La monnaie labri des prts : le plan de I.

Fisher (1935) lorigine des propositions de narrow banking 1 Sylvie Diatkine2

Communication aux 20 mes Journes Internationales dEconomie Montaire et Bancaire, Birmingham, 5-6 juin 2003.

Le texte de la communication sera disponible en anglais lors des 20 mes Journes Internationales dEconomie Montaire et Bancaire, Birmingham, 5-6 juin 2003, sous le titre Circulating medium not at the mercy of loan transactions : from I. Fishers plan (1935) to present proposals of narrow banking . Universit de Paris XII, Facult de sciences conomiques et de gestion, et PHARE (Ple dhistoire de lanalyse et des reprsentations conomiques, FRE 2541)
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Les dbats fondateurs des XVIIIe et XIXe sicles jusquau dbut du XXe sicle portent sur le lien entre la monnaie bancaire et le crdit et son influence sur les cycles. Les consquences de la prise de risques par les banques au niveau de linstabilit bancaire sont mises en vidence, notamment celles du risque de liquidit. Ce dernier est li au caractre liquide du passif de la banque qui fournit ainsi une assurance de liquidit alors que lactif est illiquide. Il en rsulte la possibilit de crise de liquidit et la ncessit de lintervention du prteur ultime. En mme temps, une question rcurrente au sein de la thorie bancaire est justement celle des moyens de rduire ces risques source dinstabilit en agissant au niveau du rapport entre monnaie et crdit3. Ltude de ce dbat fait ressortir lopposition entre deux conceptions de la banque. Soit une banque qui transforme des rserves prexistantes en monnaie bancaire soit une banque qui cre de la monnaie bancaire partir du crdit. Certains auteurs choisiront une solution maximale en envisageant de sparer le crdit de la monnaie et en supprimant le risque de liquidit. Cette solution a donn lieu diverses propositions de rformes bancaires. Nous tudierons celle de I. Fisher, prsente dans 100% Money, 1935. Les deux fonctions maintenant spares soit de fourniture de crdit soit de gestion des paiements seront le fait de banques spcialises afin de limiter les rpercussions, sur le systme de paiements, de linstabilit introduite par le cycle du crdit. Lmission de monnaie bancaire doit tre couverte 100 % par des rserves, afin que la monnaie ne soit plus la merci des prts . Cependant, I. Fisher, sil se proccupe des crises bancaires, voulant viter les consquences du risque de transformation et de liquidit pris par les banques sur la monnaie, nenvisage de les rguler que par le moyen de la politique montaire et la variation de la quantit de monnaie de base et non par une rgulation du crdit. Ici la politique bancaire disparat. On trouve aujourdhui des propositions de rforme bancaire visant instaurer des banques avec 100% de rserves chez M. Allais ou chez M. Friedman4 ou des banques troites (narrow banking). Dautres projets encore ont pour but de remplacer les banques par des institutions financires de type money market funds ou fonds mutuels investis en titres du march montaire5. Lobjet de cette communication est de retracer lorigine des propositions contemporaines de narrow banking dans lhistoire de la pense conomique. Pour ce faire, nous nous concentrerons sur le plan de I. Fisher expos dans 100 % Money (Adelphi, New York, 1935). Il est aussi la base du plan de lcole de Chicago6 qui sinsre dans le dbat entre partisans de rgles ou dune politique discrtionnaire en matire de politique montaire. Limportance des crises bancaires durant la Grande Dpression du dbut des annes trente incite en effet les auteurs sinterroger sur leurs causes. Mais certains vont proposer des solutions radicales puisquil sagira de faire cesser toute cration de monnaie partir du crdit. Ils vont donc proposer daller plus loin (mais dans la mme ligne) que lcole de la circulation et lAct de 1844 en Angleterre.
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Nous avons tent de retracer une partie de ce dbat dans Diatkine S (2002). M. Allais, 1967 ; M. Friedman, 1959. 5 Nous reviendrons sur ce point plus loin. 6 H. Simons (1934). On peut aussi citer dans le mme ordre dides L. Currie (1934). Pour une analyse de ces textes, voir les articles rassembls par F. Capie (1993, vol. 6 et 10).

Le plan de la communication sorganise de la faon suivante. Nous rappellerons lorigine thorique de la rforme propose par I. Fisher qui se situe dans les arguments de lcole de la circulation puisquil y fait rfrence lui-mme (Fisher, 1935, p. 18 et pp. 46-48). Puis nous exposerons, dans un deuxime temps, la conception de la monnaie prsente dans louvrage et la critique porte au systme de rserves fractionnaire ( la monnaie ne doit pas tre la merci des prts ). Dans une troisime tape, nous donnerons lessentiel du contenu du plan de rforme tant du point de vue de la thorie bancaire que des rgles de politique montaire ( banques troites et nationalisation de la monnaie ). Enfin, nous montrerons les liens entre le plan de Fisher et les propositions contemporaines de narrow banking . Lensemble des propositions de rformes montaires de Fisher et les recherches thoriques sur lesquelles elles sappuient sont motivs par la volont de stabiliser la valeur de la monnaie et par la conviction que les fluctuations de lactivit conomique ont pour origine des faits montaires. Elles dbouchent sur la ncessit de la mise en uvre dune politique montaire reposant sur une rgle a priori et quantitative doffre de base montaire par la banque centrale pour rguler la valeur de la monnaie7 et viter tout rle dstabilisateur de la monnaie, position qui na pas vari tout au long de son uvre. Selon H.E. Loef et H.G. Monissen8, le dveloppement de ses projets de rforme par Fisher sinscrit dans deux phases de recherche de leurs fondements thoriques. La premire met en vidence la nature montaire des fluctuations conomiques dans The Purchasing Power of Money (1911). Plusieurs articles tels que The Business Cycle Largely a Dance of The Dollar (1923) en sont aussi des exemples. La deuxime se situe aprs la Grande Dpression qui incite Fisher modifier ses vues thoriques sur lorigine des booms et dpressions quil attribue des mcanismes dendettement et de dflation par la dette9. Cependant, on retrouve ses conceptions antrieures quant loffre de monnaie puisque la dflation se manifeste par une baisse du niveau des prix et trouve son origine dans la contraction du stock de monnaie sous forme de dpts bancaires10. Ses propositions de politique montaire sont alors la reflation afin de sortir de la dflation, ce qui est compatible avec une rgle de politique montaire de long terme, qui elle-mme doit sappuyer sur une proposition de rforme du systme bancaire lui imposant un coefficient de rserves de 100 %, afin dassurer ainsi un complet contrle de la base montaire.

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lorigine du plan de rforme de 1935 de I. Fisher

Lorigine du plan propos par I. Fisher se situe dans lanalyse des limites et insuffisances de la rforme de la Banque dAngleterre de 1844 et des thories de lcole de la circulation pour viter les crises bancaires et stabiliser le systme montaire. En effet, I. Fisher tire les conclusions de lensemble des dbats entre lcole de la circulation et lcole de la banque11, se situant ainsi du ct des thoriciens de lcole de la circulation, tout en compltant leurs
Sur ce point, voir D. Patinkin (1969). H.E. Loef et H.G. Monissen (1999). 9 I. Fisher, 1932. 10 W. Allen, I. Fisher and the 100 percent reserve proposal , Journal of Law and Economics, 26, p. 704, cit par H-E. Loef et H. G. Monissen, op. cit, p. 87. 11 Schwartz A. (1989) , Skaggs (1999). Nous avons prsent ces dbats dans Diatkine S. (2000) et Diatkine S. (1995).
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propositions. Si la monnaie est cre par les banques partir du crdit, ce qui est cause de crises bancaires. Les fluctuations de la quantit de monnaie et les fluctuations de prix en rsultent. En effet, selon I. Fisher, si les crises bancaires sont nfastes, cest parce quelles aboutissent une diminution de la quantit de monnaie. Il faut donc empcher cette production de monnaie partir du crdit. Selon lEcole de la Circulation, ceci est li au fait que la Banque dAngleterre, avant la rforme de 1844, ne respecte pas une liaison stricte entre ses missions et lvolution de ses rserves en mtal. Ceci fonde largumentation essentielle de ses partisans pour justifier la ncessit de la rforme de la banque dAngleterre en 1844. Car, selon eux, on peut mme dire que, en retardant lchance, les directeurs de la Banque sont contraints ultrieurement un freinage encore plus svre qui provoque des faillites encore plus larges de banques12 et des fluctuations amplifies de lactivit conomique. Le problme est donc dabord celui de la proportionnalit entre rserves et missions de monnaie bancaire13. Les crises bancaires sont donc en ralit le rsultat de laction publique car, en raison dune mauvaise politique, la structure du crdit et de la monnaie risque dtre dtruite. Et si la banque dAngleterre doit ensuite intervenir comme prteur ultime, cest du fait mme de ses propres erreurs antrieures de politique montaire14. Dans ce cadre, la surmission de monnaie est cre par celle de la monnaie de base (les billets) et le remde relve seulement de la politique montaire (une rgle automatique de rgulation de la base montaire en stricte proportion de la quantit de rserves mtalliques dans les coffres de la Banque). Ceci permettra dviter tout retard dajustement entre les mouvements de mtal et ceux de la masse montaire et des instruments de crdit. Il est alors possible de rguler lactivit de toutes les banques laide de la politique montaire de la banque centrale car les billets de la Banque dAngleterre servent de monnaie de rserves pour les banques locales ; le systme bancaire est dj hirarchis. Les billets de la banque centrale ne sont mis en circulation que par lescompte. Ils peuvent tre redposs en compte la banque. Celle-ci peut faire de nouvelles avances partir de ces dpts. Ils sont ainsi reprts selon le mcanisme connu du multiplicateur de crdit qui a t introduit par Torrens15. Bien que les dpts puissent faire office de moyens de paiement, ils nen constituent pas moins des instruments de crdit et non de la monnaie qui se limite aux billets et pices. Ils ne forment que le prt dune monnaie

Torrens R., 1837 ; rdit in OBrien, 1994, p. 34. Contrairement une interprtation souvent admise, les propositions de rforme du systme montaire de D. Ricardo ne sont pas identiques celles de lEcole de la Circulation car il nenvisage pas dinstaurer un coefficient de rserves de 100% mais seulement de fixer la banque centrale un objectif en prix respecter ( et non en quantit). Elle doit faire varier la quantit de billets de faon stabiliser le prix de la Livre en mtal. Sur ce point voir Diatkine S. (1998) 14 Torrens R., ibidem, p. 61. 15 Torrens donne un exemple numrique par lequel il montre que les banquiers ne vont pas garder dans leurs coffres tout le montant de monnaie redpose chez eux. They would reissue the greater part of the sum , say 800000 of the 1000000 in the discount of merchant bills, or in the purchase of government securities : ( Torens, 1837, p. 11) Aprs plusieurs vagues de multiplication de crdits, qui dpendent de la partie de la circulation montaire qui reste in the hands of those who do not keep their cash with bankers ; while the remaining portion will be in the hands of those who do keep their cash with bankers [] Whatever sums they may advance upon securities in the morning, the same sums will be returned to them in the evening, in the form of new deposits ; and in this way the amount of their deposits must continu to increase, until they bear that proportion to the fixed amount of the returning cash, which the experience of the bankers may suggest to say and legitimateThus we see that, in consequence of the system of banking prevalent in this country, a fixed amount of circulating money be the basis of a fluctuating amount of credit money, even though the circulating money should be purely metallic. (Torrens, 1837, pp. 11-16).
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prexistante et sont de la monnaie dlgue 16. Cette thse caractristique de lcole de la circulation scarte de lanalyse selon laquelle, linverse, ce sont les instruments de crdit qui deviennent des moyens de circulation (la monnaie ne prexiste pas au crdit). Selon lcole de la circulation, si ce coefficient multiplicateur est suffisamment stable et si la cration de billets est rgule, il en rsulte que toute loffre de monnaie et de crdit est contrle puisque la base laquelle sapplique le multiplicateur est bloque. Les dpts se contractent selon un facteur multiplicateur (du fait du coefficient de rserves) en raction la contraction des billets. Cependant, un auteur comme Torrens se rend compte de linstabilit du multiplicateur (Torrens, 1858). Apparaissent donc ainsi tablis les principes dune rgulation du crdit partir de loffre de monnaie17. Il ny a donc pas lieu de distinguer deux fonctions spares de la Banque dAngleterre : dune part celle de rguler la valeur et la quantit de la monnaie, et dautre part, celle de soutenir la structure du crdit national cest--dire, dune part, celle de mener la politique montaire et, dautre part, celle de prteur ultime. Car pour accomplir ces deux fonctions elle doit se reposer sur le mme principe et le mme mcanisme qui est celui dune stricte proportion entre ses missions et ses rserves, principe dont elle ne doit pas sloigner et qui ne souffre aucune exception mme en des cas particuliers. La rforme de 1844 applique la Banque dAngleterre permettra justement de mettre en uvre de faon indfectible ce principe. LAct de Peel divise la Banque dAngleterre en deux dpartements : le dpartement dmission (issue department) et le dpartement de banque (banking department). Le but est dobtenir ainsi que la variation de la quantit de billets mis suive exactement la variation de lencaisse-or de la banque cest--dire les mouvements dentre et de sortie dor du pays. Le mcanisme mis en place aboutit limiter automatiquement les oprations de crdit du dpartement de banque par le niveau de lencaisse or du dpartement dmission. Seul le dpartement dmission met les billets couverts 100% par le mtal et ne les remet au dpartement de banque que contre lor que celui-ci lui apporte. Les billets sont ensuite mis en circulation loccasion des escomptes par le dpartement de banque. Les liquidits du dpartement de banque sont donc obtenues sous forme de billets quil reoit du dpartement dmission et dont il garde une partie en rserves. Ainsi son activit est limite par ses possibilits dobtenir ainsi de la liquidit. Lmission des billets loccasion des escomptes ne repose plus sur le comportement autonome et discrtionnaire de la banque dAngleterre qui pourrait abuser de son pouvoir et imposer une circulation force mais sur la volont du public de dtenir des billets et sur les forces naturelles dquilibre des paiements extrieurs. Il sagit dune premire forme de ce que lon appellera ensuite une caisse dmission. Cependant, les insuffisances de lAct de 1844 ont t notes. En particulier, sil rgle lmission de billets, il ne permet pas de rguler les autres instruments de crdit qui servent aux paiements, tels que les instruments scripturaux (comptes qui circulent par chques ou virements)18. Donc la surmission de monnaie peut continuer sous dautres formes que les
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He failed (Adam Smith- S.D.-) to recognise the important and generic distinction between issuing notes and making advances from deposits , - in other words, between creating additional circulation and lending upon securities portions of the circulation already in existence ; (Torrens R., 1858 ; rdit in OBrien ed., 1994, p. 301 ; voir aussi, p. 318-319.) OBrien, 1994, IV, Introduction , p. IX. Ce fait a t confirm par D.P. OBrien (1998) qui montre, par une tude statistique et conomtrique, que lAct de 1844 a chou dans la mise en uvre dune politique de rgulation de loffre de monnaie par la base

billets. Celle-ci rsulte de linstabilit du multiplicateur et de la substitution entre formes de monnaie. partir dun mme niveau de billets, une proportion variable dautres instruments de crdit peut tre cre. Cest ce que note I. Fisher.
In England the inadequacy of reserves against notes had scarcely been remedied in 1844 when it reappeared on the form of indequacy of reserves against deposits. When Sir Robert Peel applied essentially a 100% principle to part of the English note issue, checking deposits had not yet become a problem. They scarcely existed. But they speedily became a problem through the same abuse which had previously made bank notes a problem. () Instinctively, checking deposits were resorted to by banks as a way of circumventing the restrictions on note issues. This modern deposit peril thus takes place of the old bank note peril. I. Fisher (1935), p. 46.

Les erreurs de lAct de 1844 ont t reproduites, aux tats-Unis, par le Federal Reserve Board, qui se proccupe de maintenir le niveau de rserves par rapport ses billets et non par rapport aux dpts (notamment les rserves en mtal ; pour Fisher, le problme nest pas le niveau des rserves mtalliques, et il faut mme supprimer ltalon-or). Aux tats-Unis se dveloppe aussi la quasi monnaie par substitution aux billets. Or, il y a plus de risque de demande de remboursement par les clients des dpts que des billets du FED.
Or if 40% is necessary for the notes, much more than 40% ought to be required for deposits. The reason why the two reserve requirements are so inconsistent is doubtless to be found in history. Bank notes had been subject to long abuse wild cat banking - the memory of which now deters the bankers from exploiting notes ; but deposits have behind them no such history or memory. So deposits are exploited by the bankers of today as their forefathers exploited notes. The present depression is the logical result. I. Fisher, 1935, p. 50

Cest pourquoi, si lon veut rendre les principes de lcole de la circulation efficaces, afin dimposer une proportionnalit stricte entre circulation montaire et rserves, il faut se concentrer sur le problme de la monnaie qui circule sous forme de chques (checking deposits) et lui imposer aussi (ce que na pas fait lAct de 1844) un coefficient de rserves de 100 %. Il faut rguler les dpts, mettre la monnaie labri des prts qui crent les dpts. Cette rforme est ncessaire car le systme actuel est responsable des crises bancaires et de la destruction de monnaie quelles ont entrane dans le cadre de la Grande Dpression. 2. la monnaie la merci des prts et les cycles

Cette rduction de la masse montaire a accentu la crise conomique dans le secteur rel. En effet, I. Fisher se rfre son analyse de la dflation par la dette, une prsentation de la rcession accentue par le surendettement (Fisher, 1935, chapitre 7)19. Il montre lenchanement de causes qui conduisent la liquidation dune situation de surendettement : les ventes de dtresse, la contraction de la monnaie bancaire qui circule par chques lorsque les prts bancaires sont rembourss, le ralentissement de la vitesse de circulation, une baisse du niveau des prix puisque la masse montaire et la vitesse se rduisent, une baisse encore plus grande de la valeur nette des entreprises prcipitant des faillites, une baisse des profits, de la production et de lemploi, une perte de confiance et la thsaurisation, une baisse du taux
montaire (celle-ci comprend, outre les billets, les dpts la Banque dAngleterre) et stabiliser les agrgats montaires et le niveau des prix. Il na, de plus, pas fait disparatre les crises bancaires.
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Voir la note 23, p. 8.

dintrt nominal et une hausse du taux rel conformment la thorie du taux dintrt de Fisher selon laquelle le taux dintrt rel est le taux nominal dflat des prix. Selon lui, ce schma est aggrav car la monnaie bancaire est cre partir du crdit bancaire ; il en rsulte que la contrainte de remboursement des crdits pse sur la masse montaire et la contracte. Ce fait est la cause primordiale de la baisse des prix si lon applique la thorie quantitative de la monnaie et que le niveau gnral des prix est dtermin par la quantit de monnaie. Ainsi selon Fisher, le fait essentiel de la crise est la destruction de monnaie par les banques ; les booms et dpressions donnent lieu des fluctuations de la monnaie mise par les banques. La monnaie est la merci des prts. Et ceci est d au systme de rserves fractionnaire quappliquent les banques car cest dans ce systme que la monnaie est cre par les crdits ; cest donc pour viter les crises que Fisher propose un plan de rforme de ce systme.
Thus our national circulating medium is now at the mercy of loan transactions of banks ; and our thousands of checking banks are, in effect, so many irresponsible private mints. What makes the trouble is the fact that the bank lends not money but merely a promise to furnish money on demand money it does not possess. The banks can build upon their meager cash an inverted pyramid of such credit , that is , cheching book money, the volume of which can be inflated and deflated. I. Fisher (1935), p. 7.

En effet, la monnaie bancaire (sur les comptes de chques) selon Fisher est totalement diffrente de la monnaie manuelle. La premire reprsente la seconde et, pour tre accepte, ncessite la permission spciale du crancier qui la reoit. De plus, dans le cadre du systme actuel de rserves fractionnaire, si tous les dposants demandaient en mme temps leur monnaie sous forme liquide, les banques ne pourraient leur fournir moins de pouvoir raliser des actifs. Car, depuis le temps des goldsmiths , les banques ne conservent pas toutes les liquidits qui sont dposes chez elles en caisse. Elles les reprtent. Au-del de la fonction de banques de dpt ou de simple dpositaire en consigne (qui au dbut tait lie un coefficient de rserves de 100 %), elles ont acquis celle de banque de prt qui implique un coefficient de rserve fractionnaire (infrieur 100 %). Ce fut lvolution de la Banque dAmsterdam (Fisher, 1935, chapitre 3). Il est ainsi possible, par exemple, que la banque reprte ses rserves dix fois car I . Fisher parle du systme actuel comme dun systme 10 % rserves . partir dun dpt initial dun premier client, elle fait un premier prt sous forme dune ouverture de dcouvert un autre client (tandis que le premier, dtenteur du dpt initial, peut toujours aussi bien utiliser son dpt pour payer), prt qui donnera lieu retour dans ses livres en un nouveau dpt. partir de ce nouveau dpt sopre un autre prt un autre client qui opre un nouveau dpt et ainsi de suite Le volume total des prts et donc de la monnaie sur les comptes de chques est donc gal dix fois le volume des rserves initiales (la vritable monnaie manuelle) dposes chez elle20. Le mcanisme suppose quil nexiste quune seule banque dans la communaut. Il y a donc multiplication de la monnaie bancaire sur les comptes de chques21. Les banques sont des firmes qui produisent de la monnaie. Le problme est que si la monnaie est cre partir des prts, elle est aussi dtruite par leurs remboursements. Quand la dflation arrive, les banques cessent de prter et le public est priv dune partie de la circulation montaire. Ce
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Fisher, 1935, p. 30-31. On retrouve lanalyse de Torrens (voir ci-dessus, p. 4).

mode de cration de la monnaie la soumet des fluctuations trs fortes. On retrouve donc le problme dj pos par lcole de la circulation, savoir la multiplication des crdits qui cre une surmission de monnaie et dtend le lien entre monnaie et rserves, introduisant une source de fluctuations plus grandes de lactivit conomique.
If the two parties, instead of being a bank and an individual, were an individual and an individual, they could not inflate the circulating medium by a loan transaction, for the simple reason taht the lender could not lend what he didnt have, as banks can and do. () Only commercial banks and trust companies can lend money which they manufacture by lending it. The Savings Bank does not create its deposits. It lends the funds deposited in it. And by the same token, two individuals cannot deflate the circulating medium by liquidating ; neither can a savings bank and an individual. I. Fisher (1935), p. 38

De ce fait, les banques vont ainsi crer la dflation. Car elles cherchent augmenter leurs rserves afin de diminuer leur risque de liquidit et il y aura une diminution nette de la quantit de monnaie.
The banks get cash from the public by calling such loans as are call loans, or by refusing to renew loans coming due, or by selling to the public some of their investments. They demand cash in order to meet demands for cash by their depositors, so that the actual cash they pay out now adds nothing at all to the publics net total volume of cash, since it must come out of the public in the first place. The bank simply robs Peter to pay Paul. But the deposits, of course, shrink with every pay-off of deposits, so that the total circulating medium in the hands of the public shrinks by the shrinkage of deposits. Fisher (1935), pp. 64-65 In this contest the banks will not be content to get money from the public merely fast enough to pay back to the public. They will, in most cases, get it faster than that, so as to be in a more liquid position to weather the storm. () But the dominant motive of the banks is to save their own skins, and the net result is to increase their cash reserve at the expense of the circulating medium of the public. In effect, they, for the time, become the enemies of the public Fisher (1935), p. 68

Il est vrai que ceci nest possible que sil nexiste pas de prteur ultime. La crise selon Fisher ne se manifeste donc pas seulement au niveau microconomique par des faillites bancaires mais aussi au niveau macroconomique par une contraction du stock de monnaie selon la logique quantitativiste. On retrouve ce type dexplication des consquences de la crise des annes 1930 chez M. Friedman22. Do la ncessit dune rgulation montaire. Durant les crises, il se produit en effet des variations du taux dintrt trs abruptes. On se souvient des arguments des partisans de lcole de la circulation selon lesquels les fluctuations du taux sur le march montaire sont plus fortes dans un systme rserves fractionnaires du fait de la succession des booms et dpressions, due aux retards de la politique montaire en cas de sorties de mtal. Selon Fisher (1935, p. 106), les facteurs dterminants du cycle sont le surendettement par crdit bancaire et la dflation23 qui sen suit.
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M. Friedman et A. Schwartz, 1963. I. Fisher intitule le chapitre 7 de 100% Money, Booms and depressions , qui est le mme titre que celui de son livre paru en 1932 ; il sy rfre ainsi qu son article o il a dvelopp une analyse de leffet sur lendettement de la dflation, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions , 1933, trad. 1988 (Fisher, 1935, p. 105). Sur ces ouvrages, voir R. Dimand, 1994.

Dans le cas dun boom, qui peut dmarrer sil existe une diffrence positive entre le taux de profit et le taux dintrt, le taux nominal monte dabord ; mais le taux rel dintrt baisse (en dessous de zro) du fait de linflation et de la dprciation de la monnaie, ce qui favorise encore les emprunteurs et les incite au surendettement. Il se produit donc une volution divergente du taux dintrt nominal et du taux rel (Fisher, 1935, p. 130). Linflation se dveloppe de faon cumulative tant que le taux dintrt na pas retrouv son niveau normal. Le retournement du cycle sopre parce que les banques relvent leur taux nominal, du fait de la baisse de leurs rserves. Le taux rel monte au-dessus de son niveau normal et il se produit alors une dflation cumulative, pour des raisons symtriques de celles de la phase prcdente. Leffet de la hausse des taux dintrt rels se fait sentir sur lensemble de lencours des dettes passes accumules et non seulement sur les nouveaux prts. Fisher dcrit, certes, lenchanement des vnements de la dflation par la dette qui inclut une baisse de la valeur nette des entreprises, prcipitant les faillites (Fisher, 1935, p. 108). Mais il insiste sur un second effet, qui est lui montaire, puisquil consiste en une contraction des encaisses nominales agrges et en une baisse du multiplicateur de base montaire (par fuite des dpts mais aussi par augmentation des rserves des banques par rapport aux dpts puisque les banques cherchent contracter le volume de leurs prts, ce qui est indpendant des paniques bancaires), qui empche le mcanisme stabilisant de leffet dencaisse relle de jouer24. Ce dernier effet montaire nest pas une nouveaut par rapport aux analyses de 1911. On retrouve un cadre quantitativiste. Car on doit noter que, dans le texte de 1935 (100 % Money) que nous analysons, Fisher insiste particulirement sur leffet montaire pour justifier son plan de rforme bancaire. Cest pourquoi, en ralit, le systme actuel de 10 % rserves ne favorise pas les emprunteurs. Il semble que le taux dintrt nominal soit plus bas en raison de laccroissement de la quantit de prts permis par lexistence des banques mais cet avantage est illusoire du fait des booms et dpressions. Car les emprunteurs y perdent en fait plus quils ny gagnent car ils perdent leur solvabilit et crdibilit et subissent la rduction de loffre de crdit lorsque les banques ont besoin de liquidits. Il faut bien comprendre, selon Fisher (1935, p. 124), que, si lemprunteur quelconque (cest dire de petite taille et qui na pas de poids dans la ngociation avec la banque) paiera peut tre un taux nominal plus haut dans le systme 100% rserves , sur le long terme celui sera plus stable. Alors quaujourdhui il varie grandement et de plus, dans certaines circonstances comme les dpressions, dailleurs cres par les banques, cet emprunteur ne peut pas emprunter du tout, mme nimporte quel taux, car les banques doivent reconstituer leur liquidit et cessent de prter.

3.

le plan de rforme de I. Fisher

Lide essentielle consiste supprimer le lien entre crdit et monnaie. Les banques devront observer un coefficient de rserves de 100 %. Tous les comptes de chques ne pourront faire circuler que de la monnaie dj en caisse . Le but est daligner toutes les formes de monnaie bancaire sur les billets ; aller au-del des principes de lAct de 1844 en imposant la mme rgle aux dpts quaux billets. Fisher pense mme que le problme des
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Fisher, 1935, p. 108 .

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billets nest plus important puisque la monnaie est principalement compose de comptes chques. La monnaie sera mise par une commission spciale et gouvernementale ; elle sera remise aux banques contre la partie de leurs actifs qui correspond leurs prts. Elle servira donc de rserves aux banques et ne pourra pas, par elle-mme, faire varier la circulation montaire du pays. Il y aura donc substitution de cette monnaie aux titres des banques et lavenir, une fois ce processus termin, un coefficient de rserves de 100 % en cette monnaie sera observ tout moment. Les dpts tant entirement relis aux rserves, tous les instruments de paiement se comporteraient comme les rserves, comme sil sagissait dune circulation de monnaie manuelle uniquement. On retrouve les propositions de lcole de la circulation : une circulation de papier qui se comporte comme sil sagissait dune circulation mtallique (des certificats de mtal), comme si les rserves mtalliques circulaient. Dans le systme propos par Fisher ( 100 % money distinguer du systme actuel de 10 % money ), il ny a plus de diffrence entre ce qui est monnaie manuelle (monnaie effective) et instruments de crdit qui circulent. Fisher prcise quil sagit dun plan de nationalisation de la monnaie mais non de lactivit de banque ou de crdit (Fisher, 1935, p. 18). Lmission de monnaie est gre par ltat et elle est distribue et mise en circulation (sa rpartition entre les utilisateurs dune masse prdtermine par ltat) par les banques prives.
Let the Government, through an especially created Currency Commission , turn into cash enough of the assets of every commercial bank to increase the cash reserve of each bank up to 100% of its checking deposits. In other words, let the Government buy (or lend money on) some of the bonds, notes, or other assets of the bank with money25, especially issued through the Currency Commission. Then all check-book money would have actual money pocket-money behind it Fisher (1935), pp. 8-9.

Les banques sont donc divises en deux dpartements : un dpartement qui continue faire du crdit mais sans mette de monnaie ou grer des comptes chques, et un dpartement dmission qui gre les paiements en chques dont les dpts sont entirement couverts par de la monnaie manuelle (qui est de la monnaie manuelle mise par le gouvernement). On reconnat les principes de la sparation de la Banque dAngleterre en deux dpartements selon lAct de 1844 : un dpartement de banque et un dpartement dmission.
The money subject to check would, as elsewhere stated, be kept in a separate Check Bank which would be a department of the original bank, or affiliated with it. Each original commercial bank would thus be split into a Check Bank or Department and a Loanand-Investment Bank or Department. The Loan Department, could, of course, like any other depositor, deposit its own cash in the warehouse-bank or department, and draw out this cash or transfer it by check Fisher (1935), p. 53.

Les avantages sont dabord que le risque de liquidit ou de transformation des banques disparat ainsi que les runs et faillites bancaires. Les dposants ne craindront plus que la banque ne puisse les rembourser puisque la monnaie quils demanderaient est toujours dans la

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Une note na pas t reproduite.

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banque (Fisher, p. 10). Le risque bancaire est donc rduit, y compris le risque de dfaut car la monnaie qui est mise est gage sur le crdit du gouvernement des tats-Unis. Ceci constitue notamment une solution au problme du risque de liquidit tel quil est trait dans le cadre du modle de Diamond et Dybvig (1983), mais alors il ny a plus dassurance de liquidit fournie par les banques. Wallace (1996) dveloppe ce point. Il montre que les propositions actuelles de narrow banking , qui sont la version contemporaine des projets de banques ayant 100% de rserves26, visent tablir des banques nmettant que des dpts gags entirement par des actifs liquides. Cependant, ces propositions ne se basent pas sur une thorie (ou un modle) bancaire. En particulier, elles ne montrent pas en quoi leur solution est ncessaire car elle permettrait logiquement de rsoudre les effets nfastes de lilliquidit bancaire. Car le problme que les propositions de banques troites sont supposes rsoudre nexisterait pas si les banques ntaient pas illiquides. Or il existe des thories qui explicitent ce point. En particulier, le modle de Diamond et Dybvig (1983) est utile car il montre pourquoi les banques sont illiquides et quel service elles rendent ce faisant. Wallace (1996) prolonge la version originale de ce modle pour traiter explicitement des propositions de narrow banking ( que ces auteurs ont cependant aussi critiqu dans Diamond et Dybvig (1986) et Dybvig (1993)) et montrer de faon fonde thoriquement comment ces propositions, en supprimant la prise de risque de liquidit par les banques, auraient des consquences ngatives sur lconomie. Car les propositions de narrow banking sont interprtables dans les termes du modle de Diamond et Dybvig (1983) si lon introduit dans ce modle le cas o le systme bancaire est liquide au sens o il peut accomoder tout schma de proportion des retraits entre agents qui sont impatients et ceux qui sont patients ; en ce sens il na plus d exigibilits fonction de celles des dposants. Cependant, puisque ce systme bancaire fournit alors une allocation quivalente celle dautarcie aux agents, ceci aboutit supprimer le rle du systme bancaire qui amliorait justement cette allocation ; rsoudre lilliquidit bancaire aboutit supprimer le problme qui lavait fait natre 27.

4.

La rgulation montaire et bancaire

Revenons I. Fisher. Selon lui, les variations de la masse des dpts qui circulent par chques et de toute la circulation montaire seraient rgularises. En effet, la monnaie ne serait plus cre au rythme du crdit, cest--dire de laccroissement des prts et de leurs remboursements ainsi que de leur ralentissement. Il en rsulte une limitation des cycles conomiques et une plus grande stabilit de la valeur de la monnaie. Dans le systme bancaire actuel (dit 10 % rserves ), les liquidits peuvent tre reprtes linfini. La multiplication des dpts se fait partir dune base faible en liquidits. Au contraire, selon Fisher, son plan de rforme permettra une plus grande stabilit du taux dintrt. Il vitera ainsi toute contraction de la circulation montaire en cas de dflation et mme il favorisera une plus grande rgularit de loffre de monnaie et donc vitera des variations de prix, si lon suit la thorie quantitative. La variation de la quantit de monnaie
Wallace N. (1996), p. 3. It shows that in this model narrow banking eliminates the role of banking. The proposition implies taht using narrow banking to cope with the potential problems of banking illiquidity is analogous to reducing automobile accidents by limiting automobile speeds to zero. Wallace (1996), p. 9.
27 26

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nest plus contrle par les banques mais par la commission gouvernementale dmission de la monnaie qui suit une rgle montaire (Fisher, 1935, p. 15). Elle doit diriger la monnaie de faon ce que lindice des prix retenu soit stable. La monnaie ntant plus mise en fonction du crdit, si le public rembourse ses emprunts (faits non partir de monnaie nouvelle ), cela ne diminue en rien la quantit de monnaie ; il y a simplement une nouvelle rpartition.
Under the 100% system, when bank loans increased or decreased, the volume of the checking deposits would not be affected any more than when any other sort of loans increased or decreased. These deposits would be part of the total actuel money of the nation, and this total could not be affected by being lent from one person to another. Fisher (1935), p. 13

Les buts poursuivis dans la rgulation dun systme bancaire sont doubles et distincts : dune part, la stabilit du niveau des prix obtenue par la gestion de loffre de monnaie par la commission montaire et dautre part, la stabilit des banques par la mise en place dun coefficient de rserves 100 %. Les objectifs de la politique montaire (la monnaie) et de la politique bancaire (ou du crdit) sont spars analytiquement mais sont en fait confondus dans leurs moyens. Cependant, la politique montaire a un rle primordial. Il est ncessaire que la quantit de monnaie suive le mouvement des affaires, mais ceci ne peut soprer en liant monnaie et endettement. Car, ainsi que nous lavons vu, dans le systme actuel, le dveloppement des prts entrane un dveloppement des comptes de chques (la monnaie) plus rapide que celui de lactivit conomique. Il en rsulte une hausse des prix et des profits durant les phases de booms. Il y a dautre part une tendance permanente au surendettement et donc la trop grande prise de risque de dfaut par les banques. Et la liquidation de ces prts amne normalement la quantit de comptes chques se contracter plus vite que lactivit conomique, de telle sorte que le niveau des prix et des profits baisse habituellement lors de la dpression (Fisher, 1935, p. 160). Au contraire, si le niveau de la quantit de monnaie restait stable (ou augmentait lentement et non plus rapidement que lactivit conomique) durant les phases dexpansion de lactivit conomique, il ne se produirait pas de hausse des prix, et pas de baisse des prix en phase de rcession. Ceci est possible dans le systme 100 % rserves car les prts augmentent avec lactivit conomique, mais pas la monnaie. La banque centrale na, dans ce cadre, quune seule fonction : celle dassurer la stabilit de la valeur de la monnaie. Celle-ci est dfinie par un indice des prix. La stabilit de la valeur de la monnaie ne doit pas tre apprcie par rapport un talon tel lor, qui est instable et parce que la convertibilit en or rend le systme bancaire encore plus instable, vu la faible quantit dor disponible. On retrouverait les mmes problmes quavec le systme de rserves 10 % . Les banques nauraient jamais assez de liquidits. Il faut donc grer la monnaie laide dune rgle prdfinie28. La politique bancaire est trs rduite. Dans le nouveau systme 100 % rserves , la banque centrale na pas la fonction de prteur en dernier ressort car le risque de transformation nexiste plus pour les banques et elle na donc pas leur fournir de la liquidit en urgence. Les banques sont toujours liquides. Il en rsulte que, dans ce systme, il suffit de
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Fisher, 1935, p. 169-170. On rejoint ici le dbat entre rgle et discrtion en matire de politique montaire ouvert par les dbats du XIXe sicle et qui continue jusqu nos jours.

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petites variations de la quantit de monnaie pour assurer la stabilit des prix. Il nest pas besoin de la faire varier fortement puisque la dflation nexiste plus. On retrouve les propositions de lcole de la circulation selon lesquelles la banque centrale na pas assurer le rle de prteur en dernier ressort. Fisher critique les modalits daction de la Federal Reserve Bank, depuis sa cration, en tant que prteur en dernier ressort. Ses prts peuvent accrotre les rserves des banques, mais en fait ceci leur a permis de supporter des coefficients de rserves encore plus petits et ceci na pas supprim les faillites bancaires (notamment en 1920) qui ont mme t de plus grande ampleur quavant sa cration (Fisher, 1935, p. 44). 5. Les banques troites

Dans le systme de rserves 100 %, les banques nont pas besoin de reconstituer leurs rserves ou leurs liquidits puisque ces dernires sont fixes une fois pour toutes ; il ne peut donc se produire de restriction du crdit de ce fait. Le crdit nest pas li la monnaie que les banques crent mais lpargne (Fisher, 1935, p. 75). On retrouve donc la tradition classique puisque les investissements et les prts bancaires ne sont possibles qu partir dune pargne pralable dpose chez elles. Les banques deviennent alors de simples intermdiaires financiers entre pargnants et investisseurs. Dans le projet de rforme de Fisher, les banques prteraient de largent, soit partir de leur propre capital, soit partir de largent reu de leurs clients et plac en pargne (Fisher, 1935, pp. 12 et 16). Les dpts qui circulent par chques (checking deposits) sont trs diffrents des dpts dpargne (saving deposits). Ces derniers reprsentent un investissement tout comme un titre qui rapporte un intrt. Cet investissement, tout comme nimporte quel titre, ne requiert pas dtre gag sur des rserves 100 %.
But loans normally come out of savings, and the growth of the loans should depend on the growth of the savings, and not be either stimulated or hampered, as they are now, by a monetary system unduly expanding and contracting. Of course the volume of loans can exceed the volume of money just as sales do. The same money can negotiate one loan after another just as it can negotiate one sale after another. It can even come back to the same savings bank and be relent. So long as the loans are made out of real money and not out of money manufactured by the lender, for the purpose, they will not violate the principle of the 100% system. Fisher (1935), pp. 79-80 Thus, under the 100% system, the chief function of the loan department would be that of a broker between savers and enterprising borrowers of the savings. The rate of interest would register the supply and demand of theses savings. This might mean at various times a slower or a faster increase of production and productive enterprise than now, but the net increase in the long run would be faster than now, as well as steadier, because not interrupted by so many, or so severe, depressions. Fisher (1935), p. 82

Les banques sont alors neutres et non distinguables des marchs ou des autres agents individuels oprant sur les marchs. De plus, tant plus liquides dans le cadre du projet de rforme, elles pourront amliorer la qualit de leurs prts. Elles pourront dtenir des actifs plus long terme et en plus grande quantit, et des actifs plus rentables que ceux quelles taient obliges de dtenir avant par peur des runs car il sagissait dactifs court terme (Fisher, 1935, p. 138).

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Les prts sont donc de la monnaie dj existante pargne et transfre dun individu un autre par lintermdiaire de la banque. Il ny a donc pas daugmentation du volume total de la monnaie. Un individu en reoit si un autre sabstient de consommer. Ceci est opr sur le march des prts et non celui de la monnaie ( le soi-disant march de la monnaie , selon Fisher, 1935, p. 166). Sur ce march des prts se dtermine le prix des prts ou de lpargne, le taux dintrt (qui est donc fondamentalement rel) et non le prix de la monnaie, qui est le niveau gnral des prix. La monnaie nest que lintermdiaire des changes et le vhicule en lequel se font les prts. Les banques nont pas alors un comportement diffrent dun autre agent prteur. La politique montaire de rgulation de la quantit de monnaie n a pas se proccuper de lactivit des banques, mais de celle de la commission gouvernementale que veut crer Fisher.
The so-called money market should be simply the market for loans from Jones to Smith, not the source of the circulating medium for Jones and Smith. Intrinsically, loans have nothing to do with putting more money or less money into circulation. The true abundance or scarcity of money is never registered in the loan market. It is registered by the index number of prices. Fisher (1935), pp. 166-167

On peut citer des prolongements contemporains des ides introduites par Fisher. M. Allais ou M. Friedman29 proposent de sparer banques de dpt qui effectueraient les paiements en monnaie de base et banques de prts qui feraient des crdits partir demprunts de mme terme (des intermdiaires financiers) afin de mieux contrler lmission de monnaie bancaire et dviter linstabilit bancaire. La mme suggestion a t faite par Tobin (1985)30. Plus rcemment, dautres propositions tendant rduire les banques une activit troite (ou des prts court terme) (narrow banking31) sont apparues. Dautres encore visent remplacer les banques par des institutions financires de type money market funds ou fonds mutuels investis en titres du march montaire. Ceux-ci utilisent les fonds quils collectent pour acheter des titres financiers sans risque. Ils peuvent fournir des services de paiement aux dtenteurs de leurs parts mises dans le public cest dire faire des oprations analogues celles effectues sur des comptes de dpts bancaires (virements etc). C.A. Goodhart (1990) considre que ces fonds mutuels sont aussi mme que les banques de fournir des services de paiements32. Diffrents intermdiaires financiers peuvent le faire. Il propose donc que les services de paiement soient effectus par des fonds mutuels qui investiraient en titres de march dont la valeur fluctuerait. Ils mettraient en contrepartie des parts dans le public dont la vente servirait aux paiements33. Car, selon lui, ce nest pas la fonction de gestion des moyens de paiement qui est caractristique des banques et ncessite quelles soient soutenues par une banque centrale, mais le fait quelles dtiennent leur actif des titres non ngociables et illiquides (du fait quils incorporent une information prive) ; cest du ct du rle particulier que le crdit bancaire joue pour certains emprunteurs quil faut chercher leur raison dtre (ce qui dtermine son tour le caractre particulier de leur passif qui sont des dettes valeur fixe). Il sagit donc bien de dfinir le rle des banques partir du risque de transformation. Selon lui, la source de linstabilit bancaire subsiste et nest pas rsolue par lexistence de fonds mutuels qui prennent en charge la gestion des
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M. Allais, 1967, p. 17-31 ; M. Friedman, 1959, p. 65-75. J. Tobin (1985), p. 20. 31 Pour un expos et une discussion de ces propositions, voir par exemple, N. Wallace, 1996. 32 C.A. Goodhart (1990), p. 86 33 ibidem, p. 96.

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paiements. Ce point le diffrencie donc de lanalyse de Fisher ; cependant la monnaie est aussi labri des prts et ne subit plus les effets de linstabilit bancaire. Fama (1980) dcrit les banques comme ayant deux fonctions : lune de fourniture de services de transaction et lautre de gestion de portefeuille. Il propose que la premire soit remplie par des banques qui deviendraient analogues des fonds mutuels investissant en titres de march. La monnaie est remplace par des actifs financiers. Il est cependant possible de maintenir une monnaie manuelle (billets et pices) dans le systme financier qui serait mise par le gouvernement. Le problme de linflation est alors uniquement rduit celui du contrle du stock de cette monnaie. Conclusion Nous avons pu tablir la similarit des arguments en faveur de lexistence de banques ayant un coefficient de rserves de 100% utiliss par les partisans de lEcole de la Circulation (en faveur de la rforme de la Banque dAngleterre en 1844) et par I . Fisher dans son plan de 1935. La mme volont de supprimer le risque de liquidit des banques et les consquences sur la fluctuation de loffre de monnaie en est lobjet. les mmes proccupations sont lorigine des propositions contemporaines de banques troites . Il en rsulte alors une conception de la monnaie spare du crdit et des banques comme de simples intermdiaires financiers.

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