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OB METHODE EVApdf
OB METHODE EVApdf
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Les capitaux engagés sont appréhendés de façon comptable : on retient tout ce qui a été
investi dans l’activité (actif immobilisé augmenté du BFR). Leur rentabilité théorique
correspond aux capitaux multipliés par le CMPC (coût moyen pondéré du capital).
Cette rentabilité théorique va être comparée au résultat d’exploitation après IS, qui
mesure la performance véritable de l’outil d’exploitation. L’EVA représente alors la
richesse créée.
Capitaux Capital
employés Investi
Capitaux (actionnaires et
Immobilisations prêteurs)
Propres
ROCE =
Endettem
Rentabilité des BFR ent Net
Endettement CMPC =
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Illustration :
calcul de la valeur économique créée
au niveau d’un centre de profit
Notons que plus le CMPC est fort, plus l’EVA est faible. Pour maximiser l’EVA, il faut alors
augmenter le résultat d’exploitation ou diminuer les capitaux engagés (d’où un travail
sur le besoin en fonds de roulement et les stocks en particulier). Attention toutefois au
sous investissement qui peut résulter de la mise en œuvre de cette méthode.
Les leviers de création de valeur actionnariale
Améliorer la rentabilité des capitaux investis
Croissance du chiffre d’affaires
pour absorber les charges fixes. Activité
Actions sur le mix-produit.
Développer des produits à forte 1er axe :
valeur ajoutée. augmenter
la profitabilité
Résultat
Négociation des achats. opérationnel Résultat opérationnel – IS
Maîtrise des frais généraux, (après IS) CA
variabilisation des charges.
Capitaux investis Rentabilité des
Améliorer l’utilisation de la capitaux investis
capacité de production.
Immobilisations Résultat opérationnel – IS
Externalisation d’activités non
stratégiques à fort besoin en (Immo + BFR)
2e axe :
capitaux.
Sélection d’investissements + améliorer la rotation
Valeur
des capitaux investis
rentables. économique
CA
Améliorer la gestion du BFR BFR créée (EVA)
(Immo + BFR)
Les étapes :
1. sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.
Les valorisations boursières et les transactions effectuées sur les entreprises cotées en
bourse constituent le référentiel le plus accessible et largement utilisé.
Toutefois, les comparaisons ne sont pertinentes que si les circonstances précises des
cessions sont complètement connues. Par exemple, en matière de transaction
majoritaire (prise de contrôle), le prix auquel a abouti une négociation ne peut être
dissocié de l’aspect stratégique, des garanties obtenues par l’acquéreur, des conditions
de paiement etc.
Une forte comparabilité étant rare, ces méthodes sont le plus souvent utilisées
comme méthodes permettant la validation des valeurs obtenues par les autres
méthodes (notamment DCF).
Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de l’entreprise
grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs tirés d’un
échantillon d’entreprises dites « comparables ».
L’échantillon doit être composé d’au moins trois entreprises, pour que
les moyennes obtenues aient une véritable signification.
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Étape 2 : définir les multiples de référence
Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise et les
agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation, le
résultat net, le cash flow ou encore l’actif net.
Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5 ou 6 fois ses
bénéfices annuels ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.
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Définir les multiples de référence :
exemple
Cherchons à valider l’évaluation de l’entreprise X. Cette entreprise réalise
un chiffre d’affaires de 10 000, un résultat d’exploitation de 1 000 et un
résultat net de 800. Nous avons sélectionné un panel de trois entreprises
comparables : A, B et C.
A B C
Capitalisation boursière 100 000 60 000 80 000
Dette financière 20 000 0 10 000
CA 240 000 75 000 120 000
Résultat d’exploitation 20 000 10 000 15 000
Résultat net 10 000 4 000 2000
Multiple
Calcul et sélection des multiples
A de référenceB: C
retenu
Multiple de chiffre
120 / 240 = 0,5 60 / 75 = 0,8 90 / 120 = 0,75 0,7
d’affaires
Multiple de résultat
120 / 20 = 6 60 / 10 = 6 90 / 15 = 6 6
d’exploitation
Multiple de résultat net 100 / 10 = 10 60 / 4 = 15 80 / 2 = 40 12,5
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Si aucun des trois multiples n’apparaît plus pertinent que les autres, la
valorisation se réalise par une moyenne arithmétique :
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L’application de la méthode analogique
Les multiples qui aboutissent directement à une valeur des capitaux propres
(PER, PCF) sont peu utilisés car trop imprécis pour être retenus seuls
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I
L’application de la méthode analogique
Quels niveaux de multiples appliquer?
Les multiples peuvent être issus soit d’un échantillon sociétés cotées soit
de transactions récentes concernant des sociétés non cotées
Si le panel de référence est constitué par des sociétés cotées :
la valorisation obtenue par l’application des multiples est celle qui
concerne une participation détenue par un actionnaire minoritaire qui
facilement négociable sur un marché liquide
La société Infinancials possède une base de donnée très complète sur
les multiples des sociétés cotées en bourse
Les critères de liquidité et de pourcentage cédé font que les multiples
obtenus à partir d’un panel de sociétés cotées ne sont pas directement
applicables aux cessions majoritaires de sociétés non cotées.
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Le Price Earnings Ratio (PER)
Le PER ou rapport « Cours/Bénéfice par action » est l’une des principales
méthodes de valorisation boursière.
Le P/E statique correspond au P/E d’une entreprise mature dont le bénéfice est supposé
stable. Des perspectives de croissance forte ont pour effet d’augmenter le PER car le
prix de l’action est fonction des prévisions de résultat futur et non du résultat passé.
Ainsi, un PER de 10 pour une entreprise en forte croissance n’a pas la même valeur
qu’un PER identique pour une entreprise mature.
Multiples sectoriels
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Le cas particulier des fonds de commerce
La valeur d’un fonds de commerce est très souvent définie par des usages
sectoriels et exprimée en multiple de chiffres d’affaires : la valeur représente x
mois ou semaines de chiffre d’affaires… C’est le taux de profitabilité moyen du type de
commerce qui sous-tend ce multiple :
Un supermarché de taille moyenne (1 200 m2) se vend entre 4 et 6 mois de son CA.
L’administration fiscale émet elle-même des barèmes pour les principaux types de
commerce, afin de contrôler les prix de cession observés.
La valorisation des sociétés sur les marchés boursiers peut varier de façon significative
selon les soubresauts de ces marchés.
En cas de transactions sur des entreprises comparables dont les prix sont connus,
ceux-ci peuvent intégrer des éléments spécifiques à la transaction considérée : valeur
stratégique, valeur d’opportunité… soit un environnement qui entoure la transaction et
influe parfois de manière significative sur le prix et peut demeurer confidentiel.
Ces méthodes restent les plus utilisées pour les sociétés de taille moyenne en
France. Elles représentent néanmoins une confrontation utile avec la réalité des
transactions (lorsque les données sont disponibles) alors que les méthodes
patrimoniales et par les flux peuvent être perçues comme la mise en œuvre de
calculs quelque peu théoriques.
Avantages :
apparemment simple d’emploi
références concrètes à des valeurs réelles
évite les discussions liées au Business Plan du vendeur et au choix du
taux d’actualisation…
Inconvénients :
ne tient pas compte des perspectives à moyen terme
variations de marché parfois importantes
difficulté à constituer le « bon panel »
part de subjectivité laissée à l’évaluateur
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Illustration
En 2008, la société Pernod Ricard a acquis l’une des quatre premières marques
mondiales de spiritueux, Absolut (société Vin & Sprit) pour 5,63 milliards
d’euros.
Compte tenu des nombreuses transactions cotées ayant eu lieu dans le secteur des vins
et spiritueux depuis une dizaine d’années, il était possible de faire une valorisation de la
cible de Pernod Ricard, via la méthode analogique, en retenant deux agrégats : valeur
d’entreprise/CA et valeur d’entreprise/EBE.
Valeur Valeur
Année Acheteur Cible Prix payé Entreprise Entreprise Moyenne
sur CA sur EBE
Highland
1999 Edrington USD 980 m 2,8 15,1
Distillers
Allied
2002 Malibu GBP 560 m 5,6 12,9
Domecq
Chalone wine
2004 Diageo USD 260 m 3,8 17,1
group
Brown Tequila
2006 USD 876 m 4,4 17,5
Forman Herradura
Source : sociétés
On pouvait alors évaluer cette entreprise à 4,8 milliards d’euros, soit 17% de
moins que le prix effectivement payé par Pernod.
Thème 5 -
Arbitrer entre les méthodes
Passer de la valeur au prix
Aperçu du processus
d’acquisition
Conclusion sur les méthodes
d’évaluation : de la valeur au prix
Arbitrer entre les résultats des différentes
méthodes
Les différentes méthodes procurent le plus souvent des résultats avec des
écarts significatifs (plus de 10 % d’écart). Ces écarts proviennent parfois de
la mauvaise utilisation d’une méthode :
Dans les méthodes analogiques, les écarts proviennent de l’existence de situations non
directement comparables (diversification, internationalisation, structure financière,
actionnariat,...)
D’autres écarts proviennent d’hypothèses peu cohérentes entre elles qu’il convient de
corriger, par exemple une croissance forte sans investissement…
Mais, les écarts proviennent surtout du fait que des méthodes sont plus
adaptées que d’autres au cas particulier de l’entreprise à évaluer.
Cela est notamment la cas des sociétés où l’exercice du pouvoir n’est pas
proportionnel à la détention du capital notamment les sociétés en commandite par
action (Michelin). Les actionnaires commanditaires ont un droit à dividendes mais de
droit de vote. Seuls les actionnaires commandités ont les droits de vote.
Par ailleurs, dans les modèles mathématiques, il est présupposé qu’il n’y a pas de
restriction, ni de difficulté particulière à l’achat ou à la vente de la société évaluée,
alors même que, de fait, la liberté du vendeur ou de l’acquéreur peut être
limitée : il y a alors décote d’illiquidité.
La décote d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille
de l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,….
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Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité
Décote d’illiquidité
Résulte du fait que les titres des sociétés peuvent être plus ou moins liquides :
Sociétés cotées ou non
Clauses de liquidités prévues dans les pactes d’actionnaires
Ou à l’inverse engagement de conservation des titres
L’évaluation financière doit être réajustée pour tenir compte de cette liquidité, en
particulier si la méthode résulte de la comparaison d’une société cotée et d’une
autre qui ne l’est pas
Niveaux généralement constatés :
Valeur # prix
Existence de synergies
Objectifs de l’acquisition
Etc ..
Négociation
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La valeur est un concept « objectif », fondé, rationalisé, normé… obtenu à partir
d’une formule normative reposant sur une méthodologie précise s’appuyant le
plus possible sur des informations objectives (données comptables, références,
benchmarking…).
Le prix est une référence à une valeur d’équilibre sur laquelle les parties s’entendent :
prix de « marché » ou valeur vénale, rapport offre / demande, équilibre entre la
position acheteur et la position vendeur, résultant éventuellement d’une surcote ou
décote stratégique, de l’art de la négociation d’une des parties etc.
Les niveaux de primes et de décotes ne sont pas constants dans le temps. Ils
varient, avec les indices boursiers, selon le cycle économique et l’environnement
financier (abondance ou absence de liquidités disponibles sur les marchés financiers).
Des dirigeants commentent ainsi leur récente acquisition : « Dans notre prix, il y a une
prime de rareté : « B » était l'une des dernières grandes marques disponibles ».
Pour ce faire, il peut les contacter lui-même, mais cette démarche directe peut
s’avérer difficile et consommatrice de temps.
Plus rarement, la société à vendre peut faire l’objet d’une mise aux enchères, privée
ou publique. S’il y a plusieurs acquéreurs potentiels, le vendeur organise un « data
room » où ceux-ci auront accès pendant un certain temps à l’ensemble des
informations fournies par le cédant.
Les modalités de la cession
Les modalités de la cession influent également sur le prix :
Octroi de conditions de paiement : paiement différé, achats échelonnés.
Pour pouvoir mettre en œuvre une due diligence, l’acquéreur potentiel doit en général
au préalable confirmer au vendeur son intention d’achat, par un document juridique,
la « lettre d’intention ». Cette lettre confirme l’intérêt de l’acquéreur mais ne garantit
pas au vendeur que la vente se fera nécessairement.
Une fois les parties d’accord sur la « chose et les prix », un protocole
d’accord doit être rédigé, reprenant l’ensemble des clauses liées à la cession.
Il s’agit d’une promesse de d’achat et de vente.
Les garanties d’actif et de passif sont des clauses très courantes. Il s’agit de se
prémunir contre une erreur sur la valeur de la société acquise.
Elles doivent être définies très précisément quant à leur durée, seuils, plafonds,
définitions des bénéficiaires etc.