Risques Rentabilite Et Produits Derives en Gestion Dactifs PDF

AUTEUR : BENJAMIN GACOIN
RISQUES, RENTABILITE ET
PRODUITS DERIVES
EN GESTION DACTIFS
MAJOR : FINANCE
RESPONSABLE DE MEMOIRE : ALOIS KANYINDA KASANDA
FORMAT RETENU : MEMOIRE DE RECHERCHE
REIMS MANAGEMENT SCHOOL
TEMA
2004-2005
PROJET DE FIN DETUDES
Lcole Tema nentend donner aucune approbation ni improbation aux

opinions mises dans les Projets de Fin dEtudes. Ces opinions doivent
tre considres comme propres leurs auteurs.
REMERCIEMENTS
REMERCIEMENTS
Par ces quelques lignes, je tiens remercier tout particulirement Monsieur
Alois KANYINDA, mon tuteur, pour laide prcieuse quil ma apporte dans la
ralisation de ce mmoire. Il a toujours t prsent pour suivre lavance de mon
travail et pour me prodiguer des conseils, notamment en terme de mthodologie.
Je remercie galement le dpartement finance de Reims Management School
dont lenseignement ma donn des bases solides, et notamment Stphane
DUBREUILLE dont le cours de gestion de portefeuille ma permis dlaborer la partie
empirique de ce projet.
Un grand merci galement Michal MENNEVEE, risk manager chez Calyon
dont les explications pratiques mont donn la possibilit dprouver mes hypothses
la ralit du march.
Je remercie enfin ma famille et mon amie pour tre parvenues me
supporter
alors
que
les
mots
produits
drivs
prenaient
une
place
prpondrante dans mon vocabulaire et rythmaient mon quotidien.
Risque et rentabilit dans la gestion dactifs
RESUME
RESUME
Les produits drivs ont connu un essor considrable ces dernires annes,
tant en terme de volumes traits que dinnovations techniques. Il est donc opportun
de sattarder sur leur fonction principale, la couverture, dans le cadre dune gestion
dactifs dynamique.
A premire vue, leur impact est difficilement quantifiable. Cependant, la
thorie financire veut que lon associe toujours risque et rendement. Do
laffirmation quune diminution du risque ne semble possible quau dtriment de la
rentabilit.
Lintrt de cette tude sera donc danalyser dans quelles mesures les
produits drivs peuvent reprsenter un levier pour la rentabilit des actions dans la
gestion dactifs.
Nous diviserons notre expos en deux parties. Une partie empirique
prsentera la gestion dactifs, les produits drivs, et les principales thories de
gestion de portefeuille. Une partie empirique analysera effectivement limpact des
produits drivs de couverture sur la rentabilit des actions en gestion dactifs, afin
de rpondre la question centrale de ce mmoire.
TABLE DES MATIERES
TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION ...........................................................................................5
1.
LA GESTION DACTIFS........................................................................7
1.1.
Les acteurs de la gestion dactifs........................................................... 7
1.2.
Les diffrents actifs .............................................................................. 8
1.3.
Les tapes de la gestion dactifs...........................................................11
1.4.
Les produits de la gestion dactifs.........................................................13
2.
LES PRODUITS DERIVES DE COUVERTURE......................................15

2.1.
Les contrats terme ...........................................................................15
2.2.
Les SWAPS .........................................................................................21
2.3.
Les options .........................................................................................24
3.
LES RISQUES ET LEUR GESTION ......................................................34

3.1.
Le risque politique...............................................................................34
3.2.
Le risque dexploitation........................................................................36
3.3.
Le risque de change ............................................................................38
3.4.
Le risque de matires premires ..........................................................40
3.5.
La volatilit .........................................................................................43
4.
LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENIR INCERTAIN.................46

4.1.
Rentabilit ..........................................................................................46
4.2.
Modle de march, risque systmatique et diversification ......................47
4.3.
La frontire efficiente ..........................................................................54
4.4.
Modle dquilibre et prix du risque ......................................................58
5.
ETUDE EMPIRIQUE...........................................................................62
5.1.
Rappel de la problmatique .................................................................62
5.2.
Hypothses.........................................................................................63
5.3.
Dfinition des portefeuilles...................................................................67
5.4.
Performances sans couverture .............................................................70
5.5.
Performances avec couverture .............................................................75
5.6.
Conclusion gnrale ............................................................................89
CONCLUSION .............................................................................................91
BIBLIOGRAPHIE ........................................................................................93
ANNEXES ....................................................................................................95
TABLE DES REFERENCES..........................................................................113
INTRODUCTION
INTRODUCTION
Depuis quelques annes, la gestion dactifs connat un dveloppement sans
prcdent favoris par lapparition de nouveaux produits financiers toujours plus
adapts aux besoins des investisseurs, initis par les ingnieurs financiers. De plus,
la concurrence, la spculation et le mcanisme darbitrage de plus en plus
importants sur les marchs les rendent quasiment efficients et permettent aux cours
des titres de reflter leur valeur intrinsque. Ceci est galement favoris par une
meilleure circulation de linformation entre les diffrents acteurs du march. Les
entreprises, les investisseurs privs et institutionnels ont dsormais la possibilit de
cder les risques quils supportent dans leurs activits ou dans leurs prises de
position aux acteurs capables de les grer au mieux.
Les actifs financiers ou les matires premires sont soumis au risque de
fluctuation alatoire des prix. Ces fluctuations alatoires des prix dactifs financiers
sont gnralement modlises laide des processus stochastiques. Le processus le
plus utilis tant le processus de Wiener ou encore le mouvement Brownien
gomtrique. Ce risque se mesure partir du concept de dispersion : variance et
cart type.
Depuis labandon du taux de change fixe, il a t observ une hausse
significative de la volatilit des taux de change, des matires premires et de
certains actifs financiers. De plus, le vritable essor des marchs financiers a
concid avec lintroduction des instruments assurant une protection contre le risque
de fluctuation associ des actifs financiers. Face laversion au risque et au
dveloppement des produits de couverture de plus en plus complexe, nous sommes
donc amens nous interroger sur limpact et la motivation de la matrise du risque
de fluctuation sur la rentabilit dans le choix et la gestion de portefeuille.
Les instruments de couverture dvelopps en vue de protger les oprateurs
contre le risque de volatilit des prix des actifs financiers et des matires premires
en particulier sont nombreux et diversifis. Ces instruments peuvent tre fermes
(contrat forward, et contrat futures) ou de nature optionnelle (produits drivs :
option, warrant, etc.).
Ils schangent sur des marchs organiss ou sur les
marchs de gr gr.
INTRODUCTION
Les apports quantitatifs et qualitatifs des travaux de Bachelier (1900), P.

Samuelson (1965), Henry McKean (1965) ou Merton (1969) ont contribu la
gnralisation de la thorie de larbitrage, lment central de la valorisation des
produits drivs. Malgr ces avances thoriques, il a fallu attendre les travaux de
Black & Scholes (1973) pour voir merger les marchs des produits drivs et leur
utilisation. Sur ces marchs, participent les hedgers, les spculateurs et les
arbitragistes. La thorie de larbitrage a t galement complte par les apports
des travaux de Harrison & Kreps puis de Harrison & Pliska (1981).
Dans le cadre de notre mmoire et compte tenue de lmergence des
marchs des produits drivs et du nombre croissant de couvertures, nous nous
sommes pos la question suivante : Les produits drivs de couverture
constituent-ils un frein ou un levier la rentabilit dans la gestion

dactifs ? .
Rappelons toutefois quen thorie financire, depuis les travaux de
Markowitz (1952 et 1959), sur la moyenne-variance, complts par les travaux de
Sharpe (1964), Lintner (1964 et 1969), Mossin (1966) une relation indissociable a
t tablie entre le risque et la rentabilit. Le fond de notre interrogation est de
savoir si une relation forte entre les produits drivs, le risque et la rentabilit des
actifs financiers, qui sest tablie avec le dveloppement des marchs financiers des
produits drivs apporte une plus-value supplmentaire sur investissement dans la
perspective dune gestion dynamique dactifs financiers.
Ce projet de recherche sarticule autour de plusieurs axes qui se diviseront
comme suit : il sera tout dabord question dune introduction la gestion dactifs.
Nous verrons ensuite les diffrents produits drivs existant avant danalyser les
risques quils permettent de couvrir. La quatrime partie sera consacre aux
thories de gestion de portefeuille qui amneront une proposition de modlisation
de couverture de portefeuille. Enfin, nous conclurons sur notre problmatique au
regard des diffrents points que nous aurons abords au sein de ce mmoire de
recherche.
LA GESTION DACTIFS
1. LA GESTION DACTIFS
Dans cette partie, il sera question dun panorama global de la gestion
dactifs, de ses acteurs, en passant par les produits financiers traits jusquaux
stratgies mises en uvre.
1.1.
Les acteurs de la gestion dactifs
Les deux principales classes dacteurs de la gestion dactifs sont, dune part
les investisseurs, dautres part les grants. Ceux-ci investissent sous forme de
gestion institutionnelle ou de gestion prive. Cependant, comme le dmontre le
schma ci-dessous un investisseur peut galement tre grant sil investit pour
compte propre, alors quun simple grant place normalement sur les marchs pour
compte de tiers. La limite entre investisseurs et grants est donc trs floue et leurs
rles peuvent parfois se confondre (voir Figure 1).
Investisseurs
Grants
Source : JEAN MATHIS Gestion Dactifs
Figure 1 Les acteurs de la gestion dactifs
Ci-dessous sont prsents les principaux investisseurs institutionnels1 qui

interviennent dans la gestion dactifs :
Les fonds de pensions : ils sont constitus dun capital dont le but est
dassurer le paiement de prestations de retraite des salaris ayant cotis. Ce
systme de retraite est trs rpandu en Amrique du Nord et au Royaume-Uni.
Ils peuvent tre diviss en 2 catgories : la premire comprend les fonds de
pension indpendants et non indpendants, la seconde englobe les fonds
prestations dfinies et les fonds cotisations dfinies.
Daprs JEAN MATHIS (2002) Gestion dActifs
LA GESTION DACTIFS
Les socits dassurance : ces entits peuvent prendre la forme de socits

ou de mutuelles et leur fonction principale est de fournir des prestations
dassurance (vie, accident, etc.), de collecter et de placer lpargne.
Les organismes de placement collectif (OPC) : par ces structures

financires, des investisseurs mettent leurs fonds en commun pour investir dans
un portefeuille de valeurs mobilires. LOPC est donc un investisseur
institutionnel intermdiaire entre le march et les investisseurs finaux.
Les banques : la banque peut agir comme simple grant si elle place les
fonds leur demande; ou peut tre considre comme investisseur
institutionnel si elle investit pour compte propre, c'est--dire si elle place sur le
march les dpts de ses clients.
1.2.
Les diffrents actifs
Nous aborderons ici les diffrents actifs afin de mieux comprendre lun des
composants majeur de cette tude. En effet, seule la rentabilit des actions sera
tudie dans ce projet, mais on ne peut ignorer les autres composantes de la
gestion dactifs qui permettent la mise en place et le dveloppement de stratgies
dinvestissement complexes.
1.2.1.
Action
Laction est lactif le plus ngoci sur les marchs financiers et celui vers qui
le regard des investisseurs privs ou institutionnels se tourne en priorit.
Pour mieux comprendre son rle et son fonctionnement en voici une
dfinition1 : laction est un titre de proprit reprsentant une partie du capital dune
entreprise et qui confre son possesseur diffrents droits comme le droit de vote
au conseil dadministration, le droit linformation et la participation aux bnfices
(dividendes). Par ailleurs, ce titre est valorisable sur le march secondaire en
fonction des performances de lentreprise et peut tre revendu tout moment en
fonction de sa liquidit. Cest un titre revenu variable.
En France, lindice de rfrence est le CAC 40 dont les performances
reprsentent la tendance globale des actions des quarante plus grandes entreprises
1
Daprs CLAUDE-DANIELE ECHAUDEMAISON (1996) Dictionnaire dconomie et de sciences sociales
LA GESTION DACTIFS
franaises. A titre dexemple ce march a cru de 19% en 2003 et denviron 9% en

2004 contre des performances trs mdiocres depuis trois ans.
La reprise des investissements, lamlioration des rsultats des entreprises
aprs lclatement de la bulle spculative lie aux nouvelles technologies ainsi que
lamlioration de la conjoncture sont les principales raisons qui portent cette
croissance aujourdhui. Daprs Dominique Sabassier, stratge chez Banque
Populaire Asset Management, laction reste la classe dactifs la plus attrayante
aujourdhui .
Cet actif servira de base aux dmonstrations qui seront faites dans les
chapitres suivants puisque cest la couverture de son risque qui sera analyse.
1.2.2.
Obligation
A linverse de laction qui est un titre de proprit, lobligation est un titre de

dette. En effet, ce titre reprsente la part dun emprunt long terme mis par un
Etat, une collectivit publique, une entreprise nationale ou prive.
Les principales caractristiques dune obligation sont : son prix dmission,
son coupon, sa priodicit, son prix de remboursement et sa date dchance. Une
obligation est ngociable directement sur les marchs financiers. Par ailleurs,
lobligation ne donne aucun droit spcifique sur les bnfices de lentreprise mais
son remboursement est prioritaire en cas de faillite.
Les taux de rmunration des cranciers sont fixs en fonction de la notation
effectue par des instituts de rating comme Fitch, Moodys et autre.
Cest grce cette notation sur le risque de faillite des entreprises que des
socits trs risques mettent des junk bonds . Ceux-ci offrent aux
investisseurs des rendements trs levs en contrepartie dun risque de faillite
important. On peut citer ici lexemple Parmalat qui offrait des coupons entre 10 et
15% pour attirer les investisseurs afin dviter la mise en faillite de lentreprise.
Enfin, les obligations peuvent prendre des formes trs varies comme les
obligations convertibles en action, les obligations 0 coupon ou les reverse
convertible .
Lobligation a t privilgie pendant la baisse des marchs. Mais le retour
la rentabilit des grandes entreprises ainsi que les baisses successives des taux
dintrts directeurs ont contribu faire chuter les volumes et les prix du march
LA GESTION DACTIFS
des obligations. Ces valeurs peuvent tre considres comme des valeurs refuges et
offrent donc moins dintrt en cas de croissance du march.
1.2.3.
Montaire
Ce placement est le placement le plus scuris pour les investisseurs puisque

les devises sont historiquement beaucoup moins volatiles que les actifs
prcdemment cits. Il noffre en contrepartie quune rmunration du risque trs
rduite. Pour exemple, l o la rentabilit des actions atteint 9% en 2004 et la
rentabilit des obligations 5% environ, les placements en trsorerie nont offert que
2% de rendement aux investisseurs pour cet exercice. Lindice de base pour ces
placements en Europe est lindice EONIA et les socits de gestion parviennent
dgager une prime par rapport cette base qui peut atteindre 1,5% au mieux.
Ce type de placement est essentiellement utilis par les entreprises et
consiste en un placement des trop pleins de liquidits sur le march montaire
des horizons divers. Il peut sagir de placement over night ou deux ou trois
mois par exemple. Lintrt de ce type de placement est la disponibilit immdiate
des liquidits en cas de besoin. En octobre 2004, daprs La Tribune, les actifs sous
gestion des OPCVM de trsorerie reprsentaient environ 328 milliards contre 290
milliards fin 2003.
1.2.4.
Immobilier
Limmobilier est lun des autres produits pris en compte dans la gestion
dactifs. Il consiste en lachat de logements ou de btiments en vue daugmenter ses
profits grce aux loyers ou aux plus-values ralises lors des reventes.
La pierre est lun des placements la mode depuis quelques annes. En
effet, ce secteur traditionnellement dfensif connat une croissance soutenue en
France depuis sa chute trs nette de lanne 99. On retrouve en effet les niveaux de
fin 98 en terme de ventes de logements neufs en France1. Par ailleurs, les prix sont
leurs plus hauts historiques et un ajustement nest donc pas exclure.
Investir du 7 aot 2004 : tude sur le dveloppement de limmobilier en France
10
LA GESTION DACTIFS
Cependant les marchs restent confiants quant au potentiel des entreprises

dont les revenus sont issus de cette activit puisque lindice des valeurs
immobilires et foncires en France gagne prs de 32% sur un an en 2004.
Parmi les autres classes dactifs existantes, nous pouvons citer les produits
drivs que nous tudierons en dtail au chapitre 2 de cet expos.
1.3.
Les tapes de la gestion dactifs
Les actifs prsents ci-dessus ne reprsentent pas une liste exhaustive des
choix dinvestissements qui soffrent linvestisseur. En consquence, la mthode
dcrite ci-aprs (Figure 2) permet de mieux aborder les dcisions stratgiques et le
choix des actifs dtenir en portefeuille. En France, huit socits de gestion sur dix
possdent un comit dallocation dactifs qui leur permet de prendre leurs grandes
dcisions dinvestissements (Les Echos).
Allocation stratgique
Allocation tactique
Choix de la classe
Choix des secteurs
Choix des valeurs

Choix des valeurs en
fonction des prvisions des
Figure 2 - Les grandes tapes de la gestion d'actifs
1.3.1.
Lallocation stratgique
La premire tape dun processus de gestion dactifs est ltape stratgique.

Celle-ci met en avant la relation entre linvestisseur et le gestionnaire par une
analyse des flux de liquidits futurs de linvestisseur et une analyse de son bilan. On
appelle cette tape la dcision de gestion actif-passif.
Les choix stratgiques peuvent tre annuels ou pluriannuels et amnent la
dtermination dun portefeuille de rfrence ou benchmark (cf. chapitre 4) en
fonction des actifs choisis.
11
LA GESTION DACTIFS
Par ailleurs, une description des objectifs peut galement tre effectue
pralablement cette tape. Cette investment policy porte essentiellement sur
lhorizon dinvestissement et sur larbitrage risque/rendement (cf. chapitre 4).
Linvestisseur et le gestionnaire doivent galement prendre en compte les
contraintes et prfrences dinvestissement du premier nomm tout en gardant
lesprit le rendement attendu.
1.3.2.
Lallocation tactique et le choix des valeurs
Lallocation tactique consiste privilgier un secteur un autre ; c'est--dire

surpondrer une catgorie dactifs pour laquelle les prvisionnistes et les
responsables de la socit de gestion sont optimistes, au dtriment dautres actifs
en scartant de lallocation stratgique. Ces dcisions sont prises par un comit de
placement.
Quant au choix des valeurs, il est rserv au grant. En effet, il agit en
fonction de sa propre expertise et des conseils danalystes. Le choix des valeurs est
un processus continu puisque le grant ajuste au jour le jour ses positions en
fonction de lorientation des marchs ou de mouvement de la conjoncture.
Le stratge1 joue un rle trs important dans ces deux tapes. En effet, en
plus dtre un artisan de lallocation dactifs, il est galement prvisionniste et
conseiller. A ce titre, il peut dfinir une liste de valeurs recommandes en fonction
de ses prvisions gographiques et sectorielles. Nanmoins, lorsquil dcide de
surpondrer ou de sous-pondrer un secteur, il ne tient pas seulement compte de
ses prvisions mais utilise galement le travail des analystes financiers des socits
de gestion.
Nous allons maintenant voir la gamme de produits que la gestion dactifs est
susceptible doffrir.
Voir La Tribune du 6 avril 2004, le stratgiste, pilier de lallocation dactifs, par T. ISSAOUI
12
LA GESTION DACTIFS
1.4.
Les produits de la gestion dactifs
1.4.1.
La gestion classique
On peut galement appeler ce produit la gestion collective. En effet,

limage des fonds de pension amricains, il sagit de fonds qui mettent en commun
les apports des investisseurs pour investir dans des valeurs mobilires classiques.
Les investisseurs dtiennent alors des parts dans la structure globale.
La gestion classique est gnralement rapporte un benchmark et na quasiment
aucun recours aux produits sophistiqus que peuvent tre les produits drivs de
couverture ou les oprations de ventes dcouvert utilises dans les hedge funds
par exemple.
1.4.2.
La gestion alternative
Cette catgorie de gestion est principalement reprsente par les hedge

funds. A linverse de la gestion classique, les grants utilisent des techniques
sophistiques pour gnrer de la performance. Elles vont de lutilisation de produits
drivs la vente dcouvert en passant par leffet de levier.
Par ailleurs, cette gestion tend tre dcorrle du march et ne se rfre
donc pas directement un benchmark.
Enfin, une caractristique importante de ce type de produits est quil est
priv et son accs est donc limit un nombre restreint dinvestisseurs, notamment
les plus fortuns.
1.4.3.
La gestion structure
Ce sont des produits adapts des besoins spcifiques des investisseurs. On

retrouve ici deux catgories majeures ; lune comprend les produits capital garanti
qui offrent une garantie en contrepartie de possibilits de plus-value relativement
limites ; lautre, plus risque, accorde linvestisseur une esprance de revenu en
fonction de la performance dun indice.
13
LA GESTION DACTIFS
1.4.4.
La multigestion
Ce produit de la gestion dactifs comporte deux catgories : les fonds de

fonds et les fonds de grants .
Les fonds de fonds proposent aux investisseurs un investissement dans les
meilleurs fonds disponibles et ceci nest pas ngligeable lorsquon connat
labondance des fonds sur le march lheure actuelle. Cette gestion peut paratre
simpliste mais le grant doit sans cesse ajuster ses positions afin de rester dans un
processus de gestion active.
Les fonds de grants consistent en une runion de diffrents grants
spcialiss (classe dactifs ou style de gestion) dans une mme quipe afin de
gnrer de la performance au sein du fond. Le promoteur value les grants en
fonction de leurs performances historiques et de leur aptitude anticiper le march.
Un grant peut, tout moment, tre exclu de la slection sil ne correspond plus
aux critres requis.
1.4.5.
Le capital investissement
Ce terme gnrique regroupe tous les investissements dans des actions ou

parts de socits non cotes1.
Il peut sagir :
De capital risque qui regroupe le capital cration consistant en une

participation dans la cration dune entreprise ou dun projet ; le capital
dveloppement c'est--dire la participation au financement du dveloppement
dune activit ; le refinancement ou lachat sur le march secondaire.
De capital non risque qui consiste essentiellement en une participation au

rachat dune entreprise avec effet de levier. On retrouve ici les LBO, MBO ou
MBI par exemple.
Ce chapitre introductif la gestion dactifs nous permet dapprhender au
mieux lenvironnement de lanalyse qui va suivre et den connatre les enjeux. Nous
allons maintenant analyser en dtail les produits de couverture des risques.
Daprs JEAN MATHIS (2002) La gestion dactifs
14
LES PRODUITS DERIVES DE COUVERTURE
2. LES PRODUITS DERIVES DE COUVERTURE

Ce chapitre est principalement consacr aux produits drivs disponibles sur
les marchs financiers. Notre objectif dans cette partie est den comprendre les
mcanismes.
La thorie financire offre une multitude de produits drivs. Cependant,
dans le cadre de notre mmoire, nous aborderons uniquement trois types de
drivs qui seront utiliss dans nos stratgies de gestion de portefeuille. Il sagit
des contrats terme, des SWAPS et des options. Ces instruments financiers ont
trois fonctions principales : se couvrir, arbitrer et spculer. Nous nous attarderons
sur la premire.
Le risque spcifique est gr par la construction dun portefeuille diversifi
selon le concept de diversification raisonne dvelopp par Markowitz (1959). Les
produits drivs sont donc utiliss en complment afin de couvrir le risque
systmatique (voir chapitre 4).
Pour cela, il est ncessaire de suivre les cinq tapes du processus de gestion
des risques1. Il sagit de lidentification du risque, de son valuation, de la slection
des techniques de couverture, de leur mise en uvre et enfin de leur contrle.
Notre dmarche dans cette section consiste dfinir les produits drivs et
prsenter les mthodes dvaluation de ces instruments.
2.1.
Les contrats terme
Un march terme propose principalement deux types de contrat,

susceptibles davoir diffrents supports.
Ces deux contrats, (contrat forward et
contrat future), sont des contrats terme identiques dans les principes, mais dont
les modalits dexcutions sont diffrentes.
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) Marchs Financiers
15
2.1.1.
Dfinition
Un contrat terme est un engagement dacheter ou de vendre une certaine

quantit dun actif sous-jacent une date dchance future et un prix spcifi au
moment o est pass le contrat. La maturit du contrat est dterminante dans la
fixation du prix du contrat comme le dmontre notamment les contrats sur devise.
Les contrats forward schangent sur les marchs de gr gr (OTC)
tandis que les futures sont ngocis sur des marchs organiss (CBOT, CME,
Euronext.LIFFE,).
Les devises, les indices ou les matires premires constituent des actifs
sous-jacents privilgis.
2.1.2.
Diffrence entre les contrats
A travers cette dfinition, nous comprenons que le fonctionnement des

contrats est semblable mais il y a tout de mme quelques diffrences notables :
Le risque de crdit est limin grce au dpt de garantie et lappel de marge

pour le contrat future.
Pour les futures, il existe une chambre de compensation par laquelle transitent
tous les ordres. Elle permet une meilleure transparence du march et une
disparition du risque de contrepartie.
La vente et lachat seffectuent aujourdhui mais la livraison et le paiement se

font ultrieurement un prix fix par avance. Par ailleurs, les pertes et profits
ne sont visibles qu la date de livraison dans le cas des forwards.
Les futures sont des contrats marked to market , c'est--dire que les
bnfices et pertes sur les contrats sont pays au jour le jour : les futures sont
assimilables un portefeuille de forward chance jour.
Les contrats futures sont standardiss (quantit dactif sous-jacent, date

dchance,) et fixs par les autorits de march. Tandis que les forwards sont
privs et adapts aux besoins des clients.
Il est impossible de clturer une position sur un contrat forward avant terme.
Dans le cas dun future, linvestisseur peut en revanche annuler sa position en
16
prenant la position inverse sur le march. Cest dailleurs pour cela que trs peu
des contrats terme ferme sont dboucls lchance (seulement 1%).
Les contrats futures sont cots sur le march de manire prcise. Un contrat
future sur le ptrole est par exemple cot en USD par baril, les contrats sur
indices sont cots en points dindice (le point ayant une correspondance
montaire),.
2.1.3.
Les acteurs du march du future
Sur les marchs terme, interviennent divers acteurs dont notamment :
Les autorits de march : celles-ci fixent les rgles des contrats et leurs
caractristiques.
La chambre de compensation : cette institution joue un rle majeur dans les

transactions de contrats futures. Cest en effet par elle que transitent tous les
ordres en provenance dintermdiaires non membres. A titre dexemple, cest
elle qui gre les transactions et ralise les appels de marge. Son but principal
est dannuler le risque de contrepartie.
Les investisseurs : ce sont les brokers ou courtiers qui placent les ordres de
leurs clients, ou les ngociateurs individuels. Ces intervenants peuvent tre
classs par horizon dinvestissement : les prises de positions peuvent aller de
quelques minutes pour les uns plusieurs jours pour les autres.
Le schma ci-dessous (Figure 3) prsente la position de la chambre de
compensation dans les changes de contrats entre deux investisseurs.
Transaction
Membre 1
Membre 2
Achte
Vend
Trade enregistr
Vend
Trade enregistr
Chambre de compensation
Achte
Thomas Schindler
Figure 3 Rle de la chambre de compensation
17
2.1.4.
Fonctionnement des contrats terme
Lacheteur prend une position longue (il sengage acheter) et le

vendeur une position courte (il sengage vendre).
Lacheteur ralise donc un profit si le prix de lactif support est suprieur au prix
spcifi la date de lchance.
Le payoff (ou flux) peut alors tre reprsent par lquation suivante :
ST K
Ce montant constitue concrtement le gain du dtenteur du contrat.

O K est le prix de livraison et ST , le prix spot de lactif sous-jacent lchance
du contrat. Cet instrument admet le principe de vase communicant dans la mesure
o les gains des uns sont les pertes des autres.
Le graphique ci-dessous prsente la valeur dun contrat comme suit :
V
Achat dun CT
Avec V, variation du prix du contrat

Et P, variation du prix du sous-jacent.
P
Figure 4 Profil de gain dun contrat

terme
2.1.5.
Evaluation et modlisation des contrats terme
De nombreuses tudes empiriques ont t effectues afin de savoir sil

existait une vritable diffrence entre prix forward et prix future. Parmi celles-ci, on
peut citer Cornell et Reinganum qui ont tudi les prix des contrats sur devises
entre 1974 et 1979 (Livre sterling, Mark allemand, etc.), French qui a tudi le
cuivre et largent entre 1968 et 1980 et Rendleman et Carabini qui ont tudi les
prix des contrats sur les bons du trsor sur la priode 1968-1980. Certains contrats
marquaient des diffrences significatives, notamment ceux portant sur largent et
les bons du trsor mais ces diffrences sont en majorit dues des facteurs comme
18
la fiscalit ou les cots de transaction. Il est donc intressant dtudier les

valuations des deux types de contrats simultanment.
Nous allons tout dabord voir lapplication mathmatique permettant
dvaluer un contrat terme, que celui-ci porte sur un actif dinvestissement (or,
argent)
ou
un
actif
de
consommation
(ptrole).
Avant
cela,
plusieurs
caractristiques sont noter : un contrat terme prsente toujours une valeur nulle
sa cration et son volution est positive ou ngative avec le temps.
De ce fait, la valeur du contrat nest autre que la diffrence actualise au
taux sans risque entre le prix du contrat terme aujourdhui et le prix de livraison.
f = (F0 K)e
rT
(Eq 1)
O :
F0 = prix forward aujourdhui

T = dlai jusqu la date de livraison dun contrat (en annes)
r = taux sans risque

K = prix de livraison
f = valeur du contrat aujourdhui

Afin de comprendre cette relation, il suffit de comparer un contrat avec un
prix de livraison F0 un contrat dont le prix de livraison est K1. Lunique diffrence
entre ces prix est la diffrence des flux pays en T pour obtenir le sous-jacent. Pour
une position longue, le dcaissement pour le dtenteur du premier contrat sera F0
et K pour celui du second. La valeur actuelle de cette diffrence est ( F0 K )e rT . Le
premier contrat a donc moins de valeur que le second si F0>K. Or, par dfinition le
premier contrat a une valeur nulle, le second vaut donc ( F0 K )e rT .
Il est maintenant utile de modliser le prix dun future sur indice pour
conclure cette partie. En effet, chaque contrat future une formule dvaluation
diffrente mais nous nen citerons quune ici.
Un indice sur action est considr comme un actif dinvestissement versant
des dividendes ; ceux-ci reprsentant lensemble des dividendes pays par les
Exemple tir de JOHN HULL (2004) Options futures et autres actifs drivs, 5me dition.
19
socits prises en compte dans lindice. Ils sont par ailleurs pays en continu un
taux q et le prix futur du contrat se note F0. Nous avons donc la relation suivante :
F0 = SO e( r q )T
(Eq 2)
La valorisation thorique de ce type de contrat (F) de maturit T peut

scrire de la manire suivante1 :
F=
d
t
I
dti i
T i =1
T
(Eq 3)
O I est la valeur de lindice, dt la valeur des dividendes dtachs sur I aux dates ti.
t est le facteur dactualisation de la courbe des taux cash pour la date t et scrit :
t =
1
(1 + r )t
(Eq 4)
Concernant les tudes empiriques sur les prix des contrats futures, nous
pouvons ici citer Dusak qui a tudi les prix du contrat future sur le S&P500 ou
Houtthaker qui a tudi les prix des contrats futures sur le bl, le coton et le mas
entre 1937 et 1957.
2.1.6.
Exemple : le cas des futures sur action2
Jusqu ces jours, les contrats terme portaient sur divers sous-jacent
exceptes les actions. Dsormais il existe un march terme des actions. Ces
contrats terme sur actions ne sont apparus aux Etats-Unis quen 2002. Depuis
1982, seul les futures sur indice permettaient de spculer sur la volatilit des
actions.
Les futures sur action entranent lachat ou la vente dactions aux conditions
fixes lors de la cration du contrat (prix et chance). La diffrence majeure avec
les options rside dans le fait que ces contrats donne lobligation aux parties
dacqurir ou de cder le sous-jacent lchance du contrat alors que les options
sont des contrats asymtriques.
Daprs Article de CHRISTOPHE CHAZOT (1997) dans Encyclopdie des Marchs Financiers
Daprs un article de THOMAS URBAIN paru dans La Tribune le 1er juin 2004, Le rve amricain des futures sur
actions
20
La marge rclame lmission nest gale qu 20% de la valeur des

actions sous-jacentes, leffet de levier est donc trs important pour linvestisseur. A
titre dexemple, si la parit du contrat est de 100, cela signifie que linvestisseur qui
a achet un contrat sengage en fait acheter 100 actions chance. Le montant
investir nest donc plus gal au montant dpens pour acheter le contrat.
Le march terme dactions est en nette progression depuis sa cration.
Pour exemple, le OneChicago, march le plus actif des futures sur actions, a trait
375 400 contrats en mars 2004, soit 372% de mieux quen mars de lanne
prcdente. Ce march commence donc attirer les investisseurs, mme si ceux-ci
connaissent encore mal ces produits" daprs Jeff Seyler, prsident de Sahara
Trading.
Malgr ce dveloppement, les futures sur actions conservent une image de
produit dangereux lie au profil risqu des contrats futures. En effet, linvestisseur
paie une prime pour un seul contrat qui porte lui sur une quantit donne dactifs
sous-jacents (10 ou 100 par exemple). A chance, il y a donc un effet de levier
important mais qui peut galement jouer le rle de massue en cas de mauvaise
anticipation, le souscripteur tant oblig dexercer les termes de son contrat.
Cependant, ils pourraient devenir une alternative intressante la
diversification des portefeuilles en permettant ses souscripteurs de couvrir les
risques de variations de marchs.
Nous allons maintenant analyser un instrument driv en plein essor, le
swap.
2.2.
Les SWAPS
Les swaps sont apparus au dbut des annes 80 mais ils sont de plus en
plus utiliss par les investisseurs pour couvrir leur position. Ce produit relativement
rcent
est
un
contrat
entre
deux
parties
qui
sengagent
changer
priodiquement de flux financiers 1. Les diffrentes chances sont fixes par

avance et la variable conomique dont dpend le contrat est souvent un taux
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) March Financiers, Gestion de portefeuille et des risques
21
(intrt ou change). Ces variables sont personnalises pour les deux parties afin de
satisfaire chacun.
Il existe principalement deux types de swaps : les swaps de taux dintrt et
les swaps de change. Nous tudierons ici le swap de change puis nous aborderons
lequity swap dans une seconde partie.
2.2.1.
Les swaps de change
Le swap de change est comparable un accord de prt entre deux

contreparties. En effet, lune des parties emprunte un principal et paie les intrts
de ce prt dans une devise A ; et prte lautre contrepartie un principal et reoit
un intrt dans une devise B. Cette opration reprsente un intrt majeur pour les
entreprises puisquelles peuvent prter leur devise principale et recevoir la devise
dont elles ont besoin.
Les sommes principales sont changes en dbut et en fin de vie du swap
tandis que les intrts peuvent par exemple tre pays annuellement ou
semestriellement suivant les termes du contrat.
Lavantage de ce produit est aussi de rduire le risque de change et le risque
de crdit aux seuls flux dintrt. En effet, le capital chang a une mme valeur
pour les deux parties.
Pour calculer un swap, on utilise la formule suivante :
SWAP =
(B A)(S T )
( A T ) + (100 DB )
(Eq 5)
O A : taux de la devise de base ; B : taux de la devise de contre-valeur ; S : Spot

moyen ; T : nombre de jours ; DB : nombre de jours conventionnels dans lanne.
Cette formule doit videmment tre utilise pour la dtermination des
jambes gauche et droite du swap afin de connatre les taux des deux parties.
Nous allons maintenant voir lexemple dun instrument qui concerne
plus directement notre analyse, lequity swap.
22
2.2.2.
Les equity swaps
Lequity swap est un terme gnrique utilis pour dcrire des structures de
swaps dans lesquelles intervient le rendement dun portefeuille boursier1. Ces swaps
sur actions ou indices ont connu un trs large dveloppement depuis la cration des
fonds indiciels et sont maintenant tendus aux marchs mergents. Les hedge
funds utilisent notamment ces structures sophistiques dans des stratgies trs
dynamiques pour des avantages de cots et de risque.
Dans cette opration, les contreparties saccordent payer (ou recevoir)
date fixe et pendant une certaine dure les intrts sur un emprunt, et recevoir (ou
payer) le produit dun portefeuille boursier. Il peut sagir dun titre individuel, dun
panier dactions, ou dun indice (swap dindice). Pour rsumer les flux entre les deux
parties, le Tableau 1 issu de lEncyclopdie des Marchs Financiers est trs utile.
Hausse du portefeuille
Baisse du portefeuille
A reoit
A paie
Hausse du portefeuille
Taux fixe
+ dividendes
ou taux flottant
Dividendes
Taux fixe ou flottant

+ baisse du portefeuille
Tableau 1 Rsum des changes dun equity swap
Il existe trois types dequity swaps. Le premier est lequity swap standard,
qui consiste crer un investissement synthtique sur un indice local. Le second est
lequity swap composite. Il permet de crer un investissement synthtique sur un
indice tranger. Le troisime est lequity swap non standard qui permet de rpondre
aux besoins spcifiques dun investisseur.
Nous allons maintenant analyser plus en dtail les swaps dindices standards.
Les proprits de ces produits sont les suivantes :
Le nominal du swap est exprim en nombre dindice (N)
Les changes dintrts entre la jambe flottante et la jambe indicielle sont

simultans.
Daprs YVES SIMON (1997) Encyclopdie des March Financiers Tome I, chapitre 21
23
Les taux utiliss pour valoriser la jambe flottante sont des taux flottants type
LIBOR.
Au taux de variation de lindice est ajout le rendement des dividendes dtachs

sur la priode dapplication.
A est payeur du taux variable et receveur de la performance de lindice.
Soient N, le nominal du swap, rt
le taux variable sur la priode dapplication n
exprim sur 360 t. La valeur de lindice en t est It . En fin de priode sa valeur est
It+1. Quant aux dividendes de la priode, ils sont nots dt. Les flux de chaque
priode sont donc reprsents de la faon suivante :
A paie les intrts ( Fvt ) sur le nominal qui est gal au nombre dunits multipli
par la valeur initiale de lindice. C'est--dire :
Fvt = N I t
rt nt
360
(Eq 6)
Et reoit le flux ( Fit ) gal la performance de lindice augment des

dividendes. Soit :
Fit = N ( I t +1 I t ) + N * dt
(Eq 7)
La valeur de ce type de contrat (V) est donc gale la valeur actuelle nette
des flux futurs distribus. Pour un swap dindice boursier receveur du taux flottant
et payeur du taux indiciel nous avons donc :
n
V = t Fvt t i ( N Ft i N Ft i 1 )
i =1
'
i
'
i
(Eq 8)
i =1
Fvti' reprsente les intrts sur la branche taux pays aux dates t i'
et
( N Fti N Fti 1 ) , les intrts de la branche indicielle pays aux dates ti. Cette
formule est appele la valorisation par projection des taux forward.
Nous passons maintenant lanalyse des options. Celles-ci sont les produits
drivs qui seront utiliss dans notre exprimentation empirique.
2.3.
Les options
Depuis lapparition de la formule dvaluation des options par Black &
Scholes (1973), le march des options a connu une expansion constante. De ce fait,
24
cet instrument nous semble dintrt optimal dans notre analyse. Nous allons donc
en prsenter la dfinition, le mcanisme et lvaluation.
2.3.1.
Dfinition
Loption est un contrat asymtrique qui donne son dtenteur le droit (et
non lobligation) dacheter ou de vendre une certaine quantit dactifs, pendant une
priode donne, un prix fix, moyennant une prime paye au vendeur. Ces
instruments sont ngociables sur les marchs OTC ou organiss (Ex : Eurex ou Liffe,
marchs europens des options).
Plusieurs caractristiques sont propres aux options :
Loption dachat (call) donne le droit dacheter lactif sous-jacent et loption de

vente (put) offre au dtenteur de loption la possibilit de vendre lactif support.
Le prix dexercice est fix au moment de llaboration du contrat sauf pour une
option dite look back. Ce prix est aussi appel strike.
La date maximale dexercice de loption est la date dchance.
La quotit est le nombre de sous-jacents sur lequel porte un contrat.
Une option peut tre europenne (exerable uniquement lchance) ou

amricaine (exerable tout moment pendant la vie du contrat).
2.3.2.
Fonctionnement
Les options peuvent avoir diffrents sous-jacents : action, devise, climat, etc.
Nous verrons ici les caractristiques majeures lies leur fonctionnement.
2.3.2.a.
Le call
Lacheteur dun call une possibilit de gain illimite et une perte limite. Le
vendeur se trouve quant lui dans la situation inverse. Linvestisseur qui achte un
call parie sur une tendance haussire du sous-jacent de loption.
Pour dmontrer cela, nous prendrons lexemple de lachat dun call 3 900
Mars 05 sur le CAC 40. Linvestisseur achte ce call le 18 janvier 2005 alors que
lindice parisien cote aux alentours de 3 890 points.
25
La prime payer est de 74 pour acheter cette option, soit la perte

maximale puisquen cas de baisse de lactif sous-jacent, le dtenteur de loption
nexercera pas son droit. En revanche, si son hypothse de hausse se vrifie, celui-ci
senrichira en proportion de la hausse de lindice. Afin de mieux comprendre ce
phnomne, nous allons construire le graphique (Figure 5) de cette opration.
Profil de risque (achat d'un call)

1000
800
P/L
600
400
200
0
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
-200
Prix du CAC
Figure 5 Profil de gain dun call
Nous voyons bien ici que le gain est illimit en cas de hausse de lindice et la
perte limite au montant de la prime en cas de baisse.
2.3.2.b.
Le put
Pour lachat dun put, le profil de gain est invers. La perte sera limite (voir
Figure 6) en cas de hausse du sous-jacent et le gain illimit en cas de baisse.
Linvestisseur parie donc sur une baisse du sous-jacent.
Profil de risque (achat de put)

1000
800
P/L
600
400
200
0
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
-200
Prix du CAC
Figure 6 Profil de gain dun put
26
Nous avons pris ici lexemple dun achat de put 3 900 Mars 05 sur le CAC le
19 janvier 2005 alors que le CAC 40 est 3 870 environ, pour justifier notre propos.
Ce put valait alors 78,10.
Nous voyons dans cette figure que la perte de linvestisseur est limite
78,10 quel que soit la hausse de lindice. Les possibilits de gain sont quant elles
illimites.
2.3.3.
Evaluation
2.3.3.a.
Les grecques
Six facteurs influencent le prix des options. Ce sont : le cours de laction, le

prix dexercice de loption, le temps restant courir jusqu lchance (mesur en
annes), la volatilit du prix de laction, le taux dintrt sans risque annuel pendant
la priode considre et les dividendes prvus durant la vie de loption.
Afin de mesurer la sensibilit des options ces diffrents facteurs, Nous
prsenterons ici les grecques1 qui mesurent chacune une dimension diffrente
du risque dune position optionnelle.
Le delta : il est dfini comme le taux de variation de la valeur de loption par

rapport celle de son sous-jacent. Imaginons que le delta dun call sur action
soit de 0,3. Cela signifie que lorsque le cours de laction varie dune unit, le prix
du call varie de trois units.
Le gamma : il mesure le taux de variation du delta de loption en fonction de la

valeur du sous-jacent. Si le gamma est faible, le delta varie lentement.
Le thta : il peut se dfinir comme le taux de variation de la valeur de loption

par rapport sa dure de vie. C'est--dire quil dtermine la variation du prix de
loption lorsque la maturit change dune unit. Le thta dune option est
gnralement ngatif puisque le prix diminue avec la rduction du temps avant
lchance.
Daprs JOHN HULL (2004) Options, futures et autres actifs drivs
27
Le vega : il reprsente la variation de la valeur dune option en fonction de la

variation de la volatilit du sous-jacent. En effet, celle-ci nest pas constante
dans le temps et influence donc la valeur de loption.
Le rh : cest le taux de variation dun portefeuille doptions en fonction des

variations des taux dintrt.
2.3.3.b.
Le modle de Black & Scholes
Deux modles principaux cohabitent pour dterminer le prix des options,

celui de Cox, Ross et Rubinstein (1963) qui est le modle des arbres binomiaux. Et
celui, non moins clbre de Black et Scholes, apparu dans les annes 70. Notre
analyse sarrtera sur ce dernier.
Selon Bachelier (1900), la valeur dune action pouvait tre ngative. Mais,
Black & Scholes utilise le modle dvaluation de la rentabilit dune action
uniquement pendant une priode de temps dtermine. Ce modle, issu de
Bachelier et initi par Samuelson (1965), prend la forme suivante :
S
S
(Eq 9)
O S reprsente la variation du cours de laction.

Ils supposent par ailleurs que les variations en pourcentage des cours des
actions sont distribues selon une loi log-normale, dans un intervalle de temps
court. Elles suivent un mouvement brownien gomtrique caractris par :
S
S
t , t
(Eq 10)
O est lesprance de rentabilit de laction, la volatilit de laction. t est

lintervalle de temps et (m,s) dsigne une loi normale de moyenne m et dcart
type s. Il est important de prciser cela puisque nous verrons dans les
dmonstrations suivantes que la valeur dune option sur action est fonction de la
valeur de son sous-jacent.
Black & Scholes ont donc propos un modle darbitrage en proposant un
portefeuille sans risque compos la fois de n actifs risqus et dune vente
doptions dachat. Ce dernier se note :
P = C + nS
28
Le modle darbitrage propos par Black & Scholes est bas sur diffrentes
hypothses :
Possibilit darbitrer en temps continu sans frais de transaction.
Taux dintrt constant (r).
Volatilit () du titre sous-jacent connue et constante.
Loi de distribution log-normale du cours du titre sous-jacent.
Options de type europen.
Selon ce modle, la valeur dun call est donc gale :

Call = V delta N (
) Ke T rF
(Eq 11)
O :
V = valeur du sous-jacent,
delta = variation du prix de loption lorsque le cours du support varie de 1
N = loi normale
K = prix dexercice de loption
rF = taux de largent sans risque
T = dure restante jusqu chance (en annes)

Avec :
V
ln + (r F + ) T
K
2
Delta =
T
2
Et d2 =
Eq (12)
(Eq 13)
Quant la valeur de loption de vente, elle correspond la formule suivante :

Put = N (
d ) V + N ( d
1
) K e
T rF
(Eq 14)
Dans cette mthode dvaluation, nous voyons bien que lensemble des
facteurs influenant la valeur des options est pris en compte. En effet, la valeur de
loption augmentera avec le cours du sous-jacent et diminuera en fonction de la
valeur actuelle du prix dexercice (dpendant du taux sans risque et de la dure).
De plus, la volatilit du sous-jacent est prise en compte dans ce modle comme le
delta de loption qui mesure la sensibilit de loption aux variations du sous-jacent.
La drivation de ce modle permet donc de dterminer les grecques dont il a t
question plus haut dans cette partie.
29
Depuis son apparition en 1973, ce modle a inspir un grand nombre de

thoriciens qui ont tent de lamliorer. On peut ici citer Roll (1977), Geske (1979)
ou Whaley (1981,1986).
Nous
allons
maintenant
aborder
diffrentes
stratgies
optionnelles
permettant de couvrir un portefeuille en fonction de diffrents paramtres.
Exemples de stratgies1
2.3.4.
2.3.4.a.
Contexte thorique
Linvestisseur a plusieurs possibilits pour assurer son portefeuille qui sont

apparues ds 1971 aux Etats-Unis2. Elles consistent renoncer une partie des
gains potentiels en contrepartie de pertes limites. Rubinstein et Leland (1981) ont
dailleurs t les premiers reprendre la thorie de Black & Scholes dutilisation
doptions pour scuriser le portefeuille. Plus tard Perold (1986) puis Black & Jones
(1987) initirent la mthode du coussin qui consistait en lachat et la vente des
sous-jacents.
Trois mthodes de base sont utilises pour couvrir un portefeuille3. Il sagit
du stop-loss, de la couverture base doptions (analyse ci-dessous) et de la
mthode du coussin. Cependant, ces mthodes induisent des cots de transactions
supplmentaires et ncessitent un rajustement constant du portefeuille.
Nous dcrirons titre dexemple quatre stratgies combines doptions
refltant diffrentes anticipations de linvestisseur. Le but de cette partie nest pas
dacqurir une parfaite matrise des stratgies optionnelles mais den avoir un
premier aperu afin de mieux comprendre leurs rle et fonctionnement.
Les prix de cotation des options sont issus de Bloomberg et les stratgies de Options, futures et autres actifs
drivs de JOHN HULL

2
Mise en place par Harleysville Mutual Insurance Inc et Prudential Insurance Inc
Daprs YVES SIMON (1997) Encyclopdie des Marchs Financiers Tome I.
30
2.3.4.b.
Le straddle
Cette stratgie trs rpandue consiste en un achat de call et de put de

mme strike et de mme chance.
Cette stratgie est trs intressante pour linvestisseur si celui-ci anticipe une
forte variation du cours de lactif sous-jacent, dans un sens comme dans lautre. Si
le cours reste atone, linvestisseur ralisera en revanche une perte puisque la
variation ne permettra pas de compenser les primes payes pour acheter les
options.
Nous prendrons lexemple de lachat dun call CAC 3 900 Mars 05 74 et
dun put CAC 3 900 Mars 05 78,10. Linvestisseur dpense 152,10 pour cette
stratgie. Le cours devra donc varier suffisamment pour combler le paiement de
cette prime. A partir du point mort, la hausse ou la baisse, il commencera alors
gagner de largent. Le profil du gain est le suivant :
1000
Strategie 1 (Hausse ou Baisse Forte) :

STRADDLE
800
P/L
600
400
200
0
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
-200
-400
Prix du CAC
Figure 7 Le Straddle
2.3.4.c.
Le strip et le strap
Le strip et le strap sont deux stratgies opposes de construction similaire.

En effet, dans le cas du strip (Figure 8), linvestisseur parie sur une forte variation
du cours la baisse, il achte donc deux puts pour un call.
A linverse, il achte deux calls pour un put dans le cas du strap (Figure 9)
puisquil anticipe une forte variation du cours la hausse.
31
Les profils de gains de ces deux stratgies apparaissent ci-dessous. Les

options utilises sont les mmes que dans la stratgie prcdente.
2000
Strategie 2 (Baisse Forte et Hausse Faible) :

STRIP
1600
Strategie 3 (Baisse Faible et Hausse Forte) :

STRAP
2000
1500
1200
P/L
P/L
1000
800
500
400
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
-400
-500
Prix du CAC
Figure 8 Le strip
2.3.4.d.
Prix du CAC
Figure 9 Le strap
Le strangle
Cette stratgie est choisie par linvestisseur lorsque celui-ci parie sur une
forte variation du cours du sous-jacent, comme le straddle. Cependant la perte sera
infrieure si le cours du sous-jacent reste stable. Elle consiste en un achat de call et
de put de prix dexercice diffrents pour le profil de gain suivant :
1000
Strategie 4 (Hausse ou Baisse forte) :

STRANGLE
800
P/L
600
400
200
0
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
-200
Prix du CAC
Figure 10 Le strangle
Les options utilises pour la dmonstration tait le call CAC 4 000 Mars 05 et
le put CAC 3 800 Mars 05 achet le 18 janvier 2005.
32
Il existe de nombreuses autres stratgies de combinaisons doptions1 tels

que les spreads ou les papillons mais le but de cette partie tait dapprhender les
stratgies optionnelles et non dtre exhaustif sur le sujet. Nous reviendrons par
ailleurs sur ces stratgies dans notre modlisation (chapitre 5) afin de mettre en
pratique le rle des produits drivs dans la gestion de portefeuille en rponse
notre problmatique.
Nous allons maintenant identifier les risques que ces produits drivs
permettent de couvrir.
Voir Options, futures et autres actifs drivs 5me dition, JOHN HULL (2004)
33
LES RISQUES ET LEUR GESTION
3. LES RISQUES ET LEUR GESTION

Les risques sont des facteurs dterminants dans le choix des portefeuilles
financiers. En effet, suivant laversion que linvestisseur a face au risque, il alloue
ses ressources en fonction des actifs quils souhaitent dtenir. En France par
exemple, environ trois quarts des franais jugent leur portefeuille peu risqu1. Il
sagit en majorit de placements certains comme lpargne ou lassurance vie.
Seulement 54% dentre eux assurent dtenir des valeurs mobilires (mme si la
proportion augmente avec le niveau de revenu). A travers ces quelques chiffres,
nous voyons bien limpact du risque et de sa matrise sur linvestissement, quil soit
priv ou institutionnel.
Par ailleurs, daprs une tude publie le 7 juillet 2004 par Invesco2, il
ressort que les investisseurs institutionnels souhaitent diversifier leur risque. Au ct
des actions et obligations qui composent leur portefeuille (pour environ 70%), ceuxci nhsitent plus investir dans les matires premires ou les fonds montaires
dynamiques.
Les entreprises sont galement soumises diffrents risques. En effet, quel
que soit leur taille ou leur champ daction, leur esprance de revenus est toujours
fonction des risques qui leur incombent. Ces risques sont des perturbations ou des
effets improbables qui peuvent impacter les rsultats.
Dans le chapitre prcdent, il tait question des outils de gestion du risque,
nous allons maintenant voir les facteurs quils permettent de couvrir afin de garantir
la rentabilit et la scurit dun placement ou dune activit.
3.1.
Le risque politique
3.1.1.
Limpact du terrorisme
Depuis le 11 septembre 2001, les marchs souffrent de lincertitude lie au

terrorisme3 (voir Figure 11). En effet, celui-ci implique une rduction des
investissements, financiers ou non au profit de lpargne et de produits plus srs.
Sondage Ipsos pour les AGF, daprs La tribune, Deux tiers des pargnants renoncent aux risques (7 mai 2004)
Daprs Les Echos (8 juillet 2004), les institutionnels partisans de la diversification du risque
PATRICK ARTUS, Etude CDC Ixis (5 novembre 2004), Terrorisme et conomie
34
De plus, les rcentes menaces qui ont pes sur lconomie mondiale, avec
les attentats de Mars 04 en Espagne (voir Figure 12) ou les risques incessants en
Irak contribuent augmenter les cots de protection des Etats mais galement les
cots de rparation. Enfin, le terrorisme contribue la dgradation de secteurs
sensibles, comme lassurance, le tourisme ou le transport arien qui subissent les
assauts des terroristes sans moyens de ripostes.
Figure 11 Bourse et 11 sep 01
Figure 12 Impact des attentats
Pour justifier ce phnomne, on peut prendre lexemple de la prime de

risque, c'est--dire du surplus de valeur rclam par linvestisseur pour choisir un
actif risqu plutt quun autre. Celle-ci est, daprs La Tribune du 10 septembre
2004, un niveau trs lev.
Cela montre bien laversion au risque des investisseurs et le trouble qua cr
la vague de terrorisme du dbut du sicle. La faiblesse du march depuis septembre
2001 reflte les risques gopolitiques et cest un phnomne nouveau, avec une
prime de risque de 5,5% actuellement1, contre une moyenne de 3,8% avant 2001
daprs Associs en Finance, cabinet danalyse financire.
3.1.2.
Les chiffres hebdomadaires, source de volatilit
Comme on peut le constater tous les jours, les marchs europens et

amricains attendent les diffrentes publications pour dessiner une vritable
tendance. A ce titre, le risque politique qui pse sur les marchs est donc important
puisquune envole du taux de chmage ou une dcision de la banque centrale
Daprs La Tribune (10 septembre 2004), Laversion au risque un niveau lev
35
amricaine de remonter les taux dintrt directeurs influent sur la valeur des
indices boursiers et sur la confiance des investisseurs.
De plus, les runions de la FED sont toujours trs attendues, comme le sont
les runions du G7 par exemple. Les dcisions prises par la banque centrale
amricaine ne contribuent-elles pas la chute du dollar sur les marchs de change
internationaux ?
Enfin, une entreprise comme Carrefour qui fait de lAsie lun de ses
principaux moteurs de croissance nencourent-elle pas un risque important en cas
de durcissement de la politique extrieure chinoise ou daffaiblissement de la
croissance ? Il parat donc ncessaire dans ces conditions de prendre ce risque en
considration et de se couvrir pour ne pas tre trop dpendant de ce levier de
croissance.
Nous voyons travers ces diffrents exemples limpact des dcisions
politiques et des vnements gopolitiques sur les marchs mondiaux et le risque
quils font peser sur les investisseurs. Cest pour cela quil est ncessaire de prendre
en compte ces risques dans les dcisions dinvestissement, mme si leur impact
direct est difficilement quantifiable. Do labsence de produits de couverture
satisfaisants pour le moment. Nanmoins, la tendance commence sinverser
puisquon voit, par exemple, se dvelopper, aux Etats-Unis, des produits drivs
ayant comme sous-jacent des sondages politiques.
3.2.
Le risque dexploitation
3.2.1.
Ratio, prvisions et effet dannonce
Lors de la publication des rsultats des entreprises cotes, les investisseurs

sont toujours trs attentifs aux chiffres qui paraissent mais surtout aux discours qui
les accompagnent. Les premiers stre intresss au phnomne de leffet
dannonce sont Rendleman, Jones et Latan qui ont analys en 1982 la raction des
cours lannonce des rsultats comptables des entreprises.
Les ratios (PER, BPA, taux de distribution de dividende, etc.) qui ressortent,
bien quanticips par le consensus dans un march efficient, peuvent rserver des
surprises aux analystes quant leurs prvisions. Les cours sajustent donc en
fonction de ces donnes. Pour justifier ce propos, on voit frquemment le cours
36
dune entreprise annonant un rsultat en ligne avec les prvisions subir une
correction, ce rsultat tant anticip par le march. A linverse, une entreprise
annonant un rsultat exceptionnel progressera en bourse quand une entreprise
annonant un rsultat moyen sera sanctionne.
Mais les ratios ne sont pas seuls affecter les cours de bourse puisquils sont
tellement anticips que les investisseurs sattachent davantage aux perspectives qui
ressortent des assembles gnrales au niveau de la croissance de lentreprise ou
de celle du march. A titre dexemple, les perspectives dIntel influent sur
lensemble des valeurs technologiques au moment de leur parution.
Par ailleurs selon la thorie de Modigliani et Miller, la valeur de lentreprise
est indiffrente de la structure de son capital. Or, cette thorie souffre de certaines
lacunes et nous voyons bien au travers de lvolution du ratio dendettement et du
cours de laction quil influe directement sur la valeur de lentreprise. Lun des
exemples rcents est France Tlcom qui a rduit drastiquement sa dette et qui
profite de cette amlioration pour voir son cours de bourse se bonifier.
Enfin, les entreprises peuvent changer de statut aux yeux des investisseurs
et passer de valeur de croissance valeur de pre de famille si elles sont juges
matures ou si les entreprises distribuent dimportants dividendes. France Tlcom
pourrait par exemple devenir une valeur plus dfensive si la socit continue la
restructuration de sa dette et sa politique de distribution de dividende puisquelle
serait alors assimile une valeur dite utilities comme le sont les compagnies de
distribution deau ou dlectricit1.
3.2.2.
Lexemple du profit warning
Durant lanne coule, nous avons pu voir un exemple marquant de

limpact de leffet dannonce sur le cours dune action, voire dun secteur. En effet,
le 6 avril 2004, Nokia, leader du march de la tlphonie mobile, lanait un profit
warning pour ses rsultats du second trimestre de lexercice en cours. Aussitt, le
titre dvissait pour finalement cder 17% en une journe, comme le montre le
graphique (Figure 13). Tout le secteur de la tlphonie mobile (notamment
Ericsson) fut entran dans ce sillage et cette journe fut noire pour les fabricants
de tlphones mobiles.
Voir larticle des Echos (14 mai 2004) de NATHALIE OLOF-ORS, Des valeurs qui changent
37
Le 15 avril, Nokia lana une seconde alerte au march et le titre perdit de

nouveau 12%.
En moins dun an, la valeur Nokia a perdu 41%. Nous voyons donc bien ici
limportance des effets dannonce et des rsultats des entreprises sur leur cours
boursier. En effet, mme si Nokia a redress la situation au quatrime trimestre, les
cours continuent de porter les squelles des deux profit warnings et la remonte
vers des niveaux plus acceptables est trs difficile.
Figure 13 - Impact des profits warnings sur Nokia
Dans cette situation, il aurait t intressant pour les investisseurs de se

couvrir contre un risque de chute inopine des cours en achetant par exemple un
put de prix dexercice 16 afin de se protger contre une chute de cette envergure.
3.3.
Le risque de change
Dans le contexte actuel, il parat trs important de commenter le risque de
change. Celui-ci intervient ds quune entreprise effectue une transaction

internationale. Daprs Patrick Arthus1 la volatilit rcente du dollar face leuro
annonce un retour de ce risque, mme si celui-ci avait largement diminu avec le
passage lEuro comme le montre ltude de Salma Mefteh (2004). En effet, si les
banques centrales se comportent davantage comme des investisseurs privs, alors
elles rclameront une prime de risque sur le dollar, fortement affect par le dficit
jumeau (extrieur et budgtaire) des Etats-Unis. Il y aura alors largissement du
PATRICK ARTHUS (23 novembre 2004), Le retour du risque de change sur le dollar
38
spread entre les taux longs euro et les taux longs dollar et une position en dollar
sera donc plus risqu quune position longue en euro.
Il existe diffrents risques de change1. Tout dabord le risque de change de
transaction en cas de dettes ou de crances libelles en devise trangre, ensuite le
risque de change conomique qui reprsente lincertitude de contrepartie en
monnaie nationale.
En France, 27% des entreprises prsentent une sensibilit significative aux
fluctuations du taux de change sur la priode janvier 1996 dcembre 20012. Avec
lapparition de la monnaie unique europenne, cette proportion a diminu mais le
risque na pas disparu. En effet, mise part lexception anglaise, les principaux
partenaires commerciaux europens ont accept la monnaie unique. Cest par
exemple le cas de la France, lAllemagne, lEspagne ou lItalie. Importations et
exportations entre ces Etats sont donc assimiles prsent de simples changes
nationaux puisque le risque de change a totalement disparu. En revanche, la livre
sterling prsente toujours un risque pour les pays europens exportant vers la
Grande Bretagne. Une couverture euro/livre sterling est donc toujours ncessaire.
Dans la majorit des cas, il existe un dcalage dans le temps entre les
variations du taux de change et leur impact sur la valeur des actions (Bodnar et
Bartov (94)) des entreprises exportatrices. Adler et Dumas (1984) ont tent de
mesurer la sensibilit des entreprises aux variations de change cependant plusieurs
facteurs influent sur cette sensibilit comme le ratio dexportation (montant des
exportations rapport au chiffre daffaire) ou la politique de couverture du risque de
change de lentreprise, notamment pour les grosses structures.
Si lentreprise ou le grant envisage une variation positive du taux de
change, alors il ne couvrira pas sa position. Sinon, il pourra utiliser des options (call
ou put) sur devise pour hedger sa position et limiter limpact des variations de
change sur la valeur de son portefeuille.
1
2
ALOIS KANYINDA KASANDA (Universit Paris Dauphine), La gestion des risques internationaux
SALMA MEFTEH (2004), La sensibilit des entreprises exportatrices aux variations du taux de change et les
dterminants de la couverture, le cas franais
39
3.4.
Le risque de matires premires
3.4.1.
Production et variation de prix
Trois facteurs peuvent influer sur la volatilit du prix des matires premires.
Il sagit des variations brutales de consommation ou de production, de la
saisonnalit et de lirrgularit de la demande et enfin des guerres et incertitudes
gopolitiques comme la guerre en Irak actuellement.
Pour illustrer les variations de consommation en tant que dterminant du
prix des matires premires, on peut citer lexemple de lacier. Du fait de la
demande accrue de la Chine, la consommation dacier a dpass le milliard de
tonnes en 2004 et entran une pnurie de matire daprs La Tribune (22 fvrier
2005). De ce fait, les prix du secteur senvolent, comme le dmontre laugmentation
du prix du minerai de fer (+71,5%) laquelle Nippon Steel, gant du secteur doit
faire face dans ses approvisionnements auprs du producteur brsilien de fer,
Companhia Vale do Rio Doce (CVRD). Cette augmentation des prix pourrait affecter
lensemble du secteur et lannonce de la facture de Nippon Steel a donc tir
lensemble des valeurs sidrurgiques vers le bas. Arcelor a, par exemple, chut de
3% sur le march franais.
Les marchs de matires premires voient se succder des phases
dexcdents et de pnuries qui dterminent les prix. Par exemple, les variations
climatiques influent sur les productions de bl ou dautres produits agricoles et donc
directement sur leur prix. Il est dailleurs possible de se couvrir contre ce risque
climatique grce aux produits drivs climatiques1 proposs par le CME aux EtatsUnis ou par Euronext.Liffe en Europe.
La forte volatilit des prix a conduit la cration des marchs de produits
drivs. En 1850, les crales ont t les premiers sous-jacents de produits avec
des contrats crs sur le CME, puis le sucre, le cacao et le caf ont eu leurs contrats
sur les marchs new yorkais et londoniens.
Des entreprises du secteur de lagro-alimentaire peuvent tre trs affectes
par ces phnomnes de fluctuation des prix. On peut ici citer Danone ou Nestl,
deux des leaders mondiaux du secteur. Mais une entreprise comme Kronenbourg
sera galement affecte par une hausse du cours du houblon, lment cl de la
1
Voir DIDIER MARTEAU, JEAN CARLE, STEPHANE FOURNEAUX, RALPH HOLZ et MICHAEL MORENO (Janvier 2004),
La gestion du risque climatique pour plus de dtails.
40
fabrication de bire. Quant Axa, lentreprise devra ddommager certains

producteurs en cas de production mdiocre comme convenu dans les contrats
dassurance. Nous voyons bien ici que le risque de matires premires peut influer
sur les politiques dentreprises de natures trs diffrentes et peut donc jouer sur la
valeur dactions de plusieurs secteurs.
De plus la production sajuste en fonction des prix et des perspectives
davenir. Une rcession peut donc entraner des pnuries qui influeront alors sur le
consommateur final qui subira la hausse des cours des matires premires et
diminuera sa consommation. Ceci alimentera donc les difficults des entreprises
productrices ou distributrices des produits. Les produits drivs terme sont ici trs
intressants puisquils peuvent permettre de grer les stocks de matire en fonction
des prix diffrentes chances.
Nous voyons bien ici que le risque de matire premire est un lment non
ngligeable prendre en compte dans les stratgies de couverture des entreprises
puisquil impacte des secteurs trs diffrents et influe directement sur la valeur des
actions. Pour se protger contre ce risque, linvestisseur peut avoir recours aux
produits drivs climatiques comme expliqu prcdemment ou acheter et vendre
des contrats terme, options ou swaps avec les matires premires qui composent
son risque comme sous-jacent, pour une couverture court ou long terme. Les prix
de ces contrats voluent diffremment selon leur maturit. En effet, daprs leffet
Samuelson (1965) les prix des contrats chance courte sont plus instables que
ceux des contrats plus longue maturit. Cela explique donc que les prix spot et les
prix terme nvoluent pas tout fait symtriquement. En 2002, les transactions
sur les contrats terme de matires premires reprsentaient 22% des changes
du march terme amricain1.
3.4.2.
Limpact du ptrole sur lconomie mondiale
Lanne 2004 aura t marque par limpact de lvolution du prix du baril de

ptrole sur les marchs internationaux. En effet, le second semestre de cette anne
aura vu une volatilit extraordinaire sur le prix du baril2 et une envole vers des
sommets jamais atteints jusque-l, 51.45 $/baril en octobre (Figure 15) par
1
Daprs DELPHINE LAUTIER ET YVES SIMON, La volatilit des prix des matires premires
Indice de rfrence : future sur le baril de ptrole en USD (Ticker CD1), sur la priode Aot 2004-Janvier 2005
41
exemple. Cette volatilit du prix du ptrole aura pes sur les places boursires
mondiales dont les tendances allaient linverse de celle du brent.
Certaines actions, comme Maurel et Prom (MAU) ou Total (FP), en ont par
exemple profit. Pour lanne 2004, Total a dailleurs annonc des rsultats
exceptionnels avec un bnfice net atteignant plus de 9 milliards deuros. Cela
sexplique par la hausse de la demande ptrolifre (+3,4%), la plus importante
depuis 15 ans, et par des marges de raffinage exceptionnelles. En effet, comme le
montre la Figure 14, la marge de raffinage du ptrole a atteint 30/tonne en 2004
contre une moyenne de 18,5 sur les quinze dernires annes.
30
25
Euros
20
15
10
5
0
2000
2001
2002
Annes
2003
2004
Source : Direm et Ufip
Figure 14 - Marge brute de raffinage (en /tonne)
Cependant, la majorit des valeurs de rfrence a souffert. Le CAC 40 na

dailleurs poursuivi sa croissance que grce un lger tassement des cours du brut
en novembre, sans quoi il serait sans doute rest sous les 3 700 points la fin de
lanne.
Figure 15 - Le choc ptrolier de 2004
Ces mouvements sexpliquent notamment par les tensions en Irak et par les
doutes qui subsistent concernant limportance des rserves amricaines. A lheure
42
actuelle, les cours sont de nouveaux en croissance, notamment cause des

tensions au Moyen Orient et de la relative faiblesse du dollar amricain. Les
marchs restent donc instables et attentifs au moindre changement de tendance.
Afin de se protger contre les risques de variations brutales du cours du
ptrole, des produits drivs ptroliers sont apparus la suite des chocs ptroliers
de 1978 et 1983. Les investisseurs disposent donc doutils pour couvrir le risque
ptrole au mme titre quil en existe pour le bl ou llectricit. Nanmoins,
lapparition de ces contrats a augment la volatilit du prix spot du baril comme
lont constat Fleming et Ostdiek (1999). Par ailleurs, leffet Samuelson est
galement prsent sur ces contrats avec une instabilit des prix qui diminue avec
laugmentation de la maturit.
3.5.
La volatilit
La volatilit dune action est une mesure de lincertitude sur la rentabilit
du titre , daprs Futures, options et autres actifs drivs de JOHN HULL. Elle est
note et est gnralement comprise entre 20% et 50%
pour les actions. En
dautres termes, la volatilit est lcart-type des rentabilits sur une priode donne
quand celles-ci sont exprimes en taux compos continu. Cest une mesure du
risque total li aux fluctuations alatoires dun actif financier dmontres en 1972
par Ball et Watts.
La fluctuation dune action peut sexpliquer par une tendance globale du
march appele risque systmatique ou par la diffusion dune information spcifique
la socit qui influe directement sur son cours de bourse. Ce risque peut tre
limin par le principe de diversification de Markowitz. Quant au risque gnral, il
peut tre couvert par les produits drivs appropris, options ou contrats terme
par exemple.
La volatilit dun cours peut tre calcul diffrents horizons (Figure 16),
10 ou 100 jours par exemple. On peut dailleurs constater des carts importants
entre ces volatilits.
43
Figure 16 - CAC 40 et volatilit
La mthode de calcul de la volatilit dun titre ne distribuant pas de

dividende permet de mesurer les variations du rendement des actions sur une
priode donne. Elle se dcompose comme suit1 :
Notons :
n = le nombre dobservations
Si = le cours de laction au terme du i-ime intervalle de temps

T = la dure des intervalles de temps en annes
Soit :
= ln S i
1
Si
(Eq 15)
Pour i = 1, 2, 3, , n
Lestimation (s) de lcart type des
s=
est alors :
1 n
u
n 1 i =1 u i
(Eq 16)
Daprs nombre danalystes, la variabilit des cours de bourse est

aujourd'hui insuffisante sur les marchs financiers. Cela peut sexpliquer par les
faibles volumes changs ou par la prudence des investisseurs. Les prix les plus
volatiles lheure actuelle sont les prix du ptrole et de limmobilier qui sont
tmoins de linstabilit financire de ces secteurs.
Daprs JOHN HULL, Options, futures et autres actifs drivs
44
Nanmoins, le CAC 40 a vari de prs de 10% entre juillet et aot 2004. On

remarque que le risque de variabilit du prix des actions est encore trs prsent et
quil est ncessaire de se couvrir contre ce risque prix en couvrant son exposition
par lachat de produits drivs.
Cela peut notamment se justifier par la manire dont les individus grent
leurs informations et prvisions. En effet, ils surestiment celles-ci et cela contribue
augmenter la volatilit des cours de bourse. Par ailleurs, la faon dont sont nots les
gestionnaires peut galement jouer sur linstabilit des marchs puisquils sont
valus sur leur performance relative et cela les incite prendre des positions
court terme, rpliquant le march qui amplifient artificiellement les mouvements des
prix. La volatilit des marchs peut donc en partie sexpliquer par le comportement
des investisseurs1.
Au final, les investisseurs peuvent maintenant valuer la valeur des
entreprises par la mthode dactualisation des cash flow (DCF) par exemple. Bien
que trs efficace, cette mthode nen reste pas moins alatoire puisquil existe
toujours des risques lis lactivit de lentreprise. Nanmoins, celle-ci couvre ses
risques grce aux produits drivs que nous avons analyss dans le chapitre
prcdent afin de minimiser son risque de faillite.
Les gestionnaires dactifs font de mme. En effet, leur portefeuille comporte
toujours un risque non diversifiable quils peuvent couvrir par lutilisation des
produits drivs, condition davoir pralablement analys et identifi les enjeux de
leur portefeuille.
Daprs JEAN-PAUL POLLIN Les Echos (18 octobre 2004), Repenser la volatilit financire
45
LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENIR INCERTAIN
4. LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENIR INCERTAIN

Nous analyserons dans ce chapitre le lien entre les risques prcdemment
cits et la rentabilit attendue dans le cadre de la gestion de portefeuille. Nous
dfinirons tout dabord la rentabilit avant dtudier diffrents modles permettant
de lassocier au risque en fonction des prfrences de linvestisseur.
4.1.
Rentabilit
4.1.1.
Dfinition et contexte
La rentabilit mesure la diffrence entre le revenu dun actif ou dun panier

dactifs et les capitaux mis en uvre pour lobtenir. Elle permet de dterminer
laccroissement relatif de richesse entre deux dates1. Le taux de rentabilit,
modlis par Bachelier (1900) pour la premire fois et repris par Samuelson (1965)
ensuite correspond :
Ri =
((VF + D) VI )
VI
(Eq 17)
VF = valeur finale
VI = valeur initiale
D = Dividendes verss pendant la priode
Il est par ailleurs possible de faire correspondre une infinit de distributions
de rentabilits chaque dcision dinvestissement. En effet, les esprances de gains
seront diffrentes suivant les tats de nature anticips par linvestisseur. La
rentabilit espre dun investissement pourra par exemple tre de lordre de 50%
dans un cas optimiste, 15% en temps de guerre ou -30% dans un cas pessimiste
puisque la rentabilit espre dun investissement en avenir incertain ncessite des
estimations probabilistiques des flux futurs. Cette rentabilit espre peut se
calculer de la manire suivante :
n
E ( R) = Pi Ri
(Eq 18)
i =1
Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille
46
Ri reprsente les taux de rentabilit esprs, et Pi
les probabilits
correspondantes.
Pour connatre la rentabilit espre dun portefeuille global, on pondre les
rentabilits espres de lensemble des titres figurant en portefeuille.
Enfin, on peut noter que le rendement espr par un investisseur varie selon
son horizon dinvestissement1. En effet, la rentabilit attendue dune action peut
tre de 10% sur 5 ans aprs calcul dune moyenne historique dvolution des cours
mais bien diffrente pour un placement horizon 1 an. Cela sexplique par la
volatilit du cours des actions, mais galement par limportance des facteurs
politiques ou sociaux des diffrentes priodes. Cette volatilit correspond au risque
associ laction.
La rentabilit nest jamais prise de faon absolue en finance, elle est toujours
rapprocher du risque. Nous analysons ces liens en nous inspirant notamment du
modle de march de Sharpe sur la perception du risque et de la frontire efficiente
de Markowitz.
4.2.
Modle de march, risque systmatique et diversification

Nous verrons ici le modle de march dvelopp par Sharpe (1964) avant
danalyser le risque systmatique li aux actions pour finir sur lintrt de la

diversification en avenir incertain.
4.2.1.
Modle de march (Sharpe)
Le modle de march est un modle purement thorique dvelopp par

Sharpe en 1964 partir des travaux de Markowitz (1959). Il dtermine le
rendement dune action selon deux facteurs :
Le risque systmatique ou risque march
Le risque spcifique laction.
Voir JEAN MATHIS (2002), Gestion dactifs
47
On voit bien ici le lien entre risque et rentabilit. En effet, daprs SOLNIK et
JACQUILLAT (2002)1, un investissement en valeur mobilire constitue le sacrifice
dun avantage immdiat (liquidit disponible) en change davantages futurs
incertains qui reprsentent un risque pour linvestisseur. La rentabilit ralise (ex
post) sera donc plus ou moins diffrente de la rentabilit espre (ex ante).
Droite de rgression de France Tlcom

15,00%
y = 2,0487x - 0,0047
10,00%
Rfte
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
Rm
Figure 17 Courbe de rgression de laction France Tlcom (anne 2004)
Pour dterminer la droite de rgression de la rentabilit dun titre (Figure

17), nous utilisons lexpression mathmatique suivante :
Rit = i + i Rmt + it
(Eq 19)
Rit = le taux de rentabilit de i pendant la priode t

Rmt = le taux de rentabilit du march pendant la priode t
i = la sensibilit de laction aux variations du march2

it = la volatilit du titre
i = un paramtre dont la valeur est telle que la valeur espre it est nulle (ou
valeur espre de Rit quand Rmt est nulle)
Alpha reprsente lintersection de la droite de rgression avec laxe des
ordonnes mais ce facteur nest pas stable dans le temps. Son importance est donc
mineure.
BERTRAND JACQUILLAT & BRUNO SOLNIK (2002) Marchs financiers, Gestion de portefeuille et des risques
Voir le paragraphe 4.2.2 pour plus de dtails
48
Daprs MONDHER1, trois interprtations de cette droite sont possibles :
Lorsque la pente de la droite est gale lunit : le taux de rentabilit excessif

du titre varie proportionnellement celui du march. Le titre a le mme risque
systmatique que le march.
Lorsque la pente de la droite est suprieure lunit : le titre a un risque

systmatique suprieur celui du march (titre agressif).
Lorsque la pente de la droite est infrieure lunit : le titre prsente moins de

risque (titre dfensif).
Quant au risque total li une action, il reprsente la variance des taux de
rentabilit et sa formulation peut tre rsume par le tableau ci-dessous :
risque total
risque systmatique
(ou volatilit)
( Ri ,t )
Carr du
Carr du
Carr du
(ou risque non
i ( Rm,t )
(ou risque
diversifiable)
diversifiable)
=
risque spcifique
( i ,t )
Tableau 2 Le triangle des risques2
Cette mthode a t la premire approche quantifie du risque pour

dterminer la rentabilit des actions. Elle permet de mesurer la variabilit totale de
la rentabilit dune action. Cependant, on peut formuler plusieurs limites.
En premier lieu, celles-ci concernent le bta des actions qui, comme nous le
verrons ci-dessous, est une variable instable et base sur des prvisions passes
daprs Dumas et Allaz (1995).
Ensuite, nous notons que le modle de Sharpe tente de rsumer en deux
facteurs une situation bien plus complexe. En effet, la simple sparation entre
risque spcifique et risque de march peut ici paratre exagre puisque ceux-ci
nexpliquent que 30 40% des performances des titres.
A travers ces limites, nous voyons bien lutilit dutiliser des modles
plusieurs facteurs3 comme celui de Fama et French par exemple.
BELLALAH (2004) Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la rentabilit et des risques
Voir BERTRAND JACQUILLAT & BRUNO SOLNIK (2002) Marchs financiers, Gestion de portefeuille et des risques
49
4.2.2.
Bta
Le coefficient bta est apparu au dbut des annes 60 et dcoule des

modles de march initis par Markowitz (1959) et Sharpe (1964). Il permet de
mesurer la sensibilit dun titre un portefeuille de rfrence et donc au risque de
march (risque systmique). Celui-ci est obtenu en rgressant la rentabilit dun
titre sur la rentabilit de lensemble du march. Formalis, nous obtenons donc :
j =
Cov(rj , rm )
V (rm )
(Eq 20)
O Cov (rj , rm ) est la covariance de la rentabilit du titre j avec celle du march et
V (rm ) la variance de la rentabilit du march.

Daprs une tude ralise par Blume (1971) sur les titres du NYSE, il
apparat que le bta dune action nest quexceptionnellement ngatif. Celui-ci est
gnralement compris entre 0,5 et 2. Un bta infrieur 1 indique que le titre est
moins volatile que son march de rfrence tandis quun bta suprieur 1 indique
que le titre amplifiera les mouvements du march. Avec le temps, le bta tend
sapprocher de 11.
Le bta dun portefeuille dactions est reprsent par la moyenne pondre
des coefficients des titres qui le composent2. La pondration tant la proportion
de titres dtenus en portefeuille.
Altman, Jacquillat et Levasseur (1974) ont analys la stabilit du bta dans
le temps dans une tude portant sur plus de 300 socits du march franais sur la
priode 1964-1971. Cela afin de dterminer si les grants pouvaient apprcier
efficacement le risque systmatique li leur portefeuille par ce biais. Il en rsulte
que le bta est relativement stable pour un portefeuille comprenant entre 10 et 50
valeurs. En de de 10 valeurs, les btas fluctuent pendant la priode dtermine.
Plusieurs tudes ont tent de dterminer les facteurs explicatifs du bta.
Deux dentre elles peuvent tre cites ici : celle de Beaver, Kettler et Scholes (1970)
qui ont analys le bta de 307 socits cotes sur le march amricain, et celle de
Voir Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille
Daprs BROQUET, COBBAUT, GILLET et VAN DEN BERG (2004) Gestion de portefeuille 4me dition
50
Jacquillat, Levasseur et Pne (1976) qui ont effectu une tude de corrlation entre
le bta de socits franaises cotes et certains facteurs explicatifs.
Parmi les facteurs qui sont positivement corrls au risque systmique, on
peut citer le taux dendettement qui augmente le risque de lentreprise, de mme
que la variabilit des gains puisque ceux-ci dpendent de la conjoncture et des flux
futurs. Enfin, la visibilit des performances de lentreprise et sa transparence
influent sur le bta. En effet, plus le march dispose de lisibilit sur lactivit de
lentreprise, moins le bta sera lev.
Pour exemple, France Tlcom est la valeur la moins corrle du CAC 40
avec un bta de 0,504 sur la priode 01/03/04 01/03/05 et EADS (bta de 1,555),
la valeur qui amplifie le plus les variations du march1.
4.2.3.
Diversification
Diffrentes tudes ont prouv une relation entre le nombre de titres en

portefeuille et le risque associ ce portefeuille. Parmi celles-ci, on peut citer les
tudes de Evan et Archer (1968) ou Wagner et Lau (1971) qui portaient sur le
march amricain et ltude de Pogue et Solnik (1974) concernant la diversification
dun portefeuille sur le march franais.
Ces tudes ont prouv quafin de diminuer le risque li la dtention dactifs
risqus, linvestisseur peut avoir recours la diversification. Nanmoins, il doit se
poser la question du nombre de titres dtenir et de leurs caractristiques. En
effet, linvestisseur ne doit pas entrer dans un processus de diversification nave
consistant en une augmentation du nombre de titres en portefeuille choisis au
hasard.
La variabilit dun portefeuille est systmatique et traduit les incertitudes du
march. En ce sens, il est impossible dliminer ce risque. En revanche, linvestisseur
peut rduire le risque de variabilit de son portefeuille grce une diversification
raisonne qui dpendra non seulement du nombre de titres en portefeuille mais
galement de leur secteur, de la taille de lentreprise ou du march de cotation. A
variance donne, la diversification raisonne verra linvestisseur prfrer le
portefeuille dont lesprance de rentabilit sera la plus leve.
Donnes Bloomberg
51
Le risque dun portefeuille dpend de trois facteurs :
Le risque associ chaque action dtenue en portefeuille ou bta.
Le degr dindpendance des variations entre elles ou coefficient de corrlation.
Le nombre de titres en portefeuille.

Soit un portefeuille de N titres, rpartis en proportions gales. Le risque
associ ce portefeuille peut tre reprsent par la fonction suivante :
p = p m + p
(Eq 21)
O p =
1
i
N i
Et 2p =
1
2i , risque spcifique du portefeuille
N
On constate au travers de cette formule que lorsque N augmente, le risque

du portefeuille diminue. Cependant, au-del dun certain nombre de titres, la
diversification devient inutile comme le dmontre la Figure 18 extraite de Marchs
financiers de JACQUILLAT & SOLNIK (2002) qui prouvent quen France, le risque ne
peut pas descendre en de de 32,67% malgr la diversification.
Figure 18 Effet de la
diversification dun portefeuille
en France
Le risque dun portefeuille nest gnralement pas gal la moyenne

pondre des risques qui le composent. En effet, il est frquent que la variance des
taux de rentabilit dun portefeuille soit plus faible que celle de chacun des titres. Ce
rsultat peut paratre surprenant mais il rsulte du fait que le risque dun
portefeuille dpend du risque de chacun des titres, pris isolement, mais aussi de la
52
mesure avec laquelle leurs rentabilits sont affectes de manire similaire par les
vnements qui les font varier. Cela peut sexpliquer mathmatiquement par le
coefficient de corrlation. Soit :
AB = AB . A B
(Eq 22)
O :
AB = covariance des taux de rentabilit des titres A et B

AB = coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit des titres A et B
A = cart type des taux de rentabilits de A
B = cart types des taux de rentabilit de B
AB =
Cov( A, B)
A B
(Eq 23)
De cette quation dcoulent plusieurs hypothses :
le coefficient de corrlation a une influence nulle sil est gal +1. La volatilit
des titres est alors indpendante.
Le risque spcifique au portefeuille est totalement limin si le coefficient de

corrlation entre les titres qui le composent est gale -1.
Lorsque la covariance entre deux titres est faible, le risque de les possder tous
les deux est infrieur au risque de les possder sparment.
Pour conclure, nous pouvons dire que le modle de march trouve toute son
utilit dans la gestion de portefeuille puisquil permet de dterminer des

combinaisons de titres optimales permettant de rduire le risque total du
portefeuille.
Il
peut
par
exemple
permettre
de
dterminer
un
couple
risque/rendement en fonction dun benchmark, bien que le risque dun portefeuille

ne soit pas parfaitement expliqu par ce modle.
Nous allons maintenant aborder la thorie de la frontire efficiente qui se
propose dtudier la relation entre risque et rendement et la cration dun
portefeuille dquilibre.
53
4.3.
La frontire efficiente
Cette partie est consacre lapproche moyenne/variance largement utilise
en gestion de portefeuille. Nous verrons, dans un premier temps, une approche de

la frontire efficiente tudie par Markowitz (1959,1987) en prsence dactifs
risqus avant danalyser limpact de lincorporation dun actif sans risque dans la
dtermination de la frontire efficiente.
4.3.1.
Portefeuille dactifs risqus
Nous avons vu prcdemment que lesprance de rentabilit dun portefeuille

pouvait tre note :
E ( R p ) = x A E ( RA ) + xB E ( RB )
(Eq 24)
O x A et xB reprsentent la pondration des titres en portefeuille, le tout tant gal

1.
Quant la variance du portefeuille, elle se note :
p = x A A + xB B + 2 xB AB
(Eq 25)
Avec AB = A B AB
La mthode de la frontire efficiente se propose de dterminer pour chaque
niveau de rentabilit espre le meilleur portefeuille (portefeuille efficient),
c'est--dire le moins risqu. On obtient alors un ensemble de portefeuilles optimaux
appel frontire efficiente. Cette mthode fut la premire incorporant le traitement
quantifi du risque.
Nous voyons travers la Figure 19 une reprsentation graphique de la
frontire efficiente. Apparat clairement le portefeuille de variance minimale (PVM)
qui dtermine la combinaison dactifs la moins risque mais qui offre une rentabilit
infrieure aux autres portefeuilles. Les portefeuilles se trouvant sur cette ligne sont
les combinaisons optimales desprance de rentabilit (E(Rp)) et de risque ((Rp))
parmi lesquels linvestisseur devra dterminer son portefeuille en fonction de son
aversion lgard du risque.
54
Frontire efficiente
80,00%
75,00%
70,00%
Figure 19 reprsentation
60,00%
graphique de la frontire
55,00%
efficiente
Rendement
65,00%
50,00%
45,00%
40,00%
13,00%
15,00%
17,00%
Volatilit
19,00%
21,00%
23,00%
Mathmatiquement, il faut minimiser la variance du portefeuille pour une

rentabilit donne en choisissant les proportions de x sous contrainte. Nous avons
donc la fonction suivante :
min = xi x j ij
x
Sous contrainte :
(Eq 26)
= 1 et x>0 pour toute action i
A travers cette formule et le graphique ci-dessus, nous voyons bien les

portefeuilles optimaux en fonction des rentabilits espres. Cependant, cette
frontire efficiente doit tre rapproche du comportement de linvestisseur face au
risque puisque le duo moyenne/variance dpendra de laversion au risque de
linvestisseur.
Nous allons maintenant analyser limpact de lintgration dun actif sans
risque dans ltablissement de la frontire efficiente dun portefeuille risqu.
4.3.2.
Introduction dun actif sans risque
Nous allons maintenant inclure un actif sans risque dans notre portefeuille1.
On note R f le taux sans risque, Ra le taux de rentabilit dun portefeuille compos
exclusivement dactifs risqus et
R p le taux de rentabilit dun portefeuille
comportant une proportion dactifs risqus (x) et une part dactifs non risqus (1-x).
Lesprance de rentabilit de ce portefeuille (P) est exprime de la faon suivante :
Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille p.197
55
E ( R p ) = (1 x) R f + x E ( Ra )
(Eq 27)
Puisque par dfinition ( R f ) = 0 , la variance des taux de rentabilit du portefeuille

scrit : ( R p ) = x ( Ra )
(Eq 28)
Cette relation montre que le lieu des portefeuilles combinant actifs risqus et
actifs sans risque est une droite (voir Figure 20) passant par R f si x=0. Nous
voyons bien sur cette figure la diffrence entre le lieu dun portefeuille mlant actifs
risqus et sans risque et celui dun portefeuille compos uniquement dactifs risqus
qui reprsentera une courbe. Le portefeuille de variance minimale comportant une
part dactif sans risque se situe sur laxe des ordonnes au niveau du placement du
taux sans risque puisque aucun risque nest associ ce placement.
Figure 20 Actif sans risque et la frontire efficiente
Lapproche moyenne/variance permet de dterminer la variance minimale

pour une rentabilit espre donne. Linvestisseur fera donc son choix entre
rentabilit et risque en fonction de son aversion au risque.
Lattitude face au risque1 est un point cl dans la gestion de portefeuille. Ds
1738, Bernoulli avait tent dexpliquer le comportement de linvestisseur face au
risque avec le fameux paradoxe de Saint-Ptersbourg.
Von Neuman et Morgenstern (1947) ont, eux, formalis une fonction dutilit
matrialisant
la
maximisation
de
lesprance
de
lutilit
de
linvestisseur.
Linvestisseur doit choisir entre un gain certain immdiat et un gain alatoire futur.
Voir MONDHER BELLALAH (2004) Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la rentabilit et des risques pour
plus dinformation
56
Pour reprsenter la maximisation de lutilit, on peut utiliser des courbes

dindiffrence (Figure 211).
Celles-ci formalisent laugmentation de la rentabilit
espre en fonction du risque pour conserver un niveau dutilit identique en

fonction du couple risque/rendement.
Figure 21 Courbes dindiffrence
Malgr les avantages quelle peut avoir, la mthode de la frontire efficiente

a quelques limites. En effet, elle est trs sensible aux paramtres de rentabilit et
de risque pris en compte et daprs Michaud (1989,1998), une variation minime de
la rentabilit espre peut considrablement modifier la frontire efficiente.
Selon Black et Litterman (1992), en labsence dinformation, les gestionnaires
de portefeuille devraient avoir une vision neutre de lallocation : ils devraient
respecter les pondrations du march et les capitalisations boursires des
entreprises choisies.
Enfin, Grinold (1999) propose dtudier les dviations de rentabilit et de
risque par rapport un benchmark prslectionn et de fixer les objectifs en
fonction de celui-ci.
La frontire efficiente de Markowitz est davantage une approche de la
politique de placement plutt quun outil rellement efficace bien quau moment de
lallocation son importance soit prpondrante.
Les travaux de Markowitz, ont t suivis par une srie des modles
permettant de dterminer le prix des actifs et la rentabilit attendue en fonction du
risque encouru.
57
Nous allons prsent aborder lvaluation des actifs financiers risqus. Nous
commencerons par le modle dquilibre des actifs financiers pour finir par le
modle APT.
4.4.
Modle dquilibre et prix du risque
4.4.1.
Le MEDAF
Ce modle a t formalis par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin

(1966,1973) daprs les travaux de Markowitz, Sharpe et Treynor. Il donne une
reprsentation lquilibre de la relation entre taux de rentabilit et risque dans une
conomie et permet ltablissement du prix des actifs risqus.
Le MEDAF permet de crer la droite de march prsente ci-dessous (Figure
22) qui dtermine la prime de risque et les niveaux de rentabilit espre en
fonction du bta. Tous les portefeuilles tendent se positionner sur cette droite.
Cest notamment le cas du portefeuille de march qui regroupe toutes les valeurs
cotes pondres en fonction de leur capitalisation. Cette droite de march
maximise la satisfaction de linvestisseur (voir prcdemment) qui pondre la
rpartition dactifs risqus et dactifs sans risque de son portefeuille en fonction de
son aversion au risque pour se positionner sur cette droite. Depuis 1977, Associs
En Finance propose une droite de march prvisionnelle pour le march franais.
Figure 22 Droite de march et prix du risque
Ce modle pose comme postulat que tous les investisseurs disposent des
mmes informations, aient les mmes anticipations ainsi que des mesures de
58
risques identiques. Par ailleurs, ceux-ci se basent uniquement sur lesprance, la

variance et les covariances des rendements pour composer leur portefeuille.
Le MEDAF nvalue la rentabilit espre des actions quen fonction du
risque systmatique, do la prsence du bta. La rentabilit espre des actions est
donc proportionnelle leur risque non diversifiable (). Ce coefficient de
proportionnalit quivaut la prime de risque lie laction. En rgle gnrale, la
prime de risque li au march ( E ( Rm ) R f ) est, elle, comprise entre 3 et 5%
(4,9% en France). La formulation suivante permet de tracer la droite de march et
de dterminer la prime de risque associe chaque action :
E ( Ri ) = R f + [ E ( Rm ) R f ]
(Eq 29)
En conclusion, il ny a pas de portefeuille privilgier. Linvestisseur doit

simplement diversifier au mieux son portefeuille afin de diminuer son risque.
Ensuite, il doit pondrer actifs risqus et actifs sans risque suivant son aversion au
risque de manire dterminer sa position sur la droite de march puisque le choix
des actions doit, idalement, viser le portefeuille de march. On peut dailleurs noter
lapparition de nombreux trackers qui rpliquent exactement les performances des
marchs de rfrence.
Le MEDAF a t test par Black, Jensen et Scholes (1972) et par Fama et
MacBeth (1973) partir de donnes historiques. Ils ont analys une corrlation
entre la droite de march du modle et les surplus de rentabilit offerts par le
march. Cependant, Fama et Macbeth ont dmontr que des facteurs comme la
capitalisation boursire ou le ratio book to market expliquaient galement les
carts de rentabilits observs qui ne sont alors plus uniquement justifiables par le
bta des actions. En 1997, ils ont mme affirm la mort du modle dquilibre des
actifs financiers. Nanmoins, cette mthode reste encore trs largement utilise
dans la gestion de portefeuille.
Nous allons maintenant tudier le modle APT qui peut tre considre
comme une gnralisation du MEDAF puisquil analyse la sensibilit dun titre
plusieurs facteurs selon une mthode similaire.
59
4.4.2.
Le modle APT
Le modle APT (Arbitrage Pricing Theory) a t dvelopp en 1976 par Ross.

Il pose lhypothse que la rentabilit dun titre i est influence par un certain
nombre de facteurs communs lensemble du march et par un facteur spcifique.
Comme dans le MEDAF, seul le risque non diversifiable est rmunr. La prime de
risque associe une action est donc gale la somme des primes de risques sur
lensemble des facteurs laquelle sajoute un facteur propre lentreprise, do la
formulation mathmatique suivante :
Ri = R f + 1F1 + 2 F2 + ... + n Fn + i
(Eq 30)
O R f est le taux de largent sans risque, ou rentabilit espre de laction quand

tous les facteurs ont une valeur nulle, n Fn la sensibilit de i au facteur Fn et i un
terme spcifique au titre i.
Dans son article fondateur, S. Ross dfinit, sur la base danalyses
quantitatives, diffrents facteurs influents :
Variations non anticipes de linflation
Variations non anticipes de la production industrielle
Variations non anticipes de la prime de risque du march
Evolutions de la courbe des taux.

Lavantage majeur de cette thorie, qui a connu son heure de gloire dans les
annes 80, est quelle ne requiert pas lidentification dun portefeuille de march
global. Cependant, elle suppose les facteurs explicatifs peu nombreux et facilement
identifiables, tout en restant purement empirique et en ne les dterminant pas. Elle
laisse donc leur apprciation au libre-arbitre du gestionnaire qui doit les tablir en
fonction du secteur et de lactivit propre lentreprise. En cela, elle reste
davantage un outil de gestion de portefeuille et non un outil dvaluation puisque
les variables restent dterminer.
Chen, Roll et Ross (1986) ont tent de dterminer les facteurs explicatifs sur
la priode 1958-1984 et trois sont ressortis. Il sagit du niveau de la production
industrielle, des variations de la prime de risque de dfaut et des dformations de la
structure des taux. Cependant, dautres facteurs peuvent influencer la valeur de la
60
rentabilit des actions et il parat trs dlicat den dgager une liste exhaustive
puisque ceux-ci restent purement statistiques et instables.
Parmi les modles factoriels, on peut galement citer le modle trois
facteurs de Fama-French qui permet galement danalyser la rentabilit des actions
mais nous nous limiterons ltude du MEDAF et du modle APT.
Enfin, on peut suggrer qu aucun modle thorique ne peut donner une
reprsentation exacte et complte de la ralit. Mais face la complexit des
dcisions de gestion financire, il est indispensable davoir un modle de base pour
structurer son processus de dcision et de gestion. 1
Nous allons maintenant aborder la partie empirique de ce mmoire de
recherche. La cinquime partie est en effet consacre llaboration dun modle
permettant de rpondre la question pose dans ce mmoire, par la modlisation
des performances dun portefeuille sous linfluence des produits drivs de
couverture.
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) Marchs financiers
61
ETUDE EMPIRIQUE
5. ETUDE EMPIRIQUE
Dans cette partie, nous rappellerons tout dabord la problmatique de notre
projet de recherche ainsi que ses enjeux, avant deffectuer une tude empirique
permettant de rpondre la question pose dans ce mmoire.
5.1.
Rappel de la problmatique
A travers la partie thorique de ce mmoire, nous avons analys les facteurs
impactant la valeur des actifs financiers. Nous avons ensuite apprhend les
produits drivs permettant de diminuer les risques lis ces actifs. Enfin, nous
avons pos les bases thoriques de la gestion de portefeuille travers les modles
de Markowitz (1952 et 1959) et Sharpe (1964).
A la lecture de ces fondements thoriques, la relation risque/rendement
devient vidente et la rponse la problmatique de ce mmoire semble toute
trouve. En effet, la gestion de portefeuille tant un arbitrage entre risque et
rendement conformment laversion au risque des agents conomiques (clients et
oprateurs) et la frontire efficiente, la couverture du risque par les produits
drivs peut reprsenter un frein la rentabilit dun portefeuille dactions.
Cependant, de part les caractristiques propres aux produits drivs, la
situation est plus complexe quil ny parat priori. Il est donc intressant dtudier
empiriquement le rel impact de leur utilisation dans la gestion dactifs. Cela nous
permettra alors de valider ou dinfirmer les conclusions dduites des chapitres
prcdents en rponse la question suivante : la couverture du risque par les
produits drivs est-elle un frein ou un levier de la rentabilit dans la gestion
dactifs ?
Nous allons maintenant crer un modle de gestion quantitative nous
permettant dvaluer limpact de lutilisation de produits drivs dans loptique dune
optimisation du couple risque/rentabilit.
Nous verrons tout dabord les hypothses permettant la cration de ce
modle empirique avant une tude dtaille de limpact des produits drivs de
couverture.
62
ETUDE EMPIRIQUE
5.2.
Hypothses
Nous prsenterons dans cette partie les diffrentes hypothses inhrentes
notre modle.
5.2.1.
Environnement
Lenvironnement de notre exprimentation a quelques particularits quil est

ncessaire de citer ici :
Les prix et donnes de lexprimentation sont supposs fiables puisque issus de

Bloomberg et dEuronext.
Le march est parfait : la ngociabilit des titres est continue et les prix du
march correspondent aux prix thoriques.
Il ny a aucun frais de transactions.
Les entreprises ne versent pas de dividende pendant la priode considre.
Les ventes dcouverts ne sont pas autorises.
Seules les valeurs franaises seront prises en compte.
La prime de risque du march franais sera gale 4,90% sur la priode

considre.
Taux de placement et taux demprunt sont gaux au taux sans risque.
Le taux sans risque est stable dans le temps conformment lhypothse pose
par Black & Scholes dans leur modle dvaluation du prix des options.
Le taux sans risque est gal 3,72%, taux de lOAT 10 ans au 25 mars 20041.
5.2.2.
Choix du benchmark
5.2.2.a.
Dfinition de lindice de rfrence
Cette exprimentation portant sur les actions franaises, lindice de rfrence

pour nos portefeuilles sera le CAC 40 (Figure 23) bien quil ne soit pas toujours
fidlement reprsentatif de la tendance de fond du march. Nanmoins, il ne sera
Daprs Ixis CIB
63
ETUDE EMPIRIQUE
pas question ici de gestion indicielle mais bien de gestion benchmarke. Les
portefeuilles pourront donc dvier par rapport leur modle.
Evolution du CAC 40
6 000
Valeurs
5 000
4 000
3 000
2 000
janv-01
sept-01
mai-02
janv-03
Dates
sept-03
mai-04
janv-05
Figure 23 Evolution du CAC 40 entre 2001 et 2005
Pour justifier ce choix, nous pouvons comparer cet indice au SBF 250 et au
MSCI Euro (Figure 24). Nous voyons travers cette comparaison que lindice des
valeurs franaises suit une volution comparable celle de lindice des grandes
valeurs europennes et quil parvient mme le surperformer durant certaines
priodes. Il parat donc intressant de se fixer sur ce choix de benchmark qui
reprsentera sans doute davantage lvolution des valeurs franaises. De plus, le
CAC 40 est lindice phare du march franais et de nombreux fonds dinvestissement
lutilisent comme rfrence.
100,00
CAC40
SBF250
MSCI Euro
Evolutions compares
Evolution (en %)
90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
janv-01
sept-01
mai-02
janv-03
Dates
sept-03
mai-04
janv-05
Figure 24 Evolutions des indices franais et de la rfrence europenne
La priode de rfrence de notre analyse stendra du 1er janvier 2001 au 28

fvrier 2005. Durant cette priode, la valeur du CAC 40 a t divise par deux
64
ETUDE EMPIRIQUE
(Figure 23) et lensemble des valeurs a souffert sans connatre dvolution similaire.
Les ratios (volatilit, etc.) ainsi que la matrice de corrlation prsente en annexe
seront donc tirs de cet intervalle de croissance irrgulier mais suffisamment long
pour tre reprsentatif.
Ltude empirique qui suit met cependant des hypothses concernant
lvolution future de lindice, c'est--dire partir du 28 fvrier 2005.
5.2.2.b.
Tendances de march retenues
Nous retiendrons trois tendances pour notre exprimentation (voir Figure

25). Celles-ci seront rparties selon une loi normale et permettront danalyser
lvolution de nos portefeuilles en fonction de fluctuations alatoires.
4 700,00
4 500,00
Hyp1
Hyp2
Valeurs
4 300,00
Hyp3
4 100,00
3 900,00
3 700,00
3 500,00
fvr-05 avr-05 juin-05 aot-05 oct-05 dc-05 fvr-06
Dates
Figure 25 Hypothses de croissance du march retenues
Nous aurons donc :
Une hypothse de croissance pessimiste (courbe bleue) : le march chutera de

10% annuel. Les causes peuvent tre la hausse des cours du brut, de leuro ou
la reprise des violences en Irak.
Une hypothse de croissance neutre (courbe verte) : le march progressera de

1% annuel. Les faits marquants de cette priode pourraient tre la stabilisation
des taux directeurs, des rsultats de socits en ligne avec les prvisions ou une
stabilisation des cours du ptrole autour de 50$/baril.
Une hypothse de croissance optimiste (courbe rouge) : le march progressera

de 15% annuel en raison de la hausse des rserves de lOPEP, de la hausse des
65
ETUDE EMPIRIQUE
niveaux de rentabilit des grandes entreprises franaises et dune croissance de

3% du PIB de la zone euro.
5.2.3.
Dfinition du profil des portefeuilles
5.2.3.a.
Horizon de placement
Nous voyons dans la Figure 26 que les portefeuilles horizon de placement

1 an ont 17% de risque de terminer ngatifs alors que les placements 10 ans sont
toujours positifs chance.
Cependant, dans le cadre de notre exprimentation, nous retiendrons 1 an
comme horizon de placement. Cela facilitera, dune part, notre modlisation et
permettra, dautre part, danalyser efficacement limpact dune couverture par les
produits drivs suivant plusieurs hypothses de croissance du march.
Figure 26 Probabilit de rendements ngatifs et horizon de placement
5.2.3.b.
Niveau daversion au risque
Le niveau daversion au risque des clients des gestionnaires de portefeuille

est gnralement rparti sur une chelle daversion six niveaux. 6 reprsente une
trs forte aversion au risque, un profil conservateur, 3 reprsente un profil quilibr
et 1 reprsente un profil trs tolrant au risque, dynamique.
Portefeuille 1
Portefeuille 2
Portefeuille 3
Figure 27
Positionnement des
portefeuilles (Aversion au
risque)
66
ETUDE EMPIRIQUE
Nous tenterons donc de construire trois portefeuilles correspondant ces

profils, comme le dmontre la Figure 27. Bien quil soit entendu quun portefeuille
compos uniquement dactions soit risqu par nature.
Nous abordons maintenant la modlisation empirique de nos hypothses afin
de dfinir la place des produits drivs dans la gestion dactifs.
5.3.
Dfinition des portefeuilles
Comme vu prcdemment, nous dterminerons trois portefeuilles aux

caractristiques diffrentes mais dont linvestissement initial sera quasiment gal 1
millions deuros. Chacun sera compos de cinq actions diversifies dont le profil sera
reprsentatif de celui du portefeuille. Les profils des entreprises et leur secteur
dactivit reprsentent un premier critre de diversification mais dautres facteurs
seront galement pris en compte et dcrits ci-dessous.
5.3.1.
Portefeuille conservateur
Pour dterminer ce portefeuille, nous choisissons les cinq actions de lindice

CAC 40 les plus faiblement corrles sur la priode 2001-2005. Nous avons pour
cela construit une matrice de Markowitz do proviennent nos choix dactions et
notre allocation dactifs (Tableau 3). Les secteurs dactivits des entreprises
retenues sont par ailleurs trs divers.
Valeur
Essilor
France Telecom
Pernod Ricard
Sanofi
Vinci
Portefeuille
Bta
0,642
0,504
0,520
0,958
0,678
0,653
Volatilit
20,86%
21,89%
16,51%
20,99%
15,83%
9,00%
Rendement
24,24%
5,68%
25,34%
12,76%
29,39%
NA
E(R)
6,87%
6,19%
6,27%
8,41%
7,04%
6,92%
Pondration
12,00%
21,00%
20,00%
17,00%
30,00%
100%
Tableau 3 Composition du portefeuille 1 (not P1)
Ce portefeuille relativement dfensif propose un bta trs faible par rapport

au CAC 40 et offre une esprance de rentabilit la mesure de son risque, c'est-dire trs limite. Nous comparerons par la suite sa performance celle de son
benchmark.
67
ETUDE EMPIRIQUE
5.3.2.
Portefeuille quilibr
Pour ce portefeuille, le facteur critique est le bta. Nous avons en effet

dtermin un portefeuille qui permet de rpliquer parfaitement les mouvements de
son benchmark. Nous avons donc choisi cinq valeurs aux btas diffrents dont la
pondration nous a permis datteindre un bta de 1 (voir Tableau 4).
Valeur
Bta
Volatilit
Rendement
E(R)
Pondration
Arcelor
Crdit Agricole
Essilor
Lafarge
Lagardre
Portefeuille
1,278
0,556
0,642
1,257
1,052
0,274
0,1986
0,2086
0,1812
0,1909
30,58%
7,87%
19,63%
2,82%
5,41%
9,98%
6,44%
6,87%
9,88%
8,87%
0,23
0,15
0,21
0,28
0,13
1,001
16,13%
NA
8,62%
100%
P2 est moyennement risqu puisquil rplique exactement le march. Il est

donc labri de variations trop brutales et ne rserve aucune surprise
linvestisseur : son rendement sans couverture sera celui du march, linstar dun
tracker.
5.3.3.
Portefeuille dynamique
Ce portefeuille est compos de valeurs fortement corrles mais ayant

galement un bta suprieur 1. Cela permet damplifier les mouvements de
march et donc de bnficier plein des perspectives de croissance offertes.
Valeur
Alcatel
Axa
Cap Gemini
EADS
ST Micro
Portefeuille
Bta
1,441
1,361
1,487
1,555
1,366
1,441
Volatilit
35,61%
22,53%
39,97%
29,54%
26,81%
23,52%
Rendement
-12,85%
3,50%
-21,97%
30,87%
-17,62%
NA
E(R)
10,78%
10,39%
11,01%
11,34%
10,41%
10,78%
Pondration
10,00%
30,00%
10,00%
30,00%
20,00%
100%
Ce fond est trs dynamique et est destin des investisseurs trs tolrants
au risque. En cas de croissance, il offrira en effet de trs belles performances mais
sera fortement pnalis en cas de chute du march puisquil amplifie les tendances,
la hausse comme la baisse.
68
ETUDE EMPIRIQUE
5.3.4.
Indicateurs de performances
Afin danalyser les performances des fonds dcrits prcdemment nous

utiliserons ici les indicateurs typiques de la gestion de portefeuille.
5.3.4.a.
Lalpha de Jensen
Nous nous attarderons tout dabord sur lalpha de Jensen qui permettra de
connatre la performance du fond par rapport son indice. Il permet galement
danalyser la performance par rapport au taux sans risque. On peut le dterminer de
deux manires diffrentes.
Soit de manire mathmatique par la formule suivante :
R p ,t rf ,t = p + p (RM ,t rf ,t ) + p ,t
(Eq 31)
O R p ,t est le rendement du portefeuille sur la priode t ; rf ,t est le taux de largent
sans risque ; p RM ,t rf ,t est la prime de risque du march et p ,t le rsiduel.
Soit graphiquement, par rgression linaire. Cest dailleurs cette mthode que
nous utiliserons.
5.3.4.b.
Le ratio de Sharpe
Ce ratio permet de mesurer la performance dun fond en fonction de sa

volatilit. On a donc ici une reprsentation du couple risque/rendement, la volatilit
tant le risque spcifique du portefeuille comme nous avons pu le voir
prcdemment. Il stablit de la faon suivante :
Sp =
Rp R f
(Eq 32)
Nous comparerons le ratio de Sharpe de chaque fond avec celui des autres
fonds mais galement avec celui de march pour dterminer lequel obtient la
meilleure performance en fonction des hypothses retenues.
5.3.4.c.
Le ratio de Treynor
Ce ratio est galement frquemment utilis en finance de march pour

comparer la performance de diffrents portefeuilles. Il illustre le rapport entre le
69
ETUDE EMPIRIQUE
bta du fond, c'est--dire son risque systmatique et sa rentabilit comparativement

au taux sans risque. Plus le ratio
est lev, plus le fond est performant. Nous
lobtenons de la manire suivante :
Tp =
Rp R f
(Eq 33)
Nous abordons maintenant les dmonstrations en commenant par

lvaluation des performances en labsence de couverture.
5.4.
Performances sans couverture
5.4.1.
Portefeuille 1
5.4.1.a.
Hypothse dune baisse du march
P1 est le portefeuille le moins sensible aux variations du march de part son

processus dallocation dactifs (diversification en fonction des coefficients de
corrlation, faible bta). Cette caractristique prend toute son importance lors dune
baisse gnralise des marchs. Comme le dmontre la Figure 28, le portefeuille bat
le march en tant moins affect par les priodes de baisse.
Comparaison portefeuille/benchmark (hyp1)

102,00
Portefeuille1
Benchmark
Valeur (base 100)
100,00
98,00
96,00
Figure 28 P1 lors dune
94,00
baisse du march
92,00
90,00
88,00
fvr-05
mai-05
aot-05
Dates
nov-05
fvr-06
Cela se retrouve galement dans les indicateurs de performances puisquon

note un cart de 3,51% entre la rentabilit finale du portefeuille et celle du march.
Cette information est galement confirme par lalpha de Jensen du portefeuille qui
est positif 1,06, ce qui indique une surperformance du fond.
70
ETUDE EMPIRIQUE
Dans une perspective de baisse du march et de non couverture, un

portefeuille dcorrle du march peut donc battre son indice de rfrence grce
un bta faible et une diversification raisonne.
5.4.1.b.
Priode de stagnation ou de croissance
Les caractristiques de P1 sont en revanche moins positives en cas de

croissance de march ou dquilibre. En effet, tant moins volatile que lindice de
rfrence, le portefeuille tirera moins profit des mouvements de hausse du march
et cela se confirme la lecture des graphiques (voir Figure 29, Figure 30).

Portefeuille1
Benchmark
Portefeuille1
Benchmark
120,00
101,00
Valeur (base 100)
Valeur (base 100)
102,00
100,00
99,00
98,00
97,00
116,00
112,00
108,00
104,00
100,00
96,00
fvr-05
mai-05
aot-05
Dates
nov-05
fvr-06
Figure 29 P1 en priode dquilibre
fvr-05 avr-05
juin-05 aot-05 oct-05
dc-05 fvr-06
Dates
Figure 30 P3 en priode de croissance
Selon ce cas les alphas de Jensen deviennent galement ngatifs puisque

suivant lhypothse 2 il est de -1,29 et dans lhypothse 3 de -1,28.
Quant aux ratios de Sharpe et Treynor du portefeuille, ils permettent
galement de constater les moindres performances du fond puisquils sont
respectivement de -0,59 et 1,01 contre -0,35 et 1,25 pour le benchmark (Sharpe),
et de -0,05 et 0,09 contre -0,03 et 0,11 pour lindice de rfrence (Treynor).
En conclusion, nous pouvons affirmer quun fond peu sensible aux variations
du march (compos de valeurs diversifies ayant des corrlations et des btas
faibles) sera intressant en cas de chute du march puisque sa moindre volatilit lui
offrira un surplus de performance. En revanche, en priode de croissance il nest
pas le type de portefeuille privilgier puisquil offre des rendements infrieurs
ceux de son indice de rfrence. Il sera par ailleurs intressant danalyser les
performances de ce portefeuille en ajoutant une couverture par les produits drivs.
71
ETUDE EMPIRIQUE
Nous allons prsent analyser les performances de P2 sans couverture

conformment aux hypothses de croissance prcdemment cites.
5.4.2.
Portefeuille 2
Il est inutile de diviser lanalyse du second portefeuille en fonction des

hypothses de croissance du march.
En effet, ayant un bta gal 1 (voir Figure 31), son volution est similaire
celle du march comme le dmontre dailleurs les Figure 32 et Figure 33. Cela tient
aux caractristiques du fond dans lequel la pondration des valeurs est optimise
afin dobtenir un bta gal 1 par rapport au benchmark.
y = 1,0073x - 4E-05
R(p)
5%
4%
3%
2%
1%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0%
0,00%
-1%
R(m)
2,00%
4,00%
6,00%
-2%
-3%
-4%
-5%
Figure 31 Courbe de rgression de P3 (hyp3)
Pour preuve, les alphas de Jensen dans les trois hypothses sont trs
proches de 0 avec -0,01 pour lhypothse 1, -0,003 pour lhypothse 2 et 0,02 pour
lhypothse 3.
Les ratios de Sharpe et Treynor justifient galement la vision graphique
puisquils sont sensiblement gaux. A titre dexemple, dans lhypothse 3 le ratio de
Sharpe du fond est de 1,24 contre 1,25 pour le march et le ratio de Treynor est de
0,11, identique celui du CAC 40.
72
ETUDE EMPIRIQUE

102,00
Portefeuille2
Benchmark
120,00
Portefeuille2
Benchmark
Valeur (base 100)
100,00
Valeur (base 100)
98,00
96,00
94,00
92,00
90,00
88,00
115,00
110,00
105,00
100,00
95,00
86,00
90,00
84,00
fvr-05 avr-05
Dates
dc-05 fvr-06
Dates
Figure 32 P2 en situation baissire
Figure 33 P2 en situation haussire
En conclusion de cette simulation, nous affirmons quun fond indiciel a une

volatilit et une performance semblable celle du march sans utilisation des
produits drivs. Nous verrons donc dans les dmonstrations suivantes leur impact
sur un fond rpliquant initialement le march.
5.4.3.
Portefeuille 3
5.4.3.a.
Hypothse de baisse du march
Le portefeuille 3 est compos des valeurs ayant les btas les plus levs du
CAC 40 afin de profiter dventuelles hausses du march. Cependant, en cas de
chute de son indice de rfrence, il sera lourdement pnalis. Cette situation se
retrouve dans la Figure 34 o lon voit le march cder 10% sur un an tandis que
P3 abandonne 14,52%, soit un cart en faveur du march de 4,52%. La plus forte
volatilit du portefeuille et son bta lev justifient cette sousperformance, appuys
par lalpha de Jensen du fond qui est ngatif -1,63.

Portefeuille2
Benchmark
105,00
Valeur (base 100)
100,00
Figure 34 P3 en tendance
95,00
baissire
90,00
85,00
80,00
75,00
fvr-05 avr-05
Dates
dc-05 fvr-06
73
ETUDE EMPIRIQUE
Par ailleurs, le ratio de Sharpe du fond est de -1,03 contre -1,12 pour le
march. Analyser en valeur absolue, ce ratio dmontre une fois de plus la moindre
performance de P3 compare celle de son indice de rfrence. Ceci est galement
vrifi au regard du ratio de Treynor qui est de -0,13. La performance du fond est
donc infrieure celle de largent sans risque mais aussi celle du march.
5.4.3.b.
Priode dquilibre et de croissance
La trs forte volatilit du fond lui accorde en revanche de meilleures

performances en cas de stagnation (Figure 35) ou de croissance (Figure 36).
Portefeuille2
Benchmark
104,00
Portefeuille2
Benchmark
130,00
Valeur (base 100)
Valeur (base 100)
125,00
102,00
100,00
98,00
96,00
120,00
115,00
110,00
105,00
100,00
95,00
94,00
90,00
Dates
Figure 35 P3 lquilibre
fvr-05 avr-05
Dates
dc-05 fvr-06
Figure 36 P3 en situation haussire
Ceci est vrifi grce aux alphas de Jensen. Dans lhypothse 2, lalpha du
portefeuille est de 1,63 et de 1,64 dans lhypothse 3. Le fond surperforme donc le
march avec des carts de rentabilit respectivement gaux +0,25% et +6,93%.
Par ailleurs les ratios de Sharpe et Treynor corroborent cette impression
visuelle puisquils dmontrent la supriorit du fond compar son benchmark,
avec notamment un ratio de Sharpe gal 1,40 dans lhypothse 3 (1,25 pour le
march) et un ratio de Treynor gal 0,13 contre 0,11 au march.
Pour conclure sur ce fond trs dynamique, nous pouvons dire que ses
caractristiques dmontrent dans les trois hypothses tous leurs avantages et
inconvnients. En effet, en cas de chute du march, le fond est trs fortement
pnalis et sousperforme nettement son indice de rfrence mais en cas de
croissance il bnficie de leffet acclrateur de son bta trs lev et de sa forte
volatilit.
74
ETUDE EMPIRIQUE
La modlisation empirique de lutilisation des produits drivs de couverture

dans le cadre de ce fond parat intressante puisque la volatilit du fond pourrait
diminuer par lutilisation doptions. Cest dailleurs ce que nous allons vrifier dans la
partie suivante afin de conclure sur la question centrale de ce mmoire de
recherche.
5.5.
Performances avec couverture
Afin de modliser lvolution de nos portefeuilles en y ajoutant une

couverture par les produits drivs et vrifier ainsi notre problmatique initiale, il
nous semble ncessaire de poser les postulats de cette quantification.
5.5.1.
Types de couverture choisis
Nous utiliserons des options afin de couvrir nos positions. Il est inutile
dutiliser dautres produits puisque ceux-ci ne seraient pas adapts aux besoins de
cette tude empirique.
Ces options seront de type amricain puisque dchance deux ou trois mois,
et exerables tout moment. Cela afin davoir une stratgie de couverture
dynamique. Par ailleurs, ces options offrent lavantage de bnficier de prime de
maturit relativement faible du fait de leur chance rapproche. A chaque
chance, nous nous couvrirons avec des options de la maturit suivante.
Enfin, nous nous couvrirons avec les premiers puts hors de la monnaie
disponible au moment de leur achat. Cela nous permettra de rester dans
lhypothse financire de la recherche des cots de transactions les plus faibles
possibles.
Enfin, le prix de ces options sera modlis laide du modle de Black &
Scholes. Nous avons conscience que ce modle nest pas le plus adapt au pricing
doptions amricaine et que des avances ont t faites dans ce sens. On peut ici
citer Black & Scholes qui ont modifi leur modle ou des chercheurs comme Whaley
qui se sont galement attards sur cette problmatique. Cependant, en ltat actuel
75
ETUDE EMPIRIQUE
de nos connaissances, ces modles semblent inopportuns et trop complexes

mettre en uvre.
5.5.2.
Stratgies utilises
Dans un premier temps, il sagira de couvrir 100% du portefeuille avec des

puts Avril, Juin, Septembre et Dcembre afin danalyser les consquences sur la
performance du portefeuille dune telle stratgie induisant des frais de transaction
importants.
Nous dfinirons ensuite une stratgie de couverture fonction du niveau
daversion au risque du grant de portefeuille. Il sagira donc de couvrir la totalit
ou seulement une partie du risque et danalyser si le paiement des primes offre un
surplus de rentabilit par rapport la situation initiale. Cette situation est trs
courante en pratique comme nous la affirm Michael Menneve, risk manager chez
Calyon. Elle permet en effet de ne pas trop diminuer la performance globale par des
cots de transaction trop lourds.
Nous tenterons galement de mettre en place des stratgies combines.
Nous aurons tout dabord une stratgie permettant une couverture sans frais :
vente de calls (prime nulle) et achat de puts de mmes caractristiques.
Puis nous mettrons en place un straddle. Nous achterons donc un put et un
call de mme chance et de mme prix dexercice afin de bnficier de la volatilit
du march et de dgager un profit en cas de hausse ou de baisse du march. Cette
stratgie est plus spculative que les autres mais est susceptible de prouver
lefficacit de lutilisation doptions dans la gestion dactifs.
5.5.3.
Portefeuille 1
5.5.3.a.
Chute du march
Dans un premier temps, nous avons tent de modliser une couverture

simple du portefeuille 1 en achetant le premier put hors de la monnaie disponible
pour chaque valeur (stratgie 1).
76
ETUDE EMPIRIQUE
Nous pouvons voir dans la Figure 37 que cette stratgie ne permet pas de
surperformer le march de rfrence avec un cart de rentabilit de seulement
0,14% en faveur de P1. Par ailleurs, la performance globale de P1 couvert est
infrieure celle de P1 non couvert et tend en tre dcorrle (Figure 38).
Mesure de performance
Droite de rgression
98,00
Couverture
Non couvert
6,00%
Benchmark
4,00%
R(P1 couvert)
Performance (Base 100)
100,00
96,00
94,00
2,00%
-6%
92,00
y = 0,8375x - 0,0023
-4%
0,00%
-2%
0%
-2,00%
2%
4%
6%
-4,00%
90,00
-6,00%
88,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot -05
oct -05
dc-05
f vr-06
R(P1)
Dates
Figure 37 Comparaison de P1 et P1
Figure 38 Droite de rgression P1
couvert (Stratgie 1)
couvert/P1
Cela se confirme au regard des diffrents ratios puisque le ratio de Sharpe

de P1 est de -1,89 contre -1,28 auparavant et son ratio de Treynor de -0,25 contre 0,16 au portefeuille non couvert. Le fond couvert est donc moins performant. Cela
se justifie par le fait quil est protg contre la variabilit de valeurs peu volatiles et
peu sensibles aux variations du march. Les primes payes impactent donc
ngativement la performance du fond.
Dans le mme esprit, nous avons mis en place un straddle en achetant des
puts et calls de mmes caractristiques et les conclusions sont identiques (Figure
39). Le manque de volatilit et les primes payes pnalisent lourdement la
performance qui stablit alors -20,71% et augmente la volatilit (12,90%). Cette
stratgie est donc inefficace pour un portefeuille dfensif, comme le confirme
galement lalpha (-2,87).
77
ETUDE EMPIRIQUE
100,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
95,00
90,00
85,00
80,00
75,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
Figure 39 Performance du fond avec straddle (stratgie 3)
Afin de rsoudre le problme de prime, nous avons tent une stratgie

combine dachat de puts et de vente de calls de mmes caractristiques (stratgie
2), et les conclusions sont trs diffrentes. En effet, en rcuprant les primes de
vente de calls dans la monnaie et en payant les primes de puts hors monnaie, la
performance samliore nettement (voir Figure 40).
118,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
113,00
108,00
103,00
98,00
93,00
88,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
Figure 40 Performance de P1 (stratgie 2)
Le ratio de Sharpe ressort alors -0,26 et le ratio de Treynor -0,05 pour

une performance globale de 1,07% contre -10% au march. Cette stratgie
correspond un grant fortement averse au risque qui diminue au minimum les
cots de transactions lis sa couverture et bnficie dune couverture optimale.
Cependant, elle tend augmenter la volatilit du portefeuille puisque celle-ci atteint
10,03% contre 7,10% pour la stratgie 1.
78
ETUDE EMPIRIQUE
5.5.3.b.
Equilibre et hausse du march
Compte tenu des caractristiques du portefeuille 1 et de sa faible volatilit,

des rsultats semblables sont issus des simulations des autres hypothses. Comme
le confirme la Figure 41 et la Figure 42, le paiement des primes pnalise le grant.
En effet, il nest pas intressant pour lui dexercer ses puts en ltat actuel du
march.
Couverture
Non couvert
120,00
Benchmark
100,00
98,00
96,00
94,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
102,00
115,00
110,00
105,00
100,00
92,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
95,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
Figure 41 P1 (hypothse 2,
Figure 42 P1 (hypothse 3,
stratgie 1)
stratgie 1)
f vr-06
Les ratios confirment la vision graphique puisque le ratio de Sharpe de P1

dans lhypothse 2 est de -1,49 contre -0,35 au march et de -0,27 contre 1,25
dans lhypothse 3 avec une couverture simple. Les alpha de ces deux priodes sont
galement ngatifs avec respectivement -1,64 lorsque le march est lquilibre et
-1,95 en priode de croissance.
Le straddle offre des rsultats quivalents aux prcdents pour les mmes
raisons. La stratgie combine de vente de calls et dachat de puts propose, quant
elle, une variante intressante dans la troisime hypothse. En effet, comme le
montre la Figure 43, les assignations successives sur les ventes de call viennent
diminuer la performance globale. Nanmoins, bien que le portefeuille ptisse des
assignations sur les ventes de calls dcouvert du fait de la croissance des actions,
celui-ci surperforme largement le fond non couvert. Lcart de rentabilit entre les
deux portefeuilles est dailleurs l pour le prouver avec un surplus de rentabilit de
3,33% entre les deux rendements annuels. Le portefeuille couvert obtient une
performance de 13,02% contre 9,69% sans couverture.
79
ETUDE EMPIRIQUE
Couverture
Non couvert
120,00
Benchmark
115,00
110,00
105,00
100,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
Figure 43 Stratgie combin (P1, hypothse 3)
Le ratio de Sharpe du portefeuille dans cette stratgie est de 0,98 (1,25 pour
le march) et le ratio de Treynor de 0,10.
Lun des points majeurs noter est laugmentation de la corrlation entre le
portefeuille et le march. En effet, comme le dmontre la Figure 44, le bta du fond
est prsent de 0,915 contre 0,655 auparavant. Lutilisation doptions, plus volatiles
que leurs sous-jacents, peut donc augmenter la sensibilit du portefeuille.
Droite de rgression
y = 0,9149x - 0,0023
6,00%
R(P1 couvert)
4,00%
2,00%
0,00%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
-2,00%
-4,00%
-6,00%
R(m)
Figure 44 droite de rgression de P1 (hyp 3, stratgie 3)
5.5.3.c.
Conclusion
Les modlisations empiriques mises en place pour ce portefeuille dfensif

nous apportent un certain nombre denseignements.
Nous analysons en premier lieu que la mise en place dune couverture peut
tre un frein ou un levier de la rentabilit en fonction de son utilisation. Il est donc
80
ETUDE EMPIRIQUE
ncessaire de dterminer la stratgie de couverture mettre en place afin de ne

pas tre trop pnalis par le paiement de primes qui ne garantissent aucunement la
russite de la couverture.
Par ailleurs, des valeurs peu volatiles et ayant des btas trs faibles avec
leur march de rfrence sont trs difficiles couvrir. En effet, la volatilit des sousjacents est lun des facteurs cls du succs de lutilisation doptions comme cela
peut se vrifier pour ce premier portefeuille. Nous verrons dailleurs dautres
exemples de ce phnomne par la suite.
La couverture du risque actions par les produits drivs peut donc devenir
un levier de la rentabilit dun portefeuille dfensif condition dtudier au
pralables les valeurs couvrir et la stratgie combine mettre en place.
Nous allons maintenant analyser limpact des produits drivs et des
diffrentes stratgies utilises sur un portefeuille rpliquant initialement les
mouvements de son benchmark.
5.5.4.
Portefeuille 2
5.5.4.a.
Chute du march
Le second portefeuille est intressant puisquil rplique exactement les

mouvements de son indice de rfrence. Limpact dune couverture par les produits
drivs sera donc facilement identifiable. Comme nous pouvons le voir dans la
Figure 45, une couverture totale du risque permet damliorer la rentabilit du
portefeuille avec une performance de -8,62% contre -10% initialement.
Couverture
Non couvert
104,00
Benchmark
102,00
100,00
98,00
96,00
Figure 45 Portefeuille 2
94,00
(hyp1, stratgie 1)
92,00
90,00
88,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
81
ETUDE EMPIRIQUE
En revanche, avec cette couverture la performance du portefeuille est

dcorrle de celle de son indice de rfrence avec un bta de 0,85 contre 1 pour
le portefeuille sans couverture. La vocation du fond peut donc tre remise en cause.
Le gestionnaire fortement averse au risque profitera de cette stratgie qui offre un
ratio de Sharpe de -1,08 contre -1,12 sans couverture.
Nous avons tent de modifier cette stratgie en adoptant une attitude plus
tolrante au risque. Nous dcidons de nous couvrir partiellement en ne prenant des
positions optionnelles que sur les actifs ayant un bta suprieur 1. Nous ne
couvrons donc ni Crdit Agricole ni Essilor. La performance annuelle atteint alors 7,87% (Figure 46).
Couverture
Non couvert
104,00
Benchmark
102,00
100,00
98,00
96,00
94,00
92,00
90,00
88,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
Figure 46 P2 couvert partiellement
Nous retrouvons ici lide quil est ncessaire de bien identifier les actifs
prsentant le plus de risque et la stratgie adopter, puisquune couverture
partielle offre une meilleure rentabilit quune couverture totale ou quune absence
de couverture dans ce cas. Un grant fortement averse au risque ne bnficiera pas
forcment de la meilleure performance et du meilleur couple risque/rendement
puisquil aura tendance augmenter les cots de sa couverture et sa performance
nette en souffrira.
La troisime stratgie que nous avons teste est la stratgie combine de
vente de calls et dachats de puts. Elle est une fois de plus trs efficace puisquelle
offre une rentabilit positive notre portefeuille comme le dmontre la Figure 47.
Nous avons maintenant un cart de 9,43% entre la rentabilit du march et la
rentabilit de P2 (-0,57%). Cela est dailleurs confort par le ratio de Sharpe qui
82
ETUDE EMPIRIQUE
stablit -0,35. Le portefeuille nest en revanche plus corrl au march, comme

pour la stratgie prcdente avec un bta de 0,714.
108,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
103,00
98,00
93,00
88,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
Figure 47 P2 (hyp 1, stratgie 2)
Il est inutile de sattarder sur le straddle puisquil na, une fois de plus, pas
eu les effets escompts avec une rentabilit de -15,84%. Les valeurs et le march
ne sont pas suffisamment volatiles pour profiter des caractristiques de cette
stratgie.
5.5.4.b.
Equilibre et hausse du march
A lquilibre, le fond comme le march ne progresse que de 1% annuel. Les

stratgies 1 et 3 napporte rien de plus (Figure 48 et Figure 49). Les btas restent
proches de 1 mais la performance est minore des primes verses.
Couverture
Non couvert
103,00
Benchmark
101,00
99,00
97,00
95,00
93,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
99,00
94,00
89,00
84,00
79,00
91,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
Figure 48 P2 (hyp 2, stratgie 1)
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
Figure 49 P2 (hyp2, stratgie 3)
83
ETUDE EMPIRIQUE
En revanche, la stratgie 2 permet de rgler ce problme. Comme le

dmontre la Figure ci-dessous.
112,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
110,00
108,00
106,00
104,00
102,00
100,00
98,00
96,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
La performance du fond atteint 6,90% et bnficie de la rcupration des

primes lies aux ventes de calls dcouvert. Les ratios de Sharpe et Treynor sont
alors positifs , respectivement, 0,36 et 0,04. Ces bonnes performances sont
essentiellement dues aux primes puisque le bta du fond reste trs proche de 1
(1,017). Les rendements sont donc identiques mais se situent des niveaux
diffrents. Pour preuve, lalpha est positif 0,50.
Une fois de plus, les mouvements sont identiques dans la troisime
hypothse de croissance du march (+15%). De nouvelles dmonstrations sont
donc inutiles. Nanmoins, on peut noter sur la Figure 51 que la stratgie combine
3 pnalise lourdement le portefeuille. Lalpha du fond est de -1,95 et la performance
de -2,17%, soit un cart de 15,79% par rapport la performance originale.
115,00
110,00
Couverture
105,00
Non couvert
Benchmark
100,00
95,00
90,00
85,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
84
ETUDE EMPIRIQUE
Par ailleurs, le bta du fond est maintenant de 0,68. Cela marque une
dcorrlation entre les diffrents rendements et insiste sur limpact ngatif de
lutilisation doptions au sein dun portefeuille peu volatile.
5.5.4.c.
Conclusion
Ce quil tait important danalyser par la modlisation de ce portefeuille

ntait pas seulement leffet en terme de performance pure de lutilisation des
produits drivs. Il tait galement important de noter dans quelle mesure ceux-ci
pouvaient impacter la corrlation entre le rendement des portefeuilles.
Nous pouvons donc conclure que les produits drivs permettent une
volution plus indpendante dun portefeuille par rapport son benchmark.
Celle-ci peut dailleurs tre grandement amliore bien que certaines
stratgies soient nuisibles la rentabilit dans un environnement peu volatile.
Nous allons maintenant dmontrer limportance des produits drivs sur les
performances dun portefeuille trs dynamique et trs volatile.
5.5.5.
Portefeuille 3
5.5.5.a.
Hypothse 1 : baisse du march
Pour lhypothse 1, il est intressant danalyser simultanment les rsultats

obtenus par les stratgies 1 (stratgie simple) et 3 (straddle) qui nont jusque-l pas
toujours donn des rsultats intressants dun point de vue chiffr. En effet, les
primes payes taient trop leves comparativement la volatilit des titres
couverts. Or, la volatilit est lune des composantes cls du portefeuille 3.
Comme nous pouvons le constater dans les deux graphiques ci-dessous,
cette volatilit a enfin t rcompense puisque lachat des options a augment
la performance globale du fond. La stratgie 1 a permis un rendement de -5,92%
contre -14,52% au portefeuille non couvert, et la stratgie 3 un rendement de 3,29%. Cela signifie que les options ont trs souvent pu tre exerces par le
gestionnaire de portefeuille grce une volatilit individuelle des titres trs
importante et cela se retrouve dans la Figure 52 et la Figure 53. Le delta des
85
ETUDE EMPIRIQUE
options sest rvl dterminant ici. Lvolution des sous-jacents a en effet eu des
impacts sur la valeur des options et sur la qualit de la couverture.
110,00
Benchmark
105,00
Couverture
Non couvert
100,00
95,00
90,00
85,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
Couverture
Non couvert
Benchmark
105,00
100,00
95,00
90,00
85,00
dc-05 fvr-06
fvr-05
Dates
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
dc-05 fvr-06
Dates
En outre, le ratio de Sharpe de P3 devient -0,54 en utilisant la stratgie 1 et

son ratio de Treynor devient -0,07. La couverture est donc un vritable levier de la
rentabilit comme le dmontre lalpha du fond qui slve 1,70 avec cette
stratgie. On peut tirer une conclusion similaire de la stratgie 3 puisque le ratio de
Sharpe est alors de -0,31% et le Treynor de -0,04, contre -1,12 et -0,14 au
benchmark, tandis que lalpha du portefeuille slve 3,28.
Cette volatilit des sous-jacents a un inconvnient que lon ne retrouvait pas
dans les modlisations prcdentes. Celui-ci concerne la stratgie 2 qui, avec un
alpha de 0,37, gnre moins de performance que les deux autres (voir Figure 54).
Couverture
Non couvert
110,00
Benchmark
105,00
100,00
95,00
90,00
85,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
86
ETUDE EMPIRIQUE
Le grant est en effet assign sur ses ventes de call en ouverture et cela
vient diminuer la performance globale du portefeuille. Il est intressant de noter que
la situation sinverse par rapport aux autres portefeuilles beaucoup moins volatiles
et qui permettaient de bnficier plein de la vente en ouverture de call dans la
monnaie qui ntaient que rarement exercs par leurs souscripteurs.
5.5.5.b.
Lhypothse
Equilibre et croissance du march

de
march
en
stagnation
permet
danalyser
dautres
phnomnes.
Le premier est que la stratgie 1 a trs peu dimpact sur la performance du
fond. En effet, la rentabilit se dtriore lgrement -0,36% mais cela est d aux
primes payes puisque lvolution est similaire celle du portefeuille sans
couverture (bta de 1,008 avec P3 sans couverture).
Le second phnomne analysable est leffet massue exerc par la couverture
dans le cadre de la stratgie 2 (Figure 55). Le grant est davantage assign sur les
call vendus dcouvert quil ne peut exercer ses puts. La performance est donc
ngative compare au march et au fond sans couverture. Nous avons une baisse
de 3,41% sur un an lorsque le march prend 1%.
104,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
102,00
100,00
98,00
96,00
94,00
92,00
90,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
Par ailleurs, le ratio de Sharpe est maintenant de -0,58 et le ratio de Treynor

de -0,04. Cette stratgie nest donc pas recommande dans cette configuration
puisque le risque de la vente doptions dcouvert prend tout son sens ici.
87
ETUDE EMPIRIQUE
A linverse, dans la stratgie 3 linvestisseur a achet des puts mais

galement des calls pour se couvrir. Il peut donc bnficier de la croissance et de la
baisse des valeurs. Nous avons vu dans la stratgie prcdente que celui-ci avait
t assign sur les call vendus dcouvert. Il est donc maintenant en position
dexercer les siens et donc de bnficier de leur impact positif.
Nous constatons dans la Figure 56 que le portefeuille profite de cette
stratgie de couverture avec une performance annuelle de 4,54% et un alpha de
1,29 qui montre que le fond a surperform son indice de rfrence.
Benchmark
106,00
Couverture
Non couvert
104,00
102,00
100,00
98,00
96,00
94,00
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
oct-05
dc-05
fvr-06
Dates
Par ailleurs, le ratio de Sharpe du fond est de -0,09 et le Treynor de -0,01.

Cela montre que le fond surperforme le taux sans risque alors que le march tait
en dessous du taux de rendement de lOAT 10 ans (3,72%).
En priode de croissance, la seule stratgie rentable pour linvestisseur est la
stratgie 3 comme le dmontre la Figure 57 et la Figure 58 la stratgie 1.
119,00
114,00
109,00
Couverture
Non couvert
104,00
Benchmark
128,00
Couverture
Non couvert
Benchmark
123,00
118,00
113,00
108,00
103,00
98,00
99,00
fvr-05
avr-05
juin-05
aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
fvr-05
avr-05
juin-05 aot-05
Dates
oct-05
dc-05
fvr-06
88
ETUDE EMPIRIQUE
Lalpha du fond dans la stratgie 1 est de 1,43. Cela tend prouver quil
surperforme le march mais celui de la stratgie 3 est de 1,72. Nous voyons donc
bien que le fond obtient une performance suprieure en suivant la troisime
stratgie.
Les ratios de Sharpe et de Treynor corroborent lanalyse graphique puisquils
sont respectivement de 1,25 et 0,11 pour le fond dans la stratgie 1 et de 1,69 et
0,16 pour la stratgie 3.
La volatilit du march et lachat de calls profitent donc linvestisseur qui se
couvre contre une baisse par lachat de puts mais qui peut galement profiter dune
hausse du march grce lachat de calls.
Il nest pas question ici de la stratgie 2 qui est inefficace pour ce
portefeuille, comme dans les hypothses prcdentes.
5.5.5.c.
Conclusion
Ce portefeuille est certainement le plus reprsentatif de limpact des produits

drivs dans la gestion dactifs puisquil est compos dactions trs volatiles.
Nous avons donc pu analyser limpact positif de lutilisation doptions dans le
cadre de certaines stratgies. Le portefeuille peut notamment profiter de la volatilit
des sous-jacents en priode de croissance comme en priode de rcession.
La couverture du risque peut donc tre un levier de la rentabilit lorsque le
portefeuille est compos de valeurs suffisamment volatiles. Nanmoins, toutes les
stratgies ne sont pas efficaces et le paiement des primes ou les ventes dcouvert
peuvent pnaliser la rentabilit du portefeuille. Il est donc ncessaire dutiliser une
stratgie judicieuse en fonction des titres en portefeuille et de la configuration
espre du march.
5.6.
Conclusion gnrale
Nous avons pu analyser, travers la modlisation de performance des

portefeuilles non couverts, limpact du choix des valeurs et du bta de chaque
portefeuille.
89
ETUDE EMPIRIQUE
Un portefeuille ayant un bta faible avec son march de rfrence

surperformera celui-ci dans une situation baissire tandis quun fond trs dynamique
et regroupant de forts btas ne profitera que des priodes de croissance en
labsence de gestion des risques. Un tracker rpliquera, quant lui, les mouvements
du march en labsence de produits drivs de couverture.
Aprs avoir not ces caractristiques propres aux portefeuilles construits
pour notre exprimentation, il tait ncessaire dintroduire des instruments de
couverture du risque pour nous permettre de rpondre la problmatique pose.
La premire conclusion que nous pouvons tirer de ces exemples est la
tendance des fonds tre dcorrls de la performance du portefeuille de base et
du benchmark en prsence de stratgies de couverture.
Nous pouvons ensuite conclure quun portefeuille trs dynamique et
compos de valeurs trs volatiles profitera davantage de lutilisation des options. En
effet, le portefeuille 1 na gure bnfici de lutilisation doptions quel que soit
lhypothse de croissance de march retenue. Quant au portefeuille 3, il a bnfici
de la volatilit des sous-jacents pour faire valoir lefficacit de lutilisation des
produits drivs dans la gestion active de portefeuille.
Enfin, nous avons analys quil tait ncessaire de penser la stratgie
mettre en uvre au pralable. En effet, aucune des stratgies nest efficace dans
100% des cas. De mme, chaque stratgie peut trouver une utilit en fonction des
valeurs dtenues en portefeuille. Ltude de plusieurs stratgies tait ce titre trs
intressante puisquelle permet daffirmer quun portefeuille trs sensible aux
variations de march ne se couvre pas de la mme manire quun portefeuille
dfensif et ncessitent des combinaisons doptions pour atteindre une performance
optimise tout en rduisant le risque global du portefeuille et ainsi bnficier de
leffet de levier.
Cette modlisation permet donc de conclure que les produits drivs de
couverture peuvent tre un levier de la rentabilit dans la gestion dactifs
condition dtre utiliss avec mthode et de tenir compte des caractristiques des
titres dtenus en portefeuille. Dans le cas contraire, les options peuvent avoir un
effet massue de part limportance des primes payes notamment.
90
CONCLUSION
CONCLUSION
De nombreuses thories financires mettent en avant les relations entre
risque et rendement. Nous en avons effectu une large revue de littrature dans ce
mmoire de recherche et esprons que cet apport thorique aura abouti la
conclusion chez notre lecteur que ces concepts ne peuvent tre dissocis. On peut
de nouveau citer ici la thorie de la frontire efficiente de Markowitz et le modle de
march de Sharpe qui font figure de rfrence en gestion de portefeuille.
Nous avons galement dfini les risques lis la dtention dactions et la
cration dun portefeuille avant dapprhender les instruments de couverture
permettant de sen immuniser. Dun point de vue thorique, lvaluation de ces
produits a notamment t traite par le modle de Black & Scholes, que nous avons
utilis dans notre modlisation.
Afin danalyser les effets de lutilisation de ces derniers sur le couple
risque/rendement dans le cadre dune gestion benchmarke, nous avons ensuite
quitt le domaine thorique pour tenter de qualifier et quantifier leur impact par le
biais dune exprimentation. Cela aura permis de rpondre la question centrale de
ce mmoire qui concernait le rle des stratgies de couverture du risque action par
les produits drivs dans la gestion dactifs.
Les diffrents portefeuilles analyss ainsi que les hypothses de croissance
retenues pour notre modle permettent en effet de revenir sur laffirmation faite
prcdemment qui jugeait limpact dune couverture nfaste la rentabilit dun
portefeuille. Selon ltude empirique que nous avons ralise, il est maintenant
possible daffirmer que les produits drivs de couverture peuvent tre un vritable
levier de la rentabilit dans la gestion dactifs.
Cependant, plusieurs conditions sont ncessaires cela. La stratgie de
couverture doit tout dabord tre rflchie et ne pas engendrer de cots de
transactions suprieurs aux revenus ralisables. En effet, on peut analyser limpact
ngatif des primes payes pour se couvrir, sur la rentabilit des portefeuilles de
notre simulation comme dans la ralit. Une couverture trop onreuse compare au
risque restera inefficace. Chaque situation ncessite donc une stratgie spcifique et
adapte.
91
CONCLUSION
Par ailleurs, les titres dtenus en portefeuille doivent tre suffisamment

volatiles pour bnficier de limpact positif des options. A titre dexemple, on peut
citer la diffrence de rentabilit des portefeuilles dfensif et dynamique de notre
exprimentation en prsence de produits drivs.
Enfin, nous avons analys un rle indirect des produits drivs. Ils
permettent une gestion plus indpendante du benchmark comme la dmontr le
portefeuille 2. Cela se retrouve sur les marchs au regard de la performance du
fond Agir Plus (Isin : FR0007478938), dont les grants, Tony Campione et Ion-Marc
Valahu dAgilis Gestion, amliorent la performance de leur fond en couvrant
efficacement leurs positions par lutilisation de produits drivs. Par ce procd, il
surperforme leur indice de rfrence tout en limitant leur exposition.
Les stratgies de couverture sont abondamment utilises en gestion de
portefeuille et notamment en gestion alternative. Celle-ci tend offrir une
performance absolue positive tout en tant dcorrle du march grce des
techniques de couverture sophistiques. Lun des pionniers en la matire fut Alfred
Winslow Jones (1949) qui couvrit son portefeuille par le biais dune stratgie, longshort equity, de combinaison dachat dactions et de vente dcouvert. On peut
galement noter lexemple de Julian Robertson (1986) et de son Tiger Fund qui
obtint des performances exceptionnelles cumules un risque rduit en prenant des
positions sur des actifs trs liquides (devises,) couvertes par lutilisation de
produits drivs.
Cependant, la gestion alternative na pas lexclusivit de lutilisation des
produits drivs et des stratgies de couverture. En effet, lensemble des
gestionnaires utilise les produits drivs pour limiter leur exposition. On peut citer ici
lexemple des traders produits exotiques de Calyon qui couvrent les grecques de
leurs portefeuilles en fonction de leurs anticipations tout en visant un delta neutre
pour un gamma positif.
Notre tude pourrait donc tre tendue dautres actifs financiers, afin de
gnraliser limpact de lutilisation des produits drivs en gestion de portefeuille.
92
BIBLIOGRAPHIE
BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages
CLAUDE-DANIELE ECHAUDEMAISON (Mai 1996) Dictionnaire dconomie et de
sciences sociales
YVES SIMON (1997) Encyclopdie des marchs financiers Tome I et II
PIERRE VERNIMMEN (2002) Finance dentreprise 5me dition
DIDIER MARTEAU, JEAN CARLE, STEPHANE FOURNEAUX, RALPH HOLZ et MICHAEL
MORENO (Janvier 2004), La gestion du risque climatique
BERTRAND JACQUILLAT & BRUNO SOLNIK (2002) Marchs financiers, Gestion de
portefeuilles et des risques 4me Edition

JEAN MATHIS (2002) Gestion dActifs
JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille
BROQUET, COBBAUT, GILLET & VAN DEN BERG (2004) Gestion de portefeuille, 4me
dition
MONDHER BELLALAH (2004) Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la
rentabilit et des risques

JOHN HULL (2004) Options, futures et autres actifs drivs 5me Edition
FRANCOIS-SERGE LHABITANT (2004) Gestion Alternative, Comprendre et investir
dans les hedge funds

ELTON, GRUBER, BROWN, GOETZMANN (2003) Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, 6th Edition
93
BIBLIOGRAPHIE
Site internet
www.latribune.fr
www.lesechos.fr
www.vernimmen.net
www.Liffe-data.com
www.boursorama.com
www.investir.fr
www.dauphine.fr/cereg
http://finance.wharton.upenn.edu
BLOOMBERG
Presse crite et tudes
NESSIM AT-KACIMI (1er juin 2004) LES ECHOS Le stratge, vigie des marchs
LES ECHOS (8 juillet 2004), les institutionnels partisans de la diversification du
risque
LA TRIBUNE (10 septembre 2004), Laversion au risque un niveau lev
CHALLENGES n235 (18 novembre 04) Agir Plus, un habitu des premires places
PATRICK ARTUS, Etude CDC Ixis (5 novembre 2004), Terrorisme et conomie
PATRICK ARTHUS (23 novembre 2004), Le retour du risque de change sur le dollar
SALMA MEFTEH (2004), La sensibilit des entreprises exportatrices aux variations
du taux de change et les dterminants de la couverture, le cas franais

DELPHINE LAUTIER & YVES SIMON (2004), La volatilit des prix des matires
premires
DELPHINE LAUTIER & FABRICE RIVA (2004) Volatility in the American crude oil
futures market
94
ANNEXES
ANNEXES
Classement des banques par actifs grs
Actifs en gestion, le classement des banques
(En milliards de dollars, fin 2003)
Banques
Fidelity Investments
State Street Corporation
Barclays PLC
Deutsche Bank
The Vanguard Group
Capital Group companies
JP Morgan Chase & Company
Citigroup
Merril Lynch & Company Inc
Morgan Stanley
Crdit Agricole
Socit Gnrale
BNP Paribas
Actifs grs
pour tiers
995,50
901,24
896,80
681,78
647,00
646,44
511,62
492,51
470,98
433,00
200,06
188,06
187,63
Source : Les Echos
Annexe 1 Le classement des banques par actifs en gestion
Performances du fond Agir Plus

Le fond Agir Plus (ISIN FR0007478938) est compos de grandes valeurs
europennes. Il a surperform son indice de rfrence entre 1999 et 2005 grce
une bonne utilisation des produits drivs dans le cadre de stratgies de couverture.
Annexe 2 Performance dAgir plus entre 1999 et 2005
95
ANNEXES
Matrice de corrlation des portefeuilles
Essilor
France Telecom
Pernod Ricard
Sanofi
Vinci
Essilor
1,00
France Telecom
-0,19
1,00
Pernod Ricard
0,29
-0,16
1,00
Sanofi
0,18
0,11
0,23
1,00
Vinci
0,16
-0,17
0,06
0,04
1,00
Annexe 3 Corrlations entre les valeurs de P1
Arcelor
Crdit Agricole
Essilor
Lafarge
Lagardre
Arcelor
1,00
Crdit Agricole
0,50
1,00
Essilor
0,25
0,24
1,00
Lafarge
0,73
0,56
0,32
1,00
Lagardre
0,63
0,41
0,24
0,51
1,00
Annexe 4 Corrlations entre les valeurs de P2
Alcatel
Axa
Cap Gemini
EADS
ST Micro
Alcatel
1,00
Axa
0,72
1,00
Cap Gemini
0,77
0,71
1,00
EADS
0,34
0,55
0,50
1,00
ST Micro
0,73
0,76
0,70
0,43
1,00
Annexe 5 Corrlation entre les valeurs de P3
96
ANNEXES
Mesure des performances des portefeuilles sans couverture
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
Hypothse 1 Hypothse 2 Hypothse 3

-10,00%
1,00%
15,00%
-6,49%
0,71%
9,69%
3,51%
-0,29%
-5,31%
-6,49%
0,71%
9,69%
3,72%
3,72%
3,72%
8,00%
5,08%
5,92%
-1,28
-0,59
1,01
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
12,27%
7,78%
9,04%
-1,12
-0,35
1,25
-6,49%
0,71%
9,69%
3,72%
3,72%
3,72%
0,65
0,65
0,65
-0,16
-0,05
0,09
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Annexe 6 Performance de P1 sans couverture
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor

-10,00%
1,00%
15,00%
-10,03%
0,97%
15,06%
-0,03%
-0,03%
0,06%
-10,03%
0,97%
15,06%
3,72%
3,72%
3,72%
12,23%
7,78%
9,11%
-1,12
-0,35
1,24
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
11,92%
7,78%
9,04%
-1,15
-0,35
1,25
-10,03%
0,97%
15,06%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,01
-0,14
-0,03
0,11
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
97
ANNEXES
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor

-10,00%
1,00%
15,00%
-14,52%
1,25%
21,93%
-4,52%
0,25%
6,93%
-14,52%
1,25%
21,93%
3,72%
3,72%
3,72%
17,68%
11,21%
13,03%
-1,03
-0,22
1,40
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
12,27%
7,78%
9,04%
-1,12
-0,35
1,25
-14,52%
1,25%
21,93%
3,72%
3,72%
3,72%
1,44
1,44
1,44
-0,13
-0,02
0,13
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Mesure des performances de P1 avec couverture
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
-9,86%
-4,55%
2,02%
0,14%
-5,55%
-12,98%
-9,86%
3,72%
7,19%
-4,55%
3,72%
5,56%
2,02%
3,72%
6,19%
-1,89
-1,49
-0,27
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
-9,86%
3,72%
0,55
-4,55%
3,72%
0,66
2,02%
3,72%
0,59
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
-0,25
-0,12
-0,03
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Annexe 9 Performances de P1 couvert (stratgie simple)
98
ANNEXES
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
1,07%
5,12%
13,02%
11,07%
4,12%
-1,98%
1,07%
3,72%
10,03%
5,12%
3,72%
9,33%
13,02%
3,72%
9,50%
-0,26
0,15
0,98
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
1,07%
3,72%
0,50
5,12%
3,72%
0,82
13,02%
3,72%
0,92
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
-0,05
0,02
0,10
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Annexe 10 Performances de P1 couvert (stratgie combine)
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
-20,71%
-14,22%
-8,99%
-10,71%
-15,22%
-23,99%
-20,71%
3,72%
12,90%
-14,22%
3,72%
12,92%
-8,99%
3,72%
11,62%
-1,89
-1,39
-1,09
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
-20,71%
3,72%
0,60
-14,22%
3,72%
0,43
-8,99%
3,72%
0,27
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
-0,41
-0,42
-0,47
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Annexe 11 Performances de P1 couvert (Straddle)
99
ANNEXES
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor

-10,00%
1,00%
15,00%
-8,62%
-3,95%
7,97%
1,38%
-4,95%
-7,03%
-8,62%
-3,95%
7,97%
3,72%
3,72%
3,72%
11,44%
8,31%
9,17%
-1,08
-0,92
0,46
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
12,27%
7,78%
9,04%
-1,12
-0,35
1,25
-8,62%
-3,95%
7,97%
3,72%
3,72%
3,72%
0,85
1,02
0,98
-0,14
-0,08
0,04
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor

-10,00%
1,00%
15,00%
-0,57%
6,90%
18,10%
9,43%
5,90%
3,10%
-0,57%
6,90%
18,10%
3,72%
3,72%
3,72%
12,16%
8,96%
11,68%
-0,35
0,36
1,23
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
12,27%
7,78%
9,04%
-1,12
-0,35
1,25
-0,57%
6,90%
18,10%
3,72%
3,72%
3,72%
0,70
1,02
1,24
-0,06
0,03
0,12
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
100
ANNEXES
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40
Ratio de sharpe
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor

-10,00%
1,00%
15,00%
-15,84%
-14,80%
-2,17%
-5,84%
-15,79%
-17,17%
-15,84%
-14,80%
-2,17%
3,72%
3,72%
3,72%
14,71%
12,12%
12,05%
-1,33
-1,53
-0,49
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
12,27%
7,78%
9,04%
-1,12
-0,35
1,25
-15,84%
-14,80%
-2,17%
3,72%
3,72%
3,72%
1,02
1,01
0,68
-0,19
-0,18
-0,09
-10,00%
1,00%
15,00%
3,72%
3,72%
3,72%
1,00
1,00
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
-5,92%
-0,36%
18,90%
4,08%
-1,36%
3,90%
-5,92%
3,72%
17,70%
-0,36%
3,72%
10,93%
18,90%
3,72%
12,65%
-0,54
-0,37
1,20
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
-5,92%
3,72%
1,30
-0,36%
3,72%
1,44
18,90%
3,72%
1,43
Ratio de Treynor
-0,07
-0,03
0,11
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
101
ANNEXES
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
-8,46%
-3,41%
12,47%
1,54%
-4,41%
-2,53%
-8,46%
3,72%
17,95%
-3,41%
3,72%
12,27%
12,47%
3,72%
13,94%
-0,68
-0,58
0,63
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
-8,46%
3,72%
1,02
-3,41%
3,72%
1,61
12,47%
3,72%
1,52
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
-0,12
-0,04
0,06
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
Rentabilit M
Rentabilit P
Ecart de rentabilit
Rentabilit P
Risk free rate
Volatilit P
Ratio de sharpe
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Volatilit CAC40

-10,00%
1,00%
15,00%
-3,29%
2,74%
25,34%
6,71%
1,74%
10,34%
-3,29%
3,72%
22,69%
2,74%
3,72%
10,47%
25,34%
3,72%
12,78%
-0,31
-0,09
1,69
-10,00%
3,72%
12,27%
1,00%
3,72%
7,78%
15,00%
3,72%
9,04%
Ratio de sharpe
-1,12
-0,35
1,25
Rentabilit P
Risk free rate
Bta P
-3,29%
3,72%
1,62
2,74%
3,72%
1,30
25,34%
3,72%
1,35
Ratio de Treynor
Rentabilit CAC40
Risk free rate
Bta CAC40
Ratio de Treynor
-0,04
-0,01
0,16
-10,00%
3,72%
1,00
1,00%
3,72%
1,00
15,00%
3,72%
1,00
-0,14
-0,03
0,11
102
ANNEXES
Options utilises pour le portefeuille 1 (hypothse 1)

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Couverture Juin
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Couverture Septembre
Sous-jacent
Type
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Juin
Juin
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
52,5
52,5
22
22
105
105
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
53
53
22,8
22,8
108
108
60,4
60,4
111
111
Prix t
0,82
1,64
0,37
1,31
1,67
5,3
1,77
2,53
2,29
3,95
Px sous-jacent t+1
50,44
50,44
21,93
21,93
103,77
103,77
56,08
56,08
105,35
105,35
Prix t+1
2,05
0,01
0,13
0,07
1,28
0,06
3,91
0,01
4,64
0,01
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
50
50
21
21
100
100
55
55
105
105
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
50,44
50,44
21,93
21,93
103,77
103,77
56,08
56,08
105,35
105,35
Prix t
0,83
1,59
0,33
1,39
1,4
5,81
1,39
2,82
2,51
3,54
Px sous-jacent t+1
52,88
52,88
22,76
22,76
107,82
107,82
60,14
60,14
110,73
110,73
Prix t+1
0,01
2,89
0,01
1,76
0,01
7,83
0,01
5,15
0,01
5,74
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
50
50
22
22
105
105
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
52,88
52,88
22,76
22,76
107,82
107,82
60,14
60,14
110,73
110,73
Prix t
0,34
3,68
0,52
1,49
2,3
6,09
2,3
2,99
2,96
4,71
Px sous-jacent t+1
52,83
52,83
22,75
22,75
107,75
107,75
60,02
60,02
110,60
110,60
Prix t+1
0,01
2,84
0,01
0,75
0,01
2,76
0,26
0,29
0,16
0,78
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
50
50
22
22
100
100
60
60
100
100
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
52,83
52,83
22,75
22,75
107,75
107,75
60,02
60,02
110,6
110,6
Prix t
0,35
3,64
0,53
1,48
0,95
9,62
2,35
2,92
0,43
11,95
Px sous-jacent t+1
50,73
50,73
22,04
22,04
104,29
104,29
56,46
56,46
105,97
105,97
Prix t+1
0,01
0,74
0,08
0,12
0,01
4,3
3,53
0,01
0,01
5,98
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
103
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Couverture Juin
Sous-jacent
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Juin
Juin
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
52,5
52,5
22
22
105
105
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
53
53
22,8
22,8
108
108
60,4
60,4
111
111
Prix t
0,82
1,64
0,37
1,31
1,67
5,3
1,77
2,53
2,29
3,95
Px sous-jacent t+1
52,25
52,25
22,55
22,55
106,76
106,76
59,13
59,13
109,34
109,34
Prix t+1
0,31
0,06
0,55
0,01
0,02
1,79
0,9
0,03
0,8
0,15
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Type
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
50
50
22
22
105
105
57,5
57,5
105
105
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
52,25
52,25
22,55
22,55
106,76
106,76
59,13
59,13
109,34
109,34
Prix t
0,32
2,89
0,47
1,16
2,17
4,6
1,28
3,27
1,18
6,19
Px sous-jacent t+1
53,61
53,61
23,01
23,01
109,01
109,01
61,43
61,43
112,35
112,35
Prix t+1
0,01
3,62
0,01
1,01
0,01
4,02
0,01
3,94
0,01
7,36
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
50
50
22
22
105
105
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
53,61
53,61
23,01
23,01
109,01
109,01
61,43
61,43
112,35
112,35
Prix t
0,24
4,31
0,45
1,66
1,93
6,91
1,78
3,77
2,35
5,72
Px sous-jacent t+1
52,36
52,36
22,59
22,59
106,95
106,95
59,30
59,30
109,58
109,58
Prix t+1
0,01
2,37
0,01
0,59
0,01
1,97
0,75
0,06
0,63
0,22
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
50
50
22
22
100
100
55
55
100
100
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
52,36
52,36
22,59
22,59
106,95
106,95
59,30
59,30
109,58
109,58
Prix t
0,44
3,26
0,58
1,37
1,09
8,96
0,8
5,61
0,54
11,04
Px sous-jacent t+1
52,78
52,78
22,73
22,73
107,65
107,65
59,99
59,99
110,51
110,51
Prix t+1
0,01
2,79
0,01
0,73
0,01
7,66
0,01
5
0,01
10,52
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
104
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Couverture Juin
Sous-jacent
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Juin
Juin
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
52,5
52,5
22
22
105
105
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
53
53
22,8
22,8
108
108
60,4
60,4
111
111
Prix t
0,82
1,64
0,37
1,31
1,67
5,3
1,77
2,53
2,29
3,95
Px sous-jacent t+1
55,04
55,04
23,49
23,49
111,36
111,36
63,89
63,89
115,51
115,51
Prix t+1
0,01
2,55
0,01
1,49
0,01
6,37
0,01
3,9
0,01
5,52
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Type
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
55
55
23
23
110
110
62,5
62,5
115
115
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
55,04
55,04
23,49
23,49
111,36
111,36
63,89
63,89
115,51
115,51
Prix t
1,09
1,49
0,52
1,16
2,46
4,52
1,52
3,31
2,7
3,94
Px sous-jacent t+1
54,70
54,70
23,38
23,38
110,82
110,82
63,28
63,28
114,77
114,77
Prix t+1
0,06
0,35
0,01
0,39
0,13
0,97
0,05
0,84
0,53
0,31
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Sous-jacent
Type
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
50
50
22
22
110
110
60
60
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
54,70
54,70
23,38
23,38
110,82
110,82
63,28
63,28
114,77
114,77
Prix t
0,13
5,29
0,35
1,94
3,2
5,04
1,2
5,04
1,62
7,41
Px sous-jacent t+1
55,89
55,89
23,78
23,78
112,77
112,77
65,33
65,33
117,40
117,40
Prix t+1
0,01
5,9
0,01
1,78
0,01
2,78
0,01
5,34
0,01
7,41
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Essilor
Essilor
France tlcom
France tlcom
Pernod Ricard
Pernod Ricard
Sanofi
Sanofi
Vinci
Vinci
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
55
55
22
22
110
110
65
65
110
110
Volatilit
14,08
14,08
20,92
20,92
18,53
18,53
22,09
22,09
17,25
17,25
Px sous-jacent t
55,89
55,89
23,78
23,78
112,77
112,77
65,33
65,33
117,40
117,40
Prix t
0,95
2,35
0,27
2,25
2,47
6,26
2,41
3,34
1,04
9,46
Px sous-jacent t+1
57,06
57,06
24,17
24,17
114,68
114,68
67,34
67,34
119,98
119,98
Prix t+1
0,01
2,07
0,01
2,17
0,01
4,69
0,01
2,35
0,01
9,99
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
105
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
Couverture Juin
Sous-jacent
Type
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
18,5
18,5
22
22
52,5
52,5
77,5
77,5
57,5
57,5
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,76
18,76
22,41
22,41
53,00
53,00
78,70
78,70
59,10
59,10
Prix t
0,63
1
0,42
0,97
0,82
1,64
1,14
2,81
0,84
2,79
Px sous-jacent t+1
16,98
16,98
21,47
21,47
50,44
50,44
71,35
71,35
54,47
54,47
Prix t+1 (Avril)

1,52
0,01
0,53
0,01
2,05
0,01
6,14
0,01
3,02
0,01
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
16,5
16,5
21
21
50
50
70
70
52,5
52,5
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
16,98
16,98
21,47
21,47
50,44
50,44
71,35
71,35
54,47
54,47
Prix t
0,49
1,07
0,39
1
0,83
1,59
0,99
2,78
0,66
2,97
Px sous-jacent t+1
18,63
18,63
22,37
22,37
52,88
52,88
78,18
78,18
58,81
58,81
Prix t+1 (Avril)

0,01
2,13
0,01
1,37
0,01
2,89
0,01
8,19
0,01
6,32
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
18
18
22
22
50
50
75
75
55
55
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,63
18,63
22,37
22,37
52,88
52,88
78,18
78,18
58,81
58,81
Prix t
0,63
1,42
0,56
1,13
0,34
3,68
0,83
4,7
0,52
4,84
Px sous-jacent t+1
18,57
18,57
22,35
22,35
52,83
52,83
77,92
77,92
58,67
58,67
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,57
0,01
0,36
0,01
2,84
0,01
2,93
0,01
3,68
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
18
18
22
22
50
50
75
75
55
55
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,57
18,57
22,35
22,35
52,83
52,83
77,92
77,92
58,67
58,67
Prix t
0,65
1,39
0,57
1,12
0,35
3,64
0,9
4,51
0,55
4,73
Px sous-jacent t+1
17,09
17,09
21,59
21,59
50,73
50,73
71,82
71,82
54,83
54,83
Prix t+1 (Avril)

1,35
0,61
0,41
0,01
0,01
0,74
3,17
0,01
0,37
0,2
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
106
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
18,5
18,5
22
22
52,5
52,5
77,5
77,5
57,5
57,5
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,76
18,76
22,41
22,41
53
53
78,7
78,7
59,1
59,1
Prix t
0,63
1
0,42
0,97
0,82
1,64
1,14
2,81
0,84
2,79
Px sous-jacent t+1
18,23
18,23
22,14
22,14
52,25
52,25
76,53
76,53
57,73
57,73
Prix t+1 (Avril)

0,29
0,02
0,03
0,17
0,31
0,06
0,98
0,01
0,11
0,35
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
18
18
22
22
50
50
75
75
55
55
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,23
18,23
22,14
22,14
52,25
52,25
76,53
76,53
57,73
57,73
Prix t
0,64
0,99
0,55
0,83
0,32
2,89
1,03
3,04
0,53
3,62
Px sous-jacent t+1
19,18
19,18
22,63
22,63
53,61
53,61
80,45
80,45
60,21
60,21
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,18
0,01
0,63
0,01
3,62
0,01
5,46
0,01
5,22
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
19
19
22
22
50
50
80
80
60
60
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
19,18
19,18
22,63
22,63
53,61
53,61
80,45
80,45
60,21
60,21
Prix t
0,85
1,2
0,47
1,3
0,24
4,31
1,82
3,01
1,73
2,49
Px sous-jacent t+1
18,30
18,30
22,18
22,18
52,36
52,36
76,79
76,79
57,91
57,91
Prix t+1 (Avril)

0,7
0,01
0,02
0,21
0,01
2,37
3,2
0,01
2,08
0,01
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
18
18
22
22
50
50
75
75
55
55
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,30
18,30
22,18
22,18
52,36
52,36
76,79
76,79
57,91
57,91
Prix t
0,75
1,22
0,64
1,02
0,44
3,26
1,21
3,7
0,71
4,13
Px sous-jacent t+1
18,58
18,58
22,33
22,33
52,78
52,78
77,95
77,95
58,65
58,65
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,58
0,01
0,34
0,01
2,79
0,01
2,96
0,01
3,66
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Couverture Juin
Sous-jacent
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
107
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
18,5
18,5
22
22
52,5
52,5
77,5
77,5
57,5
57,5
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
18,76
18,76
22,41
22,41
53
53
78,7
78,7
59,1
59,1
Prix t
0,63
1
0,42
0,97
0,82
1,64
1,14
2,81
0,84
2,79
Px sous-jacent t+1
20,21
20,21
23,16
23,16
55,04
55,04
84,68
84,68
62,85
62,85
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,71
0,01
1,16
0,01
2,55
0,01
7,19
0,01
5,36
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
20
20
22
22
55
55
82,5
82,5
60
60
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
20,21
20,21
23,16
23,16
55,04
55,04
84,68
84,68
62,85
62,85
Prix t
0,73
1,07
0,23
1,53
1,09
1,49
0,98
3,69
0,61
3,84
Px sous-jacent t+1
19,95
19,95
23,04
23,04
54,70
54,70
83,59
83,59
62,19
62,19
Prix t+1 (Avril)

0,14
0,09
0,01
1,04
0,06
0,35
0,01
1,11
0,01
2,2
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
19
19
22
22
50
50
80
80
60
60
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
19,95
19,95
23,04
23,04
54,70
54,70
83,59
83,59
62,19
62,19
Prix t
0,57
1,7
0,35
1,59
0,13
5,29
0,84
5,17
1,03
3,77
Px sous-jacent t+1
20,81
20,81
23,47
23,47
55,89
55,89
87,14
87,14
64,40
64,40
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,81
0,01
1,47
0,01
5,9
0,01
7,15
0,01
4,41
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
20
20
22
22
55
55
85
85
60
60
Volatilit
26,87
26,87
18,57
18,57
14,08
14,08
14,89
14,89
17,53
17,53
Px sous-jacent t
20,81
20,81
23,47
23,47
55,89
55,89
87,14
87,14
64,40
64,40
Prix t
0,66
1,66
0,25
1,93
0,95
2,35
1,34
4,27
0,53
5,48
Px sous-jacent t+1
21,65
21,65
23,89
23,89
57,06
57,06
90,63
90,63
66,57
66,57
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,65
0,01
1,89
0,01
2,07
0,01
5,64
0,01
6,58
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Arcelor
Arcelor
Crdit Agricole
Crdit Agricole
Essilor
Essilor
Lafarge
Lafarge
Lagardre
Lagardre
Couverture Juin
Sous-jacent
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
108
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
Couverture Juin
Sous-jacent
Type
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
9,5
9,5
20
20
28
28
23
23
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,85
9,85
20,31
20,31
28,27
28,27
23,74
23,74
13,48
13,48
Prix t
0,14
0,55
0,44
0,87
1,03
1,47
0,57
1,45
0,23
0,78
Px sous-jacent t+1
8,80
8,80
18,26
18,26
25,16
25,16
21,01
21,01
12,12
12,12
Prix t+1 (Avril)

0,7
0,01
1,74
0,01
2,84
0,01
1,99
0,01
0,88
0,01
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
8,5
8,5
18
18
25
25
21
21
12
12
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
8,80
8,80
18,26
18,26
25,16
25,16
21,01
21,01
12,12
12,12
Prix t
0,14
0,49
0,42
0,79
0,99
1,31
0,81
0,95
0,33
0,53
Px sous-jacent t+1
9,77
9,77
20,16
20,16
28,02
28,02
23,51
23,51
13,38
13,38
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,27
0,01
2,16
0,01
3,02
0,01
2,51
0,01
1,38
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
9
9
20
20
28
28
22
22
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,77
9,77
20,16
20,16
28,02
28,02
23,51
23,51
13,38
13,38
Prix t
0,09
0,94
0,62
0,97
1,39
1,67
0,49
2,2
0,34
0,84
Px sous-jacent t+1
9,73
9,73
20,08
20,08
27,89
27,89
23,40
23,40
13,32
13,32
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,73
0,05
0,13
0,22
0,11
0,01
1,4
0,01
0,32
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
9
9
20
20
26
26
22
22
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,73
9,73
20,08
20,08
27,89
27,89
23,40
23,40
13,32
13,32
Prix t
0,09
0,91
0,65
0,92
0,64
2,77
0,51
2,12
0,36
0,8
Px sous-jacent t+1
8,85
8,85
18,37
18,37
25,30
25,30
21,12
21,12
12,19
12,19
Prix t+1 (Avril)

0,15
0,01
1,63
0,01
0,7
0,01
0,88
0,01
0,81
0,01
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
109
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
9,5
9,5
20
20
28
28
23
23
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,85
9,85
20,31
20,31
28,27
28,27
23,74
23,74
13,48
13,48
Prix t
0,14
0,55
0,44
0,87
1,03
1,47
0,57
1,45
0,23
0,78
Px sous-jacent t+1
9,54
9,54
19,70
19,70
27,35
27,35
22,93
22,93
13,08
13,08
Prix t+1 (Avril)

0,02
0,06
0,3
0,01
0,66
0,01
0,16
0,09
0,03
0,11
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
9,5
9,5
19,5
19,5
27
27
22
22
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,54
9,54
19,70
19,70
27,35
27,35
22,93
22,93
13,08
13,08
Prix t
0,26
0,36
0,49
0,81
0,99
1,51
0,5
1,57
0,38
0,55
Px sous-jacent t+1
10,10
10,10
20,80
20,80
29,01
29,01
24,39
24,39
13,80
13,80
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,6
0,01
1,3
0,01
2,01
0,01
2,39
0,01
0,8
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
10
10
20
20
28
28
24
24
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
10,10
10,10
20,80
20,80
29,01
29,01
24,39
24,39
13,80
13,80
Prix t
0,3
0,5
0,4
1,38
0,96
2,2
0,94
1,55
0,22
1,14
Px sous-jacent t+1
9,57
9,57
19,77
19,77
27,45
27,45
23,02
23,02
13,12
13,12
Prix t+1 (Avril)

0,43
0,01
0,24
0,01
0,48
0,02
0,98
0,01
0,02
0,14
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
9
9
20
20
26
26
22
22
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,57
9,57
19,77
19,77
27,45
27,45
23,02
23,02
13,12
13,12
Prix t
0,13
0,78
0,8
0,75
0,76
2,45
0,62
1,85
0,44
0,68
Px sous-jacent t+1
9,74
9,74
20,10
20,10
27,93
27,93
23,44
23,44
13,34
13,34
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,74
0,04
0,14
0,01
1,93
0,01
1,44
0,01
0,34
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Couverture Juin
Sous-jacent
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
110
ANNEXES

Couverture Avril
Sous-jacent
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Avril
Strike
9,5
9,5
20
20
28
28
23
23
13
13
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
9,85
9,85
20,31
20,31
28,27
28,27
23,74
23,74
13,48
13,48
Prix t
0,14
0,55
0,44
0,87
1,03
1,47
0,57
1,45
0,23
0,78
Px sous-jacent t+1
10,71
10,71
21,98
21,98
30,82
30,82
25,98
25,98
14,60
14,60
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,21
0,01
1,98
0,01
2,82
0,01
2,98
0,01
1,6
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Type
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Juin
Strike
10,5
10,5
21
21
30
30
25
25
14,5
14,5
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
10,71
10,71
21,98
21,98
30,82
30,82
25,98
25,98
14,60
14,60
Prix t
0,23
0,5
0,28
1,39
0,93
1,95
0,59
1,73
0,42
0,62
Px sous-jacent t+1
10,55
10,55
21,67
21,67
30,34
30,34
25,55
25,55
14,39
14,39
Prix t+1 (Avril)

0,02
0,07
0,01
0,67
0,05
0,4
0,01
0,56
0,13
0,02
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Septembre
Strike
10
10
20
20
30
30
24
24
14
14
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
10,55
10,55
21,67
21,67
30,34
30,34
25,55
25,55
14,39
14,39
Prix t
0,16
0,8
0,2
2,05
1,35
1,97
0,56
2,33
0,38
0,9
Px sous-jacent t+1
11,06
11,06
22,67
22,67
31,86
31,86
26,89
26,89
15,05
15,05
Prix t+1 (Avril)

0,01
1,06
0,01
2,67
0,01
1,86
0,01
2,89
0,01
1,05
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Put
Call
Put
Put
Put
Call
Put
Call
Put
Call
chance
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Dcembre
Strike
11
11
22
22
30
30
26
26
15
15
Volatilit
19,76
19,76
19,63
19,63
27,5
27,5
25,39
25,39
21,37
21,37
Px sous-jacent t
11,06
11,06
22,67
22,67
31,86
31,86
26,89
26,89
15,05
15,05
Prix t
0,36
0,52
0,5
1,37
0,83
2,96
0,84
1,97
0,55
0,74
Px sous-jacent t+1
11,57
11,57
23,65
23,65
33,36
33,36
28,22
28,22
15,71
15,71
Prix t+1 (Avril)

0,01
0,57
0,01
1,65
0,01
3,36
0,01
2,22
0,01
0,71
Parit
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Alcatel
Alcatel
Axa
Axa
Cap Gemini
Cap Gemini
EADS
EADS
STMicro
STMicro
Couverture Juin
Sous-jacent
Sous-jacent
Type
Couverture Dcembre
Sous-jacent
Type
111
ANNEXES
Volatilit et Bta des valeurs du CAC 40 (source : Bloomberg)

Name
Code
Sector
Last Price
Beta
Volatility 90 D
Volatility 260 D
ACCOR SA
AGF
AIR LIQUIDE
ALCATEL SA
ARCELOR
AXA
BNP PARIBAS
BOUYGUES
CAP GEMINI SA
CARREFOUR SA
CASINO GUICHARD
CREDIT AGRICOLE SA
DEXIA
EADS
ESSILOR
FRANCE TELECOM SA
GROUPE DANONE
LAFARGE SA
LAGARDERE S.C.A.
L'OREAL
LVMH
MICHELIN
PERNOD-RICARD
PEUGEOT SA
PPR
PUBLICIS GROUPE
RENAULT SA
SAINT-GOBAIN
SANOFI-AVENTIS
SCHNEIDER ELECTRIC SA
SOCIETE GENERALE
STMICROELECTRONICS NV
SUEZ SA
TF1
THALES SA
THOMSON
TOTAL SA
VEOLIA ENVIRONNEMENT
VINCI S.A.
VIVENDI UNIVERSAL SA
AC
Consumer, Cyclical
38,40
1,115
18,17
19,97
AGF
Financial
57,40
1,154
13,74
17,91
AI
Basic Materials
140,00
0,935
13,68
16,20
CGE
Communications
9,81
1,441
32,83
35,61
LOR
Basic Materials
18,28
1,278
25,65
27,40
CS
Financial
20,80
1,361
17,88
22,53
BNP
Financial
55,25
1,128
13,04
17,25
16,85
EN
Industrial
30,47
1,180
17,03
CAP
Technology
27,19
1,487
33,05
39,97
CA
Consumer, Non-cyclical
40,48
1,064
14,66
18,10
19,37
CO
63,30
0,907
17,05
ACA
Financial
21,74
0,556
19,22
19,86
DX
Financial
18,09
0,990
18,42
17,04
EAD
Industrial
22,17
1,555
26,05
29,54
EF
53,80
0,642
18,36
20,86
FTE
Communications
22,75
0,504
19,23
21,89
BN
74,90
0,695
14,00
14,72
LG
Industrial
77,05
1,257
15,81
18,12
MMB
Communications
58,10
1,052
14,59
19,09
OR
60,35
0,946
12,72
17,29
MC
Diversified
57,45
1,101
16,46
19,13
ML
Consumer, Cyclical
54,30
1,155
19,34
21,36
RI
111,50
0,520
15,89
16,51
UG
Consumer, Cyclical
49,46
1,060
17,95
20,74
PP
Consumer, Cyclical
82,20
0,891
16,97
19,41
PUB
Communications
24,71
1,217
20,53
24,09
RNO
Consumer, Cyclical
68,75
1,315
16,85
20,92
SGO
Industrial
47,15
1,019
16,30
19,67
SAN
61,35
0,958
17,24
20,99
SU
Industrial
60,95
1,018
18,52
18,15
GLE
Financial
79,80
1,260
15,60
18,41
STM
Technology
13,25
1,366
23,25
26,81
SZE
Utilities
20,41
1,090
18,97
18,79
TFI
Communications
24,47
1,134
18,22
22,25
HO
Industrial
32,13
1,076
18,84
21,70
TMS
Consumer, Cyclical
20,61
1,243
21,75
25,37
14,84
FP
Energy
179,90
0,835
12,29
VIE
Utilities
25,90
0,889
23,01
18,78
DG
Industrial
112,40
0,678
15,98
15,83
EX
Communications
23,31
1,049
16,67
22,42
Annexe 18 Bta et volatilit au sein du CAC 40
112
TABLE DES REFERENCES

Figure 1 Les acteurs de la gestion dactifs ......................................................... 7
Figure 2 - Les grandes tapes de la gestion d'actifs .............................................11
Figure 3 Rle de la chambre de compensation..................................................17
Figure 4 Profil de gain dun contrat terme......................................................18
Figure 5 Profil de gain dun call........................................................................26
Figure 6 Profil de gain dun put........................................................................26
Figure 7 Le Straddle........................................................................................31
Figure 8 Le strip .............................................................................................32
Figure 9 Le strap ............................................................................................32
Figure 10 Le strangle ......................................................................................32
Figure 11 Bourse et 11 sep 01 .........................................................................35
Figure 12 Impact des attentats ........................................................................35
Figure 13 - Impact des profits warnings sur Nokia ...............................................38
Figure 14 - Marge brute de raffinage (en /tonne)...............................................42
Figure 15 - Le choc ptrolier de 2004..................................................................42
Figure 16 - CAC 40 et volatilit ...........................................................................44
Figure 17 Courbe de rgression de laction France Tlcom (anne 2004) ..........48
Figure 18 Effet de la diversification dun portefeuille en France..........................52
Figure 19 reprsentation graphique de la frontire efficiente .............................55
Figure 20 Actif sans risque et la frontire efficiente ...........................................56
Figure 21 Courbes dindiffrence......................................................................57
Figure 22 Droite de march et prix du risque....................................................58
Figure 23 Evolution du CAC 40 entre 2001 et 2005 ...........................................64
Figure 24 Evolutions des indices franais et de la rfrence europenne ............64
Figure 25 Hypothses de croissance du march retenues ..................................65
Figure 26 Probabilit de rendements ngatifs et horizon de placement...............66
Figure 27 Positionnement des portefeuilles (Aversion au risque) ........................66
Figure 28 P1 lors dune baisse du march.........................................................70
Figure 29 P1 en priode dquilibre ..................................................................71
Figure 30 P3 en priode de croissance .............................................................71
Figure 31 Courbe de rgression de P3 (hyp3) ...................................................72
Figure 32 P2 en situation baissire...................................................................73
113
Figure 33 P2 en situation haussire..................................................................73

Figure 34 P3 en tendance baissire..................................................................73
Figure 35 P3 lquilibre .................................................................................74
Figure 36 P3 en situation haussire..................................................................74
Figure 37 Comparaison de P1 et P1 couvert (Stratgie 1)..................................77
Figure 38 Droite de rgression P1 couvert/P1 ...................................................77
Figure 39 Performance du fond avec straddle (stratgie 3)................................78
Figure 40 Performance de P1 (stratgie 2) .......................................................78
Figure 41 P1 (hypothse 2, stratgie 1) ...........................................................79
Figure 42 P1 (hypothse 3, stratgie 1) ...........................................................79
Figure 43 Stratgie combin (P1, hypothse 3).................................................80
Figure 44 droite de rgression de P1 (hyp 3, stratgie 3) ..................................80
Figure 45 Portefeuille 2 (hyp1, stratgie 1).......................................................81
Figure 46 P2 couvert partiellement ..................................................................82
Figure 47 P2 (hyp 1, stratgie 2) .....................................................................83
Figure 48 P2 (hyp 2, stratgie 1) .....................................................................83
Figure 49 P2 (hyp2, stratgie 3) ......................................................................83
Tableau 1 Rsum des changes dun equity swap ...........................................23
Tableau 2 Le triangle des risques.....................................................................49
Tableau 3 Composition du portefeuille 1 (not P1)............................................67
114

Risques Rentabilite Et Produits Derives en Gestion Dactifs PDF

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Risques Rentabilite Et Produits Derives en Gestion Dactifs PDF

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

AUTEUR : BENJAMIN GACOIN

REIMS MANAGEMENT SCHOOL

PROJET DE FIN DETUDES

Lcole Tema nentend donner aucune approbation ni improbation aux

prpondrante dans mon vocabulaire et rythmaient mon quotidien.

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

TABLE DES MATIERES

TABLE DES MATIERES

Les acteurs de la gestion dactifs........................................................... 7

Les diffrents actifs .............................................................................. 8

Les tapes de la gestion dactifs...........................................................11

Les produits de la gestion dactifs.........................................................13

LES PRODUITS DERIVES DE COUVERTURE......................................15

Les contrats terme ...........................................................................15

Les SWAPS .........................................................................................21

Les options .........................................................................................24

LES RISQUES ET LEUR GESTION ......................................................34

Le risque de change ............................................................................38

Le risque de matires premires ..........................................................40

LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENIR INCERTAIN.................46

Modle de march, risque systmatique et diversification ......................47

La frontire efficiente ..........................................................................54

Modle dquilibre et prix du risque ......................................................58

Rappel de la problmatique .................................................................62

Dfinition des portefeuilles...................................................................67

Performances sans couverture .............................................................70

Performances avec couverture .............................................................75

Conclusion gnrale ............................................................................89

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Ils schangent sur des marchs organiss ou sur les

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Les apports quantitatifs et qualitatifs des travaux de Bachelier (1900), P.

constituent-ils un frein ou un levier la rentabilit dans la gestion

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Les acteurs de la gestion dactifs

Source : JEAN MATHIS Gestion Dactifs

Figure 1 Les acteurs de la gestion dactifs

Ci-dessous sont prsents les principaux investisseurs institutionnels1 qui

Daprs JEAN MATHIS (2002) Gestion dActifs

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Les socits dassurance : ces entits peuvent prendre la forme de socits

Les organismes de placement collectif (OPC) : par ces structures

Les diffrents actifs

Daprs CLAUDE-DANIELE ECHAUDEMAISON (1996) Dictionnaire dconomie et de sciences sociales

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

franaises. A titre dexemple ce march a cru de 19% en 2003 et denviron 9% en

A linverse de laction qui est un titre de proprit, lobligation est un titre de

Ce placement est le placement le plus scuris pour les investisseurs puisque

Investir du 7 aot 2004 : tude sur le dveloppement de limmobilier en France

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Cependant les marchs restent confiants quant au potentiel des entreprises

Les tapes de la gestion dactifs

Choix des secteurs

Choix des valeurs

La premire tape dun processus de gestion dactifs est ltape stratgique.

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Lallocation tactique et le choix des valeurs

Lallocation tactique consiste privilgier un secteur un autre ; c'est--dire

Risque et rentabilit dans la gestion dactifs

Les produits de la gestion dactifs

On peut galement appeler ce produit la gestion collective. En effet,

Cette catgorie de gestion est principalement reprsente par les hedge