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Chapitre 6
Le march montaire
Le march financier est le lieu sur lequel sont mis et schangent les titres court et trs court
terme. Il soppose au march financier spcialis dans les capitaux dont la dure est longue,
suprieure sept ans. Le march montaire est le march de la liquidit.
Pendant longtemps, le march montaire franais a t rserv aux banques et quelques
tablissements non bancaires dont les activits les amenaient disposer de grandes masses de
liquidits et qui taient de ce fait autoriss intervenir sur le march montaire (les ENBAM qui taient
essentiellement institutionnels). Depuis le dbut des annes quatre-vingt et la drglementation
financire, le march montaire est ouvert aux agents non financiers qui peuvent y intervenir en
achetant ou en vendant des titres de crances ngociables (TCN). Il existe donc dsormais deux
compartiments du march montaire :
le march montaire au sens troit, ou march interbancaire, sur lequel les banques changent
des liquidits et la banque centrale exerce sa fonction de rgulation montaire ;
le march montaire, au sens large, incluant les transactions sur les TCN avec les agents non
financiers.
1.
Le march interbancaire
Le march interbancaire a trois fonctions :
a) la redistribution entre les banques elles-mmes de leurs dficits et excdents de liquidits ;
b) les ajustements des structures de trsorerie entre les banques ;
c) la rgulation de la liquidit bancaire par la banque centrale.
Par exemple, si la banque A a distribu un crdit long terme ( taux fixe) de 100 adoss une
ressource court terme de 100, elle court un risque de taux (si le taux court terme augmente, la
banque perd de largent).
Sil existe une banque B, au contraire, qui dispose dun dpt long terme taux fixe quelle a
utilis au financement dun crdit court terme taux variable (avance de trsorerie une entreprise),
elle court le risque de taux inverse de la banque A (si le taux court terme baisse, la banque perd de
largent).
Les banques peuvent annuler rciproquement ce risque en procdant sur le march montaire un
prt crois.
changes de liquidits bilatraux souhaits par toutes les banques de la zone, quelle que soit leur
localisation. Ctait cette condition que le taux dintrt pouvait tre unique et quil pouvait reflter le
mieux possible ltat de liquidit de lensemble des banques appartenant au systme Euro. Cest
cette fin qua t mis en place dans lensemble de la zone un systme de paiement en euros. Appel
TARGET (Trans-european Automated Real-time Gross settlement Express Transfer, ou systme de
transferts express automatiss transeuropens rglement brut en temps rel), ce systme se
compose :
de quinze systmes nationaux de Rglement Brut en Temps Rel (RBTR) (Real Time Gross
Settlement ou RTGS en anglais) ; en France, ce systme est le TBF (Transfert Banque de
France) ;
dune interconnexion entre ces systmes par le biais dune plate-forme unique pour les
paiements transfrontire ;
dun mcanisme de paiement de chaque systme national avec la BCE.
Ce systme est principalement destin aux oprations de politique montaire et aux transactions
interbancaires de gros (montants levs). Il peut aussi tre utilis pour les paiements de la clientle
et les transactions transfrontire de faible montant.
Sa principale caractristique est de traiter chaque opration sparment, successivement et
instantanment do sa dnomination de rglement brut en temps rel cest--dire de noprer ni
accumulation de dettes pendant une priode donne, ni consolidation entre des paiements de sens
opposs sur une mme priode (par exemple, en fin de journe, la banque A rgle la banque B la
diffrence entre les dettes de A lgard de B et les crances de A sur B accumules pendant toute la
journe), comme un systme de rglement net le ferait.
Ce systme est plus sr puisquil permet de dtecter instantanment, au premier dfaut de
rglement, les tablissements qui ne peuvent pas faire face leurs obligations interbancaires, mais il
oblige les banques dtenir un montant de liquidits plus lev.
Le march en blanc est un march dchange de la liquidit sur lequel les transactions se font
sans garantie. Cest sur ce march que les taux EONIA et EURIBOR (cf. infra) sont calculs. Le
march en blanc est un march de trs court terme (85 % des volumes sont au jour le jour).
Le march de la pension recouvre les oprations de prts et emprunts contre remise de garantie. Il
est plus sr que le march en blanc mais cause des formalits quil exige, il est plus coteux et
moins rapide.
Le march des produits drivs de taux (cf. supra) est un march darbitrage, de couverture et de
spculation. Le march des swaps de taux dintrt bnficie galement, au titre du ratio de
solvabilit, dun taux dimmobilisation de fonds propres favorable. Cest pour cette raison que ce
march est devenu, en termes de volumes traits, le premier compartiment du march montaire
de la zone euro.
2.
EURIBOR (European Interbank Offered Rate, en franais TIBEUR, taux interbancaire offert en
euros) est un indicateur du taux dintrt des prts pour diffrentes chances mensuelles,
jusqu un an, entre les banques. Il prolonge le PIBOR (TIOP en franais, taux interbancaire
offert Paris), qui tait calcul par lAFB avant le lancement de leuro. EURIBOR est calcul par
lAssociation cambiste internationale (ACI) et la Fdration bancaire europenne, selon les
mmes principes quEONIA. Cest sur EURIBOR que sont en gnral indexes les missions
obligataires taux variable.
Pour atteindre les objectifs qui lui sont assigns par le trait, le SEBC dispose de trois sries
dinstruments de politique montaire : lopen market, les facilits permanentes et les rserves
obligatoires. chacun de ces instruments sont associes des contreparties ligibles , les intermdiaires auxquels peuvent sappliquer directement ces instruments.
des actifs ligibles dans le cas daccord de pension ou octroie des prts garantis par des actifs
ligibles.
Dans le cas dun accord de pension, la proprit de lactif est transfre au crancier et les parties
prvoient de dnouer lopration par une rtrocession inverse de lactif au dbiteur une date
ultrieure.
Dans le cas dun prt garanti, une sret opposable est constitue sur lactif qui demeure la
proprit du dbiteur.
BCE, La politique montaire en phase III. Documentation gnrale sur les instruments et procdures de la
politique montaire du SEBC , septembre 1999.
4
Les oprations fermes sont des oprations par lesquelles le SEBC achte ou vend ferme sur le
march des actifs ligibles. Elles impliquent le transfert de la pleine proprit du titre du vendeur
lacheteur sans, donc, quune opration inverse de rtrocession soit prvue.
Les certificats de dette mis par le SEBC visent crer ou accentuer un dficit de liquidits sur le
march. Ils sont mis et dtenus en compte courant auprs de dpositaires de titres de la zone
euro, et ils sont ngociables sans aucune restriction. Ils peuvent tre mis dune faon rgulire ou
irrgulire par voie dappels doffres normaux. Leur chance est infrieure douze mois.
Les changes de devises sont des changes simultans au comptant et terme deuro contre
devises (swap). Ils ne sont pas normaliss et sont effectus par voie dappels doffres rapides ou
de procdures bilatrales.
Les reprises de liquidits en blanc sont des invitations faites aux contreparties ligibles par voie
dappels doffres rapides (ventuellement par procdures bilatrales) placer des liquidits sous
forme de dpts terme rmunrs auprs de la BCN de ltat membre dans lequel la contrepartie est tablie pour une chance et un taux dintrt fixes. Ni la frquence des oprations de
reprises des liquidits en blanc, ni la dure des dpts ne sont normalises.
La BCE dcide du moment, du choix, des instruments et des modalits de leur mise en uvre.
visant fournir au march des liquidits de manire rgulire une frquence hebdomadaire pour
une chance de deux semaines. Elles sont excutes par les BCN par voie dappels doffres
normaux et constituent le principal canal de refinancement du secteur financier.
Les oprations financires plus long terme sont des oprations de cession temporaire permettant
de fournir des liquidits au march une frquence mensuelle et une chance de trois mois.
Elles ne sont pas destines fournir des signaux au march en sorte que la BCE retient les
taux de soumission qui lui sont proposs par les contreparties.
Les oprations de rglage visent attnuer lincidence des fluctuations imprvues de la liquidit
bancaire sur les taux dintrt. Elles sont en gnral ralises par la mise en uvre dappels
doffres rapides ou de procdures bilatrales par les BCN.
Les oprations structurelles sont destines ajuster la position structurelle du SEBC lgard du
secteur financier par mission de certificats de dette, des oprations de cession temporaire ou des
oprations de cession ferme.
La facilit de prt marginal peut tre utilise par les contreparties pour obtenir contre actifs
ligibles, sans limites et sans restrictions, des liquidits au jour le jour. Le taux dintrt de la facilit
de prt marginal est videmment normalement un plafond pour le taux dintrt du march au jour
le jour.
La facilit de dpt permet aux contreparties deffectuer des dpts au jour le jour auprs des
BCN, sans limites et sans restrictions. Le taux dintrt de la facilit de dpt est un taux plancher
pour le taux dintrt du march au jour le jour.
Les obligations de constituer des rserves portent sur la moyenne des montants quotidiens de
rserves des tablissements au cours dune priode dun mois. Ce qui permet au systme des
rserves obligatoires de constituer aussi un instrument de stabilisation des taux dintrt.
Les rserves obligatoires sont rmunres au taux des oprations principales de refinancement du
SEBC.
Dans le cadre dun appel doffres taux fixe, la BCE indique lavance le taux dintrt et les
contreparties soumissionnent le montant pour lequel elles souhaitent tre servies au taux fix. Les
offres reues sont additionnes. Si loffre globale dpasse le montant total de liquidits devant tre
rparti, les soumissions de chaque banque sont satisfaites au prorata du rapport entre le montant
adjuger et le montant de loffre globale de lensemble des banques. Mais la BCE peut dcider
dattribuer un montant minimum chaque soumissionnaire.
Dans le cadre dun appel doffres taux variable, les soumissions des contreparties portent sur les
montants et le taux dintrt pour lesquels elles souhaitent traiter avec les BCN. Dans le cas dun
apport de liquidits par le SEBC, la liste des soumissions est tablie par ordre dcroissant des taux
dintrt offerts. Les offres sont satisfaites par ordre dcroissant du taux dintrt jusqu puisement du montant total des liquidits adjuger (dans le cas dun retrait, les offres sont satisfaites
par ordre croissant des taux dintrt offerts). La BCE peut utiliser la procdure dadjudication
taux unique ( adjudication la hollandaise ) ou la procdure dadjudication taux multiple
( adjudication lamricaine ). Dans le premier cas, un taux dintrt unique est appliqu
toutes les offres, celui auquel le montant global des offres a pu tre rparti en totalit. Dans le
second cas, le taux dintrt appliqu est gal au taux offert dans chaque soumission.
Pour ce qui concerne les devises, les taux dintrt sont remplacs par les cotations de point de
report/dport.
dligibilit uniformes dfinis par la BCE pour lensemble de la zone euro. Il sagit des titres de
crances libells en euros mis par des agents ayant un compte auprs dune des banques
centrales de la zone : titres dtat, titres assortis dune garantie publique ou titres privs de bonne
qualit (satisfaisant des normes de risques).
Le niveau II (ou TIER 2) est constitu dactifs complmentaires, ngociables ou non ngociables,
qui rpondent des critres dligibilit dfinis par les BCN et approuvs par la BCE. En France, il
sagit de crances prives sur des entreprises ou des obligations et des Titres de crances
ngociables mis par celles-ci.
Cette diffrentiation nest pas fonde sur une distinction de la qualit des actifs. Et ces deux
catgories dactifs sont galement ligibles aux diffrents types doprations de politique montaire du
SEBC (le SEBC, toutefois, nutilise pas normalement les actifs de niveau II dans le cadre de ses
oprations fermes).
Les contreparties du SEBC peuvent obtenir des liquidits auprs de la BCN de ltat membre dans
lequel elles sont installes en utilisant des actifs situs dans un autre tat membre (opration
transfrontire des actifs ligibles). Le mcanisme utilis est celui du modle de la banque centrale
correspondante (MBCC) dans lequel chaque banque centrale intervient pour le compte des autres en
qualit de conservateur (ou de correspondant ) pour les titres accepts chez son dpositaire local
ou dans son systme de rglement.
Ainsi toutes les BCN tiennent des comptes titres au nom de leurs homologues afin que ces
oprations puissent se raliser.
Tableau 1
OPRATIONS DE POLITIQUE MONTAIRE DU SEBC
Oprations de politique
montaires
Types doprations
Apport de liquidit
chance
Frquence
Procdure
Retrait de liquidits
Oprations de cession
temporaire
2 semaines
Hebdomadaire
Oprations de refinancement
Oprations de cession
temporaire
3 mois
Mensuelle
Non standardise
Non rgulire
Oprations de cession
temporaire
Swaps de change
Swaps de change
Reprises de liquidits
en blanc
Oprations de cession
temporaire
Oprations structurelles
Achats fermes
Ventes fermes
Oprations de cession
temporaire
mission de certificats
de dette
Achats fermes
Ventes fermes
Procdures bilatrales
Standardise/
non standardise
Non rgulire
Procdures bilatrales
Rgulire et
non rgulire
Non rgulire
Procdures bilatrales
FACILITS PERMANENTES
Facilit de prt marginal
Facilit de dpt
Oprations de cession
temporaire
Dpts
24 heures
24 heures
3.
Aprs deux annes de monnaie unique, il apparat que le march interbancaire des banques de la
zone euro est trs intgr et que les tendances notamment la concentration des oprations sur un
nombre rduit dintervenants, qui taient dj luvre sur le march interbancaire national avant
1
leuro, se sont accentues .
Voir Banques franaises et activit du march montaire , Bulletin de la Banque de France, n 90, juin 2001.
9
Tableau 2
Oprations de politique montaire de lEurosystme
Oprations de
politique montaire
Types doprations
Apport de liquidit
chance
Frquence
Procdure
Hebdomadaire
Appels doffres
Retrait de liquidit
Oprations de
Oprations de
refinancement
plus long terme
Oprations de
Oprations
de rglage fin
Oprations de
2 semaines
cession temporaire
normaux
3 mois
Mensuelle
cession temporaire
cession temporaire
Swaps de change
Achats fermes
Appels doffres
normaux
Swaps de change
Reprises de
Non standardise
Non rgulire
Appels doffres
rapides
Procdures
liquidit en blanc
Oprations de
cession temporaire
bilatrales
Ventes fermes
Non rgulire
Procdures
bilatrales
Oprations
structurelles
Oprations de
cession temporaire
Achats fermes
mission de
Standardise/
certificats de dette
non standardise
Ventes fermes
Rgulire et
non rgulire
Non rgulire
Appels doffres
normaux
Procdures
bilatrales
Facilits permanentes
Facilit de
prt marginal
Facilit de dpt
Oprations de
24 heures
24 heures
cession temporaire
Dpts
Source : Banque centrale europenne, La politique montaire unique en phase III : documentation gnrale sur les
instruments de politique montaire et les procdures de la politique montaire de lEurosystme , novembre 2000.
Ces instruments doivent permettre la Banque centrale dinformer le march quant aux orientations quelle donne sa politique montaire, de satisfaire le besoin de refinancement des banques,
dabsorber dventuels surplus de liquidit et dinfluencer la position structurelle du secteur bancaire
vis--vis du SEBC.
Les quatre taux dont dispose la Banque centrale europenne sont hirarchiss, dans lordre suivant :
i1 facilit de prt marginal ;
i2 appel doffres des oprations principales de refinancement ;
i3 appel doffres des reprises de liquidit ;
i4 facilit de dpt.
En effet :
les taux de dpts (i3 et i4) sont ncessairement infrieurs aux taux de crdits (i1 et i2) sinon les
banques feraient du profit sans risque en sendettant auprs de la Banque centrale pour lui
reprter les fonds ainsi obtenus sous forme de dpts ;
le taux de la facilit de prt marginal est suprieur au taux des appels doffres des oprations
principales de refinancement puisque les banques peuvent toujours et tout moment obtenir
des fonds au jour le jour au travers de la facilit de prt marginal ;
le taux des appels doffres de reprises de liquidits est toujours suprieur la facilit de dpt
puisque cette dernire peut tre toujours et tout moment utilise par les banques pour placer
leurs excdents de liquidits.
Par ailleurs, le taux interbancaire (EONIA) est ncessairement infrieur au taux de la facilit de prt
marginal et suprieur au taux des appels doffres des oprations principales de refinancement.
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En effet :
le taux interbancaire est ncessairement infrieur aux taux de la facilit de prt marginal, sinon
les banques sadresseraient la Banque centrale plutt quaux autres banques sur le march
interbancaire pour assurer lquilibre de leur besoin de liquidit ;
le taux interbancaire est ncessairement suprieur au taux des appels doffres des oprations
principales de refinancement, sinon aucune banque ne souscrirait aux appels doffres puisque
les banques prouvant des besoins de liquidit pourraient trouver les fonds dont elles ont
besoin meilleur prix auprs des banques disposant de liquidits en excdent.
Finalement, donc, la Banque centrale europenne peut fixer au niveau quelle souhaite le taux du
march interbancaire en augmentant ou baissant les taux de la facilit de prt marginal et le taux des
appels doffres des oprations principales de refinancement.
Tableau 3
La hirarchie des taux
taux
facilit de prt marginal
taux interbancaire au jour
le jour (EONIA)
appel doffres des oprations
principales de refinancement
appel doffres des reprises
de liquidits
facilits de dpt
En gnral, lcart entre le taux de la facilit de prt marginal et le taux des appels doffres est de
100 points de base (1 point des taux dintrt) et lcart entre le taux des appels doffres et le taux de la
facilit de dpt est aussi de 100 points de base.
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