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241:1569503657
 Chapitre 2

La mesure du coût moyen

p
­ ondéré du capital

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Comme indiqué dans le chapitre précédent, le cadre théorique classique est largement
figé depuis les années 1970. Pour autant, évaluer le coût du capital est un exercice
complexe car les difficultés de mise en œuvre sont multiples.

Tout d’abord, les techniques nécessaires à l’estimation des paramètres relèvent

de champs disciplinaires différents. Par exemple, mesurer un bêta suppose des
connaissances en statistique et en économétrie alors que l’évaluation de la dette nette
repose principalement sur la maîtrise des normes comptables. Ensuite, comme nous
allons le voir dans ce chapitre, les paramètres sont instables et leur estimation ne peut
se faire qu’avec une marge d’erreur importante. Enfin, le calcul repose sur la théorie
mais le cadre théorique ne répond pas à toutes les questions pratiques que se posent
les professionnels.

Nous présentons dans cette partie les problèmes posés par la mise en œuvre des
méthodes utilisées par les praticiens en insistant sur les difficultés d’estimation des
paramètres. Nous exposons ensuite un ensemble de problématiques plus spécifiques
qui sont fréquemment rencontrées par les professionnels. Nous évoquerons notamment
la question du coût du capital des projets (ou des entreprises) situés dans les pays
émergents, « greenfields » ou présentant une faible taille ou liquidité.

2.1 Les différentes méthodes pour mesurer le coût moyen pondéré

du capital

Plusieurs méthodes sont disponibles pour mesurer le coût moyen pondéré du capital.
Nous présentons ci-dessous les trois principales. Elles reposent pour les deux premières
sur les mêmes fondements théoriques, c’est-à-dire sur la mise en œuvre du MÉDAF dans
le respect des principes de Modigliani et Miller, alors que la troisième est simplement
une méthode calculatoire.

a. La méthode indirecte

La première méthode est appelée méthode indirecte (Vernimmen, 2014). C’est

probablement la méthode la plus utilisée par les praticiens. Elle consiste simplement à
définir la moyenne du coût des fonds propres (ke) et du coût de la dette (kd) pondérée
par leur valeur de marché respective. La mise en œuvre de cette méthode suppose donc
d’estimer un ensemble de paramètres à partir des techniques disponibles.

Ve Vd
CMPC = ke + kd
Ve + Vd Ve + Vd
48 | L e coût du capital

Avec : ke : coût des fonds propres

kd : coût de la dette
Ve : valeur de marché des fonds propres
Vd : valeur de marché de la dette

Sur un plan pratique, cette méthode peut cependant être source de confusion dans la
mesure où elle peut laisser supposer aux « utilisateurs » que le coût moyen pondéré du
capital varie en fonction de la structure financière de l’entreprise et/ou du projet (alors
que le principe théorique suppose justement le contraire). D’un certain point de vue, la

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méthode suivante est plus simple à mettre en œuvre.

b. La méthode directe

La méthode directe consiste à déterminer le coût moyen pondéré du capital en

appliquant directement le modèle de marché (d’où sa dénomination). Par opposition à
l’approche précédente, cette méthode part de l’actif économique et cherche à définir le
taux de rentabilité exigé pour investir dans un projet.

Le coût moyen pondéré du capital est égal au taux sans risque augmenté d’une prime
de risque qui est fonction de la prime de marché et du bêta de l’actif économique (βa).

CMPC = RF + ba E (Rm)− RF 

Le bêta de l’actif économique n’est pas directement observable. Il est cependant égal à
la moyenne du bêta des fonds propres (βe) et de la dette (βd) pondérée par la valeur de
marché des fonds propres et de la dette.

Ve Vd
ba = be + bd
Ve + Vd Ve + Vd

Si le bêta des capitaux propres peut être estimé à partir d’hypothèses raisonnables, la
mesure du bêta de la dette est plus difficile. Si le bêta de la dette est nul, le calcul du bêta
de l’actif économique est simplifié mais, malheureusement, cela est contestable dans un
certain nombre de cas.

En apparence, cette méthode ne nécessite pas explicitement la détermination du levier

financier du projet ou de l’entreprise. Cependant, le bêta de l’actif économique est
obtenu dans de nombreux cas en «  désendettant  » le bêta des capitaux propres des
entreprises comparables, ce qui revient de facto à prendre en compte le levier financier
de ces mêmes entreprises. Ainsi, les hypothèses nécessaires à la mise en œuvre de la
méthode directe sont très similaires à celles de la méthode indirecte. Pour Husson et
Philippe (2008), cette approche est plus pertinente car le calcul par l’actif économique
réduit les sources de confusion.
 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 49

c. L’approche actuarielle

Enfin, comme nous l’avons vu dans la partie précédente, le coût moyen pondéré du
capital est égal au taux actuariel qui égalise la valeur actuelle des flux de trésorerie
d’exploitation futurs (ou Free Cash-Flow to the Firm – FCFF) et la valeur de la firme (FV).
La valeur de la firme est estimée en sommant la valeur de marché des fonds propres
(Ve), mesurée par la capitalisation boursière et la valeur de la dette financière nette des
actifs de trésorerie (Vd).
t =T
FCFFt
FV = Ve + Vd = ∑

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t
t =1 (1 + CMPC )

2.2 L’estimation des paramètres dans le cadre de la mise en œuvre

du cadre standard

Nous présentons dans cette partie les enjeux pratiques posés par l’estimation des
paramètres nécessaires au calcul des trois composantes du coût du capital que sont le
coût des fonds propres, le coût de la dette et le levier financier.

2.2.1 Le coût des fonds propres (ke)

Dans la pratique, le taux de rentabilité exigé pour détenir un actif est estimé en recourant
au modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF). Nous exposons, ci-dessous, les
difficultés que rencontrent les professionnels pour estimer le taux sans risque, le bêta et
ou la prime de risque de marché.

2.2.1.1 L’estimation du taux sans risque (rf)

Estimer le taux sans risque consiste à déterminer le taux de rentabilité que l’on peut
obtenir d’un placement présentant une rentabilité certaine pour l’investisseur. Par
définition, la probabilité de défaut de l’émetteur de l’actif sans risque est nulle et
l’investisseur est toujours remboursé quels que soient les scénarios futurs considérés.

Comme indiqué précédemment, le cadre théorique standard ne précise pas quel actif
doit être retenu pour mesurer le taux sans risque. Les émetteurs les plus sûrs, c’est-à-
dire ceux qui disposent des meilleurs ratings, sont a priori les États. Jusqu’à une période
récente, les États des pays développés bénéficiaient pour un grand nombre d’entre
eux d’un rating AAA et émettaient des titres financiers considérés comme sans risque.
Notons qu’il n’en a cependant pas toujours été de la sorte. Par le passé, des États ont
fait défaut (Russie, Argentine, etc.). Depuis la crise financière de 2008, la situation a
considérablement changé et de nombreux États ont aujourd’hui perdu leur AAA, comme
le montre le tableau 5.
50 | L e coût du capital

Tableau 5 – Notes accordées par les trois grandes agences de notation

aux 17 États membres de la zone Euro

Standard
  & Perspective Moody’s Perspective Fitch Perspective
Poor’s
Finlande AAA s Aaa S AAA S
Allemagne AAA S Aaa N AAA S
Luxembourg AAA S Aaa N AAA S

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Pays-Bas AAA N Aaa N AAA N
Autriche AA+ S Aaa N AAA S
France AA+ N Aa1 N AAA N
Belgique AA N Aa3 N AA S
Estonie AA– S A1 S A+ S
Slovaquie A S A2 N A+ S
Slovénie A– S Baa2 N A– N
Malte BBB+ S A3 S A+ S
Italie BBB+ N Baa2 N BBB+ N
Irlande BBB+ S Ba1 N BBB+ S
Espagne BBB– N Baa3 N BBB N
Portugal BB S Ba3 N BB+ N
Grèce B– S C S CCC S
Chypre CCC+ N Caa3 N B N

Source : 6 juin 2013.

http://geopolis.francetvinfo.fr/les-pays-de-la-zone-euro-vus-par-les-agences-de-notation-13309.
– Perspective « S » = stable. Perspective « N » = négative.
– Les notes de S&P et Fitch situées entre AA et CCC peuvent être complétées par un « + » ou un « – » pour
préciser la position relative des titres au sein de la catégorie concernée.
– Les notes de Moody’s situées entre AA et B peuvent être complétées par un chiffre situé entre 1 et 3 ; le 1
indiquant une obligation notée dans le haut de la catégorie concernée.

La dégradation de la solvabilité des États pose des questions nouvelles aux praticiens.
Doit-on considérer que les États sont toujours en capacité d’émettre des titres sans
risque ? Si oui, de quels États s’agit-il ? Tous les titres d’État sont-ils logés à la même
enseigne ou certains sont-ils structurellement moins risqués? Quelle mesure doit-on
prendre en compte pour appréhender le taux sans risque ? Doit-on retenir un taux long
ou un taux court terme ?

Pour répondre à ces questions, deux approches sont envisageables. La première consiste
à considérer que la mesure du taux sans risque est donnée par le (ou les) pays noté(s)
AAA de la zone économique de référence. L’Allemagne et d’autres pays européens sont
émetteurs de dette AAA et peuvent fournir des proxys 3 utilisables dans la zone Euro

3. Un « proxy » est une variable ou une mesure de substitution.

 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 51

pour évaluer le taux sans risque. La deuxième approche consiste à prendre en compte
le taux des obligations d’État du pays dans lequel le projet est conduit ou dans lequel
l’entreprise opère, même si le pays n’est pas AAA (ce qui revient, en fait, à adopter une
approche comparable à celle que l’on peut mobiliser pour évaluer le coût du capital dans
un pays émergent (cf. le paragraphe 2.3.3. de ce chapitre).

Le choix d’une méthode ou d’une autre renvoie à deux questions fondamentales  :

a) Quel est le niveau de diversification des investisseurs de l’entreprise ou du projet ? et
b) Peut-on considérer que la zone économique de référence est unifiée et que le risque
pays est diversifiable  ? Si la réponse est positive, on pourrait par exemple calculer le

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coût des fonds propres d’une entreprise portugaise en considérant le taux sans risque
allemand comme la « bonne » mesure du taux sans risque. En retenant l’autre approche,
on devrait utiliser le taux du pays d’accueil.

Le raisonnement précédent vaut également pour les entreprises non américaines

opérant dans une économie très dépendante de l’économie américaine. Par exemple, le
taux sans risque d’une entreprise mexicaine peut être celui de la dette d’État américaine
si cette entreprise est totalement intégrée dans l’économie américaine et dispose, par
ailleurs, d’actionnaires américains ou diversifiés internationalement.

Bien évidemment, les réponses à ces questions ne sont pas évidentes. L’évaluateur
va devoir choisir entre différentes approches sans qu’aucune ne s’impose. Le coût du
capital sera significativement différent selon le point de vue adopté.

Taux long ou taux court ?

Comme évoqué dans la Lettre Vernimmen de décembre  2012, une autre question
majeure est de savoir s’il convient de retenir le taux sans risque « long » (obligations
d’État) ou le taux sans risque « court » (bons du Trésor), sachant que, numériquement,
les différences sont souvent importantes. Les praticiens ont plutôt tendance à retenir le
taux long afin de disposer de maturités comparables à la durée de vie des actifs à évaluer.
Mais la crise financière et la montée des risques souverains amènent les professionnels
à s’interroger sur leurs pratiques.

Pour un investisseur, le risque de ne pas être remboursé est en effet dépendant de la

durée du prêt. Si cette dernière s’allonge, la probabilité de non-remboursement s’accroît.
On peut imaginer de nombreux scénarios qui se traduiraient dans les prochaines années
par un défaut de remboursement de la dette d’un État. À très court terme, cela est
cependant beaucoup moins probable. L’investisseur prend un risque significativement
plus faible en achetant des bons du Trésor plutôt que des obligations d’État.

En revanche, investir dans un actif d’État à maturité courte (bons du Trésor) génère un
risque de réinvestissement à l’échéance, ce qui n’est évidemment pas le cas pour un
investisseur qui détient de la dette d’État à maturité longue (par exemple, des obligations
zéro coupon à 10 ans). Dit autrement, les deux approches ont leurs avantages et leurs
inconvénients, et il est difficile de trancher.

Bien évidemment, si l’on considère que le taux sans risque est un taux à court terme, il
convient alors d’estimer la prime de risque de marché [E(Rm) – Rf] en cohérence avec le
taux sans risque. Cela suppose de s’assurer que la prime de risque n’a pas été calculée
52 | L e coût du capital

avec un taux à long terme. Les taux à court terme sont aujourd’hui plus faibles que ceux
à long terme (tableau 6). Le recours à un taux sans risque à court terme va ainsi accroître
la prime de risque de marché et le taux de rentabilité exigé des projets à bêtas élevés.

Tableau 6 – Taux moyens courts et longs des États européens

Taux courts Taux longs

Pays moyens moyens
en 2013 (%) en 2013 (%)

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Autriche 0,22 2,01
Belgique 0,22 2,37
République tchèque 0,46 2,11
Danemark 0,27 1,75
Finlande 0,22 1,86
France 0,22 2,2
Allemagne 0,22 1,57
Grèce 0,22 10,05
Islande 6,19 5,79
Irlande 0,22 3,83
Italie 0,22 4,32
Luxembourg 0,22 1,74
Pays-Bas 0,22 1,96
Norvège 1,76 2,58
Pologne 2,98 4,03
Portugal 0,22 6,29
République slovaque 0,22 3,19
Slovénie 0,22 5,81
Espagne 0,22 4,56
Suède 0,93 2,12
Suisse 0,02 0,95
Royaume-Uni 0,49 2,45

Source : OECD. Stat.

2.2.1.2 L’estimation du bêta des capitaux propres (ße)

Nous présentons, ci-après, les questions pratiques posées par l’estimation du bêta des
capitaux propres.

Les choix méthodologiques

En théorie, le bêta des capitaux propres d’une entreprise ou d’un projet doit être
estimé à partir de données prévisionnelles. Mais la prévision des rentabilités futures
 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 53

et de leurs probabilités d’occurrence est un exercice quasiment impossible à réaliser.

Les professionnels sont donc dans l’obligation de fonder leur pratique sur le passé pour
estimer les bêtas futurs. Cette approche n’est d’ailleurs pas infondée car on sait que les
bêtas futurs sont corrélés aux bêtas passés. Cependant, mesurer les bêtas historiques
suppose un certain nombre de choix méthodologiques concernant la période
d’estimation, la fréquence des rentabilités et l’indice représentant le portefeuille de
marché.

a) La période d’estimation retenue peut être plus ou moins longue. Si elle est très longue
(5 à 10 ans), la qualité de l’estimation sera améliorée. Mais cette approche présente

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également le défaut de considérer des rentabilités « anciennes » qui ne traduisent
plus forcément la réalité de l’entreprise telle qu’elle est aujourd’hui. Par opposition,
une période d’estimation courte (1 an ou moins) limite le nombre d’observations
disponibles.

La réponse à donner peut également différer selon les firmes où les secteurs retenus.
Ainsi, dans les secteurs ayant subi des ruptures fortes (concentrations, changements
technologiques, etc.), il est opportun de retenir (si cela est possible) une période
postérieure à la rupture afin de calculer un bêta des capitaux propres qui soit
représentatif du risque systématique de l’entreprise tel qu’il ressort aujourd’hui. Il
n’existe pas de solution idéale ou unique. Notre recommandation serait de retenir
une période d’estimation comprise entre 3 et 5 ans.

Dans la pratique, il est également possible que la période d’estimation inclut des
phases baissières ou haussières des cours de Bourse particulièrement marquées.
Dans ce cas, le bêta d’une entreprise (ou d’un secteur) ne manquera pas d’être
affecté, et on peut se demander quelle attitude adopter  ? Doit-on intégrer cette
période de forte volatilité dans le calcul du bêta, rallonger la période d’estimation
pour «  lisser  » les perturbations ou, au contraire, la raccourcir pour éviter le
problème. Il n’y a pas de réponse évidente. Là encore, il convient de trouver un
compromis entre la qualité de l’estimation qui nécessite un minimum d’observation
et l’acceptabilité de la mesure.

b) La fréquence des observations peut être journalière, hebdomadaire, ou mensuelle.

Dans le premier cas, le nombre d’observation sera élevé, ce qui constitue un avantage
indéniable. En revanche, les actions ne sont pas cotées certains jours alors que la
valeur de l’action évolue à chaque instant. Par ailleurs, les cours d’ouverture ne
sont pas identiques au cours de clôture et le choix de l’un ou l’autre peut engendrer
des rentabilités différentes. Ainsi, retenir un rendement journalier a souvent pour
conséquence de réduire la corrélation avec l’indice de marché. À l’opposé, le choix
de rentabilités mensuelles permet de réduire le « bruit statistique » mais présente,
en revanche, l’inconvénient de diminuer le nombre de données, sauf à considérer
des périodes longues, ce qui renvoie alors aux questions posées dans le paragraphe
précédent. Retenir les rentabilités hebdomadaires est également une possibilité
mais ne permet pas cependant de régler les problèmes évoqués précédemment. Au
final, nous recommandons de considérer des rentabilités mensuelles sur une période
longue (5 ans, soit 60 observations) ou, si cela n’est pas possible du fait de la nécessité
de réduire la période, de prendre en compte des rentabilités hebdomadaires sur 2
ou 3 ans (soit un nombre d’observations compris entre 104 et 156 selon la période
retenue).
54 | L e coût du capital

c) Il existe de nombreuses alternatives pour sélectionner l’indice de marché utilisé

comme proxy du portefeuille de marché. La gamme des indices est très large et
comprend des indices sectoriels, des indices nationaux (CAC 40, DAX 30, FTSE 100,
etc.) et des indices internationaux (MSCI World Index, etc.). Considérer un indice
sectoriel n’a pas de sens car le risque systématique est une mesure du risque non
diversifiable, ce qui suppose que le portefeuille de marché est par nature un actif
diversifié. Le choix de l’indice dépend de la base d’investisseurs de l’entreprise et de
son activité au sens large. Il n’est pas illégitime de calculer le bêta des capitaux propres
d’une entreprise de grande taille, disposant d’une base d’investisseurs internationaux
et opérant sur des marchés globalisés, en considérant un indice composé des plus

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grandes entreprises mondiales (par exemple, l’indice MSCI). En revanche, le bêta
d’une PME européenne de taille moyenne opérant principalement en Europe et
disposant d’une base d’investisseurs européens sera calculé en considérant un indice
européen large (Stoxx Europe 600, MSCI Europe Index, etc.). Pour des entreprises
de plus petite taille, opérant exclusivement dans un pays, un indice national pourra
éventuellement être utilisé.

d) Le bêta des capitaux propres « brut » peut également être ajusté à partir de l’approche
de Blume (1975) que nous avons présentée dans le chapitre 1. Rappelons que, dans
ce cas, on considère que le bêta ajusté est une meilleure estimation du bêta futur qui
a tendance à converger vers le bêta moyen du marché par définition égal à 1.

e) Il convient de ne pas oublier dans le calcul des rentabilités les dividendes qui sont
une des composantes majeures de la rémunération des actionnaires. Les bases de
données disponibles en finance permettent pour nombre d’entre elles de procéder à
cette correction.

Les paramètres clefs de l’estimation

Le bêta (historique) est estimé à partir d’une régression, ce qui va permettre de mettre
en évidence un certain nombre de paramètres :

a) Le bêta des capitaux propres qui est la mesure du risque systématique de l’action et
est obtenu en déterminant la pente de la droite de régression (cf. le chapitre 1).
b) Le coefficient R2 qui est une mesure de la part du risque expliqué par le marché. Ainsi,
1 – R2 mesure la part du risque propre à l’action (ou risque spécifique).
c) L’erreur type qui  est l’écart-type  de l’estimateur utilisé. Ainsi, le «  vrai  » bêta des
capitaux propres est compris entre +/– un écart-type avec un intervalle de confiance
de 67 % et entre +/– deux écarts-types avec un intervalle de confiance de 95 %.
d) L’alpha qui constitue l’intersection de la droite de régression avec l’axe des ordonnées
et qui représente la rentabilité qui aurait pu être obtenue si la rentabilité du marché
avait été nulle.

À titre d’exemple, nous avons calculé, ci-dessous, le bêta des capitaux propres de BMW
sur une période de 5 ans avec des rentabilités mensuelles et en considérant l’indice Euro
Stoxx 600.
 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 55

Exemple 7. Bêta des capitaux propres de BMW

y = BMW Données
Rentabilités mensuelles
45 %
Indice : Euro Stoxx 600
Estimation : 5 ans
Bêta brut : 0,98
y = 0,978x + 0,017 35 % Bêta ajusté : 0,99
R² = 0,3753
Alpha : 0,017
R2 : 37,5 %

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25 % Erreur-type : 0,17
Nombre de points 60

15 %

5%

– 20 % – 15 % – 10 % – 5 % 0 % 5% 10 % 15 % 20 %
–5%
x = Stoxx Europe 600

– 15 %

– 25 %

Source : calculé par l’auteur avec des données Datastream.

Le bêta brut des capitaux propres de BMW ressort à 0,98 et le bêta ajusté à 0,99. Le R2
est égal à 37,5 %. Le « vrai » bêta se situe dans un intervalle compris entre 0,65 et 1,31
avec un intervalle de confiance de 95 % (0,98 + / – deux erreurs-types (+ / – 0,17)).

Nous présentons, dans le tableau  7, les calculs de bêtas des capitaux propres de
50 grandes entreprises européennes appartenant à différents secteurs et considérant
différentes hypothèses.
56 | L e coût du capital

Tableau 7 – Bêta des capitaux

Bêta 5 ans Bêta 3 ans
Rentabilités mensuelles Rentabilités heddomadaires
non R2 corrigé des R2 non R2 corrigé des R2
corrigé dividendes corrigé dividendes
AIR LIQUIDE 0,68 42 % 0,66 49 % 0,84 61 % 0,84 62 %
ALLIANZ 1,47 48 % 1,46 56 % 1,42 65 % 1,41 67 %
ANHEUSER-BUSCH INBEV 0,33 5% 0,32 5% 0,61 26 % 0,61 27 %
ASML HOLDING 0,68 21 % 0,61 19 % 1,06 41 % 1,07 40 %
ASSICURAZIONI GENERALI 1,74 65 % 1,62 67 % 1,23 40 % 1,23 40 %

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AXA 2,42 67 % 2,38 77 % 1,95 62 % 1,94 62 %
BASF 1,11 50 % 1,09 57 % 1,29 66 % 1,31 67 %
BAYER 0,98 43 % 1,04 56 % 1,25 65 % 1,27 65 %
BBV.ARGENTARIA 1,93 55 % 1,87 60 % 1,39 37 % 1,38 37 %
BANCO SANTANDER 1,71 52 % 1,68 61 % 1,35 40 % 1,34 40 %
BMW 1,01 33 % 0,98 38 % 1,51 55 % 1,51 55 %
BNP PARIBAS 1,75 46 % 1,77 55 % 1,85 50 % 1,84 49 %
CARREFOUR 0,92 29 % 0,75 22 % 1,12 37 % 1,14 38 %
CRH 1,00 27 % 0,85 22 % 1,48 50 % 1,48 49 %
DAIMLER 1,54 54 % 1,46 58 % 1,68 66 % 1,65 66 %
DANONE 0,57 29 % 0,50 27 % 0,61 30 % 0,61 30 %
DEUTSCHE BANK 1,52 32 % 1,52 37 % 1,59 51 % 1,59 51 %
DEUTSCHE POST 1,44 61 % 1,40 68 % 1,02 58 % 1,02 60 %
DEUTSCHE TELEKOM 0,54 16 % 0,40 12 % 0,70 26 % 0,70 29 %
E ON 1,28 47 % 1,21 50 % 1,10 39 % 1,09 41 %
EADS 1,05 28 % 0,88 23 % 1,16 39 % 1,16 39 %
ENEL 1,48 50 % 1,35 52 % 1,07 37 % 1,03 37 %
ENI 1,07 51 % 0,95 45 % 1,15 63 % 1,16 66 %
ESSILOR 0,45 17 % 0,40 16 % 0,51 23 % 0,51 23 %
GDF SUEZ 0,84 28 % 0,75 28 % 1,04 44 % 1,04 46 %
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 2,57 54 % 2,55 62 % 2,16 48 % 2,16 48 %
IBERDROLA 1,01 43 % 0,95 44 % 1,12 41 % 1,12 41 %
INDITEX 0,96 36 % 0,91 38 % 0,88 37 % 0,88 37 %
ING GROEP 3,22 56 % 3,21 66 % 2,01 59 % 2,01 59 %
INTESA SANPAOLO 2,10 55 % 2,08 63 % 1,83 39 % 1,84 40 %
L'ORÉAL 0,72 42 % 0,69 44 % 0,78 50 % 0,80 52 %
LVMH 1,01 37 % 1,05 46 % 1,19 65 % 1,19 66 %
MUENCHENER RUCK. 0,89 41 % 0,74 36 % 1,03 57 % 1,07 61 %
ORANGE 0,70 26 % 0,58 21 % 0,86 37 % 0,88 41 %
PHILIPS ELTN.KONINKLIJKE 0,94 34 % 0,99 43 % 1,18 54 % 1,18 54 %
REPSOL YPF 1,17 46 % 1,15 53 % 1,45 50 % 1,45 50 %
RWE 1,16 36 % 1,04 35 % 1,16 35 % 1,18 38 %
SAINT GOBAIN 1,79 52 % 1,74 59 % 1,48 58 % 1,50 61 %
SANOFI 0,77 33 % 0,71 30 % 0,83 51 % 0,82 51 %
SAP 1,03 52 % 0,92 49 % 0,92 49 % 0,91 49 %
SCHNEIDER ELECTRIC 1,25 48 % 1,27 59 % 1,41 61 % 1,41 62 %
SIEMENS 1,04 47 % 1,06 57 % 1,15 69 % 1,15 70 %
TELEFONICA 0,76 27 % 0,66 26 % 0,97 40 % 0,98 43 %
TOTAL 0,82 46 % 0,70 38 % 1,02 67 % 1,01 68 %
UNIBAIL-RODAMCO 1,10 53 % 1,11 57 % 0,98 56 % 0,98 56 %
UNICRÉDIT 2,80 44 % 2,78 49 % 2,04 31 % 2,04 30 %
UNILEVER CERTS. 0,55 26 % 0,53 28 % 0,49 30 % 0,49 30 %
VINCI 1,03 54 % 1,06 66 % 1,20 67 % 1,19 67 %
VIVENDI 1,03 54 % 0,61 26 % 0,93 38 % 0,92 40 %
VOLKSWAGEN 0,82 11 % 0,77 11 % 1,36 45 % 1,36 46 %

Source : calculé par l’auteur avec des données Datastream.

 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 57

propres de sociétés européennes

Bêta 1 an
Rentabilités journalières
non R2 corrigé des R2 Min Max Moyenne
corrigé dividendes
0,94 48 % 0,94 49 % 0,66 0,94 0,82
1,24 57 % 1,25 60 % 1,24 1,47 1,37
1,09 33 % 1,09 33 % 0,32 1,09 0,67
1,10 28 % 1,10 28 % 0,61 1,10 0,93
1,45 43 % 1,46 43 % 1,23 1,74 1,45

www.scholarvox.com:Mundiapolis:702784000:88820908:196.115.94.241:1569503657
1,66 64 % 1,67 65 % 1,66 2,42 2,00
1,11 45 % 1,13 46 % 1,09 1,31 1,17
1,14 44 % 1,15 45 % 0,98 1,27 1,14
1,57 50 % 1,57 50 % 1,38 1,93 1,62
1,60 53 % 1,60 53 % 1,34 1,71 1,55
1,16 45 % 1,18 46 % 0,98 1,51 1,22
1,73 57 % 1,73 57 % 1,73 1,85 1,78
1,74 50 % 1,74 50 % 0,75 1,74 1,24
1,69 53 % 1,68 53 % 0,85 1,69 1,36
1,23 41 % 1,25 43 % 1,23 1,68 1,47
0,85 30 % 0,85 30 % 0,50 0,85 0,67
1,45 42 % 1,45 42 % 1,45 1,59 1,52
0,91 34 % 0,92 34 % 0,91 1,44 1,12
0,74 19 % 0,76 23 % 0,40 0,76 0,64
0,77 14 % 0,76 15 % 0,76 1,28 1,03
1,08 26 % 1,08 26 % 0,88 1,16 1,07
1,48 42 % 1,42 41 % 1,03 1,48 1,30
1,16 46 % 1,16 48 % 0,95 1,16 1,11
1,21 41 % 1,21 41 % 0,40 1,21 0,71
1,11 29 % 1,13 31 % 0,75 1,13 0,99
2,13 52 % 1,13 31 % 1,13 2,57 2,12
1,25 43 % 1,25 43 % 0,95 1,25 1,12
1,11 32 % 1,11 32 % 0,88 1,11 0,97
1,71 39 % 1,72 39 % 1,71 3,22 2,31
1,81 39 % 1,82 39 % 1,81 2,10 1,91
1,13 45 % 1,14 46 % 0,69 1,14 0,88
1,37 61 % 1,38 62 % 1,01 1,38 1,20
1,06 39 % 1,05 42 % 0,74 1,07 0,97
1,27 33 % 1,25 32 % 0,58 1,27 0,92
1,16 38 % 1,16 38 % 0,94 1,18 1,10
1,28 44 % 1,28 44 % 1,15 1,45 1,30
0,75 12 % 0,77 14 % 0,75 1,18 1,01
1,28 42 % 1,27 43 % 1,27 1,79 1,51
1,32 47 % 1,33 49 % 0,71 1,33 0,96
0,82 27 % 0,80 26 % 0,80 1,03 0,90
1,57 57 % 1,58 58 % 1,25 1,58 1,42
0,89 40 % 0,90 42 % 0,89 1,15 1,03
1,22 48 % 1,22 48 % 0,66 1,22 0,97
1,08 57 % 1,05 55 % 0,70 1,08 0,95
1,11 40 % 1,11 40 % 0,98 1,11 1,06
1,79 35 % 1,79 35 % 1,79 2,80 2,21
0,87 47 % 0,86 48 % 0,49 0,87 0,63
1,27 57 % 1,32 61 % 1,03 1,32 1,18
1,03 28 % 1,05 30 % 0,61 1,05 0,93
1,22 35 % 1,23 35 % 0,77 1,36 1,13
58 | L e coût du capital

Les bêtas des capitaux propres figurant, dans le tableau ci-dessus, ont été respectivement
calculés considérant des rentabilités mensuelles sur 5 ans, hebdomadaires sur 3 ans et
journalières sur 1 an et considérant une correction (ou non) des dividendes. L’indice de
marché retenu est l’Euro Stoxx 600. Les R2 sont élevés dans la plupart des cas. Des écarts
de mesure des bêtas relativement importants sont cependant obtenus selon le mode de
calcul retenu. Bêtas minimums et bêtas maximums se situent dans des fourchettes de
valeurs relativement larges. Aucune méthode de calcul du bêta (rentabilité journalière/
hebdomadaire/mensuelle, période d’estimation, etc.) ne génère systématiquement
les valeurs de bêtas les plus faibles ou les plus élevées. En prenant en compte d’autres
indices, d’autres périodes d’estimation et d’autres fréquences des rentabilités, la

www.scholarvox.com:Mundiapolis:702784000:88820908:196.115.94.241:1569503657
fourchette des valeurs obtenues aurait été élargie.

2.2.1.3 L’estimation du bêta économique (ßa)

Comme nous l’avons vu dans la première partie, le recours à la dette accroît la volatilité de
l’action. Le bêta des capitaux propres est certes lié au risque économique de l’entreprise
mais également à l’importance relative de sa dette. Il est ainsi difficile de comparer le
bêta des capitaux propres d’une entreprise avec celui d’une autre sans tenir compte des
différences de levier financier. Une correction du bêta des capitaux propres pour le levier
financier s’impose et nécessite la détermination du bêta économique (qui n’est donc par
directement observable), et ceci quelle que soit la méthode retenue pour le calcul du
coût du capital.

S’il s’agit de calculer le coût du capital par la méthode directe, la mise en œuvre du MÉDAF
repose, comme on l’a vu, sur le bêta économique. Pour le définir, il est très fréquent,
dans la pratique, de procéder par analogie, en déterminant le bêta économique moyen
des entreprises cotées comparables (ce qui est un exercice « compliqué » car il existe
généralement peu d’entreprises cotées qui soient pleinement comparables à l’entreprise
cible).

S’il s’agit de calculer le coût du capital par la méthode indirecte, il est d’usage de
« désendetter » les bêtas des capitaux propres des sociétés comparables pour définir
le bêta économique moyen du projet ou de l’entreprise cible puis, dans un deuxième
temps, de le « ré-endetter » en considérant une structure financière cible ou la structure
financière des entreprises comparables (ce point est développé plus loin)  ; ceci afin
d’obtenir le coût des fonds propres (ke).

Nous présentons dans la troisième et dernière partie de ce livre un exemple de correction

de l’impact du levier financier sur le bêta des capitaux propres.

Pour déterminer le bêta économique des sociétés comparables (désendetter le bêta des
capitaux propres), trois approches sont envisageables. Chacune d’entre elles renvoie à
un des cadres théoriques que nous avons identifiés dans la première partie du livre.
Nous les présentons ci-après :

a) Le cadre de Modigliani et Miller de 1958. En l’absence d’impôt et de dette risquée,

selon les hypothèses définies en 1958 par Modigliani et Miller, le bêta économique
s’obtient simplement de la manière suivante :
be
ba =
 Vd 
1 + 
 Ve 
 La mesure du coût moyen p­ ondéré   du capital  | 59

b) L’approche de Modigliani et Miller de 1963. La dette est sans risque et le taux d’impôt
n’est pas nul. Le bêta économique s’obtient en tenant compte du facteur fiscal. Le bêta
économique devient alors :

be
ba =
 Vd ∗ (1 − IS )
1 + 
 Ve 


c) Enfin, en prenant en compte, en plus du taux d’impôt, une dette risquée (dont le bêta

www.scholarvox.com:Mundiapolis:702784000:88820908:196.115.94.241:1569503657
n’est pas nul), le bêta économique est égal à :

Vd ∗ (1 − IS )
b e + bd
Ve
ba =
Vd ∗ (1 − IS )
1+
Ve

Selon l’approche retenue, le bêta économique obtenu sera différent, comme le montre
l’exemple ci-dessous :

Exemple 8. Calcul du bêta économique de l’entreprise Alpha selon différentes approches

1
a) ba = = 0, 91
 
1 + 10 
Entreprise Alpha  100 
Ve 100 1
b) ba = = 0, 94
 10 ∗ ( 1 − 40 %)
Vd 10 1 + 
 100 
βe 1 
βd 0,1 10 ∗ (1 − 40 %)
1 + 0 ,1
IS 40 % c) ba = 100 = 0, 95
10 ∗ (1 − 40 %)
1+
100

Quelle est dès lors la meilleure méthode ? La réponse tient au contexte et au caractère
plus ou moins réaliste des hypothèses. Par exemple, en période de crise ou dans des
secteurs où la conjoncture économique est très dégradée, on peut penser que la dette
des entreprises est risquée et que le bêta de la dette ne peut être considéré comme nul.
Une autre manière de répondre à cette question consiste à prendre connaissance des
ratings des sociétés comparables et, au-dessous d’un certain niveau, de ne pas négliger
le bêta de la dette.

Rappelons tout d’abord que le bêta de la dette mesure le risque systématique de la dette
et l’approche que l’on doit mettre en œuvre pour son calcul est en tout point identique
à celle du calcul du bêta des capitaux propres. Cela étant, dans la pratique, le bêta de la
dette est difficile à évaluer. Si la dette est cotée en Bourse, on peut envisager de mesurer
le bêta de la dette d’une façon similaire à celle que l’on peut mettre en œuvre pour