Gestion actif passif d’un

régime de retraite

 FRACTALES 2005
 1 – LA FRONTIERE « EFFICIENTE »

 FRACTALES 2005
 L’allocation stratégique des actifs

• Il s’agit de la répartition des actifs financiers entre les

principales classes d’actifs :
– actions, obligations, monétaire, immeubles.
• Cette répartition est mesurée en valeur de marché et encadrée
en « fourchette » (par exemple 20 à 25% pour les actions)

• La structure des placements de taux (type, durée et signature)

appartient aussi au domaine de l’allocation stratégique des
actifs.

 FRACTALES 2005
 Le paradigme moyenne-variance

• Dans cette approche, on cherche à maximiser

l’espérance de gain (rendement moyen espéré)
• Sous contrainte du risque identifié à la volatilité
(ou à la variance des rendements)
• La connaissance de la matrice de
variance/covariance permet de déterminer les
portefeuilles « efficients » (H. Markowitz 1952)

 FRACTALES 2005
 La frontière efficiente
Espérance
de gain

Risque =
variance du
rendement
 FRACTALES 2005
 l’approche « frontière efficiente »
est insuffisante

• Le risque comptable ou réglementaire est ignoré.

• De même que les objectifs de gestion, les cash
flows, et plus généralement toute information
concernant les engagements !
• En fait la définition même du risque paraît
inadaptée au cas des investisseurs institutionnels

 FRACTALES 2005
 Peut-on intégrer les passifs
dans l’analyse ?

• Pour les régimes de retraite par capitalisation,

la frontière efficiente est difficile à appréhender :
– Au passif figurent des engagements financiers explicites
ou implicites, qu’il faut prendre en compte
– Les passifs contractuels ne sont pas des produits
de marché. On ne dispose pour eux ni de cotation,
ni de variance/covariance observable statistiquement.
– L’adéquation entre les engagements et les placements
est précisément l’objet de l’ASA

 FRACTALES 2005
 2 – UNE APPROCHE NOUVELLE :
LA VAR LONG TERME

 FRACTALES 2005
 Méthode

• L’idée est toujours de rechercher les portefeuilles

efficients, mais en utilisant une définition nouvelle
du risque sur mesure :
– L’indicateur rendement ou espérance de gain
reste inchangée
– Mais nous utiliserons un indicateur de risque
différent : la Value at Risk long terme

 FRACTALES 2005
 Le processus d’analyse

L’étude de l’allocation d’actif comporte selon le cas

trois ou quatre phases :

1. Identifier les objectifs de gestion

2. Mesurer l’espérance de gain et le risque
3. Rechercher le minimum de risque
4. Utiliser les marges de manœuvre

 FRACTALES 2005
 Phase 1 – Les objectifs de gestion

 FRACTALES 2005
 Phase 1- Objectifs de gestion
• Il s’agit d’identifier les objectifs a minima et/ou les
contraintes de la gestion financière, tels que :
– Taux technique
– Revalorisations
– Valeurs planchers, etc.
• Ces objectifs sont mesurés annuellement. Mais ils
peuvent être établis sur une durée de 10 à 15 ans.

 FRACTALES 2005
 Objectifs techniques
• Le rendement comptable du portefeuille d’actifs
doit être au minimum égal au taux moyen utilisé
pour actualiser les engagements
• Dans le cas d’un contrat d’épargne, il faut même
maintenir le rendement du portefeuille au-dessus
de 125% du taux garanti moyen
• Pour un régime en points, la valeur comptable
des actifs doit rester supérieure à la provision
mathématique théorique.

 FRACTALES 2005
 Revalorisation
• La revalorisation des engagements et des
prestations de rente ne constitue généralement
pas un engagement contractuel
• Mais il s’agit d’un objectif commercial ou « moral »
important, qui peut prendre l’une ou l’autre forme :
– Compétitivité sur le marché de l’épargne = taux
servi concurrentiel
– Maintient du pouvoir d’achat = quasi indexation

 FRACTALES 2005
 Combinaison des objectifs

• Les objectifs de différents niveaux peuvent être

combinés pour fournir un objectif annuel unique,
par exemple :
– Maximum (taux servi concurrentiel/taux technique)
– ou, Somme (taux technique+inflation)
• Il reste cependant nécessaire de contrôler
séparément le risque technique

 FRACTALES 2005
 Phase 2 – Mesurer les risques

 FRACTALES 2005
 Phase 2 - Mesurer les risques

• Nous cherchons à calculer :

– La probabilité d’atteindre nos objectifs
– Le coût de l’échec éventuel (l’écart moyen
avec les objectifs en cas d’échec)
– La Value at Risk…

• Pour mesurer le risque, nous devons représenter

l’aspect aléatoire des marchés.

 FRACTALES 2005
 Méthode de Monte Carlo

• Avec un modèle stochastique :

– L’évolution des actifs est simulée avec
de nombreux scénarios financiers tirés
aléatoirement
– Pour chaque scénario, on vérifiera le respect
des objectifs, pas à pas

 FRACTALES 2005
 Modèle
Cash-flows
Objectifs
de gestion
Actifs
financiers
Politique
financière
Simulation

Scénarios Résultats

 FRACTALES 2005
 Scénarios de taux

 FRACTALES 2005
 Scénarios d’indice actions

 FRACTALES 2005
 Scénarios d’inflation

 FRACTALES 2005
 Performance/risque

• La performance attendue est simplement le

rendement financier moyen mesuré sur
l’ensemble des scénarios
• Pour mesurer le risque, nous partons des
écarts constatés avec les objectifs sur chaque
scénario

 FRACTALES 2005
 Écarts actualisés

Scénario 2003 2004 2005 … 2011 Vact

1 0,1 M€ 0 0,4 M€ … 0,1 M€ 3,5 M€

2 0,3 M€ -1,5 M€ -2 M€ … 0,1 M€ -2,8 M€

3 0,3 M€ 0,3 M€ -0,1 M€ … -0,1 M€ 0,2 M€

… … … … … … …

998 0,1 M€ 0,1 M€ 0 … 0 0,7 M€

999 0,3 M€ 0,1 M€ -0,1 M€ … -0,5 M€ -0,2 M€

1 000 0,1 M€ 0,1 M€ 0,1 M€ … 0,1 M€ 1,6 M€

 FRACTALES 2005
 Variante : shortfalls actualisés

Scénario 2003 2004 2005 … 2011 Vact

1 0 0 0 … 0 0

2 0 -1,5 M€ -2 M€ … 0 -7,2 M€

3 0 0 -0,1 M€ … -0,1 M€ -0,5 M€

… … … … … … …

998 0 0 0 … 0 0

999 0 0 -0,1 M€ … -0,5 M€ -2,2 M€

1 000 0 0 0 … 0 0

 FRACTALES 2005
 Distribution des shortfalls actualisés
(signe inversé par convention)
200

180

160

140
VaR
à 95%
pour mille

pour 120

mille 100

80

60

40

20

0
0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000

 FRACTALES 2005
 Value at Risk : définition

La VaR est le 95ème centile* de la distribution

des shortfalls (ou des écarts) actualisés

La VaR est le coût du 95ème plus

mauvais scénario sur 100

* paramètre, pourrait être 95, 99, etc.

 FRACTALES 2005
 Phase 3 – Le minimum de risque

 FRACTALES 2005
 Les portefeuilles « efficients »
Espérance
de gain

Risque
= VaR
Rmin
 FRACTALES 2005
 L’adéquation actif passif

• L’allocation d’actifs idéale permettrait de toujours

réaliser les objectifs de gestion (risque zéro)
• Elle n’existe que si les objectifs correspondent à une
performance inférieure au taux sans risque
• Dans le cas contraire, il faut trouver la politique
financière qui réduit le risque d’échec par rapport aux
objectifs de gestion :
Ce que nous traduirons par « minimiser la VaR ».

 FRACTALES 2005
 Rendement 5,9% Rendement 4,5%
VaR 38 Me VaR 55 Me
Avec plus Sans investir
d’investissements davantage
en actions en actions

Rendement 5,0%
VaR 50 Me

POLITIQUE
Rendement 5,0% STANDARD Rendement 5,1%
VaR 58 Me VaR 15 Me
Investissements Investissements
obligataires supplémentaires
plus long en OATi
Rendement 5,1%
VaR 45 Me
Investissements
obligataires
plus court

 FRACTALES 2005
 Phase 4 – Les marges de manœuvre

 FRACTALES 2005
 Le budget de risque
Espérance
de gain

Risque
= VaR
Rbudget
 FRACTALES 2005
 Budget de risque

• Le « budget de risque » est défini par rapport aux objectifs

de gestion d’un investisseur institutionnel
• C’est l’équivalent du capital nécessaire pour couvrir
l’insuffisance de produits financiers dans 95% des cas
• Toutefois, notre indicateur ne couvre que le risque de
marché. Il existe d’autres risques et il est préférable de
retenir un budget nettement inférieur aux fonds propres…

 FRACTALES 2005
 Rendement 5,1%
Rendement 5,9%
VaR 15 Me VaR 38 Me

POLITIQUE Avec plus

d’investissements
+OATi en actions

Rendement 5,1%
VaR 45 Me Rendement 5,6%
VaR 30 Me
Investissements
obligataires Combinaison
plus courts

 FRACTALES 2005
 FRACTALES SA
5, rue de Hanovre, 75002 PARIS
tel : +33 1 53 30 29 28
contact@fractales.com

 FRACTALES 2005