisation multi-priodique et lappariement des flux dencaisse
Contrairement limmunisation multi-priodique, lappariement des flux dencaisse na pas dexigences de dure.
Aucun rebalancement de portefeuille nest ncessaire dans le cas de lappariement des flux dencaisse (au besoin, il suffira de changer les obligations dont la qualit a baiss).
42
Pour limmunisation multi-priodique, il y a un risque dimmunisation (variations non parallles de la courbe de taux), ce qui nest pas le cas pour lappariement des flux dencaisses.
Les cots d'une stratgie dappariement des flux dencaisse sont gnralement de 3 % 7 % plus levs que ceux de limmunisation multi-priodique.
ii.
La combinaison des stratgies appariemment-immunisation
Une variante combinant lappariement des flux dencaisse et limmunisation multi-priodique est souvent utilise en pratique. Cette stratgie mixte consiste composer un portefeuille dont la dure est gale celle des engagements avec la contrainte dun appariement des flux dencaisse pour les premires annes (souvent les 5 premires annes). Lavantage de la combinaison des deux stratgies rside dans le fait que les besoins de liquidit sont couverts pour la priode initiale dimmunisation. Ceci rduit le risque li aux mouvements non parallles de la courbe des taux. Le dsavantage de la combinaison des deux stratgies est relatif aux cots de transaction plus levs.
43
4. STRATGIES HYBRIDES : Combinaison des stratgies actives et dimmunisation

Dans la stratgie dimmunisation conditionnelle, le gestionnaire de portefeuille adopte soit une stratgie active ou une stratgie dimmunisation (lorsque la valeur du portefeuille tombe en dessous dune certaine valeur). Il ne peut pas poursuivre les deux stratgies en mme temps. Par contre, dans une combinaison stratgie active/immunisation, le gestionnaire fera un mlange des deux stratgies : une partie du portefeuille sera gre activement et une autre sera immunise. Lallocation de la portion des fonds du portefeuille qui sera gre activement est base sur le taux cible permettant limmunisation, le rendement minimum acceptable par le client et lanticipation du plus faible rendement pouvant dcouler dune stratgie active.
Une formule suggre, par Gifford Fong Associates, peut tre utilise pour dterminer la portion du portefeuille qui sera gre activement :
Portion active =
RC-RM RC RF
o : RC : Rendement cible vis par la stratgie dimmunisation RM : Rendement minimum requis par le client RF : Rendement le plus faible anticip de la stratgie de gestion active
Puisque les rendements entrant dans la formule ci-dessus changent dans le temps, il est ncessaire de procder des rebalancements priodiques de portefeuille entre la portion active et la portion passive. Pour un niveau donn de rendement cible permettant limmunisation, plus le rendement minimum acceptable par le client est
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faible et/ou le rendement minimum d'une stratgie active est lev, plus grand sera le pourcentage du portefeuille allou la gestion active.
CONCLUSION
Dans ce document, nous avons prsent les principaux concepts la base de lanalyse et de la gestion des portefeuilles obligataires. La matrise des dimensions de risques spcifiques et systmatiques des obligations permet au gestionnaire de portefeuille dlaborer des stratgies appropries pour tirer profit de ses anticipations de lvolution des taux dintrt.
La croyance populaire porte croire que les gestionnaires de portefeuille achtent des obligations seulement pour les coupons quelles offrent et la garantie dobtenir la valeur nominale lchance dans le contexte dune stratgie dachat-dtention. Il nen est rien. Plusieurs gestionnaires de portefeuille exploitent la volatilit des taux dintrt et les dplacements de la structure des taux dans la gestion active de portefeuille obligataire. Tout comme pour les portefeuilles dactions, les stratgies actives de gestion de portefeuille obligataire visent tirer profit des anticipations du niveau et de la structure terme des taux dintrt, des carts de rendement estims injustifis entre diffrents segments du march obligataire, ou tout simplement pour exploiter des anomalies de march. La profitabilit de ces stratgies repose sur les capacits danalyse et de prvision du gestionnaire.
Plusieurs investisseurs institutionnels utilisent les placements obligataires pour faire face des engagements spcifiques. Les stratgies dimmunisation sont utilises ces fins. Parmi elles sont les stratgies dimmunisation conditionnelle, lappariement des flux dencaisses. Les rendements de ces stratgies sont galement fonction des niveaux de risque qui leur sont associs.
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EXERCICES DAPPLICATION
Application # 1
Une des exigences majeures lors de la gestion dun portefeuille de titres revenu fixe en utilisant une politique dimmunisation conditionnelle est le contrle continu de la relation entre la valeur marchande courante du portefeuille et la valeur exige pour atteindre la valeur plancher fixe la fin de lhorizon dinvestissement. Cette diffrence est appele : marge derreur. Dans ce contexte, considrez un portefeuille de 300 millions de $ avec un horizon de 5 ans. Le taux de rendement disponible sur le march lors de la ngociation du portefeuille est de 12 %, mais le client acceptera un taux de rendement minimal de 10 % pour permettre la mise en place de stratgies de gestion active. Les valeurs marchandes ainsi que les taux de rendement lchance observs la fin des annes 1, 2 et 3 sont comme suit :
Fin de lanne 1 2 3
Valeur Marchande (millions de $) 340,9 405,5 395,2
Taux du march (TRE) 10 % 8% 12 %
1. Calculez la valeur plancher exige la fin de lhorizon.
2. Calculez la valeur exige la fin des annes 1, 2 et 3 pour atteindre la valeur plancher fixe pour la fin de lhorizon. Dterminez la marge derreur la fin des annes 1, 2 et 3.
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3. Que doit faire un gestionnaire utilisant une politique dimmunisation conditionnelle si la marge derreur la fin de lune des annes avait t de zro ou ngative ?
Supposons maintenant une gestion passive, cest dire limmunisation parfaite du portefeuille :
4. Si votre client voulait investir uniquement dans les obligations versant des coupons semestriels au taux de 12 % et se transigeant actuellement au pair. Quelle devrait tre leur chance pour quune immunisation de la valeur de son portefeuille dans 5 ans soit possible ?
5. Le portefeuille choisi est parfaitement immunis (supposez que votre client na aucune exigence concernant les obligations choisies). Six mois aprs, les taux ne bougent pas, quest ce que vous devez faire (ne pas faire) pour que la valeur finale du portefeuille soit totalement immunise ? Expliquez.
Application # 2
Votre oncle dsire procder des placements obligataires qui devront lui permettre de partir s'installer en Floride dans exactement 5 ans. Il aimerait encaisser un montant fixe de 500 000 $ la fin de cette priode de 5 ans, mais vous savez que les taux dintrt peuvent varier substantiellement durant les prochaines annes.
1. Existe-t-il un moyen de composer un portefeuille dobligations de faon avoir une somme de 600 000 $ quelles que soient les fluctuations ventuelles des taux dintrt ?
2. Si l'univers de placement retenu n'est constitu que des obligations offrant un taux de rendement lchance de 7 % (pour diverses chances) et se
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transigeant au pair, quels devraient tre le montant initial placer par votre oncle, ainsi que lchance des obligations retenir?
3. Si votre oncle pouvait investir dans les deux obligations suivantes, dterminez le montant allouer chacune des obligations A et B pour tre certain davoir le montant de 600 000 $ dsir dans 5 ans:
Obligation A : chance 20 ans, TRE : 5 %, coupon 5 % Obligation B : chance 3 ans, TRE : 8 %, coupon 8 %
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NP Oblig

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1. RISQUE ET MESURE DE RISQUE DES OBLIGATIONS

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Risques spcifiques des placements obligataires

Cotation des risques de crdit

Trs grande qualit de crdit

Grande qualit de crdit A Baa A BBB A B++ A BBB

Trs faible qualit de crdit Caa C CCC D CCC D CCC D

Moodys S&P CBRS DBRS

Aaa Aa AAA AA A++ A+ AAA AA

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Risque systmatique des placements obligataires

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On observe sur le march des placements obligataires quatre phnomnes :

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Les mesures de risque systmatique des obligations

Valeur en $ de 1 point de base (ou valeur dun point de base)

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valeur d' un point de base Prix initial

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Valeur nominale. priode du paiement.

ii. Drivation de la dure dune obligation

On sait que (quation 2): P=

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En multipliant les deux membres de lgalit par

Ct d(1 + y) n dP n M d(1 + y) = - t + t +1 d(1 + y) P P (1 + y ) (1 + y ) n +1 t =1 Ct dP n n M d(1 + y) = - t + P t =1 P (1 + y ) t +1 (1 + y ) n +1

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Dure en dollar = dure modifie * Prix initial

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Exemple: Soit une obligation de 20 ans, avec un taux de coupon de 9% e se

V- - V+ 1375,888 - 1318,439 = = 10,66 2V0 (y ) 2 * 1346,722 * (0,002)

Les principales rgles rgissant la dure dune obligation

Pour une obligation zro coupon, la dure est gale l'chance

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La dure d'une obligation (avec coupon) est gale

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i. Drivation de la convexit dune obligation

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o C dsigne la convexit de lobligation

Lexpression de la convexit est donne par :

1 Convexit (priodes 2 ) = (1 + y ) 2 ou encore

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2. Pour une obligation zro coupon, la convexit est :

convexit (priodes 2 ) Convexit (annes ) = m2

Convexit (en annes2)=

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ii. Importance de la convexit dans la gestion de portefeuille obligataire

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La dure du portefeuille P est gale 0,44,176+0,65,356 =4,884.