Arbitrage et thorie factorielle

Une introduction

Philippe Bernard
EURIsCO
Universit Paris IX

Version prliminaire
Avril 2005
Table des matires
1 Du MEDAF la thorie factorielle 2

2 Arbitrage et prix dquilibre 4

3 Principes de la thorie factorielle 12

3.1 Cadre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Structure factorielle et arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.3 Absence dopportunits darbitrage et prime de risque . . . . . . . . . . . . 18

4 Equilibre, CAPM et structure factorielle 24

4.1 Le cadre et les quations de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
4.2 La thorie factorielle dquilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4.3 La logique factorielle de la prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

5 Valorisation factorielle approximative 31

5.1 La sous-estimation du rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
5.2 Diversification des risques et erreur de pricing . . . . . . . . . . . . . . . . 33
5.3 Aversion au risque et encadrement de lerreur de pricing . . . . . . . . . . 35

1
1 Du MEDAF la thorie factorielle
La thorie du MEDAF demeure un des achvements majeurs de la thorie financire.
Non seulement, sa thorie de la prime de risque permet de dterminer thoriquement
lexcs de rendement en fonction dun nombre rduits de paramtres exognes, mais elle
sest avre empiriquement remarquablement robuste.
La seconde contribution dcisive de la littrature du CAPM fut le thorme des deux
fonds. Comme le dmontre ce thorme, dans le cadre du CAPM, le portefeuille optimal
a une structure remarquablement simple : il se rduit en eet une combinaison linaire
de lactif certain et dun portefeuille risqu (de structure constante). La prise en compte
de la contrainte permet de caractriser plus avant ce portefeuille risqu : ncessairement,
lquilibre celui-ci est simplement le portefeuille de march, i.e. le portefeuille dfini par
lensemble des actifs existants. Les implications de ce thorme sont trs importantes :

The porfolio advice is not so remarkable for what it does say, which given
the setup is fairly straighforward, as it is for what it does not say. Compared
with common sense and much industry practice, it is radical advice. ([Coc99]
p. 2)

En eet, ce thorme tablit l erreur de larchitecte : le conseiller financier, la

dirence de larchitecte, ne doit pas en eet chercher faire du sur-mesure, ajuster le
portefeuille risqu aux caractristiques de son client ; il doit se contenter de proposer un
portefeuille constitu de deux lments communs combins en proportions variables. Les
caractristiques des agents, notamment leurs aversions lgard du risque, ne jouent en
eet, non sur la structure du portefeuille risqu souhaitable, mais sur la part investie en
actif certain (et dans le portefeuille risqu) : plus le client est dsireux de minimiser le
risque, plus la part de son portefeuille investi dans lactif certain sera important.
Si lon accorde crdit au CAPM, on est donc conduit :
admettre que les rendements suprieurs sont possibles mais sont essentiellement
la contrepartie dun risque plus lev ;
prner une gestion indicielle.
Cette prescription, loin de rester dans les revues acadmiques, conduisit aux Etats-
Unis au dbut des annes 70 une innovation financire majeure : lintroduction des

2
fonds indiciels. En eet, Wells Fargo, sous limpulsion de William Fouse, la pratique
succda la thorie. En juillet 1971, fut ainsi lanc le premier fond indiciel de 6M$
au profit fond de retraite de Samsonite ; ce fond investissait dans 1500 actions ctes
au New York Stock Exchange. En dpit de la dicult de gestion de ce premier fond,
des cots de transaction entrans par le rquilibrage quasi-permanent du fond, cette
exprience conduisit Wells Fargo lancer un nouveau fond indiciel (ouvert cette fois) de
5M$ en 1973 mimant alors le Standard and Poors 500 lequel reprsentait alors environ
65% de la capitalisation boursire amricaine. Au cours des annes 70, les fond indiciels
se dvelopprent fortement passant de 6M$ en 1971 10MM$ en 1980. Aujourdhui, aux
Etats-Unis, environ 30% des actifs des investisseurs institutionnels sont indexs.
Toute thorie scientifique est ncessairement fausse : elle ne se veut quune caricature
de la ralit qui substitue la complexit incomprhensible du rel une reprsentation
simplifie qui isole et met laccent sur certains facteurs, certains mcanismes jugs fonda-
mentaux. Le prix payer est dignorer de nombreux dterminants, de nombreux dtails
jugs de second ordre. Le CAPM nchappe pas cette logique : il est une thorie base
sur des restrictions ncessairement fortes, notamment les deux suivantes :
un cadre statisque ;
des restrictions sur les prfrences (prfrences quadratiques des agents).
La leve de chacune de ces hypothses conduit envisager des modles factorielles.
Le CAPM obtenait ses rsultats en restreignant fortement les prfrences des dcideurs.
Peut-on lever cette seconde hypothse ? Au cours des annes 70, dans la vague de la cri-
tique de Roll [1977] [Rol77] et de la multiplication des premiers rsultats invalidant
le CAPM, Ross [1976] [1977] [Ros76] [Ros77] proposa une approche alternative : la
thorie factorielle ou en anglais lasset pricing theory (APT). Celle-ci repose essentielle-
ment sur une restriction de la structure des rendements des actifs financiers et lutilisation
du principe dvaluation par arbitrage, une des mthodes les plus puissantes de la tho-
rie financire, mthode qui pour Ross constitue mme un des fondements de la thorie
financire moderne :

Finance is a subfield of economics distinguished by both its focus and

its methodology. The primary focus of finance is the workings of the capital
markets and the supply and the pricing of capital assets. The methodology of

3
 finance is the use of close substitutes to price financial contracts and instru-
ments. This methodology is applied to value instruments whose characteristics
extend across time and whose payos depend upon the resolution of uncer-
tainty. ([Ros89] p.322)

2 Arbitrage et prix dquilibre

A la base du calcul dactualisation se trouve lhypothse de labsence de repas gratuit
(no free lunch), limpossibilit lquilibre des marchs de raliser des profits par simple
arbitrage sans aucune mise de fonds initiale.

Pour formaliser cette hypothse, considrons une conomie deux priodes : 0 et T

- T tant la priode terminale, 0 la priode o les marchs financiers sont ouverts, o
les agents changent et se contituent des portefeuilles. Le futur peut prendre S valeurs
possibles rsumes par les S tats du monde. Les revenus futurs des actifs financiers, des
investissements, ainsi que les dotations futures des agents sont conditionnes sur les tats
du monde. Sur les marchs financiers, divers actifs risqus a = 1, ...A sont changs dont les
revenus futurs sont Va1 , ..., Vas , ..., VaS , dont le prix est not qa . Sur les marchs financiers,
chaque agent i dtermine en fonction notamment de ces variables, de ses croyances sur le
futur, la quantit souhaite Xai de chaque titre a. Prenons les notations suivantes :

V V11 ... VA1
01

V02 V12 ... VA2
V=


... ... ... ...

V0S V1S ... VAS

Xi0


Xi1

X=

...

XiS
q = [q0 , q1 , ..., qA ]

o lactif 0 est lactif certain. Lorsque lon slectionne le portefeuille X, le cot de ce

portefeuille est donc q.X, le profil des revenus futurs de celui-ci est VX. Si VX 0, le

4
portefeuille X assure donc des revenus non ngatifs dans lensemble des tats du monde.
Si les prix des actifs q sont tels que le cot de ce mme portefeuille X est ngatif : q.X,
ltat du march permet donc aux agents de se crer des opportunits darbitrage (dites
de second type)1 :
q.X < 0 et VX 0

Sans prise de risque (puisque VX 0), sans mise initiale de fonds, il est donc possible
de dgager immdiatement un profit darbitrage. Evidemment, au lieu de se contenter
du portefeuille X, lagent considr pourrait slectionner un portefeuille ayant la mme
structure mais de taille double, triple, dcuple, etc... : le portefeuille ainsi construit serait
toujours possible2 , le profit de lagent en serait seulement doubl, tripl, dcupl ! Chaque
arbitragiste est en fait incit exercer ses oprations sur une chelle infinie. Ceci cependant
implique que le march sera alors caractrise par des ores ou des demandes indfinies,
ce qui est peu compatible avec lquilibre des marchs financiers, i.e. lgalit des ores
aux demandes.
Aussi, une condition ncessaire de lexistence de lquilibre est la nullit des profits
darbitrage ; celle-ci est formalise de la manire suivante :

Hypothse 1 (inexistence de profit darbitrage) Si le portefeuille X assure des re-

venus futurs non ngatifs, i.e. V.X 0, alors le cot du portefeuille ne peut tre ngatif :

X : V.X 0 q.X 0
1
Les opportunits darbitrage de premier type sont celles o le revenu futur est strictement positif,
i.e. non ngatifs dans tous les tats, strictement positifs dans au moins un tat :

VX > 0

et dont le cot est au pire nul :

qX 0

La comparaison des deux types dopportunit montre immdiatement que lopportunit de second type
implique lopportunit de premier type : en eet, en replaant le profit prsent strictement positif, on
obtient des revenus futurs supplmentaires strictement positifs. Ces derniers assurent que les revenus
futurs sont ds lors ncessairement strictement positifs.
2
Les revenus daujourdhui et de demain ne sont en eet que varier dans le mme sens, la hausse,
puisque VX 0, qX < 0. Les consommations possibles avec le portefeuille X seront galement possibles
avec le portefeuille 2X.

5
 Le corollaire immdiat3 de cette hypothse est lexistence de prix implicite permettant
de valoriser les dirents actifs.

Thorme 1 (Ross (1978)) Si lhypothse 1 dinexistence de profit darbitrage (de se-

cond type) est vrifie, alors, pour chaque agent i, il existe lquilibre considr un vecteur

de prix implicites i = i1 , i2 , ..., iS strictement positif assurant pour chaque actif a le
respect des quations de valorisation suivantes :

X
S
qa = is .Vas , a = 0, ..., A
s=1

ou encore sous forme matricielle :

q = i .V

Plusieurs dmontrations de ce thorme ont t propose. Lune dentre elle, due

Hal Varian, repose sur un lgant argument de dualit. En eet, si lon considre un
arbitragiste de second type son problme se ramne tudier la solution du problme
suivant :

minX q.X


sous la contrainte : (1)



V.X 0
En eet, ce programme dtermine les quantits de titres minimisant le cot sous la
contrainte que les revenus de demain ne soit jamais ngatifs. Si la solution de ce pro-
gramme est donc un cot q.X strictement ngatif alors larbitragiste disposera dau moins
une stratgie lui rapportant aujourdhui un revenu sans rien lui coter demain, donc dun
repas gratuit.
A ce programme correspond le lagrangien suivant :

L = q.X V.X
3
The existence of the state prices [ is ] is a necessary and sucient condition for the absence of
arbitrage. If no arbitrage possibilities exist, then there must be state prices, and if the state prices exist,
there can be no arbitrage possibilities. Hence the existence of the state prices is equivalent to the absence
of arbitrage : any argument that follows from the absence of arbitrage must follow from the existence of
the state prices and vice versa. (Varian (1987)[Var87] p.60)

6
o :
h i
= 1 ... S
P
j Vj (1)Xj

V.X = ...
P
j Vj (S)Xj

Dans ce programme linaire de minimisation, X est le vecteur qui constitue linstrument

et est le vecteur qui constitue le paramtre. Le lagrangien ce programme est :

L = q.X V.X

Si lon suppose que labsence de profit darbitrage est respect alors ncessairement le cot
minimal que lon peut obtenir pour un portefeuille nengendrant que des revenus positifs
est 0 puisque :
V.X 0 q.X 0

mais que :
X = 0 (q.X = 0, V.X = 0)

Le cot le plus faible pour un portefeuille donnant des revenus positifs est donc nul.
En rassemblant les termes facteurs de X, on peut rcrire le lagrangien :

L = q.X V.X

= q.X + (0 V.X)

= .0 + (q V)X

= 0T .T XT (qT VT T )

Ce dernier lagrangien dfinit le dual du programme initial, i.e. le programme de maximisa-

tion dont la solution optimale a un lagrangien dont la valeur est identique. De la dernire
quation on peut infrer que le programme de maximisation engendrant ce lagrangien est
en eet :

max 0T . T


sous la contrainte :



qT = VT T

7
puisque le fait que la valeur du lagrangien soit loptimum nulle impose que :

qT VT T = 0

Par consquent, on retransposant la contrainte du porgramme de maximisation on ob-

tient :
q = V

Les prix des titres sont donc ncessairement relis aux revenus quils engendrent par le
h i
vecteur = 1 ... s ... S . Economiquement, ce vecteur est interprt comme
celui des prix dtats, i.e. s est la valeur actualise de chaque unit de numraire peru
dans le seul tat du monde s. Naturellement si S > J, si le nombre des tats du monde
est suprieur au nombre des actifs alors la relation :

q = V

dfinit un systme de J quations S (> J) inconnues (les S dirents s ) :

q1 = 1 V1 (1) + ... + S V1 (S)





...


qj = 1 Vj (1) + ... + S Vj (S)





...



q = V (1) + ... + V (S)
J 1 J S J

Par consquent, si J < S alors il existera en gnral de nombreuses (en fait un continuum)
de solutions ce problme. Par contre, si S J et si le rang de la matrice V est gal
S alors, si la solution existe elle sera unique.

On peut aussi dduire immdiatement le thorme de Ross dun des rsultats centrales
de lanalyse linaire : le lemme de Farkas. Rappelons tout dabord quelques lments
danalyse linaire :

Dfinition 1 Le systme linaire contraint :

A.x = b, x 0 (2)

o A est une matrice m n, et b un vecteur colonne, est dit cohrent sil existe des
solutions au systme 2.

8
 Le lemme de Farkas est une condition ncessaire et susante caractrisant les systmes
linaires cohrents :

Lemme 1 (Farkas) Soit A une matrice m n, et b un vecteur colonne. Le systme

A.x = b, x 0

est cohrent ssi pour tout vecteur ligne pour lequel A 0 on a b 0.

dmonstration : Voir par exemple [Ich83] page 79.

La logique du thorme consiste tablir la fin du lemme via lhypothse dabsence
de profit darbitrage. En eet, en prenant les transposs, A peut tre assimil au vecteur
des revenus :
XT VT = (V.X)T

et b constitue le cot du portefeuille :

XT qT = (q.X)T

Aussi lhypothse dabsence de profit darbitrage nous donne bien lquivalent de (A 0

b 0) puisque que lon a bien (XT VT 0 XT qT 0). Aussi par lquivalence du
lemme de Farkas on a alors :
T T
X V 0 XT qT 0 T 0 / VT T = qT

ou encore en prenant les transposs :

(VX 0 qX 0) 0 / V = q

Le prcdent rsultat peut tre tendu aux rendements des actifs. Pour tout actif a,
son rendement dans ltat s est not Ras et dfini par la relation suivante :
Vas
Ras =
qa
On note Ra le vecteur colonne des rendements :

R
a1

...


Ra = Ras (3)


...

RaS

9
R la matrice des rendements des actifs :

R R11 ... Ra1 ... RA1
0

... ... ... ... ... ...


R = R0 R1s ... Ras ... RAs (4)


... ... ... ... ... ...

R0 R1S ... RaS ... RAS

Pour tout actif a dans lequel lagent considr investit, on note aussi xa la part investie
dans celui-ci :
qa Xa
xa = P (5)
a max (qa Xa , 0)
Si lon met de lactif a, on note xa la part de lactif a dans le financement des achats :

qa Xa
xa = P
a max (qa Xa , 0)

Avec ces notations, un portefeuille dont le cot est ngatif ou nul dfinit un vecteur x
vrifiant :
X X qa Xa
xa = P 0
a a a max (qa Xa , 0)
ou encore :
1> x 0

Avec ces direntes notations, un portefeuille darbitrage est un vecteur colonne x :

x
0

x1


...
x= (6)

xa


...

xA

vrifiant :
1> x 0 (7)

La condition (7) assure en eet que le portefeuille est autofinanc : la dirence dun
grant de portefeuille la Markowitz, larbitragiste se construit un portefeuille partir
dune richesse initiale, dune mise initiale nulle ; aussi la condition 1> x = 1 est substitue

10
la condition 1> x 0. Si des profits darbitrage de seconde type sont dgags, alors
ncessairement on a :
1> x < 0

Pour tout actif a, la condition :

X
S
qa = is .Vas
s=1
se rcrit immdiatement sous forme de rendements :
X
S
Vas
1= is .
s=1
qa
ou encore :
X
S
1= is .Ras
s=1
Sous forme matricielle, cette condition est donc :

i .R = 1 (8)

La condition sur les revenus futurs peut galement se ramener une condition sur les
rendements des portefeuilles :
X X Vas qa Xa
Vas .Xa 0 .P 0
a a
qa a max (qa Xa , 0)

Or, par dfinition :

Vas
Ras =
qa
qa Xa
xa = P
a max (qa Xa , 0)
et donc on a bien lquivalence entre les deux conditions :
X X
Vas .Xa 0 Ras .xa 0
a a

Pour tout portefeuille x, labsence de profit darbitrage impose donc la condition :

Rx 0 1> x 0

Exercice 1 Considrer la matrice des rendements suivante :

z11 z12
R=
0 z22

Dterminer les prix darbitrage. ( solution : 1 = 1/z11 , 2 = (z11 z12 )/z22 z11 )

11
Exercice 2 Considrer
1 3


R= 2 1

3 2
Dterminer les prix darbitrage. ( solutions : 1 = 0.2 0.2 3 , 2 = 0.4 1.4 3 ; pour
tout 3 compris entre 0 et 2/7, les troix prix sont positifs ; mais certains prix darbitrage
peuvent tre ngatifs).

Exercice 3 Considrer
3 2


R= 1 2

2 4
Dterminer les prix darbitrage. ( solutions : 1 = 0.25, 2 = 0.25 2 3 ).

Exercice 4 Considrer
5 2
R=
5 2
Dmontrer quil nexiste pas de prix de non-arbitrage.

Exercice 5 Considrer
1 0


R = 1 1

1 1
Dterminer les prix de non-arbitrage. ( solutions : 1 = 0, 2 = 3 1)

3 Principes de la thorie factorielle

A la dirence du CAPM, le modle APT ne pose pas de restriction sur les prfrences
mais sur le processus alatoire gnrant les revenus des actifs4 . Grce ces restrictions,
on est capable dobtenir des versions presque sans risque du thorme darbitrage.
4
La restriction dans le modle CAPM porte sur la demande, alors que dans le modle APT il porte
sur lore. Aussi parle-t-on propos du CAPM et de lAPT de modles de demande et dore.

12
3.1 Cadre

Lhypothse technique de base est donc la suivante5 :

Hypothse 2 Pour tout actif a, son rendement net peut scrire sous la forme linaire
suivante :
X
K
rea = ba0 + bak .fek + ea , a = 1, 2, ... (9)
k=1

o (a) fek est une base de facteurs alatoires agrgs, vrifiant (i) E fek = 0, (ii) i, j

e e
E fi fj = 0 6 , (b), ea est une variable alatoire non corrle et desprance nulle

E [ea ] = 0, a = 1, 2, ...

E [eaea0 ] = 0 a0 6= a
h i
E ea fek = 0 k

Remarque 1 Lhypothse 2, notamment le fait que les facteurs soient des variables ala-
toires desprance nulle, implique que b0a soit lesprance de lactif a :
" #
XK
E [e
ra ] = E ba0 + bak .fek + ea
k=1
XK h i
= E [ba0 ] + bak .E fek + E [ea ]
k=1
X
K
= ba0 + bak 0 + 0
k=1
= bak

Sous forme matricielle, lquation 9 est7 :

r = B0 + B.e
e f +E
5
Cette relation linaire, introduite par Ross (1976) [Ros76], tait en fait celle gnralement utilise
par les travaux empiriques cherchant estimer la droite de march.
6
I.e. les variables agrges sont orthogonales les unes des autres, indpendantes. En eet comme

e
E fi = 0, alors comme :

E fei fej = E fei E fej + cov fei , fej

avoir i, j, E fei fej = 0 est quivalent ce que les deux facteurs ne soient pas corrls.
7
Lcriture matricielle souligne une des indterminations les plus critiqus de lAPT (voit notamment
Gilles & Leroy [1991] [GL91]). En eet, pour toute matrice non-singulire L, si lon dfinit les variables

13
o
e r1 , ..., rea , ...)> ,
r = (e

B0 = (b10 , ..., ba0 , ...) ,

b ... b1k ... b1K
11

... ... ... ... ...
B =
,

ba1 ... bak ... baK

... ... ... ... ...
>
e
f = fe1 , ..., fek , ..., feK

E = (e1 , ...,ea , ...)>

Economiquement, les facteurs peuvent tre interprter comme les principales influences
qui agissent sur les marchs, soit parce quelles sont des variables macroconomiques, soit
parce quelles sont des variables financires centrales des marchs. Comme les facteurs sont
des des variables alatoires centres, leurs valeurs peuvent tre interprtes comme des
carts par rapport leurs valeurs moyennes, i.e. la part non anticipe du facteur. Ainsi,
si par exemple le facteur est linflation, la valeur fe de ce facteur inflation reprsentera
la dirence entre le taux dinflation constat et le taux dinflation anticip. Bref, la
valeur fe reprsentera linnovation de ce facteur. Avec cette reprsentation factorielle, le
rendement dun titre est donc engendr par trois lments :
le rendement espr ba0 autour duquel il va graviter ;
le rendement attach au risque spcifique, ea ,
le rendement induit par linnovation de chaque facteur k.
Dans la ligne du CAPM, on peut interprter les facteurs comme les variables syst-
matiques.
suivantes :

B = B.L
e
f = L1 .e
f

on a :
e = B0 + B .e
R f + E.

La matrice factorielle apparat donc indtermine.

14
 Avant danalyser compltement la thorie factorielle, il est sans doute utile de se
concentrer sur le cas o les rendements alatoires sont dtermins uniquement par les
facteurs.

Hypothse 3 Pour tout actif a, son risque spcifique est nul

ea = 0

3.2 Structure factorielle et arbitrage

Ltude de ce cas est intressante car elle permet dutiliser des raisonnements darbitrage
exact et met en lumire le lien entre lAPT et Arrow-Debreu :

The intuition behind the model draws from the intuition behind Arrow-
Debreu securities pricing. K fundamental securities span all possible future
states of nature in an Arrow-Debreu model. Each assets payo can be descri-
bed as the payo on a portfolio of the fundamental K assets. In other words,
an assets payo is a weighted average of the fundamental assets payos. If
market clearing prices allow no arbitrage opportunities, then the current price
of each asset must equal the weighted average of the current prices of the
fundamental assets.
The Arrow-Debreu intuition can be couched in terms of returns ans ex-
pected returns rather than payos and prices. If the unexpected part of each
assets return is a linear combination of the unexpected parts of the returns
on the K fundamental securities, then the expected return is the same linear
combination of the expected returns on the K fundamental assets.([Hub87]
p.107)

En labsence de risque spcifique, un actif risqu a est en eet compltement dfini par
la valeur de sa constante b0a et par ses expositions par rapport aux facteurs (bak )k=1,...,K .
Si lon cherche synthtiser cet actif laide dautres actifs, il est donc ncessaire de

15
trouver un ensemble dactifs (a1 , a2 , ..., an ) et des investissements (xa1 , xa2 , ...) vrifiant :
P

n

j=1 xaj baj 0 = ba0

P
n
x b =b
j=1 aj aj 1 a1

...



Pn

xaj baj K = baK
j=1

ou encore sous forme matricielle :

b ... ban 0 b
a1 0 xa a0

... ban 1 b
1
ba1 1 a1
... = (10)

... ... ... ...
xa
n
ba1 K ... ba1 K baK

ou sous forme vectorielle :

b ba2 0 b b
a1 0 an 0 a0

ba1 1 ba2 1 b ba1
xa1 + xa2 + ... + xan an 1 =

... ... ... ...

ba1 K ba2 K ban K baK

Comme on doit rsoudre K + 1 quations, au minimum il est susant et ncessaire de

disposer K + 1 actifs dont les vecteurs dexposition factorielle (plus la constante) soient
linairement indpendants. Une fois les quantits (xa1 , ..., xan ) dtermines, on a le cot du
P
portefeuille de synthse p en faisant la somme des investissements : nj=1 xaj . Si ce cot est
infrieur 1, le portefeuille de synthse nous permettra dobtenir les mmes revenus (et les
mmes risques factoriels) que lactif a mais un cot plus faible, puisque lon investissera
moins dune unit de numraire pour avoir rea . En vendant de lactif a et en achetant du
portefeuille de synthse (dans le mme rapport), on dgagera donc aujourdhui un revenu
P
net gal 1 nj=1 xaj > 0 tandis que demain les revenus du portefeuille de synthse
couvriront exactement les revenus verser pour lactif a vendu :

revenu net a verser = rea rep = 0

On pourra donc alors dgager des profits darbitrage.

Pn
Si par contre le cot du portefeuille de synthse p, j=1 xaj > 1, est suprieur 1,
alors naturellement il sera avantager de prendre des positions inverses, i.e. de se porter

16
 Pn
vendeur du portefeuille de synthse pour percevoir j=1 xaj et de vendre lactif a. Le bilan
aujourdhui sera alors un revenu net positif alors que demain les revenus verser pour
le portefeuille de synthse vendu seront juste gaux aux revenus reus en contrepartie de
lachat de lactif a.

Dans les oprations de synthse esquisss plus haut, on sest donn comme objectif de
synthtiser totalement lactif et donc on sest donn la fois les expositions factorielles
des actifs et les rendements moyens de ceux-ci et lon a dtermin les quantits xaj sans
les restreindre. On aurait pu ce type de synthse complte de lactif a se contenter de
synthtiser les risques factoriels de cet actif a, i.e. se contenter de chercher le portefeuille
donnant pour chaque facteur k une exposition exactement gale bak . La contrainte
prendre dsormais en compte est dsormais :
X
n
xaj = 1
j=1

en lieu et place de la contrainte :

X
n
xaj baj 0 = ba0
j=1

Le systme matricielle rsourdre est donc dsormais :

1 ... 1 1
xa
1
ba1 1 ... ban 1 ba1
...
= (11)

... ... ... ...
xa
n
ba1 K ... ba1 K baK
h iT
La solution de ce systme est donc le portefeuille xa1 ... xan qui a une exposition
factorielle similaire celle de lactif a :
X
k = 1, ..., K : xaj baj k = bak
j

Le rendement espr du portefeuille de synthse est donn par :

X
rp = xaj baj 0
j

17
Comme lexposition aux facteurs est la mme pour le portefeuille p et pour lactif a, les
rendements de ces deux lments sont ordonns similairement leurs rendements esprs
puisque :
X
K
rea = ra + bak .fek
k=1

X
K
rep = rp + bpk .fek
k=1

Comme k bak = bpk alors :

rea rep = ra rp

Si donc le rendement espr dun actif est suprieur celui du portefeuille p qui a la
mme exposition aux facteurs, ncessairement le rendement eectif de lactif a sera dans
toutes les ventualits suprieure au rendement eectif du portefeuille p. Par consquent,
la comparaison des rendements esprs nous dfinit les possibilits darbitrage de premier
type : si ra > rp , pour une mise de fonds identique, le rendement de lactif a tant suprieur
dans toutes les ventualits, on pourra dgager un profit darbitrage de second type en
se contituant un zro investissement o lon sera court dans le portefeuille p, long dans
lactif a. Et inversement si par contre ra < rp .

3.3 Absence dopportunits darbitrage et prime de risque

Supposons toujours quil ny ait pas de risques spcifiques et un seul risque agrg soit
prsent. A laide de deux actifs, il est alors possible de construire un portefeuille non-risqu.
Larbitrage entre ce portefeuille et lactif sans risque combine lhypothse dabsence de
repas gratuit lquilibre permet alors dobtenir une prime de risque quivalente celle
du CAPM.
Si a et b sont les deux actifs choisis, x la part de lactif a alors le rendement du
portefeuille est :

re(x) = [x.ba0 + (1 x)bb0 ] + [x.ba1 + (1 x).bb1 ] .fe1

bb1
Ce rendement sera sans risque si x = bb1 ba1
(en supposant ba1 6= bb1 ). Le rendement de
cet actif est re(x ) = bb0 + (ba0 bb0 ) bb1bb
b1
a1
et lquilibre du march doit tre gal au

18
rendement sr du march ; on doit donc avoir :

re(x ) = x (ba0 bb0 ) = r0 bb0

Cette quation plus lexpression explicite de x donne pour lactif a

bb0 r0 bb0 ba0

=
bb1 bb1 ba1

et pour lactif b (par symtrie)

ba0 r0 bb0 ba0

=
ba1 bb1 ba1

La comparaison des deux dernires quations montrent que le terme de droite est le mme
et peut donc tre dfinie comme un facteur commun not 1 :

bb0 ba0
1 :=
bb1 ba1

Aussi, pour tout actif a quelconque, labsence de profit darbitrage impose :

ra = r0 + ba1 .1 (12)

Supposons maintenant que :

1K<J

Si lon se restreint alors, dans ce cadre factoriel pur, des positions darbitrage, donc
sans risque, alors on se restreint slectionner des parts (xj )Jj=1 vrifiant la fois la
contrainte budgtaire :
X
J
xj = 1
j=1

et donc les risques factoriels soient uniformment nuls :

X
J
k = 1, ..., K : xj bjk = 0
j=1

Un portefeuille sans risque (factoriel) doit donc vrifier K + 1 quations et donc doit
comprendre au minimum K + 1 actifs. Sil existe plus dactifs dans le portefeuille que ce
nombre K + 1, on peut sy ramener en synthtisant les actifs supplmentaires laide des
K + 1 premiers actifs linairement indpendants.

19
 Par consquent sans perte de gnralit, dans le cas K facteurs agrgs et sans risque
spcifique, il existe un portefeuille comprenant n = K + 1 actifs a1 , ..., an , dont les parts
(xa1 , xa2 , ..., xan ) vrifient simultanment :

X
n
xaj = 1
j=1

et :
X
k = 1, ..., K : ban k xan = 0
n

Ce portefeuille par construction est sans risque et donc est quivalent lactif certain. Par
application de largument dabsence de profit darbitrage son rendement espr est celui
de lactif sans risque :
X
ban 0 xan = r0 (13)
n
ou encore :
X
(ban 0 r0 ) xan = 0 (14)
n

Sous forme matricielle ces conditions dgalisation des rendements et dabsence de risques
factoriels peut scrire :

b r0 ba2 0 r0 ... ban 0 r0 x 0
a1 0 a1

ba1 1 ba2 1 ... ban 1 xa2 0
=

... ... ... ... ... ...

ba1 K ban K ... ban K xan 0

ou sous forme matricielle :

b =0
B.x

o :
ba1 0 r0 ... ban 0 r0


ba1 1 ... ban 1
b
B=

... ... ...

ba1 K ... ban K
b = 0 montre que les vecteurs colonnes de B
Comme 1.x = 1, x 6= 0, et donc B.x b sont

20
linairement dpendant :

b R0 b R0 ban 0 R0 0
a1 0 a2 0

ba1 1 ba2 1 ba2 1 0
x1

+ x2

+ ... + xan

=



... ... ... ...

ba1 K ba2 K ban K 0

b = 0. On note B
Ceci implique que det B b T la b :
matrice transpose de B

b r0 ba1 1 ... ba1 K
a1 0
b =
T
B ... ... ... ... (15)

ban 0 r0 ban 1 ... ban K

b T = det B
Comme det B b = 0, on a aussi que les vecteurs colonnes de la transpose de B
b

sont linairement dpendants. Donc, il existe (0 , 1 , ..., K ) vrifiant :

ba1 0 R0 ba1 1 ba1 K 0


0 ... + 1 ... + ... + K ... = ...

ban 0 R0 ban 1 ban K 0

b = det B
Comme det B b > , le systme

b > . = 0
B

a en eet lui aussi au moins une solution - = [0 , 1 , ..., n ]> . Il est immdiat de
b > . = 0
dmontrer que 0 6= 0 si le nombre de facteurs est minimal8 . Comme le systme B
est homogne de degr 0, il existe une infinit de solutions. Cependant, il existe une unique
solution avec 0 = 1. Si lon note :

k
k = , k = 1, ..., K
0
8 b = 0 implique que les facteurs 1, ..., n sont linairement
En eet, si 0 = 0, alors le systme B.
dpendants :
n
X
b = 0 aj :
B. baj k = 0
k=1

Un des n facteurs peut donc redondant et lon peut se contenter dun modle n 1 facteurs. Do une
contradiction avec la minimalit des facteurs.

21
pour chaque actif a, le systme prcdent :

Xn
a : 0 Ra r0 + k .bak = 0
k=1

implique alors les relations suivantes :

X
K
Ra r0 = bak k (16)
k=1

Lquation 16 permet de relier les dirents actifs au portefeuille et aux portefeuilles

factoriels, i.e les portefeuilles ayant mmes revenus que les facteurs. Il sut pour cela de
supposer que les K premiers actifs (ou portefeuilles) a, a = 1, ..., k, ..., K sont des actifs
dont les rendements sont donns par :

rek = r0 + fek

Le rendement espr de cet actif k scrit alors :

rk = r0 + k

Aussi, les rendements esprs des autres actifs a = K +1, ..., sont alors fonction des primes
de risque des portefeuilles factoriels :

PK
ra = r0 + k=1 bak (r k r0 ) (17)

Cette formalisation est souvent utilise dans les tests empiriques : dans une premire
tape, des actifs reprsentatifs sont ainsi slectionns, lexcs de leur rendement calcul ;
dans une seconde, pour les actifs restant lquation 17 est teste.

Ce qui prcde montre quil est possible de se dbarasser des risques agrgs en se
constituant des portefeuilles sous la condition que le nombre des actifs non-redondants
soit susamment grand. Quen est-il des risques idiosyncratiques ?
Par nature, les risques idiosyncratiques peuvent tre limins en se constituant des
portefeuilles diversifis en recourant la loi des grands nombres.
Pour simplifier, on supposera dj synthtis les actifs donnant le rendement des va-
riables alatoires agrgs. Le rendement de chaque titre peut donc tre vu comme une

22
combinaison linaire de K titres communs et dun titre spcifique. Le rendement de lactif
a scrivant :
X
K
rea = ra + rk + ea
bak .e
k=1

Tout portefeuille comportant I titres en gales proportions a une prime de risque qui
est :
X
I
1 X
I
1 X
I
1X
K X
I
1
repI = rea = ra + bak .e
rk + ea
a=1
I a=1
I a=1
I k=1 a=1
I
On a videmment : I !
X1 1 X 2
I
2
2
ea = 2 a (ea ) < H
a=1
I I a=1 I
o 2H est la borne suprieure des variances. Si I est trs grand, on a videmment que
la variance des titres spcifiques du portefeuille est nulle. Donc, le risque dun tel porte-
feuille provient unique de ceux des risques communs. On introduit alors la notion suivante
darbitrage presque sans risque :

Hypothse 4 Il nexiste pas de possibilit d arbitrage presque sans risque ; i.e si pour
tout portefeuille x dont la variance est asymptotiquement nulle :

lim 2 (e
r(x)) = 0
I+

on a :
lim E [e
r(x)] = r0
I+

Les rsultats antrieurs en labsence de risques idiosyncratiques peuvent alors tre

utiliss pour valoriser les portefeuilles diversifis puisque :
I !
X1 2
lim 2 ea = lim H = 0
I+
a=1
I I+ I

et donc :
X
I
1 X
I
1X
K
repI ra + bak .e
rk
a=1
I a=1
I k=1

Par les raisonnements prcdents applique sur lconomie limite, on montre naturellement
que :
X
I
1 X
I
1X
K
rIp ra + bak .k (18)
a=1
I a=1
I k=1

23
 La limite de lapproche de Ross est cependant vidente : ds lors que le risque spci-
fique nest plus ngligeable, lapproche de la thorie factorielle conduit ne valoriser que
les facteurs et non le risque spcifique. Par consquent, elle implique une erreur de pricing
que le raisonnement par larbitrage ne permet pas dvaluer. Pour se faire une ide de
limportance de lerreur de pricing, il est ne fait ncessaire de dpasser le raisonnement
par arbitrage, dutiliser toute linformation contenue dans lanalyse de lquilibre des mar-
chs. Un second intrt de revenir lquilibre est de jeter un pont entre le CAPM et
lAPT.

4 Equilibre, CAPM et structure factorielle

4.1 Le cadre et les quations de valorisation

Lconomie est suppose tre une conomie dchanges de deux priodes, avec un
unique bien de consommation chaque priode. Lincertitude est rsume par S tats du
monde s = 1, ..., S dont les probabilits sont notes s .
Lconomie est peuple de I agents indics i = 1, ..., I. Pour chaque agent i, sa consom-
mation la priode 0 est note ci0 , celle de sa priode 1 dans ltat s est note cis (avec
s = 1, ..., S). Similairement, ses dotations la date 0 et la date 1 dans ltat s sont
respectivement notes i0 et is (avec s = 1, ..., S). Les prfrences de chaque agent sont
supposes vrifies laxiomatique de lutilit espre et la fonction dutilit lmentaire
tre de la forme sparable :
ui (ci0 ) + ui (cis )

o ui est strictement croissante et strictement monotone :

c > 0 : u0i (c) > 0, u00i (c) < 0

La fonction dutilit espre scrit donc :

X
S
Ui = ui (ci0 ) + s ui (cis ) (19)
s=1

et la disposition marginale payer aujourdhui chaque unit de numraire peru demain

24
dans ltat s, le T msi0s (ci ), est donc :
i u0i (cis )
T msi0s c = s 0 i (20)
ui (c0 )

Tout actif supplmentaire, dont les revenus sont V = [V1 , ..., Vs , ..., VS ]> , a, lquilibre,
un prix q. Ncessairement, lquilibre (que les marchs soient ou non complets), on doit
donc avoir pour chaque agent i que :
X
S

q= T msi0s ci Vs (21)
s=1

Dans ltat s, si le prix est q, le revenu Vs , le rendement Rs est alors :

Vs
Rs = (22)
q
Chaque actif peut donc tre aussi rsum par son vecteur de rendement R :

R = (R1 , ..., Rs , ..., RS )>

La relation (21) peut donc rcrite dans lespace des rendements :

X S
i
i Vs
1= T ms0s c (23)
s=1
q
ou encore :
X
S

1= T msi0s ci Rs (24)
s=1
Si les marchs sont complets, on peut supposer quil existe S actifs lmentaires as ,
s = 1, ..., S. Chaque actif as rapporte une unit de numraire uniquement dans ltat s, et
rien sinon. Son prix est not s . A lquilibre on doit avoir ncessairement (par application
de (21) lactif lmentaire as ) :

s = T msi0s ci

Par consquent, en marchs complets les relations (21) et (24) se rcrivent :

X
S
q= s .Vs (25)
s=1

X
S
s .Rs = 1 (26)
s=1
La compltude assure donc que tous les agents donnent la mme valeur aux revenus futurs
P P
( Ss=1 s .Vs ) et aux rendements ( Ss=1 s .Rs ).

25
4.2 La thorie factorielle dquilibre

LAPT peut tre vrifie dans ce cadre.

La relation (26)vrifie lquilibre par les rendements se rcrit donc :

XS
u0i (cis )
s 0 i .Rs = 1
s=1
ui (c0 )

ou :
X
S

0 i
s . u0i cis Rs = 1
ui (c0 ) s=1
ou encore :
X
S
u0 (ci )
s . u0i cis Rs = i 0 (27)
s=1

La relation pour lactif certain est alors :

X
S
u0 (ci )
s . u0i cis R0 = i 0
s=1

En faisant la dirence, on obtient donc :

X
S

s . u0i cis (rs r0 ) = 0 (28)
s=1

o rs et r0 sont les rendements nets.

Cette quation fondamentale peut tre rcrite en remarquant que le terme entre
crochets est le produit de deux variables alatoires : u0i (cis ) et Rs . Or, par dfinition de la
e et ye :
covariance, lorsque lon a deux variables alatoires x

x, ye) = E [e
cov (e y ] E [e
x.e x] E [e
y]
X
= s . [xs .ys ] E [e
x] E [e
y]
s
X
s . [xs .ys ] = E [e
x] E [e
y ] + cov (x, y)
s

Aussi, lapplication de cette relation nous donne :

i i
E u0i e r r0 ] + cov u0i e
c E [e c , re r0 = 0 (29)

Comme r0 est une valeur constante, la relation se simplifie :

i i
E u0i e r] r0 ) + cov u0i e
c (E [e c , re = 0

26
et donc on obtient la relation fondamentale reliant le rendement moyen de chaque actif
risqu au rendement certain de lconomie :
1 i
r] = r0
E [e 0 i
cov u0i e
c , re (30)
E [ui (e
c )]
Si lon postule que les rendements alatoires des actifs sont dtermines par des fac-
teurs :
X
rea = r0 + bka .fek + ea
k=1,...,K

o ea est un bruit blanc de distribution normale. Lquation :

1 i
r] = r0
E [e 0 i
cov u0i e
c , re
E [ui (e
c )]
nous donne :
"K #
1 X
ra = r0 ci , fek + cov u0i e
bka cov u0i e ci ,ea (31)
E [u0i (e
ci )] k=1
ou encore :

X
K cov u0i (eci ) , fek 0 i

cov (u (ec ) ,ea )
ra = r0 + bka 0
+ i
(32)
k=1
E [u i (e
c i )] E [u0i (e
ci )]

En marchs complets, un thorme du Negishi [1960] [Neg61], il existe ncessaire-

ment un agent reprsentatif. Lorsque les fonctions dutilit des agents vrifient (19) alors
ce rsultat implique quasi-directement que la fonction dutilit de lagent reprsentatif est
de la forme :
X
S
UAR = uAR (c0 ) + s uAR (cs ) (33)
s=1
o c0 et cs sont les consommations globales de lconomie la priode 0 et la priode 1
dans letat s. Par consquent lquation du rendement espr de chaque actif a se rcrit
en fonction de lutilit espre de cet agent reprsentatif de la manire suivante :

XK 0
cov uAR (e e
c) , fk
cov (u0AR (e
c) ,ea )
ra = r0 + bka + (34)
k=1
E [u0AR (e
c)] E [u0AR (e
c)]

o u est lutilit lmentaire de lagent reprsentatif, e

c la consommation globale de lco-
nomie. Introduisons les notations k et ha pour respectivement le prix du facteur fek et
pour le risque spcifique ea :
c), fek )
cov(u0 (e
k =
Eu0 (ec)

27
 cov (u0 (ec) ,ea )
ha = 0
Eu (e c)
On note galement A(e
c) le coecient dArrow - Pratt daversion absolue lgard du
rique :
E [u00 (e
c)]
c) :=
A (e
E [u0 (ec)]
Si lon suppose la normalit de la distribution de la consommation, en utilisant le thorme
9
de Rubinstein [1976] on a :
pour chaque facteur fek :10

c) .cov e
k = A (e e
c, fk

pour le risque spcifique :11

9
Lorsque les consommations alatoires cis sont normalement distribues, un thorme du Rubinstein
[1976] [?] (approfondissant le lemme de Stein [Ste73]) assure que :
i i i
cov u0i e
c , re = E u00i e c , re
c .cov e (35)

ci varie susam-
Ce rsultat est exactement vrai pour des variables normales. Mais lorsque la variable e
ment peu, approximativement on a :
i i i i
u0i e
c u0i E e
c + E u00i e
c . ec E [e
ci ]

et donc, aprs quelques calculs, on obtient :

i i i
cov u0i e
c , re E u00i e c , re
c .cov e

10
En eet :

c) , fek
cov u0 (e E [u00 (e
c)]
= .cov e
c, ek
f
E [u0 (e
c)] E [u0 (ec)]

c) .cov e
= A (e c, fek

11
En eet :

cov (u0 (e
c) ,ea ) E [u00 (e
c)]
= c,ea )
.cov (e
E [u0 (e
c)] E [u0 (ec)]
= A (e
c) .cov (e
c,ea )

28
 ha = A (e
c) .cov (e
c,ea )

En rcrivant lquation (34), on obtient alors :

X
K
ra = r0 + k bak + a (36)
k=1

Sil nexiste pas dagent reprsentatif, ce qui suppose que les marchs ne soient pas com-
plets, alors les mmes calculs conduisent tablir des relations similaires (19) pour
chaque agent i :
X
K
ra = r0 + ik bak + i a (37)
k=1
avec :
ci ), fek )
cov(u0i (e
k =
Eu0i (ec)
ci ) ,ea )
cov (u0i (e
ha =
Eu0i (eci )
Lorsque les marchs ne sont pas complets, de mme que les Tms peuvent ne pas tre
galiss, de mme les prix des facteurs et du risque spcifique peuvent alors direr dun
agent lautre.

4.3 La logique factorielle de la prime de risque

Cette formulation de la thorie factorielle, fonde dans un cadre dquilibre gnral et

en utilisant les conditions de lquilibre et non ceux de larbitrage, dire au moins sur
deux points de celle de Ross.
Tout dabord par la prsence du prix du risque spcifique a . A priori celui-ci nest
pas nulle. La caractrisation de sa valeur en fonction du contexte est lobjet dune vaste
littrature. La section suivante prsente quelques uns de ces rsultats.
Ensuite, une seconde dirence de lapproche par lquilibre est quelle permet a priori
de dterminer le signe du prix des facteurs. En eet le prix de chaque facteur est donn par
sa corrlation avec la consommation globale. Comme les marchs sont complets, on peut se
construire K portefeuilles dont les revenus sont parfaitement corrls avec ceux de chaque
facteur fek . Aussi sans perte de gnralit, on peut supposer que lagent reprsentatif peut
dtenir (sous la forme dactif financier) chaque facteur. Le rendement de ce facteur est

29
donc k . Lorsque ce facteur est ngativement corrl avec la consommation, ce facteur
joue le rle dun produit dassurance : lorsque la consommation est faible, son revenu est
lev, et inversement. Ce servie dassurance ayant une valeur pour les agents, ceux-ci sont
prt payer pour le dtenir. Aussi lquilibre, le prix k est ngatif :

c, fek < 0 k < 0
cov e

Inversement, lorsque le facteur et la consommation sont corrles, dtenir (ou accrotre

la part de) cet actif ne permet non seulement pas de contrer la duret des temps, mais

c, fek > 0, dtenir le facteur fek augmente les risques que
accrot ceux-ci. Aussi, si cov e
supportent lagent reprsentatif. Pour quil le dtienne il est donc ncessaire de rmunrer
sa dtention en fixant un prix k strictement positif :

c, fek > 0 k > 0
cov e

Enfin, lorsque le facteur et la consommation ne sont pas corrls, alors la dtention nest
pas rmunre car elle naccrot ni ne diminue le risque que fait peser sa dtention :

cov e e
c, fk = 0 k = 0

On constate donc que la logique conomique gouvernant le prix des facteurs est la mme
que celle du CAPM : seul le risque est rmunr.

Remarque 2 Les rsultats prcdents ne dpendent pas de lhypothse que lon puisse
appliquer le thorme de Rubinstein. Les fonctions dutilit lmentaires ui tant supposes

0
strictement concaves, on peut dmontrer que cov(u (e e
c), fk ) du signe oppos de cov e e
c, fk .
Par consquent, on peut facilement montrer alors que les raisonnements prcdents sont
toujours vrais.

Lorsque lon passe des facteurs aux actifs, la logique est quasiment identique : en
eet chaque actif se rvle ntre quun panier comportant des risques dexposition aux
facteurs, mesurs par les dirents bak , et par un risque spcifique, mesur par ea . Le
rendement moyen de chaque titre a est donc son rendement moyen, ba0 , augment de la
rmunration pour les risques factoriels, bak k pour chaque facteur k, et du prix du risque
spcifique, ha . A la dirence du CAPM, o les restrictions sur les prfrnces, le critre

30
esprance - variance, implique que lon est pas rmunr pour un risque spcifique (et
donc diversifiable), avec la thorie factorielle a priori on ne peut immdiatement impos
que ha = 0. Aussi en gnral :

X
K
ra 6= r0 + k bak (38)
k=1

A priori donc, la seule prise en compte des facteurs peut donc conduire des erreurs
de pricing. Reste dterminer si :
ces erreurs sont biaises, cest--dire si elles se traduisent soit en gnral par une
sous-estimation ou une surestimation des rendements ;
sous certaines hypothses ou dans certains cadres, lerreur est faible ou ngligeable.

5 Valorisation factorielle approximative

Avec la prsence de bruits blancs, la thorie factorielle peut tre utilise pour valuer
des portefeuilles diversifies, mais elle aboutit des erreurs de pricing pour les actifs
individuels ou les portefeuilles non diversifis. En fait, sil existe un actif sans risque dans
lequel on peut prter ou emprunter, comme lont dmontr Grinblatt & Titman [1983]
[GT83], les erreurs de pricing sont systmatiquement dans le mme sens : le rendement
espr est systmatiquement sous-estim.

5.1 La sous-estimation du rendement

Sans perte de gnralit, on suppose pour simplifier quil existe n actifs, K facteurs-
actifs primaires. Dans une premire tape, supposons que les risques idiosyncratiques
soient nuls. Pour chaque actif a dont le rendement alatoire est :

X
K h i
e a = Ra +
R bak .fk + ea , E fek = 0, E [ea |f1 , ..., fK ] = 0
e (39)
k=1

Pour chaque actif a, on construit un portefeuille autofinanc comportant un investissement

long en actif a, court dans les autres, contenant pour chaque actif a une quantit bak des

31
actifs factoriels fek , un endettement unitaire en actif certain. Par consquent, on a :

xA
a = 1

xA
k = bak , k = 1, ..., K
!
X
K
xA
0 = 1 bak
i=1

epA , est
Le rendement alatoire dun tel portefeuille, R

X
K X
K X
K
epA = Ra +
R bak .fek + ea (1 bak )R0 bak .fek
k=1 k=1 k=1
X
K
= Ra + ea (1 bak )R0
k=1

Chaque agent a toujours loption dacheter ou de vendre ce portefeuille de cot nul. La

dfinition de lquilibre implique que le choix de lagent est le meilleur pour lui, et donc
quil na pas intrt faire des achats ou des ventes supplmentaires de ce portefeuille.
Aussi, si lon suppose que les agents maximisent leurs utilits espres, lquilibre impose
que = 0 est lunique solution du problme pour tout agent i :
h i
max ui (ci0 ) + E ui e epA
ci + R (40)

ci est la consommation terminale (alatoire) de i permise par son portefeuille dqui-

o e
libre. La condition de premier ordre (par rapport ), value pour = 0, est donc :
i A
E u0i e
c rep = 0

Par dfinition des covariances et en exploitant cette condition de premier ordre, on a :

!
XK
ci ),ea )
cov(u0i (e
rA
p = 1 bka r0
k=1
E [u0i (e
ci )]

Si les ores dactifs sont strictement positives, chaque actif risqu a doit tre dtenu
par au moins un agent ; les prfrences tant strictement concaves, la prsence dun bruit
blanc indpendant des autres variables implique quil existe un agent i pour lequel on a :

ci ),ea ) < 0
cov(u0i (e

32
 ci ) > 0, on obtient finalement
Par consquent, comme u0i (e
!
XK
ra > 1 bak r0
k=1

Ngliger le choc idiosyncratique aboutit donc sous-estimer le rendement espr.

Ce rsultat suppose cependant lexistence dun actif certain que lon puisse acheter ou
vendre sans contrainte. Comme lont dmontr Grinblatt & Titman [1983] [GT83],
le relchement de cette hypothse naturelle peut cependant remettre en cause la sous-
estimation des titres. Nanmoins, mme dans ce dernier cas, gnriquement, une erreur
de pricing est toujours prsente.
Lensemble de ces rsultats ne remettent pas cependant ncessairement en cause luti-
lit de la thorie factorielle. En eet, mme si la valorisation exacte nest pas vrifie
dans les conomies finies, la thorie factorielle peut tre empiriquement trs utile si ler-
reur induite par les bruits blanc est susamment faible. Lerreur de pricing peut-elle tre
donc borne ? Les encadrements obtenues sont-ils susamment faibles pour conserver une
certaine pertinence la thorie factorielle ? Dans ce qui suit, nous prsentons deux des
principaux rsultats de la littrature.

5.2 Diversification des risques et erreur de pricing

Lquation (37) est une quation factorielle individuelle comme les indices des ik et
i a lindique. Si lon peut synthtiser les facteurs, labsence de profit darbitrage impose
que les ik sont communs aux agents. Ceci est le cas si lon peut se construire au moins
K + 1 portefeuilles diversifis dont les rendements sont indpendants linairement :

k j : rej = fek i ik = k (41)

En approfondissant le lien entre diversification du portefeuille et erreur de pricing,

Chen & Ingersoll [1983] [CI83] ont montr quune valorisation exacte tait possible.
Leur cadre est un cas particulier du ntre o les dotations futures sont uniformment
nulles et o donc les consommations sont uniquement dtermines par les revenus du
portefeuille financier :
ci = rep wi
e

33
o wi est la richesse intiale pargne, rep est le revenu de son portefeuille.
Il sut alors pour obtenir une version exacte de la thorie factorielle de supposer
quau moins un investisseur i dtient lquilibre o le risque spcifique est spcifi un
portefeuille sans risque. Si N est lindice de ce portefeuille, on a donc :
X
reN = bN0 + bN k .fek
k

Les proprits lmentaires de lesprance assure que lon peut rcrire le numrateur du
prix du risque spcifique hi a de la manire suivante :
h i

E [u0i (wi .e rN )ea e
rN )ea ] = E[E u0i (wi .e f ]

o e
f = fe1 , ..., fek , ..., feK .
Conditionnellement aux facteurs, reN est constant, et donc aussi u0i (wi .e
rN ). Par cons-
quent :
h i h i h i
e e
0 0
rN ) f E ea e
rN )ea f = E ui (wi .e
E ui (wi .e f
h i

Mais E ea ef = 0 impose alors que :
h i h i h i

rN )ea e
E u0i (wi .e rN ) e
f = E u0i (wi .e f E ea e
f = 0 e
f
h i

Par consquent E[E u0i (wi .erN )ea ef est galement nul et donc on vient de dmontrer
que sil existe un agent i dtenant un portefeuille sans risque spcifique alors :
X
reN = bN0 + bNk .fek E [u0i (wi .e
rN )ea ] = 0
k

Par consquent, on le lemme suivant :

Lemme 2 Si un agent dtient un portefeuille sans risque lquilibre, alors la valeur

marginale du bruit de tout actif a est nulle pour lui, i.e

E [u0i (wi .e
rN )ea ] = 0

Le lemme 2 et lhypothse que les facteurs soient synthtisables (q. (41)) nous donnent
immdiatement le rsultat puisque :

agent i (pour lequel i = 0) P
ha ra = r0 + Kk=1 k bak
P ja = 0
agent j 6= agent i K j
ra = r0 + k=1 k bak + a

34
Thorme 2 (Chen & Ingersoll (1983)) Si les facteurs sont synthtisables et quun
des agents dans lconomie dtient un portefeuille sans risque, alors la valorisation dar-
bitrage de lAPT est exacte, i.e pour chaque actif a il existe des paramtres k , k =
0, 1, ..., K, tels que :
X
K
ra ] = r0 +
E [e bak k
k=1

Cette hypothse dexistence dun portefeuille diversifi (par rapport au risque spci-
fique) est naturellement une hypothse forte quil est souhaitable de justifier. Connor
[1984] [Con84] prsente ainsi un cadre o le trs grand nombre dactifs financiers dispo-
nibles (une infinit dnombrable) permet de mutualiser les les risques spcifiques. Dans
ce cadre chaque agent dtient en fait un portefeuille o les risques spcifiques sont assurs
et donc les prix de ceux-ci sont nuls. Par continuit, on peut en conclure que lorsque les
actifs seront susamment nombreux, les prix des risques spcifiques seront faibles et donc
que lerreur de pricing sera faible.
Un autre rsultat montrant que lerreur de pricing est limite, rsultat du Dybvig
[1983] [Dyb83], consiste poser des restrictions (relativement faibles) sur les prfrences.

5.3 Aversion au risque et encadrement de lerreur de pricing

Le point de dpart de Dybvig [1983] [Dyb83] est de poser des restrictions sur laver-
sion au risque des agents :

Hypothse 5 Les agents ont des prfrences dfinies sur la richesse finale, reprsentables
000
par des fonctions vNM drivables au moins trois fois, telles que ui (x) 0, dont les
mesures daversion absolues au risque sont bornes par au dessus par A :

u00
A
u0

Sous cette hypothse, et aprs des calculs fastidieux, on dmontre que lerreur de
pricing de la thorie factorielle est :

| a | xa wA exp Axa w 2a (42)

o w est la richesse initiale investie dans les actifs financiers.

35
 Sil existe un agent reprsentatif, la richesse est indpendante de la distribution et de
la taille de lconomie. Comme par dfinition de la moyenne, il existe ncessairement un
agent dtenant moins que le portefeuille moyen xa w/I, ncessairement lerreur de pricing
doit vrifie :
xa w x w
a
| a | A exp A 2a (43)
I I
On voit que lerreur tend devenir ngligeable lorsque lconomie devient plus grande
toutes choses gales par ailleurs. Comme Dybvig, on peut se livrer quelques calculs de
coin de table. Comme Aw/I est la borne suprieure de laversion relative au risque de
lagent reprsentatif, on peut prendre raisonnablement comme valeur wA = 2.

AW/I = 2 x = 0.01 x = 0.05 x = 0.1

2a = 5% 0.005% 0.027% 0.061%
2a = 10% 0.02% 0.110% (0.244%)
2a = 20% 0.08% (0.442%) (0.97%)

Les valeurs non plausibles (part investie trop importante pour la variance du titre) sont
entre parenthses. Les valeurs raisonables (x = 0.01 et 2a = 10%, x = 0.05 et 2a = 5%)
donne une erreur de pricing infrieure 0.03%, valeur proche de lestimation de Dybvig
(0.04%).

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