III.

Choix de financement comme substitut aux mécanismes de

gouvernance :
L’hypothèse de la relation de substitution entre l’endettement et les mécanismes de
gouvernance est basé sur la proposition suivante :
- Une entreprise est caractérisée par des mécanismes de gouvernance inefficaces a besoin
d’établir sa réputation à l’aide d’une décision financière.
L’endettement comme on a étudié est solution pour signaler positivement la valeur de
l’entreprise. On constate donc l’existence d’une relation négative entre l’efficacité de
mécanismes de gouvernance et le choix de l’endettement comme mode de financement.
Jensen et Meckling (1976) ont avancé que les modes de financement peuvent être utilisés
comme des mécanismes de gouvernance capables de réduire les coûts d’agence.
La part de capitale de dirigeants et l’endettement sont des moyens pour minimiser les conflits
d’intérêts avec les actionnaires de plus, Jensen (1986) dans le cadre de la théorie de Free cash
flows a avancé l’importance de l’endettement dans la minimisation de free cash-flow.
Les dirigeants des entreprises fortement endetté ne disposent pas de free cash-flow
maximisant leur richesse personnelle. Ils sont obligés de payer les charges financières de la
dette.
On remarque que les choix en matière de financement sont des solutions pour contrôler
l’équipe dirigeante, ce qui confirme la relation de substitution entre mode du financement et
mécanisme de gouvernance.

IV. Structure de capital comme compliment aux mécanismes de

gouvernance
La relation complémentarité entre le choix de financement et mécanismes de gouvernance est
justifié à l’aide de la relation positive entre endettement et efficacité du mécanisme de
gouvernance.
En effet, les actionnaires majoritaires obligent les dirigeants à recourir à l’endettement ce qui
implique que le dirigeant est doublement contrôlé par la banque et les actionnaires
majoritaires, l’obligation de dirigeant à la détention des droits de vote ou de droit de
révocation par l’actionnaire majoritaire.
Il doit gagner la confiance de ses actionnaires afin de garder sa place à la tête de l’équipe
dirigeante.

V. Gouvernance comportementale et choix de financement :

Les 2 explications précédentes de la relation entre mécanismes de gouvernance et choix de
financement sont basés sur l’approche contractuelle (actionnariale et partenariale)
Ces 2 approches attestent que les mécanismes de gouvernance ont pour rôle de discipliner les
dirigeants afin de protéger les intérêts des partenaires de l’entreprise.
Toutefois, les mécanismes de gouvernance sont affectés par la capacité intellectuelle et
émotionnel du contrôleur.
En effet, l’activité de contrôle nécessite : l’évaluation des alternatives, la collecte des
informations pertinentes et une prise de décision efficace afin d’assurer la croissance de
l’entreprise. Il faut tenir compte donc des incidences des émotions et de biais
comportementaux sur les capacités du contrôleur à orienter les décisions financières de
l’entreprise.
Il existe donc une relation modérée par l’effet de biais comportementaux entre mécanismes de
gouvernance et choix de financement.
L’effets positif de gouvernance est modéré par les biais comportementaux d’où l’existence
d’une relation de substituabilité entre le mécanisme de gouvernance et fonction des biais
comportementaux.

Market timing et choix de financement :

Selon les théories de Market timing le choix de financement est le résultat cumulatif des
tentatives passées de la perception des conditions de marché, les choix de financement sont
donc dépendants de l’analyse des coûts des capitaux externes (marché des actions, taux
d’intérêt)
Les dirigeants optent pour l’émission d’action lorsque les conditions de marché financiers
sont favorables (surévaluation de la valeur des actions) et préfèrent l’endettement lorsque le
taux d’intérêt actuel est inférieur au taux d’intérêt historique.

Finance comportementale et choix de financement :

L’introduction de la dimension psychologique dans l’analyse de la décision de financement a
enrichi l’explication apportée par la théorie de financement hiérarchique et la théorie de
financement optimale.
Les théoriciens affirment que leur dirigeants, optimistes, averses à la perte et sur confiants
évitent le passage par le marché (endettement et émission d’action) pour réduire le risque de
sous-évaluation.
Ils préfèrent donc financer leurs projets en premier lieu par l’autofinancement puis par dette et
enfin émission d’actions. Ils ont aussi tendance à opter pour une structure financière optimale
minimisant les coûts cognitifs.
 Chapitre 4 : l’analyse de la politique de dividende

La politique de dividende représente une décision primordiale pour la pérennité et le

développement des entreprises, il s’agit d’une décision marquée par certaines divergences
nécessitant des explications, il y a des arguments en faveur de l’explication de la politique de
dividende, il y a d’autres variables qui prouvent que la neutralité de la politique des
dividendes en matière de valorisation de l’entreprise et attestent la possibilité de non-paiement
des dividendes.
→ L’objectif de ce chapitre est de présenter les arguments en faveur de la présence ou de
l’absence d’une politique de distribution de dividendes.

I. La neutralité de politique de dividende :

MM61 ont validé la thèse de neutralité de la politique de dividendes sur la base des
hypothèses simplificatrices de la réalité économique à savoir :
 L’hypothèse de la perfection de marché
 Absence du coût de transaction
 Des couts d’information
 Des frais d’émissions
 La rationalité des investisseurs
Sur la base de ces hypothèses les auteurs attestent la neutralité de la politique de dividendes
c’est-à-dire la distribution de dividendes n’affecte pas ni positivement ni négativement la
valeur marchande de l’entreprise.
La variation de la rentabilité des titres sur le marché est dépendante du niveau des dividendes
distribués, ceci implique que les choix de financement de dirigeants sont indépendants de ces
choix d’investissement.

II. Imposition personnelle et politique de dividendes : effet

clientèle :
L’argument de l’effet clientèle repose sur la divergence entre les investisseurs en matière de
taux d’imposition. De plus, le taux d’imposition des dividendes est différent de celui des plus-
values de cessions des actions.
Ces 2 hypothèses impliquent que les investisseurs fortement préfèrent les actions qui ne paient
pas de dividendes par rapport à ceux faiblement imposés.
Cette divergence des préférences affecte l’évaluation de la valeur de l’entreprise par le
marché, les entreprises sont donc incitées à ajuster leur politique de divergence en fonction de
l’imposition de leurs actionnaires. → On parle de l’effet clientèles de neutralité des
dividendes.
Les obligations fiscales sont des facteurs importants pour l’explication des niveaux des
dividendes distribués par les entreprises.

III. La théorie de l’agence et la politique de dividende :

La théorie de l’agence a avancé que la politique de distribution de dividendes est une solution
et une source pour résoudre les conflits d’intérêts entre dirigeants, créancier et actionnaire.
Elle est vue comme une solution pour résoudre les conflits entre les actionnaires et les
dirigeants puisqu’elle informe les actionnaires sur le résultat de leur investissement, le taux de
croissance de dividendes implique le dirigeant travaille dans l’intérêt des actionnaires.
Toutefois la distribution de dividendes peut générer des nouveaux conflits d’intérêts.
En effet, l’utilisation des ressources internes pour la distribution de dividendes oblige le
dirigeant à opter pour des méthodes de financement externe afin de réaliser des opportunités
de croissance.
Le recours aux modes de financement externe plus particulièrement le recours à l’endettement
implique la création de nouvelle relation contractuelle à savoir les conflits d’intérêts entre
l’entreprise et les créanciers surtout pour les entreprises en difficulté financière.

IV. La théorie de signal et l’analyse de la politique de distribution de

dividendes :
La première étude qui a montré l’effet de continue informationnelle des décisions de
dirigeants a essayé d’expliquer la liaison entre émission d’actions et distribution de
dividendes.
Les théoriciens ont constaté la présence d’une corrélation positive entre ces 2 décisions, ceci
est justifié par le signal positif du dividende sur la valeur actionnariale.
Les dirigeants appliquent des décisions valorisant leur entreprise sur le marché tel que la
distribution de dividendes.
La théorie de signal a montré que les choix en matière de dividendes ont pour objet
d’informer les actionnaires potentiels et actuels sur la performance de l’entreprise.
Les investisseurs doivent se baser sur les décisions de dirigeants pour interpréter l’état réel de
l’entreprise.
La politique de dividende est utilisée par le dirigeant pour signaler sa bonne gestion et réduire
les effets néfastes de l’asymétrie d’information sur la valeur de l’entreprise.
 V. La théorie d’économie des coûts de transaction et l’analyse de la
politique des dividendes :
Les entreprises sont exposées aux couts de transactions suite à leurs recours aux modes de
financement externes en raison de paiements de dividendes.
Cette constatation invite les dirigeants à utiliser les bénéfices non distribués pour financer les
projets d’investissement et de croissance et de ne pas distribué des dividendes surtout en cas
de financement des projets spécifiques.
Donc l’entreprise qui distribue des bénéfices doit supporter des coûts de transaction élevés,
ces coûts de transaction élevés incitent le dirigeant à minimiser les risques de perte de son
entreprise à travers le choix d’investissement non risqué, il utilise donc les cash-flows
dégagés comme mode de financement ce qui implique l’absence de distribution de
dividendes, cette absence est fonction de la nature d’actif à financer.
En effet, un faible actif à financer réduis le niveau de transaction et invite le dirigeant à
distribuer les dividendes.
Or, un haut niveau de spécificité d’actifs oblige le dirigeant à préférer l’autofinancement et à
ignorer la distribution des dividendes.

VI. Gouvernance d’entreprise et politique de dividende :

Cette relation a fait l’objet de 2 analyses à savoir :
 Certains chercheurs trouvent une relation négative entre mécanismes de gouvernance
et distribution de dividendes
 D’autres études affirment la présence d’une relation positive entre efficacité de
mécanismes de gouvernance et distribution de dividendes.
Cette divergence d’opinion est due à une relation utilisée dans l’étude entre ces 2 alternatives,
il s’agit des indicateurs de performance (bénéfice après impôt, nature de projet a financé,
chiffre d’affaires.), ces facteurs intermédiaires affectent le revenu d’une entreprise et
influence le niveau de dividende versé.
D’ordre général, les résultats confirment soit la complémentarité ou la substituabilité entre la
distribution des dividendes et l’efficacité de mécanisme de gouvernance.
Autrement dit, la distribution de dividendes est complémentaire pour contrôler les dirigeants
ou bien un mécanisme de gouvernance substituable aux autres mécanismes.

VII. Finance comportementale et l’analyse de la politique de

dividende :
Le principal objectif d’une politique de dividende est de signaler la performance d’entreprise.
Le dirigeant peut être considéré comme ayant un objectif de réputation ou de loyauté, il peut
verser des dividendes même si l’entreprise est en déclin afin de cadrer la situation réelle pour
protéger sa réputation.
C’est décision est liée à un biais comportemental de dirigeants, il est utile donc de montrer les
incidences des certains biais comportementaux sur les performances en matière de distribution
de dividendes.
1. Optimisme et distribution de dividende :
En présence d’asymétrie d’information les prêteurs augmentent la prime exigée sur les modes
de financement externes. L’augmentation de prime de risque implique l’augmentation d’un
mode de financement externe.
Ceci incite le dirigeant optimiste a préféré l’autofinancement pour financer ses projets. Ce
recours à l’autofinancement réduit le montant de dividende distribué.
Les entreprises versent des dividendes quand les investisseurs valorisent plus fortement les
entreprises qui paient par rapport à celles qui ne paient pas.
Toutefois, les dirigeants optimistes croient que le marché sous-évalué leur firme, il refuse
donc de verser les dividendes et préfèrent les utiliser comme autofinancement pour financer
les projets d’investissement.
2. L’aversion à la perte de distribution de dividendes :
Le dirigeant averse à la perte d’une rémunération ou d’une prime limite le recours aux modes
de financement externes et préfère l’autofinancement, il justifie l’absence de la politique de
dividende par la minimisation de risques de faillite et le risque de réussite d’une offre
publique d’achat hostile.
Ainsi, ce dirigeant cherche toujours à éviter la probabilité de perte par le biais de pouvoir
……… .Il évite donc la mise en place d’une politique de dividende affectant positivement les
risques de faillite de son entreprise.
3. Sur confiance et distribution de dividendes :
Ces dirigeants, sur-confiants, surestiment leurs capacités personnelles, ce que les conduise à
sous-estimer les risques de leur entreprise.
Ils ignorent d’être à l’écoute des besoins de ses actionnaires surtout pour la répartition des
bénéfices.
Ils utilisent les bénéfices dégagés pour financer les projets d’investissement et évite la
distribution des dividendes, ils veulent garder leurs places à la tête de l’équipe dirigeante peu
importe la distribution de dividendes
Le dirigeant réalise des prévisions il cherche à les confirmer par son pouvoir décisionnel.
Le mise en place de distributions dividendes est affecté par le niveau du sur confiance de
dirigeant qui cherche la confirmation de ces prévisions.