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Modele de Marché Sharpe
Modele de Marché Sharpe
Introduction
Conclusion
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Introduction
Les marches financièrs jouent un rôle central dans le fonctionnement de l’´economie
moderne. Comprendre leur fonctionnement est important non seulement pour tout économiste
mais aussi pour tout consommateur averti.
Bien que les réponses à ces deux questions ne soient pas nécessairement
indépendantes l’une de l’autre, il est assez naturel de les considérer isolément dans un premier
temps. La théorie du portefeuille développée à la suite des travaux pionniers de Harry
Markowitz ([Mar52], [Mar59]) a pour objet de répondre à la seconde question : si l’on se
donne un montant à investir sur les marchés financiers, quelle doit être la structure de cet
investissement, quels sont les titres que l’on doit sélectionner et dans quelles proportions ?
Pour cela, elle a mobilisé les ressources des mathématiques pour l’optimisation, de
l’informatique pour la mise en œuvre, et surtout de la théorie des choix dans l’incertain pour
la formalisation économique.
Mais le modèle de Markowitz est très générale et difficile à appliqué en pratique pour
deux sorte de raisons :
Ce qui à fait appelle aux travaux de SHARPE afin de simplifier ce modèle d’une
manière à lui donné des applications pratiques.
C’est à la présentation, détaillée sur le plan conceptuel, mais non sur le plan technique
de son célèbre algorithme « RAND QP » .ce modèle considère uniquement un échange entre
deux « points du temps » et ne permet donc pas ; c’est d’ailleurs là une de ses rares lacunes ;
l’optimisation d’une séquence de décisions.
H1 : « tout investissement est une décision prise dans une situation de risque ; le
return d’un actif financier pour toute période future est par conséquent une variable
aléatoire, dont on fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi normale ». C’est-à-dire
une distribution symétrique stable entièrement définie par les deux paramètres.
rt = (Pt – Pt-1) + Ct
D’où :
Ainsi, à partir de cette relation (du return) on peut déduire le taux de rentabilité de
chaque action calculé comme suit :
(Pt – Pt-1) + Ct
Rt =
Pt-1
H 4 : « Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit
purement subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs ».
H 5 : « Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule
période ».
A partir des 5 hypothèses, Markowitz propose un modèle de décision qui tient compte
du caractère hautement combinatoire du portefeuille.
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3) Les critères du choix d’un portefeuille optimal
Si Xi est la part du budget consacré à l’achat de l’actif i (i=1, 2,…... n) chaque ligne
d’action peut être caractérisée par un vecteur Xi répondant aux conditions suivantes :
0 < Xi < 1 et ΣXi=1
Le calcul de la frontière efficiente consiste à trouver les pondérations des actifs qui
composent chacun des portefeuilles. Lorsqu’il n’y a pas de contraintes, la résolution de ce
problème se fait aisément en utilisant la méthode des multiplicateurs de Lagrange, En
présence de contraintes, les méthodes de solution exactes du problème font appel à des
algorithmes de programmation quadratique et les temps de calcul peuvent devenir élevés.
Signalons que l’ensemble des points de la frontière efficient peut être obtenu à l’aide
seulement de deux portefeuilles efficients. Tout portefeuille de la frontière efficiente peut en
effet s’écrire sous la forme d’une combinaison linéaire de deux portefeuilles distincts situés
sur cette frontière.
n
R p X i Ri
i 1
En d’autres termes :
Dès lors :
n n
E ( R p ) E ( X i Ri ) X i E ( Ri )
i 1 i 1
n n
V ( R p ) X i X j cov(X i , X j )
i 1 j 1
X
i 1
i
E ( R p ) V ( R p ) X
i 1
i
Où est un paramètre qui représente le degré d’aversion au risque des investisseurs.
En d’autres termes, il s’agit du taux marginal de substitution du rendement et du risque qui
exprime dans quelle mesure l’investisseur est d’accord pour supporter un risque accru en
contrepartie d’un accroissement de son espérance de rendement.
n n n n
. X i E ( Ri ) X i X j cov(Ri , R j ) 1 X i
i 1 i 1 j 1 i 1
Z=
X 1 , X 2 ,..., X n ,
Cette fonction de n+1 variables ( ) est maximisée si sa dérivée
(partielle) par rapport à chacune de ces variables est nulle, ce qui revient à poser le système
suivant :
Z
X E ( R1 ) 2 X 1 cov(R1 , R1 ) 2 X 2 cov(R1 , R2 ) ... 2 X n cov(R1 , Rn ) 0
1
Z
X E ( R2 ) 2 X 2 cov(R2 , R1 ) 2 X 2 cov(R2 , R2 ) ... 2 X n cov(R2 , Rn ) 0
2
...
Z
E ( Rn ) 2 X 1 cov(Rn , R1 ) 2 X 2 cov(Rn , R2 ) ... 2 X n cov(Rn , Rn ) 0
X n
Z
1 X 1 X 2 ... X n 0
cov(Ri , R j ) ij
Soit =
9
On peut alors écrire :
2 X 1 11 2 X 2 12 ... 2 X n 1n E ( R1 )
2 X 2 X ... 2 X E ( R )
2 21 2 22 n 2n 2
...
2 X 2 X ... 2 X E ( R )
1 n1 2 n2 n nn n
X 1 X 2 ... X n 1
Soit matriciellement :
2 11 2 12 ... 2 1n 1 X1 E ( R1 )
2 21 2 22 ... 2 2 n 1 X2 E ( R2 )
... ... ...
2 n1 2 n 2 ... 2 nn 1 Xn E ( Rn )
1 1 ... 1 0 1
=
Soit désormais :
2 11 2 12 ... 2 1n 1 E ( R1 ) X1
2 21 2 22 ... 2 2 n 1 E ( R2 ) X2
... ... ...
2 n1 2 n 2 ... 2 nn 1 E ( Rn ) Xn
1 1 ... 1 0 1
A= ;B= et X =
Dans ce cas, le système d’équations à résoudre peut se résumer sous la forme A.X=B
A 1 . B
Par conséquent : X =
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La détermination du poids de chacun des n actifs susceptibles d’entrer dans la
composition d’un portefeuille passe donc par l’inversion d’une matrice carrée de n+1 lignes et
n+1 colonnes.
En effet, ce portefeuille présente le return attendu le plus élevé qu’il est possible
d’obtenir pour le niveau de risque que est celui de ce portefeuille. C’est pourquoi Markowitz a
parlé de diversification efficiente.
En bref :
Il existe deux limites à la diversification : une limite théorique et une limite pratique.
Limite théorique
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Lorsqu’on trouve des portefeuilles comportant des investissements égaux dans n
actions, dans cette situation il est déficèle de calculer l’inverse du matrice proposé par
Markowitz est par voie de conséquence il est déficèle de déterminer les frontières efficients
qui nous permet de distinguer les choix efficaces ou inefficace de portefeuilles.
Limite pratique
Le risque spécifique:
Le risque systématique:
Il est lié aux structures du marché. Il résulte des périls qui peuvent affecter
l’ensemble de l’économie tels que les variations du PIB, l’inflation, les taux
d’intérêt.
C’est un risque structurel qui ne peut pas être éliminé par la diversification.
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Chapitre 2
« Le modèle simplifié de Sharpe »
Dans le chapitre précédent on mis la lumière sur la théorie de base de markowitz qui
portait essentiellement sur la maximisation de l’utilité de richesse final de l’investisseur, une
théorie que certes a proposé une solution au problème de choix de portefeuille d’un
investisseur averse au risque ou les portefeuilles optimaux sont définies comme ceux de plus
faible risque pour une rentabilité donnée, mais aussi a présenté un problème majeur
concernant le temps nécessaire pour calculer et inverser la matrice des corrélations comme on
déjà vu.
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Suite a cette difficulté plusieurs algorithmes ont été proposé afin de résoudre ce
problème on peut cité à titre d’exemple la méthode de Wolf (1959) (c’est une méthode de
résolution exacte qui permet de traiter les problèmes faisant intervenir les contraintes linéaires
sur les pondérations des actifs), ainsi que d’autres méthodes qui s’enracinent de la méthode
simplifier de sélection de portefeuille qui s’inscrit dans le cadre du modèle de marché de
Sharpe (1963). Dans ce second chapitre et vu l’ampleur et l’importance de cette dernière nous
allons essai de voir quels sont les principaux apports de cette étude ?
1) Principe du modèle :
Donc pour simplifier les procédures d’estimation dans ce modèle deux hypothèses ont
été relevées :
H1-les rendements des différentes valeurs sont exclusivement lié entre eux par une
relation avec un facteur de base sous jacent, autrement dit que chaque valeur doit être estimée
par un seul facteur exogène, il s’agit du modèle uni factoriel ou modèle des indices. Le terme
"unifactoriel" vient donc du fait qu'à la base le but du modèle de Sharpe est de définir le
rendement d'un placement financier en fonction de son risque non diversifiable, assimilé au
seul risque de marché (ou risque systématique) donné par un nombre appelé "coefficient
bêta". Les investisseurs et gestionnaires distinguent trois sortes de risques:
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Le "risque spécifique" relatif (implicite) au titre lui-même (sa variance).
Le "risque global" qui est en quelque sorte la somme des deux (c'est un peu plus
subtil qu'un simple somme).le facteur risque est difficilement quantifiable.
L'élément qui aidera à le déterminer est la variation du rendement de l'actif
financier par rapport à la variation du rendement du marché dans sa globalité. Un
actif financier dont le cours fluctue souvent et dont la volatilité est grande présente
donc certainement un risque élevé.
H2 -la corrélation entre les titres similaires est identique, et pour obtenir une bonne
estimation non biaisée des paramètres du modèle, le terme de l’erreur εit doit respecter les
conditions suivantes :
- Doit être d’espérance nulle, de variance constante et distribué selon une loi
normale .On a donc : E (εit)=0 ; σ² (εit)= σ² ; et εit=N (0, σ² (ε)).
- Ne doit présenter aucune autocorrection, ou dépendance sérielle.il faut donc que :
Cov (εit, εit-s)=0 pour tout s ›0.
- Terme d’erreur doit être indépendant du régresseur Rm, ce qui implique que
qu’aucun autre facteur n’a une influence systématique sur Ri : Cov (εit, Rit)=0.
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- Outre le modèle de marché suppose qu’il n’y a aucun lien entre les termes
aléatoires d’une régression à l’autre, c’est à dire entre paires de titres on a donc
aussi : Cov (εit, εkt)=0.
Avec
Le concept de bêta ayant été introduit, passons maintenant à la théorie du modèle qui a
pour objectif donc de simplifier celui de Markowitz en utilisant ce fameux coefficient. Par
définition, le bêta global d'un portefeuille est déterminé à partir des bêta pondérés respectifs
de chacun des titres ou bêta sous-jacents qui le composent tel que:
n
R p X i Ri
i 1
Et selon l’hypothèse posé par Sharpe : le rendement Ri de chaque actif i est lié
Ri i i I i i
linéairement à un indice de marché noté I. En d’autres termes : où I et
constituent des variables aléatoires qui présentent les propriétés suivantes :
- I est donc le rendement d'un indice économique donné (indice boursier, indice du
produit national brut, indice des prix ou voir même rendement le rendement du
portefeuille du marché lui-même…) au temps t et est la variable expliquée de la
régression (selon la terminologie utilisée dans le chapitre de méthodes numériques)
considérée comme une variable aléatoire.
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- sont des estimateurs non biaisés des paramètres propres à cette valeur. Le
premier terme appelée en finance "coefficient alpha" est simplement l'ordonnée à
l'origine de la régression (le rendement de l'actif lorsque le rendement de l'indice de
référence est nul soit lorsque le marché à un rendement nul) et le deuxième paramètre
est pour rappel simplement le bêta du portefeuille risqué i.
- une variable aléatoire supposée caractérisée par une espérance nulle, une variance
égale à une constante et les différents sont supposés non corrélés entre eux
(covariance nulle).
i
E( )=0
i
V ( )= constante
i j
Cov ( , ) = 0
n 1 v n 1 v n 1 v n 1 v n 1
I= où est une variable aléatoire telle que :E ( ) = 0 et V ( )=
Qn 1
constante =
n n n n
R p X i Ri R p X i ( i i I i ) R p X i ( i i ) X I i i
i 1 i 1 i 1 i 1
= = +
(1) (2)
Risque micro : risque spécifique, relatif aux événements spécifiques aux compagnies
individuelles, risque diversifiable.
Risque macro: risque systématique, il concerne les événements macroéconomiques
non anticipées (chocs sur les taux d’intérêt, taux d’inflation, taux de chômage…)
affectant l’ensemble des titres risque non diversifiable.
Dès lors :
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n n n n n
(R p ) X i ( i i )
i 1
X i i I
i 1
X i E ( i ) X i E ( i )
i 1 i 1
X E (
i 1
i i n 1 n 1 )
E =E[ + ]= +
X n 1 X
i 1
i i
i )
Soit = . Dans ce cas, comme E ( =0:
Si les rendements sont explicitement donnés et donc connus l'espérance se calculera avec :
n n
(R p ) X i i
i 1 X n1 n 1 n 1 X
i 1
i i
X n 1 n 1 n 1 )
E = +0+ [E( + )] = +0+ car E( =0
n 1
(Rp ) X
i 1
i i
Finalement on obtient: E =
n n n n n
(R p ) X i ( i i )
i 1
X i i I
i 1
X i2V ( i ) X i2V ( i )
i 1 i 1
X
i 1
i
2
i2V ( n 1 n 1 )
V =V[ + ]= +
i
Or, la variance d’une constante (comme ) est égale à 0.
Qi V ( i ) Qn 1 V ( n 1 ) (R p )
En outre, notons = . De plus on sait que : = Dès lors : V =
n
2
X
i 1
i Qi
X n21 Qn 1 n 1
+ car V ( ) = V (constante) = 0
n 1
2
(R p ) X
i 1
i Qi
E ( R p ) V ( R p ) X
i 1
i
n 1 n 1 n
X X i i i
2
Qi 1 X i
i 1 i 1 i 1
= max [ . - + .
Z
X . 1 2 X 1Q1 0
1
Z
X . 2 2 X 2 Q2 0
2
...
Z
X . n 2 X n Qn 0
n
Z
X . n 1 2 X n 1Qn 1 0
n 1
Z
1 X 1 X 2 ... X n 0
Soit matriciellement :
La résolution de ce système passe alors par l’inversion d'une matrice plus simple que
celle du modèle de Markowitz mais nécessite cependant des d'hypothèses relativement
contraignantes. Par ailleurs, les financiers utilisent souvent les indicateurs de rendement
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modéré par le risque, le plus répandu au niveau international étant le "ratio de Sharpe". Il est
déterminé par le rapport entre le rendement (pour être plus exact il s'agit de son espérance)
différentiel du rendement d'un placement (actif) sans risque et le rendement du marché et la
déviation standard du placement sans risque (nous allons le voir dans le modèle de MEDAF)
Relation qui exprime donc le niveau de rendement pure par unité de volatilité (ou par
unité de risque). Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilité (marginale) obtenue par
unité de risque pris dans cette gestion. Il permet de répondre à la question suivante : le
gestionnaire parvient-il à obtenir un rendement supérieur au référentiel, mais avec davantage
de risque?
Les critères d’efficacité (ratio de Sharpe) ou de risque baser calcul de beta s’avère
insuffisante pour la construction d’un portefeuille efficient, du fait que la diversification peut
être parfois illusoire si la sélection est effectuer exclusivement sur cette base, aussi parce
qu’elle n'est bien sûr d'aucun secours si tous les titres s'effondrent ensemble. L'histoire nous
prouve que les krachs sont possibles, mais leur apparition est trop rare pour correspondre à
une régularité statistique quantifiable. Les études les plus récentes des cours boursiers
exhibent néanmoins une fâcheuse régularité : les prix des actions ont tendance à chuter
ensemble dans les marchés baissiers. La diversification ne fonctionne donc bien qu'en période
calme.
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Conclusion
Il faut signaler que le modèle présente des limites comme par exemple la périodicité de la
validité du modèle puisque les prix ainsi que les informations des titres fluctuent d’un moment à
l’autre chose qui impose une évaluation continue des différentes composantes de portefeuille, et
pour arriver à déterminer une bonne sélection d’actifs plusieurs méthodes vont émerger pour
combler les lacunes du modèle traditionnel.
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Bibliographie
Ouvrage :
COBBAUT R. « Théorie Financière » 3e édition ECONOMICA.
VERNIMMEN P. « Finance d’entreprise » 3e édition Dalloz 1998.
BREALEY R., MYERS S., ALLEN F. « Principes de gestion financière » 8e édition
Pearson Education
JACQUILLAT B., SOLNIK B. « Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des
risques » 4e édition DUNOD 2002
HURSON CH., ZOPOUNIDIS C. « Gestion de portefeuilles et analyse multicritère »
Edition ECONOMICA, 1997.
Articles :
Yves MICHEL : « Les enseignements théoriques de la gestion de portefeuille » EFI
492 - ESC Promo 2002
Yves MICHEL : « MODELE DE CHOIX DE PORTEFEUILLE » EFI 417- ESC
Promo 2001
Webographie :
http://www.finance-etudiant.fr/forum/th-orie-classique-de-construction-de-
portefeuilles-markowitz-vt97.html
http://www.universalis.fr/encyclopedie/T099416/MARKOWITZ_H_M.htm
http://www.melchior.fr/Harry-Markowitz.8430.0.html?&no_cache=1&print=1
http://www.vernimmen.net/
http://www.weborama.fr/top/societe/economie-finance/