La thorie du portefeuille

Philippe Bernard
Ingnierie Economique et Financire
Universit Paris-Dauphine
Novembre 2007

Risque et analyse conomique

La thorie financire moderne, dont le dveloppement date des annes 50, est le produit

de la rencontre de lconomie mathmatique classique et de la thorie des choix dans

lincertain. La fondation dune thorie des choix rigoureuse sest rvle particulirement
capitale.
La thorie conomique qui sest progressivement dveloppe du XIX e`me sicle jusqu
Value and Capital de John Hicks [Hic39] (exclus) tait essentiellement statique et supposait une information parfaite, une absence de risque. En dpit des eorts de Bernouilli, les
applications de la thorie des choix dans lincertain lconomie furent trs rares. Parmi
elles, on peut relever la thorie de lassurance de Barrois [Bar34] 1 , celle dEdgeworth
[Edg88] sur la couverture des dpts bancaires. Wicksell [Wic96], dans son chapitre VI,
appliqua les raisonnements dEdgeworth la dtermination de lencaisse optimale des
entreprises. Enfin, dans lappendice de The nature of capital and income [Fis06], Irving
Fisher, un des pres fondateurs de lconomie mathmatique au Etats-Unis, analysa les
rendements des actifs financiers en terme de distributions ; il y proposa notamment de mesurer par lcart-type lincertitude aectant les rendements dun capital et ses rendements.
Mais, vingt ans plus tard, dans le chapitre XIV de son Theory of Interest [Fis30] il arma
que lanalyse du risque ne relevait pas de lanalyse mathmatique ! Dans la thorie montaire des annes 30, les travaux pionniers de John Hicks [Hic35] [Hic39], Jacob Marschak
[Mar38] recoururent au critre esprance/variance. Marschak [Mar38] poussa mme laudace jusqu exprimer les prfrences sur linvestissement par des courbes dindirence
dans le repre moyenne / variance tout en avanant lhypothse :
The unsatisfactory state of Monetary Theory as compared with General
Economics is due to the fact that the principle of determinateness so well established by Walras and Pareto for the world of perishable consumption goods
and labor services has never been applied with much consistency to durable
goods, and still less, to claims (securities, loans, cash). (Jacob Marschak,
1938, [Mar38] p.312)
Nanmoins, en dehors de ces valeureux eorts, la thorie de la finance conservait une
1

Mais cette tude recourait au critre pascalien de lesprance mathmatique.

profonde aversion au risque. Ainsi, le manuel de rfrence de John Burr Willams [Wil38]
tait avant tout consacr lactualisation ; lorsque Keynes [Key68] prtendit prendre en
compte le risque dans son ecacit marginale du capital, il se contenta en fait dintroduire
une prime de risque ad hoc pour les actifs risqus.
Sans surprise, la thorie du portefeuille bnficia du renouveau dintrt pour ltude
des choix dans lincertain, qui suivit les travaux de von Neumann (et Morgenstern). Les
travaux de Markowitz furent alors dcisifs.
A la dirence de Marschak et de Keynes qui avait concentr leur attention sur linvestissement, Markowitz concentra la sienne sur le problme de la diversification :
Before Markowitz could propose the expected return-variances of returns rule, he first had to discredit the then widely accepted principle that
an investor choices a portfolio by selecting securities that maximize discounted
expected returns. Markowitz points out that if an investor follows this rule,
his or her portfolio will consist of only one stock, namely that the highest
discounted expected return, which is contrary to the observed phenomenon
of diversification. Therefore a rule of investor portfolio which does not yield
portfolio diversification must be rejected. [...] Markowitz then proposes the expected mean returns - variances of returns M - V rule. He conclude that the
M - V rule not only implies diversification, it actually implies the right kind
of diversification for the right reason. ([CM95] pp.2-3)
Ce chapitre prsente les fondements de la thorie classique des portefeuilles. Dans
une premire section est donc prsente lanalyse esprance - variance. Puis, la thorie du
portefeuille de Markowitz est expose. Enfin, les consquences de lintroduction dun actif
sans risque sur la structure des portefeuilles optimaux sont analyses.

Principes de la finance quadratique

Les reprsentations thoriques prsentes ici sont statiques : on se situe un instant

donn (priode 0) o les agents considrs doivent dterminer la composition de leurs portefeuilles. Pour la dterminer, ils prennent en compte le futur possible, i.e. les vnements
de seconde (et dernire priode), la priode T .
2

On suppose quil existe dirents agents i = 1, ..., I. Chaque agent est dot la priode
0 dune richesse W i . Il peut investir celle-ci dans dirents actifs risqus a = 1, ..., A.
Chaque actif est dfini par son prix qa (fix la priode 0), par son revenu futur. Celui-ci
est gnralement incertain et donc reprsent par une variable alatoire Vea . Le prix et le
ea :
revenu altoire dfinissent donc le rendement alatoire du titre R
e
ea = Va
R
qa

(1)

Le rendement espr et la variance de lactif a sont nots Ra et 2a . Si un actif certain

tait prsent, son indice serait 0.
Chaque agent doit dterminer la part xia de sa richesse initiale investir dans lactif
a. Si lon note xi le vecteur colonne dfini par ces dirents choix :

xi1

...

xi = xia

...

i
xA

la contrainte (budgtaire) des choix possibles scrit :

X

xa = 1> xi = 1

(2)

o (.)> est la transpos de (.) . xia < 0 est suppos possible : conomiquement, la vente
dcouvert est donc possible. Le revenu final de lagent i scrit lui :
fi = R.xi .W i
W

(3)

o R est le vecteur ligne des rendements.

Lhypothse principale sur laquelle repose la thorie du portefeuille la Markowitz

ainsi que le MEDAF est quil est possible de reprsenter les prfrences des agents sur
les portefeuilles par des fonctions dutilit ne dpendant que (de manire croissante) du
rendement attendu de celui-ci et (de manire dcroissante) de la variance du revenu de ce
f et W
f0 deux profils alatoires de revenus futurs, W
mme portefeuille. Ainsi si lon note W
0

et W leurs esprances, 2W et 2W 0 leurs variances, alors lhypothse dprance - variance

revient supposer la proprit suivante :
3

Hypothse 1 Lutilit dune distribution de la richesse dpend uniquement de lesprance

et de la variance de la richesse terminale :
fW
f0 U(W , 2W ) > U (W 0 , 2W 0 )
W

(4)

o est le pr-ordre strictement prfr(e) , U est lindice dutilit ordinale reprsentant .

Grce cette hypothse, lanalyse de portefeuille se rsume une analyse esprance
variance. En eet, pour tout portefeuille x slectionn, si lon note Rp et 2p le rendement

espr et la variance du portefeuille, lutilit de lagent considr scrit U Rp W, 2p W 2 .

Comme W est une donne du problme, on peut alors redfinir lindice dutilit uni-

quement sur lesprance et la variance du rendement du portefeuille. On peut en eet

substituer la fonction U la fonction V suivante :
V

V Rp , p

< <+ <

= U Rp W, 2p W 2
:

Cette hypothse est vrifie pour certaines restrictions couramment utilises en finance
et en conomie. Nous en prsentons ici trois exemples.
Lorsque la fonction dutilit lmentaire est quadratique, i.e. par exemple de la forme
w k.w2 , le critre esprance sapplique puisque :

U = E [u(w)]
e =E w
e kw
e2 = E [w]
e k. E [w]
e 2 + 2w

o : E [.] est loprateur esprance, 2w la variance de la richesse. Lutilit dpend ainsi uniquement de lesprance et de la variance. Cette premire spcification, utilise notamment
par Markowitz, a cependant certaines proprits contradictoires avec les faits styliss : (a)
lutilit ny est pas toujours croissante croissante de la consommation ; (b) avec une telle
fonction, lactif certain (la monnaie) est un bien suprieur et sa part dans le portefeuille
est croissante du revenu.

Une autre manire de justifier lesprance - variance est de supposer que les rendements
sont des variables alatoires dont la distribution suit la loi normale. Comme le suggrent
4

Fig. 1 Evolution de lindice des actions dans le monde entre 1990 et 1995 (donnes
quotidiennes) et la distribution des rendements journaliers. (source : Aparicio & Estrada
(2001))

Fig. 2 Evolution de lindice des actions au Royaume-Uni de 1990 1995 (donnes

quotidiennes) et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada
(2001))

Fig. 3 Evolution de lindice des actions en France de 1990 1995 (donnes quotidiennes)
et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada (2001))

Fig. 4 Evolution de lindice des actions en Allemagne de 1990 1995 (donnes quotidiennes) et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada
(2001))

Fig. 5 La distribution des rendements trimestriels de lindice du Standard & Poors 500
de 1926 1995.

Fig. 6 La distribution des rendements mensuels de lindice du Standard & Poors 500
de janvier 1926 dcembre 1995.

les figures 1, 2, 3, 4 pour lEurope et le monde sur la priode 1990-1995 et pour les
Etats-Unis sur les figures 5 6, cette hypothse gaussienne peut tre accepte en premire
approximation.2
Le critre esprance / variance est galement le bon critre lorsque les variables alatoires sont distribues suivant la loi normale et que les prfrences se caractrisent par une
aversion absolue lgard du risque constante. Dans ce cas, la fonction dutilit lmene = eawh . Lorsque la distribution de la richesse w
e
taire est lexponentielle ngative : u (w)

e a2 2w .
est normale, N (m, 2w ), maximiser lesprance de lutilit revient maximiser E [w]
e desprance mathmaEn eet, si la richesse est une variable alatoire normale w

tique m et dcart type , lutilit de von Neumann (esprance mathmatique de lutilit

lmentaire) U scrit :

1
U = E(u) = .
2
Posons s =

wm
,

e.w e 2 .(

wm 2
)

dw

on a alors :
w = .s = m, dw = .ds

Lesprance dutilit peut donc tre rcrite de la manire suivante :

Z +
s2
1
U = .
e(s+m) e 2 .ds
2
Z +
1
em
2
e 2 .(s +2s) ds
=
.
2

m Z +
2
1
2 2
e
e 2 .[(s+) . ] ds
= .
2

Z +
2 2
1
em+ 2
2

e 2 .(s+) ds
=
.
2

Posons :
t = s + , dt = ds
On obtient alors :
m+ 12 . 2 . 2

E(u) = e
2

1

2

t2

e 2 dt

Cependant, les frquences eectivement observes des valeurs extrmes des rendements sont sensible-

ment suprieures aux frquences permises par des lois normales. Parmi les distributions les plus courantes,
la distribution de Student apparat frquemment comme la meilleure approximation. Voir Aparicio &
Estrada [2001] [AE01] .

Le second membre est gal 1. Lesprance dutilit est donc relie la moyenne et la
variance de la manire suivante :
1
2
E(U) = e [m 2 .. ]

Maximiser lesprance dutilit revient donc maximiser m 12 .. 2 . La courbe dindi-

rence (m, 2 ) correspondant au niveau desprance dutilit U a donc pour quation :

Log U
1
m = .. 2 +
2

Enfin, une dernire ligne de dfense de lesprance variance la prsente comme une
approximation. En eet, selon limportance du risque de portefeuille, le problme gnral
peut tre approximativement assimil soit au problme dun agent neutre au risque, soit
au problme dun agent quadratique :
f
Proposition 1 Si la richesse finale est la somme du revenu alatoire du portefeuille W

dune richesse certaine W0 , alors le problme financier de lagent considr est approxi-

mativement :
f, EW
f, si
(i) de maximiser lesprance de son revenu W

samment petit3 ;

i
W
W0

est uniformment su-

f
(ii) de maximiser une fonction V dfinie uniquement sur lesprance et la variance de W
3
si Wwh0 est uniformment susamment petit.
dmonstration :
On note W lesprance de la richesse investie dans des actifs risqus, 2W sa variance.
2
f) peut tre approxim par un dveloppement de
(i) Si Wwh0 est petit alors u(W0 + W

Taylor dordre 1 autour de W0 :

f) u(W0 ) + u0 (W0 )W
f
u(W0 + W

les termes dordre suprieur du dveloppement limit tant ngligeables. Comme u(W0 )
et u0 (W0 ) sont fixes, lesprance de lutilit vrifie :

Rappelons que si

i
W
W0

h i
f u(W0 ) + u0 (W0 )E W
f
Eu W0 + W

est petit alors tous les autres termes

10

i
W
W0

, n > 2, le seront aussi.

f revient maximiser EW
f : lorsque wh
Maximiser Eu W0 + W
est petit, le grant de
W0
portefeuille se comporte donc alors approximativement comme un agent neutre au risque.
3
(ii) si Wwh0
est petit, le dveloppement en srie est ncessairement dordre 2 et il

scrit :

u00 (W0 )
u0 (W0 )

2
f) u(W0 ) + u0 (W0 )W
f+ 1 .u00 (W0 ). W
f
u(W0 + W
2

2
00
(W
)
u
1
0
0
f
f+ .
= u(W0 ) + u (W0 ) W
. W
2 u0 (W0 )

est au signe prs le coecient dArrow-Pratt daversion absolue lgard du risque

(valu en W0 ), que lon note A :

A=

u00 (W0 )
u0 (W0 )

Lesprance de lutilit est donc approximativement gale :

h i

i
h
2
A
0
f
f
f
E u(W0 + W ) = u(W0 ) + u (W0 ) E W E W
2
Comme la variance 2W est gale :
2W
lutilit espre se rcrit :

h i2
2
f
f
E W
=E W

h
i
A
A
2
2
0
f) = u(W0 ) + u (W0 ) W W W
E u(W0 + W
2
2

Comme W0 est fixe, et donc galement u(W0 ) et u0 (W0 ), maximiser lesprance dutilit
revient maximiser le terme entre crochets, ou encore la fonction V :

A
A 2
2
V (W , W ) = W W 2W
2
2

Lorsque lutilit de lagent dpend positivement de lesprance du rendement du portefeuille et ngativement de sa variance, la maximisation de son utilit suppose la slection
des portefeuilles les moins risqus rendement espr donn. Aussi, la dtermination des
portefeuilles optimaux se fait en deux tapes :
11

1. la premire permet de dterminer la frontire decience des portefeuilles, i.e. lensemble des portefeuilles minimisant les risques rendement moyen donn ;
2. la seconde conduit confronter ce que dsire lagent et ce que propose le march,
i.e. confronter les prfrences la frontire des portefeuilles ecients.
La premire tape, sans doute la plus importante des deux, revient analyser les
opportunits quore le march en terme darbitrage rendement / risque.

La frontire des portefeuilles ecients

Le problme du dtenteur du portefeuille est de choisir le rendement le plus lev

risque donn, ou inversement pour un rendement donn de minimiser le risque. Dans

b la minimisation conduit
ce dernier cas, pour chaque rendement (espr) objectif R,
slectionner un portefeuille. En balayant lensemble des rendements objectifs possibles,
on dtermine donc un ensemble de portefeuilles, les portefeuilles ecients. Dans lespace
rendement - risque, cet ensemble de portefeuille dfinit lensemble des couples rendement
- risque ecients, la frontire des portefeuilles ecients. Dans ce qui suit, nous prsentons
rapidement les principaux rsultats de la thorie du portefeuille sur cette frontire.
Tous les actifs financiers sont supposs risqus. Aussi, le problme de slection est donc

12

b de rsoudre le problme suivant4 :

pour chaque rendement objectif R

PA PA

minx1 ,...,xA

a=1
b=1 xa xb ab

sous les contraintes :

b
P (R) :
PA

a=1 xa .Ra R

PA

a=1 xa = 1

(5)

Ce problme est un problme classique de minimisation dune fonction de perte convexe

b
sous des contraintes linaires. Aussi, si lon note $ x, , ; R le lagrangien associ ce
problme, ce dernier peut tre crit sans perte de gnralit :
!
A

!
A
A X
A

X
X
X
b =
b
xa xb ab + R
xa .Ra +
xa 1
$ x, , ; R
a=1 b=1

a=1

a=1

o 0, 0. Les conditions de premier ordre (cpo) susante de ce problme est :

2

A
X
b=1

xb ab Ra + = 0, a = 1, ..., A

ou encore :
Ra = 2
Dans cette expression,

PA

b=1

A
X

(6)

xb ab + , a = 0, ..., A

b=1

xb ab est la covariance entre le rendement de lactif a et le

rendement du portefeuille :
!

X
X
e
e
e
e
e
e
xa Ra =
xb cov Ra , Rb =
xb ab
cov Ra , Rp = cov Ra ,
a

Si la matrice des covariances est

21

= ...

A1

... 1A
...
...

...

2A

le problme scrit aussi sous forme matricielle :

minx x> ..x

sous les contraintes :

P (R) :

x> .1 = 1

R.x = R

13

La condition marginale se rcrit donc :

e
e
Ra = 2cov Ra , Rp + , a = 0, ..., A

Economiquement, cette condition marginale galise :

le gain marginal de linvestissement dans lactif a, la valeur du rendement marginal

espr (Ra ),
au cot marginal de linvestissement- ce dernier comprenant
le cot marginal du financement () ;

ea , R
ep )5 .
le cot marginal du risque financier induit par linvestissement (2cov R

Comme a la nature dun cot dopportunit, on peut galement prsenter la condition

marginale prcdente comme une condition dgalisation des gains nets marginaux des
investissements. En eet, si lon dfinit le gain net marginal comme la dirence entre
la valeur du rendement et le risque supplmentaire induit, si lon prendcomme actif de
rfrence lactif 1, alors chaque actif a 6= 1 vrifie :
Ra 2

A
X
b=1

xb ab = R1 2

A
X

xb 1b

b=0

Cette relation illustre aussi trois proprits essentielles de la thorie du portefeuille de

Markowitz :
si tous les actifs avaient des rendements identiques et indpendants, une diversification exacte - xa = 1/A - seraient la stratgie optimale puisque
p =

A
X
a=1

x2a 2a

d p
= 2xa 2a
dxa

R 2xa 2 = R 2x1 2 xa = x1 =

1
A

le risque quapporte lactif ne se confond avec son propre risque sa variance puisque
en gnral
A
A
X
X
d 2p
2
=2
xb ab = 2xa a + 2
xb ab 6= 2xa 2a
dxa
b=1
b6=a
5

Rappelons que 2cov

14

 il peut tre souhaitable de dtenir un actif mme si son rendement espr est faible
ainsi que son risque propre sil est en moyenne sufisamment ngativement corrl
P
avec les autres actifs, i.e. A
b6=a xb ab << 0 Ra 2xa 2a < 0 ; xa < 0

A loptimum, le grant doit donc faire des choix qui galise la valeur nette des actifs.
Si tel ntait pas le cas, on pourrait en eet, sans diminuer le rendement espr, diminuer
le risque totale du portefeuille. Cette dernire relation met en lumire les dirents cots
et avantages de la slection de chaque actif.
Lanalyse de ces conditions marginales permet aussi de dterminenr lensemble des
couples variance / esprance ecients, i.e. lquation de la frontire des portefeuilles
ecaces. La proprit essentielle de celle-ci est dtre une parabole dans lespace (variance,rendement espr) comme le montre la figure 7. Les proprits financires implicites
cette gomtrie de la frontire sont les suivantes :
il existe un portefeuille ecace qui minimise le risque ;
la croissance de la (partie suprieure de la) frontire implique que lon peut augmenter le rendement espr des portefeuilles (ecients) mais au prix dun risque
croissant - aussi lorsque lon doit valuer ex post la performance dun titre, dun
portefeuille ou dun grant, il est ncessaire de prendre en compte les risques encourus, de corriger le rendement espr du risque ;
la concavit de la courbe implique que laugmentation de la variance a de moins en
moins deet favorable - la morale de cette concavit est donc celle tire par Fischer
Black : Pour obtenir des gains attendus plus levs, vous devez prendre davantage
de risque. Si vous voulez escalader une haute montagne, vous devez tre prpar
sourir. ([Bla88], cit par [Ber95] p.210).

3.1

Le cas avec deux actifs

Aucun des deux actifs 1 et 2 nest domin : si le rendement espr dun actif est
infrieur, son risque doit tre galement plus faible. Sans perte de gnralit, on suppose
par exemple que :
R1 > R2 , 21 > 22
15

c o u r b e d 'in d iff r e n c e
d u g r a n t d e p o r te f e u ille

E [R ]

F r o n ti r e d e s
p o r te f e u ille s e ff ic ie n ts

p o r te f e u ille d e v a r ia n c e
m in im a le

Va r

Fig. 7 La dtermination du portefeuille optimale sur la frontire des portefeuilles ecaces

Le problme de slection du portefeuille scrit alors simplement :

min0x1 x2 . 21 + (1 x)2 . 22 + 2.x(1 x). 1 2

sous la contrainte :

b
x.R1 + (1 x).R2 R

o x est la part de la richesse investie dans lactif 1, 1 x celle investie dans lactif 2,
le coecient de corrlation.
b est dans le cas deux actifs trivialement
Le portefeuille donnant le rendement exig R

dtermin par la contrainte :

b
bx R
b = R R2
x.R1 + (1 x).R2 = R
R1 R2

En substituant x dans la formule de la variance on obtient alors lexpression de la

variance 2p du portefeuille ecient donnant R :
2p

R R2
R1 R2

. 21

R R1 2 2
R R2
R1 R
12
+(
) . 2 + 2
R1 R2
R1 R2
R1 R2

Lorsque les actifs sont positivement parfaitement corrls, alors = 1 et la variance

16

se rcrit alors :
2

R R2
R R1 2 2
R R2
R1 R
2
2
p =
12
. 1 + (
) . 2 + 2
R1 R2
R1 R2
R1 R2
R1 R2

R R2
R1 R
1 +
2
=
R1 R2
R1 R2
et donc lexpression de lcart-type du portefeuille est linaire :

R R2
R1 R
p =
1 +
2
R1 R2
R1 R 2
R = R1 p = 1
R = R2 p = 2

R R2 , R1 p ( 2 , 1 )

Lorsque les actifs ne sont pas parfaitement positivement corrls alors :

2

R R2
R R1 2 2
2
. 21 + (
) . 2
< 1 p <
R1 R2
R1 R2

et donc dans lespace , R , la courbe se trouve au dessus de la frontire obenue pour

= 1 (voir figure 8). Lorsque par contre les actifs sont ngativement parfaitement corrls,
alors = 1 et la variance se rcrit alors :
2

R R2
R R1 2 2
R R2
R1 R
2
2
p =
12
. 1 + (
) . 2 2
R1 R2
R 1 R2
R1 R2
R1 R2

R R2
R1 R
1
2
=
R1 R2
R1 R2
et donc lexpression de lcart-type du portefeuille est linaire :

R R2
R1 R
p =
1
2
R1 R2
R1 R2
R = R1 p = 1
R = R2 p = 2
Le rendement espr minimisant la variance minimale est Rmin vrifiant :
d 2p
dR
Or :

d 2p

1 + 2
=2
dR
R1 R2

=0

R R2
R1 R2
17

R1 R
R1 R2

courbe d'indiffrence
du grant de portefeuille

E[R]
Frontire des
portefeuilles efficients
si = -1

R1
Frontire des
portefeuilles efficients
si = 1

R2

Fig. 8 La frontire des portefeuilles ecients pour deux actifs dans lespace (cart-type,
rendement espr) en fonction du coecient de corrlation .

18

et donc :

R R2 1 R1 R 2 = 0
Rmin =

R2 1 + R1 2
1 + 2

Lorsque R = Rmin , p = 0 si = 1. La figure 8 rsume graphiquement lensemble des

rsultats.
Exercice 1 On considre le portfeuille form des deux actifs suivant :
actifs

rendement esp
er
e 10%
ecart type

40%

4%

6%
0.6

coef. de corr.

(1) calculez la covariance des rendements des deux actifs ;

(2) tracez la courbe (variance,esprance des rendements) des dirents portefeuilles ;
(3) dterminez le portefeuille le plus sr (composition, variance et rendement moyen) ;
(4) calculez la frontire des portefeuilles ecients.
Correction 1 Notons la proportion de lactif 1 : x. La contrainte de rendement espr
est donc :
0.1x + 0.4(1 x) = R
do lon obtient :
x =

4 10R
3

La variance de ce portefeuille est donc :

2p (x) = 16x2 + 36(1 x)2 28.8x(1 x) (.104 )
v(x) = 80.8x2 100.8x + 36 (.104 )
4
2p (

10R
4 10
) = 80. 8
R 98. 4 + 336R
3
3
3
= 45. 244 382. 22R + 897. 78R

x p

= 161.6x100.8 = 0, et le portefeuille de variance minimale est donc x = . 62376,

le rendement moyen de ce portefeuille tant R = 18.767%.

19

3.2

Le cas N actifs

Le cas deux actifs est videmment un cas (trop) simple. On considre donc dsormais
le cas gnral o lagent considr doit se constituer des portefeuilles en slectionnant A
actifs risqus a = 1, ..., A. Le problme scrit donc :

minx 21 x> ..x

sous les contraintes :

P (R) :

x> .1 = 1 ()

R.x = R ()

(7)

o et sont les multiplicateurs de Lagrange associs aux contraintes, est matrice des
covariances, x est le vecteur colonne des parts investies dans les dirents actifs, 1 est le
vecteur colonne dont toutes les composantes sont gales 1, R est le vecteur ligne des
rendements esprs :
R=

R1 ... Ra ... RA

Le Lagrangien peut donc tre crit6 :

1
$ = x> ..x + R R.x + 1 1> .x
2

(8)

o R est le rendement exig.

La condition de premier ordre7 est :

x> . .R .1> = 0
ou encore :
>

.x .R .1 = 0
Le rarrangement de ces quations permet de dterminer le portefeuille ecient :

>
1
x=
.R + .1

(9)

(10)

ou encore :

x> = .R + .1> 1

La variance est divise par 2 uniquement pour ne pas avoir conserver des constantes numriques

dans les conditions de premier ordre.

7
Cette condition est ici susante puisque lon a une fonction quadratique minimiser sous des
contraintes linaires.

20

Ces expressions dpendent de la valeur des multiplicateurs ( et ), celle-ci dpendant

du rendement R exig. Pour dterminer la valeur de ces multiplicateurs, on substitue
lexpression de x dans les deux contraintes du problme :
(R + .1> ) 1 1 = 1

>
1
.R + .1 = R
R

Le dveloppement de ces deux expressions donne un systme deux quations deux

inconnues ( et ) :
.R 1 1 + .1> 1 1 = 1
>

.R 1 R + .R 1 1 = R
En notant :
A = R 1 1
>

B = R. 1 .R
C = 1> 1 1

et en remarquant que A etB sont deux formes quadratiques positives puisque 1 , comme
, est dfinie positive. Les quations prcdentes se rcrivent :
A + C. = 1
B + A. = R
dont les solutions sont :
A CR
C.R A
=
A2 B.C
D
A.R B
B AR
=
=
A2 B.C
D
=

o D = BC A2 . Pour dterminer le signe de D, on tudie la forme quadratique (AR

>

B.1> ) 1 (AR B.1). Celle-ci est positive puisque 1 est dfinie positive et elle peut
scrire : B 2 C A2 B = B(BC A2 ) = B.D. Comme B.D > 0 et que B > 0, D > 0.

La connaissance des multiplicateurs permet dobtenir immdiatement lquation de la

frontire des portefeuilles ecients. En eet, laide de la condition de premier ordre :
>

.x = .R + .1
21

Fig. 9 La frontire des portefeuilles ecaces dans lespace cart type / esprance des
rendements
la variance du portefeuille optimal se rcrit immdiatement :
2opt = x> x

>
= x> .R + .1
= .R +

La substitution et de leurs valeurs donnent alors lquation de la frontire :

(CR A)R + B AR
D
2
CR 2AR + B
=
D

2opt =

Comme le montrent les figures 9 et 10, lquation de la frontire des portefeuilles ecients
est une parabole dont la base est le portefeuille de variance minimale.
Proposition 2 En labsence dun actif sans risque, la frontire decience est la partie
suprieure dune parabole dont lquation est :
2

CR 2AR + B
=
D
2

22

Fig. 10 La frontire des portefeuilles ecaces dans lespace variance / esprance des
rendements
La connaissance de la valeur des multiplicateurs permet aussi dexprimer le portefeuille
en fonction des variables exognes, du rendement espr objectif R. En reportant la valeurs
des multiplicateurs dans les conditions de premier ordre, on obtient :
C.R A > B AR
R +
1)
D
D
>
>
B 1 1 A 1 R
C 1 R A 1 1
=
R
+
D
D

x = 1 (

Si on note p0 et p1 les vecteurs colonnes suivants :

>

>

B 1 1 A 1 R
C 1 R A 1 1
, p1 =
p0 =
D
D
le rsultat suivant est immdiat :
Proprits 1 Les choix optimaux sont linaires par rapport au rendement exig :
x = p0 + Rp1

(11)

o les vecteurs p0 et p1 ne dpendent que de la matrice des variances/covariances et de

rendements.
23

Lanalyse du vecteur colonne p0 montre que celui-ci est un portefeuille :

>

B 1 1 A 1 R
D
>
B1> 1 1 A1> 1 R
=
D
BC A2
=1
=
D

1> p0 = 1>

alors que p1 est seulement la direction dans laquelle on doit modifier le portefeuille initiale
lorsque le rendement exig augmente :
>

1 p0

>

R A 1 1
= 1
D
CA AC
=
D
= 0
> C

Un corollaire de ces rsultats est que p0 + p1 est un portefeuille puisque :

1> (p0 + p1 ) = 1> p0 + 1> p1 = 1 + 0 = 1
Lquation (11)permet de caractriser plus avant les portefeuilles p0 et p0 + p1 puisque :
R = 0 x = p0 + 0.p1 = p0
R = 1 x = p0 + 1.p1 = p0 + p1
Le portefeuille p0 est donc celui dont le rendement espr est nul, le portefeuille p0 + p1
celui de rendement unitaire (rsultat d Merton [Mer72]).
Lintrt de ces deux portefeuilles est de donner une mthode simple de construction des portefeuilles ecients. En eet, lorsque le rendement espr objectif est R, le
portefeuille ecient est :
x = p0 + R.p1
lequel peut tre rcrit comme une combinaison linaire des deux vecteurs p0 et p0 + p1
puisque :
x = p0 + R.p1

= R + 1 R p0 + R.p1
24

et donc :

x = 1 R p0 + R. (p0 + p1 )

(12)

Le portefeuille optimal donnant R est donc simplement obtenu en combinant obtenu

partir de ces deux portefeuilles de rendement 0 et 1 en combinant les deux vecteurs p0 et
p0 + p1 .
Le calcul de la frontire des portefeuilles ecients, la dtermination des portefeuilles
optimaux par la combinaison des vecteurs p0 et p1 permet de vrifier une dernire proprit classique de la thorie des portefeuilles. Le portefeuille de variance minimale tant
bien dfini, les portefeuilles ecaces peut dsormais tre caractriss par une esprance
de rendement est suprieur celle du portefeuille de variance minimale, i.e suprieure
A/C.

Portefeuilles ecients avec un actif sans risque

Tobin [1958] [Tob58] puis Sharpe [1964] [Sha64] ont tendu la thorie du porte-

feuille de Markowitz de deux manires :

ils ont introduit lhypothse de lexistence dun actif sans risque ;
ils en ont fait une thorie positive.
Tobin sest content dappliquer la thorie du portefeuille la demande de monnaie,
mais Sharpe8 en a fait le socle dune thorie de lquilibre financier sous trois hypothses
supplmentaires :
les marchs financiers sont parfait au sens o les agents peuvent prter et emprunter
sans aucune contrainte quantitative ;
les marchs financiers sont parfaitement concurrentiels ;
8

et aussi Lintner [Lin65], Mossin [Mos66]. Le modle de Mossin est sans doute le plus remarquable

des trois par sa limpidit. Aussi est-il quelque peu injuste que Sharpe est monopolis lattention alors
que comme le notait (perfidement) Jan Mossin : The paper by Sharpe gives a verbal diagrammatical
discussion of the determination of asset prices in quasi-dynamic terms. His general description of the
character of the market is similar to the one presented here, however, and his main conclusions are
certainly consistent with ours. But his lack of precision in the specification of equilibrium conditions
leaves parts of his arguments somewhat indefinite (soulign par nous). ([Mos66] p.769)

25

 les agents ont les mmes anticipations rationnelles sur les rendements9 .
Comme la not Brennan [Bre89] :
The reason for delay [between Markowitz (1959) and Sharpe (1964)] was
undoubtedly the boldness of the assumption required for progress, namely that
all investors hold the same beliefs about the joint distribution of a security.
([Bre89] p.93)
On suppose quil existe trois actifs seulement : lactif sans risque (actif 0), deux actifs
risqus (actifs 1 et 2). Se construire un portefeuille est donc choisir x0 , x1 , x2 vrifiant :
x0 + x1 + x2 = 1
Une autre manire de prsenter ces choix de portefeuille consiste se les reprsenter en
deux tapes :
on dtermine dabord la part x0 de la richesse que lon dsire investir en actif sans
risque ;
puis on dtermine la distribution de la richesse restante (1 x0 ) entre les deux actifs
risqus, autrement dit on dtermine le portefeuille dactifs risqus (z, 1 z) que lon
dsire se construire.
Evidemment, les x et les z sont relis entre eux par les relations suivantes :
x1 = (1 x0 )z
x2 = (1 x0 )(1 z)
Ainsi, si un agent investit 60% de sa richesse en actifs sans risque, et se construit un
portefeuille risqu comprenant 20% de lactif 1, 80% de lactif 2, on a z = 0.2.
Le problme de portefeuille rsoudre est alors toujours :

P0 (R)

minx1 ,x2

1
2

[x21 21 + x22 22 + 2x1 x2 12 ]

sous la contrainte :

x R R + x R R R
b R0
1
1
2
2
2
0

Sharpe attribue le terme dhomognit des anticipations un des rfrs de son article. Bien que

concdant lirralisme de cette hypothse, il la justifiait par sa consquence, la ralisation de lquilibre.

26

Comme le lagrangien scrit :

L=

1 2 2
x1 1 + x22 22 + 2x1 x2 12 x1 R1 R0 + x2 R2 R0 R R0
2

ses drives sont :

dL
= x1 21 + x2 12 R1 R0
dx1

dL
= x2 22 + x1 12 R2 R0
dx2

A loptimum ces drivs doivent tre gales 0 et, en faisant le changement de variable
des x en z, elles scrivent donc :

(1 x0 )(z 21 + (1 z) 12 ) = R1 R0

(1 x0 )(z 12 + (1 z) 22 ) = R2 R0

Chaque terme gauche de lgalit reprsente la contribution marginale de lactif au risque

du portefeuille ; celle-ci est proportionnelle la part risque (1 x0 ). A loptimum donc
on a :

z 2 + (1 z) 12

R 1 R0 1
=
1 x0
1 x0
R1 R0

z 12 + (1 z) 22

z 12 + (1 z) 22 =
R 2 R0
=
1 x0
1 x0
R2 R0

z 21 + (1 z) 12 =

Le numrateur est (au facteur 2 prs) la drive de la variance du portefeuille risqu form
de z actifs 1 et de 1 z actifs 2 :

d rp
d rp
= 2 z 21 + (1 z) 12 ,
= 2 z 12 + (1 z) 22
dz
d(1 z)

Le dnominateur est le surcrot de rendement net que donne chaque actif. Par consquent
loptimum le taux auquel lactif 1 et 2 permettent dchanger le risque et les rendements
sont galises :
d rp
d rp

d R2 R0
d R1 R0

o rp est la variance du portefeuille risqu. Avec un actif sans risque, ceci est vrifie ds
lors que :
z 21 + (1 z) 12
z 12 + (1 z) 22
=
R1 R0
R2 R0
27

droite de march

E[R]

R
Frontire des
portefeuilles efficients

P
R0

portefeuille de variance
minimale

Var

Fig. 11 La droite de march lorsquil existe un actif sans risque.

Cette quation ne comporte quune inconnue : z, et celle-ci ne dpend que des rendements
esprs et des moments dordre deux, jamais de lobjectif de rendement R. La composition
du portefeuille est donc la mme pour tous les agents quels que soient leurs objectifs.
Pour dterminer le portefeuille optimal ds lors quil existe un actif sans risque, il sut
de combiner ce portefeuille risqu commun (z, 1 z) lactif sans risque. Ceci constitue
le thorme des deux fonds.
Ce rsultat obtenu pour deux actifs risqus est toujours vrai lorsque lon a A actifs
risqus, avec A 2. En eet, les conditions marginales et la contrainte de rendements
nous donne le systme suivant A + 1 quations :

(cpo actif 1)
(R1 R0 ) = j xj 1j

...
...

(cpo actif a)
(Ra R0 ) = j xj aj

...
...

(cpo actif A)
(RA R0 ) = j xj Aj

(cont. rendement) PA x (R R ) = R R
a
0
0
j=1 a
28

En rapportant les conditions marginales des actifs 2, ..., A la condition marginale de

lactif A, on transforme le systme en A quations A inconnues (x1 , ..., xA ) :
S

xj 2j
R2 R0

Sj
(cpo
actif
2/cpo
actif
1)
=

R
R

1
0
j xj 1j

...
...

xj aj

Ra R0
(cpo actif a/cpo actif 1)
= Sj
R1 R0

xj 1j

...
...

xj Aj

RA R0
Sj

(cpo
actif
A//cpo
actif
1)
=

xj 1j
R1 R0

A
(cont. rendement)
j=1 xa (Ra R0 ) = R R0

(13)

La stricte convexit de la fonction objectif assure lunicit de la solution. En raison de

P
lexistence dun actif certain, A
a=1 xa = 1 x0 , et nest pas ncessairement gale 1. Une

proprit remarquable des A 1 premires quations est dtre homogne de degr 0 par
rapport aux x. Par consquent si x = (x1 , ..., xA ) le vrifie alors (x1 , ..., xA ) galement
pour tout 6= 0. Ceci vaut notamment donc pour le portefeuille z = (z1 , ..., zA ) dfini
par :
xa
za = PA

a=1

et vrifiant par construction :

A
X
a=1

za =

A
X
a=1

xa

, a = 1, ..., A

xa

PA

a=1

xa

PA

xa
=1
a=1 xa

= Pa=1
A

Le portefeuille z vrifie donc le systme :

S

zj 2j
R2 R0

Sj
=

zj 1j
R
R

1
0
j

...

S
zj aj
Ra R0
= Sj zj 1j
R1 R0
j

...

RA R0
zj

= Sj zj Aj
R R
1j
1

Par dfinition aussi des za , la dernire contrainte se rcrit :

(1 x0 )

A
X
j=1

za (Ra R0 ) = R R0

Aussi, la solution x du programme initial peut tre prsent sous la forme (x0 , z). La
stricte convexit du programme impose que za est unique. Les A 1 quations tant
29

indpendantes du rendement exig R, ce portefeuille risqu z est le mme quel que soit le
rendement exig. Quel que soit donc R, lagent combine uniquement lactif certain et le
portefeuille z, ce dernier tant identique quel que soit lagent, quel que soit son rendement
exig.
Proposition 3 En prsence dun actif sans risque, le portefeuille optimal de chaque agent
est obtenu en combinant lactif certain un portefeuille risqu dont la composition est
constante, indpendante du rendement exig R.
Comme lcart-type du portefeuille est p = (1 x0 ) rp , o rp est la variance du
portefeuille risqu, et que lexcs de rendement (par rapport lactif certain) est Rp R0 =
r

(1 x0 )(Rp R0 ), o Rp est le rendement espr du portefeuille risqu, alors ce dernier

crot linairement avec lcart-type :
r

Rp R0
Rp R0 = (
) p
rp
la droite ainsi dfinit constitue la droite de march ; ncessairement pour tre un ensemble
de choix optimaux, elle doit tre tangeant la frontire des portefeuilles ecients comme
lillustre la figure 11. Selon que le grant de portefeuille est prudent ou risquophile son
point dquilibre sera sur la droite de march plus ou moins proche du point R0 comme
lillustrent les points P et R, points atteints par des pondrations direntes de lactif
sans risque dans le portefeuille.

Rfrences
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