Risque, Rentabilité Et La Théorie Moderne Du Portefeuille

Principes de gestion financire
Chapitre 8
Risque, rentabilit et la
thorie moderne du
portefeuille
Sujets traits
1
Markowitz et la thorie moderne du
portefeuille
2
La frontire efficiente
La relation entre le risque et le rendement
La validit et rle de la CAPM (Capital Asset

Pricing Model)
Autres modles (Arbitrage pricing ou ThreeFactor models)

2
Rsum des notions du risque (chapitre 7):
Le risque est frquemment mesur par la variance ou lcart-
type ;
Le risque est divis en 2 parties: le risque unique affectant
seulement lentreprise concerne et le risque de march

associ aux variations du march dans son ensemble.
La diversification dun portefeuille limine le risque unique; le
risque dun portefeuille pleinement diversifi reprsente le

risque de march uniquement.
La contribution au risque dune action dans un portefeuille
pleinement diversifi, dpend de sa sensibilit au changement

de march; le bta reprsente cette sensibilit.

portefeuille
Le prix quotidien du titre de IBM (1986-2008) est
approximativement normalement distribu:
4,0
3,5
# de jours
(frquence)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-7 -6
-5 -4
-3 -2
-1
Variation quotidienne (%)

portefeuille
Observations:
La combinaison de titres dans un portefeuille peut rduire la volatilit
`un niveau moindre compar celui obtenu par une simple
moyenne entre les titres.
Leffet de corrlation permet latteinte de tels rsultats.
Les combinaisons de portefeuilles qui produisent les variabilits

minimales constituent les portefeuilles efficients.

portefeuille
cart-type et rendement attendu
Investissement A
20
18
% probabilit
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50
50
% rendement
6

portefeuille
Investissement B
20
18
% probabilit
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50
50
% rendement
7

portefeuille
Investissement C
20
18
% probabilit
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50
50
% rendement
8

portefeuille
Investissement D
20
18
% probabilit
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50
50
% rendement
9
Markowitz et la thorie moderne du portefeuille

Hypothses:
Les rendements sont distribus normalement ;
Linvestisseur prfre un rendement attendu plus lev pour
une variabilit donne (aversion au risque );

Linvestisseur prfre une variabilit moindre pour un
rendement attendu donn (aversion au risque ) ;
On assume que les Bons du Trsor offrent un rendement sans
risque. Par contre, ils ne garantissent pas un rendement rel;
On assume galement que les investisseurs peuvent
emprunter au mme taux quils peuvent prter, soit au
taux sans risque (rf).
10
Markowitz et la thorie moderne du portefeuille
Portefeuille efficient compos de 2 titres:
Rendement attendu (%)

CAE
20% CAE
80% Alcan
Alcan
cart-type
11
Frontire efficiente obtenue avec 10 actions diffrentes:
cart-type
12
Exemples de portefeuilles efficients composs de 10 titres
carts-type et corrlations estims sur la base des rendements
mensuels de janvier 2004 dcembre 2008.
Titres
Amazon
Ford
Dell
Starbucks
Boeing
Disney
Newmont
Exxon
J&J
Campbell Soup
Rendement attendu
22,8%
19,0%
13,4%
9,0%
9,5%
7,7%
7,0%
4,7%
3,8%
3,1%
50,9%
47,2%
30,9%
30,3%
23,7%
19,6%
36,1%
19,1%
12,6%
15,8%
100,0%
19,1%
19,9%
15,6%
13,7%
9,2%
8,8%
13,7%
100,0%
10,9%
11,0%
10,3%
10,7%
10,5%
11,2%
9,9%
9,7%
7,4%
8,4%
100,0%
10,2%
18,4%
33,9%
33,9%
100,0%
14,0%
22,0%
10,5%
16,0%
4,2%
8,8%
22,8%
50,9%
3,6%
13
Frontire efficiente obtenue au moyen de lensemble des
actions du march:
cart-type
14
Lobjectif de
linvestisseur est de
se dplacer en haut
gauche.
Rendement
B
ABN AB
A
Risque
Rendement
Risque faible
Risque lev
Rendement
lev
Rendement
lev
Risque faible
Risque lev
Rendement
faible
Rendement
faible
Risque
16
Exemples de construction de portefeuilles

Portefeuille 1
Titres
Compagnie A
Compagnie B
r
15,0%
21,0%
28,0%
42,0%
Pondration Corrlation
60%
40%
0,4
17,4%
28,1%
Rendement
Portefeuille 2
Titres
Portefeuille 1
Compagnie C
Rendement
r
17,4%
19,0%
28,1%
30,0%
Pondration Corrlation
50%
50%
0,3
18,2%
23,4%
17
Le ratio entre la prime de risque et lcart-type est le
ratio de Sharpe: on cherche la maximiser. On
obtient ainsi un rendement plus lev par unit de
risque.
Ratio de Sharpe =
(rp - rf) / p
Portefeuille 1
0.41
Portefeuille 2
0.52
18
Introduire un actif sans risque

Supposons que nous pouvons investir dans un actif
sans risque, ou emprunter au taux sans risque,
comment les choix qui soffrent un investisseur sontils modifis?
La variance de lactif sans risque est nulle de mme
que sa covariance avec tous les autres actifs.
var(rf) = 0.
cov(rf, rj) = 0 pour tout j.
Quel est le rendement et la variance dun portefeuille
qui consiste en une proportion (1- de lactif sans
risque et de lactif risqu?
19
Risque et rendement avec un actif sans risque

Rendement attendu
ErP E rj 1 r f
Variance et cart-type
Var rP 2P 2 2j P
20
Rendement
attendu
Actif j (=1)
E(rj)
Ligne de tous les

portefeuilles
composs de lactif j
et de lactif sans
risque en proportion
1-
rf
Actif sans risque
(=0)
cart-type
21
= 2
R attendu
= 0.5
E[rM ]
= 1
rf
=0
Prter
Emprunter
sM
cart-type
22
La possibilit de prter ou demprunter au taux de rendement

sans risque rf permet de se positionner au dessus de la
frontire efficiente.
rf
cart-type
23

Ligne de march (Security Market Line ou SML):
Rendement
Rendement de
march = rm
Rendement
Portefeuille efficient
sans risque = rf
Risque
24

Ligne de march (Security Market Line ou SML):
lquilibre, tous les titres devraient se retrouver sur la droite!
Rendement
Rendement de
march = rm
Rendement
SML
Portefeuille efficient
sans risque = rf
Beta
25

Les principes de base de la slection de portefeuille:
Linvestisseur espre un rendement lev et une faible
variabilit; les portefeuilles qui maximisent le rendement

attendu pour une variabilit donne sont appels
portefeuilles efficients.
Si les investisseurs peuvent emprunter ou prter un taux
sans risque, il existe un portefeuille efficient optimal offrant

le ratio prime de risque par rapport lcart-type le plus
lev.
En supposant un march efficient (mme information pour tout
le monde), tous les investisseurs devraient dtenir le

portefeuille de march.
26
Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
R = rf + B ( rm - rf )
quation SML = rf + B ( rm - rf )
27
Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Estims CAPM
(fvrier 2009)
Titres
Amazon
Ford
Dell
Starbucks
Boeing
Disney
Newmont
Exxon
J&J
Campbell Soup
rf
rm - r f
Rendement
attendu
2,16
1,75
1,41
1,16
1,14
0,96
0,63
0,55
0,5
0,3
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
15,3%
12,5%
10,1%
8,3%
8,2%
6,9%
4,6%
4,1%
3,7%
2,3%
Attention: les Btas sont variables dans le temps.

La prime de risque est incertaine.
28
Bta et lcart-type
Risque dun
titre (Variance)
Risque du march
de laction
Beta de
laction
Risque dun
portefeuille
Risque du
march
du portefeuille
Beta du
Portefeuille x
Risque du
march
de laction
lment principal
du risque dun titre
Risque du march
Risque spcifique
Risque spcifique
du portefeuille
lment mineur
dun portefeuille diversifi
29
Validit et rle du MEDAF-CAPM

Interprtation du MEDAF-CAPM:
Linvestisseur demande un rendement plus lev pour
prendre un risque plus lev.
Linvestisseur se soucie seulement des risques qui ne peuvent
tre limins par la diversification.
30

TEST du MEDAF-CAPM
Les firmes de faible bta ont obtenu le mme rendement que
les firmes de haut bta de 1966 2005.

Les titres de faible capitalisation ont mieux fait que les titres
de forte capitalisation de 1926 2006.
Les titres avec un ratio BV / MV lev ont mieux fait que les
titres avec un faible ratio BV / MV au cours de la priode.
31

Black, Beta and Return
Prime de risque
moy. 1931-2005
30
20
SML
Investisseurs
10
Le march
0
1.0
Portfolio Beta
32

Prime de risque
moy. 1931-65
SML
30
20
Investisseurs
Le march
10
0
1.0
Portfolio Beta
33

Prime de risque
moy. 1966-2005
30
20
SML
Investisseurs
10
Le march
1.0
Portfolio Beta
34
Rendement vs. VauLivre/March
Dollars
(log scale)100
Ratio VL/VM haut moins bas
10
2006
1996
1986
1976
1966
1956
1946
1936
1926
Petites moins
grandes
0,1
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
35
La thorie de larbitrage (APT)

Le rendement de chaque action est influence la fois par des donnes macroconomiques ( facteur ) et par du bruit, des vnement spcifiques
chaque socit.
r = + rfacteur 1)+ rfacteur 2) + rfacteur 3 )++bruit
La thorie ne prcise pas la nature de ces facteurs: prix du ptrole, taux dintrt,
etc.
Les facteurs de lAPT ne peuvent reprsenter des risques diversifiables.
On estime les btas laide dune rgression linaire multiple.
Les btas reprsentent la sensibilit de laction chacun de ces facteurs. Comme par
exemple, le reprsente la sensibilit de laction au facteur 1.
Certaines actions sont plus sensibles certains facteurs que dautres.
36

La prime de risque:
La prime de risque pour une action est dtermine par le risque des facteurs et
non par le risque spcifique.
Prime de risque = r - rf = rfacteur 1 rf)+ rfacteur 2 rf) + rfacteur 3 rf) +

Note: Si les btas sont tous gaux 0, la prime de risque est elle aussi gale 0.
Le rendement attendu:
Rend. attendu = r = rf + rfacteur 1 rf)+ rfacteur 2 rf) + rfacteur 3 rf) +

Le rendement attendu est une relation linaire de plusieurs facteurs macroconomiques
37

Pour estimer le rendement attendu (r), trois tapes:
1.
2.
3.
Identifier un nombre limit de facteurs macro-conomiques

cart de rendement
Taux dintrt
Taux de change
PNB rel
Inflation
Mesurer les primes de risque propres chacun de ces facteurs
Estimer la sensibilit de laction ces facteurs.
Exemple: Le modle trois facteurs de Fama et French

r-rf = march (rfacteur de march )+ taillerfacteur taille) + book-to-marketrfacteur book-to-market)
Les trois facteurs:
Le march (rentabilit de lindice de march moins le taux sans risque)
La taille (rentabilit des actions de petites entreprises moins rentabilit des

actions de grandes entreprises)
Le book-to-market (rentabilit des actions book-to-market lev moins

rentabilit des actions book-to-market faible)
Lutilisation de ce modle revient appliquer lAPT.
38

Comparaison du Medaf et de lAPT:
La rentabilit attendu dpend dun ensemble dinfluences conomiques gnrales contrairement au

Medaf qui rsume le risque systmatique dans un seul facteur, le march.
Le portefeuille de march peut tre prsent comme un facteur parmi dautres dans le modle APT.
LAPT ne prcise pas quels sont les facteurs sous-jacents comparativement au Medaf.
Le modle APT na pas vraiment t test et valid empiriquement.
39

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Markowitz et la thorie moderne du

La relation entre le risque et le rendement

La validit et rle de la CAPM (Capital Asset

Autres modles (Arbitrage pricing ou ThreeFactor models)

Rsum des notions du risque (chapitre 7):

Le risque est frquemment mesur par la variance ou lcart-

Le risque est divis en 2 parties: le risque unique affectant

seulement lentreprise concerne et le risque de march

La diversification dun portefeuille limine le risque unique; le

risque dun portefeuille pleinement diversifi reprsente le

La contribution au risque dune action dans un portefeuille

pleinement diversifi, dpend de sa sensibilit au changement

Markowitz et la thorie moderne du

Variation quotidienne (%)

Markowitz et la thorie moderne du

Les combinaisons de portefeuilles qui produisent les variabilits

Markowitz et la thorie moderne du

Markowitz et la thorie moderne du

Markowitz et la thorie moderne du

Markowitz et la thorie moderne du

Markowitz et la thorie moderne du portefeuille

une variabilit donne (aversion au risque );

Markowitz et la thorie moderne du portefeuille

Portefeuille efficient compos de 2 titres:

Rendement attendu (%)

Exemples de construction de portefeuilles

Introduire un actif sans risque

Risque et rendement avec un actif sans risque

Risque et rendement avec un actif sans risque

Ligne de tous les

Risque et rendement avec un actif sans risque

La relation entre le risque et le rendement

La possibilit de prter ou demprunter au taux de rendement

La relation entre le risque et le rendement

La relation entre le risque et le rendement

La relation entre le risque et le rendement

variabilit; les portefeuilles qui maximisent le rendement

Si les investisseurs peuvent emprunter ou prter un taux

sans risque, il existe un portefeuille efficient optimal offrant

En supposant un march efficient (mme information pour tout

le monde), tous les investisseurs devraient dtenir le

Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Attention: les Btas sont variables dans le temps.

Validit et rle du MEDAF-CAPM

prendre un risque plus lev.

Linvestisseur se soucie seulement des risques qui ne peuvent

tre limins par la diversification.

Validit et rle du MEDAF-CAPM

les firmes de haut bta de 1966 2005.

Validit et rle du MEDAF-CAPM

Validit et rle du MEDAF-CAPM

Validit et rle du MEDAF-CAPM

Validit et rle du MEDAF-CAPM

Rendement vs. VauLivre/March

Ratio VL/VM haut moins bas

La thorie de larbitrage (APT)

La thorie de larbitrage (APT)

Prime de risque = r - rf = rfacteur 1 rf)+ rfacteur 2 rf) + rfacteur 3 rf) +

Rend. attendu = r = rf + rfacteur 1 rf)+ rfacteur 2 rf) + rfacteur 3 rf) +

La thorie de larbitrage (APT)

Identifier un nombre limit de facteurs macro-conomiques