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France
xavier.barberis@free.fr / Site :
xavier.barberis.free.fr
Corporation)
Fond en 1865, pour dvelopper le commerce
Plan du cours
conomique anticip
1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises financires des 20 dernires
annes
2) Les organes de rgulation : impuissants face aux crises systmiques ?
3) Les enjeux structurels
4) Les nouveaux instrument de stabilit de lUEM
5) La conjoncture
IV- Allocation tactique et choix des actifs = valuation des marchs dactions, choix de
Introduction
Introduction
Les mtiers de la banque
Philosophie dinvestissement
Les marchs sont-il efficients ?
Introduction
Partie I : Environnement
rglementaire
I- Environnement rglementaire et
organisation des marchs financiers
MIF
rglementaire
le Code pnal et code Montaire et Financier
sanctionnent :
Partie I : Environnement
rglementaire
Partie I : Environnement
rglementaire
dfinit :
Partie I : Environnement
rglementaire
La dontologie et la conformit
Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de
Partie I : Environnement
rglementaire
ICE
NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de places
10
Partie I : Environnement
rglementaire
11
Partie I : Environnement
rglementaire
Organisation et fonctionnement de la
Bourse de Paris
Rglement-livraison
interdite : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc.
12
Partie I : Environnement
rglementaire
13
14
Partie I : Environnement
rglementaire
50 valeurs choisies
parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection
s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des
socits. La rvision de l'indice est annuelle.
Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection
sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx.
Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs :
15
II Mthodologie
16
18
20
rapport a la rfrence.
Illustration
Application
d'optimisation
21
Optimisation relative
Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit
saccrot.
Excs de rentabilit
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Tracking Error
5,0%
6,0%
7,0%
24
25
Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille
Ratio dinformation
Indicateur qui mesure laugmentation de la sur
I=
Rp Rb
Tracking
Le Bta
4,00%
2,00%
0,00%
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
Rentabilit de la rfrence
0,12
Ratio de Treynor
Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilit
31
Limites de la VAR
- Kurtosis = 3,82 => courbe plus pointue quune loi normal car >0
- Coefficient dasymtrie = -0,46 traduisant une asymtrie gauche de la moyenne, cest-dire que les vnements extrmement ngatifs ceux plus probable que ceux extrmement
positif. Alors quune loi normale est symtrique
- VAR (5 jours; 99,9%) dune loi normale = -9,36% // VAR(5 jours; 99,9%) observe sur le CAC
40 depuis 1995 = -22% !!!
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
33
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Importations (M)
Balance des revenus (Br): Revenus provenant des
investissements raliss ltranger Revenus verss au reste
du monde sur les investissements trangers raliss dans le
pays domestique (dont charge de la dette publique extrieure)
Balance courante : Balance Commerciale + Balance des revenus
Balance Financire (Bf) : Investissements trangers raliss dans
le pays domestique (IDE : Investissements Directs en
provenance de LEtranger + achats de portefeuille domestique
dont les obligations dEtat cest--dire lendettement publique, +
variation des rserves de change) Investissements raliss
ltranger (Investissements Directs vers lEtranger + achats de
portefeuille tranger)
Balance des paiements : ensemble des transactions
conomiques dun pays avec les reste du monde. Balance
courante + balance des financire= 0
Si la balance courante > 0 => capacit de financement du pays
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
35
Si la balance courante < 0 => besoin de financement du pays.
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
Les effets dune balance
commerciale
financires
structurellement ngative
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les effets dune balance
commerciale
structurellement ngative
Pour que les revenus en provenance de ltranger soit une
Partie
III : 1) Les
mcanismes
conomiques
illustrs aux travers des crises
Les effets
dune
balance
commerciale
financires
structurellement ngative
La seule alternative est :
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
40
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Cration de monnaie scripturale par les dpts, destruction par les
retraits :
Un simple dpt de billets (ou de tout autre actifs ) dans une banque cre de
la monnaie scripturale, pour le montant ajout au crdit du client.
Or, dans ce cas, les billets de banque de la banque centrale qui ont t dpos
n'ont pas disparu pour autant. La quantit de monnaie totale en circulation a
doubl. La banque peut utiliser comme elle l'entend les billets qui sont en dpt
chez elle, pour autant qu'elle respecte la possibilit pour le client de retirer son
argent dans le dlai convenu ( tout moment et immdiatement pour un dpt
vue, notamment).
Inversement chaque vnement qui rduit le montant du compte d'un client
sans augmenter celui d'un autre (un retrait d'argent par exemple) dtruit la
monnaie scripturale pour le montant correspondant.
Cration de monnaie scripturale par les emprunts, destruction par les
remboursements
Lorsque la banque accorde un crdit un client, elle crdite son compte et cre
donc de la monnaie. La monnaie correspondante disparait au fur et mesure que
dette diminue suivant l'chancier de remboursement prvu. Cest l lessentiel
de la cration montaire par les banques commerciales. La banque centrale agit,
par diffrents mcanismes (infra infra), pour rguler cette cration.
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Par ses oprations dopen market, la banque centrale peut injecter des
liquidits auprs des banques, sous forme de prts, dans des volumes
quelle contrle. DeCours
ce de
refinancement
des banques auprs de la 44
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
Radiographie boursirefinancires
et des crises pour mieux
23
4 56 7
8 9
1
0
11 1 1
2 3
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie
III : 1) Les
mcanismes
conomiques
illustrs
aux traverset
des crises
Les
sources
de
dsquilibres
: la crise
japonaise
financires
asiatique doctobre 1997 prsente des similitudes avec
nos difficults actuelles
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
La chute de LTCM
Nanmoins, en 1998, LTCM dispose, l'insu de tous, de positions tout
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les sources de dsquilibres
: la bulle des TMT
(septembre 2000)
A compter de 1997, la maturit des nouvelles technologies
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
La bulle TMT
Trs vite, ces liquidits excessives crent une bulle et la
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Entrepris
es
Emprunts
hypothcaires
(Morgages)
CDS
CDS
MBS
&
CDO
S
CD
Banque
s de
rseau
CDS
ie
nom
o
c
l
ans
d
n
usio
Dif
Cession de leurs
crance sur les
mnages
Remboursements intrts et capital
Special
Purpose
Vehicule
(SPV) = Fonds
Titrisation
Commun
(FTC)
R
em
Banques
bo
dinvestissem
ur
se
ents
m
en
ts
ts
en
m
e
rs
u
bo
m
e
R
Cession MBS
& CDO (pool
de morgages)
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les FTC :
GINNIE MAE (GNMA) : agence gouvernementale qui titrise et
garanti les MBS compos de mortgages eux-mmes garantis par
ltat.
FANNIE MAE (FNMA) et FREDDIE MAC (FHLMC) : ce sont des GSE
(Government Sponsored Enterprises). Ils titrisent et garantissent
des MBS composs de mortgages nayant pas la garantie de ltat.
Ils bnficient cependant de prts du gouvernement.
PRIVATE LABEL : autres institutions financires prives
Les metteurs de CDS (Crdit Default Swap) : les principaux acteurs
taient Lehman Brothers (faillite en sept 2008), JP Morgan,Bank of
America,Citibank.
Les CDO (collateralized debt obligation) : tout comme les MBS (ce sont
des Asset Back Securities), il sagit de portefeuilles dactifs regroups
pour tre titriss via des SPV. Les actifs regroups sont cependant de
nature et de risque trs divers. Sil sagit dobligations mises par des
entreprises ou des banques (on parle alors de Collateralized Bond
Obligation). Sil sagit de prts bancaires (on parle alors de
Collateralised Loan Obligation). Sil sagit de CDS, on parle de
Synthetic CDO
Ces actifs sont diviss en diverses tranches hirarchises en fonction
d'accord desubordination
(= niveau de priorit de remboursement). On
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
parle alors detranchesde
CDO (du risqu au + risqu : senior,60
interdite
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
couvrir les pertes subies par lacheteur du CDS sur le MBS, moyennant
le paiement de primes rgulires dont le montant est croissant du
risque encouru.
Les CDS sont galement titriss, donc ngociables et cots. Ils sont
introduits dans les portefeuilles des banques et de valeurs mobilires,
comme tout actif. Leurs cours voluent en fonction des primes futures
qui seront verses au dtenteur du CDS, donc du risque de dfaut.
Une nouveau virus spculatif se transmet de la sphre relle
(limmobilier) la sphre financire (les surprimes et leurs CDS).
Du dfaut massif des mnages fragiles au risque de la faillite du
systme : des effets en cascade
Hausses de taux de la FED pour rduire la bulle spculative immobilire
et le risque dinflation => faillite massive de mnages ayant des
mortgages => pertes sur les MBS (=vnement de march permettant
dactiver les CDS) => activation des CDS par leurs porteurs pour
couvrir leurs pertes sur MBS + saisies des biens immobiliers
(hypothques) => faillites des rehausseurs, des metteurs de CDS et
en bout de chaine de grandes institutions financires : AIG, Fannie Mae
et Freddy Mac, Lehman Brothers) => contagion au systme financier
mondial et risque Cours
de faillite
gnralise => sauvetage du systme par
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
les tats qui sendettent
interdite massivement pour recapitaliser les banques
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les CDS sont considrs comme une des causes majeure de la chute,
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Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
crise des TMT, ont aliment la crise des surprimes. Pour sauver les
victimes du feu, les policymakersUS les ont noys.
Les dsquilibres naissent souvent dune masse montaire qui croit
un rythme suprieur la croissance relle.
Lorsque les excdents de monnaie sorientent vers la
consommation, il y a inflation. Elle se matrialise par une hausse
des indices des prix, loffre ne pouvant sajuster une demande
en acclration.
Lorsquils se concentrent sur linvestissement (actifs rels ou
financiers), une bulle spculative se dveloppe. On parle
dinflation par les actifs. Cest prcisment ce qui sest produit
avec les TMT puis avec les surprimes :
1) Les excs de USD ont cr la bulle des TMT.
2) Celle-ci a provoqu une remonte des taux directeurs puis
une rcession lors de son explosion
3) Pour sauver lconomie US de la rcession, la FED a baiss
durablementCours
sesdetaux,
acclrant la cration montaire
"Gestion de portefeuille" - Reproduction
4) Cette dernire,
interdite excessive, a aliment la bulle immobilire
65 US
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les faillites dEnron et de Worldcom
: vers une crise de confiance
temps
Enron tait l'une des plus grandes entreprises mondiales et la 7me
entreprise amricaine. Au dbut des annes 1990, Enron entreprit
une diversification en crant un march de drivs de sur les matires
nergtiques puis sur l'ensemble des matires premires (en 2001, on
en compt environ 2'100). Enron avait pour but d'tre une chambre
de compensation, surnomme la "Gas bank", pour les produits traits.
Enron devint ds lors un spculateur plus qu'un ngociant.
Ce dveloppement se fait sous la bienveillance du snateur Texan Phil
Gramm. Dans le mme temps, une vaste campagne de
communication fut lance pour persuader les consommateurs, par
exemple, qu'une drgulation du march ferait tomber leur facture de
43%.
Fraudes et manipulations
En interne, Enron cra plus de 3000 socits offshores (les Camans,
les Bermudes ou les Bahamas). Le but de ces socits tait de
pouvoir sortir des Cours
actifs
ou desdepassifs
du- Reproduction
bilan consolid puisque ces
de "Gestion
portefeuille"
interdite
68
socits taient considres
comme des filiales externes. Le bilan
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
La rvlation des fraudes
et l'effondrement de
l'entreprise
Le 31octobre2001 la SEC (le gendarme de la bourse amricaine)
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Worldcom
WorldCom est une entreprise de tlcommunication
amricaine.
Lors de l't 2002, elle a fait lobjet de manipulations
comptables. En 2001 et 2002, l'oprateur avait en effet
dclar prs de 11 milliards USD de revenus totalement
fictifs. Suite cette dcouverte, l'action de Worlcom a
baiss de 90% en juillet. Le 14 avril 2003, WorldCom U.S a
remis son plan de rorganisation au tribunal des faillites des
tats-Unis. La socit a choisi de changer de nom pour
adopter celui de MCI.
Suite l'affaire WorldCom, qui succde celle dENRON,
une grave crise de confiance sest installe sur lensemble
des places financires de la plante: est-ce larbre qui
cache la fort?.
Bernard Ebbers, prsident de WorldCom, a t condamn le
13 juillet 2005 25 ans de prison pour avoir orchestr la
Cours
de "Gestion
de portefeuille"de
- Reproduction
plus importante
fraude
comptable
l'histoire amricaine
interdite
71
Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
centrales
La politique montaire, conduite par les banques centrales,
73
La relation de Fisher
Le niveau de la masse montaire est important parce qu'il a un impact direct
74
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directeurs
prtent de la monnaie.
Pour que la politique montaire soit
interdite
76
Partie
III : 2) Lesmontaires
organes de rgulation
: impuissants face aux
risques
Les
politiques
non-conventionnelle,
dites
Principe : la banque centralesystmiques
?
achte des titres
ngociables sur les
quantitatives
marchs financiers avec de la monnaie quelle cre pour loccasion.
79
Exemples :
Quantitative Easing 1 et 2 mens par la FED (900Mds $) avec un taux
directeur de 0.25%. Ces QE ont permis de racheter les surprimes aux
banques (devenus invendables sur le march), de restaurer la
confiance interbancaire et ainsi de sauver le systme, de soutenir la
reprise des marchs actions au lendemain des surprimes et enfin de
maintenir les taux longs US des niveaux suffisamment bas pour
soutenir la reprise US. Mais, ces excdents de liquidits ont dprci
la valeur du USD contre les biens rels, synonyme de hausse des prix
des commodities (Ptrole, Or, Cuivre, bl, caf, ) qui se ngocient
en USD.
LTRO (Long Term Refinancing Operation) de la BCE : dcembre 2011
et fvrier 2012 = 1000 Mds de prts aux banques sur des
chances de 3 ans pour 500 Mds de cration montaire nette (voir
infra)
Un nouvel QE3 est en route depuis octobre 2012, un rythme de 85
Mds $ / mois. Pas de limite dans le temps et taux 0%. Le programme
dachat vise essentiellement les nouvelles missions de MBS (45
Mds $). Il y a donc bien cration nette de USD. Lobjectif est de doper
le financement des biens immobiliers et pour relancer ce secteur, la
croissance et les emplois. Cet apport de liquids fraiches est un
Cours
de actions
"Gestion demais
portefeuille"
- Reproduction
facteur de soutien
aux
gnrateur
dinflation/spculation
interdite
sur les biens et actifs libells en USD (or, ptrole ou obligations80dtat
concerne
et de surendettement public, comme lillustre lactualit
des USA et de certains pays europens.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
81
interdite
82
83
85
Critiques du FMI
ainsi 17% des droits de vote. LUE possde 32% des droits de
vote.
Les 10 premiers pays, qui reprsentent plus de 50% du PIB
mondial, ont la majorit des droits de vote.
Certains avancent donc que le FMI est un instrument au service
des grands pays, qui financeraient le FMI pour imposer les vues
conomiques de l'organisation sur les pays qui choisissent davoir
recours aux financements du FMI.
Certains dtracteurs considre que sa politique est nfaste
pour les pays en dveloppement car :
Le FMI prconise les mmes recommandations conomiques et
plans d'ajustement structurel tout pays demandeur d'aide, sans
analyser en profondeur la structure de chacun.
les plans d'ajustement structurel limitent la souverainet des tats
aids en encadrant certains aspects de la politique de l'tat.
LArgentine, est prise en exemple : bon lve, elle a appliqu la
lettre les directives du FMI mais son conomie sest finalement
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
effondre en 2001.
interdite
86
Europenne (CEE)
1992 : Le trait sur l'Union Europenne (TUE), aussi appel
trait de Maastricht. Il modifie le trait de Rome et est
constitutif de l'Union Europenne. Il affirme les objectifs de l'Union
et donne un cadre institutionnel au Conseil europen ainsi qu' la
procdure de coopration renforce. Les autres institutions et
rgles communautaires relvent du trait de Rome.
- Le trait de Maastricht a t sign par l'ensemble des tats
membres de la CEE (Allemagne, Belgique, France, Italie,
Luxembourg, Pays-Bas, Danemark, Irlande, Royaume-Uni, Grce,
Espagne, Portugal)le 7 fvrier 1992, aprs un accord conclu lors du
Conseil europen de Maastricht, en dcembre 1991. Il a t
modifi ultrieurement par les traits d'Amsterdam (1997) et de
Nice (2007).
- Les critres de convergences (ou critres de
Maastricht ) sont des critres, bass partir dindicateurs
conomiques, que doivent respecter les pays membres de lUnion
europenne candidats lentre dans lUnion Economique et
Montaire europenne, la zone euro = UEM). Une fois entrs, les
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
pays membres doivent
interdite (ou plutt devaient..) continuer
87
dette publique
et viter les comportements de passager clandestin: une zone
montaire dont l'endettement total parat soutenable sur le long terme
bnficiera (et donc chacun de ses membres) de taux d'intrt faibles. Or,
une union montaire incite chaque pays pris individuellement s'endetter,
en bnficiant des taux faibles dus au comportement vertueux des autres
membres, et en faire porter le poids sur l'ensemble de ses partenaires.
Les 4 Critres
Ils imposent la matrise de l'inflation, de la dette publique et du
suprieur 3% du PIB
Interdiction d'avoir une dette publique (ensemble des emprunts
contracts par l'Etat) suprieure 60% du PIB
(application directe dans les tats alors quune directive doit tre
retranscrite en droit national) prolonge leffort de rduction des
dficits publics engag en vue de ladhsion lUEM. Cependant,
linverse de la politique montaire, la politique budgtaire demeure
une comptence nationale. Ses rglements, qui ne relvent que de la
comptence du Conseil de lUE, restent en vigueur malgr la rforme
du PSC de mars 2005, du TSCG et du TwoPack de 2013. Ces
derniers ne sont pas des rglements mais des accords politiques.
Mise en place dune procdure des dficits excessifs qui est taient
avant tout dissuasive. Elle permet de enclencher ds quun tat
membre dpasse le critre de dficit public fix 3% du PIB. Le
Conseil Ecofin (Conseil de ministres de lUE) adresse alors des
recommandations pour que ltat mette fin cette situation. Le
Conseil peut imposer une amende (de 0,2 0,5% PIB de ltat en
question) si le dficit excessif nst pas combl.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
90
Partie
III : 2) Les organes
rgulation : Centrale
impuissants face aux risques
Les
missions
de ladeBanque
systmiques ?
Europenne
euro;
conduire la politique de change de la zone euro;
dtenir et grer les rserves de change des Banques Centrales
Nationales (BCN) quelles doivent y dposer rglementairement
(permet daugmenter ou de rduire le besoins de financement
des banques commerciales des Etats membres);
assurer le bon fonctionnement des systmes de paiement .
94
La BCE a dfini 2 piliers qui lui permettent de juger les risques d'inflation
dans la zone euro.
Premier pilier : Lobjectif de croissance de M3 est fix 4,5%.
Nanmoins, la BCE ne ragit pas mcaniquement aux carts constats
entre la croissance de M3 et la valeur de rfrence. En effet, la relation
entre la monnaie et les prix (relation de Fisher MV=PT) est, pour l'essentiel,
une relation moyen terme. De manire conjoncturelle, V, suppos fixe
peut en ralit fluctuer notamment dans des priodes de rcessions. Ainsi
mme avec M (M3) augmentant au-del de lobjectif, P naugmentera pas
ncessairement car V diminue sous le leffet des modifications
comportementales des agents conomiques qui effectuent moins de
transactions.
Second pilier: de nombreux autres indicateurs conomiques et financiers
sont analyss afin danticiper l'volution des prix. Il s'agit par exemple des
volutions salariales, des fluctuations des prix des matires premires et
des taux de change, de la confiance des consommateurs et des
entreprises, de la croissance des crdits aux entreprises, etc.
Ses oprations dOpen Market se font par lintermdiaire des BCN qui
procdent des appels doffre auprs des banques, sous forme de prises
en pension toutes les semaines. Les quantits offertes par la BCE tant
limite, chaque banque indique la quantit de liquidits quelle souhaite
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
ainsi que le taux quelle
gal
interditeest prte payer, et qui doit tre au minimum
95
97
98
Le risque de surendettement est dautant plus grand que les taux
SOUVERAINES
ETDE
Acte 4 : Les Etats,US
quant
eux,LUEM
ont massivement emprunt pour :
-
106
107
108
109
Les pays dvelopps la croissance faible (USA, UK, Zone Euro), ont
des dficits commerciaux chroniques (corolaire des excdents des pays
mergents) qui les condamnent financer cet excs de train de vie par
des dettes publiques.
Risques de mise en place dun scnario la japonaise en ce qui
concerne :
Surendettement publique rendant la solvabilit des tats fragiles
et interdisant toute politique de relance budgtaire;
Politique de taux directeurs proches de 0%, interdisant toute
nouvelle baisse de taux pour soutenir la croissance;
Hausse de laversion au risque conduisant les mnages et les
entreprises se dsendetter et pargner davantage, au
dtriment de la consommation et de linvestissement;
Stagnation du volume des crdits bancaires accords aux
mnages et aux entreprises (crdit-crunch);
Mais, la diffrence de lUEM, la dette publique japonaise de
230% du PIB est essentiellement finance par de lpargne interne
prive, de sorte que la charge des intrts reste lintrieur du
Japon. Cette pargne provient de la capacit structurelle de
financement (balance courante positive). Laccident de Fukushima
et le changement de politique nergtique pourrait changer la
donne. La substitution
des centrales thermiques celles
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
110
nuclaires, ont
rendu la balance commerciale ngative
Le Japon nest pas endett vis--vis du reste du monde car sa balance courante est
excdentaire. Ltat par contre est de plus en plus endett vis--vis du secteur
priv japonais afin de soutenir une croissance atone. Il sagit dun transfert de
ressources en circuit ferm entre le secteur priv et public.
Cest cet indpendance vis--vis du reste du monde qui autorise la soutenabilit
dun telle dette. Mais jusqu quand ? Aprs Fukushima, les nergies fossiles
remplacent le nuclaire, et la balance commerciale est passe dficitaire et si le
Japon devait passer en besoin de financement, un endettement extrieur
deviendrait ncessaire.Cours
La Banque
ofde
Japan,
fait marcher
la planche
pour
de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
interdite billet111
112
113
Les dettes publiques se creusent dangereusement, notamment vis-vis du reste du monde. De ce point de vue, et la diffrence du
Japon, le financement de la plupart des pays de lUEM dpend des
pays en capacit de financement. Il sagit l dun point commun
avec les USA. Mais les USA, et maintenant le Japon aussi, peuvent se
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
financer par la planche
interdite bille, pas lUEM.
114
Ces 2 graphiques montrent les divergences des soldes courants allemands avec
ceux des autres pays. Elles sexpliquent par une meilleure comptitivit
allemande. Les excdents commerciaux de lAllemagne lui permettent dinvestir
ltranger, alors que les dficits commerciaux des autres pays doivent tre
financs par des IDE et des emprunts auprs du reste du monde.
2 priodes :
1999 2008 : aggravation des dsquilibres commerciaux financs par un
endettement extrieur du secteur priv via les banques. Les dficits publics
restent contenus par le pacte de stabilit.
2008 2012 : la crise des surprimes a fragilis les banques qui freinent leurs
distributions de crdits. Les tats doivent sendetter pour soutenir les banques et
la croissance. Les tats prennent en quelle que sorte le relais du financement des
dsquilibres commerciaux et se surendettent avant un retour forc laustrit.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
117
Les 2 LTRO de 1000 Mds ont consist prter sur 3 ans, 1%/an,
sans limite toutes les banques de lUEM le demandant.
Ils ont rempli 2 objectifs :
convertir des dettes court terme des pays Club Med (PIGS +
France) envers des banques du Nord (All et pays Bas) en dettes 3
ans auprs de la BCE, un taux particulirement favorable. Les
banques de leurosystme et leurs cranciers ont ainsi obtenu un
rpit de 3 ans. Les 1000 Mds ont t souscrits 75% par des
banques espagnoles, franaises et italiennes. Ces 1000 Mds ont
servis essentiellement rembourser leurs dettes moins dun an
auprs des banques du Nord. Ces dernires se sont empresses de
redposer 500 Mds de ces fonds la BCE, seule endroit sur ! Au final,
la cration montaire ex nihilo a donc t de 500 Mds.
Injecter des liquidits auprs des banques pour compenser leur
impossibilit de ngocier certaines de leurs crances bancaires
juges douteuses par le march interbancaire.
Ils ont chou partiellement en ce qui concerne le remploi de ces
liquidits, par les banques, pour financer :
lconomie relle
le financement par les banques de leurs Etats
En effet, suite au remboursement
de leurs
crances envers les pays du
Cours de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction
interdite
Sud, les banques du
Nord en ont redpos la moiti la BCE et 119
lautre
121
122
On notera enfin que la crainte dun jeu somme nulle ne sest pas
vrifie : la rsorption des dficits des pays du Sud ne sest pas faite
aux dpens des excdents du Nord, signe que les seconds (lAllemagne
et la Belgique notamment) ont su/pu acclerer la rorientation de leur
commerce extrieur pour compenser lrosion de la demande adresse
par les premiers.
124
Partie
III : 3) Des fixes
enjeux structurels
Les parits de
change
: les leons de
lhistoire
Partie
III : 3) Des enjeux
structurelsou sortie de
Vers quelles solutions
: poursuite
de lintgration
lEuro ?
lactivit et aggrave les dficits. Pour eux la solution rside dans la sortie de
l'euro pour faire face aux diffrences de taux sur lesobligationsde ladette
publique. Pour eux, si la Grce reste dans la zone euro, alors lestaux
d'intrtlevs lis auxdficits budgtairespseront sur la demande et
freineront l'conomie. Cette sortie permettrait de dvaluer pour relancer la
comptitivit lexport et donc lactivit et les recettes fiscales.
Mais cette solution risquerait la dissolution de la zone euro (lIrlande, Portugal,
Espagne et Italie pourraient suivre) et sacrifierait la construction europenne
aux consquences trs incertaines.
Dautre part, certains tats US ont des comptitivits et des budgets
disparates et cela ne remets pas en cause la monnaie unique des USA ($)
Pourquoi ? Parce qu'il existe un budget fdral largement suprieur ceux de
chacun de 50 tats et qui garanti ces derniers ! Preuve est donc quune
monnaie unique, au sein dune zone montaire, ne peut survivre sans une
vritable politique budgtaire supranationale. LUEM aurait dabord du
commencer pas cela
LUEM est donc au milieu du gu : dissoudre la zone et revenir des monnaies
nationales ou mettre en place un fdralisme budgtaire capable de garantir et
contrler les finances publiques de chaque tat. Le MES, le TSCG et le Two
Pack sont un dbut de ce fdralisme, mais il reste trop limit et restreint au
rle de pompier. Un fdralisme budgtaire impliquerait la perte de
souverainet des Etats sur leurs budgets, mais elle est pas accepte ce jour.
Mais latteinte de cette rive implique une gouvernance europenne inventer,
capable de mettre
en"Gestion
uvredeune
harmonisation
fiscale,
la cration d'un Trsor
Cours de
portefeuille"
- Reproduction
interdite
127
129
133
En 2010, tous les tats de lUEM avaient fortement aggrav leurs dettes, bien au
dl des limites du PSC. La crainte des marchs, tait que certains dentre eux
puissent avoir atteint un point de non retour qui les mnerait au dfaut de
paiement. Ce scnario effrayait les marchs car un dfaut dun tat pourrait
entraner celui dautres tats et de banques dtenteurs de crances sur ces tats.
Ce risque de dfaut de paiement dpend du niveau global de la dette publique
mais aussi de la capacit des pays rduire leurs dficits en menant des rformes
et des plans daustrits.
En premire ligne : la Grce, qui a dj fait dfaut, et qui sest livr la
dissimulation dune partie de sa dette via les conseils de Goldman Sachs pour
adhrer lUEM et dont lvasion fiscale est endmique ! La peur que lIrlande, le
Portugal, lItalie et lEspagne ne suivent son sillage tait forte.
1er PLAN du 9 mai 2010 : naissance du FESF et du MESF lors du sommet
exceptionnel des chefs dtat et de gouvernement de la zone euro. Il est gr par la
Commission Europenne.
Le FESF est une SA de droit luxembourgeois dont les actionnaires sont les Etats
membres de la zone euro. En souscrivant au capital (mais sans libration !), ils
apportent leurs garanties au FESF. Initialement la souscription a t de 440 Mds =
montant de la garantie.
Le FESF peut contracter des emprunts, grce la garantie des tats membres de
la zone euro, en faveur dun pays rencontrant des difficults de solvabilit.
Mais ce 1er plan permettait
aussi
aux
membres
en difficult demprunter
Cours de
"Gestion
detats
portefeuille"
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directement en leur nom
en bnficiant de la garantie du FESF.
interdite
134
Accord du 27
octobre 2011
138
Contenu du TSCG
Contenu du TSCG
Art 4 : le droit communautaire imposant toujours que la dette soit < 60% du
PIB, cette article prcise :
En cas d'excs de dette par rapport la rfrence des 60% du PIB, l'cart
doit se rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les trois
dernires annes, ou sur les deux dernires et l'anne en cours;
pour un tat membre soumis une procdure de dficit excessif au 8
novembre 2011, et pendant trois ans compter de la correction de ce
dficit, cette rgle sera considre comme remplie s'il ralise desprogrs
suffisantsen vue de la rfrence des 60% du PIB. A noter que le PSC
impose le dclenchement automatique dune procdure de dficit excessif
si le dficit est >3%. 24 tats sur les 28 de lUE font lobjet de cette
procdure !
Pour bnficier de laide du MES, il faut que ltat soit membre du TSCG
Constat : les rgles du PSC, hrites des critres de Maastricht, sont toujours en
vigueur sur le plan du droit communautaire. Elles sont plus souples que
celles du TSCG et pourtant elles nont pas t respectes et nont fait lobjet
daucune sanction.
Questions :
le PSC nayant pas t respect, comment le TSCG pourra t-il ltre ?
Ce pacte ne relve t-il pas plus dune incantation que dune trajectoire vers
une vraie gouvernance budgtaire de lUEM ?
Quelle crdibilit les marchs vont lui accord, notamment en cas de
nouveau choc sur la dette de lUEM ?
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Linexistence dune
union fiscale nest-elle pas un obstacle au respect
de ce
interdite
142
pacte budgtaire ?
Rponse : le Two-Pack ?
144
MES
Le fait qu'une partie du capital soit effectivement libr devrait
permettre au MES d'emprunter des taux plus faibles. Alors que le
FESF est not AA par Standard's & Poors, l'objectif est que le MES
obtienne AAA afin de pouvoir emprunter aux taux les plus faibles
possibles.
Le fait que le MES puisse prter pour 500 mds + environ 190 Mds non
utiliss du FESF et que les pays apportent une garantie de 700 mds,
pourrait aussi constituer un lment de scurit apprciable pour les
investisseurs prtant au MES.
Autre diffrence avec le FESF: les prts octroys par le MES
bnficieront d'unstatut de crancier privilgicomme ceux du FMI,
tout en acceptant que le FMI soit privilgi par rapport au MES.
Univers dinterventions (en cas de demande pralable dun Etat
membre) :
le MES pourra participer directement la recapitalisation de
banques en difficults et viter ainsi dalourdir la dette de leurs
Etats. Mais cette possibilit est conditionne la mise en place
d'une supervision bancaire europenne (prvue dbut 2014).
le MES pourra accorder des prtsou acheter de la dette primaire
ou secondaire des tats membres sous condition dappliquer
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
certaines politiques
en matire
de dpenses
publiques, imposes
interdite
146
par la Troika (Commission Europenne + BCE+ FMI).
147
148
149
Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du risque > 3%. Il
inclura les actifs hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en place prvu
en 2018.
Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques renforces au sein de la
gouvernance de chaque banque. Prise en compte du risque li aux
expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion de la concentration
des risques ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de
valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux
instruments financiers ; gouvernance dentreprise ; collges
prudentiels.
Pilier 3 : rvision des exigences de communication financire.
Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la
responsabilit directe des vhicules hors bilan. Communication
financire plus dtaille concernant les composantes des fonds propres
rglementaires et leur rapprochement avec les comptes publis,
fournissant une explication complte du mode de calcul des ratios de
fonds propres rglementaires.
Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux banques de
dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de plus de 100%
des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des dpts et
dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun scnario de
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
crise dfini par les
responsables prudentiels. Suite la pression152
des
interdite
ANALYSE CONJONCTURELLE
Production industrielle
Indices des directeurs dachats : ISM (US),
PMI (EU)
Confiance des industriels : IFO (Climat des
affaires All)
Taux dutilisation des capacits de
production
Consommation :
Taux de chmage
Indice de confiance des consommateurs
153
154
obligataires
Cas pratique
Evaluation des marchs dactions
Notion de thmes : Growth, Cyclical, Value et
Quality
Choix des secteurs
Stock picking :
Analyse financire
Les indicateurs dvaluation dune action
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
155
concurrentes
obligations
achat dobligations
Baisse de linflation => baisse des taux longs
Baisse des taux des banques centrales => baisse
rendement montaire
Pour chaque maturit, les taux refltent le prix du temps (privation prsente
Ce risque de dfaut est normalement trs faible pour les dettes des Etats de
pays dvelopps (sauf PIIGS depuis 2010), faible pour les obligations
Investment Grade (notation>BBB chez Standard and Poors) et lev voir
trs lev pour les Spculative Grade (ou High Yield dont la notation est <
BBB). La prime rmunrant ce risque est dautant plus forte que le risque de
dfaut est grand.
Pour les tats metteurs sans rel risque de dfaut, chaque maturit de leur
158
Stratgie obligataire
Les High Yield sont une source de diversification intressante de la
poche obligataire
Emprunts mis par une socit prive
Taux High Yield = prix du temps + prime de risque inflationniste
dprciant le capital sur cette dure (= taux dun emprunt dtat) +
prime de risque de dfaut de remboursement in fine en cas de
faillite de la socit mettrice.
Pour ces obligations, cette prime de risque est aussi appele Spread
de taux = diffrence entre le taux actuariel des obligations mises
par des socits prives (de mme notation) et le taux actuariel
dune obligation demprunt dtat (dont le risque de dfaut est
quasi-inexistant). Elle est rvlatrice du niveau daversion pour le
risque et de la valorisation de ces socits mettrices. Lorsque ces
socits son cotes, les spread de taux offrent une ide de la
valorisation des marchs actions.
En phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat
dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade
=> baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade =>
resserrement du spread de taux
de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction
Inversement enCours
phase
de ralentissement
interdite
159
Milieu de la Priode N
140
ISM
40
-7%
120
ISM
50
Inflation Core
2,30%
Inflation Core
2,50%
Inflation Total
3,50%
Inflation Total
2,50%
Croissance (y to y)
2,70%
Croissance (y to y)
1,80%
74,00%
Taux 10 ans
Weekly Unemployment Claims
5,50%
330000
Taux FED
Prix du baril WTI
EUR/USD
3,25%
27 USD
4,70%
450000
Taux FED
Prix du baril WTI
0,95
76,00%
1,75%
22 USD
EUR/USD
ZONE EURO
Etablissez un scenario conomique
pour la fin de cette anne N et
ralisez votre
allocation
dactifs en cohrence avec
Dbut Priode
N
Milieu devotre
la Priodescenario
N
0,87
Vos rsultats
Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs rviss la hausse par les
analystes et les BPA prospectifs rviss la baisse. Un ratio > 0.5 est un signal
de valorisation potentiellement en hausse.
(BBB par exemple) et une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread lev,
exprime une faible apptence au risque en raison dune dgradation de la
solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque fait chuter le cours de
ces obligations dont le rendement augmente et carte les spreads. Un spread
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
lev traduit donc une
dfiance envers les socits prives et saccompagne
interdite
162
donc de faibles cours boursiers.
163
Rvision
positive des
estimations
Cycle
haussier
Cycle
baisser
Rvision
ngative des
estimations
Valeurs ngliges
CYCLICAL
VALUE
conomiques
De la mme manire que pour les thmes, le
Nomenclature
166
167
169
the publication
EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the
170
Dette Financire
171
(1+cmpc) (1+cmpc)n
Vcp = valeur des capitaux propres = VE Vd
VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g)
Vd la valeur de la dette financire
Les Flux de trsoreries disponibles rcurrents, cest--dire dexploitation
hors activit financire et exceptionnelle, correspondent aux cash flow
futurs.
172
construction.
173
Solutions
Informations complmentaires : nombre de titres = 285 345
174
Solutions
VE = (rsultat par action + intrts par action) net
dimpts / cmpc
VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% = 133.05
Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88
GW = 73.88 ANC = 73.88 57.8 = 16.08
175
V- Analyse Technique
Analyse
Technique
176